1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月18日 食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 当前价格(元)： 34.52 合理价格区间(元)： 38.2241.86 杨天明杨天明 执业证书编号：S0570519080004 研究员 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 冯鹤冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 资料来源：Wind 乘时乘势，肉食航母呼之欲出乘时乘势，肉食航母呼之欲出 双汇发展(000895) 核心观点：屠宰业务迎来行业机遇，肉食航母核心观点：屠宰业务迎来行业机遇

2、，肉食航母呼之欲出呼之欲出 自 2015 年起的环保风暴在客观上促进了小生猪养殖户的退出，同时，小 屠宰产能在环保和食品安全政策的压力下去化加速。18 开始的非洲猪瘟疫 情加速了行业整合，生猪养殖与屠宰集中化程度均大幅提升。疫情对行业 既是危机，也是机遇，双汇有望抓住行业上升机遇，叠加自身优异成长性， 开创中国肉食航母。 我们预计， 公司 19-21年归母净利为54.64/60.38/70.84 亿元，对应 EPS 为 1.65/1.82/2.13 元，给予 20 年 21-23 倍 PE 估值，对 应目标价为 38.22-41.86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 生猪后周期来临，屠宰板块

3、面临市场机遇生猪后周期来临，屠宰板块面临市场机遇 非洲猪瘟造成行业产能去化幅度较大，中国生猪养殖进入“超级猪周期” ， 猪价的攀升抬高了养殖利润，受此影响，养殖户补栏信心得到加强，自 19 年 10 月份开始，我国能繁母猪存栏止跌回升，至 20 年 1 月份已连续 4 个 月回升。母猪补栏及产能逐步释放，未来我国生猪供需矛盾有望得到部分 缓解，屠宰及肉制品边际利润率有望抬升，生猪后周期，屠宰肉制品板块 有望迎来机遇期。 平抑成本能力突出，全产业链布局协同发展平抑成本能力突出，全产业链布局协同发展 屠宰行业产品同质化程度很高，具有典型的规模效应和成本领先效应，成 本控制为屠宰企业的重中之重，具有

4、成本优势和大规模生产能力的企业会 抢先夺得行业先机。双汇作为中国最大的生猪屠宰加工巨头，2018 年屠宰 生猪超过 1600 万头，头均毛利润（头均价格-头均成本）行业领先，公司 在 19 年 Q1 生猪价格低时增加库存， 并通过罗特克斯关联交易进口廉价猪 肉进一步平抑成本。此外，公司全产业链布局，已经形成了饲料、养殖、 屠宰分割、肉制品加工、化工包装、物流配送、商业连锁的完整生猪产业 链，未来有望进一步完善产业链，形成更加稳健高效的产业协同效应。 疫情是消费者习惯转变的催化剂，品牌效应愈发凸显疫情是消费者习惯转变的催化剂，品牌效应愈发凸显 在非洲猪瘟疫情和新型冠状病毒疫情的叠加下，生猪行业更

5、加规范，消费 者 1）更多选择冷鲜肉而非传统热鲜肉；2）更加注重品牌。品牌冷鲜肉和 肉制品消费量有望提升。品牌冷鲜肉相比非品牌肉更安全，风味和品质都 更突出， 双汇具有国内领先的冷分割生产线和 13 省市深入到地级市级别的 日配物流网络，可以保证冷鲜肉的品质。在商超、生鲜便利店和新零售模 式下，只有质量过硬的品牌肉和肉制品才能搭乘新模式的顺风车，公司作 为行业龙头，品牌效应有望更加凸显。 盈利边际向好，市场规模提升，首次覆盖给予“买入”评级盈利边际向好，市场规模提升，首次覆盖给予“买入”评级 后周期屠宰肉制品行业规模与集中度提升，公司边际盈利向好，有望实现 “量价齐增” 。我们预计，公司 EP

6、S 为 1.65/1.82/2.13 元，参考可比公司 20 年 19 倍左右 PE，考虑到公司龙头地位稳固，给予 20 年 21-23 倍 PE 估值，对应目标价为 38.22-41.86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业整合不及预期，食品安全风险。 总股本 (百万股) 3,319 流通 A 股 (百万股) 882.55 52 周内股价区间 (元) 21.57-37.49 总市值 (百万元) 114,582 总资产 (百万元) 3,704 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 50,575 48,932 59,598

7、67,762 68,906 +/-% (2.45) (3.25) 21.80 13.70 1.69 归属母公司净利润 (百万元) 4,319 4,915 5,464 6,038 7,084 +/-% (1.95) 13.78 11.18 10.51 17.32 EPS (元，最新摊薄) 1.30 1.48 1.65 1.82 2.13 (倍) 26.53 23.32 20.97 18.98 16.18 ,华泰证券研究所预测 0 1,330 2,659 3,989 5,318 (14) 2 18 34 50 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)双汇发展 沪深3

8、00 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 核心逻辑：乘时乘势，肉食航母呼之欲出 . 3 有别于市场观点 . 3 屠宰肉制品加工霸主，历史性行业机遇下崛起在即 . 4 屠宰业务量价齐升，品牌效应不断凸显 . 5 ROE 持续领先，肉制品毛利率稳健增长 . 6 屠宰加工行业迎来历史机遇，龙头崛起箭在弦上 . 7 环保+非洲猪瘟开启行业整合 . 7 中美生猪屠宰肉制品行业历史对比：产业集中

9、化已到拐点 . 9 中美生猪屠宰肉制品龙头企业对比：双汇巨头本色尽显 . 11 全产业链布局彰显鸿图，产业协同效应有望愈发突出. 14 产业链打通对冲价格风险 . 14 物流配送+连锁经营双管齐下，消费端布局助力品牌价值 . 15 未来看点：拥抱行业历史机遇，见证中国肉食航母诞生 . 16 深入挖掘肉质蛋白需求，打造优质动物蛋白提供商 . 16 “五大产品战略”迎接消费新趋势 . 16 提升品质，聚焦品牌，新产品表现亮眼 . 17 横纵扩张，并购助力，行业变局机不可失 . 18 并购：美国食品巨头泰森的扩张之路 . 18 中国发展一日千里，布局良机不可错过 . 19 盈利预测与估值. 20 风

10、险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 rQtMrRrNtOtNoMqRrOuNpMaQdN6MsQmMnPrRjMqQpMlOmNvM7NmMzRNZmPuMuOtOqN 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 3 投资要点投资要点 核心逻辑：乘时乘势，肉食航母呼之欲出核心逻辑：乘时乘势，肉食航母呼之欲出 公司是国内最大的肉食加工企业，以屠宰、肉制品加工、生鲜冻肉及肉制品销售为核心业 务，同时大力发展从上游饲料到下游商贸连锁的完整生猪产业链。我们认为公司的核心逻 辑集中体现在以下三点： 1） 屠宰肉制品板块迎来行业机遇：屠宰肉制品板块迎来行业机遇：生猪后周期

11、，养殖户积极补栏，生猪供需矛盾有望部 分缓解，屠宰企业成本上行压力得到部分释放，同时，肉制品相应调价助推边际利润 抬升，公司作为中国屠宰肉制品行业龙头有望借助机遇稳步快上。 2） 全产业链布局，协同效应有提升空间：全产业链布局，协同效应有提升空间：公司成本管理能力突出，屠宰头均毛利润、肉 制品毛利率均为行业领先。通过母公司布局海外，公司海外关联交易进口低价猪肉， 成本进一步降低。此外，公司大力发展冷链物流和商业连锁，进一步下沉消费端，有 望打通整个生猪产业链条实现更高效的产业协同。 3） 疫情是消费者习惯转变的催化剂：疫情是消费者习惯转变的催化剂：非洲猪瘟病毒和新冠状病毒疫情背景下，生猪行业

12、更为规范，消费者更加注重健康和食品安全，更加青睐品牌猪肉和肉制品，双汇拥有 严格的质量把控体系和优秀的全国配送网络，品牌效应有望愈加凸显。 有别于市场观点有别于市场观点 市场对于短期内（1-2 年）公司成本下降、销量上升的趋势具备一致认知，但对于屠宰肉 制品行业中长期（3 年及以上）的潜在变迁重视度不够，我们认为，双汇发展具备在屠宰 肉制品行业变迁中继续做大做强、开创中国肉食航母的潜力。这主要来源于双汇发展优秀 的核心竞争力：肉制品市占率第一的品牌效应、全产业链开拓的协同优势、产品高端化与 新品的强竞争力等，我们看好公司未来的成长性。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日

13、4 屠宰肉制品加工霸主，屠宰肉制品加工霸主，历史性行业机遇下崛起在即历史性行业机遇下崛起在即 双汇发展于 1998 年 10 月成立（旧名为双汇实业） ，前身为漯河肉类联合加工厂，万隆先 生于 1984 年当选为厂长后，带领公司不断发展壮大， 至今已在全国 18 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料 包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品近 400 万吨，稳居全国肉制 品企业头号交椅。 双汇控股母公司万洲国际（原双汇国际）布局全球、全产业链，打造了全球最大的猪肉食 品跨国巨头，旗下除了双汇还拥有美国 Smithfiel

14、d 品牌，后者是美国最大的生猪养殖和生 猪屠宰肉制品企业。 图表图表1： 万洲国际旗下品牌万洲国际旗下品牌 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司始终坚持围绕“农”字做文章，围绕肉类加工上项目，实施产业化经营，以屠宰和肉 类加工为核心业务，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，全产业链拓 展。自 2003 年以来，公司屠宰（产品为生鲜冻品）及肉制品业务稳健增长，营业总收入 从 2003 的 71.79 亿元增长到 2018 年的 489.32 亿元，年复合增长率为 13.65%，其中生 鲜冻品 （主要为新鲜猪肉） 复合增长率为 20.74%， 高低温肉制品年复合增长率为 10.9

15、6%。 生鲜冻品的收入占比不断上升，由 2003 年的 24.41%上升到 2018 年的 52.86%，高温肉 制品收入占比下降幅度较大。 图表图表2： 生鲜冻品及肉制品业务均稳健增长生鲜冻品及肉制品业务均稳健增长 图表图表3： 生鲜冻品收入占比较大生鲜冻品收入占比较大 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 亿元 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他主营

16、业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他主营业务 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 5 双汇生猪屠宰量和肉制品产量稳中有升，2018 年公司屠宰生猪 1630.56 万头，生产生鲜 冻品 172.97 万吨（包括热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉等） 、高低温肉制品 162.14 万吨，实现 营业收入 489.32 亿元，其中对外销售生鲜冻品 241.24 亿元、肉制品 232.

17、11 亿元，营收 占比 49.30%、47.44%。与 2012 年相比，生猪屠宰量从 1141.86 万头增加到 1630.56 万 头，年复合增长率为 6.12%，同期肉制品产量复合增长率为 3.70%。 图表图表4： 生猪屠宰量稳中有升生猪屠宰量稳中有升 图表图表5： 12-18 年肉制品产量年复合增长年肉制品产量年复合增长 3.7% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司高温肉制品发展成熟，附加值较高，毛利率高于低温肉制品和生鲜冻品，且上升趋势 明显，从 2012 年的 24.23%上升到 2018 年的 31.57%。2012 年以来高温肉制品业

18、务收入 在公司营业收入的比重有小幅下滑，从 2012 年的 34.80%到 2018 年的 26.86%，但得益 于高温肉制品毛利率稳步增长，高温肉制品毛利润占比变化不大，仅为 3 个百分点。 2012 年以来，生鲜冻品业务的收入占总收入的比重在有所上升，2018 年超过 50%，肉制 品（高温+低温）收入占比在 42%左右，但贡献了接近 70%的毛利。 图表图表6： 高温肉制品贡献毛利润占比高高温肉制品贡献毛利润占比高 图表图表7： 肉制品毛利率较高肉制品毛利率较高 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 屠宰业务量价齐升，品牌效应不断凸显屠宰业务量价齐升，品

19、牌效应不断凸显 “屠宰+卖肉” 业务作为公司核心业务之一， 贡献公司超过 50%的营收。 自 2003 年以来， 生鲜冻品收入从 17.11 亿元增长到 289.17 亿元，年复合增长率为 20.74%，同时期生鲜业 务毛利润由 1.01 亿元增长到 28.78 亿元，年复合增长率为 25.02%。自 2018Q1 以来，双 汇吨均价格与头均盈利均呈上升态势，屠宰盈利能力稳步提升。 -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 200018 万头 生猪屠宰量yoy（右） -15% -10% -5% 0% 5

20、% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 万吨 肉制品产量yoy（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 生鲜冻品高温肉制品低温肉制品其他主营业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200018 总毛利生鲜冻品 高温肉制品低温肉制品 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 6 2016-2018 年，双汇屠宰业务收入有所下滑，从 317.10 亿

21、元下滑 8.8%到 289.17 亿元， 但我们认为 2016-2019 年为行业整合期，自 2015 年以来环保政策趋紧叠加非洲猪瘟淘汰 小型养殖户和小型屠宰户，屠宰行业私屠乱宰现象得到大幅整顿，行业洗牌和整合提速。 屠宰行业单屠宰环节主要商品为鲜肉和各类分割副产品，产品同质化程度较高，而且屠宰 上游的原料采购和下游的渠道销售市场化程度较高，这就造成了成本管理是屠宰企业的 “命脉” ，率先取得成本优势和规模效应的企业将获得更高的边际利润，在天然的规模效 应的驱使下， 预计双汇作为行业龙头， 有望借助生猪后周期机会保持冷鲜肉业务增长态势， 实现量价齐升。 图表图表8： 生鲜冻品业务增长稳健生鲜

22、冻品业务增长稳健 图表图表9： 吨均价格与头均盈利中枢提升吨均价格与头均盈利中枢提升 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 在行业对比方面， 双汇是中国鲜冻肉市场的龙头， 2018年生鲜冻肉业务营收289.17亿元， 高于雨润食品、龙大肉食、中粮肉食生鲜营收之和（行业另一知名生猪屠宰企业众品食品 已于 2019 年申请破产重组，相关数据未披露） 。生鲜冻品毛利率方面，双汇一直保持业内 领先，得益于优异的成本控制能力和品牌溢价，双汇毛利率在 2012 到 2018 年间平均为 8.95%，远远高于行业其他可比上市企业（以下简称可比公司或可比企业，中粮肉食与雨 润

23、食品为港股上市公司，龙大肉食与金字火腿为 A 股上市公司，其他生鲜肉类企业规模不 大或暂未上市） ，且在 2016 年生猪价格高点仍然保持 5.5%左右的毛利，凸显出双汇优秀 的品牌价值。 图表图表10： 双汇生鲜冻肉业务收入遥遥领先双汇生鲜冻肉业务收入遥遥领先 图表图表11： 双汇生鲜冻肉毛利率最高双汇生鲜冻肉毛利率最高 注：雨润食品、中粮肉食原币种为港币，按历史汇率计算 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 ROE 持续领先，肉制品毛利率稳健增长持续领先，肉制品毛利率稳健增长 在净资产收益率方面，双汇 2012 到 2018 年的 ROE 平均为 28.7

24、6%，大幅领先行业其他 可比公司，且有逐年递增的趋势。在毛利润方面，2012 至 2018 年双汇毛利润稳居行业首 位，且稳步提升。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 350 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 亿元亿元 生鲜冻品收入 生鲜冻品毛利润（右） 0 20 40 60 80 100 120 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 18Q118Q218Q318

25、Q419Q119Q219Q3 元 元 吨均价格头均盈利（右） 0 50 100 150 200 250 300 350 200018 亿元中粮肉食雨润食品 龙大肉食双汇 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 200018 中粮肉食雨润食品 龙大肉食双汇 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 7 图表图表12： 双汇毛利润稳步提升双汇毛利润稳步提升 图表图表13： 双汇双汇 ROE 逐年增长逐年增长 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 在肉

26、制品业务方面，2018 年双汇毛利率为 30.29%，为可比上市公司中最高。肉制品毛利 润方面，双汇近 7 年肉制品毛利润均远远高于行业可比公司，为当之无愧的龙头企业。 图表图表14： 双汇肉制品业务毛利率行业领先双汇肉制品业务毛利率行业领先 图表图表15： 双汇肉制品毛利润大幅领先行业可比公司双汇肉制品毛利润大幅领先行业可比公司 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 屠宰加工行业迎来历史机遇，龙头崛起箭在弦上屠宰加工行业迎来历史机遇，龙头崛起箭在弦上 环保环保+非洲猪瘟非洲猪瘟开启行业整合开启行业整合 2015 年 12 月 25 日，农村农业部下发了关于促

27、进南方水网地区生猪养殖布局调整优化 的指导意见 ，明确指出，南方水网地区是我国重要的水源地，但由于生猪养殖区域布局 不尽合理，农牧结合不够紧密，粪便综合利用水平较低，生猪养殖与水环境保护矛盾比较 突出。明确推动南方水网地区生猪养殖与环境保护协调发展，具体措施为： 1） 全国划成五大区域，珠江三角洲水网区坚持减量，长江中游水网区和丹江口库区进行 区域优化， 建立禁养区， 长江三角洲水网区仍有一定发展空间， 但要坚持中小场改造， 淮河下游水网区为大力发展区，需要适度承接其他区域的产能。 2） 鼓励规模养殖：到 2020 年，南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效，年出栏 500 头以上的生猪规模

28、养殖比重达到 70%以上，生猪规模养殖场粪便处理设施配套比 例达到 85%以上，生猪粪便综合利用率达到 75%以上。 3） 把粪便综合利用摆在南方水网地区生猪产业发展更加重要的位置，引导生猪养殖加快 转型升级。 此后各项环保政策纷纷出台， 全国生猪生产发展规划(2016-2020) 、 畜禽养殖禁养区划 定技术指南 、 “十三五”生态环境保护规划等一系列的针对生猪养殖的政策将环保力 度提高到了空前的高度，在客观上促进了禁养区的形成及部分中小养殖户的退出，2016 年因环保减产能超过 3600 万头，2016 年 5 月份猪肉及生猪价格达到 2014-2018 年的峰 值。此外， 屠宰与肉类加工

29、工业水污染物排放标准 、 关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟 防控 保障猪肉质量安全和有效供给的通知 、 关于进一步加强生猪屠宰监管的通知等 针对屠宰加工行业的政策也对屠宰企业实行了实质上的“供给侧改革” ，淘汰落后屠宰产 (50) 0 50 100 150 200018 亿元 中粮肉食金字火腿雨润食品 龙大肉食双汇 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 200018 中粮肉食金字火腿 龙大肉食双汇 -100% -50% 0% 50% 100% 2001520

30、1620172018 中粮肉食金字火腿雨润食品 龙大肉食双汇 (20) 0 20 40 60 80 200018 亿元 中粮肉食金字火腿雨润食品 龙大肉食双汇 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 8 图表图表16： 农业部关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见农业部关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 重点重点 区域区域 涉及涉及 省份省份 区域区域 特征特征 占国土面占国土面 积积 水域面积水域面积 (km2) 生猪主产生猪主产 县数县数 生猪调出生猪调出 大县数大县数 生猪存栏量生猪存栏量 (万头万

31、头) 生猪出栏量生猪出栏量 (万头万头) 承载承载 能力能力 主要主要 任务任务 珠江 三角 洲水 网区 广东 主要由珠江构成， 人 口密集，经济发达， 濒临港澳 11.70% 2641 16 4 398 706 已超出土 地承载能 力 减量为主， 实行生 猪养殖总量控制， 加快发展适度规 模养殖 长江 三角 洲水 网区 上海 江苏 浙江 主要由长江、 江南运 河、黄浦江、通扬运 河等多条河流以及 太湖、 高邮湖、 滆湖、 阳澄湖等构成 29.50% 10500 29 12 856 1632 仍有一定 的土地承 载潜力， 但发展空 间不大 稳定现有存栏量， 中小场改造升级， 率先实现生猪产 业

32、现代化 长江 中游 水网 区 安徽 江西 湖北 湖南 长江、湘江、赣江以 及洞庭湖、鄱阳湖、 巢湖、洪湖等 22.40% 21300 49 32 2569 4286 生猪养殖 量接近土 地承载能 力 尽快完成禁养区 划定， 加快退出禁 养区内生猪规模 养殖 淮河 下游 水网 区 江苏 山东 主要由淮河、 京杭大 运河、沂河、沭河等 主要河流以及洪泽 湖、南四湖、骆马湖 等重要湖泊构成 19.30% 9113 29 27 1311 2556 仍有较大 的发展空 间 适度发展， 适度承 接苏南和苏中地 区生猪产业转移 丹江 口库 区 河南 湖北 主要由汉江、丹江、 淅川、 堵河等多条河 流和丹江口

33、水库构 成， 是南水北调中线 工程的水源地 4.60% 1506 10 3 428 516 生猪养殖 与土地承 载能力总 体平衡 加大规模养殖场 改造升级力度， 发 展生态养殖， 提高 综合效益 总计 87.50% 45060 133 78 5562 9696 注：生猪存栏量与生猪出栏量数据为政策出台前（2014 年）的数据 资料来源：农村农业部，华泰证券研究所 2008-2014 年，我国肉猪出栏头数稳健增长，但在 2015 开启环保政策之后，肉猪出栏头 数连续两年下滑， 从 2014 年的 7.50 亿头到 2016 年的 7.01 亿头， 下滑幅度达到了 6.5%。 2015-2016

34、年期间，环保去产能叠加生猪上行周期，猪肉价格上涨幅度较大。从 2018 年 下半年开始，新一轮猪周期开启，该轮猪周期叠加非洲猪瘟造成的能繁母猪大幅减少，生 猪供给严重短缺， 猪肉供需矛盾非常突出， 行业暂时遭遇困境和危机， 但 “危” 中有 “机” ， 防疫能力突出、产能储备和扩张意愿强的养殖龙头率先走出困境，在 2019 年化危为机， 稳步快上扩产能，提高能繁母猪存栏、新建厂房，迅速扩大养殖集中度。 图表图表17： 2014-2018 猪周期期间生猪及猪肉价格猪周期期间生猪及猪肉价格 图表图表18： 2015-2016 年肉猪出栏数显著下降年肉猪出栏数显著下降 资料来源：Wind，华泰证券研

35、究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 2014-1 2014-5 2014-9 2015-1 2015-5 2015-9 2016-1 2016-5 2016-9 2017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9 元/公斤 22个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:猪肉 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

36、2017 2018 万头 肉猪出栏头数yoy（右） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 9 2018 年 8 月 3 日，我国辽宁发现第一起因非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟作为全世界最严重的 跨国界猪病之一，以其致死率高和传播性强而著名。非洲猪瘟是一种急性、发热传染性很 高的滤过性病毒所引起的猪病，截至目前，非洲猪瘟无有效疫苗可防控，精准扑杀（俗称 “拔牙式”清栏）及生物安全防控为业界防控非洲猪瘟的唯一手段。 非洲猪瘟去产能严重，据农业部数据，我国能繁母猪在 2019 年 9 月达到近 3 年最低值， 仅为 1913 万头，比 2017 年 1 月减少 47.6%，比 2018

37、年 8 月减少 39.17%。猪肉和生猪 价格在 2019 年 11 月达到两年来的峰值，分别为 54.13 元/公斤、40.98 元/公斤。 图表图表19： 非洲猪瘟疫情驱使猪肉和生猪价格创下历史新高非洲猪瘟疫情驱使猪肉和生猪价格创下历史新高 图表图表20： 非洲猪瘟疫情去产能严重非洲猪瘟疫情去产能严重 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 在环保政策和非洲猪瘟病毒影响下，生猪养殖行业门槛大大提高，行业整合加速： 1）病毒防控设备昂贵，小散户难以负担，用于检测非洲猪瘟的 PCR 检测仪一套的价格在 4-8 万元 （京东价格） ， 建立清洗消毒中心的开支也很大

38、， 只有养殖场规模达到了一定数目， 成本才会被分摊至足够低，产出更多的规模效应收益；2）去产能严重，据农业部统计， 我国 2019 年能繁母猪存栏量下滑幅度达到 40%左右，在严峻的疫情形势下，中小养殖户 抵御风险的能力不足，养殖成本过高，养殖加速整合；3）在环保和非洲猪瘟疫情压力下， 屠宰行业集中化加速，随着中小养殖户的陆续退出，私屠乱宰的非法屠宰作坊收猪难度加 大，收到病死猪的风险高，大型屠宰场有望提高市场份额；4） 生猪屠宰管理条例 （2016 年修订版）和食品工业“十二五”发展规划 （发改产业20113229 号）规定，严格 控制新增屠宰产能，原则上不再新建生猪年屠宰量在 20 万头以

39、下的企业，环保及消费者 对食品安全的重视也对私屠乱宰的小屠宰场的生存空间产生了“挤出效应” 。 中美生猪屠宰肉制品行业历史对比：产业集中化已到拐点中美生猪屠宰肉制品行业历史对比：产业集中化已到拐点 美国自 20 世纪 80 年代开始生猪养殖行业的规模化，从 1980 年到 2000 年，美国生猪养 殖场户数从 66.66 万家减少到 8.64 万家，场均存栏从 96.71 增长到 684.46 头。生猪产业 以及肉制品产业规模化是经济发展的必然趋势，1980 年以来，由于技术的进步和经济的 发展，美国生猪产业大规模生产效率提升，资本密集型的养殖和屠宰加工企业纷纷崛起， 规模化效应促使大型养殖和

40、屠宰肉制品加工企业横向并购以扩大规模获取更多边际收益。 下游屠宰肉制品企业产品附加值更高， 规模化进程更早， 进而占据对上游养殖企业的优势， 不断推动上下游产业一体化，纵向开拓打通肉类产业链以获得更加稳定的利润。 0 10 20 30 40 50 60 2018-1 2018-2 2018-3 2018-4 2018-5 2018-6 2018-7 2018-8 2018-9 2018-10 2018-11 2018-12 2019-1 2019-2 2019-3 2019-4 2019-5 2019-6 2019-7 2019-8 2019-9 2019-10 2019-11 2019-12

41、 元/公斤 22个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:猪肉 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2017-1 2017-4 2017-7 2017-10 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 万头 生猪存栏:能繁母猪yoy（右） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 18 日 10 图表图表21： 美国生猪养殖场类型占比美国生猪养殖场类型占比 图表图表

42、22： 美国生猪养殖场集中化美国生猪养殖场集中化 资料来源：USDA，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 图表图表23： 1980 年年-2010 年美国生猪产业链利润演变（按养殖行业发展阶段标注）年美国生猪产业链利润演变（按养殖行业发展阶段标注） 资料来源：USDA，华泰证券研究所 1980-2000 年，美国小型养殖场因养殖成本高且无法保证产品品质而难以适应行业整合， 市场选择的结果导致大批散养户退出生猪养殖市场。1987 年爆发的蓝耳病也在客观上加 速了养殖规模化的进程。此外由于屠宰端企业整合加速并迅速掌握了话语权，虽然生猪行 业总利润不断增长， 但养殖行业的总利润增长几

43、乎停滞。 大型养殖场不断兼并小型养殖场， 行业利润增长则几乎由屠宰和食品企业贡献。 随着环保+非洲猪瘟开启行业整合浪潮，中国生猪行业整合已到拐点，中小养殖户快速退 出，头部企业快速提升产能占比。同时屠宰和肉制品行业也将面临洗牌，屠宰龙头有望把 握行业机遇快速提升市占率。 2007-2017 年，全国养殖户从 8235 万户下降到 3775 万户，下降速度显著加速，考虑到 非洲猪瘟造成的大幅减产能，预计 19 年和 20 年全国养殖户总数下降幅度更大。虽然 50 头以下的小散户占比仍有 90%以上，但生猪出栏贡献占比很低。对于 1000 头以上的中大 型养殖场， 2016 年贡献全国 49.91%的出栏量， 大型企业， 尤其是养殖龙头防疫能力出色， 受非洲猪瘟影响相对较小，预计将贡献更大比例的出栏量。 再看屠宰集中化，从 2015-2018 年，规模以上屠宰场（年收入 2000 万元以上）屠宰量占 比逐年递增，2019 年是非洲猪瘟最严重的一年，规模屠宰场占比有所下滑，但我们认为 20 年之后是大型屠宰场的黄金发展期。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1996 1997 199