1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 天赐材料（002709）深度研究报告 强推强推（维持维持） 2020 年，开启年，开启成长新周期成长新周期 目标价：目标价：32 元元 当前价：当前价：23.03 元元 电解液行业率先经历行业周期电解液行业率先经历行业周期洗礼洗礼，竞争竞争格局逐步清晰，龙头企业格局逐步清晰，龙头企业料料将迎来将迎来 市场份额及单位盈利能力双升。市场份额及单位盈利能力双升。 电解液企业盈利模式， 从赚取配方技术溢价的 “卖药方”逐步向赚取原材料产品溢价“卖药材”过渡。在下游客户规模持续 扩张， 产品型号逐步收敛情

2、况下，电解液企业配方同质化使得盈利能力不断下 滑。 但随着电解液企业布局纵向一体化加剧， 实现电解液原材料自供率提升降 低生产成本， 从而在电解液核心材料新产品生产技术和成本控制方面企业之间 出现分化。 经历过上一轮行业周期实现部分产能出清之后，当前龙头企业在电 解液新材料开发和成本控制构建的领先优势， 已经从国内市场扩张至全球，迅 速提升海外动力电池市场份额； 同时在持续改善产品性能提高电解液附加值过 程中，龙头企业也获得了电解液产品单位盈利能力的逐步提升。 天赐材料的锂电池电解液已在全球市场具备显著的行业领先优势。天赐材料的锂电池电解液已在全球市场具备显著的行业领先优势。天赐材料 率先于行

3、业进行锂电池电解液生产纵向一体化布局， 并通过技术进步实现六氟 磷酸锂生产工艺升级实现成本进一步降低， 所以在行业上一轮规模扩张和成本 比较过程中脱颖而出，迅速扩大国内市场份额，并积极向海外市场扩张，一跃 成为行业龙头。 对于行业未来变化，天赐材料已率先产业化新一代电解液核心 原料（新型添加剂、新型锂盐等），复刻六氟磷酸锂产业化过程中积累的技术 和市场拓展经验； 同时在电解液行业周期复苏阶段开启新的一轮产能扩张，加 大核心原材料及电解液生产规模， 这将助力公司受益国内外动力电池行业新的 一轮快速增长。 亏损业务存货减值，亏损业务存货减值，2020 年轻装上阵，天赐材料将开启成长新周期。年轻装上

4、阵，天赐材料将开启成长新周期。天赐材 料期望实现业务品类扩张，前期布局了碳酸锂加工、正极材料、电池能源服务 及电池材料回收等业务， 但是面对 20172019 年行业景气度降低， 及公司技术 工艺不成熟等问题，过往 2 年布局的新业务对公司利润表形成拖累。2019 年 4 季度公司对亏损业务部分存货进行减值处理，使得 2020 年新业务的资产经营 轻装上阵。另外磷酸提/磷酸铁锂正极材料等新业务 2020 年生产规模的扩大， 料将逐步开始为公司带来新的业务增长点。 维持维持“强推”“强推”评级。评级。考虑到天赐材料 2019 年存货减值幅度大于前期预期，我 们下调 2019 年业绩预期，预计 2

5、019 年2021 年 EPS 为 0.03、0.80 和 1.07 元 （原值为 0.07、0.80 和 1.07 元），考虑到天赐材料锂电池电解液业务和个人 护理品添加剂业务行业竞争优势领先且具备良好盈利能力， 同时前期亏损业务 盈利能力实现边际改善，天赐材料 2020 年料将进入成长新周期。我们基于公 司 2020 年业绩，及行业细分领域龙头公司 40 倍估值，上调目标价至 32 元， 维持“强推”评级。 风险提示风险提示：新能源汽车产业政策发生重大变化。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,080 2,881 4,697 6,2

6、70 同比增速(%) 1.1% 38.5% 63.0% 33.5% 归母净利润(百万) 456 15 439 585 同比增速(%) 49.7% -96.6% 2699.1% 33.2% 每股盈利(元) 0.83 0.03 0.80 1.07 市盈率(倍) 17 806 29 22 市净率(倍) 3 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年02月03日收盘价 证券分析师：胡毅证券分析师：胡毅 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517060005 总股本(万股) 54,832 已上市流通股(万股) 36,615 总市值(亿元) 126.28

7、流通市值(亿元) 84.33 资产负债率(%) 44.0 每股净资产(元) 5.2 12 个月内最高/最低价 27.1/13.7 天赐材料（002709）2019 年半年报业绩预告点 评：行业需求下滑影响短期业绩未达预期，但长 期竞争力依然清晰 2019-07-15 天赐材料（002709）2019 年半年报点评：主业 盈利趋势向好，新投资业务静待扭亏 2019-08-27 天赐材料（002709）重大事项点评：投建新项 目，强化电解液业务领先优势 2019-12-15 -20% 4% 27% 50% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-11

8、2020-02-03 沪深300天赐材料 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 其他化学制品其他化学制品 2020 年年 02 月月 04 日日 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、价格周期复苏，锂电池电解液行业竞争格局逐步清晰一、价格周期复苏，锂电池电解液行业竞争格局逐步清晰 . 4 （一）供需错配，六氟磷酸锂价格波动驱动上一轮锂电池电解液行业投资机会 . 4 （二）盈利能力恢复，电解液行业竞争格局逐步清晰 . 4 1、低盈

9、利抑制供给扩张，需求持续增长，电解液行业盈利及格局逐步进入稳态 . 4 2、电解液行业盈利模式从“卖药方”逐步过渡至“卖药材”，产业链纵向一体化能力树立行业护城河 . 5 3、锂电池行业集中度提升，加速锂电池电解液行业产能出清 . 6 （三）行业总量持续扩张情，优秀的电解液公司未来料将实现市场份额和单位盈利双升 . 6 1、锂电池电解液行业未来“成长性”将大于“周期性” . 6 2、“卖药材”的商业模式有望实现电解液行业持续集中度 . 7 3、生产成本降低，自产原料品类增长，电解液龙头企业单位盈利能力未来进入上升期 . 8 二、天赐材料电解液业务已构建领先市场的竞争力二、天赐材料电解液业务已构

10、建领先市场的竞争力 . 10 （一）六氟磷酸锂合成技术升级，实现电解液成本端的全球领先优势 . 11 （二）电解液新材料合成加剧市场地位的提升 . 12 （三）在电解液行业周期复苏之时，天赐材料开启新的一轮产能扩张 . 12 三、利润表拖累业务的进退之路三、利润表拖累业务的进退之路 . 14 （一）亏损业务拖累减少，2020 年轻装上阵 . 14 （二）磷酸铁及磷酸铁锂业务 2020 年有望为公司带来新的业务增量点 . 14 四、风险提示四、风险提示 . 15 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 上一轮周期中电解液产业链标的股价跟随

11、六氟磷酸锂价格波动而出现大幅波动 . 4 图表 2 六氟磷酸锂行业逐步进入价格和竞争格局稳态阶段 . 5 图表 3 国内主要电解液上市公司以及围绕产业链纵向一体化进行布局 . 5 图表 4 20172020 年锂电成本降幅比较(元/wh) . 6 图表 5 20172020 年能量密度贡献更多降幅(元/wh) . 6 图表 6 各类锂电池电池电解液成本构成演示 . 7 图表 7 LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）与 LiPF6（六氟磷酸锂）的比较 . 8 图表 8 LiFSI 关键性能优势对下游应用的改变 . 8 图表 9 新型添加剂使用量的增加带动电解液价格上涨 . 8 图表 10 电解液企业毛利

12、率底部反转上行 . 9 图表 11 天赐材料收入构成（2019 年 H1） . 10 图表 12 天赐材料毛利润构成（2019 年 H1） . 10 图表 13 天赐材料核心产品制备能力的演进 . 10 图表 14 天赐材料六氟磷酸锂产能建设情况 . 11 图表 15 晶体六氟磷酸锂生产工艺比较 . 11 图表 16 天赐材料 2016 年 4 月募投项目说明 . 12 图表 17 天赐材料 2016 年募投建设 2,300t/a 新型锂盐材料说明 . 12 图表 18 天赐材料本次扩建项目情况说明（自筹资金） . 13 图表 19 天赐材料布局新业务子公司财务情况说明 . 14 图表 20

13、工信部公告车型乘用车车电池种类分布趋势 . 15 图表 21 工信部公告车型客车车电池种类分布趋势 . 15 图表 22 磷酸铁锂正极材料价格及市场盈利情况比较 . 15 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 一、一、价格周期复苏，锂电池价格周期复苏，锂电池电解液行业竞争格局逐步清晰电解液行业竞争格局逐步清晰 （一）（一）供需错配，六氟磷酸锂价格波动驱动上一轮锂电池电解液行业投资机会供需错配，六氟磷酸锂价格波动驱动上一轮锂电池电解液行业投资机会 我们知道，新能源汽车产业从 2013 年至 2018 年，经历过一轮完成的利润从产业链下游向上游转移的行业周期

14、。在 2014 年2016 年期间，新能源汽车产业链中游盈利迎来本轮周期高点。 在国家产业链补贴刺激终端需求不断放量的情况下，六氟磷酸锂需求紧张大幅抬升产品售价，从 2015 年历史最低价 每吨 8 万多元一路飙升至每吨 40 万以上，驱动电解液产业链相关企业盈利和股价显著上涨。2017 年之后，随着供 给增长，及行业需求增速逐渐缓和，价格再次逐渐回落至 10 万以内水平，相关企业股价也随之进行调整。 图表图表 1 上一轮周期中电解液产业链标的股价跟随六氟磷酸锂价格波动而出现大幅波动上一轮周期中电解液产业链标的股价跟随六氟磷酸锂价格波动而出现大幅波动 资料来源：wind, 华创证券整理 在数码

15、锂电时代，电解液环节呈现出了相对稳定的竞争格局和盈利能力。下游需求格局清晰，同时电解液企业通过 提供电解液综合解决方案不断实现产品迭代，使得电解液生产商呈现出稳健的成长性。但是随着动力电池行业的兴 起， 原材料的价格大幅波动， 使得电解液环节经历了一轮以六氟磷酸锂为代表的原材料价格波动而出现的盈利波动。 （二二）盈利能力恢复，电解液行业竞争格局逐步清晰盈利能力恢复，电解液行业竞争格局逐步清晰 1、低盈利抑制供给扩张，需求低盈利抑制供给扩张，需求持续持续增长增长，电解液行业电解液行业盈利及格局逐步进入稳态盈利及格局逐步进入稳态 随着六氟磷酸锂价格逐步回落至 10 万元以内，2018 年之前六氟磷

16、酸锂大量新进入者由于生产成本过高，项目投产 进度减缓，部分高成本生产商也在通过技术改进降低，从而延缓项目产能释放节奏。六氟磷酸锂环节低盈利抑制了 而行业供给的扩张。但是锂电池受新能源汽车发展，市场规模呈现持续增长趋势，所以随着六氟磷酸锂行业新的供 需关系逐步平衡，前期过跌的价格从 2018 年下半年开始逐步爬升。特别的，进入 2018 年冬季，HF 作为六氟磷酸锂 主要生产原料，其季节性涨价进一步推升了六氟磷酸锂价格的上行。随着 2019 年碳酸锂价格下跌，及 HF 酸价格的 回落，六氟磷酸锂价格随然小幅下跌，但是行业盈利状况，和竞争格局已基本处于相对稳定状态。 天赐材料天赐材料（002709

17、）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 图表图表 2 六氟磷酸锂六氟磷酸锂行业行业逐步进入逐步进入价格和竞争格局稳态阶段价格和竞争格局稳态阶段 资料来源：wind，华创证券整理 2、电解液行业盈利模式从“卖药方”逐步过渡至“卖药材”，产业链纵向一体化能力树立行业护城河电解液行业盈利模式从“卖药方”逐步过渡至“卖药材”，产业链纵向一体化能力树立行业护城河 参考百度百科，锂电池电解液是电池中离子传输的载体。电解液在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂 电池获得高电压、高比能等优点的保证。电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐、必要的添加剂等原料，在 一定条件下、按一定比例配制而成的

18、。 我们知道，电解液配方需要根据锂电池正负极材料及最终电池性能设计而进行定制化开发，所以国内电解液行业的 配方价值在数码锂电电池型号多但规模有限的时代，具有尤为重要价值。随着动力电池行业的兴起，电池规模得到 急速成长，但考虑到电池性能的稳定性，电池型号数量相比于行业规模的比例，正逐步收敛。同时考虑到电解液成 本降低（配方解决方案体现出的技术盈利溢价分配权的重构），当前电解液行业盈利模式正在从“卖药方”逐步过 渡至“卖药材”，也就是说电解液企业从数码锂电行业走向动力电池行业，不单单是生产规模持续变大，更重要是 盈利模式将发生变化。 图表图表 3 国内主要电解液上市公司以及围绕产业链纵向一体化进行

19、布局国内主要电解液上市公司以及围绕产业链纵向一体化进行布局 上市公司上市公司 电解液上游电解液上游基础原材料基础原材料 电解液原材料电解液原材料 电解液生产电解液生产 天赐材料天赐材料 入股江苏容汇布局碳酸锂碳酸锂，后期 入股江西云锂扩大生产规模。 增资安徽天孚布局氢氟酸氢氟酸生产； 并新投建 5 万吨氢氟酸， 其中 2.5 万吨电子级氢氟酸 计划投建 30 万吨硫磺制酸硫磺制酸项目 投建晶体六氟磷酸锂六氟磷酸锂产能，并启动液体 六氟磷酸锂生产。后续持续扩张产能 布局新型锂盐 LiFSILiFSI 生产 布局 DTD、二氟磷酸锂等电解液添加剂电解液添加剂 以电解液电解液作为终端产品 销售国内外

20、客户 新宙邦新宙邦 入股永晶科技布局氢氟酸氢氟酸生产 控股瀚康化工布局添加剂添加剂（VC 等） 收购苏州巴斯夫，涉足六氟磷酸锂六氟磷酸锂生产 通过博氟新材料布局 LiFSILiFSI 生产 募资投建电解液溶剂溶剂 以电解液电解液作为终端产品 销售国内外客户 国泰华荣国泰华荣 - 可自产部分添加剂添加剂材料 以电解液电解液作为终端产品 销售国内外客户 东莞杉杉东莞杉杉 - 衢州建设六氟磷酸锂六氟磷酸锂产能 以电解液电解液作为终端产品 销售国内外客户 资料来源：各上市公司公告，华创证券整理 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 纵向一体化布局优势纵向一体化布

21、局优势：通过电解液的生产，可以与动力电池企业保持量产的技术服务粘性，同时能够持续跟踪动力 电池企业未来新的电解液材料需求方向；通过电解液原材料的生产，可是实现电解液生产企业成本优势，从而在行 业规模持续扩张的过程中，具备比较性价格优势。所以我们认为未来电解液行业企业必须通过生产规模的持续增长 和客户覆盖度的扩张，来实现产品技术和成本能力的持续领先产品技术和成本能力的持续领先。所以未来行业未来将是一个竞争集中度加速提升的所以未来行业未来将是一个竞争集中度加速提升的 过程。过程。 3、锂电池行业集中度提升锂电池行业集中度提升，加速锂电池电解液行业产能出清，加速锂电池电解液行业产能出清 我们知道，新

22、能源汽车产业链由于行业持续扩张，而财政补贴发放拖欠，所以普遍存在账期较长，现金流压力较大 的问题（商务往来款规模的增长，和产能资本开支的需求，叠加部分企业进行超前的产业布局）。所以在电解液行 业比较竞争中，上市企业较非上市企业具有相对显著的资金优势。另外，由于过去三年国内锂电池产业数起大型电 池企业经营困难问题（沃特玛、国能电池等），更加剧了相关电池企业非上市电解液供应商经营压力。根据高工锂 电统计，20172019 年国内电解液行业出货量分别为 11 万吨、14 万吨和 18.3 万吨、同比增速分别为 23.3%、27.3% 和 30.1%,而据我们跟踪了解，如天赐材料、新宙邦等企业电解液出

23、货量增速显著高于市场水平，此也反应出在电解 液新的一轮行业成长过程中，龙头企业对竞争对手市场份额的蚕食持续发生。 （三三）行业总量持续扩张情，优秀的电解液公司未来）行业总量持续扩张情，优秀的电解液公司未来料料将实现市场份额和单位盈利双升将实现市场份额和单位盈利双升 1、锂电池电解液行业未来“成长性”将大于“周期性”锂电池电解液行业未来“成长性”将大于“周期性” 虽然电解液行业在上一轮周期中，价格快速上升体现出的周期性特征对企业盈利的影响，远远大于出货量增长体现 出的成长性所带来的影响，但是经过 1719 年整个电解液行业，以及锂电池行业发展方式的调整，我们认为未来电 解液行业发展特征，“成长性

24、”将大于“周期性”。 强强成长性成长性：我们定义的我们定义的强强成长性，主要体现为出货量的增长，和技术进步所换来的盈利能力提升。成长性，主要体现为出货量的增长，和技术进步所换来的盈利能力提升。如前文所述，由 于国内电解液企业核心竞争力逐渐从“卖药方”向“卖药材”转变，所以未来在市场份额变大的过程中，电解液龙 头企业将实现确定性的生产规模的持续增长。而在动力电池围绕循环寿命、安全使用、快速充放电等性能所进行的 技术进步，对电解液配方及原材料也提出新的要求。所以未来能够满足下游客户新需求的电解液生产商，将获得技 术溢价能力（新材料的开发能力和合成量产能力），从而实现产品未来盈利能力的提升。 图表图

25、表 4 20172020 年锂电成本年锂电成本降幅降幅比较比较(元元/wh) 图表图表 5 20172020 年年能量能量密度密度贡献更多降幅贡献更多降幅(元元/wh) 资料来源：相关上市公司公告数据、华创证券预测 资料来源：相关上市公司公告数据、华创证券预测 2478 2060 1410 1185 1002 853 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014年2016年2017年 2018年E 2019年E 2020年E 能量密度提升贡献降幅（当年贡献） 生产效率提升贡献降幅（当年贡献） 当年价值量 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）121

26、0 号 7 弱弱周期性周期性：我们认为的弱周期性，是指未来标准产品的价格波动将趋于收敛。我们认为的弱周期性，是指未来标准产品的价格波动将趋于收敛。我们认为主要有两个原因：1. 电解液 行业龙头集中效应加剧后，龙头企业自身产能的有序扩张和逐步提升的价格控制力，将逐步平抑标准产品（六氟磷 酸锂、DMC 等）价格波动；2. 下游企业，不管是新能源汽车生产商或动力电池生产商，未来对于供应链产能配套 规划能力持续提升，从而是行业供需关系更加稳定，而降低标准产品价格的波动。 2、“卖“卖药材药材”的商业模式有望实现电解液行业”的商业模式有望实现电解液行业持续持续集中度集中度 当前新能源汽车生产商在“生产成

27、本”与“技术进步”寻找新的平衡点过程中（参考我们 2019 年 12 月 02 日发布的 行业跟踪报告），对于动力电池生产成本的降低，依然是产业发展的主要方向，所以具备成本优势的企业将具有中 长的成长性。而围绕“技术进步”展开的新需求，如果叠加于具备成本优势的企业，我们认为将加速行业集中度的 提升。 一般来说，1 公斤电解液需要 0.120.13 公斤六氟磷酸锂，0.750.8 公斤左右溶剂（DMC、EC 等），剩下为各类添 加剂用量。以六氟磷酸锂售价 9 万/吨，DMC 售价 6000 元/吨测算各类电解液产品成本构成如下： 图表图表 6 各类各类锂电池锂电池电池电解液成本构成演示电池电解液

28、成本构成演示 资料来源：wind，华创证券 注：三元锂电池电解液选取2.6Ah圆柱电池电解液价格为例 实现六氟磷酸锂成本优势的企业实现第一次行业集中度提升。实现六氟磷酸锂成本优势的企业实现第一次行业集中度提升。虽然电解液添加剂在整个电解液成本占比不断提升， 但是由于其品类多样，所以综合来看，六氟磷酸锂是电解液成本占比最高的单一原材料，所以具备六氟磷酸锂成本 优势的电解液生产企业（可以通过自产，或外部合作实现），在本轮电解液行业集中度提升过程中，占据先机，典 型企业为天赐材料。天赐材料从数码锂电时代走向动力锂电时代，公司一跃成为全球最大的电解液生产商，就是凭 借公司自产六氟磷酸锂，在行业供给紧缺

29、时保障公司具备原料配套能力；在行业供需平衡时，通过六氟磷酸锂生产 成本优势实现电解液综合盈利能力的领先。 实现某实现某电解液新材料电解液新材料成本优势成本优势的企业有望实现行业集中度再提升。的企业有望实现行业集中度再提升。由于动力电池性能要求不断提升，加大了电解液 新品类添加剂和新锂盐的需求量，所以认为实现电解液新材料成本优势的企业，将复刻上一轮电解液行业集中度提 升的过程。目前来看，LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）或是本轮行业集中度提升的加速器。相比于其他新型锂盐，LiFSI 环境友好，且安全性能良好，所以具备产业化生产的基本条件。同时，LiFSI 相比于传统电解液溶质 LiPF6（六氟磷 酸锂

30、） ， 其最大的优势在于稳定性高， 低温性能优异， 电导率高。 目前国内外部分动力电池企业已经将 LiFSI 与 LiPF6 等混合使用，而随着 LiFSI 生产成本的不断降低，其使用规模量持续提升。随着应用范围的扩大，LiFSI 或将成为电 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 解液成本项中新的占比最大单一物质（每吨电解液 LiFSI 的价值量有望达到 1.52 万，甚至更高）。 图表图表 7 LiFSI（双氟磺酰亚胺锂双氟磺酰亚胺锂）与）与 LiPF6（六氟磷酸锂）的比较（六氟磷酸锂）的比较 电解液溶质电解液溶质 基本分子量基本分子量 分解温度分解温

31、度 常温电导率常温电导率 低温电导率低温电导率 LiPF6 152g/mol 80130 8mscm-1 降低 LiFSI 187g/mol 大约 200 9.8mscm-1 没有明显变化 资料来源：李世友等锂离子电池新型电解质锂盐的研究进展，华创证券整理 图表图表 8 LiFSI 关键性能优势对下游应用的改变关键性能优势对下游应用的改变 资料来源：周志彬锂离子电池用新一代导电盐材料的研究进展，华创证券整理 3、生产生产成本降低，成本降低，自产原料自产原料品类增长，电解液龙头企业单位盈利能力品类增长，电解液龙头企业单位盈利能力未来进入上升期未来进入上升期 收入端看：收入端看：垒积木式的盈利模式

32、垒积木式的盈利模式，使得具备电解液新材料产业化能力的企业获得增量奖励。，使得具备电解液新材料产业化能力的企业获得增量奖励。由于海外动力电池企业 原材料国产化替代，国内率先进入海外供应链的电解液生产商可获得相比国内市场更好的盈利水平。但是随着中国 动力电池企业出海（以宁德时代、比亚迪等为代表）并形成全球竞争力，国内电解液市场的价格体系将复制至海外 动力电池供应链，所以在国内市场中形成竞争优势的电解液生产商在全球化过程中具备中长期成长性。另一方面， 从国内市场走向海外市场过程中，由于海外动力电池企业在电解液新材料的使用种类和使用规模较国内更加领先， 所以在原有电解液配方基础上具备新材料产业化能力的

33、企业获得增量奖励，如前文提到的 LiFSI、新型添加剂等。 图表图表 9 新型添加剂使用量的增加带动电解液价格上涨新型添加剂使用量的增加带动电解液价格上涨 资料来源：wind，华创证券 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 成本端看：成本端看：纵向一体化加剧纵向一体化加剧+生产规模增长，电解液生产商成本差距拉大。生产规模增长，电解液生产商成本差距拉大。如前文所叙，当前电解液企业加大对上游 核心材料及更上游基础原材料的布局，随着生产线逐步投产，及生产规模增长带来的摊销，电解液生产企业生产成 本将得到逐步降低。所以纵向一体化布局深度和广度不同的企业，其成本水

34、平将不断分化。但是当前在整个国内环 保和安全生产的压力下，电解液企业布局上游原材料的立项难度和项目进度将面临更大挑战，这将进一步加剧企业 之间成本差距。 图表图表 10 电解液企业毛利率底部反转上行电解液企业毛利率底部反转上行 资料来源：wind，华创证券 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 二二、天赐材料天赐材料电解液业务已构建领先市场的竞争力电解液业务已构建领先市场的竞争力 天赐材料起家于个人护理品添加剂业务，之后随着电解液业务规模的持续增长，当前锂电池电解液业务贡献了公司 最主要的收入和利润。 图表图表 11 天赐材料收入构成（天赐材料收入构成

35、（2019 年年 H1） 图表图表 12 天赐材料毛利润构成（天赐材料毛利润构成（2019 年年 H1） 资料来源：wind，华创证券整理 资料来源：wind，华创证券整理 我们在天赐材料早期的深度报告中强调，天赐材料每个业务的成长，都是基于自己对于关键材料合成和规模化生产 能力的掌握。尽管精细化工产品下游客户常常需要上游供应商能够提供有效的配方型产品，但是如果上游供应商具 备关键材料生产能力，一方面可通过良好的“产品性价比+技术服务能力”提高与下游客户的粘性，同时基于对合成 技术的“Know How”，可帮助上游供应商在配方改进和新产品开发方面更加具备长久的竞争力。所以，我们认为天 赐材料构

36、建的平台化材料开发和量产能力，能够帮助在锂电池材料等领域走的更深更远，提供可能。 图表图表 13 天赐材料核心产品制备能力的演进天赐材料核心产品制备能力的演进 资料来源：wind，华创证券 天赐材料天赐材料（002709）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 11 （一）（一）六氟磷酸锂合成技术升级，实现电解液成本端的全球领先优势六氟磷酸锂合成技术升级，实现电解液成本端的全球领先优势 自 2011 年天赐材料正式投产 300 吨晶体六氟磷酸锂产能以来， 公司一直围绕六氟磷酸锂生产规模和生产成本降低进 行持续不断升级。晶体六氟磷酸锂方面，公司单次项目产能已经从早期 300 吨/a 提升至 2000 吨/a 水平，生产工艺已 经非常成熟， 在成本控制方面也处于行业领先水平。 而天赐材料通过与中央硝子合资成立液体六氟磷酸锂生产工厂， 则通过技术升级，拉开了与竞争对手的成本差距。 图表图表 14 天赐材料六氟磷酸锂产能建设情况天赐材料六氟