1、第 1 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 食品食品 分析师：刘冉分析师：刘冉 登记编码：登记编码：S0730516010001 冷冻烘焙市场的潜力“小巨人”冷冻烘焙市场的潜力“小巨人” 立高食品立高食品(300973)公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(首次首次) 市场数据市场数据(2022-04-27) 收盘价(元) 68.00 一年内最高/最低(元) 174.76/67.67 沪深 300 指数 3,895.54 市净率(倍) 5.63 流通市值(亿元) 48.31

2、 基础基础数据数据(2022-03-31) 每股净资产(元) 12.08 每股经营现金流(元) 0.30 毛利率(%) 33.09 净资产收益率_摊薄(%) 1.96 资产负债率(%) 16.84 总股本/流通股(万股) 16,934.00/7,104.64 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深个股相对沪深 300 指数表现指数表现 资料来源：中原证券 相关报告相关报告 联系人：联系人： 朱宇澍朱宇澍 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2022 年 04 月 28 日 投资要点：

3、投资要点： 烘焙消费在我国仍处于初级阶段，消费基数较低，因而市场增量也较大，未来有望发展成为一个规模庞大的消费市场。此外，烘焙消费的基层化趋势非常显著。 原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。冷冻烘焙工业是对传统烘焙的升级和进阶，随着工业化和规模化生产不断推进，冷冻烘焙对于传统烘焙的替代也将会加速。国内的冷冻烘焙市场空间巨大，但是受限于产能规模，市场仍存在着供应不足的矛盾。 随着资本投入不断加码，国内的几大冷冻烘焙供应商将会成为行业的领军企业，包括：立高食品、千味央厨、南侨食品和元祖股份。立高食品地位居

4、前：产量的静态排名第一、收入第二、盈利第三；元祖股份的营收规模最大、收入结构也较高；千味央厨和南侨食品在规模方面的拓容空间仍大。 公司当前面临的矛盾是产能不足与市场需求之间的矛盾。近两年来，公司增新的步骤密集： 2020 年，公司在浙江厂区新增沙拉酱和可丝达酱产线，酱料产能新增 9200 吨；公司在长兴、三水和卫辉的生产基地仍有新增产能陆续投产。募投项目落实后，公司的产能规模有望翻番，由 9.75 万吨增至 18.22 万吨。 我们预测公司 2022、2023、2024 年的每股收益分别为 2.01 元、2.72 元、 3.48 元。 以 4 月 27 日收盘价 68 元/股为基准， 公司 2

5、022、2023、2024 年的市盈率分别为 33.59 倍、24.86 倍、19.45 倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：风险提示：因疫情原因公司的生产和销售物流被阻滞，2022 年经营业绩或受到负面影响；食品安全风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1810 2817 3939 5305 6920 增长比率（%） 14.27% 55.66% 39.82% 34.68% 30.44% 净利润（百万元） 232 283 341 461 589 增长比率（%） 27.95% 21.98% 20.51% 35.08% 27.

6、82% 每股收益(元) 1.83 1.82 2.01 2.72 3.48 市盈率(倍) 0.00 72.42 33.59 24.86 19.45 资料来源：中原证券 -47%-35%-23%-10%2%14%26%38%2021.042021.082021.122022.04立高食品 沪深300 11660 食品 第 2 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1 烘焙行业：快速扩容、潜力巨大烘焙行业：快速扩容、潜力巨大 1.1 烘焙消费方兴未艾烘焙消费方兴未艾 烘焙消费在我国仍处于初级阶段，消费基数较低，因而市场增量也较大，未来有望发展成烘焙消费在我

7、国仍处于初级阶段，消费基数较低，因而市场增量也较大，未来有望发展成为一个规模庞大的消费市场。为一个规模庞大的消费市场。烘焙食品以面粉、油脂、糖类、奶油、鸡蛋等为主要原材料，通过面团搅拌、成型、发酵、油炸、烘烤等工序制成，主要包括糕点和面包两大类。根据欧睿国际的调查，2019 年我国的烘焙零售额达到 2317.13 亿元，同比增长 10.93%，预计 2024 年市场有望突破 3800 亿元。由于人均消费水平欠缺，烘焙市场在中国目前仍处于扩容阶段：欧睿国际统计，2019 年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为 24.6 美元，处于全球后 25%水平，远低于法国的 266.3 美元、美国的 182.6

8、 美元，也低于亚洲其他国家和地区，如日本的 161.0 美元、中国台湾的 99.9 美元，以及中国香港的 76.3 美元。 我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为企业的大力扩张提供了条件。我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为企业的大力扩张提供了条件。相比啤酒、白酒、乳制品、速冻米面等发展成熟的市场，烘焙食品行业目前集中度较低，企业数量众多，市场呈分散状态。据欧睿国际统计，2019 年我国烘焙行业前三名企业的市场占有率合计仅 8.5%，而同期日本前三名企业市占率为 38.3%，中国香港为 49.3%。因而，除市场的自然增长外，我国的烘焙企业面临着较大的整合空间，分散的市场为

9、企业的大力扩张提供了条件。事实上，2014 年以来烘焙业的企业数量就开始急剧减少，2020 至 2021 年疫情将会加速出清行业过剩产能，从而留存下更优质的企业。 图表图表 1 1：20142014 年之后国内烘焙企业数量减少年之后国内烘焙企业数量减少 资料来源：中原证券 公司招股说明书 烘焙消费的基层化趋势非常显著。烘焙消费的基层化趋势非常显著。近年来，烘焙店正在由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇扩展，进而形成了一个分布广泛、深植基层的烘焙市场。根据美团的2019 年中国烘焙门店市场报告 ，三线及以下城市的烘焙门店占比由 2016 年的 48.8%上升至 2018 年的 51.8%，即一半

10、以上的烘焙终端都处于基层市场。市场格局的变迁推动烘焙企业不断调整运营模式，持续加大营销网络下沉的力度。 14987 15425 15726 18218 15982 11895 0500000002001420152016国内具备食品生产许可证的企业数量（个） xU8VlXhYiXkWjVvWjZ6M8Q9PpNmMpNmOeRnNtPjMnPvM7NpPvMxNsRtPNZmNtQ 食品 第 3 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 烘焙消费的增长吸引了大量资本进入该行业，因而市场的竞争必将趋于激烈。可以预

11、见的是，烘焙行业终究将会从当前的增量竞争演变为存量竞争，最终走向成熟的业态。 1.2 烘焙产业链：原料、制品和零售烘焙产业链：原料、制品和零售 烘焙产业的上游是烘焙原料制造商，中游是烘焙制品制造商，下游是零售终端如面包房、餐饮店、 商超等， 其中也存在着原料供应商生产制品， 以及零售门店自建烘焙厨房的跨界业态。 原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。问题。烘焙原料是指用于烘焙糕点和面包的半成品原料，包括面胚、奶油、水果制品、油脂（棕榈油等） 、酱料（如沙拉酱、巧克力酱、可

12、丝达酱等） 。烘焙原料市场上的供应商较多，重要的供应商包括南侨食品（中国台湾） 、丘比（日本） 、海融科技（中国上海）以及立高食品（中国广东） 。国内的烘焙原料市场容量巨大，目前仍处于增量竞争的黄金发展阶段，奶油、酱料和水果制品近年来的年均增长均在 20%至 40%区间。以奶油为例，我国奶油市场的规模目前是 80 至100 亿元，到 2024 年将超过 140 亿元；而水果制品的市场容量到 2024 年将达到 40 亿元。几家大型的供应商的市场占有率目前并不高： 如立高食品， 公司在2020年的奶油产能是3.3万吨，相应的销售收入是 3.71 亿元，在奶油供应市场中的占比仅 3.7%；按照公司

13、的募投计划，新增奶油产能投产后，公司的奶油收入将增至 8.96 亿元，潜在的市场份额也仅 6.43%。原料市场容量大、增长快、产能分散，因而大型企业均面临着扩张产能和占领市场的迫切问题。 相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。中游的烘焙制品企业是指生产预制或冷冻烘焙产品的企业。预制型产品包括短期保质和长期保质的烘焙产品，二者均需要在生产中加以防腐措施。短保的保质期 5 至 7 天，代表企业是桃李面包；长保的保质期 6 至 9 个月，代表企业如达利园、旺旺等。冷冻型烘焙产品通过急速冷冻杀菌和贮存，产品保质期可达到 6 至9 个月，产品不需要辅

14、以额外的防腐措施，目前冷冻烘焙的代表企业是立高食品和元祖股份。相比原料或预制市场，冷冻烘焙市场的供应商较少。因为冷冻烘焙对于设备、资金有较高的门槛要求；除此，冷冻的工艺要求也相对较高，较少有生产商能够达到进入水准。 下游零售业态包括餐饮、商超、面包房和咖啡馆等。随着产业分工的演进，厂商自建零售终端，或者零售终端自建中央厨房，都难以实现规模化和标准化的生产运营，中下游之间的跨界变得越来越不经济。 我们将详细介绍烘焙原料和冷冻烘焙市场的情况。 1.2.1 1.2.1 奶油奶油 奶油分为植脂奶油、含乳植脂奶油（也称淡奶油）和乳脂奶油（也称稀奶油、天然奶油或动物奶油等） 。植脂奶油来源于食用植物油，通

15、过添加糖、水或其它辅料，经过氢化和杀菌形成奶油，其成本较低，含有反式脂肪酸；含乳植脂奶油是在植脂奶油中添加乳制品成分，兼具植脂和乳脂双重特性，营养价值稍高，价格也略高；乳脂奶油来源于牛乳，是将牛乳中的脂肪成分分离出来形成的天然奶油。我国的牛乳原料稀缺、成本高，企业一般经由进口来满足生产需 食品 第 4 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 要；因而，天然奶油在我国的使用量小，价格贵，且以进口为主。目前，含乳植脂奶油是最常见的奶油形态，是对天然奶油的有效替代，在烘焙产业中被广泛应用；植脂奶油因其含有反式脂肪酸，未来的使用量将会被限制。 我国奶油市场当前

16、的规模约 100 亿元，到 2024 年有望突破 140 亿元，市场年均增长 10%。奶油在蛋糕中的成本占比约 35%，在终端售价中的占比约 10%。也就是说，一只 300 元的蛋糕，其中 30 元被支付给了奶油市场。奶油的毛利率超过 40%，而奶油的生产难度低、产品的差异化很小，导致市场陷入激烈的生产竞争，品牌溢价降低。正因如此，国内较大的奶油供应商力图进入烘焙制品领域，并期待形成差异化的市场竞争力。 目前，国内主要的奶油供应商包括立高食品、海融科技和南侨食品，三家公司都已在近期上市。其中，海融科技的奶油产量和销售规模均居于首位：2020 年，公司生产奶油 4.35 万吨，奶油销售额达到 5

17、.17 亿元； 第二、 第三名分别是立高食品和南侨食品： 2020 年产量分别为 2.76万吨和 1.79 万吨，销售额分别为 3.71 亿元和 3.52 亿元。三家上市的奶油供应商的销售规模（2020 年）仅占市场规模的 12.4%，可见，国内奶油市场的整合空间仍然可观。通过上市募集资金，立高食品和海融科技致力于扩产奶油产能：扩产后，立高食品的奶油年销规模可达到 9亿元，增长超过两倍；海融科技的奶油产能未来将达到 7.55 万吨，新增 3.2 万吨，增长接近翻番。 图表图表 2 2 ：主要奶油生产商的奶油业务收入（万元）：主要奶油生产商的奶油业务收入（万元） 图表图表 3 3：主要奶油生产商

18、的奶油产量（吨）：主要奶油生产商的奶油产量（吨） 资料来源：中原证券 公司招股说明书 注：2020 年数据 奶油的毛利率位于 43%至 53%区间， 盈利水平取决于生产规模。 海融科技由于生产规模较大，奶油毛利率也较高，2020 年达到 52.93%；立高食品和南侨食品的奶油毛利率基本相当，2020年分别达到 42.45%和 43.76%。 37062.25 51662.81 35197.25 00000400005000060000立高食品 海融科技 南侨食品 27603 43519 17871 05000000025000300003500040

19、0004500050000立高食品 海融科技 南侨食品 食品 第 5 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 4 4：主要奶油供应商的业务毛利率：主要奶油供应商的业务毛利率 资料来源：中原证券 公司招股说明书 注：奶油的毛利率在 43%至 53%区间。海融科技因得益于规模效益，奶油毛利率高于同行。数据为 2020 年数据。 1.2.2 1.2.2 酱料酱料 酱料包括沙拉酱、 可丝达酱、 巧克力酱、 果酱等， 公司的主营酱料包括沙拉酱和可丝达酱。其中，沙拉酱由油脂、鸡蛋、淀粉等原料制成， 适用于家庭和工业两大场景； 可丝达酱由油脂、奶粉、淀粉等

20、原料制成，工艺难度较沙拉酱更高，主要用于烘焙及食品工业，作为面包和蛋糕的夹馅层使用。烘焙酱料能够帮助烘焙食品突破面粉、糖类等原料味道的局限，提升口味的丰富和层次感。目前，国产酱料供应商主要有立高食品、海融科技和南侨食品。 根据智研咨询的统计，酱料中最为广泛使用的沙拉酱的市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年的 43.85 亿元，增长率达到 24.32%。立高食品 2018、2019、2020 年酱料收入年均增长 39.35%，远高于行业的平均水平。但是，公司 2020 年的酱料收入仅 1.38 亿元，在市场中的份额仅 3.45%；相比之下，日本丘比在华的四家工厂同期收

21、入为 13.6 亿元，市场占比达到 31.63%，可见国产酱料仍有待提升和突破。公司于 2018 年推出可丝达酱，当年销售占比达到 17.25%，拉动酱料销售增长 78.75%，公司的酱料毛利率从 34.02%升至 43.81%，酱料均价从10 元/千克升至 11 元/千克。随着可丝达酱销售占比继续提升，酱料利润仍有上探空间。 此外， 海融科技主营巧克力酱和水果制酱， 2020 年合计收入规模为 0.48 亿元， 产量为 2187吨；巧克力和水果酱料的出厂均价每千克 20 元上下，高于沙拉酱和可丝达酱。南侨食品拥有酱料产能 2703 吨，但是业务尚在推广期，没有形成规模生产。 52.93 43

22、.76 42.45 00 食品 第 6 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 5 5： 主要酱料供应商的酱料产量（吨）主要酱料供应商的酱料产量（吨） 图表图表 6 6：主要酱料供应商的酱料销售收入（万元）：主要酱料供应商的酱料销售收入（万元） 资料来源：中原证券 公司招股说明书 注：2020 年数据 图表图表 7 7：主要酱料供应商的酱料毛利率（：主要酱料供应商的酱料毛利率（20192019 年；年；% %） 资料来源：中原证券 公司招股说明书 注：南侨食品的酱料业务仍在推广阶段，产能利用率低，毛利率暂可忽略。此外，2

23、020 年酱料产销普遍受到疫情影响，毛利率普遍下降，故我们使用 2019 年的酱料毛利率以说明普遍情形。 1.2.3 1.2.3 冷冻烘焙冷冻烘焙 冷冻烘焙是将中央工厂烘焙制成的糕点或面包通过速冻的方法保存质感和口感，经由冷链设施贮存和运输直达消费市场，经过消费者解冻或简单烘烤后即可食用。冷冻烘焙产品分为半成品和成品两种形态前者在食用之前需简单烘烤，后者化冻即食。目前市场上热销的品类主要有麻薯、甜甜圈、蛋挞和各式蛋糕。 020004000600080004000立高食品 海融科技 南侨食品 02000400060008000400016000立高食品

24、 海融科技 南侨食品 33.0034.0035.0036.0037.0038.0039.0040.0041.0042.0043.00 食品 第 7 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 国内最早出现的冷冻食品是速冻米面食品。在上世纪九十年代，三全食品等企业研发积累了速冻食品技术，为中式食品的长半径售卖提供了条件。近几年来，由安井食品和立高食品等企业引领，肉制品和烘焙制品的冷冻工艺也日臻成熟，形成了工业化和规模化的产业趋势。但是，在冷冻烘焙领域，企业仍有很大的进步空间。比如，目前我国鲜有企业具备规模化生产冷冻面包的能力，而是主要聚焦在冷冻糕点这一工序相

25、对简单的品类。 （注：由于冷冻面包加入了酵母，再经冷冻后会缩小、变酸乃至变质，冷冻面包的技术难度远大于冷冻糕点。 ） 我国烘焙食品主要分为预包装和现烤两类，并以中央工厂生产的预包装产品为主。 现场烘制的业态存在于商超或面包房。业态的优势是产品新鲜和鲜亮；劣势是生产的标准化和规模化程度较低，对于厨师的个人依赖较大，并且对于场地的要求较高。在人力和土地稀缺的当下，餐饮、商超和饼店倾向于放弃现场烘制的运营模式。成品预制是中央工厂将产品烘制为成品，部分情况下通过添加防腐剂延长保质期，并加以真空包装，然后分发至终端进行销售。成品预制实现了烘焙制品的规模化生产，降低了生产成本，产品趋于标准化；但是产品的鲜

26、度和口感不及现烤。大型的连锁面包房倾向于自建中央工厂，但是自建中央厨房对生产线投入的要求很高，重资产运营下企业的资金负担较重，在自有终端的销售能力有限的情况下，这样往往导致工厂的规模效益低下，品类增新也较为困难。 冷冻烘焙产品兼具新鲜口感和规模效益两个方面的优势。冷冻烘焙产品兼具新鲜口感和规模效益两个方面的优势。冷冻烘焙是将烘焙成品或半成品以冷冻方式贮存。冷冻工艺下，食品无须做防腐处理并且保质期较长，更重要的是，食品能够有效地保留风味和口感。此外，冷冻烘焙易于协调产销和库存，易于长距离运输，因此扩大了销售半径，充分适应大规模的工业化生产。因此，冷冻烘焙产品兼具新鲜口感和规模效益两个方面的优势。

27、首先，冷冻烘焙产品在中央工厂可实现大规模生产，国内的冷链基础设施也趋于完备，满足了冷冻烘焙品的仓储物流要求在零下十八度的条件下产品保质 6 至 9 个月，足以完成向全国市场派发分销的任务。这就使得企业（中央工厂）有条件服务全国的 B 端市场，最大程度地实现生产的规模效益。其次，冷冻烘焙技术在国内业已成熟，解冻后的糕点和面包的口感和质感与现烤无异；此外，冷冻烘焙通过速冻技术保质而无需添加防腐剂，品质优于常温状态下的真空预制品。因而，从品质和规模两个方面，冷冻烘焙的条件都优于传统的现烤和预制，是后两者的升级形态。举个例子，甜甜圈、蛋挞皮、法棍面包、吐司等大众品类，日消耗量极大， 一条工业生产线一天

28、可生产几十万个， 同时供应销售半径之内的面包房和餐饮门店。如后者自行制作的话， 除了有费工费时、 单位产出少等弊端之外， 产品的标准化也是一个问题，仅甜甜圈的形状就很难人工掌控。由于冷冻烘焙具备上述优势，反向拉动了下游企业客户的产品外包需求。 冷冻烘焙工业是对传统烘焙的升级和进阶，随着工业化和规模化生产不断推进，冷冻烘焙冷冻烘焙工业是对传统烘焙的升级和进阶，随着工业化和规模化生产不断推进，冷冻烘焙对于传统烘焙的替代也将会加速。对于传统烘焙的替代也将会加速。尽管冷冻烘焙市场在国内刚刚开启，但是在欧美存续已久。早在上世纪六十年代，在美国的烘焙消费中，冷冻烘焙制品的份额已经接近 40%，九十年代达到

29、 80%；在欧洲和日本等烘焙大国，冷冻烘焙产品的消费份额也高达 50%至 80%。可见，冷冻烘焙为下游的面包房、商超和餐饮等企业客户提供了价值和便利，因此替代了传统的、非标的现 食品 第 8 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 烤烘焙模式。烘焙消费在中国起步较晚，但是发展很快，冷冻烘焙在烘焙市场的份额也将会日益加大，冷冻烘焙正在迎来一个高速发展期。但是，由于资金和技术门槛较高，目前能够大规模生产和销售冷冻烘焙产品的企业并不多，核心企业包括立高食品（中国广东） 、南侨食品（中国台湾） 、黑玫瑰（法国） 、新迪嘉禾（中国浙江）和千味央厨（中国河南） 。

30、近年来，我国企业开始探索冷冻烘焙的工业化空间， 立高食品于 2014 年收购了广州奥昆和广州昊道两家工厂， 将自身业务从烘焙原料扩展至冷冻烘焙食品领域，并逐步发展至当前的产能规模。但是，在我国冷冻烘焙仍存在一些技术问题，比如引入的生产设备无法满足多人口、大规模生产的条件，无法克服面团水分流失、开裂、老化及解冻之后变形、口感发干等难题。随着立高食品、南侨食品及新迪嘉禾等国内企业的不断努力，上述难题逐一被攻克，使得冷冻烘焙市场的大规模推进成为可能。伴随着工业化生产的推进，冷冻烘焙将会更大程度地替代传统烘焙。 国内的冷冻烘焙市场空间巨大， 但是受限于产能规模， 市国内的冷冻烘焙市场空间巨大， 但是受

31、限于产能规模， 市场仍存在着供应不足的矛盾。场仍存在着供应不足的矛盾。 2019年，国内烘焙消费的规模是 2317 亿元，假设未来的冷冻化率达到 50%，冷冻烘焙潜在的市场规模是 1200 亿元， 但是几家头部企业的产能规模合计仅 34 亿元。 2020 年， 立高食品、 南侨食品、元祖股份、千味央厨的营收规模（仅冷冻烘焙业务）分别为 9.56 亿元、1.15 亿元、21.31 亿元和 1.88 亿元，总计为 33.89 亿元，潜在市场份额仅 2.82%；其中，立高食品的冷冻烘焙收入不足 10 亿元，潜在市场份额也仅 1%。相比国际上的成熟市场，国内企业的产能规模过小，能力还不足以服务 14

32、亿人口的内部市场。 比如， 瑞士的冷冻烘焙制造商 Aryzta 在 2019 年的营收规模达到 33.83 亿欧元，约 338 亿元人民币；美国的通用磨坊，其旗下的冷冻烘焙业务在 2019年的收入规模达到 16.93 亿美元，约 107 元人民币。相比之下，作为冷冻烘焙领域的领军企业立高食品和元祖股份， 最近一期的收入规模仅 9.56 亿元和 21.31 亿元， 相较国际巨头仍有很大的差距。巨大的潜在市场引领企业的快速发展，上市公司借助资本之力将会占领发展先机。 随着资本投入不断加码，国内的几大冷冻烘焙供应商将会成为行业的领军企业。随着资本投入不断加码，国内的几大冷冻烘焙供应商将会成为行业的领

33、军企业。2020 年，立高食品、千味央厨、南侨食品和元祖股份的产量分别为 47738 吨、9850、3578 和 3218（元祖股份为产能数据） ，冷冻烘焙收入分别为 9.56 亿元、1.88 亿元、1.15 亿元和 22.22 亿元。主要供应商之间的差异较大，立高食品位于中上游的位置产量的静态排名第一、收入第二、盈利第三；元祖股份的营收规模最大、收入结构也较高；千味央厨和南侨食品在规模方面的拓容空间仍大。 2020 年， 立高食品、 千味央厨、 南侨食品和元祖股份的毛利率分别为 40.7%、 22.94%、49.9%和 64.54%，盈利差别主要源于生产规模和销售模式的差异：元祖的产品多为直

34、营门店销售，在上海和四川设有中央工厂，直营模式的毛利润较高；立高和南侨的盈利水平相当，差别不大，二者都采取经销模式：立高主营冷冻烘焙，南侨主营烘焙油脂，烘焙油脂的毛利空间普遍更大一些。 食品 第 9 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 8 8：冷冻烘焙主要供应商的产量：冷冻烘焙主要供应商的产量/ /产能情况（吨）产能情况（吨） 图表图表 9 9：冷冻烘焙主要供应商的营收情况（万元）：冷冻烘焙主要供应商的营收情况（万元） 资料来源：中原证券 上市公司招股说明书 公司年度报告 注：元祖股份为上市时的产能数据，其余为 2020 年产量和营收数据

35、。 图表图表 10：冷冻烘焙的毛利率情况（：冷冻烘焙的毛利率情况（2020 年）年） 资料来源：中原证券 公司年度 1.3 行业的主要原料行业的主要原料 烘焙行业的主要大宗原料包括棕榈油、豆油、黄油、糖等。2021 年以来，上述大宗商品的价格均大幅上升，公司的盈利同期受到了负面影响，盈利走弱将会至少持续到 2022 年中期。为覆盖成本上涨，海融科技近日对产品提价，后续将会有更多的供应商对产品提价。 2021 年以来，棕榈油进口均价上涨 46.86%；国内面粉出厂价格（郑州）上涨 9.83%；黄油进口价格上涨 77.17%；国内白糖价格上涨 7.91%；玉米淀粉糖价格上涨 4.64%；国内豆油价

36、格上涨 5.69%。按照烘焙行业的成本结构估算，棕榈油价格上涨增加行业成本 9.85 个百分点，面粉增加成本 0.94 个百分点，糖增加成本 0.6 个百分点。整体来看，2021 年大宗商品价格上涨将会增加行业成本约 10%。2022 年 1 月，海融科技和立高食品纷纷对部分产品实施提价，提价47738 9850 3578 3218 00000400005000060000立高食品 千味央厨 南侨食品 元祖股份 95629 18754 11454 222171 0500000200000250000立高食品 千味央厨 南侨食品 元祖股份 40.7 2

37、2.94 45.90 64.54 0070立高食品：冷冻烘焙：毛利率（%） 千味央厨：冷冻烘焙：毛利率（%） 南侨食品：冷冻面团：毛利率（%） 元祖股份：冷冻烘焙：毛利率（%） 食品 第 10 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 幅度为 5%至 8%，提价基本覆盖成本的增加。上游通胀向中下游传导，将会增加烘焙门店和餐饮的成本压力，也会加大消费者的负担。门店和餐饮的成本加大后，企业主会考虑将烘焙成品外包，有利于冷冻烘焙食品的长期发展。我们认为，行业成本有望在 2022 年中期之后逐步回落，企业成本压力减轻后，有望通过调整价格以鼓

38、励未来销售的增长。 图表图表 1111：棕榈油进口均价（元：棕榈油进口均价（元/ /吨）吨） 资料来源：中原证券 WIND 图表图表 1212： 国内面粉出厂价格（元国内面粉出厂价格（元/ /吨）吨） 资料来源：中原证券 WIND 0200400600800016-----------072

39、-----------------03进口均价:棕榈油:当月值（万美元/万吨） 0500025003000350040002007-01200

40、7---------------07出厂价:面粉:河南:郑州:月 月 食品 第 11 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 1313： 黄油进口价格指数黄油进口价格指数 资料来源：中

41、原证券 WIND 图表图表 1414： 国内白砂糖和玉米淀粉糖价格国内白砂糖和玉米淀粉糖价格 资料来源：中原证券 WIND 0204060801001201401---------------062021-07

42、--11进口价格指数:(HS4):黄油及其他从乳提取的脂和油;乳酱 00400050006000700080---------------0

43、---------------------12现货价:白

44、砂糖:南宁:月（元/吨） 月 出厂价:玉米淀粉糖:吉林:长春:月（元/吨） 月 食品 第 12 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 1515： 国内豆油价格国内豆油价格 资料来源：中原证券 WIND 2 立高食品：立高食品：冷冻烘焙供应商冷冻烘焙供应商 2.1 股东背景股东背景 公司是民营企业， 于 2000 年 5 月份成立， 在经历了二十余年的发展后于 2021 年 4 月上市。公司的实际控制人是彭裕辉、彭永成和赵松涛等创业团队成员，其中彭裕辉为公司的第一大股东，目前在上市公司的持股比例为 15.29%。 在 2014 年之前，公司以

45、生产工业奶油为主营业务；2014 年，公司收购了广州奥昆和广州昊道两家工厂，将自身业务从烘焙原料扩展至冷冻烘焙食品领域。 目前， 公司的流通股占比较小， 仅占总股本的 22.5%； 而限售股在总股本中的占比达到 77.5%，并且将分别在 2022 年 4 月和 2024 年 4 月分为两次解禁，解禁比例为 26.72%和 50.78%。因而，未来三年（2022 至 2024 年）公司股价将面临较大的解禁压力。 54565860626466-----102015-11

46、---------------------052019-0

47、--------------102021-1136城市零售价:大豆调和油:一级桶装 月 食品 第 13 页 / 共 27 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图表图表 1616：公司未来三年面临较大的解禁压力：

48、公司未来三年面临较大的解禁压力 资料来源：中原证券 WIND 2.2 发展战略：冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅发展战略：冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅 2.2.1 2.2.1 冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅 公司在 2014 前主营奶油业务，奶油的销售占比超过 80%；2014 年，公司通过外延收购，跨入冷冻烘焙和酱料领域。 目前， 冷冻烘焙制品是公司的核心主营， 在销售收入中占比达到 60%，奶油、酱料等原料的收入占比缩减至 40%。对于冷冻烘焙领域的切入，使得公司显著有别于上游同行，形成了独特的竞争力。 公司在原料领域的直接对手包括海融科技、维益食品、丘比食品。其中，海融科技

49、和维益食品主营奶油业务， 日本丘比主营酱料业务。 公司在冷冻烘焙领域的竞争对手包括南侨食品 （中国台湾） 、新迪嘉禾（中国浙江） 、千味央厨（中国河南）和东莞黑玫瑰（法国） 。原料市场发展成熟、竞争充分、从业企业多，因而市场竞争压力较大；冷冻烘焙市场发展晚、门槛高、从业者少，市场竞争相对缓和。在烘焙原料领域，公司的部分产品处于领先地位，部分处于竞争的地位，但是都在第一梯队；在冷冻烘焙市场，从产能、市场和品牌各方面来看，公司均领衔行业的头部地位。按照公司的既定战略，公司首先要确保在冷冻烘焙行业的领先优势，未来三至五年将把更多的资源投入到该领域；此外，在条件许可时，公司也会加大对原料的投入，因为原

50、料市场目前仍处于快速发展时期。 2.2.2 2.2.2 经销为主，服务企业客户经销为主，服务企业客户 公司服务工业客户，采用经销商制，奉行“大单品”的产品策略。公司着力推进工业化和规模化，侧重扩大规模和降低成本，具体体现在：生产可规模化、持续化、具备丰富工业沉淀的产品，生产其需求经过反复确认且消费频次高的产品，规避阶段性和热点消费型产品以及仅有小量需求的产品。在工业化“大单品”的战略下，公司通过“胜出一筹”的品质来获取有别于同行的核心竞争力。 公司目前较为成熟的工业单品包括甜甜圈、蛋挞、丹麦系、麻薯和冷冻蛋糕。 22.50% 26.72% 50.78% 当前流通股：总股本占比（%） 2022.