1、 1 时效快递，二次启航时效快递，二次启航 前言：前言：今年以来，顺丰控股一直是我们重点跟踪推荐标的，其业务数 据表现也十分出色，尤其是公司时效件业务表现超市场预期，本篇报 告我们再次聚焦时效件业务，重点解读：1）国内时效件市场空间；2） 顺丰时效件为何超预期增长？3）顺丰时效件的竞争壁垒在哪里？ 时效件市场时效件市场规模近千亿规模近千亿，顺丰顺丰占据行业主导地位占据行业主导地位。我们测算 2019 年全 国时效快递件量规模约 47 亿件，收入规模约 840 亿元。从企业需求端 来看，我国时效件总量较美国还有 73%的增长空间。顺丰与 EMS 为 时效件市场龙头，市占率分别 55%、26%，顺

2、丰占据主导地位。时效 件定价显著高于电商快递， 顺丰/MES 时效件单票价格分别为 22 元/13 元，用户重视品质、价格敏感度低。 在高端电商需求在高端电商需求推动推动下下，时效件空间或进一步打开，时效件空间或进一步打开：当前传统商业加 速向线上渗透，例如免税商品线上直邮、奢侈品、高端化妆品扩大线 上销售等。线上渗透率的提升本质是商品销售在渠道端的再分配，我 们认为这是一场不可逆的变革。对下游快递而言，高端电商产品需要 相匹配的时效快递服务（快速、安全、优质服务） ，高客单价的商品通 常对快递价格的容忍度也更高。总结来看，时效快递空间或因高端电 商需求进一步打开。 时效件构筑顺丰利润底盘，业

3、绩有望受益持续改善。时效件构筑顺丰利润底盘，业绩有望受益持续改善。2019 年顺丰时效 件占营收的比重为 50.4%，我们推算顺丰时效件的毛利率为 25%，为公 司盈利最优质的板块。2020Q1、Q2 顺丰时效件连续保持 20%+增长， 我们认为主要受益于高端电商需求增长，包括 3C 电子、高价值服饰、 医药健康、美肤个护等品类线上渗透率不断提升，同时公司供应链业 务的发展也将带来新增时效件导入。 根据德勤数据， 2020 年 1-4 月天猫 彩妆销售额同比增长 70%，我们对天猫商城 36 个中高端化妆品调研发 现，约 70%的品牌采用顺丰发货，我们认为在高端电商需求我们认为在高端电商需求带

4、动带动以及以及 供应链业务推动供应链业务推动下，顺丰时效件业务下，顺丰时效件业务有望有望保持较快增长，业绩逐季度保持较快增长，业绩逐季度 改善改善。 顺丰竞争优势显著顺丰竞争优势显著，其他快递企业短期难以形成威胁，其他快递企业短期难以形成威胁。顺丰的顺丰的竞争优竞争优 势体现在：势体现在：1）时效性高于同行，明确截止送达时间；2）具备长期稳 定、优质的服务质量。顺丰的顺丰的竞争竞争壁垒壁垒主要来自两点主要来自两点：1）强大的空网 （自有机队+枢纽机场建设） ；2）直营模式。其他快递企业短期难以对其他快递企业短期难以对 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 11 日日 顺丰

5、控股顺丰控股（002352.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 物流 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-07-10） 64.85 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 288,477.02 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 284,168.02 总股本（百万股）总股本（百万股） 4,448.37 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 4,381.93 12 个月价格区间个月价格区间 33.30/64.85 元 Tabl e_C hart

6、 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.68 -0.98 30.9 绝对收益绝对收益 21.31 35.48 93.61 明兴明兴 分析师 SAC 执业证书编号：S04 孙延孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S04 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 顺丰控股：顺丰控股一季 报点评：业绩符合预期， 营收高增长，成本承压致 毛利率下滑/明兴 2020-04-24 顺丰控股：顺丰控股 2019 年报点评：营收破千亿， 综合物流服务能力加速形 成/明兴 2020-03-24 顺丰控股

7、：顺丰控股：量、 收高增长，短期成本端或 有压力，看好公司长期投 资价值/明兴 2020-03-19 顺丰控股：顺丰鄂州机场： 世界供应链中心的崛起/明 兴 2020-03-07 -8% 7% 22% 37% 52% 67% 82% -112020-03 顺丰控股 物流 中小板指 2 顺丰形成竞争威胁：顺丰形成竞争威胁：1）通达系的加盟模式导致时效、稳定性难以保障。 2）京东物流具备进入时效市场的天然条件，京东的优势在于自有员工 能够保证服务品质，但时效表现相对而言较弱。 投资建议：投资建议：短期顺丰时效件业务保持较快增长，业绩有望逐季度改善； 长期看，公司通过差异化发展

8、战略，除了在商务件领域继续保持主导 地位外，加速向中高端电商件、产业物流端（B 端） 、国际供应链布局， 逐步迈向综合物流服务商。国内物流市场规模全球第一，顺丰成长的 空间足够大。考虑到公司时效件增长超预期，我们上调公司盈利预测， 预计 2020-2022 年 EPS 为 1.58、1.89、2.21 元，对应 PE 41、34、 29x，我们中长期看好公司发展，维持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：时效件市场规模及竞争格局测算误差；宏观经济下滑或高 端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰新业务拓展不及预 期；资本开支较高等。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 20

9、21E 2022E 主营收入主营收入 90,942.7 112,193.4 148,874.2 177,740.5 212,214.9 净利润净利润 4,556.0 5,796.5 6,953.1 8,329.4 9,775.8 每股收益每股收益(元元) 1.02 1.30 1.58 1.89 2.21 每股净资产每股净资产(元元) 8.22 9.54 11.31 12.82 14.59 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 63.3 49.8 41.2 34.4 29.3 市净率市净率(倍倍) 7.9 6.8 5.7 5.1 4.

10、4 净利润率净利润率 5.0% 5.2% 4.7% 4.7% 4.6% 净资产收益率净资产收益率 12.5% 13.7% 13.9% 14.7% 15.2% 股息收益率股息收益率 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% ROIC 23.4% 22.1% 21.0% 20.9% 31.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMoRmMmQmPpQoQnOoPmPsObR8Q7NtRpPmOpPfQpPsNlOqRnObRmNrRNZnMmOxNpNmR 3 公司深度分析/顺丰控股 内容目录内容目录 前言前言 . 5 1. 时效件行业：快递中的高端细分市场时效件行业：快递

11、中的高端细分市场. 5 1.1. 行业规模：2019 年件量约 47 亿件，市场规模近千亿 . 5 1.2. 竞争格局：顺丰占主导地位 . 7 1.3. 单票拆分：高定价与高固定成本 . 8 2. 顺丰时效件：底盘业务，高端电商需求迎释放顺丰时效件：底盘业务，高端电商需求迎释放. 10 2.1. 时效件是公司底盘业务 . 10 2.2. 当前高端电商件有望带来新增量 .11 3. 顺丰竞争优势与壁垒顺丰竞争优势与壁垒 . 14 3.1. 顺丰时效件竞争优势：快速+高稳定性. 14 3.2. 顺丰护城河：空网+直营模式. 15 3.3. 其他快递企业短期难以形成竞争威胁 . 17 4. 投资建议

12、投资建议. 17 5. 风险提示风险提示. 18 图表目录图表目录 图 1：我国快递市场件量结构（2019 年） . 6 图 2：我国时效件件量规模及增速测算. 6 图 3：美国时效件市场（UPS+Fedex）业务量规模及增速 . 6 图 4：2013-2019 年顺丰时效件收入及增速 . 7 图 5：2013-2019 年顺丰时效件件量及增速 . 7 图 6：EMS 时效件（标准快递）件量及增速 . 8 图 7：2013-2019 年顺丰与 EMS 时效快递市场份额变动. 8 图 8：顺丰时效件单价 . 9 图 9：EMS 时效件、普通快递的价格（2017） . 9 图 10：顺丰时效件单票

13、成本拆分 . 9 图 11：顺丰时效件单票盈利拆分 . 9 图 12：2013-2019 年顺丰综合毛利率 . 10 图 13：顺丰扣非净利润构成测算（2019 年） . 10 图 14：顺丰时效件增速约为 GDP 增速 2-3 倍 . 10 图 15：主要行业线上渗透率情况（2018 年） .11 图 16：2020 年以来社零线上销售比重持续提升 .11 图 17：主要行业线上渗透率情况（2018 年） . 12 图 18：天猫平台彩妆 GMV. 12 图 19：2019 年各国人均彩妆产品消费金额（元） . 13 图 20：顺丰自有货机逐年增加. 15 图 21：国内自有货机占比情况.

14、15 图 22：顺丰航空全货机航线图. 15 图 23：顺丰的直营模式 . 16 图 24：顺丰的有效申诉率始终低于行业均值. 16 表 1：我国快递市场结构划分. 5 表 2：时效件市场规模测算 . 5 . 7 4 公司深度分析/顺丰控股 表 4：天猫在售主要化妆品品牌物流发货方式汇总 . 13 表 5：顺丰的时效性在市场上独具优势. 14 表 6：2019 年快递全程时限各指标排名 . 14 表 7：通达系快递企业发力时效件. 17 5 公司深度分析/顺丰控股 前言前言 在电商网购的带动下，中国快递市场正在经历高速增长，除了电商快递外，时效快递也是重 要细分领域， 我们根据时效维度来划分快

15、递行业结构， 低时效快递主要为经济型电商包裹 （价 格便宜、时效要求低） ，高时效快递主要为公商务文件（价格贵、时效高、服务体验好，近 年来个人时效散件、高端电商件也纳入时效快递范畴） 。总体来看，时效件的需求有望受益 宏观经济企稳以及消费升级，同时行业格局清晰，具备一定的准入门槛，单票盈利也远高于 电商快递，属于优质赛道。 本文重点分析时效快递这一细分子市场，重点回答市场关心的 3 个问题：1）时效件行业的 空间及竞争格局？2）顺丰时效件为何超预期增长？3）顺丰时效件的竞争壁垒在哪里？ 1. 时效件行业：快递中的高端细分市场时效件行业：快递中的高端细分市场 1.1. 行业规模：行业规模：20

16、19 年件量约年件量约 47 亿件亿件，市场规模市场规模近千亿近千亿 我国快递行业中我国快递行业中时效件件量约时效件件量约 47 亿件， 占比亿件， 占比 7%。 根据我们对快递行业件量结构的拆分测算， 2019 年我国经济型电商件、低时效散件、时效快递市场规模分别为 502、86、47 亿件，行 业占比分别为 79%、14%、7%。从件量规模来看，时效件是占比最小的细分市场；从增长 速度来看，2013-2019 年时效件年均复合增速为 12.5%，低于行业同期 38.0%的增速。 表表 1：我国快递市场结构划分我国快递市场结构划分 快递分类快递分类 经济型经济型电商件电商件 低时效低时效散件

17、散件 时效件时效件 寄件寄件内容内容 网上购买商品 网上退货商品 个人散件 公商务文件 个人高时效散件 高端电商件 驱动力驱动力 电商网购 电商网购及退货率 经济发展情况 高端需求情况 时效时效 中 中 高 价格价格 低 中 高 服务要求服务要求 中 中 高 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 表表 2：时效件市场规模测算时效件市场规模测算 项目项目 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 全国全国快递业务量（亿件）快递业务量（亿件） 91.87 139.6 206.7 312.8 400.6 507.1 635.2 yoy 52% 48% 51%

18、 28% 27% 25% 经济型经济型电商件（亿件）电商件（亿件） 60 96 147 228 300 390 502 yoy 60% 53% 56% 32% 30% 29% 占比占比 65% 69% 71% 73% 75% 77% 79% 低时效散件低时效散件（亿件）（亿件） 8.96 17.14 26.15 40.51 53.08 68.71 86.39 yoy 91% 53% 55% 31% 29% 26% 占比占比 9.8% 12.3% 12.7% 13.0% 13.3% 13.6% 13.6% 时效件（亿件）时效件（亿件） 23.2 26.8 33.8 43.9 47.1 47.9

19、47.0 yoy 16% 26% 30% 7% 2% -2% 占比占比 25% 19% 16% 14% 12% 9% 7% 资料来源：国家邮政局，阿里巴巴，京东，拼多多年报，安信证券研究中心 6 公司深度分析/顺丰控股 时效件快递市场规模约时效件快递市场规模约 846 亿元。亿元。我们测算时效件快递平均单价为 18 元（顺丰时效件单价 约 22 元、 EMS 时效件单价约 13 元，其他企业价格参考 EMS 定价） ，则 2019 年时效件市 场规模约 846 亿元，接近千亿规模。 图图 1：我国快递市场我国快递市场件量件量结构结构（2019 年）年） 图图 2：我国时效件我国时效件件量件量规

20、模规模及增速及增速测算测算 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 我们我们从企业使用商务件频率角度从企业使用商务件频率角度来看，来看，对比对比美国美国，中国中国时效件时效件仍有较大仍有较大提升空间。提升空间。美国快递 行业为寡头垄断市场，Fedex、UPS、USPS 三大巨头占据 90%以上的市场份额，时效件快 递主要为 Fedex 和 UPS 两家提供的隔夜件（overnight /nextday）和延迟件（deferred） 。我 们测算美国单家企业平均每年使用时效件 280 件，而中国仅为 162 件（约 73%增长空间） 。 考虑到中、 美之间

21、时效件结构差异， 美国时效件以公商务文件为主； 而中国除了商务文件外， 由高端电商带来的时效快递需求快速增长，我们认为中国时效件空间或更大。 图图 3：美国美国时效件市场（时效件市场（UPS+Fedex）业务量规模及增速）业务量规模及增速 资料来源：USPS、Fedex、UPS年报，安信证券研究中心 注：美国三大注：美国三大主要主要快递企业的业务结构：快递企业的业务结构： （1）USPS 以陆运件业务为主，类似于我国国内的经济件业务。 （2）Fedex公司分成 Express、Ground、Service 等业务部门，Fedex的时效件业务主要包括 US overnight box、 US o

22、vernight envelope 和 US deferred。 （3）UPS 的时效件业务包括 US Next Day Air 和 US deferred。 7 公司深度分析/顺丰控股 表表 3：中美两国时效件业务量对比：中美两国时效件业务量对比 2019 年 UPS FDX 顺丰顺丰 快递业务总量（亿件）快递业务总量（亿件） 55.36 38.63 48.31 国内商务件业务量（亿件，估算）国内商务件业务量（亿件，估算） 8.6 7.1 25.7 单价（元单价（元/件）件） 108 130 22 对应当国市场空间（亿件）对应当国市场空间（亿件） 22.4 47 企业数量（万）企业数量（万）

23、 800（估算） 2900 单个企业年使用商务件频率单个企业年使用商务件频率 280 162 资料来源：公司2019年财报，统计局，安信证券研究中心 1.2. 竞争格局：竞争格局：顺丰顺丰占主导地位占主导地位 顺丰顺丰靠靠商务快递商务快递起家，起家，树立树立时效件时效件龙头标杆龙头标杆。根据顺丰 2016 年招股说明书披露，公司收入 主要来源为国内商务快递市场，公司当时共有四款商务快递产品：顺丰即日、顺丰次晨、顺 丰次日、顺丰隔日，产品时效较快、定价较高。尽管公司近几年不断拓展业务边界，但依然 保持时效件市场龙头地位。公司当前时效产品主要包括顺丰次晨、顺丰标快。根据公司披露 的时效件收入，我们

24、假设单票时效件价格为 22 元，测算顺丰 2019 年时效件规模约为 25.7 亿件，市场份额 55%。 图图 4：2013-2019 年顺丰时效件收入及增速年顺丰时效件收入及增速 图图 5：2013-2019 年顺丰时效件年顺丰时效件件量及增速件量及增速 资料来源：顺丰年报，安信证券研究中心 资料来源：顺丰年报，安信证券研究中心 EMS凭借国营凭借国营背景背景，同样稳居时效件头部地位同样稳居时效件头部地位。EMS（特快专递）为中国邮政集团子公司， 根据中国邮政集团的债券跟踪评级报告，中国邮政在国内共提供 3 种形式的快递服务：标准 快递、快递包裹、普通包裹。我们测算标准快递单件收费约为 13

25、 元，属于时效件，主要寄 递品类包括国家机关或企事业单位的公文、文件；快递包裹（快递包裹+普通包裹）单件收 费约为 4 元， 属于电商件。 我们测算 EMS 2019 年时效件规模约 12.4 亿件， 市场份额 26%。 8 公司深度分析/顺丰控股 图图 6：EMS 时效件时效件（标准快递）（标准快递）件量及增速件量及增速 资料来源： 中国邮政集团的跟踪评级报告 ，安信证券研究中心 注：2016，2017年数据来自评级报告，其余年份为预测值 顺丰顺丰在在时效件时效件行业行业中占主导地位中占主导地位，顺丰与顺丰与 EMS 件量份额件量份额合计合计达达 81%。近 4 年顺丰、EMS 的在时效件市

26、场的份额持续提升，呈现出稳定的双寡头竞争格局，其他企业在时效件的市占 率不断萎缩。 图图 7：2013-2019 年顺丰与年顺丰与 EMS 时效快递市场份额变动时效快递市场份额变动 资料来源：国家邮政局，顺丰年报， 中国邮政集团的跟踪评级报告 ，安信证券研究中心 1.3. 单票单票拆分拆分：高定价高定价与高固定成本与高固定成本 时效件定价显著高于电商快递时效件定价显著高于电商快递，用户重视品质、价格敏感，用户重视品质、价格敏感度度低低。时效件时效和服务的要求较 高，通常用航空运输+末端直营派送，高成本带来高定价。以顺丰/MES 为例，时效件单票价 格分别为 22 元/13 元，由于行业格局稳定

27、，时效件价格也基本稳定；而通达系全网平均价格 仅为 3-4 元左右，且同质化竞争带来激烈的价格竞争。 9 公司深度分析/顺丰控股 图图 8：顺丰时效件单价顺丰时效件单价 图图 9：EMS 时效件时效件、普通快递的价格、普通快递的价格（2017） 资料来源：顺丰年报测算，安信证券研究中心 资料来源： 中国邮政集团的跟踪评级报告 ，安信证券研究中心 测算顺丰时效件的单票成本约测算顺丰时效件的单票成本约 17.5 元， 人力和运输为主要成本。元， 人力和运输为主要成本。 我们根据公司的成本结构， 测算顺丰时效快递的单票成本为 17.5 元， 其中人力、 运输、 外包、 其他成本分别为 9.4、 5.

28、0、 1.0、1.2 元，从分项成本来看大幅高于通达系的运输、人力成本，主要由于顺丰时效件的航 空运输方式以及直营模式所致，成本相对固定。 对时效件而言，产品同样存在对时效件而言，产品同样存在一定的一定的规模效应规模效应，由于，由于需要需要保证时效保证时效，以，以顺丰顺丰为代表的服务商为代表的服务商 通常采取定时定点发车模式，通常采取定时定点发车模式， 单车装载率不及电商快递， 未来随着时效件品类及单车装载率不及电商快递， 未来随着时效件品类及件件量的量的提提升，升， 有望通过规模效应来降本增效。有望通过规模效应来降本增效。 图图 10：顺丰时效件单票成本拆分顺丰时效件单票成本拆分 图图 11

29、：顺丰时效件单票盈利拆分顺丰时效件单票盈利拆分 资料来源：顺丰年报，安信证券研究中心 资料来源：顺丰年报，安信证券研究中心 10 公司深度分析/顺丰控股 2. 顺丰时效件顺丰时效件：底盘业务，底盘业务，高端高端电商电商需求迎释放需求迎释放 2.1. 时效件时效件是公司底盘业务是公司底盘业务 顺丰时效件的毛利率大约为顺丰时效件的毛利率大约为 25%。根据公司招股说明书披露，2013 年公司主业为时效快递 （剔除商业后的整体毛利率 25%，可近似看作时效件毛利率） ，2014 年公司加大电商产品推 广拉低毛利率，此后公司扩大多元业务拓展，后续的毛利率对时效件的参考价值不大。我们 认为在行业稳态竞争

30、格局下，顺丰时效件盈利能力基本稳定，毛利率水平大约在 25%左右。 顺丰时效件顺丰时效件构成了公司的利润底盘。构成了公司的利润底盘。根据我们的测算，2019 年顺丰时效件占营收的比重为 50.4%，贡献扣非净利润约为 58 亿元（2019 年公司整体扣非净利为 42 亿元，部分新业务 因处于投入期而暂时亏损） 。 图图 12：2013-2019 年顺丰综合毛利率年顺丰综合毛利率 图图 13：顺丰顺丰扣非净利润构成测算（扣非净利润构成测算（2019 年）年） 资料来源：顺丰年报，安信证券研究中心 资料来源：顺丰年报，安信证券研究中心 顺丰时效件顺丰时效件的的营收增速营收增速约约为为 GDP增速的

31、增速的 23 倍。倍。20142018 年，顺丰时效件营收增速约为 当年 GDP 增速的 23 倍，2019 年顺丰的时效件营收增速与 GDP 增速持平，我们认为主要 受经济增速放缓以及公司自身产品结构调整等不确定性因素影响。 图图 14：顺丰时效件增速约为顺丰时效件增速约为 GDP 增速增速 2-3 倍倍 资料来源：公司公告，wind，安信证券研究中心 11 公司深度分析/顺丰控股 2.2. 当前高端当前高端电商件有望带来新增量电商件有望带来新增量 根据我们的根据我们的调研调研测算测算， 当前顺丰时效件中， 约， 当前顺丰时效件中， 约 40%为公商务件、为公商务件、 40%为个人高时效散单

32、、为个人高时效散单、 20% 为高端电商件。为高端电商件。 从顺丰单季度时效件收入来看， 我们发现最早在 2019Q3 出现恢复趋势 （PMI 指数回升，2018 年同期低基数效应） ，而今年以来时效件增速恢复超预期，具体来看： 2020Q1 时效件营收增速时效件营收增速大幅大幅提升提升，我们认为主要原因包括：，我们认为主要原因包括：1）通达系等快递企业产能受疫 情影响，需求溢出；2）医疗防护物资需求大幅增长；3）高端电商需求增长；4）2019 年同 期低基数效应。 2020Q2 我们预计我们预计时效件仍保持高增长，时效件仍保持高增长，我们认为我们认为高端电商高端电商需求需求增长增长起到起到关

33、键关键作用：作用：在疫情 冲击下，实体商店客流量大幅减少，而线上销售具备无接触、销售成本低、商品周转快等优 点，很多传统商业加速向线上渗透，例如免税商品线上直邮、奢侈品、高端化妆品商品扩大 线上销售等。线上渗透率的提升本质是商品销售在渠道端的再分配，我们认为这是一场不可 逆的变革。 对下游快递而言， 高端电商产品需要相匹配的快递服务 （快速、 安全、 优质服务） ， 高客单价的商品通常对快递价格的容忍度也更高，因而带动时效快递需求增长。 图图 15：主要行业线上渗透率情况（主要行业线上渗透率情况（2018 年）年） 资料来源：顺丰控股投资者交流材料，安信证券研究中心测算 图图 16：2020

34、年年以来社零线上销售比重持续提升以来社零线上销售比重持续提升 资料来源：wind，安信证券研究中心 12 公司深度分析/顺丰控股 具体对顺丰而言，具体对顺丰而言，3C 电子、高价值服饰是传统的时效电子、高价值服饰是传统的时效电商电商需求，在今年疫情的推动下，医需求，在今年疫情的推动下，医 药健康、美肤个护等新品类或推动需求进一步增长药健康、美肤个护等新品类或推动需求进一步增长：1）受疫情影响，医疗防护类用品需求 常态化， 线上销售更为便捷， 该类商品对时效、 安全的要求较高， 大量通过顺丰时效件寄递； 2）美肤个护类产品为刚性需求，伴随消费升级，近年来高端品牌的线上销售额快速增长。 图图 17

35、：主要行业线上渗透率情况（主要行业线上渗透率情况（2018 年）年） 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 以以彩妆彩妆化妆品为例，化妆品为例，在消费者低线化、年轻化和新兴渠道崛起的推动下，线上销售额快速增在消费者低线化、年轻化和新兴渠道崛起的推动下，线上销售额快速增 长。长。根据德勤咨询数据，2018/2019 年天猫平台彩妆品牌 GMV 分别为 196、363 亿元，同同 比增长比增长 65%、85%，而 2020 年 1-4 月天猫彩妆销售额累计达到 146 亿元，同比增长 70%， 其中 3 月和 4 月彩妆销售额分别达到 54 亿元和 41 亿元，为 2019 年同期的

36、近两倍。考虑到 我国彩妆人均消费额仅为 39 元，仍大幅低于美日韩等国家，未来增长空间广阔。 图图 18：天猫平台彩妆天猫平台彩妆 GMV 资料来源：德勤咨询，安信证券研究中心 13 公司深度分析/顺丰控股 图图 19：2019 年年各国人均彩妆产品消费金额（元）各国人均彩妆产品消费金额（元） 资料来源：德勤咨询，安信证券研究中心 根据我们对天猫商城根据我们对天猫商城 36 个中高端化妆品物流方式的调研，约个中高端化妆品物流方式的调研，约 70%的品牌采用顺丰发货，约的品牌采用顺丰发货，约 44%的品牌只通过顺丰发货，该类品牌基本为一线化妆品的品牌只通过顺丰发货，该类品牌基本为一线化妆品牌牌。采用的发货方式基本为顺丰标。采用的发货方式基本为顺丰标 快，快，符合我们对高端电商时效件需求符合我们对高端电商时效件需求增长的预判。增长的预判。 表表 4：天猫在售主要化妆