1、 1 加速成长的化工新材料定制平台加速成长的化工新材料定制平台 关于万润股份的显示和环保业务，市场研究已较深入，本文不再赘述。在此我们 重点讨论万润的核心能力，以及由此延伸的 PI 和光刻胶单体材料后续给公司带 来的贡献。 纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台：回溯历史产品，我们 认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力。超低温反应、分子蒸馏等除杂手 段保证长流程精细化工品纯度高、 批次稳定； 23 个生产车间， 645 套合计容量 3000 方的生产装臵保证工业化放大。随着研发管线逐渐完善，公司核心能力将在新产 品上继续形成竞争优势

2、，产品序列有望向多应用领域延伸，逐步成长为化工新材 料定制平台。 借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链，业务发展有望超预期：2019 年 日韩贸易冲突逼迫下游积极寻求拓宽原材料供应渠道， 当前是公司切入柔性显示 用 PI 和光刻胶产业链的最佳契机，目标市场空间超百亿人民币。PI 和光刻胶单 体及聚合物种类繁多，下游对纯度、特殊杂质含量要求极高。据万润相关专利， 公司产品均为下游主流应用原材料，关键单体覆盖率高。在强大的品控和生产能 力支撑下，我们认为公司聚酰亚胺和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预 期。 依托核心能力和长期积累的

3、口碑，公司处于加速成长的起点：依托核心能力和长期积累的口碑，公司处于加速成长的起点：高质量大规模稳 定的供货能力和长期以来为海外大客户供货形成的国际化规范， 使万润在全球新 材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力。在深度绑定核心用户的同时，我 们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越，未来 将实现加速成长。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 29.87/40.86/54.47 亿元，归母净利润分别为 5.22/7.25/9.45 亿元，对应 EPS 分 别为 0.57/0.80/1.04 元/股。 公司是有机合成领

4、域平台型公司， 参考可比公司 2020 年平均 PE 为 42 倍，考虑到公司新拓展业务放量节奏和利润增速，保守给予 36 倍估值，对应合理价值 20.52 元/股，给予买入-A 投资评级。 风险提示：风险提示：海外疫情持续造成下游订单减少；研发、生产及验证进度低于预期； 市场份额低于预期；逆全球化不断加剧。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,631.7 2,870.1 2,986.5 4,086.2 5,447.0 净利润净利润 444.5 506.7 521.5 725.0 945.4 每股收益每股收益(元元) 0.49 0.5

5、6 0.57 0.80 1.04 每股净资产每股净资产(元元) 4.88 5.30 5.66 6.25 7.03 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 33.9 29.8 28.9 20.8 16.0 市净率市净率(倍倍) 3.4 3.1 2.9 2.7 2.4 净利润率净利润率 16.9% 17.7% 17.5% 17.7% 17.4% 净资产收益率净资产收益率 10.0% 10.5% 10.1% 12.7% 14.8% 股息收益率股息收益率 1.1% 1.2% 0.9% 1.2% 1.6% ROIC 12.2% 13.4% 13

6、.1% 17.0% 17.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 28 日日 万润股份万润股份（002643.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 20.52 元元 股价（股价（2020-06-24） 16.59 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 15,082.52 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 14,83

7、7.88 总股本（百万股）总股本（百万股） 909.13 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 894.39 12 个月价格区间个月价格区间 9.95/20.04 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 10.83 6.76 28.81 绝对收益绝对收益 24.16 29.22 67.16 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 万润股份：业绩稳定增长， 沸石产能逐步放量/张汪强 2020-04-19

8、 万润股份：业绩符合预期， 计提 MP 公司商誉减值/张 汪强 2020-02-28 万润股份：中报符合预期， 沸石提供未来增量/李水云 2019-08-18 -8% 8% 24% 40% 56% 72% 88% -102020-02 万润股份 其他化学制品 中小板指 2 公司深度分析/万润股份 内容目录内容目录 1. 纯化和放大是公司不断发展的源动力纯化和放大是公司不断发展的源动力. 4 1.1. 纯化和放大是万润的核心技术优势 . 4 1.2. 基于核心优势不断完善研发管线，拓宽产品序列 . 6 2. 产品储备完善，竞争优势显著，产品储备完善，竞争优势显著，PI 业务

9、有望超预期业务有望超预期 . 6 2.1. 柔性显示用 PI 市场空间大，当前是切入产业链的最佳时机. 6 2.2. 万润 PI 技术储备丰富，生产优势明显 . 9 2.3. PI 业务发展有望超市场预期 . 12 3. 发力半导体光刻胶产业链发力半导体光刻胶产业链 . 13 3.1. 成膜树脂为产业链核心，日韩争端提供契机 . 14 3.2. 万润产品覆盖主流 ArF 和 KrF 单体应用 . 15 3.3. PR 树脂市场约 40 亿，公司业务发展有望超预期 . 17 4. 公司处于新一轮加速成长的起点公司处于新一轮加速成长的起点. 18 4.1. 正反馈的定制生产和市场导向模式 . 18

10、 4.2. 定制向医药等其他领域延伸，成长有望加速 . 19 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 5.1. 核心假设及盈利预测 . 20 5.2. 相对估值 . 21 6. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：万润产品序列不断完善. 4 图 2：公司 2000-2017 年专利公开液晶单体. 4 图 3：端烯类液晶单体生产流程 . 5 图 4：公司生产能力一览（内环：车间数/个；中环：生产装臵/套；外环：总容积/m ） . 5 图 5：公司信息材料、大健康产业产能. 5 图 6：公司各板块专利数量分布（单位：件） . 6 图 7：公司研发支出占营收比对比. 6 图 8

11、：公司历年研发人员变化. 6 图 9：折叠屏结构示意图. 7 图 10：全球柔性 OLED 产能趋势 . 7 图 11：2022 年全球柔性 OLED 产能分布预测 . 7 图 12：全球折叠屏出货量趋势. 8 图 13：柔性屏 PI 浆料和折叠屏 CPI 需求预测 . 8 图 14：柔性屏 PI 产业链. 8 图 15：万润 PI 材料公开专利统计（单位：件）. 9 图 16：PI 膜的 CTC 作用机制 . 9 图 17：透明 PI 专利申请趋势（圆圈数字表示申请量，单位：件）. 10 图 18：万润现有 PI 单体. 10 图 19：宇部 Yupia PI 浆料、Kolon CPI 膜聚

12、合物结构式及单体. 10 图 20：万润 TFMB 合成流程 .11 21：PI . 12 qRoRpRxPoOqPpPpQrPrPtQbRbPbRoMqQoMmMiNnNrPiNnPuN8OnNzQxNpOtMwMnQnM 3 公司深度分析/万润股份 图 22：CPI 上游 TFMB 和 6FDA 市场预测 . 12 图 23：万润 PI 单体和浆料营收预测 . 13 图 24：光刻蚀工艺流程 . 13 图 25：2018 年全球半导体光刻胶市场份额分布 . 14 图 26：ArF/KrF 胶市场分布（内环：ArF；外环：KrF） . 14 图 27：ArF、KrF 半导体光刻胶产业链 .

13、14 图 28：ArF 光刻胶在芯片制程中的不同应用 . 14 图 29：JSR 不同牌号 ArF 光刻胶 . 14 图 30：全球主要半导体光刻胶工厂分布和建成时间 . 15 图 31：ArF/KrF 光刻胶树脂结构 . 15 图 32：ArF（左）和 KrF（右）树脂结构剖析 . 16 图 33：化学增幅型光刻胶（酸敏支链）光化学反应 . 16 图 34：万润 PR 单体一览及分类 . 16 图 35：JSR、TOK、信越化学 ArF/KrF 胶主流单体（红色为万润覆盖） . 16 图 36：全球 ArF/KrF 光刻胶产能 . 17 图 37：全球 ArF/KrF 光刻胶市场规模 . 1

14、7 图 38：ArF/KrF 光刻胶原料成本 . 17 图 39：光刻胶各组分占比（内环：ArF；外环：KrF） . 18 图 40：原料成本中各组分占比（内环：ArF；外环：KrF） . 18 图 41：ArF/KrF 树脂市场规模、单价 . 18 图 42：ArF/KrF 单体市场规模、单价 . 18 图 43：万润的业务模式 . 19 图 44：2015-2019 年万润在建工程合计及资产负债率 . 19 图 45：公司医药产能一览（内环：现有产能；外环：工业园一期投产后；单位：吨/年） . 20 表 1：公司 OLED 专利 . 5 表 2：Kolon 的系列 CPI 膜参数 . 8

15、表 3：PI 浆料和 CPI 膜涉及单体（红色为万润覆盖） .11 表 4：万润单体对应的 PI 性能特点（打勾表明单体使用后该项性能明显改善） .11 表 5：TFMB 不同合成方法对比 . 12 表 6：现有主流 ArF/KrF 厂商使用的单体组合（红色为万润覆盖）. 17 表 7：万润工业园一期在建工程 . 20 表 8：盈利假设与主营业务拆分 . 21 表 9：参考可比公司相对估值. 21 4 公司深度分析/万润股份 1. 纯化和放大是公司不断发展的源动力纯化和放大是公司不断发展的源动力 近十年来万润不断拓宽产品线，以液晶、医药业务为基础，逐渐形成信息材料、环保材料和 大健康三大产业。

16、2019 年公司年报首次重点介绍聚酰亚胺材料和光刻胶单体材料，进一步 丰富公司信息材料产品线，为未来发展积蓄动能。 图图 1：万润产品序列不断完善万润产品序列不断完善 资料来源：公司公告，公司环评报告，安信证券研究中心 我们认为万润能不断向多领域延伸产品线，是基于其平台化的业务能力，包括研发、生产、 品控及销售等环节，其中最重要的我们认为是生产环节的纯化和放大。 1.1. 纯化和放大是万润的核心技术优势纯化和放大是万润的核心技术优势 万润在公司成立之初即与国际三大液晶混晶巨头 Merck、Chisso 和 DIC 开始合作，经过十 几年的努力研制开发了千余种产品，包括端烯类、联苯类、环己烷苯类

17、、酯类及负性液晶单 体等等。根据公司年报，万润已成为全球领先的高端液晶单体材料和中间体材料供应商。 图图 2：公司公司 2000-2017 年专利公开液晶单体年专利公开液晶单体 资料来源：公司专利，安信证券研究中心 液晶中间体和单体为各种基础化工原料进行多种化学反应转化而成， 流程长达8-17 个步骤， 而下游行业对液晶单体产品批次稳定性及纯度又要求极高，这对上游企业的生产和品控能力 提出很大挑战。 2000020 信息材料-光刻胶单体 信息材料-聚酰亚胺材料 环保材料-MA沸石 环保材料-ZB沸石 大健康-生命科学/体外诊断

18、环保材料-VP34沸石 环保材料-VB27沸石 环保材料-VA120沸石 大健康-成药制剂 环保材料-VZ422沸石 信息材料-OLED材料 大健康-原料药 大健康-医药中间体 信息材料-液晶材料 项目研发/建设阶段 产业化阶段 5 公司深度分析/万润股份 图图 3：端烯类液晶单体生产流程端烯类液晶单体生产流程 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 万润核心优势之一万润核心优势之一为为单体提纯技术，包括精馏、分子蒸馏、柱层析、重结晶、等除杂、除金单体提纯技术，包括精馏、分子蒸馏、柱层析、重结晶、等除杂、除金 属离子、提升电阻率技术，属离子、提升电阻率技术，保证了保证了产品产品纯度和批次稳

19、定性纯度和批次稳定性。万润在生产过程的控制方面有二 十多年的经验，技术水平一直保持国际先进、国内领先的优势地位，此外公司还掌握超低温 反应技术、乙硼烷还原技术等，减少副反应，提高产品收率同时易于提纯。目前公司生产的 液晶单体纯度可达 99.9%，对于特殊杂质以 ppm 级控制。值得一提的是，对于近年来布局 的 OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体，以吲哚、芳胺类为例，万润已经能做出纯度 99.9%的产品，部分自主知识产权的 OLED 成品材料已在下游厂商进行放量验证。 表表 1：公司公司 OLED 专利专利 专利授权号专利授权号 专利名称专利名称 提纯物质提纯物质 最高纯度最高纯度 CN

20、106188053B 一种电子传输材料、制备方法及其应用 电子传输材料 99.80% CN105754589B 电子传输材料、其制备方法及包括该电子传输材料的有机电致 发光器件 电子传输材料 99.80% CN105777753B 电子传输材料、其制备方法及包括该电子传输材料的有机电致 发光器件 电子传输材料 99.90% CN105924395B 一种蓝光掺杂材料、其制备方法及有机电致发光器件 蓝光掺杂材料 99.80% 资料来源：公司专利，安信证券研究中心 万润核心优势之二体现在规模化的生产能力万润核心优势之二体现在规模化的生产能力，公司拥有二十年为国内外客户提供合同定制产公司拥有二十年为

21、国内外客户提供合同定制产 品的经验，多功能生产装臵可以为客户提供公斤级到百吨级的精细化学品定制加工服务。品的经验，多功能生产装臵可以为客户提供公斤级到百吨级的精细化学品定制加工服务。公 司生产场所包括总部、 生产基地、 全资子公司等共计 23 个车间， 以及 645 套合计容量共 3000 方的生产装臵，可以进行大规模工业化高压加氢反应（最高压力 26MPa） 、低温反应（最低 温度-100） ，witting 反应、格氏反应等。 图图 4：公司生产能力一览公司生产能力一览（内（内环环：车间数：车间数/个个；中中环环：生产装：生产装 臵臵/套套；外外环环：总容积：总容积/m ） 图图 5：公司

22、信息材料、大健康产业产能公司信息材料、大健康产业产能 资料来源：公司展会宣传册，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，环评报告，安信证券研究中心 13 2 1 3 4 458 78 37 35 37 2042 551 174 37 146 万润股份 九目化学 海川化学 万润药业 万海舟公司 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 信息材料产业 大健康产业 未来规划（吨/年） 在建产能（吨/年） 现有产能（吨/年） 6 公司深度分析/万润股份 公司根据自身的特点推行了 6S 现场管理、标准操作规程（SOP）和统计过程控制（SPC） 等制度，提高生产效率，

23、最短一个月即可将科研小试成果转化为中试生产最短一个月即可将科研小试成果转化为中试生产。在单体提纯技术 的加持下，万润得以保证高质量的产品及稳定的供货，在客户中树立了良好的形象和口碑。 1.2. 基于核心优势不断完善研发管线，拓宽产品序列基于核心优势不断完善研发管线，拓宽产品序列 万润万润已公开发明专利基本覆盖已公开发明专利基本覆盖了所有研发了所有研发产品线产品线，呈不断完善并向多领域扩张趋势，呈不断完善并向多领域扩张趋势。 2006-2020 年间，万润共公开发明专利 585 篇，实质审查的生效和授权专利共 249 篇。公司 公开专利数量在 2016 年后快速增长，仅 2019 年便达到 19

24、8 篇。其中信息材料产业专利比 重持续上升，占总专利数比值95%，该板块主要包括 OLED、液晶、聚酰亚胺（PI） 、光刻 胶（PR）单体和电池等细分领域，这是万润未来研发侧重点。随着公司研发投入和技术人员 的增多，专利申请数量大幅上升，在可预见的未来，公司专利产出仍将持续增加。 图图 6：公司各板块专利数量分布（单位：件）公司各板块专利数量分布（单位：件） 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 万润万润研发支出占营收比重在化工上市公司排前列，研发支出占营收比重在化工上市公司排前列，达到达到 7.7%。另一方面，公司研发人员数 量逐年增加，2019 年新增研发人员大多投入 PI 和

25、PR 业务的开发工作。以留学归国专家和 工作在研究所、技术部与各车间工艺室的专业技术人员为主组成的技术团队，将市场选题、 研究开发、中试放大和生产有机结合，形成了可持续发展与不断技术储备的格局。 图图 7：公司研发支出占营收比公司研发支出占营收比对比对比 图图 8：公司历年研发人员变化：公司历年研发人员变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 我们认为公司思路清晰， 长期看利用技术优势不断拓宽高端精细化工品的产品序列， 中期看， PI 和光刻胶，以及医药 CDMO 等孵化带动公司业绩有望超预期。 2. 产品储备完善，竞争优势显著，产品储备完善，

26、竞争优势显著，PI 业务有望超预期业务有望超预期 柔性显示用 PI 是万润的目标市场，近几年需求增速较快，我们试图通过公开信息对该业务 给出定量预测。 2.1. 柔性显示用柔性显示用 PI 市场空间大，当前是切入产业链的最佳时机市场空间大，当前是切入产业链的最佳时机 0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 0182019 大健康 环保材料 信息材料 其他 信息材料占比（%，右轴） 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.7% 8.1% 8.4% 10.4% 11.0% 11.2% 20.2%

27、0%5%10%15%20%25% 中简科技 强力新材 濮阳惠成 昊华科技 万润股份 飞凯材料 上海新阳 鼎龙股份 奥福环保 光威复材 安集科技 研发费用占营收 比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20001720182019 研发人员数量 7 公司深度分析/万润股份 近年来全球近年来全球 OLED 柔性屏市场迅猛发展催生了柔性屏市场迅猛发展催生了 PI 膜需求。膜需求。自 2013 年三星首条柔性 OLED 生产线量产后，显示面板在刚性曲面可折叠可卷曲

28、的方向上快速演变。2018 年华为 Mate 20 Pro 使用曲面全面屏，到 2019 年三星 Galaxy Fold 折叠屏手机问世，我们正在快 速跨进柔性屏时代，而显示屏的变化使相应组件的更新换代开始加速。 OLED 柔性屏的 TFT 基板选择中，需要材料同时具备耐弯折、高透明、耐高温、低热膨胀等 特性，而 PI 膜是少有的能够满足上述要求的有机薄膜材料，因此，布局柔性 OLED 的厂家 多采用透明 PI 膜作为关键组件。普通柔性显示，如曲面屏仅 TFT 基板需采用 PI 浆料涂布成 膜；而折叠屏更进一步，盖板、TSP 触控膜及 TFT 基板均需使用 PI，其中触控和盖板的光 学属性要求

29、更高，需使用无色透明 PI，又称 CPI 膜（Colorless Polyimide） 。 图图 9：折叠屏结构示意图：折叠屏结构示意图 资料来源：京东商城三星 Galaxy Fold，智东西，安信证券研究中心 根据 IHS 数据， 2022 年全球柔性 OLED 产能可达 3000 万平米/年， 产能集中在韩国和中国， 其中折叠屏出货量可达 2300 万片。TFT 基板方面，PI 浆料（固含 15wt% PI）按 Kolon TFT 基膜厚度 30m 计算，每平米 OLED 柔性屏消耗 43g PI，对应 287g PI 浆料，2022 年需求 量有望达到 8600 吨，市场规模近 42 亿

30、元。 折叠屏盖板和触控用 CPI 膜技术壁垒更高， 当前仅住友化学、 Kolon 和 SKC 能量产， 以 Kolon 的 20m 触控 CPI 膜和 50m 盖板 CPI 膜、华为 MateXS 折叠屏为基准，每片折叠屏仅需 2.3g CPI，其中触控 CPI 裸膜价格高达 3000 元/平米，堪称“黄金薄膜” 。综合考虑良率等 因素测算，2022 年盖板与触控 CPI 用量有望达到 450 吨，市场规模近 57 亿元。 图图 10：全球柔性：全球柔性 OLED 产能趋势产能趋势 图图 11：2022 年全球柔性年全球柔性 OLED 产能分布预测产能分布预测 资料来源：IHS，安信证券研究中心 资料来源：IHS，各公司官网，安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201820192020E2021E2022E 柔性OLED产能（万平米） 同比（%，右轴） 三星, 36% LG, 8% 京东方, 21% 深天马, 4% 华星光电, 5% 和辉光电, 3% 维信诺, 7% 信利, 3% 其他