1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 何为次高端？成长赛道空间广阔，龙头混战各有看点何为次高端？成长赛道空间广阔，龙头混战各有看点 看本质：何为看本质：何为次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌。次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌。白酒兼具物质和精神双重属性，相较于高端白酒品牌，次高端品牌也能够满足消费者的精神需求，主要由于存在一种主宾之间的心理补偿机制主宾之间的心理补偿机制：次高端产品凭借产品本身的内涵价值弥补了价格上的不足，实现了在面子消费中的性价比，其根本是在价格不能一步到位的同时满足了消费者

2、心理安全感，是一种心理补偿机制的体现。 复盘过往：次高端在复盘过往：次高端在 0303- -1212 年的发展复盘。次高端快速成长原因：年的发展复盘。次高端快速成长原因：1）经济高增抬升白酒需求，固定资产投资繁荣商务活动；2）高端价格不断上行打开次高端价格天花板；3）厂商加大对次高端价格带的布局。泡沫破裂原因：泡沫破裂原因：1）投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱；2）精耕细作程度低，终端建设不足；3）三公消费挤破高端泡沫，高端价格快速下行。 再看今朝：强劲基本面带动的次高端复苏。再看今朝：强劲基本面带动的次高端复苏。泡沫破裂后，企业纷纷反思过去发展过程中存在的问题，积极协助渠道去库存，

3、理顺发展思路。此时大众消费和消费升级成为经济增长的重要推动力，叠加渠道推力足+全国化+酱酒入局，次高端持续扩容。具体来看，全国化次高端全国化次高端企业凭借强大的品牌力通过招商铺货首先完成全国化。区域次高端区域次高端企业在省内受益于品牌根基强大，能够因地制宜积极调整营销和渠道政策，在省外可以通过样本市场复制的形式开拓新市场。而酱酒次高端酱酒次高端企业则是在此轮“酱酒热”中，凭借较高的渠道利润，促进量价齐升，推动品牌力持续发展。 展望未来：次高端方兴未艾，大有可为。展望未来：次高端方兴未艾，大有可为。次高端品牌近年来层层递进的营销策略和渠道打法使其品牌力不断上升，同时高端名酒不断提价打开次高端价格

4、带上升空间，而消费升级趋势使得次高端白酒市场容量扩大，拉动次高端白酒走进量价齐升的扩容模式。 次高端行业未来主流价格带发展两大趋势次高端行业未来主流价格带发展两大趋势： 一是主流价格带从 300 元上涨，未来 500-600 元价格带将成为新战场；二是价格带内产品逐渐丰富。 看竞争：品牌壁垒和渠道壁垒的碰撞。看竞争：品牌壁垒和渠道壁垒的碰撞。目前次高端品牌的竞争主要集中在区域强势品牌和全国化品牌的竞争，就现状而言是名酒渗透地方和区域龙头周边探索。从趋势来看，全国品牌区域渗透和区域品牌不断外延，二者共存的格局将是大概率事件，在未来行业集中化趋势中，消费者培育是二者需要解决的首要问题。 看公司：次

5、高端酒企禀赋各异，发展路径因势利导。看公司：次高端酒企禀赋各异，发展路径因势利导。全国化次高端：顺周期渠道扩张，天花板高弹性强。受益于强大深厚的品牌力，其发展路径目前仍处于布局空白市场阶段，通过招商或亲自运作等方式开拓新市场，全国化品牌业绩天花板高于区域龙头。区域次高端：深耕基地市场，经营稳健抗风险能力强。中档酒业绩增速与 GDP 增速更契合，中档酒过去的高速发展为次高端打下良好基础。从业绩角度出发，区域龙头的业绩增长凭借大本营市场的渠道深耕，并步步为营在省内实现全覆盖、省外逐步扩张，较高的成功可能性为未来业绩发展提供稳定性。 投资建议：投资建议：把握复苏场景中的弹性和确定性标的把握复苏场景中

6、的弹性和确定性标的。我们认为未来全国化次高端和区域龙头会共存共荣，长期来看具有强品牌、高运作的企业均有较好的投资机会，站在 2022 年， 全国次高端和区域龙头或有节奏之别。 在 2022 年上半年整体经济承压，此时扩张型的全国次高端品牌景气度较区域型企业弱，体现出来全国化次高端降速明显，而区域龙头景气边际向上。在场景持续复苏、经济向好时，次高端渠道扩张带来的成长性则能体现出来高性价比，建议以“疫情+刺激”当作一轮完整周期寻找基本面和竞争力强化了的行业和公司。我们建议次高端白酒板块应按照场景复苏和财富效应演绎逻辑依次布局区域次高端和全国次高端，区域酒推荐洋河股份、古井洋河股份、古井贡酒、今世缘

7、、伊力特贡酒、今世缘、伊力特，关注迎驾贡酒迎驾贡酒；次高端已经超跌但基本面要看经销商信心恢复进度，重点推荐确定性强的山西汾酒山西汾酒、招商进程仍在初期的舍得酒业舍得酒业，推荐酒酒鬼酒、水井坊鬼酒、水井坊。 风险提示：风险提示：经济下行及疫情反复风险、招商铺货不达预期、区域竞争格局恶化 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 01 日日 白酒白酒 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 600809

8、 山西汾酒 298.00 买入-A 000799 酒鬼酒 202.00 买入-A 600702 舍得酒业 232.00 买入-A 600779 水井坊 99.00 买入-A 002304 洋河股份 187.00 买入-A 603369 今世缘 63.00 买入-A 000596 古井贡酒 236.00 买入-A 603198 迎驾贡酒 72.00 买入-A 600197 伊力特 35.00 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.27 6.59 -2.52 绝对收益绝对收益 -0.95 -5.48 -26.

9、95 赵国防赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S08 胡家东胡家东 报告联系人 相关报告相关报告 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%-092022-01白酒(中信) 沪深300 行业深度分析/白酒 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 看本质：何谓次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌看本质：何谓次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌 . 6 1.1. 物质与精神消费中，次高端更多满足精神需求. 6 1.1.1.

10、 白酒兼具物质与精神双重属性 . 6 1.1.2. 次高端作为一种面子酒能够满足消费者心理安全感 . 6 1.1.3. 当下次高端品牌消费者心理安全感解读 . 6 1.2. 次高端标的选择：以品牌为依据更准确 . 7 2. 复盘过往：次高端在复盘过往：次高端在 03-12 年的发展复盘年的发展复盘 . 8 2.1. 03-12 年的次高端发展情况 . 8 2.2. 次高端快速成长原因：经济高速增长商务活动繁荣、高端价格上行、厂商加大布局. 8 2.3. 泡沫破裂原因：大众消费根基薄弱、渠道粗放，外部冲击刺穿泡沫 . 9 3. 再看今朝：强劲基本面带动的次高端复苏再看今朝：强劲基本面带动的次高端

11、复苏.11 3.1. 消费能力与消费基础齐飞，次高端与行业共一色 . 12 3.2. 渠道推力足+全国化+酱酒入局，次高端持续扩容. 13 3.3. 公司基本面发力：渠道、营销、大单品培育 . 15 4. 展望未来：次高端方兴未艾，大有可为展望未来：次高端方兴未艾，大有可为 . 16 4.1. 次高端行业空间广阔 . 16 4.2. 其他行业中的“次高端”现象 . 17 4.3. 行业持续扩容、价格带提升，600 元价格带潜力广阔. 17 5. 看竞争：品牌壁垒和渠道壁垒的碰撞看竞争：品牌壁垒和渠道壁垒的碰撞. 18 5.1. 风起时，群雄逐鹿 . 18 5.1.1. 300-600 元价格带

12、次高端产品盘点 . 18 5.2. 竞争分析：名酒渗透地方 VS 区域龙头周边探索 . 19 5.2.1. 江苏、安徽市场：区域强势品牌依靠深耕能够保持较高市占率 . 19 5.2.2. 河南、湖南市场：全国化品牌渗透地方，区域龙头外延摸索，初现碰撞 . 21 5.3. 趋势判断：酱酒入局，全国化和区域龙头共存. 22 5.3.1. 全国化品牌和区域龙头共存，未来次高端集中度将提高 . 22 5.3.2. 多重因素驱动酱酒热潮，次高端白酒又添新玩家 . 23 6. 看公司：次高端酒企禀赋各异，发展路径因势利导看公司：次高端酒企禀赋各异，发展路径因势利导. 25 6.1. 全国化次高端：利用品牌

13、优势，通过招商铺货模式扩张. 25 6.1.1. 酒鬼酒：强化圈层营销， “一地一策”推进全国化. 25 6.1.2. 舍得：宣扬老酒概念，精细化招商 . 27 6.1.3. 山西汾酒：差异化香型优势，全国化稳步升级 . 29 6.2. 区域次高端：深耕本地市场，辐射周边市场 . 30 6.2.1. 洋河：梦六+省内升级换代成功，梦三省外跑马圈地 . 30 6.2.2. 古井：受益安徽消费升级价格带上移，省外持续开拓 . 32 6.2.3. 今世缘：大单品放量增长，稳步推进省外扩张 . 33 7. 投资建议：场景复苏主线贯穿全年，精选性价比标的投资建议：场景复苏主线贯穿全年，精选性价比标的 .

14、 35 8. 风险提示风险提示. 35 图表目录图表目录 图 1：白酒兼具物质与精神双重属性 . 6 图 2：次高端产品满足精神需求 . 6 图 3：次高端品牌图示 . 7 rQtMqRtQvNrMnPtQwPnPqR6McMaQoMmMmOsQiNqQrPeRpPsQ7NnNxOMYrRzQvPmPqM行业深度分析/白酒 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 4：主要次高端品牌终端成交价近年变动情况（单位：元）. 7 图 5: 03-12 年白酒产、销量增长 . 8 图 6: 主流次高端酒企 03-

15、12 年普遍维持高速增长. 8 图 7: 03-12 年 GDP 高速增长. 8 图 8: 03-09 年间固定资产投资保持 20%以上增速 . 8 图 9: 高端酒出厂价的提升打开行业的价格想象力 . 9 图 10: 高端酒茅五泸单品一批价不断提升 . 9 图 11：2013 年主要次高端酒企收入增速见顶回落 . 10 图 12: 2013 年以前政、商务消费为次高端白酒的主要需求 . 10 图 13: 人均 GDP 增速远高于人民生活水平提升速度. 10 图 14: 上一轮周期酒企普遍加大招商力度 .11 图 15: 上一轮周期末期酒企普遍库存高企（单位：吨） .11 图 16: 11-2

16、1 年间后中央三公消费保持负增长.11 图 17: 除贵州茅台外，次高端企业业绩回落明显 .11 图 18: 茅台五粮液预收账款 2015 年后迅速走高 . 12 图 19: 茅台再次打开行业价格空间 . 12 图 20: 2013 年行业调整后逐渐形成了以个人和商务型消费为主要的需求结构. 12 图 21: 中国中产阶层发展 . 13 图 22: 人均可支配收入增速超过 GDP 增速. 13 图 23: 消费对 GDP 增长的贡献率日益提高. 13 图 24: 居民消费占比稳定，城镇居民消费能力更强 . 13 图 25: 市场主流产品渠道和终端利润率对比 . 14 图 26: 酱酒较高的渠道

17、利润推动次高端发展 . 14 图 27: 2021 年主要次高端酒企省内省外收入拆分 . 14 图 28: 山西汾酒环山西市场版图 . 14 图 29: 2014 年后次高端行业规模逐年递增 . 17 图 30: 2021 年次高端白酒品牌价值 . 17 图 31: 化妆品品牌分类 . 17 图 32: 中国高端和中端化妆品行业规模 . 17 图 33: 普五、1573 批价上涨留出次高端价格空间. 18 图 34: 300-600 元价格带内产品丰富、分布均匀 . 18 图 35：2017-2021 年前 4 大次高端品牌市占率 . 19 图 36: 2019 年江苏省内白酒流通结构 . 1

18、9 图 37: 2019 年江苏省次高端品牌市占率 . 19 图 38: 梦系列维持高增长 . 20 图 39: 国缘系列维持高增长 . 20 图 40: 2019 年安徽省内白酒流通结构 . 20 图 41: 2019 年安徽省次高端品牌市占率 . 20 图 42: 古井 8 年以上产品快速放量 . 21 图 43: 口子十年、20 年产品高速增长. 21 图 44: 2019 年湖南省内白酒流通结构 . 21 图 45: 2019 年湖南省次高端品牌市占率 . 21 图 46: 2013 年以来酒鬼酒产、销量波动上涨 . 22 图 47: 酒鬼酒各档次产品收入增速 . 22 图 48: 2

19、019 年河南省内白酒流通结构 . 22 行业深度分析/白酒 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 49: 2019 年河南省次高端品牌市占率 . 22 图 50：2019-2021 年大部分酱酒品牌跻身白酒品牌价值前 50，且排名逐渐上升（单位：位次） . 23 图 51：2021 年酱香型白酒饮用率第二. 24 图 52：酱酒产能只占白酒产能的 8% . 24 图 53：酱香型白酒具有较高渠道利润 . 24 图 54: GDP 增速与次高端白酒营收增速图示. 25 图 55: GDP 增速与区域强

20、势品牌白酒营收增速图示 . 25 图 56：内参营业收入逐年递增. 26 图 57：酒鬼营收集中中高端产品，内参占比提升. 26 图 58：酒鬼酒经销商数量大幅上涨. 27 图 59：老酒消费者规模及增速. 27 图 60：老酒市场规模及增速 . 27 图 61：舍得经销商数量不断上升 . 28 图 62：舍得销售人员数量回落后上升 . 28 图 63：舍得销售收入区域构成. 29 图 64：舍得酒业销售收入渠道构成. 29 图 65：2016-2021 年汾酒省外营收占比快速提升. 30 图 66：省外经销商数量增速实现反超 . 30 图 67：山西汾酒“1357”市场布局策略 . 30 图

21、 68：2016-2021 年江苏人均消费支出及食品烟酒支出提升 . 31 图 69：2017-2019 年江苏各价格带白酒规模分布（单位：亿元） . 31 图 70：洋河省外营收增速持续高于省内. 32 图 71：M3 收入持续高速增长 . 32 图 72：2013-2021 年安徽经济上行. 32 图 73：安徽全体居民人均食品烟酒支出增加，占比超 30% . 32 图 74：V 系在国缘品牌中占比 10.7% . 33 图 75：新四开渠道利润率提升. 33 图 76：省外收入占比稳步提升. 34 图 77：2019 年后省外经销商数量大幅提升. 34 表 1：次高端产品面市时间 . 9

22、 表 2：2020 年酱酒价格布局 . 14 表 3：山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒在渠道方面的举措 . 15 表 4：酱酒在渠道方面的举措. 15 表 5：山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒在市场营销方面的举措 . 16 表 6：酱酒在市场营销方面的举措. 16 表 7：区域品牌与全国品牌竞争力分析. 23 表 8：2021 年中国白酒品牌价值前十榜单 . 23 表 9：主要酱酒品牌及价格 . 24 表 10：内参酒圈层营销之路 . 26 表 11：2019 年湖南省白酒流通格局 . 26 表 12：酒鬼酒市场战略变化情况 . 27 表 13：舍得多次举办老酒活动. 28 表 14：汾酒

23、名酒基因. 29 行业深度分析/白酒 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 15：三种主要白酒香型对比. 29 表 16：2019 年江苏市场缺乏 600 元价格带大单品 . 31 表 17：古井贡酒年份原浆系列产品提价频繁. 32 表 18：重点公司估值表（股价更新至 2022/6/1） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 行业深度分析/白酒 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 看本质：何谓次高端？

24、能够满足消费者心理安全感的品牌看本质：何谓次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌 1.1. 物质与精神消费中，次高端更多满足精神需求物质与精神消费中，次高端更多满足精神需求 1.1.1. 白酒兼具物质与精神双重属性白酒兼具物质与精神双重属性 白酒具有双重属性和两种功能白酒具有双重属性和两种功能。 白酒兼具物质和精神双重属性， 从物质角度看， 优雅的香气、醇厚的口感以及饮后的醉酒状态，能够让爱酒者产生身体舒畅、心旷神怡的感受；从精神角度看， 白酒文化源远流长， 与风土人情、 民俗习惯交融在一起， 成为中华文化一个重要符号。从功能角度看，又可以将白酒划分为口粮酒和面子酒，前者更注重饮用品质和口感，

25、价格更平民化而更多用于自饮或招待亲朋好友，更多追求身体舒畅、心情愉悦；后者在品质上乘的基础上更注重品牌，价格张性大，多用在宴请和礼品等场合。 图图 1：白酒兼具物质与精神双重属性：白酒兼具物质与精神双重属性 白酒白酒物质化角度物质化角度：优雅的香气、醇厚的口感以及饮后的醉酒状态精神化角度精神化角度：源远流长，中华文化重要符号口粮酒口粮酒：更注重饮用品质和口感，价格平民化面子酒面子酒：更注重品牌，价格张性大两种功能双重属性 资料来源：安信证券研究中心整理 1.1.2. 次高端作为一种面子酒能够满足消费者心理安全感次高端作为一种面子酒能够满足消费者心理安全感 从应用场景、人物画像看，次高端品牌更多

26、满足的是精神需求，如剑南春以深耕宴席市场著如剑南春以深耕宴席市场著称、水井坊产品在商务宴请市场有较高品牌力、酒鬼酒频繁出现在高档次会议、沱牌舍得以称、水井坊产品在商务宴请市场有较高品牌力、酒鬼酒频繁出现在高档次会议、沱牌舍得以文化酒为底蕴为依托、山西汾酒打的是名酒品牌等。文化酒为底蕴为依托、山西汾酒打的是名酒品牌等。我们认为相较于茅台、五粮液、国窖等高端品牌，次高端品牌也能够满足消费者的精神需求，主要由于存在一种主宾之间的心理补偿机制：就当前消费习惯而言，价格即是品牌、即是面子，次高端产品凭借产品本身的内涵次高端产品凭借产品本身的内涵价值弥补了价格上的不足，实现了在面子消费中的性价比，其根本是

27、在价格不能一步到位的价值弥补了价格上的不足，实现了在面子消费中的性价比，其根本是在价格不能一步到位的同时满足了消费者心理安全感同时满足了消费者心理安全感，是一种心理补偿机制的体现。 图图 2：次高端产品满足精神需求：次高端产品满足精神需求 次高端品牌次高端品牌品牌独特的文品牌独特的文化化、历史历史面子酒面子酒心理补偿机制心理补偿机制内涵价值内涵价值 资料来源：安信证券研究中心整理 1.1.3. 当下次高端品牌消费者心理安全感解读当下次高端品牌消费者心理安全感解读 我们将主流次高端产品分为三类：1）高端品牌的腰部产品）高端品牌的腰部产品，如特曲 60 版、五粮液低度等；2）全国化次高端品牌）全国

28、化次高端品牌，以习酒系列、剑南春、红花郎、青花汾酒和水井坊为代表的全国化行业深度分析/白酒 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 次高端大单品；3）区域强势品牌的中高端价格带产品区域强势品牌的中高端价格带产品，以古井年份原浆、口子窖真实窖藏和今世缘国缘 K 系列为代表。 图图 3：次高端品牌图示次高端品牌图示 资料来源：安信证券研究中心整理 心理补偿机制可以通过产品独特内涵来实现心理补偿机制可以通过产品独特内涵来实现，例如消费者选择剑南春是对其浓香代表以及全国化大品牌超高性价比的认可；饮山西汾酒可以追溯其

29、渊源历史和名酒内涵；水井坊可以通过庄重高贵又清新雅致的外观吸引消费者，而第一坊的历史底蕴是其立足高端品牌的根本；透过酒鬼酒消费者或可领略独特湘西土苗文化而奇美的麻袋装、酒鬼背酒鬼的特殊酒文化。强势区域品牌如今世缘、古井、口子窖等，依托自身超强渠道掌控力、当地浓厚消费氛围，进而形成的消费意识固化。 1.2. 次高端标的选择：以品牌为依据更准确次高端标的选择：以品牌为依据更准确 收入水平和高端竞品价格变化导致次高端价格带不稳定。收入水平和高端竞品价格变化导致次高端价格带不稳定。 市场多将价格分布在 300-800 元区间的产品定义为次高端产品。 我们认为以价格带来定义次高端具有不稳定性和不准确性：

30、（1）收入增减会模糊口粮酒和面子酒界线，收入增减会模糊口粮酒和面子酒界线，根据我们前文分析，次高端具有面子酒属性，随着收入水平的提升，口粮酒和面子酒界线也会浮动，那么次高端价格带也会呈现动态变化； （2）行业内部看，次高端行业内部看，次高端产品价格产品价格随普五、国窖随普五、国窖 1573 等高端品牌价格变动而变动。等高端品牌价格变动而变动。随着普五、国窖 1573 价格不断上行， 次高端品牌价格天花板不断抬升， 例如汾酒的青花 30 产品实际成交价已达千元，次高端价格区间也不断拓宽。跟踪数据显示，主要次高端品牌实际成交价也不断提升，如山西汾酒青花系列、洋河梦系列、剑南春、水井臻酿八号及井台等

31、产品。 图图 4：主要次高端品牌：主要次高端品牌终端成交价近年终端成交价近年变动情况变动情况（单位：元）（单位：元） 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心 相较于动态的价格区间，按照品牌划分次高端或更为准确。原因一：价格上受制于高端白酒全国化品牌低价产品全国化品牌低价产品：特曲：特曲6060版、版、3939度度五粮液、习酒窖藏五粮液、习酒窖藏19981998全国化大单品：水晶剑、红花郎全国化大单品：水晶剑、红花郎1515年年、井台、井台、臻酿、臻酿8 8号、青花号、青花3030、青花、青花2020、梦、梦6+6+、梦、梦3 3、酒鬼酒红坛、酒鬼酒红坛区域龙头次高端区域龙头次高端：古：古1616

32、、古、古2020、口、口1010、口、口2020、国缘四开、国缘四开020040060080010001200青花20 青花30 洋河梦三 水晶剑 井台 珍酿八号 品味舍得 17年年初 18年年初 19年年初 20年年初 21年年初 22年年初 行业深度分析/白酒 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 影响，次高端品牌价格呈现动态化；原因二：次高端品牌消费者人物画像、消费人群不存在共性，本身以笼统价格来划分会影响分类；原因三：本轮复苏由消费升级和品牌集中两维度力量推动，消费者更注重品牌品质，按照品牌划分更

33、能体现本轮行业复苏成长本质。 2. 复盘过往：次高端在复盘过往：次高端在 03-12 年的发展复盘年的发展复盘 2.1. 03-12 年的次高端发展情况年的次高端发展情况 2003 年开始，白酒行业在外部经济的刺激下进入了高速增长阶段，2003-2012 年白酒产量和销量呈现快速增长态势，CAGR 分别高达 14.9%和 14.6%。在此期间，主流次高端白酒企业受益于高端白酒提价红利和地方政府的品牌保护措施，在 2010 年后整体站上 300 元价格带，整体呈现高速发展的态势。 图图 5: 03-12 年年白酒产、销量增长白酒产、销量增长 图图 6: 主流次高端酒企主流次高端酒企 03-12

34、年普遍维持高速增长年普遍维持高速增长 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2. 次高端次高端快速成长快速成长原因：经济高速增长商务活动繁荣、高端价格上行、厂商原因：经济高速增长商务活动繁荣、高端价格上行、厂商加加大布局大布局 原因一：经济高增抬升白酒需求，固定资产投资繁荣商务活动原因一：经济高增抬升白酒需求，固定资产投资繁荣商务活动 中国政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，四万亿计划正式落地，2009 年全社会固定资产投资同比增速达到 21 世纪以来最高的 29.95%，而在四万亿计划中，绝大部分的固

35、定资产投资又集中于城镇，高额的固定资产和地产投资酝酿了政商消费场景，城镇较高的消费能力又进一步加强了白酒的消费需求。 图图 7: 03-12 年年 GDP 高速增长高速增长 图图 8: 03-09 年间固定资产投资保持年间固定资产投资保持 20%以上增速以上增速 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心整理 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心整理 原因二：高端价格不断上行打开次高端价格天花板原因二：高端价格不断上行打开次高端价格天花板 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080002003200420052006200

36、720082009201020112012产量:白酒（万千升） 销量:白酒（万千升） 产量增长率（右轴） 销量增长率（右轴） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012山西汾酒 酒鬼酒 舍得 水井坊 洋河股份 今世缘 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 0%5%10%15%20%25%003000004000005000006000002003200420052006200720082009201020112012国内生产总值（亿元）

37、yoy（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%05000002000002500003000003500004000002003200420052006200720082009201020112012全社会固定资产投资(亿元) yoy（右轴） 行业深度分析/白酒 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 在 2008 年后的新一轮的白酒行情中，最显著的特点为普飞茅台价格开始不断上涨，一骑绝尘高居不下，高端白酒价格的提高打开了整个行业的价格空间，使得中档产品与高档产品的价格差

38、进一步扩大，次高端白酒的定位亦逐渐明朗。在此次行业上升期，终端产品价格远不如茅台的其他白酒上市公司受益于提价空间的出现，营收快速增长。 图图 9: 高端酒出厂高端酒出厂价的提升打开行业的价格想象力价的提升打开行业的价格想象力 图图 10: 高端高端酒酒茅五泸茅五泸单品一批价单品一批价不断不断提升提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心整理 原因三：厂商加大对次高端价格带的布局原因三：厂商加大对次高端价格带的布局 茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋河天之蓝开始发力，汾酒青花 30 年，而沱牌舍得和酒鬼红坛最为受益。很多地方企业也相继推出次

39、高端品牌，如老白干推十八酒坊，四特推东方韵，几乎每个地方酒都推高端和次高端，而地方保护和公款消费推动了这种消费。 表表 1：次高端产品面市时间次高端产品面市时间 公司公司 产品产品 推出时间推出时间 沱牌 舍得 2001 年 汾酒 青花 30 年 2002 年 洋河 天之蓝 2003 年 8 月 五粮液 六和液 2008 年 12 月 四特 东方韵 2009 年 贵州茅台 汉酱 2011 年 5 月 老白干 年份酒 2011 年 泸州老窖 窖龄 2011 年 7 月 酒鬼酒 红坛 2016 年 6 月 资料来源：酒业家，安信证券研究中心整理 2.3. 泡沫破裂原因：泡沫破裂原因：大众消费大众消

40、费根基薄弱根基薄弱、渠道粗放，外部冲击刺穿泡沫、渠道粗放，外部冲击刺穿泡沫 次高端次高端白酒白酒快速成长快速成长又又快速衰亡。快速衰亡。受益于外部经济快速增长、高端白酒提价红利、全国化和地方酒企纷纷布局，次高端在此时期得到了快速发展，但是 2013 年限制三公消费的打击使得本就积淀不深的次高端行业无法抵御、快速衰亡，其根本原因阐述如下。 02004006008001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202153度茅台（出厂价：元/瓶） 52度五粮液（出厂价：元/瓶） 国窖1573（出厂价：元/瓶） 05001000

41、030003500400020082003度茅台（一批价：元/瓶） 52度五粮液（一批价：元/瓶） 国窖1573（一批价：元/瓶） 行业深度分析/白酒 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 11：2013 年年主要次高端酒企收入增速主要次高端酒企收入增速见顶回落见顶回落 资料来源：wind，安信证券研究中心 原因一：原因一：投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱 2013 年以前，高端及

42、次高端白酒的消费场景以政务和商务为主，二者合计占高端、次高端白酒消费需求的 82%，在国家大额投资计划的刺激下，白酒作为政商、商商沟通的纽带，连接了体制内和体制外的资源，此种需求对白酒价格极不敏感，过热的需求提高了高端白酒价格，刺激了次高端白酒放量提价。此轮提价的原因是政务和商务的需求推动，而非品牌力提升的自然结果，一旦遭受政策限制，则此需求极易快速消退。而大众消费需求，中国 GDP在2002-2012的10年期间CAGR为16.04%， 而同期城镇居民家庭的人均可支配收入CAGR为 12.3%，城镇居民人均酒和饮料支出 CAGR 仅 10.12%，具备更强消费意愿和能力的城镇居民的生活水平提

43、升有限，大众消费基础薄弱。 图图 12: 2013 年以前政、商务消费为年以前政、商务消费为次高端白酒的次高端白酒的主要需求主要需求 图图 13: 人均人均 GDP 增速远高于人民生活水平提升速度增速远高于人民生活水平提升速度 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心整理 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心整理 原因二：精耕细作程度低，终端建设不足原因二：精耕细作程度低，终端建设不足 白酒行业具有较高的利润率，渠道利润丰厚白酒行业具有较高的利润率，渠道利润丰厚。产业资本纷纷为追逐利润介入白酒行业，各家酒企也开始加大招商力度。 面对新入场的经销商， 公司缺乏统一的管理机制， 市场管控粗放，

44、一味压货以追求销售导致库存高企，而新经销商往往缺乏白酒销售经验，更依赖既有资源的开发和发展团购，与大众消费脱钩，整体抗风险能力差。 营销模式粗放，缺乏渠道掌控力。营销模式粗放，缺乏渠道掌控力。从白酒企业的营销政策来看，白酒企业在行业飞速发展阶段缺乏精耕细作的动力，往往倾向于开展“以点带面”的营销活动，通过与重点企业和当地的意见领袖达成合作，完成对其周围社会资源的辐射覆盖，推动品牌在当地的发展。在行业上升期，不同于高端白酒极强的品牌力赋予了厂商对渠道的绝对的话语权，次高端具备可替-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009200132014山

45、西汾酒 酒鬼酒 舍得 水井坊 洋河股份 今世缘 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 40% 42% 18% 公务消费 商务消费 个人消费 0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009201020112012人均GDP增速 城镇居民人均可支配收入增速 城镇居民酒和饮料消费支出增速 行业深度分析/白酒 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 代性，需要高产品利润率提高渠道力以推动产品发展，泡沫期的高渠道利润导致渠道库存高企，加之白酒企业普遍没有建立良好的终端反馈机制

46、，对市场信息和渠道情况的掌控能力不足，从而在行业下行期措手不及。 图图 14: 上一轮周期酒企上一轮周期酒企普遍加大招商力度普遍加大招商力度 图图 15: 上一轮周期末期酒企普遍库存高企上一轮周期末期酒企普遍库存高企（单位：吨）（单位：吨） 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 8家白酒企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心整理 单位为吨，其中舍得、迎驾贡酒、口子窖、今世缘及山西汾酒单位为千升，按照1：0.9换算为吨。 原因三：三公消费挤破高端泡沫，高端价格快速下行原因三：三公消费挤破高端泡沫，高端价格快速下行

47、 2012 年 12 月 4 日中央政治局正式下发 “八项规定” ， 要求 “厉行勤俭节约， 反对铺张浪费” ，此后“三公消费”和政府官员出入高端餐饮场所的现象成为众矢之的，2014 年中央本级三公消费中的公务接待费预算同比减少 26.92%， 且 2011 年后连续多年各地政府均未使用完三公消费预算。中央对“三公消费”的限制在短期内冲击了既有消费场景，从政策角度封锁政商资源沟通为本质的消费场景，打压了高端白酒的消费需求，次高端增长扩及也被切断，同时茅台批价回调，压制次高端白酒的价格，压缩了产品利润空间，次高端及整个白酒行业整体进入调整阶段。 图图 16: 11-21 年间后中央三公消费保持负

48、增长年间后中央三公消费保持负增长 图图 17: 除贵州茅台外，次高端企业业绩回落明显除贵州茅台外，次高端企业业绩回落明显 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 3. 再看今朝：强劲基本面带动的次高端复苏再看今朝：强劲基本面带动的次高端复苏 酒企积极理顺发展思路，行业景气再上扬。酒企积极理顺发展思路，行业景气再上扬。泡沫破裂后，企业纷纷反思过去发展过程中存在的问题，积极协助渠道去库存，理顺发展思路。经历了两年左右的行业调整后，作为行业龙头的贵州茅台，其预收账款于 2015 年迅速走高，五粮液随即反应，一线市场上的茅台批价0%5%10%15%20%25

49、%30%35%40%2008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/18家上市白酒企业前五大客户收入占比 8家上市白酒企业前五大客户收入占比 0000040000500006000070000800009000020000202021贵州茅台 五粮液 泸州老窖 水井坊 酒鬼酒 舍得酒业 洋河股份 古井贡酒 迎驾贡酒 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246801720182

50、01920202021中央本级：三公经费支出预算数：公务接待费（亿元） yoy（右轴） -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0500300350贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 水井坊 酒鬼酒 舍得酒业 2011年营收（亿元） 2014年营收（亿元） 同比增速（右轴） 行业深度分析/白酒 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 也在次年应声而起，种种迹象显示出行业景气度再次上扬。 图图 18: 茅台五粮液预收账款茅台五粮液预收账款 2015 年后迅