1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 2878 沪深 300 指数 4239 上证指数 3285 深证成指 12035 中小板综指 12279 相关报告相关报告 1.别对 OPEC+增产抱期望！-油气专题 ，2022.6.5 2.大炼化业绩或超预期！-中期策略报告 ，2022.5.30 3.警惕油品飙涨风险！-油价报告 ，2022.5.26 4.本轮疫情影响多少原油需求？-疫情对国内原油消费影响测算 ，2022.4.13 5.油价远未见顶！-油价报告 ，2022.4.10 许隽逸许隽逸 分析师分析师 SAC

2、 执业编号：执业编号：S01 陈律楼陈律楼 联系人联系人 看好油价买啥？看好油价买啥？SPSIOP 指数探析！指数探析！ 行业观点行业观点 SPSIOPTR 的走势与油价长期保持高度相关，的走势与油价长期保持高度相关，近期两者之间的相关性进一步得近期两者之间的相关性进一步得到强化到强化，由于华宝油气由于华宝油气 LOF 以以 SPSIOPTR 为业绩基准，在有限的跟踪误差下，为业绩基准，在有限的跟踪误差下，油价上涨最终反映到华宝油气油价上涨最终反映到华宝油气 LOF 的的收益收益中。中。虽然原油边际供应仍在增加，但虽然原油边际供应仍在增加，但由于海外出行由于海外出行需求远

3、超预期需求远超预期，需求增速高于供给，原油供应，需求增速高于供给，原油供应大概率大概率进一步进一步出现缺出现缺口，口，进而带动油价上行进而带动油价上行，以以 SPSIOPTR 为基准且为基准且与油价走势高度相关的华宝油与油价走势高度相关的华宝油气气 LOF 大概率随着油价上行而受益大概率随着油价上行而受益。 SPSIOPTR 与油价走势存在高相关性与油价走势存在高相关性：我们发现，SPSOIPTR 的走势与国际油价长期存在高度相关性，在本轮油价上涨中两者相关性之高在历史上都是少见的。2005 年 12 月至今，SPSOIPT 与布油现货价的相关系数为0.77，在 2020 年 1 月 1 日至

4、 2022 年 6 月 8 日期间两者的相关系数高达0.96。油价上涨对 SPSOIPTR 存在明显的推动作用，这种推动作用在本轮油价持续上涨又达到了 新的高峰，若 油价进一步上涨 ，则将继续为SPSOIPTR 打开向上空间。华宝油气 LOF 以 SPSIOPTR 为业绩基准，其走势与油价也高度相关，油价上涨将最终反映到华宝油气 LOF 的业绩中。 淡季去库存是今年以来油价上涨的底层逻辑：淡季去库存是今年以来油价上涨的底层逻辑：通过追溯过去 11 年原油价格以及美国原油库存可以较为显著地发现：原油价格和库存呈较为显著的反向相关性。今年以来美国原油库存在补库阶段持续去库存且屡创新低是油价持续上涨

5、的核心驱动。 欧美出行旺季到来或严重加剧供求紧张局面欧美出行旺季到来或严重加剧供求紧张局面：目前原油供应边际增量主要来自美国和 OPEC+增产以及 IEA 成员国释储，虽然原油供应有所增加，但由于国外出行需求持续超预期，全球原油供应紧张的基本面并未改变。终端需求边际增量优于供应端边际增量，推动全球原油价格持续上涨，在看好油价有望进一步上涨的基础上，以 SPSIOPTR 为基准且与油价走势高度相关的华宝油气 LOF 大概率持续受益。 风险提示风险提示 1.地缘政治扰乱全球原油市场；2.疫情爆发扰乱需求；3.美国持续释放战略库存增加边际供应；4.美联储加息或抑制终端需求；5.原油价格持续维持高位刺

6、激油气公司修改勘探开发资本开支计划；6.卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响；7.其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响；8.模型拟合误差对结果产生影响。 2022 年年 06 月月 10 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 石油化工行业研究 买入 (维持评级) 行业研究行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、油价上行背景下美国油气股投资价值突出 .4 1.1、油价上行或将为 SPSIOP打开上升空间.4 1.2、以 SPSIOPTR 为业绩基准，华宝油气 LOF 具备投资价值 .6 2、油价中枢有望持续上行 .8 2.1、资

7、本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于预期.9 2.2、俄乌冲突持续影响俄罗斯原油供应能力 .12 2.3、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显 .13 2.4、油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视.14 3、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：SPSIOP基本信息 .4 图表 2：SPSIOPTR 与 SPSIOP走势对比（以 2010 年 5 月 21 日为基准） .4 图表 3：SPSIOPTR 与 SPSIOP收益对比 .5 图表 4：2005年 12 月以来布伦特原油与 SPSOIPTR 走势.5 图表 5：2020年 1 月以来布伦特原油与 SPSOIP

8、TR 走势.6 图表 6：油价 7 轮牛熊中 SPSIOPTR 和油价相关系数.6 图表 7：华宝油气 LOF 基本信息.7 图表 8：2012年 6 月以来布伦特原油与华宝油气 LOF 走势 .7 图表 9：2020年 1 月以来布伦特原油与华宝油气 LOF 走势 .8 图表 10：美国原油库存及原油价格.8 图表 11：样本页岩油气企业经营活动现金流与 CAPEX.9 图表 12：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 .9 图表 13：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格.10 图表 14：样本页岩油气企业历史资本开支及2022 年指引.10 图表 15：样本页岩油气企业历史原油产量

9、及2022 年指引. 11 图表 16：Permian 产区三类油气井数量 . 11 图表 17：Permian 产区原油新钻井单井产油量 .12 图表 18：俄罗斯原油产量（千桶/天） .12 图表 19：俄罗斯原油出口量（千桶/天）.13 图表 20：欧盟对俄罗斯第六轮制裁中与原油相关内容.13 图表 21： 2021 年 8 月以来 OPEC10 生产配额与产量变化（千桶 /天）.14 图表 22：美国战略石油储备（百万桶）.15 图表 23：美国原油库存 .15 图表 24：美国汽油库存 .16 图表 25：美国炼厂开工率.16 图表 26：出行指数-美国 .17 qRqPoPmPzR

10、mRoMsRzQnPrQaQcM7NmOmMoMnPkPnNsMfQrQtPbRrRyRwMtOmMNZpPnN行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：出行指数-英国 .17 图表 28：出行指数-德国 .17 图表 29：出行指数-意大利 .17 图表 30：出行指数-西班牙 .17 图表 31：出行指数-法国 .17 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、油价上行背景下美国油气股投资价值油价上行背景下美国油气股投资价值突出突出 1.1、油价油价上行上行或将为或将为 SPSIOP打开打开上升空间上升空间 SPSIOP（S&P Oil & Gas Explor

11、ation & Production Select Industry Index，标普石油天然气勘探及生产精选行业指数）为由标普公司发布，用于衡量石油和天然气勘探与生产行业表现的指数。SPSIOP 的成分股来自于标普油气勘探开发子行业，截至 5 月 31 日包含 61 只成分股，全部为美股上市公司。SPSIOP 为等权重指数，以每季度最后一个月第二个周五的收盘价为参考对成分股进行调整，在调整初期成分股的权重相等。 图表图表1：SPSIOP基本信息基本信息 来源：S&P，国金证券研究所 注：表中数据截至 2022 年 5 月 31 日 SPSIOPTR 为 SPSIOP对应的全收益指数，价格指数

12、仅计算了成分股股价的变化，与价格指数相比，全收益指数考虑了成分股分红的影响，因此长期来看全收益指数的涨幅通常高于价格指数，在油企普遍增加股东回报的背景下，SPSIOPTR 与 SPSIOP 收益率之间的差异或将进一步扩大，SPSIOPTR 较SPSIOP具备更高的投资价值。 图表图表2：SPSIOPTR与与SPSIOP走势对比（以走势对比（以2010年年5月月21日为基准）日为基准） 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3：SPSIOPTR与与SPSIOP收益收益对比对比 来源：S&P，国金证券研究所 注：数据截至 5 月 31 日 SPSO

13、IPTR 走势与国际油价高度相关。2005 年 12 月以来，两者的相关系数为 0.77。在 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 8 日期间，布伦特原油现货价格涨幅为 94.18%，SPSIOPTR 涨幅为 87.76%，两者的相关系数高达 0.96。2006 年以来油价共经历了 4 轮牛市和 3 轮熊市，本轮牛市中 SPSIOPTR 和油价的相关系数在历史 7 轮牛熊中排名第二。油价上涨对 SPSOIPTR 存在明显的推动作用，这种推动作用在本轮牛市中又达到了新的高峰，若油价进一步上涨，则将继续为 SPSOIPTR 打开向上空间。 图表图表4：2005年年12月以来布伦特原

14、油与月以来布伦特原油与SPSOIPTR走势走势 来源：Wind，国金证券研究所 行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：2020年年1月以来布伦特原油与月以来布伦特原油与SPSOIPTR走势走势 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6：油价油价7轮轮牛熊中牛熊中SPSIOPTR和油价相关系数和油价相关系数 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、以以 SPSIOPTR 为业绩基准为业绩基准，华宝油气，华宝油气 LOF 具备投资价值具备投资价值 华宝油气 LOF 由华宝基金管理有限公司发行，其业绩比较基准为SPSIOPTR，华宝油气 LOF 采取完全复制策略，投资目标为净

15、值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.5%，年化跟踪误差不超过 5%（以美元资产计价） 。 在油企普遍加大股东回报力度的背景下，SPSIOPTR 与 SPSIOP的收益差距将逐渐扩大，由于华宝油气 LOF 的业绩比较基准是 SPSIOPTR，因此其业绩目标比以 SPSIOP为业绩比较基准更高，受油企增加分红的影响则较小。 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：华宝油气：华宝油气LOF基本信息基本信息 来源：Wind，国金证券研究所 由于华宝 LOF 以 SPSOIPTR 为基准，在有限的跟踪误差下，其走势与国际油价同样高度相关。2012 年 6 月

16、以来，两者的相关系数为 0.76。在 2020 年1 月 1 日至 2022 年 6 月 8 日期间，布伦特原油现货价格涨幅为 94.18%，华宝油气 LOF 涨幅为 101.46%，两者的相关系数高达 0.95，油价上涨最终也充分反映到了华宝油气 LOF 的收益中。 图表图表8：2012年年6月以来布伦特原油与华宝油气月以来布伦特原油与华宝油气LOF走势走势 来源：Wind，国金证券研究所 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：2020年年1月月以来布伦特原油与华宝油气以来布伦特原油与华宝油气LOF走势走势 来源：Wind，国金证券研究所 2、油价中枢有望持续上行、油价

17、中枢有望持续上行 长期以来，美国原油库存（含战略储备）与 WTI 原油价格之间存在明显的负相关性，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储，美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，油价则有较大概率将进一步超预期上涨。 图表图表10：美国原油库存及原油价格：美国原油库存及原油价格 来源：EIA，国金证券研究所 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.1、资本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于预期、资本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于预期 2020 年以后，受疫情、终端消费低迷等影响，油企资本开支与经营活动现金流净额之比下滑至 40%左右，即使 202

18、1 年全球原油需求及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有限。 图表图表11：样本页岩油气企业经营活动现金流与：样本页岩油气企业经营活动现金流与CAPEX 来源：各公司公告，Reuters，Wind，国金证券研究所 各大页岩油企业筹资活动现金流净额出现大规模流出，一方面是页岩油企业用于偿还长期债务现金流逐年上升，另一方面是页岩油企业增加了股东回报支出。因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报成页岩油企业优先选择。 图表图表12：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金：样本页岩油气企业偿还长期借款所支付的现金 来源： Reuters，国金证券研究所

19、 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格：样本页岩油气企业股利、回购额与原油价格 来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所 我们统计了 21 家页岩油企业和 10 家综合油企 2022 年资本开支预算以及产量指引（部分企业由于暂未披露数据，样本企业数量相比前文略有差异） 。可以发现，油价上涨后样本油企资本开支增幅较为有限，且资本开支指引涨幅高于原油产量指引，对于综合油企来说或意味着将增加油气行业以外的投资，对于页岩油企业来说降杠杆、增加股东回报成为经营活动现金流大幅上升后的优先选择。 图表图表14：样本页岩油气企业历史资本开支及

20、：样本页岩油气企业历史资本开支及2022年指引年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业 CAPEX 指引的上下限 行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：样本页岩油气企业历史原油产量及：样本页岩油气企业历史原油产量及2022年指引年指引 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：2022 年柱状图顶端的横线表示 2022年企业原油产量指引的上下限，部分企业原油产量指引通过液体燃料产量指引及 2021 年原油占比得到 美国页岩油主产区 Permian 产区库存井数量已降至 2017 年的水平，完井数量大于新钻井数量，库存井

21、持续消耗。相比 2021 年，Permian 产区当前的平均新打井产量下滑了约 25%（油）和约 33%（天然气） ，叠加样本页岩油企业 2022 年资本开支增速高于产量增速，我们认为美国页岩油气新井的综合资源品位已出现下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司为了避免破产从而快速回收现金流过程中对品位最优区块的快速消耗。高品位资产的消耗叠加库存井持续减少，页岩油气潜在增量可能持续低于预期。 图表图表16：Permian产区三类油气井数量产区三类油气井数量 来源：EIA，国金证券研究所 行业研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：Permian产区原油新钻井单井产油量产区原油新

22、钻井单井产油量 来源：EIA，国金证券研究所 2.2、俄乌冲突、俄乌冲突持续影响俄罗斯原油供应能力持续影响俄罗斯原油供应能力 我们通过卫星大数据模型对俄罗斯原油产量以及俄罗斯原油出口数据监测，我们较为显著的发现，俄罗斯原油产量自 4 月起出现较为显著下滑，且 5 月维持产量下滑趋势，当前原油产量已从高点 1013 万桶/天下滑至 882 万桶/天。与此同时，俄罗斯原油出口 4 月出现较为显著的飙升，5 月出口数据虽相较 4 月略有回落但持续强劲，欧盟潜在制裁还未对俄罗斯原油供应（出口）产生实质影响。 图表图表18：俄罗斯原油产量（千桶：俄罗斯原油产量（千桶/天）天） 来源：Rystad Ene

23、rgy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：俄罗斯原油出口量（千桶：俄罗斯原油出口量（千桶/天）天） 来源：Rystad Energy，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 一旦欧盟制裁严格执行，或大幅加剧供需缺口。由于俄罗斯原油产量及出口量趋势存在较为显著的差异，俄罗斯原油持续处于去库存状态中，假使俄罗斯原油产量持续维持下滑趋势但出口维持当前强劲状态。与此同时，欧盟禁运制裁如果严格执行，或导致俄罗斯边际供应显著下降的可能性。更显著的库存去化或是禁运制裁导致俄罗斯原油供应边际大幅下滑，均可能推动油价迎来更大的上涨风险。 图表图表

24、20：欧盟对俄罗斯第六轮制裁中与原油相关内容：欧盟对俄罗斯第六轮制裁中与原油相关内容 来源：EU，国金证券研究所 2.3、增产多次不及配额，、增产多次不及配额，OPEC 高油价诉求明显高油价诉求明显 OPEC+成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。在 2021 年 8 月至2022 年 4 月期间，OPEC10 在其中 6 个月的产量增长幅度低于配额增长，9 个月产量增量比配额增量低 32.4 万桶/天。2022 年 4 月 OPEC10 产量为 2446.4万桶/天，生产配额为 2531.5 万桶/天，仍有 85.1 万桶/天的富余生产配额。 行业研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别

25、声明 图表图表21： 2021年年8月以来月以来OPEC10生产配额与产量变化（千桶生产配额与产量变化（千桶 /天）天） 来源：OPEC，国金证券研究所 在最新的 6 月 OPEC+部长级会议中，OPEC+决定上调 7-8 月增产规划，从往期每月增产 43.2 万桶/天计划上调至 64.8 万桶/天，增产配额上调 21.6 万桶/天，相比之前规划上调 50%，但我们要强调的是，7-8 月合计额外增产的43.2 万桶/天实际是通过将 9 月的 43.2 万桶/天前移，整体仅为增产节奏调整，并未增加额外配额。 在 7 月 OPEC+增产计划中，俄罗斯持续为增产 “主力军” ，而由于俄罗斯原油产量持

26、续呈下滑趋势且俄罗斯原油对全球供应量在欧盟原油禁运政策下或存在边际下滑可能性，OPEC+增产规划实际执行率存在较为显著的落空风险。 2.4、油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视、油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视 在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA 和美国纷纷宣布释储，3 月 1 日，IEA 宣布在 30 天内释放 6270 万桶紧急石油库存，折合每天释放约 200 万桶。3 月 31 日，美国宣布将在 6 个月内释放 1.8 亿桶战略石油储备，即 100 万桶/天，为历史最大规模释储。4 月 1 日，为应对俄乌冲突带来的油价持续上行，IEA 再次在 6 个月内追加释放 1

27、.2 亿桶石油战略库存，其中包含美国的 6055.9万桶库存，这 6055.9 万桶库存同时也属于美国 3 月 31 日宣布释放的 1.8 亿桶储备之中，除去美国部分后折合每日释放约 33 万桶。总体来看，IEA 两次释储以及美国单独释储总规模达到 3 亿桶，在 3 月每日释放约 200 万桶，在 4-9 月每日释放约 133 万桶。IEA 两次释储共释放 1.8 亿桶石油库存，占 IEA 库存的8.67%。美国目前战略石油储备为 5.65 亿桶，1.8 亿桶占其战略石油储备的31.86%，本次释储规模较大，目前美国战略石油储备规模处于 2002 年以来新低水平，若继续释放 1.8 亿桶储备，

28、则其储备规模将下降至 3.85 亿桶，为1984 年的储备水平。 行业研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：美国战略石油储备（：美国战略石油储备（百万百万桶）桶） 来源：EIA，国金证券研究所 图表图表23：美国原油库存：美国原油库存 来源：EIA，国金证券研究所 行业研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：美国汽油库存：美国汽油库存 来源：EIA，国金证券研究所 。2022 年 3 月以来美国炼厂开工率维持在近 4 年的最高水平，截至 5 月13 日，美国炼厂开工率达到 91.8%，高于历史同期。通过对我们的独家卫星大数据进行监测，我们发现欧美出行已

29、明显恢复。成品油消费旺季通常在 6-9 月，因此 6 月后炼厂开工率较大概率将进一步走高，目前炼厂开工率便已超过 90%，在成品油供应紧张及高利润的刺激下，我们预计 2022 年炼厂开工率将全年维持高位。 图表图表25：美国炼厂开工率：美国炼厂开工率 来源：EIA，国金证券研究所 行业研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：出行指数：出行指数-美国美国 图表图表27：出行指数：出行指数-英国英国 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表28：出行指数：出行指数-德国德国 图表图表29：出行指数：出行指数-意大利意大利 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所

30、图表图表30：出行指数：出行指数-西班牙西班牙 图表图表31：出行指数：出行指数-法国法国 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 目前原油供应边际增量主要来自美国和 OPEC+增产以及 IEA 成员国释储，需求端，欧美出行已基本恢复，且成品油消费旺季即将到来。根据我们在报告警惕油品飙涨风险！ 中的测算，在未考虑俄罗斯原油产量受损的情况下，6-9 月供需缺口或达 116 万桶/天，全球原油供需结构或持续偏紧。 行业研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、风险提示、风险提示 1、 地缘政治扰乱全球原油市场：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不

31、确定性，扰乱全球原油市场； 2、 疫情爆发扰乱需求：当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性； 3、 美国持续释放战略库存增加边际供应：当前美国宣布释放 100 万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。 4、 美联储加息或抑制终端需求：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。 5、 原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维

32、持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性； 6、 卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。 7、 其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。 8、 模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。 行业研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；

33、增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%； 中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%5%； 减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，

34、已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次

35、公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任

36、何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402