1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 冷锻隐形冠军 开启全新成长 新坐标(603040) 精密冷锻龙头精密冷锻龙头 业绩稳健增长业绩稳健增长 精密冷锻龙头，业绩持续增长。精密冷锻龙头，业绩持续增长。公司专注精密冷锻件，主要产品 包括气门组（气门锁夹、气门弹簧盘、气门顶帽等）和气门传动 组（液压挺柱、滚轮摇臂、高压泵挺柱、调节螺钉等），其中气 门组市占率达 30%以上，气门传动组自 2015 年起开始快速放量。 客户涵盖乘用车和商用车，大众系占比近六成。公司 2011-2019 年营收/归母净利 CAGR 分别为 23.5%/22.3%，业绩稳健增长。 盈利能力与营运能力均显著领先行业。盈利能

2、力与营运能力均显著领先行业。1）净利率长年保持 35%+，ROE 有望回升至 20%+；ROIC 维持在 16%+，对比富临精 工/精锻科技/伊顿公司分别为 13.0%/7.2%/7.0%。2）管理费用率 稳定在 10%左右，销售费用率逐年下降至 2019 年的 2.7%，研发 费用率稳定在 7%左右，领先行业；3）2019 年应收账款周转率达 6.2 次，对比富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为 3.4/4.9/4.0 次；固定资产周转率达 2.1 次，对比富临精工/精锻科技/伊顿公 司分别为 2.3/0.9/4.4 次。 全产业链控本，毛利率高达全产业链控本，毛利率高达 60%+60%+。公

3、司毛利率水平长期保持 60% 水平上，远超同业竞争对手，主要受益于全产业链控本：1）在 材料选择、线材自制等方面有专业判断能力，提高了良品率，减 少材料损耗；2）模具方面，公司 100%自主研发设计并进行生 产，减少了生产投入，降低成本消耗；3）公司拥有多工位冷镦 机、压力机等关键生产设备，设备自动化程度高，保证了生产效 率，减少了人工成本，人均创利持续提升至 2019 年的 27.7 万 元，富临精工/精锻科技/伊顿公司分别为 25.4/10.4/15.3 万 元；4）公司历来注重成本控制，并且将成本控制直接与绩效工 资挂钩；5）公司通过工艺和设备的改进提高了材料利用率及劳 动生产率，进而减

4、少了单位材料的耗用，摊薄了固定费用。 乘商齐发力乘商齐发力 全球化启航全球化启航 大众大众+ +：从国内到海外，份额持续提升。：从国内到海外，份额持续提升。公司已获上海大众、一 汽大众、欧洲大众、墨西哥大众、巴西大众项目定点并陆续实现 批量供货。大众作为公司近年来增长较快、体量较大的项目，贡 献营收能力迅速扩张，从 2015 年 1,890 万元跃升至 2019 年 2.0 亿元，新增 EA211 与 EA888 发动机摇臂挺柱配套，同时建设捷 克/墨西哥工厂实现海外就近配套，随着份额的持续提升，预计 2025 年大众全球营收贡献有望突破 7 亿元。 其他乘用车其他乘用车+ +：加速渗透，全球

5、开拓。：加速渗透，全球开拓。公司持续拓展客户，陆续 获得比亚迪、吉利、PSA 全球、福特全球等多个项目定点，配套 比例持续提升，预计 2025 年大众外现有乘用车业务有望贡献营 收 4 亿元以上，其中福特全球贡献 2.0 亿元，PSA 全球贡献 1.2 亿元（预计 2023 年贡献增量），比亚迪贡献 5,400 万元，吉利 贡献 3,750 万元。全球车企降本诉求加大下，公司有望拓展更多 客户并加速全球渗透。 商用车商用车+ +：需求向好：需求向好+ +客户开拓，增量可期。客户开拓，增量可期。公司 2018 年起开始 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 增持

6、 目标价格：目标价格： 43.40 最新收盘价： 28.73 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 603040 52 周最高价/最低价： 36.36/23.76 总市值总市值( (亿亿) ) 29.69 自由流通市值(亿) 29.51 自由流通股数(百万) 102.73 Table_Pic 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 联系人：郑青青联系人：郑青青 邮箱： 相关研究相关研究 1.新坐标（603040）2019 年报&2020 一季报点评： 营收表现优于行业 全球化和多元化并行 2020.04.22 -16% -7% 1% 10%

7、18% 27% 2019/072019/102020/012020/042020/07 相对股价% 新坐标沪深300 Table_Date 2020 年 07 月 05 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 进军商用车领域，陆续获得重汽、潍柴、MAN 等订单。我们测 算重汽与潍柴 2019 年分别为公司贡献营收 1,250/740 万元，随 着下游需求向好及订单逐渐放量，预计 2025 年柴油机配气机构 产品的营收规模有望达到 3.7 亿元，其中潍柴、重汽、玉柴分别 贡献营收 1.0 亿元/6,330

8、万元/7,125 万元。 精密冷锻横向拓展精密冷锻横向拓展 打开成长空间打开成长空间 专注精密冷锻技术，研发实力造就产品拓展性。专注精密冷锻技术，研发实力造就产品拓展性。目前在气门组 精密冷锻件领域市场地位稳固，市占率 30%以上；在气门传动 组精密冷锻件市场地位快速提升，加速获取新客户新项目。同 时正在积极开拓精密冷锻件在汽车变速器、车身稳定系统、电 动工具、家用电器行业及航空航天等领域的运用，目前已成功 供货长安福特的变速器零部件、比亚迪的车身稳定系统零部 件，并拥有博世、HI-LEX 等电动工具、拉索领域的客户，打 开成长空间。 投资建议投资建议 考虑到公司在大众全球、比亚迪、吉利、长安

9、福特等的份额提 升以及商用车业务受益于下游高景气度的增长，预计 2020- 2022 年归母净利由 1.18/1.38/1.69 亿元调为 1.55/2.25/2.99 亿元，EPS 由 1.49/1.74/2.13 元调为 1.50/2.17/2.89 元，对 应当前 PE 20 倍/13 倍/10 倍。参考可比公司估值，给予公司 2021 年 20 倍 PE 估值，目标价由 31.32 元上调至 43.40 元， 由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示风险提示 乘用车、商用车行业销量不及预期；海外业务运营不确定性； 客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。 盈利预测与估值盈

10、利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 301 336 424 605 788 YoY（%） 11.1% 11.6% 26.3% 42.7% 30.3% 归母净利润(百万元) 103 130 155 225 299 YoY（%） -2.5% 27.0% 18.8% 45.2% 32.9% 毛利率（%） 64.0% 63.6% 63.3% 63.1% 63.0% 每股收益（元） 0.99 1.26 1.50 2.17 2.

11、89 ROE 15.1% 16.5% 15.6% 18.0% 18.8% 市盈率 29.42 23.17 19.51 13.44 10.11 mNqPqOxPpPsNoOqPpRsMtQ8OaO6MmOnNtRpPfQpPrOeRpPoQ9PmMwPNZtRnQNZnMmM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 精密冷锻龙头 业绩稳健增长 . 4 1.1. 业绩稳步增长 费用管控合理 . 5 1.2. 全产业链控本 毛利率高达 60%+ . 8 2. 商乘齐发力 全球化启航 .11 2.1. 大众+：从国内到海外 份额持续提升 .11 2.2

12、. 其他乘用车+：加速渗透 全球开拓 . 13 2.3. 商用车+：需求向好+客户开拓 增量可期 . 14 3. 精密冷锻横向拓展 打开成长空间 . 16 4. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 表 1 公司与主要客户（一级供应商）合作情况 . 11 表 2 公司主要大众配套工厂 . 13 表 3 公司主要乘用车客户营收贡献预测 . 13 表 4 公司主要竞争对手 . 14 表 5 公司主要商用车客户营收贡献预测 . 15 表 6 冷锻件技术发展规模与方向 . 16 表 7 精密锻造成形技术分类 . 16 表 8 公司主要研发技术 . 17 表 9 公司分业务预测 . 1

13、8 表 10 可比上市公司估值 . 18 图 1 公司产品使用部分示意图 . 4 图 2 精密冷锻件产品在汽油机配气系统的定位情况 . 4 图 3 新坐标发展历程 . 4 图 4 公司主要客户 . 5 图 5 公司历年前五大客户占比情况. 5 图 6 公司营业收入及同比增速（亿元，%） . 6 图 7 公司归母净利润及同比增速（亿元，%） . 6 图 8 公司分产品营业收入占比（%） . 6 图 9 公司分产品毛利及毛利率（亿元，%） . 6 图 10 公司历年 ROE 及净利率与行业对比（%） . 7 图 11 公司历年 ROIC 与主要竞争对手对比（%） . 7 图 12 公司历年四项费用

14、率（%）. 7 图 13 公司及同业公司研发费用率（亿元，%） . 7 图 14 公司及同业公司应收账款周转率（次） . 8 图 15 公司及同业公司固定资产周转率（次） . 8 图 16 公司毛利及同比增速（亿元，%） . 8 图 17 公司毛利率与主要竞争对手毛利率（%） . 8 图 18 公司全产业链研发流程图 . 9 图 19 公司及同业公司人均创利能力（万元） . 9 图 20 公司人均创收能力（万元） . 9 图 21 公司配套 EA211 发动机摇臂结构示意图 . 12 图 22 公司配套 EA888 发动机摇臂结构示意图 . 12 图 23 大众营收贡献及同比增长（万元，%）

15、. 12 图 24 大众历年销量及同比增速（万辆，%） . 12 图 25 国内乘用车、商用车产销及同比（万辆，%）. 14 图 26 国内柴油机市场销量及同比（万台，%） . 14 图 27 ABS、ESP 电控单元 . 17 图 28 电控单元内部电磁阀 . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.精精密冷锻龙头密冷锻龙头 业绩稳健增长业绩稳健增长 公司是精密冷锻件龙头。公司是精密冷锻件龙头。公司创立于 2002 年，2005 年起开始布局汽车发动机 零部件市场，是一家专精于冷锻、精密成型工艺技术研发与生产的龙头企业。主要产 品包括气门组（气门锁

16、夹、气门弹簧盘、气门顶帽等）和气门传动组（液压挺柱、滚 轮摇臂、高压泵挺柱、调节螺钉等），其中气门组市占率达 30%以上，气门传动组 自 2015 年起开始快速放量。同时，公司正在为电动工具、家用电器、安全系统、航 空、精密设备等其他领域提供精密冷锻件产品和服务。 图 1 公司产品使用部分示意图 图 2 精密冷锻件产品在汽油机配气系统的定位情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 3 新坐标发展历程 资料来源：公司官网,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 客户涵盖乘用车和商用车，大众系占比近六成。客户

17、涵盖乘用车和商用车，大众系占比近六成。公司 90%以上的客户为汽车厂 商，乘用车板块客户涵盖上汽通用五菱、上海大众、一汽大众、长安福特、比亚迪、 吉利汽车等车企；商用车板块客户涵盖潍柴动力、中国重汽、五羊本田等品牌厂商。 近年来，公司前五大客户主要包括大众全球、中国重汽、比亚迪等，其中 2019 年一 汽大众、上海大众、大众集团合计占比接近六成，分别占比达 26.7%/22.9%/9.1%， 2017 年起公司拓展重汽、比亚迪的业务布局，2019 年分别占比 5.8%/4.1%。 图 4 公司主要客户 图 5 公司历年前五大客户占比情况 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司公告，

18、华西证券研究所 1.1.业绩稳步增长业绩稳步增长 费用管控合理费用管控合理 营业收入稳健增长：营业收入稳健增长：2011-2019 年间，除 2015 年外，营收均保持着稳定的增长 趋势，从 2011 年的 0.6 亿元到 2019 年的 3.4 亿元，复合年增长率为 23.5%。2018 年汽车行业市场低迷下，公司凭借江铃汽车、吉利汽车、中国重汽等乘用车、商用车 领域客户的新项目实现销量逆势增长，同比增加 11.1%；2019 年公司进一步拓展海 外市场，德国大众、奥迪等车企液压挺柱的出口量大幅增加，巴西大众、德国道依 茨、美国 Generac 的产品量产销售，同时陆续获得 PSA、大众、奥

19、迪等全球性新项 目，营收实现同比 11.6%的增长。 归母净利持续向好：归母净利持续向好：除 2015、2018 年有小幅下跌外，2011-2019 年间均保持良 好增长，从 2011 年的 0.3 亿元增长到 2019 年的 1.3 亿元，复合年增长率为 22.3%。2018 年公司拓展海外业务，建设欧美生产基地及研发投入持续增加使当期 管理费用率和研发费用率同比增长 49.4%、18.8%，从而造成公司归母净利小幅下 降；2019 年公司海外业务拓展，海外销售占主营业务收入 18.6%，比上年同期增长 533.9%；同时产品销量、出口量及客户订单保持增长使得公司归母净利同比增长 27.0%

20、。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019 上汽通用五菱长安汽车一汽-大众神龙汽车 上海大众比亚迪中国重汽Volkswagen AG 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 6 公司营业收入及同比增速（亿元，%） 图 7 公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 气门传动组贡献主要营收，业务规模不断扩大气门传动组贡献主要营收，业务规模不断扩大。气门传动组精密冷锻件和气门 组精密冷锻件为公司的核心产品。根据目前年报数据估算，气门

21、组单车价值约 12 元，市占率达 30%以上；气门传动组单车价值约 134 元，为气门组的 12 倍，带动公 司营收规模扩张。由于公司 2015 年起气门传动组主要配套大众体系，随着大众营收 贡献逐年提升，气门传动组营收占比相应增加，2019 年达 72.08%。 毛利率方面，气门组整体结构趋于稳定，产品毛利率略有下滑；气门传动组毛利 率自 2015 年配套大众后持续向上，2019 年几乎与气门组产品持平。目前主要配套 大众 EA211 发动机，随着公司逐步扩大大众配套比例，新产品 EA888 发动机配套份 额逐步提升，预计气门传动组营收占比有望持续提升。 图 8 公司分产品营业收入占比（%）

22、 图 9 公司分产品毛利及毛利率（亿元，%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 净利率保持净利率保持 35%+，ROE 有望回升至有望回升至 20%+：公司 ROE 在 2011 至 2016 年间 保持在 20%以上，销售净利率自 2011 年起一直维持在 35%以上；由于 2017 年公司 IPO 上市及 2018 年公司股权激励、行业经营下滑等因素，ROE 由 2017 年的 21.0% 降至 2018 年 16.4%。2019 年公司营收增加，净利率与 ROE 有所提升，预计未来随 疫情逐步控制，客户订单落地，建设工厂产能释放，海外市场逐步开拓，R

23、OE 有望 企稳回升至 20%以上。 -13% 0% 13% 25% 38% 50% 63% 75% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20001720182019 营收收入（亿元，LHS）同比增速（%，RHS） -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20001720182019 归母净利润（亿元，LHS）同比增速（%，RHS） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

24、 70% 80% 90% 100% 20001720182019 气门传动组气门组其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20001720182019 气门传动组毛利气门组毛利 气门传动组毛利率气门组毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 ROE 和净利率显著高于行业，和净利率显著高于行业，ROIC 远超竞争对手远超竞争对手：行业整体 ROE 水平自 20

25、13 年来处于下滑趋势，2018/2019 年仅为 5.2%/5.6%，销售净利率自 2015 年起 一直处于 7%水平以下，公司 ROE 及净利率均长期高于行业水准；ROIC 方面，自 2016 年起公司始终位列主要竞争对手水平之上，并始终保持 16%以上高位，在 2018 年整体下滑的情境下，2019 年回升至 17.9%，主要竞争对手富临精工、精锻科 技、伊顿同年分别为 13.0%/7.2%/7.0%，公司资金使用能力与效果较好，预计今年 ROIC 水平进一步恢复并持续领先行业。 图 10 公司历年 ROE 及净利率与行业对比（%） 图 11 公司历年 ROIC 与主要竞争对手对比（%）

26、 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 注：富临精工 2018 年 ROIC 为-74.98% 四项费用总体平稳，研发费率行业领先。四项费用总体平稳，研发费率行业领先。公司管理费用率长期稳定在 10%左 右，2018 年公司开展海外业务，进军全球市场，开始在欧美建设生产基地，使得当 期管理费用率增加至 13.2%；此外公司持续增加研发费用的投入，从 2013 年 665 万 元增加至 2019 年 2,324 万元，研发费用率一直稳定在 7%水平，处于行业领先水 平。公司销售费用率长期呈下降趋势，由 2013 年 7.4%降至 2019 年 2.7%，2016

27、- 2017 年销售费用率下降主要原因在于公司营收大幅上升，2018-2019 年主要由于公 司开始新建海外及国内全产业链工厂使运输费、仓储费减少。 图 12 公司历年四项费用率（%） 图 13 公司及同业公司研发费用率（亿元，%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20001720182019 ROE(加权)销售净利率 行业ROE均值行业销售净利率均值 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20112012

28、200019 新坐标富临精工精锻科技伊顿公司 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200019 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 200019 新坐标研发费用新坐标研发费用率 富临精工研发费用率精锻科技研发费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 应收账款周转高效，固定资产投

29、入较低。应收账款周转高效，固定资产投入较低。应收账款周转率方面，公司自 2017 年 起显著领先同业公司水平，2019 年已达到 6.2 次，相较之下富临精工、精锻科技、 伊顿公司分别为 3.4/4.9/4.0 次，公司收款速率高效，坏账损失小。固定资产周转率 方面，尽管行业内金属件公司重资产属性明显，但公司由于产品体积小、自建模具与 产线等因素，资本开支相对较少。2019 年公司固定资产周转率 2.1 次，位于行业中 游水平。 图 14 公司及同业公司应收账款周转率（次） 图 15 公司及同业公司固定资产周转率（次） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.全产业链控本全产业链控本 毛利率高达毛利率高达 60%+ 毛利率长年毛利率长年 60%之上，远超同业竞争者。之上，远超同业竞争者。公司总体销售毛利率长年保持较高水 平正向增长，自 2011 年起一直维持在 60%以上，毛利由 2011 年的 0.4 亿元增长至 2019 年的 2.1 亿元；主要竞争对手毛利率水