1、 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 西子洁能西子洁能(002534) 报告日期：2022 年 05 月 20 日 余热锅炉龙头，余热锅炉龙头，熔盐储能熔盐储能打开成长空间打开成长空间 西子洁能深度报告 行业公司研究电源设备行业 投资要点投资要点 余热余热锅炉龙头，熔盐储能锅炉龙头，熔盐储能打造打造新增长极，拿单能力持续增强新增长极，拿单能力持续增强 公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉龙头，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，并积极进军熔盐储能市场。2021 年公司营业收入、归母净利润分别为 65.8、4.2 亿元，分别同比增长 23%、-18%，

2、近五年营收 CAGR达 17%。2021 年公司累计新增订单 90.4 亿元（同比增长 45%） ，年底在手订单71.4 亿元，订单饱满发展可期。 余热锅炉余热锅炉：华为管理变革助力订单数量、质量提升：华为管理变革助力订单数量、质量提升 余热回收大幅降低碳排放，国务院颁布多政策扶持余热行业发展。我们测算2021-2030 年电站类余热锅炉市场空间 CAGR 为 6%； 工业类余热锅炉随下游行业资本开支回暖、存量更新换代进入景气周期，需求有望持续增长。 公司自 2019 年引入传世智慧团队，借鉴华为管理模式，形成“以客户为中心，以奋斗者为本”的经营理念，2020 年、2021 年余热锅炉业务营收

3、增速分别达39%、19%，市占率迅速提升。 熔盐储能：熔盐储能：三大应用催生千亿市场， “零碳园区”首个订单落地三大应用催生千亿市场， “零碳园区”首个订单落地 熔盐储能是全球第三大储能模式，在全球储能市场中占比 1.6%。火电机组灵活性改造、 光伏光热储能一体化、 零碳智慧能源中心是熔盐储能的三大主要应用，其中火电机组灵活性改造市场空间超千亿。 公司拟分别收购熔盐储能系统集成龙头赫普能源、电极锅炉制造龙头兰捷能源51%股权，与公司锅炉技术、解决方案能力优势互补，切入熔盐储能千亿市场。 2022 年 3 月，价值 1.9 亿元的“绿电熔盐储能示范项目”订单落地，是公司继西子航空零碳智慧能源工厂

4、后打造的首个绿色零碳产业园项目，商业逻辑得到市场认可，未来有望快速复制。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司作为能源利用整体解决方案供应商， 在熔盐储能商业化领域具备先发优势，业绩增长确定性强。预计 2022-2024 年归母净利润为 5.5/7.4/8.1 亿元，同比增长 30%/35%/10%，对应 PE 19/14/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动风险；新业务订单不及预期风险；市场竞争加剧风险 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 6578 9288 9986 10943 (+/-) 23

5、% 41% 8% 10% 归母净利润 420 547 737 813 (+/-) -39% 30% 35% 10% 每股收益（元） 0.57 0.74 1.00 1.10 P/E 25 19 14 13 ROE 11% 13% 15% 15% PB 2.9 2.6 2.3 2.1 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥14.42 Table_Table_usersusers 分析师：分析师：邱世梁邱世梁 执业证书号：S01 电话： 邮箱： 分析师分析师：王华君王华君 执业证书号：S05 电话：1861072311

6、8 邮箱： 研究助理：研究助理：张杨张杨 电话： 邮箱： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 证券研究报告 -16%34%84%134%05/11/2107/11/2109/11/2111/11/2101/11/2203/11/22西子洁能上证综合指数 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资故事投资故事 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2022-2024 年归母净利润为 5.5/7.4/8.1 亿元， 同比增长 30%/

7、35%/10%， 对应 PE 19/14/13 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1） “碳中和”目标指引下，余热锅炉、清洁环保能源装备需求稳步向上。 2）熔盐储能商业逻辑得到客户认可，在储能市场中渗透率逐步提升。 3）公司在火电机组灵活性改造、零碳智慧能源中心、太阳能光热电站等下游应用场景市场开拓顺利。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）市场担心）市场担心双碳背景下，公司传统锅炉业务萎缩，将影响公司业绩双碳背景下，公司传统锅炉业务萎缩，将影响公司业绩。 我们认为：我们认为：双碳背景下传统燃煤锅炉将逐步淘汰，但公司传统燃煤锅炉占比低，占比较大的余热锅炉是降

8、双碳背景下传统燃煤锅炉将逐步淘汰，但公司传统燃煤锅炉占比低，占比较大的余热锅炉是降低碳排放的重要设备，将受益于双碳政策景气向上低碳排放的重要设备，将受益于双碳政策景气向上。 公司顺应时代趋势，积极改善锅炉业务产品结构，2021 年余热锅炉产品营收占比达 40%，清洁环保能源装备营收占比 15%，传统燃煤锅炉在产品结构中比例很低，公司整体业绩将受益于双碳政策目标推进。 公司制定“新能源+储能”战略规划，在风、光、氢、核、储等领域均有布局，已逐步转型为节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商，是清洁环保能源技术的引领者。 （2）市场担心熔盐储能）市场担心熔盐储能较其他储能方式渗透率低，市场空间有限

9、较其他储能方式渗透率低，市场空间有限。 我们认为：熔盐储能在我们认为：熔盐储能在供热、供蒸汽场景具备天然供热、供蒸汽场景具备天然优势，优势，火电灵活性改造、光伏光热储能一体化、零碳智火电灵活性改造、光伏光热储能一体化、零碳智慧能源中心等应用慧能源中心等应用市场空间市场空间达达千亿以上。千亿以上。 熔盐储能将能量以热能形式存储，降低电能-热能转换的能量损失，天然适配于有蒸汽、热能需求的应用场景，与抽水蓄能、电化学储能等并非直接替代关系。 根据国家发改委全国煤电机组改造升级实施方案 ， “十四五”期间火电灵活性改造目标为 2 亿千瓦，按照每千瓦 500 元测算，熔盐储能仅在火电灵活性改造市场规模即

10、超千亿。 公司外延收购赫普能源、兰捷能源，从系统集成、设备制造两方面率先卡位熔盐储能市场，叠加 1.9 亿绿电熔盐储能示范项目承包合同落地，奠定熔盐储能先发优势，未来大有可为。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 绿电能源储能项目订单落地；收购赫普能源、兰捷能源进展顺利； “碳中和”政策稳步推进。 投资风险投资风险 原材料价格波动风险；新业务订单不及预期风险；市场竞争加剧风险。 hYbUsMtQnQsPoPoQsR6MaO9PpNrRsQtRkPpPtOfQnPpMbRpOoPNZoNpOwMnMrR 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 3/29

11、请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 余热锅炉龙头，熔盐储能打开成长空间余热锅炉龙头，熔盐储能打开成长空间 . 5 1.1. 能源利用整体解决方案供应商，熔盐储能打开成长空间 . 5 1.2. 实际控制人控制 62%股份，管理层追求卓越 . 7 1.3. 五年营业收入 CAGR 达 17%，2021 年新增订单同比增长 45% . 7 2. 余热锅炉：受益余热锅炉：受益“碳中和碳中和”，市占率有望持续攀升，市占率有望持续攀升 . 10 2.1. 余热利用是“碳中和”重要途径，我国工业余热资源丰富. 10 2.2. 电站类 2030 年市场空间达 121 亿元，工业类增量、替

12、代双擎驱动 . 12 2.3. 引入华为管理体系，市占率向上攀升 . 13 3. 熔盐储能：火电灵活性改造千亿市场，熔盐储能：火电灵活性改造千亿市场，“零碳园区零碳园区”首单落地首单落地 . 16 3.1. 储能重要性日益凸显，熔盐储能渗透率有望提升 . 16 3.2. 应用一：收购赫普、兰捷，切入火电机组灵活性改造千亿市场 . 17 3.3. 应用二：光伏光热储能一体化成趋势，熔盐储能大有可为 . 20 3.4. 应用三：全国首家“零碳工厂”投运，“零碳园区”商业逻辑已验证 . 22 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 4.1. 盈利预测 . 24 4.2. 估值分析与投资建议 .

13、 27 5. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司成立 67 年来稳步发展成为能源利用整体解决方案龙头. 5 图 2：公司控股股东为西子电梯，实际控制人为王水福先生 . 7 图 3：2021 年公司营业收入 66 亿元，同比增长 23% . 8 图 4：2021 年公司归母净利润 4.2 亿元，同比下降 18% . 8 图 5：2021 年公司解决方案业务、备件及服务业务占比大幅提升. 8 图 6：2021 年公司销售毛利率同比下降 2 个百分点 . 9 图 7：2021 年公司销售净利率同比下降 4 个百分点 . 9 图 8：2021 年公司销售、管理费用率上行 . 9

14、 图 9：2021 年公司研发费用同比增长 32% . 9 图 10：钢铁、合成氨、硫酸、水泥行业余热资源开发利用量超过 1000 万吨标准煤 . 10 图 11：2021 年来我国化工行业固定资产投资持续复苏. 12 图 12：2021 年来我国化纤制造业固定资产投资景气向上 . 12 图 13：2000-2009 年我国余热锅炉行业进入发展黄金期 . 13 图 14：华为针对三大业务流建立 IPD、LTC、ITR 三大系统 . 14 图 15：华为 IPD 体系框架. 14 图 16：华为 LTC 流程示意图 . 15 图 17：华为“铁三角”销售模式 . 15 西子洁能西子洁能(0025

15、34)(002534)深度报告深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：2017-2021 年全球储能市场累计装机规模 CAGR 为 5% . 16 图 19：2017-2021 年中国储能市场累计装机规模 CAGR 达 12% . 16 图 20：熔盐储能在全球储能市场中占比 1.6% . 17 图 21：熔盐储能在中国储能市场中占比 1.2% . 17 图 22：电加热熔盐储能系统示意图 . 18 图 23：蒸汽加热熔盐储能系统示意图 . 18 图 24：赫普能源资产负债情况（单位：亿元） . 20 图 25：赫普能源营收及利润情况（单位：亿元） . 2

16、0 图 26：兰捷能源资产负债情况（单位：亿元） . 20 图 27：兰捷能源营收及利润情况（单位：亿元） . 20 图 28：光热发电熔盐蓄热储能循环系统的工艺流程 . 21 图 29：光伏光热储能一体化项目示意图 . 21 图 30：德令哈熔盐塔式 50MW 光热发电项目 . 22 图 31：“零碳工厂”模式示意图 . 23 图 32：西子零碳工厂 100kW/400kWh 液流电池 . 23 表 1：公司主营业务分为四大板块 . 5 表 2：2021 年公司累计新增订单 90 亿元，同比增长 45%（不含税） . 9 表 3：根据下游应用领域，余热锅炉可分为电站余热锅炉和其他工业余热锅炉

17、 . 10 表 4：工业余热资源分散性强，行业分布不均 . 10 表 5：目前各类余热改造技术推广比例大多在 5%以下 . 11 表 6：中国余热发电行业发展政策 . 11 表 7：2030 年电站余热锅炉市场空间达 121 亿元 . 12 表 8：我国余热锅炉细分市场具备高集中度 . 13 表 9：各种储能方法技术特点对比 . 16 表 10：储能政策春风不断，“新能源+储能”是大势所趋 . 17 表 11：火电机组灵活性改造技术方案对比表 . 18 表 12：中国火电灵活性改造政策梳理 . 19 表 13：赫普能源核心业务体系介绍 . 19 表 14：公司发行可转债建设新能源科技制造产业基

18、地 . 22 表 15：公司与绍兴绿电能源有限公司签署了首个零碳产业园项目合同 . 24 表 16：公司潜在订单预测（单位：亿元） . 25 表 17：公司分产品营业收入预测 . 26 表 18：公司与可比公司估值比较 . 27 表附录：三大报表预测值 . 28 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 余热余热锅炉龙头，锅炉龙头，熔盐储能熔盐储能打开成长空间打开成长空间 1.1. 能源利用整体解决方案能源利用整体解决方案供应商供应商，熔盐储能熔盐储能打开成长空间打开成长空间 公司是全国规模最大、品种最全的

19、余热锅炉研究、开发和制造基地，可为客户提供公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，可为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案。节能环保设备和能源利用整体解决方案。公司成立于 1955 年，业务遍及 100 多个国家及地区，至今已生产节能环保余热锅炉 3000 多台（套） ，产品全部投运后每年可节约标煤6600 万吨以上，减排二氧化碳 1.6 亿吨（相当于全国碳排放总量的 1%） 。 图图 1：公司成立公司成立 67 年来年来稳步发展稳步发展成为能源利用整体解决方案龙头成为能源利用整体解决方案龙头 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司公司主营业务可拆解为余热锅炉、清洁

20、环保能源装备、解决方案、备品备件四大板主营业务可拆解为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备品备件四大板块块。公司主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉、盾构机等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装，以及 EPC、锅炉改造、智慧锅炉等新服务。公司深耕新能源解决方案，打造了的全国首个航空零碳工厂，投资参建了全国首座规模化运行光热储能电站，储能技术入围国家 2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备项目。 表表 1：公司主营业务分为四大板块公司主营业务分为四大板块 业务业务 产品产品 应用领域应用领域 余热锅炉余热锅炉 燃机余热锅炉 燃气发电 干熄焦余热锅炉 冶金焦化行业

21、西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 烧结机余热锅炉 冶金行业（钢铁厂） 水泥窑余热锅炉 水泥行业 清洁环保能源装清洁环保能源装备备 垃圾焚烧余热锅炉 垃圾及废弃物处理厂 生物质锅炉 农林废弃物热电联产项目 废水废气废物 （包括污泥）锅炉 “三废”无害化及资源化处理项目 熔盐吸热器 光热发电储能一体化 熔盐换热器 光热发电及储能+ 核电设备 核发电 解决方案解决方案 备件及服务备件及服务 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 7/2

22、9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 实际控制人控制实际控制人控制 62%股份，管理层追求卓越股份，管理层追求卓越 公司控股股东为西子电梯，实际控制人为董事长王水福先生。公司控股股东为西子电梯，实际控制人为董事长王水福先生。截至 2021 年底，西子电梯持有公司 2.9 亿股， 占公司总股本的 39.01%； 董事长王水福先生直接持有公司 2.01%的股份，通过西子电梯控制公司 39.01%的股份，通过金润香港控制公司 21.89%的股份，合计总控制股本的 62.01%，是公司的实际控制人。 图图 2：公司控股股东为西子电梯，实际控制人为王水福先生公司控股股东为西子电梯，实际控制人为

23、王水福先生 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （注：数据截至 2021 年 12 月 31 日） 管理层勇于开拓，管理层勇于开拓，工匠精神浓厚工匠精神浓厚。公司第一任厂长陈有生早在 1959 年荣获了“全国劳动模范” ，董事长王水福于 2021 年荣获第四届中国质量奖个人奖提名奖，实现中国企业家零的突破。 技术团队实力雄厚，参与多项标准制定。技术团队实力雄厚，参与多项标准制定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有技术人员 762 人，占全体员工的 29%，拥有硕士及以上人员 174 人，团队技术实力深厚。公司是余热利用设备标委会主任委员和秘书处单位，先后参与多项余热锅炉产品的国家

24、标准和行业标准制定。 1.3. 五年五年营业收入营业收入 CAGR 达达 17%，2021 年新增订单同比增长年新增订单同比增长 45% 公司近五年公司近五年营业收入营业收入复合增速分别达复合增速分别达 17%。2021 年公司营收达 65.8 亿元， 同比增长23%；归母净利润 4.2 亿元，同比下降 18%。公司作为锅炉行业龙头，积极进军熔盐储能高成长赛道，2017-2021 年以来营收规模稳健向上，五年复合增速达 17%。 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：2021 年公司营业收入年公司营

25、业收入 66 亿元，同比增长亿元，同比增长 23% 图图 4：2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 4.2 亿元，同比下降亿元，同比下降 18% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 余热锅炉余热锅炉占营收大头占营收大头，解决方案解决方案业务成长为公司第二大业务业务成长为公司第二大业务。公司余热锅炉业务营收占比最大，2021 年达 40%。其他业务方面，清洁环保能源装备业务、解决方案业务、备品备件业务营收占比分别达到 15%、32%、11%。未来随着熔盐储能模式认可度提升、锅炉空气排放监控装置及数字化改造需求提升，解决方案业务、备件及服务业务营收占比有望

26、持续提升。 图图 5：2021 年公司年公司解决方案解决方案业务业务、备件及服务业务、备件及服务业务占比大幅提升占比大幅提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 受原材料价格波动影响，受原材料价格波动影响， 公公司司 2021 年毛利率年毛利率较去年较去年下降下降 2 个百分点个百分点。 2021 年公司实现销售毛利率 21.3%，同比下降 2 个百分点，主要原因为 2020 年三季度以来，公司生产的主要原材料钢材价格水平上行，使公司成本有所上升。 2021 年公司净利率同比下降年公司净利率同比下降 4 个百分点，销售费用率为个百分点，销售费用率为 3%，管理费用率为，管理费用率为 6%，财，

27、财务费用维持负值。务费用维持负值。公司销售、管理费用率上行主要原因系公司业务持续开拓、订单规模扩大，公司人均薪酬上涨及销售、管理团队人员扩张。公司加大研发投入，2021 年研发费用达到 4 亿元，同比增长 32%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00702016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年营业收入（亿元）YOY-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年归母净利润（亿元）YOY0

28、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年2021年 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：2021 年公司年公司销售销售毛利率同比下降毛利率同比下降 2 个百分点个百分点 图图 7：2021 年公司年公司销售销售净利率同比净利率同比下降下降 4 个百分点个百分点 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 8：2021 年公司销售、管理费用率上行年公司销售、管理费用率上行 图图 9：2021 年公司研发费用同比增长年公司研发费用同比增长 32

29、% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 在手订单饱满，在手订单饱满，2021 年累计新增订单同比增长年累计新增订单同比增长 45%。公司深耕余热锅炉业务，积极开拓各类清洁环保能源装备新市场，不断提升总体解决方案能力，2021 年累计新增订单90.4 亿元，同比增长 45%。2021 年底在手订单中，解决方案订单占比最大，达到 29.7 亿元。 表表 2：2021 年公司累计新增订单年公司累计新增订单 90 亿元，同比增长亿元，同比增长 45%（不含税）（不含税） 2021 年累计新增订单（亿元）年累计新增订单（亿元） 截至截至 2021 年年 12 月月 3

30、1 日在手订单（亿元）日在手订单（亿元） 余热锅炉余热锅炉 36.4 28.5 清洁环保能源装备清洁环保能源装备 13.7 7.2 解决方案解决方案 28.7 29.7 备件及服务备件及服务 11.6 6.0 合计合计 90.4 71.4 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 05016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年毛利率（%）024681012142016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年净利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

31、销售费用占营收比重管理费用占营收比重财务费用占营收比重研发费用占营收比重-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002018年2019年2020年2021年研发费用（万元）YOY 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 余热锅炉：余热锅炉：受益受益“碳中和”，市占率有望持续攀升“碳中和”，市占率有望持续攀升 2.1. 余热利用是“碳中和”重要途径，我国工业余热资源丰富余热利用是“碳中和”重要途

32、径，我国工业余热资源丰富 余热资源是指在现有条件下可回收利用而尚未回收利用的能量，被认为是继煤、石油、天然气、水力之后的第五大常规能源。余热锅炉是指利用工业过程中的废气、废料、余热锅炉是指利用工业过程中的废气、废料、废液中的余热或（和）其可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉。废液中的余热或（和）其可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉。 上游上游原材料原材料以以钢材钢材为主为主，下游，下游应用应用主要是主要是电站及大部分工业领域电站及大部分工业领域。余热锅炉的上游主要是钢管、钢板、圆钢、扁钢、锻件等钢材料，原材料具大宗属性，价格随行就市。根据下游应用领域不同，工业余热锅炉可细分为电站余热锅炉（燃机余热锅炉）

33、 、其他工业余热锅炉。 表表 3：根据下游应用领域，余热锅炉根据下游应用领域，余热锅炉可分为电站余热锅炉和其他工业余热锅炉可分为电站余热锅炉和其他工业余热锅炉 类别类别 特点特点 电站余热锅炉电站余热锅炉 与燃气轮机发电机组配套的专用余热锅炉，其热源来自于燃气轮机的尾气，通过电站余热锅炉产生蒸汽，驱动蒸汽轮机发电机组，从而提高电厂的发电效率。 工业余热锅炉工业余热锅炉 常用的余热锅炉，其应用范围覆盖了大部分工业领域（钢铁、有色金属、焦化、建材、化工、防止、印染、造纸等行业） ；工业余热锅炉技术参数根据工业余热的工况参数而定，所以是非标产品。 资料来源：北极星环保网，浙商证券研究所 工业余热资源

34、具有多形态、分散性、行业分布不均、资源品质差异较大等特点。工业余热资源具有多形态、分散性、行业分布不均、资源品质差异较大等特点。钢铁、水泥、玻璃、合成氨、烧碱、电石、硫酸行业余热资源丰富，其中余热资源开发利用量超过 1000 万吨标准煤的有钢铁、合成氨、硫酸、水泥 4 个行业。 图图 10：钢铁、合成氨、硫酸、水泥行业余热钢铁、合成氨、硫酸、水泥行业余热资源开发利用量超过资源开发利用量超过 1000 万吨标准煤万吨标准煤 资料来源：北极星环保网，浙商证券研究所 表表 4：工业余热资源分散性强，行业分布不均工业余热资源分散性强，行业分布不均 行业行业 余热资源来源余热资源来源 占燃料消耗量的比例

35、占燃料消耗量的比例 冶金冶金 轧钢加热炉、均热炉、平炉、转炉高炉、焙烧窑等 33%以上 化工化工 化学反应热，如造气、变换气、合成气等的物理显热；可燃烧热，如炭黑尾气、电石气等的燃料热 15%以上 建材建材 高温烟气、窑顶冷却、高温产品等 约 40% 玻璃玻璃 玻璃窑路、搪瓷窑、坩埚窑等 约 20% 05,00010,00015,00020,000钢铁合成氨硫酸水泥余热开发利用量余热资源量 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 造纸造纸 洪缸、蒸锅、废气、黑液等 约 15% 纺织纺织 烘干机、浆纱机、蒸煮炉

36、等 约 15% 机械机械 锻造加热炉、冲天炉、热处理炉及汽锤排气等 约 15% 资料来源：北极星环保网，浙商证券研究所 我国工业余热资源丰富，余热资源利用比例提升空间大。我国工业余热资源丰富，余热资源利用比例提升空间大。目前我国大型钢铁企业的耗能量占全国能耗量的 10%左右，余热利用率约为 30%-50%，其他行业则更低，而国外先进钢铁企业的余热余能的回收利用率平均达 80%，甚至达 90%以上，如日本新日铁高达 92%。根据国家工业节能技术装备推荐目录（2020） ，目前除了电厂用低压驱动热泵技术，各类余热改造技术推广比例均在 5%以下，提升空间大。 表表 5：目前各类余热改造技术推广比例目

37、前各类余热改造技术推广比例大多大多在在 5%以下以下 技术名称技术名称 适用范围适用范围 目前推广比例目前推广比例 未来五年预计推广比例未来五年预计推广比例 未来五年预计节能能力未来五年预计节能能力 锅炉烟气深度冷却技术锅炉烟气深度冷却技术 适用于锅炉烟气余热利用领域节能技术改造 5% 10% 66 万 tce/a 工业循环水余压能量闭环回工业循环水余压能量闭环回收利用技术收利用技术 适用于工业循环水的节能技术改造 5% 15% 38 万 tce/a 微型燃气轮机能源梯级利用微型燃气轮机能源梯级利用节能技术节能技术 适用于微型燃气轮机能源梯级利用节能技术改造 5% 15% 36 万 tce/a

38、 工业燃煤机组烟气低品位余工业燃煤机组烟气低品位余热回收利用技术热回收利用技术 适用于工业燃煤机组烟气余热利用领域节能技术改造 5% 10% 100 万 tce/a 电厂用低压驱动热泵技术电厂用低压驱动热泵技术 适用于热电厂节能技术改造 10% 30% 58 万 tce/a 资料来源：工信部，浙商证券研究所 碳中和进程提速，政策利好余热回收行业发展。碳中和进程提速，政策利好余热回收行业发展。碳中和背景下，高耗能行业的余热回收有利于碳排放量大幅降低，实现“变废为宝” 。2020 年，国务院批准了关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展 、 国家工业节能技术装备推荐目录 （202

39、0） ， 分别从减免余热系统费用与余热节能技术推荐的角度助力余热行业发展。 表表 6：中国余热发电行业发展政策中国余热发电行业发展政策 时间时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020. 12 关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展的意见 对余热、余压、余气自备电厂，继续减免系统用费，自 2021年 3 月 1 日起实行。 2020. 11 国家工业节能技术装备推荐目录（2020） 目录包括流程工业节能改造、余热余压节能改造等 5 大类 59项工业节能技术。设计的余热发电技术包括新型水泥熟料冷却技术及装备等。 2019. 3 绿色产业指导目录（2019 年版） 绿色产

40、业包含余热余压设备制造。 2017. 10 产业关键共性技术发展指南（2017 年） 钢铁制造流程余热减量化与深度化利用技术主要技术内容：焦炉烟气余热阶梯级利用技术、荒煤气余热回收发电技术等余热回收技术。 2017. 4 关于推荐 2017 年工业节能与绿色发展重点借贷项目的通知 支持工业企业利用低品位余热向城镇居民供热工程。 2016. 11 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 到 2020 年，高效节能产业产值规模力争达到 3 万亿元。推进燃煤电厂节能与超低排放改造、电机系统节能、能量系统优化、余热余压利用等重大关键节能技术与产品规模化应用示范。 2016. 4 工业节能管理办法 鼓励工

41、业企业创建“绿色工厂” ，开发应用智能微电网、分布式 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏发电、余热余压利用和绿色照明等技术，发展和使用绿色清洁能源。 资料来源：各政府官网，浙商证券研究所 2.2. 电站类电站类 2030 年市场空间达年市场空间达 121 亿元，工业类增量、替代双擎驱动亿元，工业类增量、替代双擎驱动 电站余热锅炉：电站余热锅炉：2030 年年电站余热电站余热锅炉市场空间将达锅炉市场空间将达 121 亿元亿元，2021-2030 年复合增年复合增速速 6%。 假设： （1） 根据 中国

42、 2060 年前碳中和研究报告 ， 2030 年我国新增电源总装机将达到38 亿千瓦，其中天然气发电装机容量将达 1.85 亿千瓦； （2） 假设天然气发电投资成本为 650 万元/万千瓦； （3） 假设余热锅炉占气电投资成本的 10%。 表表 7：2030 年电站余热锅炉市场空间达年电站余热锅炉市场空间达 121 亿元亿元 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 全国发电总装机（亿千瓦） 22 23.8 25.7 27.5 29.4 31.2 38 天然气发电装机占比 4.5% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.9% 天然气发电

43、装机规模（亿千瓦） 0.98 1.07 1.17 1.27 1.37 1.47 1.85 天然气发电投资成本（万元/万千瓦） 650 650 650 650 650 650 650 余热锅炉占比 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 余热锅炉市场空间余热锅炉市场空间- -燃气电站（亿元）燃气电站（亿元） 63.7 69.6 76.0 82.2 88.9 95.3 121.0 YOY - 9% 9% 8% 8% 7% - 资料来源：国家能源局，全球能源互联网发展合作组织，浙商证券研究所 工业余热锅炉：工业余热锅炉：随随着着下游行业资本开支回暖下游行业资本开支回暖、存量更新换代需

44、求提升，、存量更新换代需求提升，工业余热锅工业余热锅炉炉市场市场需求景气向上。需求景气向上。 我国工业余热丰富的产业已逐步摆脱疫情影响，固定资产投资额同比增长迅速。我国工业余热丰富的产业已逐步摆脱疫情影响，固定资产投资额同比增长迅速。以化工、化纤行业为例，2021 年化学原料及化学制品制造业累计固定资产投资完成额同比增长 15.7%，化学纤维制造业累计固定资产投资完成额同比增长 31.8%，均呈向上态势。 图图 11：2021 年年来我国化工行业固定资产投资持续复苏来我国化工行业固定资产投资持续复苏 图图 12：2021 年来我国化纤制造业固定资产投资景气向上年来我国化纤制造业固定资产投资景气

45、向上 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -60-40-200204060802019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月化学原料及化学制品制造业 固定资产投资完成额累计同比（%）-60-40-2002040602019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月化学纤维制造业 固定

46、资产投资完成额 累计同比（%） 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工业工业余热余热锅炉进入更新换代密集期，需求景气度较高。锅炉进入更新换代密集期，需求景气度较高。进入 21 世纪以来，各国节能环保意识逐步增强，配置余热锅炉作为提高一次能源利用率的重要手段，进入黄金发展期。2000-2009 年十年间我国余热锅炉产量快速增长，CAGR 达 23%。根据行业调研，工业余热锅炉的使用年限约 20 年，2021 年起存量工业余热锅炉进入更新换代密集期，市场需求景气度提升。 图图 13：2000-2009 年我国

47、余热锅炉行业进入发展黄金期年我国余热锅炉行业进入发展黄金期 资料来源： 能源研究与信息 ，浙商证券研究所 2.3. 引入华为管理体系，市占率向上攀升引入华为管理体系，市占率向上攀升 公司公司具备具备稀缺的稀缺的研发、设计和生产能力研发、设计和生产能力，将率先受益于行业落后产能出清，将率先受益于行业落后产能出清。经过多年市场竞争，我国余热锅炉龙头优势显著，细分产品市场集中度高。公司拥有全面的研发、设计和生产能力，具备稀缺性和高壁垒，将率先受益于行业低端产能出清。 表表 8：我国余热锅炉细分市场具备高集中度我国余热锅炉细分市场具备高集中度 细分市场细分市场 主要生产企业主要生产企业 燃气轮机余热锅

48、炉 西子洁能西子洁能、东方菱日、华光环能 烧结机余热锅炉 西子洁能西子洁能、江苏东九重工股份有限公司、唐山信德国鲁集团有限公司 垃圾焚烧余热锅炉 西子洁能西子洁能、江联重工股份有限公司、华光环能、唐山信德国鲁集团有限公司、山东华源锅炉有限公司、鞍山锅炉厂有限公司 水泥窑余热锅炉 西子洁能西子洁能、江苏东九重工股份有限公司、鞍山锅炉厂有限公司 干熄焦余热锅炉 西子洁能西子洁能、海陆重工、唐山信德国鲁集团有限公司 高煤炉气余热锅炉 西子洁能西子洁能、江联重工股份有限公司、唐山信德国鲁集团有限公司 焦煤炉气余热锅炉 西子洁能西子洁能、唐山信德国鲁集团有限公司 硫酸余热锅炉 西子洁能西子洁能、江苏东九

49、重工股份有限公司、山东华源锅炉有限公司、海陆重工 玻璃窑余热锅炉 西子洁能西子洁能、江苏东九重工股份有限公司、山东华源锅炉有限公司、海陆重工 低热值尾气余热锅炉 西子洁能西子洁能、海陆重工、鞍山锅炉厂有限公司 其他余热锅炉 西子洁能西子洁能、江苏东九重工股份有限公司、海陆重工、唐山信德国鲁集团有限公司、鞍山锅炉厂有限公司 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 60%15%63%15%5%22%-8%59%-1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年

50、 2006年 2007年 2008年 2009年我国余热锅炉产量（台）YOY 西子洁能西子洁能(002534)(002534)深度报告深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 引入“华为变革工具” ，市占率大幅提升。引入“华为变革工具” ，市占率大幅提升。公司自 2019 年引入传世智慧团队进行为期三年的管理模式辅导，借鉴华为 IPD、LTC、ITR 流程，形成“以客户为中心，以奋斗者为本”的经营理念。 图图 14：华为针对三大业务流建立华为针对三大业务流建立 IPD、LTC、ITR 三大系统三大系统 资料来源：蓝血研究，浙商证券研究所 （1） 引入集成产品开发引入