1、人力资源行业：人力资源行业：空间广阔，看好头部服务商跑马圈地空间广阔，看好头部服务商跑马圈地分析师：刘洋分析师：刘洋SACSAC：S01S01分析师：李跃博分析师：李跃博SACSAC：S03S03发表日期：2022.06.03投资要点 人力资源市场空间广阔、高度分散：人力资源市场空间广阔、高度分散：我国人力资源市场正处于快速成长期，相关业务可细分为人力资源外包和人才获取。我国产业结构变化、疫情下失业率走高、企业降本需求等多因素驱动人力资源外包市场扩大。据人社部统计，我国人力资源服务业市场规模超2万亿元，人力

2、外包市场规模超8000亿元，但行业集中度较低，CR5市占率约8%。头部公司对大型客户长期服务，正加大数字平台建设触达中小客户，提升服务半径，扩大业务规模。 头部公司人力外包业务规模持续扩大：头部公司人力外包业务规模持续扩大：2021年，科锐国际灵活用工业务实现收入59.3亿元，同比+91%；外服控股业务外包服务、招聘及灵活用工服务实现收入79.9/6.4亿元，同比+41%/+23%；北京外企业务外包服务、招聘及灵活用工服务实现收入217.3/11.4亿元，同比+46%/+44%。 投资建议：投资建议：经济增速换挡期就业压力加大，同时为规避新冠疫情等“黑天鹅”事件导致的用工风险，人力外包等就业方

3、式的重要性凸显，灵活用工、业务外包市场持续扩大。我国人力资源市场集中度较低，建议关注长期服务头部客户，并通过数字平台建设触达腰、尾部客户的科锐国际（300622.SZ）、外服控股（600662.SH）、北京城乡（600861.SH）。 风险提示：市场竞争激烈风险，疫情超预期风险，政策监管趋严。gZeZpRmPnQsPmNqOnO7NcM8OnPpPtRtRfQpPtNlOoOsM9PqRqQuOtPqQwMsRpR31、人力资源市场：空间大，集中度低、人力资源市场：空间大，集中度低2、头部公司人力外包业务规模持续扩大、头部公司人力外包业务规模持续扩大3、投资建议和风险提示、投资建议和风险提示目

4、录1.1 我国人力资源服务行业发展历程图图 1. 我国人力资源服务行业发展历程我国人力资源服务行业发展历程背背景景&主主线线成成立立企企业业改革开放1.统包统配的人力资源配置制度开始打破，企业开始实行劳动合同制+国有企业下岗职工2.外资进入中国1984：全国人才交流咨询中心1981：北京市友谊商业服务总公司外事服务公司（北京外企）1984：上海对外服务有限公司1987：中国国际技术智力合作公司1989：中国对外工作行业协会初步形成阶段初步形成阶段起步探索阶段起步探索阶段政政策策规规范范1982：关于劳动服务公司若干问题的意见1989：关于劳动服务公司发展和建设中若干问题的意见1990：职业介绍

5、暂行规定体系完善阶段体系完善阶段创新升级阶段创新升级阶段快速成长阶段快速成长阶段中共十四大：劳动力作为社会主义市场经济核心生产要素1人事部提出“两个调整”思路，确立了人才市场化配置方向1997：万宝盛华大中华区成立，进入中国香港、台湾市场1993：通过中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定，首次明确提出劳动力市场的概念1994：加快培育和发展我国人才市场的意见1995：职业介绍规定1996：人才市场管理暂行规定1.中国加入WTO国外人力资源服务机构加速进入中国市场2.劳动部门和人事部门所属服务机构体制改革为市场发展创造良好环境中国境内中外合资人才服务机构从2003年30家，到200

6、9年160家民营企业：2005：科锐国际2010：人瑞人才2002：境外就业中介管理规定2003：中外合资人才中介机构管理暂行规定2003：关于进一步加强人才工作的决定2007：关于加快发展服务业的若干意见2007：就业促进法1.人口红利消失，老龄化严重人才竞争激烈，人力资源服务需求提升2.产业结构调整，新业态形成3.制定法规政策提速，政府管理转向政策制定人力资源服务机构由2013年2.8万家攀升至2019年3.96万家2012年：服务业发展“十二五”规划2013年：关于加快推进人力资源市场整合的意见2017年：人力资源服务业发展行动计划2018年：人力资源市场暂行条例经济压力下政府支持灵活就

7、业发展，拓宽灵活用工发展渠道2020年人力资源服务机构4.58万家2021年：北京市促进人力资源市场发展办法（1978-1991年）年）（1992-2000年）年）（2001-2010年）年）（2011-2019年）年）（2020年年-今）今）数据来源：财通证券研究所整理1.2 人力资源服务业务区分5人力资源外包人才获取人事代理服务劳务派遣服务灵活用工服务业务外包服务猎头招聘流程外包校园招聘企业把内部的人力资源职能（例如员工入职离职、在职人事管理、社保公积金代缴、福利工资代发等程序性职能）外包人资公司派遣员工到实际用工单位工作，日常工作由客户进行安排和管理针对客户临时性、季节性、不定时性、项目

8、性等岗位用人需求，人力资源服务机构设计专业解决方案客户将非核心或不擅长的业务委托给人资机构，人资机构自行组织人员完成业务，含流程支持类/财务/政务/呼叫中心等岗位外包岗位外包/周期短周期短/项目制项目制周期长周期长业务外包业务外包人资公司与员工人资公司与员工签订劳动合同签订劳动合同企业将内部招聘的整个或部分流程外包给人力资源服务机构来完成用工单位与员工用工单位与员工签订劳动合同签订劳动合同图图 2. 人力资源服务业务区分人力资源服务业务区分数据来源：财通证券研究所整理1.3 人力资源业务盈利及结算模式6人事代理服务劳务派遣服务灵活用工服务业务外包服务中高端猎头招聘流程外包盈利模式合理的服务费率

9、人员月工资*N收费模式按月/按人收费项目收费结算模式收入确认支付员工工资工资+服务费客户确认公司开票见票付款付款通知付款通知无误无误邮寄邮寄全额确认净额确认收入：工资成本+服务费成本：工资成本+服务成本收入收入毛利率毛利率收入：服务费成本：服务成本收入收入毛利率毛利率服务费服务费率按人按月收费项目收费图图 3. 人力资源业务盈利及结算模式人力资源业务盈利及结算模式数据来源：财通证券研究所整理7图图4. 第三产业就业人数占比不断提高第三产业就业人数占比不断提高图图5. 共享经济市场交易额持续攀升（亿元）共享经济市场交易额持续攀升（亿元）数据来源：人社部，财通证券研究所数据来源：国家信息中心，财通

10、证券研究所 产业结构变革激发人力外包市场发展产业结构变革激发人力外包市场发展 2000-2020年，第三产业就业人数占比由28%提升至48%，第一产业就业人数占比由50%下滑至24%，第二产业就业人数占比相对平稳 2017-2021年，共享经济市场交易额由2.08万亿元提升至3.69万亿元，年复合增速约为15%0204060802002200320042005200620072008200920000192020第一产业第二产业第三产业0500000002500030000350004

11、0000200202021生活服务生产能力知识技能交通出行共享住宿共享办公共享医疗1.4 多因素助推人力外包市场快速发展8图图 6. 毕业生人数稳定增长，劳动力素质提升毕业生人数稳定增长，劳动力素质提升图图7. 疫情下失业率走高疫情下失业率走高1.4 多因素助推人力外包市场快速发展数据来源：国家统计局、人社部，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所70007500800085009000950002004006008001,000普通专科毕业生数（万人）普通本科毕业生数（万人）研究生毕业生数（万人）城镇新增就业人数（万人，右轴）3.03.23.43.63.84

12、.04.24.45006007008009001,0001,1001,200城镇登记失业人数(万人)城镇登记失业率(%，右轴) 人力外包平衡劳动力市场供求关系人力外包平衡劳动力市场供求关系 2020年毕业生人数高达870万人。2010-2020年，全国毕业生人数CAGR约为3.6%，其中研究生、本科生占比稳步上升，研究生占比由6%提升至8%，本科生占比由42%提升至48% 2020年城镇登记失业人数1,160万人，同比增长23%；城镇登记失业率4.24%，同比增长0.62pct图图8. 中国劳动人口占比持续下行中国劳动人口占比持续下行图图9. 我国我国平均工资平均工资数据来源：世界银行，财通证

13、券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000平均工资（元/人）55%56%56%57%57%58%58%59%59%7.27.37.47.57.67.77.87.98.0中国劳动力人口（亿人）劳动人口占总人口比重（右轴）1.4 多因素助推人力外包市场快速发展9 劳动力成本抬升增加企业降本需求劳动力成本抬升增加企业降本需求 2021年，我国劳动人口7.9亿人，占总人口比重56%，较2000年下降约2pct 2021年我国每人每年平均工资为10.7万元，2011-2021年复合增速约为10%，平均工资逐年攀升101.5

14、国内人力资源市场玩家企业类别企业类别现状现状代表企业代表企业成立年份成立年份区域布局区域布局大型国有人力资源服务企业发展起步时间早，业务经验丰富，在行业内居于领先地位，具有较强的规模和品牌优势上海外服1984上海/中西部/南方/北方/东部：68%/18%/5%/5%/4%北京外企1979北方/华东/华南/中西部/境外：37%/42%/17%/3%/0.5%中智1987-外资人力资源服务公司经验丰富，主要提供相对高端的人力资源整合服务。信息化程度较高，服务收费定价相对较高，目标客户群主要为跨国公司等，客户资源分布并不广泛但较为稳定万宝盛华1997欧洲/美国/其他美洲/亚太及中东地区：68%/13

15、%/7%/12%其中大中华地区：中国内地/台湾/香港+澳门：62%/22%/16%任仕达1960欧洲/北美/其他国家：70%/19%/11%国内优势区域：北京/上海/广州/深圳/天津/成都德科1997欧洲/美国/日本/其他地区：51%/15%/7%/27%国内优势区域：上海/重庆/浙江/苏州/深圳民营人力资源服务公司增长迅速，加剧市场竞争；但竞争实力差异较大。多数主要面向中小型客户提供相对中低端的人力资源单项服务科锐国际2005境内/境外：77%/23%人瑞人才2010境内/境外：97%/3%；其中西南地区为优势地区表表1. 传统人力资源服务商国内发展情况传统人力资源服务商国内发展情况数据来源

16、：公司公告，艾瑞咨询，前瞻经济学人，财通证券研究所1.6 人力资源市场集中度低11图图10. 2020年全球人力外包行业年全球人力外包行业CR6市占率市占率20%图图11. 2021年中国人力外包行业年中国人力外包行业CR5市占率市占率8%任仕达, 4.90%德科, 4.60%万宝盛华, 4.10%瑞可利, 2.70%allegis Group, 2.50%瀚纳仕, 1.60%其他, 79.60%数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所北京外企, 4.00%上海外服, 2.55%科锐国际, 0.68%万宝盛华, 0.45%人瑞人才, 0.53%其他, 95.80%

17、全球：全球：2020年全球人力资源服务行业CR3为任仕达、德科和万宝盛华，其市占率皆不足5%，CR6市占率仅为20% 中国：中国：2021年我国人力资源服务业市场规模超2万亿元，灵活用工市场规模超8000亿元。人力外包行业CR5分别为北京外企、上海外服、科锐国际、人瑞人才、万宝盛华，CR5市占率约8%1.7 跑马圈地：头部客户充分服务，技术平台触达腰、尾部客户传统服务商传统服务商线下线下搭建数字化平台企业资源劳动力资源数字化转型数字化转型线上线上图图12. 数字化平台聚合线下、线下数据数字化平台聚合线下、线下数据12图图13. 行业龙头发力数字化转型建设（行业龙头发力数字化转型建设（20202

18、022）数字化转型人力资本平台建设（数字化转型人力资本平台建设（2021）三个应用平台：人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源管理平台；两大支撑性平台：人才数据中台、AI中台；区域人才数字化综合管理系统。科锐国际科锐国际收购江南金科、上海领时（收购江南金科、上海领时（2021）：）：拓展银行领域通用服务外包和数字化专业服务业务；推出推出OC SaaS服务“瑞享云”（服务“瑞享云”（2021）：是国内首个定位组织能力数字化管理的云平台，颠覆传统的HR SaaS模式收购上海思芮收购上海思芮46%控股权控股权人瑞人才人瑞人才“数字外服”转型升级项目（“数字外服”转型升级项目（2021）数字

19、外服创新技术中心；信息系统能级提升；数字科技应用、新产品和新商业模式研发外服控股外服控股发布“天天发布“天天U单”（单”（2020）：）：灵活用工理念为基础的众包招聘服务平台；旗下科技平台矩阵：天天U单，天天U才、天天U福、Woskill、HR SaaS、培训SaaS万宝盛华万宝盛华（大中华区）（大中华区）FESCO数字一体化建设（数字一体化建设（2022）创新研发与数字体验中心；数字一体化平台：数字化赋能中心、研发运维平台、基础架构技术底座。北京城乡北京城乡数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所数据来源：公司公告等，财通证券研究所131、人力资源市场：空间大，集中度低、人力资源市场：空间大，集中

20、度低2、头部公司人力外包业务规模持续扩大、头部公司人力外包业务规模持续扩大3、投资建议和风险提示、投资建议和风险提示目录中高端人才访寻（猎头）招聘流程外包（RPO）灵活用工新技术服务（服务平台）其他业务（传统劳务派遣等）人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务薪税/健康/福利招聘及灵活用工灵活用工中高端猎头RPO业务外包服务BPO人事管理服务基础人事管理劳务派遣服务薪酬福利服务薪税/健康/福利业务外包服务招聘及灵活用工灵活用工中高端猎头RPO科锐国际科锐国际外服控股外服控股北京城乡北京城乡（收购北京外企收购北京外企）2.1 主要公司业务构成14图图14. 主要公司业务构成主要公司业务构成数据来源：

21、财通证券研究所全额法全额法净额法净额法全额法全额法全额法全额法净额法净额法全额法全额法全额法全额法-60%-40%-20%0%20%0500200202021人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务营收增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%0500300201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务收入增速（%，右轴）0%20%40%60%80%100%020406080200202021灵活用工中高端人才访寻招聘流程外包

22、收入增速（%，右轴）图图15. 科锐国际收入情况（亿元）科锐国际收入情况（亿元）可比业务可比业务2.2 收入对比：科锐灵活用工业务占比高，增速快单位：亿元200202021灵活用工6.6 15.1 27.7 31.1 59.3 YOY42%130%83%13%91%中高端人才访寻3.2 4.5 5.2 4.6 7.0 YOY22%42%16%-12%52%招聘流程外包1.2 1.6 1.5 1.1 1.5 YOY9%30%-5%-26%32%收入合计11.0 21.2 34.4 36.8 67.8 YOY31%94%62%7%84%单位：亿元2002

23、02021人事管理服务9.7 10.2 11.6 10.7 11.6 YOY5%14%-8%9%人才派遣服务134.0 137.9 144.6 132.8 1.3 YOY3%5%-8%-99%薪酬福利服务10.1 11.3 11.6 12.8 14.9 YOY11%3%10%16%招聘及灵活用工服务3.0 4.0 4.9 5.2 6.4 YOY35%22%7%23%业务外包服务29.2 37.8 59.3 56.7 79.9 YOY29%57%-4%41%收入合计187.1 202.2 232.9 218.8 114.5 YOY8%15%-6%-48%单位：亿元201920202021人事管理

24、服务9.2 12.5 13.1 YOY36%5%薪酬福利服务10.2 9.1 9.8 YOY-10%7%业务外包服务130.0 148.8 217.3 YOY14%46%招聘及灵活用工服务7.9 8.0 11.4 YOY1%44%其他服务2.7 2.5 2.4 YOY-7%-2%收入合计160.0 180.9 254.1 YOY13%40%数据来源：Wind, 财通证券研究所表表2. 科锐国际收入情况科锐国际收入情况图图16. 外服控股收入情况（亿元）外服控股收入情况（亿元）图图17. 北京外企收入情况（亿元）北京外企收入情况（亿元）表表3. 外服控股收入情况外服控股收入情况表表4. 北京外企

25、收入情况北京外企收入情况2.3 毛利率对比：收入确认方法不同导致差异16可比业务可比业务0%10%20%30%40%50%60%200202021灵活用工中高端人才访寻招聘流程外包综合毛利率0%20%40%60%80%100%200202021人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务毛利率（%）200202021科锐国际综合22.5%18.1%14.3%13.6%11.5%外

26、服控股招聘及灵活用工7.0%8.8%9.1%8.5%7.9%北京外企招聘及灵活用工9.7%9.5%9.3%图图18. 科锐国际毛利情况科锐国际毛利情况图图19. 外服控股毛利情况外服控股毛利情况图图20. 北京外企毛利情况北京外企毛利情况数据来源：Wind, 财通证券研究所表表5. 核心个股毛利率（核心个股毛利率（20172021）2.4 毛利对比：灵活用工、业务外包贡献增量17图图21. 科锐国际增量毛利（亿元）科锐国际增量毛利（亿元）图图22. 外服控股增量毛利（亿元）外服控股增量毛利（亿元）图图23. 北京外企增量毛利（亿元）北京外企增量毛利（亿元）数据来源：Wind, 财通证券研究所-

27、1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520021灵活用工中高端人才访寻招聘流程外包技术服务其他业务-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.520021人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘灵活用工服务业务外包服务其他业务-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其他服务2.5 现金流对比：灵活用工业务垫资需求大18-50607080200202021营业收入（亿元）

28、货币资金（亿元）经营性现金流量净额（亿元）应收账款及应收票据（亿元）0500200202021营业收入（亿元）货币资金（亿元）经营性现金流量净额（亿元）应收账款及应收票据（亿元）050030020202021营业收入（亿元）货币资金（亿元）经营性现金流量净额（亿元）应收账款及应收票据（亿元）图图24. 科锐国际现金流情况科锐国际现金流情况图图25. 外服控股现金流情况外服控股现金流情况图图26. 北京外企现金流情况北京外企现金流情况数据来源：Wind, 财通证券研究所2.6 客户结构：国内客户占比逐步提升190%10%20%30

29、%40%0%20%40%60%80%100%200202021国有企业/机关事业单位民营企业外资/合资企业前五大客户收入占比（右轴）0%5%10%15%20%25%200202021前五大客户收入占比30%32%34%36%38%40%20202021前五大客户收入占比2020年前5大客户上海浦东发展银行延长石油健合（中国）交通银行上海通用汽车6.1%2.3%2.0%1.5%1.5%2021年前5大客户华为客户组贝壳客户组飞鹤乳业阿里巴巴客户组上海禹璨信息20.2%6.2%4.4%4.2%2.1%数据来源：Wind, 财通证券研究所图图27. 科锐国

30、际客户结构科锐国际客户结构图图28. 外服控股客户结构外服控股客户结构图图29. 北京外企客户结构北京外企客户结构2.7 净利润：商业模式导致净利率普遍较低200202021科锐国际科锐国际营业收入（亿元）11.4 22.0 35.9 39.3 70.1 YOY93.5%63.2%9.6%78.3%归母净利润（亿元）0.7 1.2 1.5 1.9 2.5 YOY58.3%29.4%22.4%35.5%净利率5.4%4.2%4.7%3.6%外服控股外服控股营业收入（亿元）187.1 202.2 232.9 218.8 114.5 YOY8.1%15.2%-6.1%-47.6

31、%归母净利润（亿元）4.1 4.5 4.6 4.9 5.3 YOY8.3%4.3%6.1%7.7%净利率2.0%2.3%4.6%北京外企北京外企营业收入（亿元）181.0 254.2 YOY40.5%归母净利润（亿元）5.8 6.2 YOY6.9%净利率3.2%2.4%20数据来源：Wind, 财通证券研究所表表6. 核心个股净利润对比（核心个股净利润对比（20172021）2.8 人力资源企业收购估值21数据来源：Wind, 财通证券研究所上海外服上海外服收购对价68.08亿元20224业绩承诺净利润3.8 4.4 5.0 -PE17.8 15.5 13.5 -北京外企

32、北京外企收购对价89.46亿元2022202320242025业绩承诺净利润4.6 5.2 5.9 6.6 PE19.7 17.2 15.1 13.5 表表7. 上海外服、北京外企收购估值上海外服、北京外企收购估值 收购估值（收购估值（PE）位于）位于17x-20x：上海外服（外服控股）于2021年登陆资本市场，北京外企（北京城乡）尚处于收购流程中，收购承诺第一年净利润分别为3.8、4.6亿元，对应PE估值分别为17.8x、19.7x。221、人力资源市场：空间大，集中度低、人力资源市场：空间大，集中度低2、头部公司人力外包业务规模持续扩大、头部公司人力外包业务规模持续扩大3、投资建议和风险提

33、示、投资建议和风险提示目录3.1 投资建议23表表8. 核心个股盈利预测（截至核心个股盈利预测（截至2022年年6月月2日）日）公司总市值收盘价归母净利润（亿元）PE（亿元）（元/股）2021A2022E2023E2024E2021E2022E2023E2024E科锐国际101 51.06 2.53 3.23 4.28 5.45 39.80 31.12 23.51 18.45 外服控股142 6.20 5.32 5.69 6.68 7.96 26.63 24.90 21.20 17.80 北京城乡64 20.22 -0.64 7.40 8.74 10.20 -100.80 8.66 7.33

34、6.28 数据来源：Wind一致预期, 财通证券研究所 投资建议：投资建议：经济增速换挡期就业压力加大，同时为规避新冠疫情等“黑天鹅”事件导致的用工风险，人力外包等就业方式的重要性凸显，灵活用工、业务外包市场持续扩大。我国人力资源市场集中度较低，建议关注长期服务头部客户，并通过数字平台建设触达腰、尾部客户的科锐国际（300622.SZ）、外服控股（600662.SH）、北京城乡（600861.SH）。3.2 风险提示24 市场竞争激烈风险：市场竞争激烈风险：目前我国人力资源行业集中度低，各企业为扩大市场可能采取价格战形式，将影响相关公司盈利能力。 疫情超预期风险：疫情超预期风险：2022年以来

35、部分地区疫情较为严峻，灵活用工业务集中在一线城市，若疫情蔓延导致外包员工无法入职，将影响相关公司收入规模。 政策监管趋严：政策监管趋严：我国相关用工政策还在不断完善中，若行业政策加强对用工单位的监管，可能影响相关公司的业务开展。信息披露分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明财通证券股份有限

36、公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明本报

37、告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司

38、及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。