1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 汤臣倍健（300146）深度研究报告 强推强推（上调上调） 估值具备性价比的估值具备性价比的保健保健食品龙头食品龙头 目标目标区间区间：24-29 元元 当前价：当前价：19.06 元元 膳食营养补充剂行业方兴未艾。膳食营养补充剂行业方兴未艾。2019 年中国膳食补充剂市场零售规模为 1621 亿元，2005-2019 年行业规模 CAGR 约为 9.2%，全球来看增速较快， 人均消费额为 17 美元，与海外部分发达国家比有 5 倍提升空间。未来行 业驱动力或为：1）老龄化加剧；2）可支配收入提

2、升。2019 年行业 CR8 为 41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利 （5.8%），短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中。渠道方面，受权 健事件影响，2019 年直销渠道占比下降至 36.1%，线上渠道占比提升至 33.7%，药店渠道占比提升至 20.8%。 汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。公司为国内膳食营养补充剂龙头， 主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种，其境内线下渠道： 线上渠道销售约为 8:2，核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道 资源及消费者服务能力。 20102018 年汤臣倍健的发展可

3、分为三个阶段： 1） 高速发展期（2010-2013 年）：营收从 3.46 亿元增长至 14.82 亿元，CAGR 为 62.40%；2）业务调整期（2014-2016 年）：公司进行内部调整，收入从 17.05 亿元增长到 23.06 亿元， CAGR 为 16.3%； 3） 业绩回升期 （2017-2018 年）：公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略，2017 年及 2018 年收入增速分别 34.7%、39.9%。2019 年受行业整顿、医保支付、新 电商法等政策影响，公司收入增长有所放缓。 展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司或受益。展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公

4、司或受益。1）预计监管仍然维 持较强态势；2）预计 2020 年疫情或带来居民健康意识增强，行业在去年 调整后今年有望恢复性增长；3）疫情影响下，线下流量受到部分影响， 线上渠道销售占比有望进一步提升；4）中国益生菌补充剂行业人均消费 较低，成长空间较大，预计 2020 年该品类快速增长；5）汤臣倍健业绩有 望重回正轨，其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快 速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space 拿下蓝帽子后或借助药店渠道优 势成为新增长点。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：公司处在膳食营养补充剂的良好赛道中，该 赛道有较大的市场空间。2020 年受

5、到新冠状病毒疫情影响，居民保健意识 提高，行业或迎来恢复性增长，份额朝头部集中，公司作为行业龙头，在 品牌、资金、渠道等方面优势明显，疫情稳定后或迎来新一轮增长。公司 盈利能力较强，估值相对低位，益生菌大单品近期发力，或对公司下半年 甚至未来 2-3 年业绩有较大提振。考虑到疫情影响，我们略下调 2020 年 EPS 预测到 0.76 元， 同时略上调 2021-2022 年 EPS 预测为 0.98/1.18 元 （原 预测为 0.79/0.97/1.17 元），对应 2020-2022 年 PE 为 25/19/16 倍，上调目 标价至 12 个月内 24-29 元，对应 2021 年 2

6、5-30 倍 PE，上调至“强推”评 级。 风险提示风险提示：行业政策趋严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售 不及预期、行业竞争加剧。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,262 5,903 7,231 8,567 同比增速(%) 20.9% 12.2% 22.5% 18.5% 归母净利润(百万) -356 1,203 1,548 1,864 同比增速(%) -135.5% 438.2% 28.6% 20.4% 每股盈利(元) -0.22 0.76 0.98 1.18 市盈率(倍) -85 25 19 16 市净率(倍) 5

7、5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年06月04日收盘价 证券分析师：程航证券分析师：程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519100004 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 总股本(万股) 158,249 已上市流通股(万股) 89,269 总市值(亿元) 301.62 流通市值(亿元) 170.15 资产负债率(%) 21.2 每股净资产(元) 4.0 12 个月内最高/最低价 20.46/13.88 汤臣倍健（300146）调研快报：行业整顿影响

8、减弱，新年销售情况良好 2020-01-19 汤臣倍健（300146）2019 年报点评：期待公司 引领行业恢复性增长 2020-03-14 汤臣倍健（300146）2020 年一季报点评：业绩 符合预期，Life-Space 准备就绪 2020-04-28 -21% -8% 4% 17% 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 2019-06-052020-06-04 沪深300汤臣倍健 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 食品综合食品综合 2

9、020 年年 06 月月 05 日日 汤臣倍健汤臣倍健（300146）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告本报告与市场报告与市场报告不同之处如下：不同之处如下：1）除静态分析行业现状外，本报告通过总 结美国及日本保健品行业发展经验，对中国保健品未来发展进行更有力的推 演；2）本报告详细梳理了近年来重要的法律法规；3）对公司主要发展历程及 过去发展遇到的困境进行详细梳理；4）对公司三大战略进行分块复盘及分析； 5）通过对比海外发展经验，对我国益生菌品类发展的前景进行分析。 投资投资逻辑逻辑 中国膳食补充剂市场零

10、售规模超千亿，近年来维持较快增速，人均消费额有较 大提升空间，是国内较好的赛道之一。行业格局较为分散，龙头汤臣倍健份额 约 10%，仍有较大提升空间。公司 2017 年后启动大单品战略、电商品牌化战 略及海外整合战略后业绩快速增长，但 19 年受行业政策影响增长有所下滑。 2020 年公司启动 4+2+1 的产品策略及千家经销商裂变计划，预计推动线下业 务稳步增长，新大单品 Life-Space 拿下双功能批文蓝帽子并在药店铺货，若打 造成功或对公司未来两三年线下业绩有较大提振作用。此外，疫情影响下部分 消费者网购行为延续，预计线上业务保持较快增长态势。最后，食品饮料板块 估值整体偏高下，公司

11、估值相对较低，具备一定安全边际。 关键关键假设假设、估值估值、催化剂、催化剂与与盈利预测盈利预测 假设公司主品牌、 大单品健力多保持双位数增长， Life-Space 铺货后快速增长， 则预计公司收入在未来 3 年仍保持双位的增速。 我们采用 P/E 倍数法对公司进 行估值，纵向对比来看，参照过去 3 年公司估值中枢 28X 及过去 5 年公司估 值中枢 30X，公司估值处在低位。渠道调研反馈，目前益生菌品类处在快速增 长期，公司“蓝帽子”Life-Space 产品已陆续在药店铺货，终端反馈复购情况 较好，若打造成功或对公司下半年甚至未来 2-3 年业绩有较大提振。考虑到疫 情对公司线下业务的

12、影响，我们略下调 2020 年 EPS 预测到 0.76 元， 同时略 上调 2021-2022 年 EPS 预测为 0.98/1.18 元（原预测为 0.79/0.97/1.17 元）， 对应 2020-2022 年 PE 为 25/19/16 倍，上调目标价至 12 个月内 24-29 元， 对应 2021 年 25-30 倍 PE，上调至“强推”评级。 oPqPpOpMsPnMuNsQuMsOvN9PcMbRnPmMpNqQjMrRpRfQpPtN8OnNyQNZnRpRxNnMxP 汤臣倍健汤臣倍健（300146）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、膳食营养补充剂

13、行业方兴未艾一、膳食营养补充剂行业方兴未艾 . 6 （一）行业稳步增长，人均消费有较大提升空间 . 6 （二）短期看份额朝头部集中 . 9 （三）直销、药店渠道占比下滑，线上渠道占比提升 . 12 二、汤臣倍健：三大战略带来新增长周期二、汤臣倍健：三大战略带来新增长周期 . 14 （一）膳食补充剂龙头，以药店渠道为主 . 14 （二）17 年启动三大战略后业绩有所好转 . 16 1、大单品战略实施较为成功 . 17 2、电商品牌化战略带动线上业务快速发展 . 18 3、海外整合战略仍在探索 . 19 （三）19 年受政策影响增长放缓 . 20 三、展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司受益三、

14、展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司受益 . 23 （一）预计监管仍然维持较强态势 . 23 （二）预计 2020 年行业有望恢复性增长 . 23 （三）预计线上渠道占比继续提升 . 24 （四）预计益生菌品补充剂品类快速增长 . 25 1、益生菌产品发展历程：从酸奶到补充剂 . 25 2、中国为全球第三大益生菌补充剂市场 . 26 3、人均消费仍有空间，预计未来几年快速增长 . 26 （五）汤臣倍健：2020 年业绩有望重回正轨 . 27 1、4+2+1 的产品策略激活 VDS 业务 . 27 2、经销商裂变计划推动线下业务增长 . 27 3、预计线上销售保持较快增长 . 27 四、盈利预

15、测与投资建议四、盈利预测与投资建议 . 28 五、风险提示五、风险提示 . 28 汤臣倍健汤臣倍健（300146）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 中国消费健康行业规模及增速 . 6 图表 2 2019 年中国消费健康行业结构 . 6 图表 3 中国膳食营养补充剂规模及增速 . 6 图表 4 2005-2019 年全球主要国家膳食营养补充剂市场复合增速 . 6 图表 5 主要国家和地区人均保健食品消费额（美元） . 7 图表 6 中美各年龄段保健食品渗透率 . 7 图表 7 日本家庭月度可支配收入及医疗保健支出 . 7 图表 8 日本各年龄层保健食品支出额（日元

16、） . 7 图表 9 日本 1990 年及中国 2018 年人口结构 . 8 图表 10 中国人均可支配收入与医疗保健支出（元） . 8 图表 11 中国及日本 65 岁以上人口占比 . 8 图表 12 我国保健食品监管制度演变 . 8 图表 13 2019 中国膳食补充剂行业市场格局 . 9 图表 14 汤臣市占率稳步提升 . 9 图表 15 2019 年以来部分法规、通知或意见 . 10 图表 16 2019 年日本保健品品牌竞争格局 . 11 图表 17 日本保健食品市场规模及增速（亿日元，%） . 11 图表 18 日本保健机能食品审核方式演变 . 11 图表 19 中国维生素&膳食营

17、养补充剂渠道结构 . 12 图表 20 全球主要市场线上渠道占比变化（%） . 12 图表 21 阿里平台保健食品销售额同比增速（%） . 12 图表 22 海外保健品天猫、淘宝销售额占比（%） . 12 图表 23 2014 年以来跨境电商相关主要政策、发言梳理 . 13 图表 24 跨境电商进口商品税收相关规定 . 13 图表 25 公司股权结构 . 14 图表 26 2019 年汤臣倍健营收结构 . 15 图表 27 公司主要品牌架构 . 15 图表 28 汤臣倍健渠道分类 . 15 图表 29 公司保健食品批准证书数量（个） . 16 图表 30 行业部分公司蓝帽子数量（个） . 16

18、 图表 31 公司收入情况（亿元，%） . 16 图表 32 公司归母净利润情况（亿元，%） . 16 汤臣倍健汤臣倍健（300146）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 公司业务调整期暴露的部分问题 . 17 图表 34 健力多产品 . 17 图表 35 健力多销售额及增速 . 17 图表 36 健视佳胶囊产品 . 18 图表 37 健力多、健视佳优劣势对比 . 18 图表 38 Life-Space 主要产品 . 18 图表 39 汤臣倍健阿里线上销售额及增速（万元，%） . 19 图表 40 汤臣倍健线上专供品牌 Yep . 19 图表 41 自然之宝产品 . 19 图表 42 美瑞克斯产品 . 19 图表 43 Penta-vite 主要产品 . 20 图表 44 公司毛利率变化情况（%） . 20 图表 45 公司费用率及净利率情况 . 20 图表 46 2019 年以来部分地区下架政策 . 21 图表 47 LSG 澳新市场业务收入（百万澳元） . 22 图表 48 Lifespace 线上销售额（万元，%） . 22 图表 49 公司分季度营业收入及增速（亿元，%） . 23 图表 50 公司分季度归母净利润及增速（亿元，%） . 23 图表 51 公司分季度销售费用率