1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 港股通港股通 优异优异管理管理加持加持，财富特色突围，财富特色突围 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 研究员 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 +86- 研究员 王可王可 SAC No. S0570521080002 SFC No. BRC044 +86-21-38476725 联系人 汪煜汪煜 SAC No. S0570120120029 SFC No. BRZ146 华泰证券

2、华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币) 1456 HK 601456 CH 目标价 5.09 12.06 收盘价 (截至 5 月 27 日) 4.04 10.22 市值 (百万) 11,440 28,941 6 个月平均日成交额 (百万) 5.71 587.33 52 周价格范围 3.27-4.69 9.04-15.86 BVPS 5.78 5.87 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 1456 HK 601456 CH 投资评级：投资评级： 买入买入( (首评首评) ) 买入买入( (首评首评) ) 目标价：目标价： 港币：港

3、币：5.09 人民币：人民币：12.06 2022 年 5 月 30 日中国内地/中国香港 证券证券 管理升级、战略领衔、区位优势，有望把握机遇实现特色突围管理升级、战略领衔、区位优势，有望把握机遇实现特色突围 如何看待中型券商的突围之路？公司治理优化、战略方向领衔是前提，以区位优势为基本盘，拓宽生态边界是基础。2019 年国联证券管理层更迭，中信系高管加持，公司经营表现显著改善，进入发展快轨，创新模式迭出，基金投顾业务领跑行业，以中小银行为切入口的 toB 模式完善财富管理生态圈。我们认为，在核心管理层长期发展战略的引领下，配套市场化机制，公司有望持续实现业务快速突破，以泛财富管理为抓手，把

4、握机遇实现特色突围。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.35/0.41/0.48 元，BPS 分别为6.03/6.32/6.66 元，A/H 可比公司 2022E PB 估值为 0.9/0.5 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司管理、战略、区位、业务创新等综合优势，给予溢价至2.0/0.7 倍，对应目标价 12.06 元/5.09 港币，给予买入评级。 立足苏南、辐射长三角的优质中型券商，优秀管理引领成长立足苏南、辐射长三角的优质中型券商，优秀管理引领成长 国联证券背靠无锡市政府，立足无锡，经营辐射长三角地区。无锡作为长三角区域一体化重要战略支点，具备独特的区位优势，为公

5、司未来发展创造优势资源。公司 2019 年管理层发生较大更迭，多位中信证券高管加盟国联证券，如公司现任董事长葛小波自 1997 年起在中信证券任职，积累了证券行业长期专业化经营经验。 中信系高管团队加盟成为国联证券特色转型升级的重要契机。优秀专业的管理能力、经验与前瞻性的战略思想，有助于长期战略的稳步推行。 泛财富管理业务引领，打造生态闭环，强化联动效应泛财富管理业务引领，打造生态闭环，强化联动效应 国联证券将泛财富领域作为发展重心，致力于打通高净值、金融机构、企业客户三类客户的联动关系，业务结构上以轻资本业务作为核心着力点，强化联动效应，提升敏捷化能力，打造公司核心竞争力。经纪及财富管理深耕

6、江苏省、开拓长三角，积极推动基金投顾业务发展，以中小银行为切入口完善生态模式。投行区域特色鲜明，致力打造“投行+投资”交易型投行。资本实力补强后，重资产业务稳步提升，两融市占率增速高于经纪市占率增速。 业务特色明晰，基金投顾领跑行业，给予“买入”评级业务特色明晰，基金投顾领跑行业，给予“买入”评级 在管理层的创新引领下，公司业务具备较为清晰的特色，是首批获得基金投顾业务资格的唯一中型券商，21 年末投顾客户数 15 万户，基金投顾签约资产规模 103 亿元，处于行业领跑地位（规模相近的公司均为大型券商） 。创新对 B 端输出投顾服务，如联合杭州银行推出特色“神机营”基金投顾业务，拓宽业务边界。

7、我们认为，公司有望在管理层的引领下持续实现业务快速突破，持续完善泛财富管理生态，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,876 2,967 3,259 3,755 4,283 +/-% 15.87 58.11 9.86 15.21 14.07 归属母公司净利润 (人民币百万) 587.87 888.64 990.92 1,170 1,367 +/-% 12.76 51.16 11.51 18.07 16.83 EPS

8、(人民币,最新摊薄) 0.21 0.31 0.35 0.41 0.48 BVPS (人民币,最新摊薄) 3.74 5.78 6.03 6.32 6.66 PE (倍) 49.23 32.57 29.21 24.74 21.17 PB (倍) 2.73 1.77 1.69 1.62 1.54 ROE (%) 6.41 7.27 5.92 6.69 7.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)16May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)国联证券相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 国联证券国联证

9、券 (1456 HK/601456 CH) 正文目录正文目录 核心要点核心要点 . 4 立足苏南辐射长三角，优异管理层引领战略升级立足苏南辐射长三角，优异管理层引领战略升级 . 5 2019 年为重要分水岭，泛财富管理驱动成长年为重要分水岭，泛财富管理驱动成长 . 8 经纪与财富管理：背靠苏南区位优势，模式创新迭代升级 . 9 投资银行：“投行+投资”打造交易型投行，构建生态闭环 . 12 信用业务：两融市占率稳步上升，严控风险推动转型 . 14 资产管理：拟新设资管子公司，加强主动管理转型 . 15 证券投资：杠杆率稳步提升，驱动业绩稳健增长 . 16 盈利预测与估值：盈利预测与估值：A/H

10、 目标价目标价 12.06 元元/5.09 港币，给予港币，给予“买入买入”评级评级 . 18 风险提示. 20 图表目录图表目录 图表 1： 国联证券发展历程回顾 . 5 图表 2： 国联证券前十大股东持股情况（2022Q1 末） . 5 图表 3： 截至 2021 年末国联证券前高管任职期限 . 6 图表 4： 2017-2021 年国联证券核心高管团队人员变迁. 7 图表 5： 2012-2022 年 1 季度公司营业收入 . 8 图表 6： 2012-2022 年 1 季度公司归母净利润 . 8 图表 7： 2017-2022 年 1 季度公司加权 ROE . 8 图表 8： 2012

11、-2022 年 1 季度公司业务收入结构变化情况 . 9 图表 9： 2021 年国联证券营业部区域分布情况 . 9 图表 10： 2021 年国联证券分公司区域分布情况 . 9 图表 11： 2012-2022 年 1 季度公司经纪业务净收入 . 10 图表 12： 2014-2021 年公司证券经纪客户数量 . 10 图表 13： 2012-2021 年公司股票与基金代理买卖户均交易规模 . 10 图表 14： 2012-2021 年公司股票基金交易额 . 11 图表 15： 2012-2021 年公司股票基金交易额市占率 . 11 图表 16： 2020-2021 年公司基金投顾客户数量

12、 . 11 图表 17： 2020-2021 年公司基金投顾签约资产规模 . 11 图表 18： 证券公司基金投顾业务规模（截至 2021 年末） . 11 图表 19： 2019-2021 年公司金融产品销售规模及结构占比 . 12 图表 20： 2012-2022 年 1 季度公司投行业务净收入. 12 图表 21： 2010-2022 年 1 季度公司 IPO 承销规模及市占率 . 13 图表 22： 2010-2022 年 1 季度公司再融资承销规模及市占率 . 13 图表 23： 2010-2022 年 1 季度公司债券总承销规模及增速 . 13 图表 24： 2010-2022 年

13、 1 季度公司债券总承销规模市占率 . 13 图表 25： 2017-2021 年公司财务顾问业务净收入 . 14 rQsNoPtQzRnQoMsRuNoMnMbRbP8OmOoOnPtRfQrRqNkPsRrQbRmMxOvPoMnQuOoNrN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 图表 26： 2012-2022 年 1 季度公司利息净收入变动情况 . 14 图表 27： 2017-2021 年公司融资融券余额变动情况 . 14 图表 28： 2017-2021 年公司融资融券及股基成交金额市占率变动

14、. 15 图表 29： 2019-2021 年公司股票质押余额规模变动情况. 15 图表 30： 2012-2021 年公司资产管理业务净收入变动情况 . 15 图表 31： 2015-2021 年公司受托资产管理规模变动情况. 15 图表 32： 2015-2021 年公司各类型资管计划收入 . 16 图表 33： 2017-2021 年公司各类型资管计划规模 . 16 图表 34： 2012-2022 年 1 季度公司自证券投资净收入及同比增速 . 16 图表 35： 2017-2021 年公司自营权益类及固定收益证券规模 . 16 图表 36： 2016-2021 年公司自营权益类证券及

15、证券衍生品/净资本 . 16 图表 37： 2016-2021 年公司自营固定收益证券/净资本 . 16 图表 38： 国联证券权益衍生工具名义金额 . 17 图表 39： 国联证券衍生金融工具名义金额 . 17 图表 40： 国联证券盈利预测假设 . 19 图表 41： 国联证券 A 股可比公司 PE、PB Wind 一致预期 . 19 图表 42： 国联证券 H 股可比公司 PE、PB Wind 一致预期 . 20 图表 43： 报告提及公司信息 . 20 图表 44： 国联证券 PE-Bands . 20 图表 45： 国联证券 PB-Bands . 20 免责声明和披露以及分析师声明是

16、报告的一部分，请务必一起阅读。 4 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 核心要点核心要点 优异优异管理层引领变革，管理层引领变革，市场化治理机制灵活，市场化治理机制灵活，有望实现特色突围有望实现特色突围。管理战略、治理机制是券商业务落地的先决条件，国联证券 2019 年管理层发生较大变化，多位中信系高管加盟国联证券，成为公司特色转型升级的重要契机。目前公司管理层核心团队具备丰富的管理能力、经验与前瞻性的战略思想，有助于长期战略的稳步推行。公司市场化治理机制较为灵活，奠定长期发展基础。近期推动员工持股计划落地，资金总额不超过 7200 万元，全部资金将购买国联证券 H 股，

17、员工持股计划将公司利益和员工个体利益紧密结合，有助于激发员工的积极性和创造性。我们认为，考虑到公司管理层迭代升级、创新战略领衔发展、具备显著区位优势，未来有望把握机遇实现特色突围。 泛财富管理生态渐成泛财富管理生态渐成，业务联动构筑壁垒，业务联动构筑壁垒，敏捷化机制完善，敏捷化机制完善。国联证券将泛财富领域作为发展重心，致力于打通高净值、金融机构、企业客户三类客户的联动关系，业务结构上以轻资本业务作为核心着力点，打造公司核心竞争力。经纪及财富管理深耕江苏省、开拓长三角，积极推动基金投顾业务发展。toB 模式以中小银行为切入口完善财富生态，目前已与杭州银行等建立合作关系。投行区域特色鲜明，致力打

18、造“投行+投资”交易型投行。公司资产负债表运用能力处于行业前列，融资成本相对较低，资本实力补强后，重资产业务稳步提升，两融市占率由2019年末的0.40%上升至2021年末的0.57%， 市占率增速高于经纪市占率增速。整体来看，公司通过业务联动构筑壁垒，建立敏捷化机制提升客户服务能力。 创新业务持续发力，基金投顾创新业务持续发力，基金投顾领跑行业领跑行业，衍生品拓展业务边界，衍生品拓展业务边界。公司在创新业务方面持续发力，是首批获得基金投顾业务资格的唯一中型券商，21 年末投顾客户数 15 万户，基金投顾签约资产规模 103 亿元，处于行业领跑地位（规模相近的公司均为大型券商） 。衍生品方面，

19、公司基本实现对市场主流业务品种和交易结构的全覆盖，2021 年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长 241%、 基于柜台与机构客户对手方交易业务收入首次进入行业前 20 位。我们认为，公司有望在管理层的引领下持续实现业务快速突破，持续完善泛财富管理业务生态。 与市场不同的地方：与市场不同的地方：1）市场认为中型券商实现业务和地域的突破难度较大，我们认为，公司治理机制较为优异，国资委对各类创新较为支持，在原中信管理层的加持下，业务高举高打，激励机制市场化，同时推动员工持股计划绑定长期利益，未来有望实现业务的快速迭代和突围。 2）市场认为公司财富管理业务客群基础相对有限，我们认为，公司经纪及

20、财富管理深耕江苏省、开拓长三角，叠加投行业务协同，未来中高端客群具备一定的拓展空间。同时公司积极推动基金投顾业务发展，创新 toB 模式以中小银行为切入口完善财富生态，目前已与江浙区域数家银行建立合作关系。 未来可通过 B2B2C 等创新模式实现客群边界的拓展和积累，丰富财富管理生态。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 立足苏南辐射长三角，立足苏南辐射长三角，优异优异管理层引领管理层引领战略升级战略升级 国联证券立足苏南，属于特色优质中型券商。国联证券立足苏南，属于特色优质中型券商。公司前身为成立于 19

21、99 年的无锡证券有限公司，于 2002 年 1 月增资至 10 亿元并变更为国联证券有限责任公司；于 2008 年 5 月再次增资扩股，将注册资本提升至 15 亿，整体变更为国联证券股份有限公司。2015 年 7 月，国联证券境外发行股份在港交所主板上市， 发行 4.02 亿股， 净募集资金 30.97 亿港币。 2020年 7 月， 国联证券在上交所主板上市交易， 成为国内证券行业第 13 家 A+H 两地上市公司，有效提升了公司资本实力，为公司未来业务发展夯实基础。 图表图表1： 国联证券发展历程回顾国联证券发展历程回顾 资料来源：公司官网，华泰研究 背靠背靠无锡市政府无锡市政府，国有控

22、股优势与国有控股优势与区位优势区位优势助力未来发助力未来发展展。截至 2022 年一季度末，公司实际控制人为无锡市人民政府国有资产监督管理委员会， 最大股东为无锡市国联发展 （集团）有限公司，持有 19.21%股份。公司现拥有华英证券有限责任公司、国联通宝资本投资有限责任公司、无锡国联创新投资有限公司、国联证券（香港）有限公司四家全资子公司，参股中海基金管理有限公司，集团构架初具。无锡作为长三角区域一体化重要战略支点，具备独特的区位优势，为公司未来发展创造优势资源。 图表图表2： 国联证券前十大股东持股情况（国联证券前十大股东持股情况（2022Q1 末）末） 股东名称股东名称 持股比例持股比例

23、 无锡市国联发展（集团）有限公司 19.21% 香港中央结算（代理人）有限公司 15.63% 国联信托股份有限公司 13.78% 无锡市国联地方电力有限公司 9.43% 无锡民生投资有限公司 2.60% 无锡一棉纺织集团有限公司 2.57% 中国银河证券股份有限公司 1.80% 财通基金-华泰证券股份有限公司-财通基金君享永熙单一资产管理计划 1.26% 光大证券股份有限公司 1.10% 中国国际金融股份有限公司 1.06% 资料来源：公司季报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 中信系中信系管理

24、层管理层加持，提升公司战略部署能力，引领长期战略方向迭代升级加持，提升公司战略部署能力，引领长期战略方向迭代升级。公司 2019 年管理层发生较大更迭， 多位中信证券高管加盟国联证券， 如公司现任董事长葛小波自 1997 年起在中信证券公司任职， 历任投资银行部经理， 兼任中信证券国际、 华夏基金、 中信证券投资、中信产业基金等公司董事；中国证券业协会国际战略委员会主任，海外委员会副主任委员等职务，积累了证券行业长期专业化经营经验，于 2019 年起任国联证券公司总裁、董事。目前管理层具备丰富的管理能力、 经验与前瞻性的战略思想， 有助于长期战略的稳步推行。 此外，部分原国联证券高管任职年限均

25、较长，管理经验充足，是战略落地的坚实保障。 图表图表3： 截至截至 2021 年末国联证券前高管任职期限年末国联证券前高管任职期限 姓名姓名 职务职务 背景背景 在中信证券在中信证券 任职时间（年）任职时间（年） 在公司在公司 任职时间（年）任职时间（年） 葛小波 董事长（代）、执行董事、 总裁、财务负责人 工商管理硕士，自 1997 年加入中信证券，曾任投资银行部经理等;曾兼任中信证券国际CLSAB.V,华夏基金，中信证券投资，中信产业基金等公司董事;中国证券业协会国际战略委员会主任，海外委员会副主任委员。现任中国证券业协会代表，第六届会员监事，2019 年 10 月至今任公司执行董事，总裁

26、兼任财务负责人。目前兼任华英证券董事长，中海基金董事。 22 3 尹红卫 副总裁 现任本公司副总裁，同时兼任国联通宝董事长、国联证券(香港)董事。曾任湖北商业专科学校教师，海南光盛实业有限公司总公司会计，海南证券交易中心登记部副经理、经理，交易中心总经理助理、副总经理，天同证券深圳营业部副总经理，中信证券深圳总部营业部总经理、深圳分公司总经理、总部财富管理部执行总经理。2004 年入职中信证券（山东），2019 年 4 月加入国联证券。 14 3 李钦 副总裁 经济学硕士，2004 年入职中信证券，曾就职于中信证券风险管理部,曾任方正证券风险管理部副总经理，行政负责人，2019 年 4 月入职

27、国联证券，2019 年 7 月任无锡国联创新投资有限公司董事。2020 年 2 月至今任公司副总裁。 9 3 王捷 董事会秘书 经济学硕士，现任本公司董事会秘书、人力资源部总经理，兼任华英证券董事。2011年 11 月入职中信证券，曾任中信证券人力资源部总监、执行总经理、董事总经理、部门行政负责人，中信控股公司总裁办公室总经理助理，中信证券（山东）人力资源总监。上海恺讯咨询公司资深合伙人。 6 3 汪锦岭 首席信息官 工学博士，高级工程师，持有中国注册会计师证书、中国精算师证书。现任本公司首席信息官，兼任华英证券董事、首席信息官。2014 年就职与证监会，2015 年 8 月入职中信证券，曾任

28、中国建设银行安徽省巢湖分行科员，NEC 中国研究院副研究员，中国人民人寿保险股份有限公司部门总经理助理，中国证监会研究员，中信证券股份有限公司信息技术中心 B 角、执行总经理。 4 3 马群星 副总裁 工程硕士，现任本公司副总裁。曾任锡山有机化工二厂助理工程师、技术科副科长，上海爱建引发剂有限公司设备工程师、工艺工程师，新美亚电路(无锡)有限公司制程主管，索尔维投资有限公司(罗地亚合并)中国区市场经理、亚太采购经理，曾任本公司研究所首席研究员、副所长、所长。 - 8 戴洁春 合规总监 工商管理硕士，国际注册内部审计师、国际注册风险管理确认师、高级会计师。现任本公司合规总监。曾任江苏会计师事务所

29、(现天衡会计师事务所)审计职员，中国证监会南京特派办机构监管处五级助手,江苏证监局机构监管处五级助手、 科员， 江苏证监局稽查处科员、副主任科员、主任科员，江苏证监局上市公司监管一处主任科员、副调研员、副处长，江苏证监局公司监管处副处长，江苏证监局会计监管处副处长二级调研员。 - 2 江志强 首席风险官 工商管理硕士。现任本公司首席风险官、兼任中海基金董事。曾任本公司证券投资部经理、证券营业部总经理、财富管理中心总经理、资产管理部总经理、总裁助理、副总裁、监事会主席。 - 29 资料来源：公司年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 国联证券国联证券 (

30、1456 HK/601456 CH) 中信系高管团队加盟成为国联证券特色中信系高管团队加盟成为国联证券特色转型升级的重要契机转型升级的重要契机。2019 年为公司战略转型的重要节点。 此前， 公司高管团队均为公司资深人员， 其中姚志勇自 2013 年任国联证券董事长，任期长达 8 年。2019 年初，在国联证券业绩下滑、A 股 IPO 停滞的背景下，原中信证券执委会委员、财务负责人、首席风险官葛小波率领中信系高管团队转赴国联证券组成核心团队，促成国联证券顺利登陆 A 股上市、推动业绩大幅回升。2019 年 5 月，葛小波被聘任为国联证券总裁，表示未来将通过推进泛财富管理转型、资本中介战略、 “

31、投行+投资”战略以及科技金融战略四大战略，全面推动国联证券转型升级；同期原中信证券深圳分公司总经理尹红卫出任国联证券首席财富官，主导近年来国联证券较具特色的基金投顾业务。 图表图表4： 2017-2021 年国联证券核心高管团队人员变迁年国联证券核心高管团队人员变迁 年份年份 董事长董事长 总裁总裁 副总裁副总裁 董事会秘书董事会秘书 2017 年 姚志勇 彭焰宝 李正全、秦顺达、杨明 李正全 2018 年 姚志勇 彭焰宝 杨明 杨明 2019 年 姚志勇 葛小波 杨明、尹红卫、李钦、马群星 王捷 2020 年 姚志勇 葛小波 尹红卫、李钦、马群星 王捷 2021 年 葛小波（代） 葛小波 尹

32、红卫、李钦、马群星 王捷 资料来源：公司年报，华泰研究 推行推行员工持股员工持股计划计划，激发团队活力，塑造核心竞争力。，激发团队活力，塑造核心竞争力。2022 年 4 月国联证券推出员工持股计划，资金总额不超过 7200 万元，全部资金将购买国联证券 H 股，单个员工 1 万份起购。员工持股计划将公司利益和员工个体利益紧密结合，有助于激发员工的积极性和创造性，提高公司团队凝聚力和向心力，提高对人才的吸引力，打造公司核心竞争力，促进公司长期可持续发展。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 2019 年为重要

33、分水岭，泛财富管理驱动成长年为重要分水岭，泛财富管理驱动成长 2019 年管理层更迭后，国联证券财务表现迎来显著改善。年管理层更迭后，国联证券财务表现迎来显著改善。2018 年，在金融行业去杠杆、证券市场景气度下行的背景下，公司业绩显著下滑，2018 年营业收入、净利润仅为 9.9 亿元、0.5 亿元，同比大幅下降，且自 2015 年来连续三年下滑；2019 年，公司管理层更迭，业务重新步入正轨，营收与利润稳步增长。2021 年，公司营业收入 29.7 亿元，18-21 年CAGR 为 44%； 22Q1 公司营业收入 6.4 亿元， 同比增长 35%， 仍然保持较高的增长态势。2021 年，

34、归母净利润 8.9 亿元，18-21 年 CAGR 为 159%；此外，22Q1 归母净利润 1.9亿元，同比增速 20%。2019-2021 年公司 ROE 维持在 6%-7.5%之间，其中 2021 年 ROE为 7.27%，较 2018 年增加 6.61pct，盈利能力大幅改善。 图表图表5： 2012-2022 年年 1 季度公司营业收入季度公司营业收入 图表图表6： 2012-2022 年年 1 季度公司归母净利润季度公司归母净利润 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7： 2017-2021 年公司加权年公司加权 ROE 资料来源：公司公告，华泰研究

35、 轻资本业务为核心着力点轻资本业务为核心着力点，泛财富管理业务驱动成长泛财富管理业务驱动成长。国联证券将泛财富领域作为发展重心，致力于打通高净值、金融机构、企业客户三类客户的联动关系，业务结构上以轻资本业务作为核心着力点，打造公司核心竞争力。2021 年公司收入贡献度最高的为投资业务，占比高达 48.5%，近三年呈现快速增长趋势（得益于市场景气度提升） ；其次为经纪业务，占比为 21.2%；此外，投行业务、信用业务占比分别为 17.7%、7.5%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201220132

36、0002020212022Q1（百万元）营业总收入（左轴）同比增速（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%02004006008001,0001,2001,4001,60020000212022Q1（百万元）归母净利润（左轴）同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021加权ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 图表图表8：

37、 2012-2022 年年 1 季度公司业务收入结构变化情况季度公司业务收入结构变化情况 资料来源：公司公告，华泰研究 经纪与财富管理：背靠苏南区位优势，模式创新迭代升级经纪与财富管理：背靠苏南区位优势，模式创新迭代升级 立足苏南地区立足苏南地区，具备独特具备独特区位优势。区位优势。公司立足江苏无锡，区位优势显著，深耕经纪客群。截至 2021 年末，公司拥有 88 家营业部、13 家分公司，其中 67%的营业部和 54%的分公司位于江苏省内；其余营业部和分公司主要分布于经济较为发达的东部沿海地区和中部地区。无锡作为国家创新试点城市、苏南国家自主创新示范区城市之一，并在集成电路、医药健康、物联网

38、等战略新兴制造业上积淀深厚基础，为公司带来天然且独特的优势。未来，伴随公司进一步拓展华南、长三角等区域布局，有望将区位优势由江苏进一步延伸至长三角区域，为业务发展奠定扎实基础。 图表图表9： 2021 年国联证券营业部区域分布情况年国联证券营业部区域分布情况 图表图表10： 2021 年国联证券分公司年国联证券分公司数量数量区域分布区域分布占比占比情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 53.1%59.5%38.0%50.3%33.6%30.6%30.2%22.6%28.2%21.2%22.08%8.9%11.1%9.6%9.8%22.0%12.0%19.6%15

39、.4%14.8%17.7%26.08%20.3%11.8%10.4%15.8%26.7%35.5%48.8%31.2%16.4%7.5%11.52%16.5%16.0%40.3%22.7%13.7%17.3%-5.5%26.4%36.4%48.5%34.08%0.2%0.3%0.2%0.2%0.6%0.4%0.7%0.4%0.3%0.1%0.64%-20%0%20%40%60%80%100%20000212022Q1经纪业务投行业务信用业务投资业务资管业务其他业务江苏省67%广东省7%北京市6%上海市6%山东省4%湖南省3%浙江

40、省3%辽宁省1%重庆市1%四川省1%湖北省1%北京7%广东7%湖北8%湖南8%江苏54%上海8%四川8% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 2019 年年以以来经纪业务收入持续增长。来经纪业务收入持续增长。2021 年，公司经纪业务内外并举，持续引入高端优质产品，提升业务综合服务能力，净收入达 6.09 亿元，同比增长 16%，18-21 年 CAGR 为27%。其中 2019 年逆转下跌态势，至 22Q1 始终处于快速发展状态。 图表图表11： 2012-2022 年年 1 季度公司经纪业务净收入季度

41、公司经纪业务净收入 资料来源：公司公告，华泰研究 客户数量稳步增长叠加客户数量稳步增长叠加户均交易户均交易规模规模提升提升，驱动股基成交金额驱动股基成交金额快速增长快速增长。2014 年以来，公司证券经纪客户总数稳步增长，截至 2021 年末达 138.56 万户，过去三年保持 5%-10%的稳健增速。从户均交易规模看，股票与基金代理买卖户均交易规模近年来持续提升，2021年达到 196.53 万元。客户数量稳步增长叠加户均交易规模提升，共同驱动股基成交金额快速增长，2021 年公司股票基金代理买卖证券交易额为 2.7 万亿元，股基交易额市场占有率为 0.49%，同比增长 0.01pct，近年

42、来保持稳定。 图表图表12： 2014-2021 年公司证券经纪客户数量年公司证券经纪客户数量 图表图表13： 2012-2021 年公司股票与基金代理买卖户均交易规模年公司股票与基金代理买卖户均交易规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2001,4001,60020000212022Q1（百万元）经纪业务净收入（左轴）同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014

43、02001920202021（万户）证券经纪客户数量（左轴）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%05003003504004502000202021（万元）户均交易规模（左轴）同比增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 国联证券国联证券 (1456 HK/601456 CH) 图表图表14： 2012-2021 年公司股票基金交易额年公司股票基金交易额 图表图表15： 2012-2021 年公司股票基金交易额市占

44、率年公司股票基金交易额市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 基金投顾基金投顾创新突破创新突破，toB 业务链完善财富管理生态圈业务链完善财富管理生态圈。2020 年，公司成为首批获得基金投顾业务资格的唯一中型券商，借此契机大力发展基金投顾业务，内部自主研发公募基金投顾系统夯实科技创新基础，外部建立基金投顾 toB 生态链，持续引入高端优质产品，加快财富管理转型。同时，依托国联财商与国联尊享两大品牌，打造高净值客户产品和服务体系。此外，公司 2020 年底联合杭州银行推出特色“神机营”基金投顾业务，实现证券行业首家管理型基金投顾服务输出业务的落地，致力为客户提供个性

45、化、多策略基金组合选择与构建，以五大核心策略风险等级全方位匹配客户风险偏好，助力公司完善财富管理生态圈。截至 2021 年末，公司基金投顾客户数 15.03 万户，同比增长 102.63%，基金投顾签约资产规模 102.63 亿元，同比增长 91.69%，客户数量与规模均位于行业前列。我们认为，伴随公司 toB 业务链日渐完善，财富管理生态圈持续打造，未来将带来持续的业务增量。 图表图表16： 2020-2021 年公司基金投顾客户数量年公司基金投顾客户数量 图表图表17： 2020-2021 年公司基金投顾签约资产规模年公司基金投顾签约资产规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公

46、告，华泰研究 图表图表18： 证券公司基金投顾业务规模（截至证券公司基金投顾业务规模（截至 2021 年末）年末） 证券公司证券公司 投顾品牌投顾品牌 展业时间展业时间 服务规模服务规模 客户数量客户数量 户均规模（元户均规模（元/户）户） 华泰证券 涨乐星投 2020.10.22 195 亿元 72.21 万 27,005 国泰君安 君享投 2020.8.8 超 100 亿元 超 17 万 58,824 国联证券 大方向 2020.4.21 102.63 亿元 15.03 万 68,283 中信证券 中信证券基金投顾 2021.11.1 超 70 亿元 超 9 万 77,778 申万宏源 A

47、+基金投顾 2020.9.9 近 55 亿元 超 4.6 万 119,565 招商证券 星基汇 2020.9.22 超 30 亿元 9.5 万 31,579 中金公司 e 招投 2021.11.8 近 24 亿元 - - 中信建投 蜻蜓管家 2020.9.7 - 9.18 万 - 注：户均规模为测算值 资料来源：公司公告，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000202021（亿元）公司股票基金交易额（左轴）同比增速（右轴）

48、0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2000202021股票基金交易额市占率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246802021（万户）公司基金投顾客户数（左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080021（亿元）基金投顾签约资产规模（左轴）同比增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 国联证券国联证券 (1456 HK/601456

49、CH) 第三方金融产品销售第三方金融产品销售规模增长迅速规模增长迅速。 2021 年， 公司金融产品销售额为人民币 457.49 亿元，其中自主研发资产管理产品销售额为人民币 205.15 亿元；第三方基金产品销售额为人民币153.18 亿元；第三方信托产品销售额为人民币 48.13 亿元。从结构占比来看，第三方金融产品销售于首超公司自主研发资管产品销售，第三方信托产品销售额增长迅速。 图表图表19： 2019-2021 年公司金融产品销售规模及结构占比年公司金融产品销售规模及结构占比 资料来源：公司公告，华泰研究 投资银行： “投行投资银行： “投行+投资”打造交易型投行，构建生态闭环投资”

50、打造交易型投行，构建生态闭环 以“投行以“投行+投资”模式打造交易型投行，投资”模式打造交易型投行，构建构建业务生态闭环。业务生态闭环。国联证券通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，投行业务为公司其他业务的重要支撑，是业务生态闭环的重要支点。战略上，投行业务逐步从以项目型、通道型、简单收取佣金模式为主的传统型投行，向以客户型、通道非通道并重、获取综合收益的交易模式为主的交易型投行转型。 股权融资规模稳步增长，投行业务收入持续提升。股权融资规模稳步增长，投行业务收入持续提升。公司投行业务实施聚焦特定区域、特定行业、特定项目的业务策略，2021 年实现净收入 5.09 亿元，2018-2021C