1、 请阅读最后一页的重要声明！ 海伦司(HK9869) / 酒店餐饮 / 公司深度研究报告 / 2022.5.4 海伦海伦司司：年轻人的高性价比社交空间：年轻人的高性价比社交空间 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 2022022 2- -5 5- -4 4 收盘价(港元/股) 10.60 流通股本(亿股) 12.67 总市值(亿港元) 134.30 52 周内最高价(港元) 24.30 52 周内最低价(港元) 8.75 自上市起自上市起市场表现市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李

2、跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1. 门店扩张符合预期，疫情反复致使业绩承压 2022-03-29 2. 海伦司：酒馆门店高速扩张，年报预告符合预期 2022-02-28 核心观点 高性价比社交空间，打造海伦司独特吸引力高性价比社交空间，打造海伦司独特吸引力。同业对比来看，小酒馆相比传统酒吧、夜店性价比较高，且用户社交体验差异并不显著。与业态相对类似，用户重叠度较高的烧烤摊及网吧相比，小酒馆优秀的线下体验及更好的环境氛围也进一步吸引消费者，消费升级背景下，小酒馆行业未来可期。 聚焦年轻群体，下沉市场空间广阔聚焦年轻群体，下沉市场空间广阔。自消费者画像来看

3、，海伦司客群年龄集中于 20-34 岁，普遍为大学生及初入职场人员，具备相对较高的价格敏感性，海伦司高性价比模式及私域流量运营的可行性较高。分城市层级来看，二线及三线城市酒馆市场占比超 70%，且相较于业态相对成熟的一线城市，下沉市场的业态仍处于相对空白的阶段，渗透难度低，市场空间广阔，海伦司专精下沉市场，更低的租金及人工费用均有望改善公司盈利水平。 龙头地位带来强大议价能力，龙头地位带来强大议价能力，高性价比模式形成独特壁垒高性价比模式形成独特壁垒。我国酒馆业态相对分散，2020 年 CR5 仅为 2.2%，海伦司为行业绝对龙头。规模效应下，海伦司向上议价能力凸显，在啤酒平均出厂价格不断提升

4、的大背景下，据我们测算，海伦司每升啤酒成本仅为 2.08 元/升，较平均价格低约45%。海伦司自有酒水毛利率持续提升至 80%以上，随后续自有酒水毛利率提升及营收占比进一步抬高，集团盈利能力有望持续改善。海伦司控本降费能力优秀，同等客单价下，服务及产品均较友商具备一定优势，形成独特竞争壁垒。 投资建议：投资建议：扩张方面，海伦司推进精简运营，保障门店扩张速度；门店运营方面，疫情反复大背景下，老店日均销售额逆势增长，需求端韧性凸显，随后续新店爬坡期结束，预计营收端及利润端都将具备较为良好的增长态势；产品端，海伦司向上议价能力强，自有酒水符合年轻人口味，随后续自有酒水毛利率持续改善叠加营收占比进一

5、步提升，有望改善公司盈利能力。我们预计 2022/2023/2024 年海伦司分别实现经调归母净利润 3.63/6.89/10.71亿元，分别对应 PE 31.2/16.4/10.6 X。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：局部疫情反复风险；原材料成本上升风险；展店不及预期风险。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 818 1,836 3,483 5,662 8,440 收入增长率(%) 44.8% 124.4% 89.7% 62.6% 49.1% 经调归母净利润(百万) 76 100 363 689 1

6、,071 经调净利润增长率(%) -4.3% 32.3% 262.0% 90.0% 55.4% 经调 EPS(元/股) - 0.10 0.29 0.54 0.85 PE - 152.9 31.2 16.4 10.6 ROE(%) - 3.5% 11.6% 22.1% 29.6% 数据来源：wind、公司公告，财通证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%--039869.HKHSCEI.HK 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

7、级标准 2 内容目录内容目录 核心问题一：海伦司营收拆分核心问题一：海伦司营收拆分 . . 4 4 核心问题二：低价核心问题二：低价高质的社交场所铸造小酒馆核心壁垒高质的社交场所铸造小酒馆核心壁垒 . 5 5 核心问题三：高毛利、低费用携手赋能品牌盈利能力核心问题三：高毛利、低费用携手赋能品牌盈利能力. . 7 7 核心问题四：标准化运营保证展店速度，新店爬坡期呈缩短态势核心问题四：标准化运营保证展店速度，新店爬坡期呈缩短态势 . 9 9 核心问题五：我国酒馆保有率较低，未来市场空间广阔核心问题五：我国酒馆保有率较低，未来市场空间广阔 . 1010 核心问题六：品牌处于高速扩张期，疫情反复致使

8、估值承压核心问题六：品牌处于高速扩张期，疫情反复致使估值承压 . 1111 1.1. 公司概览：专耕酒馆行业十余载，上市酒馆第一股公司概览：专耕酒馆行业十余载，上市酒馆第一股 . 1212 1.1.1.1. 酒馆模式、运营理念不断革新，酒馆模式、运营理念不断革新，20182018 年开启高速展店进程年开启高速展店进程 . 1212 1.2.1.2. 专注直营，深耕小酒馆行业十二载专注直营，深耕小酒馆行业十二载 . 1212 1.3.1.3. 剑指百城千店，高速展店创造后续业绩空间剑指百城千店，高速展店创造后续业绩空间 . 1313 2.2. 政政策利好夜间经济，酒馆有望率先突围策利好夜间经济，

9、酒馆有望率先突围 . 1414 2.1.2.1. 酒馆业态为夜间经济重要组成部分，低线城市空间广阔酒馆业态为夜间经济重要组成部分，低线城市空间广阔 . 1414 2.2.2.2. 年轻群体成为酒馆消费主力，疫情常态化下业绩反弹更为明显年轻群体成为酒馆消费主力，疫情常态化下业绩反弹更为明显 . 1717 3.3. 海伦司：控本降费优势凸显，小酒馆未来可期海伦司：控本降费优势凸显，小酒馆未来可期 . 1919 3.1.3.1. 营收端高速增长，自有酒水营收占比提升至营收端高速增长，自有酒水营收占比提升至 59%59% . 1919 3.2.3.2. 控本降费打造强盈利能力控本降费打造强盈利能力 .

10、 2121 4.4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2626 4.1.4.1. 投资建议投资建议 . 2626 4.2.4.2. 盈利预测盈利预测 . 2626 5.5. 风险提示风险提示 . 2727 图表目录图表目录 图图 1. 1. 一图看海伦司业绩构成一图看海伦司业绩构成 . . 4 4 图图 2. 2. 小酒馆社交体验好，社交效率高小酒馆社交体验好，社交效率高 . 5 5 图图 3. 3. 海伦司门店整洁有序海伦司门店整洁有序 . 6 6 图图 4. 4. 烧烤摊环境相对简陋烧烤摊环境相对简陋 . 6 6 图图 5. 5. 海伦司酒水海伦司酒水 SKUSKU 较为精简较为

11、精简 . 7 7 图图 6. 6. 自有品牌酒饮毛利率优于第三方品牌自有品牌酒饮毛利率优于第三方品牌 . 7 7 图图 7. 7. 自有品牌酒饮占酒饮总收入比例自有品牌酒饮占酒饮总收入比例 . 7 7 图图 8. 8. 分线城市租金对比（元分线城市租金对比（元/ /月月/ /平方米）平方米） . 8 8 图图 9. 9. 分线直营门店数量占比情况分线直营门店数量占比情况 . 8 8 图图 10. 10. 相较于传统餐饮，海伦司对人力的依赖程度较低相较于传统餐饮，海伦司对人力的依赖程度较低 . 8 8 图图 11. 11. 标准化运营管理标准化运营管理 . 9 9 图图 12. 12. 海伦司直

12、营门店数量高海伦司直营门店数量高速增长速增长 . 9 9 图图 13. 13. 海伦司门店日均营收额（千元）海伦司门店日均营收额（千元） . 9 9 图图 14. 202014. 2020 年前，新店盈亏平衡期持续缩短年前，新店盈亏平衡期持续缩短 . 9 9 图图 15. 15. 酒馆网络分布图（截至酒馆网络分布图（截至 2022.4.102022.4.10） . 1010 图图 16. 16. 预计后续展店与高校分布存有相关性预计后续展店与高校分布存有相关性 . 1010 图图 17. 17. 各国每万人咖啡馆各国每万人咖啡馆/ /酒馆数酒馆数. 1010 图图 18. 18. 餐饮行业生命

13、周期概览餐饮行业生命周期概览 . 1111 图图 19. 19. 海伦司、九毛九收益率海伦司、九毛九收益率 . 1111 NAaXkWkVlYiYhXtUkWaQbP9PmOoOsQmOiNnNsPeRqQmRaQrRyRuOpMnNNZpNpR 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 20. 20. 历史沿革历史沿革 . 1212 图图 21. 21. 公司股权结构公司股权结构 . 1313 图图 22. 22. 海伦司营收端高速增长海伦司营收端高速增长 . 131

14、3 图图 23. 23. 疫情冲击下，经调整净利润逆势增长疫情冲击下，经调整净利润逆势增长 . 1313 图图 24. 24. 全国城镇居民人均可支配收入稳定增长全国城镇居民人均可支配收入稳定增长 . 1515 图图 25. 25. 移动支付金额维持高增移动支付金额维持高增 . 1515 图图 26. 201626. 2016- -2 2023023 年中国夜间经济规模及预测年中国夜间经济规模及预测 . 1616 图图 27. 202027. 2020 年中国各类夜间消费占比年中国各类夜间消费占比 . 1616 图图 28. 28. 我国酒馆行业规模及预测（我国酒馆行业规模及预测（201520

15、15- -2025E2025E） . . 1717 图图 29. 29. 酒吧消费者具备较为明显的情绪标签酒吧消费者具备较为明显的情绪标签 . 1818 图图 30. 30. 2020- -3434 岁人口约占总人口岁人口约占总人口 21.2%21.2% . 1818 图图 31. 31. 直营酒馆为公司营收核心来源直营酒馆为公司营收核心来源 . 1919 图图 32. 32. 自有酒水营收占比稳步提升自有酒水营收占比稳步提升 . 1919 图图 33. 33. 海伦司门店高速扩张海伦司门店高速扩张 . . 2020 图图 34. 34. 二三线城市门店增长迅猛二三线城市门店增长迅猛 . 20

16、20 图图 35. 35. 海伦司门店数量远超友商海伦司门店数量远超友商 . 2121 图图 36. 36. 海伦司客单价仅为海伦司客单价仅为 80.680.6 元元 . 2121 图图 37. 201937. 2019 年起，海伦司毛利率不断提升年起，海伦司毛利率不断提升 . 2121 图图 38. 38. 海伦司毛利率高于友商海伦司毛利率高于友商 . 2121 图图 39. 39. 啤酒出厂平均啤酒出厂平均价格价格( (元元/ /升升) ) . 2222 图图 40. 40. 疫情影响下，租金费用率略有提高疫情影响下，租金费用率略有提高 . 2222 图图 41. 41. 酒馆业态下，租金

17、费用率略高于传统餐饮酒馆业态下，租金费用率略高于传统餐饮 . 2222 图图 42. 42. 海伦司鸡尾酒制备难度较低，无需配备调酒师海伦司鸡尾酒制备难度较低，无需配备调酒师 . 2323 图图 43. 43. 海伦司员工费用率有望回落海伦司员工费用率有望回落 . 2323 图图 44. 44. 员工费用率横向对比员工费用率横向对比 . . 2323 图图 45. 45. 经营利润率有望回升经营利润率有望回升 . . 2424 图图 46. 46. 经营利润率同业对比经营利润率同业对比 . . 2424 图图 47. 202147. 2021 年，海伦司经调净利率略有承压年，海伦司经调净利率略

18、有承压 . 2424 图图 48. 202148. 2021 年海伦司实现经调利润率年海伦司实现经调利润率 5.5%5.5% . 2424 表表 1. 1. 多业态社交成本及体验对比多业态社交成本及体验对比 . 6 6 表表 2. 20202. 2020 年，我国酒馆行业年，我国酒馆行业 CR5CR5 仅为仅为 2.2%2.2% . 1010 表表 3. 3. 夜间经济政策红利频发夜间经济政策红利频发. . 1414 表表 4. 20204. 2020 年中国年中国夜间经济发展夜间经济发展 TOP10TOP10 城市城市. 1616 表表 5. 5. 我国夜间娱乐场所概览我国夜间娱乐场所概览.

19、 . 1818 表表 6. 6. 酒馆行业融资事件梳理酒馆行业融资事件梳理 . 1919 表表 7. 7. 海伦司单店模型海伦司单店模型 . 2525 表表 8. 8. 盈利预测盈利预测 . 2727 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题一：海伦司营收拆分核心问题一：海伦司营收拆分 图 1. 一图看海伦司业绩构成一图看海伦司业绩构成 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：部分注：部分 2 2021021 年数据为财通证券研究所

20、测算年数据为财通证券研究所测算 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题二：核心问题二：低价高质的社交场所铸造小酒馆核心壁垒低价高质的社交场所铸造小酒馆核心壁垒 图 2. 小酒馆社交体验好，社交效率高小酒馆社交体验好，社交效率高 数据来源：数据来源：红餐网、智研咨询、天眼查红餐网、智研咨询、天眼查、 20212021 实体剧本杀消费洞察报告实体剧本杀消费洞察报告 ，证券研究所证券研究所 注：网吧数量统计日期为注：网吧数量统计日期为 2 2021021 年年 2 2

21、月；月；KTVKTV 数量统计日期为数量统计日期为 2 2021021 年年 3 3 月，其余数据均为月，其余数据均为 2 2021021 年年末年年末 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 社交体验好、花费相对较低为小酒馆业态核心特色。社交体验好、花费相对较低为小酒馆业态核心特色。横向对比业态相对类似的Club 及传统酒吧，Club 体验最优，但整体体验侧重于店内体验而非消费者之间的交流沟通；传统酒吧与小酒馆形式内容较为类似，但对产品的高要求也带来了更好的客单价，且聚会

22、规模天花板相对较低。对比传统餐饮业，小酒馆业态社交体验感强，单位时间花费成本相对较低，满足价格敏感消费者的高效社交需求，因此也具备相对更强的低线渗透能力。 表表 1.1. 多业态社交成本及体验对比多业态社交成本及体验对比 ClubClub 传统酒吧传统酒吧 小酒馆小酒馆 烧烤摊烧烤摊 都市中餐都市中餐 火锅火锅 客单价客单价 600 300 80 80 80 120 参与人数参与人数 4-8 人 2-4 人 4-8 人 4-8 人 2-4 人 2-4 人 餐品质量餐品质量 较高 高 适中 适中 较高 较高 服务体验服务体验 高 较高 较高 适中 适中 适中 社交体验社交体验 适中 高 高 较高

23、 适中 适中 停留时间停留时间 4 小时 4 小时 4 小时 2 小时 1 小时 2 小时 社交成本社交成本 150 元/小时 75 元/小时 20 元/小时 40 元/小时 80 元/小时 60 元/小时 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 小酒馆业态小酒馆业态与与烧烤摊烧烤摊相对类似，相对类似，环境及体验差异形成环境及体验差异形成小酒馆相对优势。小酒馆相对优势。烧烤摊主推烧烤+酒饮的搭配，具备类似于酒馆的独特社交属性。从业绩构成来看，餐饮为烧烤摊营收端重要组成，但由于环境及品类限制，溢价能力可能有所承压，利润重心仍为酒饮产品。区别于烧烤摊，小酒馆业态剔除餐饮业务，仅保留制备较

24、为简单的小吃，同时提供音乐、环境等附加服务，整体消费、社交体验显著优于烧烤摊，同时单位时间花费明显低于烧烤摊，为年轻人提供更为优质、更有性价比的社交场所。 图 3. 海伦司门店整洁有序海伦司门店整洁有序 图 4. 烧烤摊烧烤摊环境相对简陋环境相对简陋 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：百度图片，百度图片，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 核心问题三：高毛利、低费用携手赋能品牌盈利能力

25、核心问题三：高毛利、低费用携手赋能品牌盈利能力 公司专精酒馆业态，公司专精酒馆业态，2 2021021 年酒饮产品年酒饮产品营收占比达营收占比达 7 78 8%。2021 年，海伦司实现营收 18.37 亿元，基于公司主业为酒馆运营，酒饮产品营收占比达 78%，余下部分由小吃及充电宝等收入构成。公司酒饮 SKU 较为精简，自有酒水主要包含果啤、精酿、奶啤及调制酒；第三方品牌酒饮以啤酒为主，附带少量第三方品牌烈酒。 图 5. 海伦司酒水海伦司酒水 SKUSKU 较为精简较为精简 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 自有酒水贡献自有酒水贡献 7 75 5%酒水营收

26、酒水营收，毛利率超，毛利率超 8 80 0%，控本能力塑造独特壁垒。，控本能力塑造独特壁垒。公司主打高性价比战略，啤酒价格普遍低于 10 元/瓶，同时公司推进饮料化酒饮进一步捕捉相对价格敏感的年轻客群。2021 年，自有品牌贡献酒水营收比重进一步提高至 75.4%。伴随公司门店数量高速扩张，对代工厂的议价能力不断增强，自有品牌酒水毛利率持续提升至 80.2%，公司控本能力进一步凸显，成本端优势进一步保证高性价比战略可行性，塑造独特竞争壁垒。我们认为随后续自有酒水占比及毛利率进一步提升，公司盈利能力有望持续增强。 图 6. 自有品牌酒饮毛利率优于第三方品牌自有品牌酒饮毛利率优于第三方品牌 图 7

27、. 自有品牌酒饮占酒饮总收入比例自有品牌酒饮占酒饮总收入比例 数据来源：数据来源：招股说明书、公司公告，招股说明书、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书、公司公告，招股说明书、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 71.4%75.4%78.4%80.2%39.2%52.8%51.5%48.8%0%20%40%60%80%100%20021自有品牌酒饮毛利率第三方品牌酒饮毛利率33 263 439 1,073 15 147 190 350 68.3%64.2%69.8%75.4%55%60%65%70%75%80%03006009001,

28、2001,5001,80020021自有品牌酒饮营收（百万元）第三方品牌酒饮营收（百万元）自有品牌酒饮占酒饮总收入比例 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 低线城市门店占比低线城市门店占比 9 9 成，低物业成本抬高盈利能力成，低物业成本抬高盈利能力。租金为餐企成本费用结构中重要组成部分。据招股书及年报披露，各线级城市的成熟门店日均销售差异较为有限，但基于低线城市明显较低的租金及人工费用，低线城市门店盈利能力会略优于一线城市。2021 年末，海伦司

29、共计开设直营门店 782 家，其中89.5%门店位于二线及三线以下城市，基于不同城市线级门店盈利能力的差异，我们预计后续展店重点为二线及三线以下城市，盈利能力明显改善的同时，也将获得更加广阔的展店空间。 图 8. 分线城市租金对比分线城市租金对比（元元/ /月月/ /平方米平方米） 图 9. 分线直营门店数量占比情况分线直营门店数量占比情况 数据来源：数据来源：海伦司招股说明书、海伦司招股说明书、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书招股说明书、公司公告、公司公告、财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2018018- -20212021 年香港地区门店数均为年香港地

30、区门店数均为 1 1 家，未予标明家，未予标明 酒馆运营模式更为精简，门店员工需求较低。酒馆运营模式更为精简，门店员工需求较低。相较于传统餐厅，酒吧业态备菜及餐食制备环节对人工需求较低，同时，海伦司小吃选用半成品，叠加绝大部分酒水可直接出餐使用。基于酒馆社交属性极强，对酒馆服务要求相对较低，也可进一步削减前台员工数量，综合因素影响下，海伦司标准门店面积为 300至 500 平方米，员工仍可维持 人以下的较低水平。 图 10. 相较于传统餐饮，海伦司对人力的依赖程度较低相较于传统餐饮，海伦司对人力的依赖程度较低 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 98.3127138.7146.3

31、68.871.577.580.254.662.662.363.4020406080020021Q1一線城市租金二線城市租金三線及以下城市租金13.3%11.8%14.9%10.5%50.6%58.6%57.7%55.4%36.1%29.5%27.4%34.1%0%20%40%60%80%100%20021一线城市二线城市三线及以下城市 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 核心问题核心问题四四：标准化：标准

32、化运营保证运营保证展店速度展店速度，新店爬坡期新店爬坡期呈缩短态势呈缩短态势 高度标准化运营高度标准化运营保障保障展店展店速度，速度，直营直营酒馆酒馆提升管理效率。提升管理效率。在不附加餐饮及驻唱等元素的前提下，酒馆业态天然具备高标准化能力，2018 年起，公司直营门店数量高速增长。公司自主开发的 Future BI 系统融合 ERP 系统及 CRM 也可进一步保证直营门店管理效率。截至 2021 年末，公司直营门店共计 782 家，CAGR3 达 110.4%。 图 11. 标准化运营管理标准化运营管理 图 12. 海伦司直营门店海伦司直营门店数量数量高速增长高速增长 数据来源：数据来源：招

33、股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书招股说明书、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 新店爬坡期较为明显，盈亏平衡期持续缩短。新店爬坡期较为明显，盈亏平衡期持续缩短。区别于传统餐饮业态，海伦司不追求黄金物业的强引流能力，依赖业态属性建立自身客群生态，高复购率叠加老带新的社群传播模式，保证门店客流稳定增长，因此海伦司门店日均营收额体现出较为明显的爬坡期。随海伦司门店高速扩张，品牌力增强叠加客流基数增加，2021 年前新店日均营收额提升明显，新店盈亏平衡期也自 6 个月进一步降低至 3 个月。2021 年下半年疫情反复较为频繁，消费者出行意

34、愿承压，老店日均营收额仍逆势增长，新店爬坡期略有延长，我们认为随后续疫情缓和，新店将迅速结束爬坡期，步入盈利阶段。 图 13. 海伦司门店日均营收额（千元）海伦司门店日均营收额（千元） 图 14. 20202020 年前，新店盈亏平衡期持续年前，新店盈亏平衡期持续缩短缩短 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书招股说明书、公司公告、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 8422400600800920202021CAGR3110.4%059202020212018年新

35、开酒馆2019年新开酒馆2020年新开酒馆2021年新开酒馆02468一线城市二线城市三线及以下201820192020 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 核心问题核心问题五五：我国酒馆保有率较低，未来市场空间广阔我国酒馆保有率较低，未来市场空间广阔 聚焦年轻客群，聚焦年轻客群，大大学生群体成为重要抓手。学生群体成为重要抓手。海伦司品牌定位为年轻人的社交场所，门店设计及产品 SKU 均针对年轻客群有所调整，因此海伦司客群年龄集中于 18-28 岁。同时海伦司主打性价

36、比战略，进一步聚焦价格相对敏感的大学生及工作初期群体，多数门店 3KM 半径内均有高校设立。基于目前海伦司门店集中于华东、华南地区，我们预计后续展店以高校为核心，持续渗透其余地区二三线城市，展店空间极为宽广。 图 15. 酒馆网络分布图（截至酒馆网络分布图（截至 2 2022.4.10022.4.10） 图 16. 预计后续展店预计后续展店与高校分布存有相关性与高校分布存有相关性 数据来源：数据来源：窄门餐眼窄门餐眼，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：窄门餐眼窄门餐眼、招股说明书招股说明书、教育部教育部，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：后续后续展店数量为财通证券研究所展店

37、数量为财通证券研究所预测值预测值 对标海外，我国酒馆行业仍处于起步阶段对标海外，我国酒馆行业仍处于起步阶段。酒馆通过售卖酒水饮料及相关产品进行盈利，其市场空间与经济发展状况、居民收入水平、人口密集程度及酒文化接纳程度正相关。我国酒文化底蕴深厚，但酒馆行业仍处于起步阶段，2020年，我国咖啡/酒馆密度仅为 0.3 间/万人，显著低于日本、英国及香港。依香港水平进行测算，国内市场可容纳酒馆逾 30 万间。且我国酒馆市场极为分散，据弗若斯特沙利文，2020 年海伦司市占率为 1.1%，酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，而酒馆业态较为成熟的英国 CR4 约为 25.5%，我们预计随后续行业逐渐成熟化，

38、品牌力及成本优势有望赋能海伦司开启跑马圈地模式，赋能公司业绩增长。 图 17. 各国各国每每万人万人咖啡馆咖啡馆/ /酒馆数酒馆数 表表 2.2. 2 2020020 年，我国酒馆行业年，我国酒馆行业 CRCR5 5 仅为仅为 2 2.2.2% 20202020 年收入年收入（亿元）（亿元） 20202020 年市场年市场份额（份额（%） 经营模式经营模式 海伦司海伦司 8.2 1.1% 小酒馆 胡桃里胡桃里 3.4 0.4% 音乐酒馆 贰麻酒馆贰麻酒馆 2.7 0.3% 音乐酒馆 COMMUNECOMMUNE 2.6 0.3% 餐酒馆 耍酒馆耍酒馆 1.0 0.1% 餐酒馆 数据来源：数据来

39、源：欧睿欧睿、windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 0500江苏广东山东河南湖北湖南河北安徽辽宁四川浙江江西陕西北京福建黑龙江山西云南广西贵州重庆上海吉林天津内蒙古甘肃海南当地高校数量2021年底酒馆数量未来2年计划新增20.9 8.1 4.1 2.6 2.3 0.3 0510152025 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 核心问题核心问题六六：品牌处于

40、高速扩张期，疫情反复致使估值承压品牌处于高速扩张期，疫情反复致使估值承压 海伦司处于高速扩张期，高估值倍数下，展店带动估值提升海伦司处于高速扩张期，高估值倍数下，展店带动估值提升。相比于传统餐饮行业，酒馆行业处于发展初期，竞争尚未白热化，短期内保障海伦司盈利能力。长期来看，控本能力及既有品牌力均可为海伦司筑造深厚护城河，保障长期发展空间。海伦司目前仍处于高速扩张期，门店仍有较大的提升空间，随后续门店持续扩张，业绩提升有望提升公司估值。随后续疫情缓和，板块信心提振叠加门店经营修复，股价有望回归上行轨道。 图 18. 餐饮行业生命周期餐饮行业生命周期概览概览 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通

41、证券研究所 自监管角度自监管角度而言而言，酒馆隶属娱乐休闲场所，疫情反复对股价影响较为明显。，酒馆隶属娱乐休闲场所，疫情反复对股价影响较为明显。区别于传统餐饮，酒馆于监管层面与 KTV、足浴、舞厅等场所共同被归类为休闲娱乐场所，监管口径相对严格，虽然疫情对传统餐饮及酒馆运营的影响有一定的相似性，但基于监管力度的差异，海伦司股价对疫情反复更加敏感，在疫情缓和阶段，估值的修复也具备更高的弹性。 图 19. 海伦司、九毛九海伦司、九毛九收益率收益率 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 注：数据截取时段为海伦司上市至今注：数据截取时段为海伦司上市至今 01,0002,0

42、003,0004,000-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增海伦司九毛九 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 1.1. 公司概览：专耕公司概览：专耕酒馆行业十余载，上市酒馆第一股酒馆行业十余载，上市酒馆第一股 1.1.1.1. 酒馆酒馆模式、模式、运营运营理念不断革新，理念不断革新，2 2018018 年开启年开启高速高速展店进程展店进程 2005 年徐先生于老挝开设酒吧，凭借数年的积累与运营，2009 年于北

43、京开设第一家海伦司酒馆。 后续公司于展店进程中不断改进运营模式，2012 年将目标客群自回国留学生转换至小镇青年，装修风格也被进一步打磨。 2018 年，海伦司单店模型打磨基本完成，随即开启高速展店模式，同时推进加盟转直营工作，进一步加强品牌管控力。2019 年海伦司自有果味啤酒及“嗨斗”等自有产品，盈利能力得到进一步提升。2021 年 9 月，海伦司登陆港交所。 图 20. 历史沿革历史沿革 数据来源：数据来源：招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 专注直营，深耕小酒馆行业十二载专注直营，深耕小酒馆行业十二载 公司股权结构集中，管理层持股比例公司股权结构集中

44、，管理层持股比例较高较高。创始人徐炳忠先生为公司实控人，通过直接及持股平台共计持有公司股权比例为 67.96%；WTSJ Holdings 为员工持股平台，持有公司股权比例 11.06%。公司股权相对集中、稳定，股权激励平台的建设也有望起到激励员工及留存人才的关键作用。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图 21. 公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：招股说明书、公司公告，招股说明书、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 剑指百城千店剑

45、指百城千店，高速展店创造后续业绩空间，高速展店创造后续业绩空间 2021 年，尽管国内疫情反复相对频繁，海伦司高速展店叠加老店运营稳健恢复，全年实现营收 18.4 亿元，同比增长 124.4%，CAGR3 达 151.9%；疫情反复严重挫伤消费者出行意愿的背景下，虽经调净利率有所回落，经调净利润 1.0亿逆势增长，同比增长 5.5%。据窄门餐眼统计，截至 2022 年 4 月 16 日，海伦司共计开设门店 872 间。以门店数量及单店经营情况为核心指标，随后续疫情缓和，门店持续增长叠加单店经营改善，公司具备较大的利润释放空间。 图 22. 海伦司营收海伦司营收端端高速增长高速增长 图 23.

46、疫情疫情冲击冲击下，经调下，经调整整净利润逆势增长净利润逆势增长 数据来源：数据来源：招股说明书、公司公告招股说明书、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书、公司公告，招股说明书、公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.1 5.6 8.2 18.4 392.0%44.8%124.4%0%100%200%300%400%500%0501920202021营业收入（亿元）YoY(右轴)0.1 0.8 0.8 1.0 9.4%14.0%9.3%5.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.20.40.60.811.22018201

47、920202021经调整净利润(亿元)经调整净利率(右轴) 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 2.2. 政策利好夜间经济，酒馆有望率先突围政策利好夜间经济，酒馆有望率先突围 2.1.2.1. 酒馆业态为夜间经济重要组成部分，低线城市空间广阔酒馆业态为夜间经济重要组成部分，低线城市空间广阔 “政策“政策+ +公共设施公共设施+ +可支配可支配收入”促进夜间经济增长。收入”促进夜间经济增长。夜间经济是指发生在当日下午6点到次日凌晨6点的城市经济活动，消费主体包含本地居民

48、和外地游客，消费内容涵盖文化艺术、餐饮、休闲娱乐、购物、旅游观光、体育运动等，消费场所包括购物中心、特色街区、夜间景区等。 促促消费消费、双循环的顶层设计下，颁布、双循环的顶层设计下，颁布多项政策多项政策刺激夜间经济。刺激夜间经济。夜间经济的消费者在助于拉动本地居民的内需同时，能延长外地游客、商务办公者等的留存时间，带动当地经济发展。疫情反复的大背景下，相较于欧洲、美洲等地的大型活动基本取消，夜间经济活动几乎停滞。我国在疫情防控常态化下，全国各地纷纷出台政策鼓励夜间经济的发展，推动夜间消费供应和消费需求的增长。 表表 3.3. 夜间经济政策红利频发夜间经济政策红利频发 省份省份/ /城市城市

49、发布时间发布时间 政策政策 昆山昆山 2021.11 2021 年度昆山市夜经济工作实施方案 义乌义乌 2021.08 关于进一步推动夜间经济发展的若干措施 天津天津 2021.04 天津市 2021 年发展夜间经济重点工作 金华金华 2021.01 金华市夜间经济发展规划 (2021-2025) 重庆重庆 2020.07 关于加快夜间经济发展促进消费增长的意见 福建福建 2020.06 关于进一步促进夜间经济发展九条措施 成都成都 2020.06 成都市以新消费为引领提振内需行动方案 郑州郑州 2020.06 成都市以新消费为引领提振内需行动方案 浙江浙江 2020.06 关于开展省级夜间经

50、济试点城市创建工作的通知 天津天津 2020.05 天津市发展夜间经济十大工程 广东广东 2020.04 广东省加快发展流通促进商业消费政策措施 云南云南 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 福州福州 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 云南云南 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 宁波宁波 2020.04 关于促进夜间经济发展的指导意见 广州广州 2019.08 广州市推动夜间经济发展实施方案 北京北京 2019.07 北京市关于进一步繁荣夜间经济促进消费增长的措施 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券