1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 研究报告 兔宝宝（002043） 2019-12-31 拐点现拐点现，再出发，再出发 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 报告要点 品牌致胜的板材龙头 公司是全国最大家装板材龙头，采取品牌服务商的商业模式。供应端，OEM 代工使得异地扩张更容易；销售端，采取经销商加盟制，赚取品牌使用费。 兔宝宝模式成功的关键在于，环保品牌定位，抓住消费者痛点，由此得到品 牌溢价。经过前期门店建设等铺垫，2015 年下半年公司进入快速增长通道。 山重水复后迎来曙光 最难的时候或已经过去。最难的时候或已经过去。因定制家具渗透率快速提升、精装房冲击等，高增 长之

2、后，2018 年公司销售开始承压，增速开始下滑。目前时点除地产竣工修 复带来行业改善外，公司中期逻辑也在发生积极变化，经营拐点或已出现： 收购裕丰汉唐，乘精装收购裕丰汉唐，乘精装修修之势之势。裕丰汉唐专注精装房木作领域，公司现金收 购 70%股权，承诺 2019-2021 年净利润不低于 0.7、1.05、1.4 亿。裕丰为 万科 A 级战略供应商，2018 年占比万科份额 20%以上。未来几年精装修有 望继续增长，裕丰充分受益，且依靠较强供应链整合和服务能力，有望不断 开拓新客户并提高份额，增长确定性高，近年战略合作地产商在持续增加。 易装加速落地，板材降维打击易装加速落地，板材降维打击。经

3、过前期模式摸索，2018 年建成易装店 45 家，2019 年门店开始加速落地。易装模式和现有品牌定制企业相比，最突出 的优势在于板材的环保，且在环保板价格相对较高情况下，由于渠道加价率 较低，终端售价依然具备优势。未来易装业务放量，一方面其作为增值服务 将会提升公司板材盈利能力，另一方面板材之外也会带动辅料等产品销售。 发力小发力小 B 业务， 中期逻辑改善业务， 中期逻辑改善。小 B 业务针对地方性定制家具企业及家装公 司，公司成立销售分公司，赋予其开拓小 B 客户职能，进一步督促和服务经 销商的业务拓展。对于地方定制家具厂，其品牌、渠道和龙头定制企业相比 差距明显， 兔宝宝环保品牌口碑为

4、其提供突破口， 进而实现产品导流和溢价； 长期看存量市场广阔，家装公司等专业渠道不容忽视，也是公司发展重点。 拐点现+低估值+高分红 收购裕丰汉唐，打开大 B 成长空间；易装以及小 B 业务推进，中期成长逻辑 改善；考虑到公司此前的分红规划以及实控人持股比例的提升，预计未来有 望保持高分红率。考虑裕丰并表并剔除大自然扰动，预计 2020 年公司业绩 约 4.9 亿，对应估值仅 12 倍。按照 60%分红率计算的，当前股息率约 4%。 当前股价： 7.33 元 分析师分析师 范超范超 （8621）61118709 执业证书编号：S0490513080001 联系人联系人 李浩李浩 （8621）6

5、1118709 联系人联系人 公司基本数据 2019.12.30 总股本（万股） 77476 流通 A 股/B 股(万股) 74252/0 资产负债率 48.07% 每股净资产（元） 2.16 市盈率（当前） 17.16 市净率（当前） 3.39 12 个月内最高/最低价 7.74/4.95 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 营销投入加大，板材销售有望继续超预期 2017-4-17 兔宝宝 2016 年报解析电话会议纪要2017-3- 30 家装板材升级推动业绩持续高增长 2017-3-30 风险提示： 1. 地产销售大幅下滑；

6、 2. 地产调控政策趋严。 -12% 4% 20% 36% 52% 2018/122019/32019/62019/92019/12 兔宝宝沪深300建材 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 公司研究深度报告 目录 品牌致胜的板材龙头 . 4 山重水复后迎来曙光 . 8 收购裕丰汉唐，乘精装修之势 . 10 易装加速落地，板材降维打击 . 14 发力小 B 业务，中期逻辑改善 . 16 拐点现+低估值+高分红. 19 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：2018 年板材为主体的装饰材料收入占比近 89% . 5 图 4：2017 年兔宝宝各项业

7、务毛利占比拆分（亿元） . 5 图 5：兔宝宝板材供应端以 OEM 为主 . 5 图 6：人造板生产企业数量众多 . 6 图 7：人造板生产企业毛利率普遍较低 . 6 图 8：兔宝宝渠道让利的营销模式 . 6 图 9：2018 年公司板材门店合计约 1996 家 . 6 图 10：质量和环保目前是房屋装修材料选择最重要的考量因素 . 7 图 11：公司是最早与央视进行合作的板材品牌 . 7 图 12：兔宝宝产品引领行业环保升级 . 7 图 13：2016 年地产销售及竣工面积增速处于高位（%）. 8 图 14：2015 年 Q4 开始公司毛利增速大幅提升 . 8 图 15：近些年龙头定制家具企

8、业收入高增长（%） . 9 图 16：兔宝宝 Q3 毛利增速经历连续负增长后开始转正（万元） . 9 图 17：从龙头收入增速看，定制渗透率提升最快的时候或已经过去 . 9 图 18：兔宝宝中期逻辑有所变化 . 10 图 19：裕丰汉唐主要产品 . 11 图 20：近年地产精装修保持较快增速 . 12 图 21：橱柜在精装修市场配套率较高 . 12 图 22：裕丰汉唐业务辐射区域 . 12 图 23：裕丰汉唐获房地产竞争力十强供应商 . 12 图 24：兔宝宝易装的服务流程 . 14 图 25：北京某兔宝宝易装门店，与定制店并无区别 . 15 图 26：兔宝宝全空间易定制系统 . 15 图 2

9、7：从龙头市占率看，定制家具行业极为分散 . 16 图 28：从定制家居企业价值链看，板材占比较少，渠道费用占比较高 . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21 公司研究深度报告 图 29：当前我国房屋新开工、商品房销售面积呈上升趋势（万平） . 17 图 30：部分城市二手房交易占比呈上升趋势 . 17 图 31：美国新建住房销售占比中枢呈下降趋势（千户） . 17 图 32：美国建筑涂料、石膏板行业中，重装修主导需求 . 17 图 33：美国建筑涂料消费者构成变化：专业涂刷工占比逐步提升 . 18 图 34：兔宝宝 PE（ttm）估值持续下行 . 19 图 35：公司近几年股息率

10、及分红率 . 19 表 1：不同类型板材的应用场景 . 8 表 2：裕丰汉唐股权结构 . 10 表 3：裕丰汉唐治理股东预计购买公司股票的金额 . 11 表 4：裕丰汉唐主要项目的交付套数及交付周期 . 12 表 5：裕丰汉唐历年战略合作地产商开拓情况 . 13 表 6：在好板材的基础上，兔宝宝易装终端依然具备价格优势（以展开面积计算） . 15 表 7：兔宝宝与装饰公司渠道的战略合作 . 18 表 8：考虑裕丰汉唐并表增厚后的公司业绩（百万元） . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 公司研究深度报告 品牌致胜的板材龙头 发展历程发展历程：公司位于浙江省德清县，是我国家装装饰贴

11、面板行业规模最大企业之一。公 司于 2005 年 5 月在深交所上市，是国内同行业首家上市公司，也是业内首家建立专卖 店体系的企业。上市之后公司以板材业务为核心，逐步扩展成品业务，不断拓展下游领 域，目前产品体系已基本覆盖家具软装大部分品类。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网, 公司公告，长江证券研究所 股权结构：股权结构：公司控股股东为丁鸿敏，通过德华集团、德华创投以及直接持股等方式持有 公司股份。2017 年 12 月，丁鸿敏受让万向三农持有的德华集团 41.2%股权，其对德华 集团持股比例提升至93.3%。 截止2019Q3， 预计其直接或间接持有公司35.7%的股权， 提升明显

12、。公司前十大股东合计持股 47.26%。 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind, 长江证券研究所 产品结构：基础装饰板材为主，成品家具为辅。产品结构：基础装饰板材为主，成品家具为辅。2018 年公司收入经折算后约为 76.18 亿，其中装饰材料事业部（主体为板材）营收 67.65 亿，占比达 88.8%；家居宅配事业 部收入 7.34 亿，占比约为 9.6%；互联网事业部 0.72 亿，占比约为 0.9%。 1993 公司前身在 浙江成立 首次推出E1、 E0级环保板材 2001 2005 青岛、南京建立专 卖店，业内首家； 2005年5月上市 2011 在央视投入广告 门店达到400家

13、2014 与Narbard合作 引入顺芯板 2015 提出全屋定制 大力发展成品家具 2016 收购多赢网络 布局网络营销 易装服务上线 探索新模式 2017 2019 易装全面落地 收购裕丰汉唐 丁鸿敏 德华创投 德华集团 高阳陆利华陈密 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司德华兔宝宝装饰新材股份有限公司 2.52%0.98%0.70% 2.62%93.26% 90% 6.56% 29.60% 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21 公司研究深度报告 盈利情况：成品毛利率高于板材。盈利情况：成品毛利率高于板材。2018 年收入折算后公司综合毛利率约为 9.8%。从 2017 年各项业务毛利占比

14、拆分看，装饰材料及品牌授权毛利占比约为 72.3%、成品家 具销售毛利占比 11.5%。对比营收占比，成品毛利率或高于板材。 图 3：2018 年板材为主体的装饰材料收入占比近 89% 图 4：2017 年兔宝宝各项业务毛利占比拆分（亿元） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 商业模式：板材品牌服务商 供应端，供应端，在公司目前的生产结构中，自产占比不足 20%，其余均为 OEM 生产，即公司 将生产订单交付 OEM 厂家进行生产后，公司验收合格提供商标进行贴牌；销售端，销售端，采 取经销商加盟制，公司不直接开店，通过收取贴牌费的方式获取利润。 图 5：

15、兔宝宝板材供应端以 OEM 为主 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 供应端：供应端：OEM 模式使得异地扩张更容易。模式使得异地扩张更容易。兔宝宝之所以选择 OEM 模式，是因为板材制 造行业供应端企业众多，胶合板制造规模以上企业有 3000 家以上。公司无须在异地新 建产能，只需严格控制供应商质量即可迅速实现异地扩张。从制造企业盈利能力看，人 造板行业毛利率普遍较低，约在 10%左右。 67.65, 88.8% 7.34, 9.6% 0.72, 0.9% 0.47, 0.6% 装饰材料事业部 家居宅配事业部 互联网事业部 其他业务收入 2.99, 41.7% 0.83, 11.5% 0.

16、58, 8.0% 2.20, 30.6% 0.59, 8.2% 装饰材料销售 成品家具销售 互联网业务 品牌授权业务 其他业务 80%90% 10%20% 新板材（顺 芯板） 传统板材 业务拆分 A类收入 B类收入 出口业务 内销业务 自产自销 贴牌生产 自产 代工 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21 公司研究深度报告 图 6：人造板生产企业数量众多 图 7：人造板生产企业毛利率普遍较低 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 渠道端：渠道端：让利经销商让利经销商，带来扩张动力带来扩张动力。通常一级经销商，平均库存为 1.5 个月，即全年 周转 8

17、次，即使假设净利率 5%，以此简单测算经销商回报率高达 40%；对于渠道经销 商，利润率更高但周转次数相对较低。公司经销商远超其他竞品的利润空间，使得公司 经销商保持了较高的忠诚度，也更容易吸引新的经销商加盟。公司板材门店增长迅速， 2018 年底公司板材门店已经达到了 1996 家左右。 图 8：兔宝宝渠道让利的营销模式 图 9：2018 年公司板材门店合计约 1996 家 资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 兔宝宝兔宝宝模式模式成功成功的的关键关键品牌溢价，抓消费者痛点。品牌溢价，抓消费者痛点。据中国木业网调查，60%以上消 费者在购买家装材料时，会将环保放在最

18、重要位置。在板材领域，兔宝宝一方面产品端 引领了板材环保提升的趋势；在品牌端，兔宝宝也是最早进行环保品牌建设的公司，具 备明显的品牌优势。从终端价格看，兔宝宝板材较其他品类贵 15-20 元/张左右，即拥有 1015%的溢价，正是这部分溢价使得经销商盈利更强。通常 100 平房子板材客单价约 为 6000 元左右，溢价 15%约为 900 元，相对于装修款总额，消费者对此并不敏感。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20014 胶合板制造企业数平均收入（万元） 10% 11% 12% 13% 14%

19、 15% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 行业毛利率 代工厂兔宝宝 渠道经 销商 消费者 进货价 出厂价终端溢价 生产端 品牌建设+产 品研发 销售 品牌价值 提升 毛利率：约15%毛利率：约10% 毛利率：1520% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20018 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21 公司研究深度报告 图 10：质量和环保目前是房屋装修材料选择最重要的考量因素 图 11：公司是最早与央视进行合作的

20、板材品牌 资料来源： 中国十大城市居民装修消费调查, 长江证券研究所 资料来源：公司官网, 长江证券研究所 图 12：兔宝宝产品引领行业环保升级 资料来源：公司官网, 长江证券研究所 铺垫铺垫之后的收获。之后的收获。2015 年 4 季度开始，公司毛利润增速不断提升，远超此前 20-30%的 增长中枢，这一阶段公司放量主要因为： 渠道放量。渠道放量。从 2010 年开始公司专卖店建设明显提速，截至 2013 年平均每年新增 专卖店 400 家左右。考虑到门店 2-3 年的培育期，叠加兔宝宝环保中国行活动的 铺开，2015 年开始放量； 地产景气。地产景气。 2015 年开始地产景气回升， 20

21、16 年地产销售以及竣工增速均处于相对 高位，带动行业需求增长； 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 质量环保功能风格价格色彩 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21 公司研究深度报告 图 13：2016 年地产销售及竣工面积增速处于高位（%） 图 14：2015 年 Q4 开始公司毛利增速大幅提升 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 山重水复后迎来曙光 定制家具的快速发展挤压兔宝宝的目标市场。定制家具的快速发展挤压兔宝宝的目标市场。人造板主要可分为三类：胶合板（细木工 板） 、纤维板以及刨花板。胶合板应用成品以及打制为主、

22、定制为辅；纤维板、刨花板的 目标市场则以定制为主。 近些年定制家具行业渗透率快速提升， 以几家龙头定制企业看， 近些年增速明显高于整个家具制造行业的平均增速。兔宝宝板材以胶合板为主，因此定 制家具的快速发展某种程度会压缩兔宝宝的目标市场空间。 表 1：不同类型板材的应用场景 名称名称 工艺工艺 特性特性 环保性能环保性能 应用领域应用领域 实木板 采用完整的木材（原木）制成 纹路自然，具有较好吸湿及透气性 高 成品 细木工板 木板经烘干后，加工成标准的木条，由拼 板机拼接。拼接后双面各掩盖两层优质单 板，再经冷、热压机胶压后制成。 握螺钉力好，强度高，质坚、吸声、 绝热，含水率不高、怕潮湿 较

23、高 成品以及打 制为主、定 制为辅 纤维板 以木质纤维或其他植物纤维为原料，经备 料工段、 纤维制备工段、 纤维干燥工段、 调 供胶工段、 铺装热压工段、 后处理工段、 砂 光工段加工而成 表面光滑平整、材质细密、物理性能 极好、材质均匀、边缘牢固、容易进 行涂饰加工、耐潮性差 一般 定制为主 刨花板 由木材或其他木质纤维素材料制成的碎 料，施加胶粘剂后在热力和压力作用下胶 合成 绝热、隔音、承重性好、表面平整、 容重均匀，耐污染、耐老化，质量轻、 适合工厂化切割 较差 定制为主 资料来源：长江证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 2014-02 2014-05 2014-0

24、8 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 毛利润同比增速销售净利率（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21 公司研究深度报告 图 15：近些年龙

25、头定制家具企业收入高增长（%） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 Q3 单季增速转正。单季增速转正。由于核心区域地产调控的加码、定制冲击、公司自身调整等原因叠 加，2018 年公司销售明显开始承压，当年下半年开始板材销售增速开始逐步下滑。公 司业绩来看，2018Q3 毛利润单季下滑，之后连续 4 个季度负增长。2019 年 Q3 随着销 售回暖叠加去年同期基数较低，重回正增长。 最难的时候已经过去？最难的时候已经过去？从行业层面看， 2018 年以来， 定制龙头的收入增速在持续下滑， 近几个季度索菲亚等增速已经接近 0%附近，除了受宏观环境影响外，或许意味着定制 冲击最大的时候已经过去，而

26、这个阶段兔宝宝自己的成长逻辑也在发生一些变化。 图 16：兔宝宝 Q3 毛利增速经历连续负增长后开始转正（万元） 图 17：从龙头收入增速看，定制渗透率提升最快的时候或已经过去 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 当前公司正在发生几个积极的变化： 收购裕丰汉唐， 进军精装橱柜市场。收购裕丰汉唐， 进军精装橱柜市场。 公司现金收购其70%股权， 裕丰汉唐承诺2019- 2021 年净利润不低于 0.7、1.05、1.4 亿。未来几年精装修占比提高的趋势仍将持 续，裕丰有望不断开拓新客户并提高份额，增长确定性较高； 曲线切入定制家具领域曲线切入定制家具领域。

27、 公司以性价比和环保进行差异化竞争， 一方面加大小 B 渠 道的建设，地方家具厂及家装公司拓展初见成效；另一方面易装模式全面铺开，有 望带动板材主业回升。 0 10 20 30 40 50 60 70 2001620172018 索菲亚尚品宅配家具制造好莱客 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 20

28、16-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 毛利润同比增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 索菲亚尚品宅配好莱客 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 21 公司研究深度报告 图 18：兔宝宝中期逻辑有所变化 资料来源：公司公告，Wind，长江证

29、券研究所 收购裕丰汉唐，乘精装修之势 公司全资子公司德华兔宝宝投资公司拟与漆勇、赵越刚等 6 名股东签订了股权转让协 议 ， 公司拟以 7 亿元受让漆勇等持有的青岛裕丰汉唐公司 70%的股权。 收购前， 漆勇、 赵越刚作为治理股东合计持有裕丰汉唐 86.91%的股份，收购完成后，裕丰汉唐将成为 公司全资子公司。 表 2：裕丰汉唐股权结构 股东名称股东名称/姓名姓名 转让前出资比例转让前出资比例 转让出资比例转让出资比例 转让后出资比例转让后出资比例 漆勇 73.87% 48.37% 25.50% 赵越刚 13.04% 8.54% 4.50% 金鼎投资 5.66% 5.66% 0% 青松投资 3

30、.77% 3.77% 0% 松祥投资 1.89% 1.89% 0% 王立新 1.77% 1.77% 0% 兔宝宝投资公司 0% 0% 70.00% 合计 100% 70% 100% 资料来源：公司公告，长江证券研究所 裕丰汉唐 (持股70%) 板材主业 C端经销 小B业务 易装 工程大B 消费者 家装公司 地方性定制家 具企业 地产商、政 府等 索菲亚等大定 制家具企业 Vs V s 定制 价格材料 价格材料 大地产商 万科 其他 2018年收入5.8亿，业绩 0.48亿 业绩对赌：2019-2021 年裕丰扣非业绩为0.7亿、 1.05亿、1.4亿 当前主要方向 处于落地阶段 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 21 公司研究深度报告 本次收购本次收购条款条款有有 2 点点值得关注：值得关注： 1） 业绩对赌） 业绩对赌确定性确定性的业绩增厚的业绩增厚： 2019-2021 年标的公司承诺实现净利润不低于 0.7 亿、1.05 亿、1.4 亿（净利润指合并报表中扣除非经常性损益前后归属于公司股东的净 利润的孰低数） ； 2）购买股票）购买股票与与公司实现公司实现深度深度绑定绑定：治理股东（即漆勇、赵越刚）在收到全部交易对 价后的 12 个月内购买上市