1、2022 年深度行业分析研究报告 4 内容目录内容目录 1、 佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链打造第二三增长曲线 . 8 2、 植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛 . 10 2.1、 植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于口味 . 11 2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分植脂末产品已为零反式 . 13 2.3、 植脂末在奶茶行业中仍有广阔应用空间 . 17 3、 咖啡业务：投资未来，打造第二产品曲线 . 31 3.1、 积极布局咖啡业务，仍处于培育阶段 . 32 3.2、 咖啡行业：速溶仍占主导，冷萃咖啡、精品速溶发展迅速 . 33 4、 固体饮料及燕麦奶：便利一

2、站式采购，植物蛋白饮料有望成为新驱动 . 37 5、 公司护城河：好品质、强研发、快反应、稳供应. 40 5.1、 产品：业内植脂末第一梯队供应商 . 40 5.2、 研发：持续加大研发投入，研发成果实用高效 . 40 5.3、 供应链：上游合作稳定，成本影响较大 . 43 5.4、 渠道：餐饮渠道高增，直销为主增强客户粘性 . 46 5 图表目录图表目录 图 1：公司收入利润规模及增速 . 8 图 2：公司产品矩阵 . 9 图 3：公司 2020 年收入结构 . 9 图 4：公司历年各产品收入占比 . 9 图 5：发行后股权结构 . 10 图 6：我国植脂末消费规模及增速 . 13 图 7：

3、国内植脂末出口规模及增速 . 13 图 8：反式脂肪酸的来源 . 14 图 9：不同油类对比 . 14 图 10：各地区植脂末消费占全球份额 . 16 图 11：植脂末人均消费量测算（kg/年） . 16 图 12：佳禾食品反式脂肪酸产品占比变化 . 16 图 13：星巴克咖啡伴侣. 18 图 14：雀巢咖啡伴侣 . 18 图 15：粉末时代街边奶茶小卖铺 . 18 图 16：街头封口机 . 18 图 17：香飘飘广告 . 19 图 18：优乐美广告 . 19 图 19：杯装固体奶茶市场及增速 . 19 图 20：香飘飘冲泡类产品收入及增速 . 19 图 22：奶茶店的牛乳茶始终比植脂末奶茶贵

4、 3-4 元 . 21 图 23：植脂末奶茶仍为最热销产品 . 22 图 24：奶茶消费频次调研 . 22 图 25：新茶饮消费者规模 . 23 图 26：现制茶饮规模持续扩大（亿元） . 23 图 27：现制茶饮为茶行业高增长细分行业 . 23 图 28：低中高端规模均持续扩大（十亿元） . 23 图 29：低中高端预计均有较高增速 . 23 图 30：低线城市现制茶饮数量庞大 . 24 图 31：低线城市新茶饮门店扩张速度领先（2016-2018Q3） . 24 图 32：蜜雪冰城支持体系 . 25 图 33：蜜雪冰城加盟费详解 . 26 图 34：蜜雪冰城主题曲有 1877 万次播放 .

5、 27 图 35：奶茶只喝蜜雪冰城评论获最高赞 . 27 图 36：新式茶饮融资事件及金额 . 27 图 37：三大液体奶茶品牌在即饮茶市场占比（%） . 29 图 38：统一阿萨姆奶茶在液体奶茶市占率（%） . 29 图 39：午后奶茶配料表. 29 图 40：统一阿萨姆奶茶配料表 . 29 图 41：香飘飘主要食品原材料占比 . 30 图 42：奶茶用植脂末收入（万元）及增速（%） . 31 图 43：奶茶用植脂末占比 . 31 图 44：公司咖啡产品收入结构（万元） . 32 图 45：咖啡用植脂末收入及增速 . 32 6 图 46：咖啡用植脂末收入占植脂末比重 . 32 图 47：US

6、DA 全球生咖啡消费量 . 33 图 48：亚洲地区国家生咖啡消费量（万吨） . 33 图 49：中国及东南亚国家咖啡热饮消费额结构 . 35 图 50：中国及东南亚国家咖啡消费额复合增速（%） . 35 图 51：2003 年-2017 年亚洲部分国家地区速溶咖啡市场份额变化 . 35 图 52：三顿半标志性小杯子 . 36 图 53：三顿半双十一表现亮眼 . 36 图 54：速溶咖啡市场市占率前三品牌 . 37 图 55：固体饮料行业企业及主营业务收入 . 37 图 56：公司其他固体饮料收入及增速 . 38 图 57：其他固体饮料收入占比 . 38 图 58：Oatly 营收及增速 .

7、39 图 59：多数咖啡馆可升级燕麦奶 . 39 图 60：艿大师燕麦奶 . 39 图 61：公司近期推出 2C 端燕麦奶新品“非常麦” . 39 图 62：非常麦公众号宣传突出好品质特点 . 39 图 63：公司研发费用及增速 . 41 图 64：公司研发费率变化 . 41 图 65：公司 2021Q1-Q3 毛利率受影响显著 . 44 图 66：公司主营业务成本结构 . 44 图 67：公司采购成本比例（2020 年前三季度） . 44 图 68：棕榈油期货价格变动（元/吨） . 45 图 69：玉米淀粉期货价格变动（元/吨） . 45 图 70：恒天然奶粉拍卖价格变动（元/kg） . 4

8、5 图 71：国内生鲜乳价格变动 . 45 图 72：直销经销收入规模及增速 . 46 图 73：直销经销收入占比 . 46 图 74：境外收入及增速（万元，%） . 47 图 75：境外收入占总收入比重 . 47 图 76：同行业可比公司收入规模及增速（亿元） . 49 图 77：同行业可比公司毛利率 . 50 图 78：同行业可比公司净利率 . 50 图 79：三大业务毛利率水平趋势 . 50 图 80：植脂末三大产品毛利率趋势 . 50 图 81：可比公司销售费率对比 . 51 图 82：可比公司管理费率对比 . 51 图 83：可比公司广告宣传费用占总收入比重对比 . 51 图 84：

9、可比公司 2020 年销售费用占比明细 . 51 图 85：可比公司财务费率对比 . 51 图 86：可比公司销管财费率对比 . 51 图 87：可比公司应收账款周转率 . 52 图 88：可比公司库存周转率 . 52 图 89：可比公司 ROE . 52 图 90：可比公司资产周转率 . 52 图 91：可比公司权益乘数 . 52 7 表 1：公司子公司及孙公司主要经营业务 . 10 表 2：植脂末相关成分的作用 . 11 表 3：以晶花为例，天猫旗舰店在售各型号植脂末产品的风味及功能特性 . 12 表 4：人体摄入的反式脂肪食物来源 . 15 表 5：佳禾食品植脂末反式脂肪酸含量情况 .

10、17 表 6：公司主动实施零反脂植脂末替代计划 . 17 表 7：国内主要植脂末企业创立信息 . 20 表 8：主要新式茶饮品牌价格区间和门店数（截止 2022 年 3 月底） . 24 表 9：广州市不同选址蜜雪冰城门店经营情况 . 26 表 10：主要新式茶饮品牌融资情况披露 . 28 表 11：香飘飘前五大供应商占比 . 30 表 12：佳禾食品前五大客户 . 31 表 13：咖啡行业主要产品形态简介 . 34 表 14：主要咖啡品牌门店开设情况 . 36 表 15：佳禾食品 2020 年前五大固体饮料客户 . 38 表 16：公司专利数领先. 40 表 17：公司研发成果 . 41 表

11、 18：公司正在进行的研发项目 . 42 表 19：公司规划的研发项目包含课题 . 43 表 20：公司原材料价格上涨 1%后毛利率变化敏感性分析 . 44 表 21：公司产能及产能利用率情况 . 45 表 22：公司募投项目 . 46 表 23：佳禾食品前五大境外客户 . 48 表 24：同行业可比公司情况 . 49 表 25：分产品预测 . 53 表 26：整体盈利预测 . 54 8 1、 佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链佳禾食品：内资植脂末龙头生产商，延伸产业链打造第二三增长曲线打造第二三增长曲线 佳禾食品是我国植脂末行业龙头生产商，2001 年于苏州成立，深耕植脂末市场20

12、年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河， 2021 年 Q1-Q3 整体营收规模达 17.55 亿元， 同比增长 38.86%， 仍持续扩张。 2018 年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达 14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达 26.85%，均位于行业前列。 公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品及植物蛋白饮品及植物蛋白饮品三大块。三大块。 （1）植脂末系列为公司核心优势产品，）植脂末系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产

13、品，公司目前已研发出发泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，进一步扩大产品应用。植脂末今年来占比逐渐下滑，仍占据主导地位，2021 年前三季度占比达到 77.1%。 （2）咖啡产品为公司着力打造的第二驱动。）咖啡产品为公司着力打造的第二驱动。目前公司已开发有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液等完整产品线，基本涵盖市面上对于咖啡的各类产品需求。咖啡业务目前仍处于起步阶段，2021 年前三季度占比达 3.4%，占比较低。 （3）其他固体饮料近年来贡献收入持续增加。）其他固体饮料近年来贡献收入持续增加。公司其他固体饮料包含奶茶、抹茶等茶味固体饮料，果汁、

14、果奶等风味固体饮料，椰浆粉等植物蛋白固体饮料以及可可固体饮料。固体饮料贡献收入占比 2021Q1-Q3 进一步提升至 13.5%，成为公司业绩新的发力点。 （4）推出燕麦奶丰富产品矩阵。）推出燕麦奶丰富产品矩阵。公司 2021 年通过子公司金猫咖啡推出“艿大师燕麦艿” ，入局植物蛋白饮料，今年 3 月推出“非常麦”燕麦奶产品，主打 2C端，突出植物饮品健康无负担等优势，有望贡献收入增量。 图图 1：公司收入利润规模及增速公司收入利润规模及增速 资料来源：wind，国海证券研究所 9 图图 2：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 图图 3：公司公司 2020 年收入结

15、构年收入结构 图图 4：公司历年各产品收入占比公司历年各产品收入占比 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 公司股权集中， 实控人为柳新荣、 唐正青公司股权集中， 实控人为柳新荣、 唐正青夫妇夫妇。 截止 2021 年 3 季度公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品 32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有 17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司 23.04%的股份，通过西藏五色水持有 4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有 77.52%股份，为公司实控人。 员工持股绑定核心管理层，分享公司红利。员工持股绑定核心管理层，分享

16、公司红利。宁波和理为公司员工持股平台，占总股份 5.21%，合伙人系管理人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。 10 布局布局多家多家子公司，各司其职相互协同。子公司，各司其职相互协同。公司目前设立了 8 家全资子公司和孙公司，主要在植脂末、咖啡等固体饮料领域。 图图 5：发行后股权结构发行后股权结构 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 表表 1：公司子公司及孙公司主要经营业务公司子公司及孙公司主要经营业务 公司名称公司名称 与佳禾食品关系与佳禾食品关系 主要经营业务主要经营业务/业务定位业务定位 金猫咖啡 全资子公司 从事咖啡业务 南

17、通佳之味 全资子公司 作为募集资金投资项目“ 年产十二万吨植脂末生产基地建设项目” 的实施主体，在该项目投产后，经营植脂末等产品的生产及销售。 玛克食品 全资子公司 咖啡、固体饮料等产品的小包装生产业务；同时作为募集资金投资项目“ 新建研发中心项目”的实施主体。 晶茂国际 全资子公司 新加坡窗口公司， 负责部分原材料、商品的进出口及分装业务 佳霖商贸 全资子公司 植脂末、咖啡及固体饮料的电商业务 红益鑫 全资子公司 负责部分原材料的采购 上海蓝蛙 全资子公司 贸易 上海佳津 全资孙公司 公司产品体验门店 上海植匠 全资子公司 部分产品的零售 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 2、 植脂末业

18、务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛植脂末业务：奶茶行业火爆，植脂末需求旺盛 11 2.1、 植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于植脂末详解：粉末型食品配料，核心区别在于口味口味 植脂末是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。 因其增醇增香的效果、 相对动物油脂较低的成本和稳定的性能而广泛用于多种食品饮料生产中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。目前我国植脂末生产技术已比较成熟，因此生产壁垒较低，产品间的差异和研发实力主要体现在口味。 不同组分共同构筑植脂末的口味，不同组分共同构筑植脂末的口味， 组分组分含量对口味有显著影响。含量对口味有显著

19、影响。 植脂末产品中影响口味的成分包含脂肪、蛋白质等，蛋白质含量越多，产品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，则制作出的饮品饱和度越高，口感更为醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品种可按需随意调整， 根据不同的脂肪含量， 植脂末产品可分为高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。 表表 2：植脂末相关成分的作用植脂末相关成分的作用 成分成分 对应原料或添加剂对应原料或添加剂 作用作用 风味特性相关成分 脂肪 食用植物油 增加顺滑醇厚口感 蛋白质 乳粉 增加牛奶风味口感 糖 葡萄糖浆 增加甜味 功能特性相关成分 乳化剂 酪蛋白酸钠 单、双甘油脂肪酸酯 硬脂酰乳酸钠 双乙酰酒石酸单双甘油酯 便于植脂末中的油脂

20、和水的混合液体形成稳定乳状液 水分保持剂 磷酸氢二钾 六偏磷酸钠 保持植脂末内部持水性 稳定剂 磷酸氢二钾 柠檬酸钠 六偏磷酸钠 增加混合物的稳定性能 缓冲剂 食品加工过程中保持反应稳定 其他 调色调味品 酸度调节剂 抗结剂 加工助剂 调节产品颜色、增香 增强耐酸型 防止产品结块影响成品等 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 12 表表 3：以晶花为例，天猫旗舰店在售各型号植脂末产品的风味及功能特性以晶花为例，天猫旗舰店在售各型号植脂末产品的风味及功能特性 型号型号 反式脂肪酸反式脂肪酸 风味特性风味特性 功能特性功能特性 应用应用 M30 0 反式脂肪酸 奶 粉 含 量 超 过10%， 奶

21、香醇厚， 奶味偏浓 水溶性好 可搭配阿萨姆红茶使用， 不掩盖茶味， 更好融合 M27 0 反式脂肪酸 各方面口感都比较适中 可做原味奶茶使用，按口味加入珍珠、 红豆、 布丁等 N26 / 奶味比较淡， 口感爽滑，丰满 速溶性好 有效抑制咖啡的苦涩味，突出咖啡香味 C40 / 奶 粉 含 量 超 过 了11%，奶香味突出，口感接近牛奶风味 C52 / 奶 粉 含 量 超 过 了20%， 奶香四溢， 具有良好的乳制品风味，提升奶味 改变表现性，可制作红茶拿铁， 焦糖奶茶等， 应用比较广泛 t90 0 反式脂肪酸 奶 粉 含 量 超 过10%， 奶香醇厚， 奶味偏浓 水溶性好 可搭配阿萨姆红茶使用，

22、 不掩盖茶味， 更好融合 t50 0 反式脂肪酸 各方面口感都比较适中，比较均衡 可做原味奶茶使用，按口味加入珍珠、 红豆、 布丁等 资料来源：天猫旗舰店，国海证券研究所 植脂末的下游需求广泛， 新需求仍不断发掘。植脂末的下游需求广泛， 新需求仍不断发掘。 早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和顺滑口感， 台湾奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛奶。 随后植脂末在烘焙、燕麦片中的应用也开始增加。近年来冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳链脂肪酸甘油酯（MCT, 人体吸收代谢速度更快）等新型原料的研发，进一步打开植脂末在健身、保健领域的应用。 行业消费规模仍持续增长。行业消费规模仍持续增长。根据中

23、国食品报数据，2018 年我国植脂末产品的消费量为 57.65 万吨， 预计 2023 年我国植脂末产品的消费量达 76.82 万吨， 复合增速维持 5.91%较高水平。 另外国内植脂末研发制造及成本优势显著， 出口至多个海外国家，2016-2018 年国内植脂末产品出口量复合增长率达到 19.36%。 13 图图 6：我国植脂末消费规模及增速我国植脂末消费规模及增速 图图 7：国内植脂末出口规模及增速国内植脂末出口规模及增速 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸植脂末并不等于反式脂肪酸，公司公司大部分大部分植脂植脂末末

24、产品产品已已为为零反式零反式 氢化植物油氢化植物油是是植脂末的植脂末的重要原料重要原料， 氢化植物油氢化植物油因稳定性好， 在食品工业中应用广因稳定性好， 在食品工业中应用广泛。泛。 植物油脂价格较动物油脂低， 食品工业的生产中采用植物油可显著降低成本。但植物油脂天然状态为液体，不易成型，且容易腐坏变质。加氢硬化后，植物油从液态的不饱和脂肪酸变成固态或半固态的饱和脂肪酸，性能显著提升。 植脂末在食品工业应用中优点显著， 以植脂末为原材料的饮品食品众多， 但随着城镇化加深，居民消费力逐渐提高，对于食品安全健康的关注度加强，植脂末的健康隐患逐渐显露。消费者对于植脂末的抵制主要来源于两方面：消费者对

25、于植脂末的抵制主要来源于两方面：1）植脂末营）植脂末营养价值低。养价值低。 植脂末作为牛奶制品的工业替代品， 仅由油脂和蛋白质加工出乳制品的口感，缺少牛奶中的氨基酸、乳脂肪、乳糖和钙、磷等矿物质及微量元素，营养成分远远不及牛奶。2）早期植脂末多含有反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民）早期植脂末多含有反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民“谈植脂色变” 的核心原因。“谈植脂色变” 的核心原因。 尽管如今大部分植脂末已经可以做到零反式， 但 “植脂末=含反式脂肪酸”的印象已经大部分消费者心中扎根。 反式脂肪酸由天然不饱和脂肪酸转变而产生反式脂肪酸由天然不饱和脂肪酸转变而产生，植脂末中的反式脂肪酸来源于植，植脂

26、末中的反式脂肪酸来源于植物油氢化过程物油氢化过程。 脂肪酸可分为饱和脂肪酸和不饱和脂肪酸， 自然界中动物油脂主要为饱和脂肪酸，植物油则以不饱和脂肪酸为主，常温下为液态，而绝大多数天然不饱和脂肪酸均为顺式脂肪酸， 即碳双键上与碳原子相连的两个氢原子位于碳链同侧，位于碳链两侧则为反式脂肪酸。氢化过程中如果植物油没有完全氢化，氢化过程中如果植物油没有完全氢化，则会生成反式脂肪酸。 带有反式脂肪酸的氢化植物油则会生成反式脂肪酸。 带有反式脂肪酸的氢化植物油作为原料进一步加工，作为原料进一步加工， 会传会传导至加工成品植脂末、代可可脂等中。导至加工成品植脂末、代可可脂等中。 14 图图 8：反式脂肪酸的

27、反式脂肪酸的来源来源 资料来源：宝山疾控，国海证券研究所 图图 9：不同油类对比不同油类对比 资料来源：香港环境卫生署，国海证券研究所 自然界中存在天然的反式脂肪酸， 但居民摄入以人为加工为主。自然界中存在天然的反式脂肪酸， 但居民摄入以人为加工为主。 天然食物里的反式脂肪酸主要存在于反刍动物（牛、马、羊等）的脂肪组织和乳制品中。人为加工主要为植物油氢化过程产生。 植物油或鱼油的精炼脱臭工艺、 煎炒烹炸过程中油温过高（高于 220） 、时间过长也会产生少量反式脂肪酸。根据国家食品安全风险评估中心数据， 我国居民反式脂肪酸的主要摄入来源为加工食品， 占比达到 71%，其中植物油/其他精制食品占比

28、分别为 50%/21%。 15 表表 4：人体摄入的反式脂肪食物来源人体摄入的反式脂肪食物来源 TFA 来源来源 食品名称食品名称 贡献率（贡献率（%） 加工来源 植物油 49.81% 糕点 （蛋糕、派、 萨其马、其他糕点） 4.05% 披萨汉堡三明治 2.65% 饼干 2.50% 油饼油条 2.36% 面包（包括牛角、奶油及其他） 2.31% 其他 7.49% 小计 71.17% 天然来源 液态乳 12.75% 生鲜牛羊肉及制品 11.79% 发酵乳和其他乳制品 4.29% 小计 28.83% 资料来源： 中国居民反式脂肪酸膳食摄入水平及其风险评估， 为北京、 广州两城市居民膳食中反式脂肪酸

29、来源调查数据，国海证券研究所 反式脂肪酸的主要危害在于其会增加血液内低密度脂蛋白含量，容易引起动脉反式脂肪酸的主要危害在于其会增加血液内低密度脂蛋白含量，容易引起动脉硬化，诱使心血管疾病。硬化，诱使心血管疾病。反式脂肪酸不能被人体消化吸收，囤积在人体中易引起肥胖。且反式脂肪酸会降低血液中高密度脂蛋白含量，提高低密度脂蛋白含量，容易引起动脉硬化。 各国多有明确政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。各国多有明确政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。2015 年美国食品与药品管理局禁止将人工反式脂肪酸用于食品生产。世界卫生组织则在 2018 年发布名为“取代”的行动指导方案，计划在 2023 年之前彻底消灭

30、全球食品供应链中使用的人造反式脂肪。 我国对反式脂肪酸亦早有管控。 2007 年 中国居民膳食指南建议居民远离反式脂肪酸，尽管 2016 年改为“每日摄入量不超过 2g” ，但“反式脂肪酸=有害健康”的概念已经深入人心，乃至延伸出对植脂末、植物奶油等可能含有反式脂肪酸产品的抵制。 但但植脂末不等于反式脂肪酸，植脂末不等于反式脂肪酸， 目前目前不少不少产品产品已可以做到零反式已可以做到零反式。 由于植脂末的反式脂肪酸来源于氢化植物油， 因此使用非氢化植物油或者完全氢化植物油， 则生产的植脂末可避免反式脂肪酸风险。 我国规定氢化植物油的反式脂肪酸含量小于0.3g/100g 时可以标示为零反式脂肪酸

31、，使用非氢化植物油则无需标识反式脂肪酸。且禁止反式脂肪酸的国家，植脂末消费量并不低。且禁止反式脂肪酸的国家，植脂末消费量并不低。美国尽管禁止人工反式脂肪酸用于食品生产，但是植脂末消费占全球市场消费份额达 32%，位于全球前列。 16 图图 10：各地区植脂末消费各地区植脂末消费占全球份额占全球份额 图图 11：植脂末人均消费量测算（植脂末人均消费量测算（kg/年）年） 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 总结：植脂末不等于反式脂肪酸，总结：植脂末不等于反式脂肪酸，目前目前已有已有不少不少植脂末植脂末产产品品不含不含反式，反式，我们认为我们认为植脂末行业仍

32、有植脂末行业仍有发展前景：发展前景：1）早期反式脂肪酸和植脂末的联系来源于植脂末的）早期反式脂肪酸和植脂末的联系来源于植脂末的生产过程，当前技术已可以做到零反式。生产过程，当前技术已可以做到零反式。2）不含反式脂肪酸的植脂末缺点是不）不含反式脂肪酸的植脂末缺点是不够营养， 但采用植脂末生产的食品饮品主要追求的并不是营养价值而是口感够营养， 但采用植脂末生产的食品饮品主要追求的并不是营养价值而是口感。 以奶茶为例， 并不是消费者补充营养的主要来源， 顺滑香醇的味觉体验是消费者的主要追求。3）消费者对于植脂末和反式脂肪酸的认知在逐步提升。）消费者对于植脂末和反式脂肪酸的认知在逐步提升。目前已有消费

33、者意识到植脂末不一定含有大量反脂， 并且不少奶茶店的原料并未隐瞒， 一点点的点单平台上奶茶系列产品直接注明原料为植脂末。 佳禾食品大部分产品已经不含反式脂肪酸。佳禾食品大部分产品已经不含反式脂肪酸。公司生产的植脂末中反式脂肪酸主要来源于“部分氢化植物油”氢化大豆油，目前采购氢化大豆油数量占比约为30%， 其他零反式脂肪酸的产品占比在 70%左右， 且占比逐渐提升。 公司也拟定了零反脂植脂末替代计划，预计将于 2022 年末全面停售含反脂产品，目前仍在持续推进中。 图图 12：佳禾食品反式脂肪酸产品占比变化佳禾食品反式脂肪酸产品占比变化 资料来源：公司公告，国海证券研究所 17 表表 5：佳禾食

34、品植脂末反式脂肪酸含量情况佳禾食品植脂末反式脂肪酸含量情况 含反式脂肪酸的产品含反式脂肪酸的产品营业收入营业收入 不含反式脂肪酸产品不含反式脂肪酸产品的营业收入的营业收入 营业收入营业收入 2017 年 金额（万元） 45523.15 91249.15 136772.3 占比（%） 33.28 66.72 100.00 2018 年 金额（万元） 43844.85 115700.65 159545.50 占比（%） 27.48 72.52 100.00 2019 年 金额（万元） 55726.61 127918.40 183645.01 占比（%） 30.34 69.66 100.00 202

35、0 年 1-9 月 金额（万元） 32873.95 93480.10 126354.05 占比（%） 26.02 73.98 100.00 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 表表 6：公司主动实施零反脂植脂末替代计划公司主动实施零反脂植脂末替代计划 替代计划替代计划 具体内容具体内容 第一步 2020 年 75%的销售收入来源于零反脂产品 第二步 2021 年 90%的销售收入来源于零反脂产品 第三步 2022 年 95%的销售收入来源于零反脂产品，并于 2022年末全面停售含反脂产品 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 2.3、 植脂末在奶茶行业中仍有广阔应用空间植脂末在奶茶行业中仍有

36、广阔应用空间 植脂末是有较久历史的食品植脂末是有较久历史的食品原料原料， 其诞生与咖啡紧密相关。， 其诞生与咖啡紧密相关。 早期人们用糖和奶油中和咖啡的苦味， 奶油储存需要冷藏， 运输不便， 且价格昂贵。 1950 年美国 Presto Foods 公司用酪蛋白将氢化植物油乳化得到类似奶油的产品 NDC （Non-dairy coffee creamer，非奶制品咖啡奶油） ，价格显著低于奶油，但仍需冷藏。1958年 Carnation 公司通过喷雾干燥将 NDC 变为粉末状咖啡伴侣（Coffeemate） ，从而实现常温长期储存，且粉末状更易溶解、与咖啡融合，风味口感更胜奶油，1961 年上

37、市后受到市场普遍欢迎。 18 图图 13：星巴克星巴克咖啡伴侣咖啡伴侣 图图 14：雀巢咖啡伴侣雀巢咖啡伴侣 资料来源：重庆咖啡交易中心，国海证券研究所 资料来源：雀巢京东旗舰店，国海证券研究所 植脂末在中国的发展则主要依托于奶茶。植脂末在中国的发展则主要依托于奶茶。20 世纪 80 年代 NDC 进入国内，早期植脂末主要与速溶咖啡搭配使用，以“咖啡伴侣”名称被国内消费者熟知，但咖啡对于有悠久饮茶传统的国内消费者来说始终属于小众消费。90 年代台式珍珠奶茶在大陆出现，迅速风靡全国，植脂末作为奶茶的重要原料需求也大幅增加。奶茶在我国主要经历了三大阶段，植脂末在各个阶段均有重要作用。奶茶在我国主要

38、经历了三大阶段，植脂末在各个阶段均有重要作用。 台式奶茶传入大陆先后经历了粉末时代（台式奶茶传入大陆先后经历了粉末时代（90 年代至年代至 2005 年） 、街边时代（年） 、街边时代（2006年至年至 2015 年） 、新式茶饮时代（年） 、新式茶饮时代（2015 年至今） 。年至今） 。 一、粉末时代：一、粉末时代：这一阶段的奶茶中既没有奶也没有茶，为各种粉末拼配而成，其中产生奶味的即是植脂末， 热水冲开即可获得一杯奶茶， 且其中添加的香精色素可调配出多种口味， 各种文具店、 小卖部只要有封口机即可售卖这种低成本的奶茶。 图图 15：粉末时代粉末时代街边奶茶街边奶茶小卖铺小卖铺 图图 16

39、：街头封口机街头封口机 资料来源：中国饮品快报，国海证券研究所 资料来源：FBIF 食品饮料创新，国海证券研究所 杯装奶茶将粉末时代推向巅峰。杯装奶茶将粉末时代推向巅峰。2005 年，香飘飘发现粉末奶茶的商机，将珍珠改良为椰果便于储存运输， 推出了杯装粉末奶茶， 相比街边冲泡的奶茶更加安全 19 卫生，此后优乐美、香约等品牌陆续出现，聘请潮流明星代言，为当时最火的饮品。截至目前，我国杯装固体奶茶市场规模仍持续扩张，且竞争格局基本稳固。根据尼尔森数据，2019 年香飘飘在杯装奶茶市场市占率近 60%，为绝对龙头， 2016-2020 年收入复合增速为 12.0%，冲泡杯装奶茶业务仍稳健增长。 图

40、图 17：香飘飘香飘飘广告广告 图图 18：优乐美优乐美广告广告 资料来源：FBIF 食品饮料创新，国海证券研究所 资料来源：中国新闻网，国海证券研究所 图图 19：杯装固体奶茶市场及增速杯装固体奶茶市场及增速 图图 20：香飘飘冲泡类产品收入及增速香飘飘冲泡类产品收入及增速 资料来源：经理人，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 植脂末为粉末时代必不可缺的原料。植脂末为粉末时代必不可缺的原料。 街边小卖部的奶茶均由植脂末冲泡， 工业化产品杯装奶茶出现后，外观包装进行升级，但产品仍是由植脂末调配。植脂末需求爆发下，大批生产植脂末的厂商出现，目前市场上主要国内植脂末企业均为2000

41、-2005 年期间设立。 20 表表 7：国内主要植脂末企业创立信息国内主要植脂末企业创立信息 公司名称公司名称 成立时间成立时间 注册资本注册资本 规模规模 主营业务主营业务 无锡超科 2003 年 4 月 4185 万美元 6.42 亿元（2016） 植脂末 江苏皇室 2004 年 12 月 4980 万美元 184.76 亿元（2019） 植脂末、咖啡、麦片 凯爱瑞食品 2014 年 2 月 3442 万欧元 565.92 亿元 （2019， 凯爱瑞集团收入） 凯爱瑞集团在中国的植脂末生产基地 广东文辉 2001 年 4 月 3000 万元 / 植脂末 佳禾食品 2001 年 5 月 4

42、 亿元 / 植脂末 福建邦领 2001 年 8 月 1600 万元 / 植脂末 江西维尔宝 2001 年 12 月 1280 万元 / 植脂末 诸城东晓 2004 年 12 月 8000 万元 / 玉米淀粉、食用葡萄糖、麦芽糖浆、麦芽糖醇、植脂末 江西恒顶 2006 年 2 月 10000 万元 / 大米和五谷粗粮、植脂末 山东天久 2006 年 7 月 1200 万元 / 植脂末、麦芽糖、果糖、淀粉糖 福建邦领 2001 年 8 月 1600 万元 / 植脂末 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 二、街头时代：连锁台式奶茶店快速发展，奶茶选择花样繁多。二、街头时代：连锁台式奶茶店快速发展，

43、奶茶选择花样繁多。随着经济持续发展、新一代消费群体消费意识升级，部分奶茶品牌开始重视品质，寻求差异化。首先改革的是茶基底， 采用真正的茶进行奶茶调配， 但是主要是茶末和茶渣冲泡的茶，奶则主要还是以植脂末为原料。快乐柠檬、coco 都可、一点点等主要中等奶茶品牌分别于 2006、2007、2010 年进入中国市场，均打下一席之地。 从口感和成本考虑，此时奶茶店均倾向于选择植脂末调配。 （从口感和成本考虑，此时奶茶店均倾向于选择植脂末调配。 （1）口感方面，牛奶）口感方面，牛奶的奶香味、醇厚度和顺滑感均不如植脂末。的奶香味、醇厚度和顺滑感均不如植脂末。一般牛奶中脂肪含量在 3.5-4.2%，蛋白质

44、 2.8-3.4%，植脂末则分别在 30%左右、2-4%。使用牛奶调配饮品时，温度过高，牛奶的口感和营养成分均会被破坏，且制成的饮品容易有奶腥味，仅使用鲜奶调配的饮品口感会显著较差。 因此使用鲜奶调配的奶茶中多添加其他成分改善口味，如港奶中会添加炼乳和淡奶油，蒙古奶茶添加酥油，高端奶茶店中往往辅以奶油、炼乳、淡奶、黄油、厚乳等，成本及售价均大幅提升。 （2）调配一杯奶茶，采用植脂末的成本显著低于用牛奶。）调配一杯奶茶，采用植脂末的成本显著低于用牛奶。根据晶花旗舰店的推荐配方，一杯 500ml 的奶茶搭配 45g 植脂末，而植脂末的采购单价约为 18 元/kg，因此成本仅为 0.81 元。而若采

45、取牛奶冲制（暂不考虑需搭配淡奶、炼乳等提升口感） ，若要保证口感，则牛奶占比需很高，以 500ml 奶茶采用 400ml 牛奶计，成本远超植脂末成本。 21 图 21：植脂末调配奶茶成本 资料来源：晶花旗舰店，国海证券研究所 图图 22：奶茶店的牛乳茶始终比植脂末奶茶贵奶茶店的牛乳茶始终比植脂末奶茶贵 3-4 元元 资料来源：一点点、coco、茶百道官方点单平台，国海证券研究所 中端奶茶店中同时提供植脂末奶茶和牛奶奶茶，但是植脂末奶茶销量远高于牛中端奶茶店中同时提供植脂末奶茶和牛奶奶茶，但是植脂末奶茶销量远高于牛 22 奶奶茶。奶奶茶。顺应消费者对于健康饮品的需求，一点点、都可等品牌也提供牛奶

46、+茶基底的奶茶产品，多命名为拿铁。以植脂末为原料的奶茶销量远高于牛乳奶茶。 消费者消费奶茶更关注口感和价格，以植脂末为原料的传统台式奶茶为性价比消费者消费奶茶更关注口感和价格，以植脂末为原料的传统台式奶茶为性价比优选。优选。奶茶并非是高频次消费产品，以奶茶的热门消费地深圳为例，消费频次在每周 0.52 次的占绝大多数， 主要的消费驱动力也并非是为了喝健康饮料， 更多的是休闲放松的消费场景。因此消费奶茶最注重的是口感（提及率 75.31%）和价格合适（53.36%） ，原汁原味采用植脂末调配的台式奶茶仍有广阔消费空间。 图图 23：植脂末奶茶仍为最热销产品植脂末奶茶仍为最热销产品 图图 24：奶

47、茶消费频次调研奶茶消费频次调研 资料来源：一点点、古茗官方点单平台，国海证券研究所 资料来源：深圳商报，国海证券研究所 三、新茶饮时代：茶饮店百花齐放，低中三、新茶饮时代：茶饮店百花齐放，低中端仍为主要奶茶消费品类端仍为主要奶茶消费品类。 奶茶从消费品增添了潮流品属性。奶茶从消费品增添了潮流品属性。2015 年开始，整体消费力进一步提升，同时90 后成为新消费主力，更加追求个性化和品质感受。茶饮品牌精进茶底选择，“四季春” 、 “阿萨姆” 、 “金凤茶王”等品类茶名逐渐替代原本单一的红茶、绿茶等。而一点点凭借多样化的茶底、小料、奶盖，结合互联网模式，出现了众多一点点点餐攻略乃至隐藏菜单等热点。

48、 同时仍以皇茶为名的喜茶开创了芝士茶， 提供了更多元的口感。新式茶饮热点持续引爆，手持奶茶几乎成为休闲放松、精致生活、犒劳自己获取快乐的标配，切中了消费者个人的成长性马斯洛需求。 新式茶饮发展迅速，新式茶饮发展迅速， 各个价格带各个价格带均增长较快均增长较快， 预计中低端未来仍是主力价格带， 预计中低端未来仍是主力价格带。新式茶饮根据平均客单价可分为低端茶饮（0-10 元） 、中端茶饮（10-20 元）和高端茶饮（20-30 元） 。根据灼识咨询数据，2015-2020 年现制茶饮规模复合增速达 21.9%，且预计未来五年仍将保持 24.5%的增速。其中高端茶饮因刚刚兴起，增长较快，而中端和低

49、端茶饮店增长基本一致，预计未来五年低中高端茶饮均维持较高增速，中端、低端茶饮未来五年复合增速分别为 26.7%、20.0%。 23 图图 25：新茶饮消费新茶饮消费者者规模规模 资料来源：CNBData，国海证券研究所 图图 26：现制茶饮规模持续扩大（亿元）现制茶饮规模持续扩大（亿元） 图图 27：现制茶饮为茶行业高增长细分行业现制茶饮为茶行业高增长细分行业 资料来源：灼识咨询，国海证券研究所 资料来源：灼识咨询，国海证券研究所 图图 28：低中高端规模均持续扩大（十亿元）低中高端规模均持续扩大（十亿元） 图图 29：低中高端预计均有较高增速低中高端预计均有较高增速 资料来源：灼识咨询，国海

50、证券研究所 资料来源：灼识咨询，国海证券研究所 24 目前主流奶茶消费仍在目前主流奶茶消费仍在中低端中低端。目前全国约 37.8 万家新式茶饮店，主要集中在低线城市和中低端品牌。高端品牌客单价在 30 元以上，难以做到深度下沉，因此门店主要集中在二线及以上城市，且头部品牌奈雪、喜茶、乐乐茶总品牌数不到 2000 家。占据了超 30 万家门店的中低端茶饮品牌品牌仍在区域覆盖和纵向下沉上优势显著。 图图 30：低线城市现制茶饮数量庞大低线城市现制茶饮数量庞大 图图 31：低线城市新茶饮门店扩张速度领先低线城市新茶饮门店扩张速度领先（2016-2018Q3） 资料来源：智研咨询，国海证券研究所 资料