1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 立足立足工业客户工业客户，逐鹿逐鹿全球市场全球市场 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 203.63 2022 年 6 月 23 日中国内地 生物医药生物医药 专注服务创新药产业链专注服务创新药产业链的的国产生物试剂国产生物试剂龙头龙头，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 百普赛斯是专业提供重组蛋白等关键生物试剂的国产龙头，聚焦创新药研发供应链，客户覆盖全球 Top2

2、0 药企和国内各大药企。我们考虑 2022 年疫情冲击，预计 2022-2024 年非新冠收入同比增速为 43%/54%/49%，CAGR 达 48%。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 为 2.83/3.97/5.86 元，同比+30%/+40%/+48%。考虑到公司聚焦工业客户，客户粘性大，切入壁垒高，海外布局领先，且常规业务占比高，我们预计 2022-2024 年净利润CAGR 为 39%，高于可比公司均值 22%，因此我们给予公司 2022 年 72x的 PE 估值（可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE平均估值为 58x） ，对应目标价 203.63 元，首次覆盖

3、给予“买入”评级。 核心产品核心产品重组蛋白重组蛋白市占率低，行业较快增长，未来可期市占率低，行业较快增长，未来可期 公司核心产品重组蛋白被广泛应用于创新药研发，占公司 2021 年 85%收入。根据弗若特沙利文，全球及我国重组蛋白市场规模均持续增长，2024年全球市场达 98 亿元， 2020-2024 年 CAGR 为 14%；国内市场达 19 亿元，预计 2020-2024 年 CAGR 保持 18%。我们计算公司 2019 年在中国和全球市场市占率分别仅为 4.1%和 2.0%，国内和全球市场均以 Bio-techne为代表的进口品牌为主，替代空间大，赛道持续高景气。 公司战略性公司战

4、略性覆盖创新药全产业链覆盖创新药全产业链，构建产品壁垒，分享创新药成长红利，构建产品壁垒，分享创新药成长红利 公司重组蛋白在应用检测数据、质量指标检测、人源化领域等方面具有明显优势。公司专注服务医药企业，不仅单个产品收入高（2021 年 14.7 万元/个 vs 国产可比平均 3.3 万元/个） 、销售人效领先（剔除新冠后 2021 年337 万元/人 vs国产可比平均 217 万元/人） 、客户粘性高，而且覆盖创新药全产业链各个环节，针对单个靶点的试剂年销售从临床前的几万元，逐步扩展到商业化阶段的几百万元，产值随着产业链逐步扩大，与下游客户共同快速成长。 国际化成绩斐然，打造生物试剂的中国名

5、片国际化成绩斐然，打造生物试剂的中国名片 百普赛斯海外布局时间较早，凭借产品过硬质量，已进入全球 Top20 药企的供应链，通过 Google 等渠道营销策略精准匹配潜在海外客户。公司2021 年美洲区和欧洲区分别贡献 71%和 17%常规海外收入，2021 年公司在欧洲设立子公司，进一步深耕国际市场。2019-2021 年公司海外收入占比为 63%/68%/58%，海外常规业务收入同比增速为 44%/42%/51%，海外发展进入快车道。 风险提示：产品不能满足市场需求；市场竞争加剧；海外发展低预期。 研究员 代雯代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915

6、 +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 +(86) 21 2897 2228 联系人 王殷杰王殷杰 SAC No. S0570121060025 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 203.63 收盘价 (人民币 截至 6 月 22 日) 171.31 市值 (人民币百万) 13,705 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 93.91 52 周价格范围 (人民币) 121.99-247.01 BVPS (人民币) 31.51 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测

7、指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 246.32 384.99 500.96 704.77 1,005 +/-% 138.47 56.30 30.12 40.68 42.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 115.88 174.21 226.26 317.65 469.05 +/-% 943.79 50.34 29.87 40.39 47.66 EPS (人民币，最新摊薄) 1.45 2.18 2.83 3.97 5.86 ROE (%) 57.83 7.03 8.76 11.58 15.67 P

8、E (倍) 118.26 78.67 60.57 43.14 29.22 PB (倍) 68.42 5.56 5.33 5.01 4.59 EV EBITDA (倍) 93.72 60.54 52.80 34.41 21.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)53185216248Oct-21Jan-22Mar-22Jun-22(%)(人民币)百普赛斯相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 正文目录正文目录 与市场不同的观点和投资要点与市场不同的观点和投资要点 . 3 与市场不同

9、的观点 . 3 投资要点 . 3 百普赛斯：百普赛斯：专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头 . 6 下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场 . 9 全球生命科学研究蒸蒸日上，规模乘浪而起 . 9 重组蛋白下游延伸生物药开发，市场增长动力强劲. 11 百普赛斯：聚焦工业，布局全球百普赛斯：聚焦工业，布局全球. 16 专注创新药靶点，产品差异化优势凸显 . 16 聚焦工业客户，发展直销优势 . 20 海外市场布局领先，国际化影响力不断提升 . 24 研发管线围绕生物药开发，稳固长线增长动力. 26 盈利预测和估值盈利预测和估

10、值 . 28 盈利预测 . 28 估值分析 . 31 风险提示 . 32 lZhUpW8WcVaXvYpZrUbRdNaQpNpPmOnPlOoOoQfQpNnR8OpOmMvPqRsPuOqNqN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 与市场不同的观点和投资要点与市场不同的观点和投资要点 与市场不同的观点与市场不同的观点 我们与市场大部分声音不同之处在于：我们与市场大部分声音不同之处在于： 1.我们认为百普赛斯成长天花板并不低我们认为百普赛斯成长天花板并不低。部分投资者认为公司主要产品重组蛋白对应的2019 年全球市场仅为

11、 8 亿美元（根据弗若特沙利文） ，成长空间有限，但我们不同意这个观点：1）全球重组蛋白行业都受到下游创新药研发驱动，处于快速成长阶段，全球行业2020-2024 年的 CAGR 达 14%，明显快于全球大多数试剂制品；2）公司希望覆盖客户产品全生命周期需求，一旦公司合作的产品进入商业化阶段，单个药物靶点需求金额会达到百万量级，公司产品价值较临床前阶段放到百倍；3）虽然重组蛋白业务 2021 年占公司总营收 85%，但是抗体、试剂盒及其他试剂收入快速提高，未来有望成为公司第二成长曲线。 2.我们认为百普赛斯我们认为百普赛斯领先优势突出，地位稳固。领先优势突出，地位稳固。部分投资者认为公司行业壁

12、垒较低，后来者较易追赶。我们认为公司聚焦工业客户，而工业客户更看重产品质量和批件稳定性；而且一旦公司获得工业客户充分认可，后续就较难被替换。因此可见，作为蛋白类生物试剂领头羊，公司很难被后来者赶上。 3.我们认为百普赛斯全球化领先优势值得高度重视。我们认为百普赛斯全球化领先优势值得高度重视。部分投资者往往忽视百普赛斯的海外优势。公司经过 10 余年奋斗，已经被强生、辉瑞、罗氏等全球 Top20 的药企认可，成为其供应商，2021 年海外收入占比达到 58%，公司海外常规业务收入 2018-2021 年同比增速分别为 29%/44%/42%/51%，增长强劲，明显领先国内大多数生物试剂企业，有望

13、跻身全球生物试剂第一梯队。 投资要点投资要点 公司主营产品重组蛋白行业高景气。公司主营产品重组蛋白行业高景气。全球及我国重组蛋白行业均持续增长，根据弗若特沙利文，2024 年全球市场达 98 亿元， 2020-2024 年 CAGR 为 14%；国内市场达 19 亿元，预计 2020-2024 年 CAGR 保持 18%。我们计算公司 2019 年在中国和全球市场市占率分别仅为 4.1%和 2.0%，国内和全球市场均以进口品牌为主，赛道高景气，潜力空间广阔。 图表图表1： 公司主营产品重组蛋白行业高景气公司主营产品重组蛋白行业高景气，进口替代空间广阔，进口替代空间广阔 资料来源：弗若斯特沙利文

14、，华泰研究 公司产品公司产品差异化优势凸显差异化优势凸显：1）平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势，可大幅节省客户的时间和成本；2）接近天然人源蛋白的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和成功率，截至 2021 年 9 月，公司生产的重组蛋白种类数量超过 95%采用人源 HEK293 细胞表达系统，在药物研发与生产中具有独特优势；3）多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低，公司研发稀缺膜蛋白产品助力抗体药研发；4）预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认可度逐年提高。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) “全球化

15、布局全球化布局”和和“聚焦工业聚焦工业”成为公司发展两大支点成为公司发展两大支点，我们预计公司，我们预计公司 2022-2024 年常规收入年常规收入（剔除新冠相关业务收入）（剔除新冠相关业务收入）CAGR 达达 48%： 1）领先的全球布局：领先的全球布局：百普赛斯海外布局时间较早，产品优势明显，进入全球 Top20 药企的供应链，2019-2021 年公司海外收入占比为 63%/68%/58%。公司 2021 年美洲区和欧洲区分别贡献 71%和 17%常规海外收入，2021 年公司在欧洲设立子公司，进一步深耕国际市场。公司海外常规业务收入 2019-2021 年同比增长 44%/42%/5

16、1%，增长强劲； 2）专注的服务工业战略：）专注的服务工业战略：公司战略聚焦于工业客户，单个产品收入高（2021 年 14.7 万元/个 vs 国产可比平均 3.3 万元/个） ，且充分发挥直销优势，销售人效领先（剔除新冠后2021 年 337 万元/人 vs国产可比平均 217 万元/人） 。同时，工业客户粘性高，被替换难度大。公司覆盖创新药全产业链各个环节，针对单个靶点的试剂年销售从临床前的万元量级，逐步扩展到商业化阶段的百万量级，产值随着产业链逐步扩大，与下游客户共同快速发展。 图表图表2： “全球化布局”和“聚焦工业”成为公司发展两大支点“全球化布局”和“聚焦工业”成为公司发展两大支点

17、，驱动常规收入高速增长，驱动常规收入高速增长 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 203.63 元。元。我们预计公司 2022-2024 年收入 CAGR 38%，归母净利润 CAGR 39%。我们考虑 2022 年疫情冲击，预计 2022-2024 年非新冠收入同比增速为 43%/54%/49%，CAGR 为 48%。公司当前股价对应 2022-2024 年 PE 为61x/43x/29x。考虑到公司聚焦工业客户，客户粘性大，切入壁垒高，海外布局领先，且常规业务占比高，我们预计2022-2024 年净利润 CAG

18、R 为 39%，高于可比公司均值 22%，因此我们给予公司 2022 年 72x 的 PE 估值（可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 58x） ，对应目标价 203.63 元，首次覆盖给予“买入”评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表3： 2018-2024E 年公司营业收入预测（按新冠拆分）年公司营业收入预测（按新冠拆分） 单位：百万元单位：百万元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 70 103 246 385 5

19、01 705 1,005 yoy 47.9% 138.5% 56.3% 30.1% 40.7% 42.5% 总非新冠相关收入总非新冠相关收入 70 103 174 297 424 651 967 yoy 47.9% 68.1% 70.9% 42.9% 53.5% 48.6% 营业收入占比（%） 100.0% 100.0% 70.5% 77.1% 84.6% 92.4% 96.2% 其中：非新冠相关重组蛋白收入 67 97 153 260 365 547 793 yoy 44.4% 57.5% 70.0% 40.0% 50.0% 45.0% 营业收入占比（%） 96.5% 94.2% 62.2%

20、 67.7% 72.8% 77.6% 79.0% 其中：非新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入 8 17 30 60 108 yoy 108.6% 80.0% 100.0% 80.0% 营业收入占比（%） 3.2% 4.3% 6.0% 8.5% 10.7% 其中：检测服务及其他收入 2 6 12 20 29 44 66 yoy 142.9% 107.7% 57.7% 50.0% 50.0% 50.0% 营业收入占比（%） 3.5% 5.8% 5.0% 5.1% 5.9% 6.3% 6.6% 总新冠相关收入总新冠相关收入 73 88 77 54 38 yoy 21.5% -12.8% -30.0%

21、 -30.0% 营业收入占比（%） 29.5% 22.9% 15.4% 7.6% 3.8% 其中：新冠相关重组蛋白收入 61 65 57 40 28 yoy 7.2% -12.0% -30.0% -30.0% 营业收入占比（%） 24.7% 16.9% 11.4% 5.7% 2.8% 其中：新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入 12 23 20 14 10 yoy 94.2% -15.0% -30.0% -30.0% 营业收入占比（%） 4.8% 6.0% 3.9% 2.0% 1.0% 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测 图表图表4： 2017-2024E 年年公司营业收入及归母净

22、利润预测公司营业收入及归母净利润预测 图表图表5： 2017-2024E 年年公司营业收入预测公司营业收入预测（按新冠拆分）（按新冠拆分） 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测 47 70 103 246 385 501 705 1005 7 11 11 116 174 226 318 469 (200)02004006008001,00002004006008001,0001,2002002020212022E 2023E 2024E%百万元收入归母净利润收入增速归母净利润增速70 103 174 297 4

23、24 651 967 73 88 77 54 38 (40)(20)02040608002004006008001,0001,2002018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E%百万元非新冠相关收入新冠相关收入非新冠相关收入增速新冠相关收入增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 百普赛斯：百普赛斯：专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头专注创新药产业链布局的生物试剂国产龙头 百普赛斯百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及

24、技术服务的高新技术企业。北京百普赛斯生物科技股份有限公司成立于 2010 年 7 月，主要提供重组蛋白、抗体、试剂盒、培养基等生物试剂产品，其中重组蛋白为公司的核心业务。公司注重海外市场布局，2013年 6 月成立美国百普赛斯以布局海外销售和研发，并先后成立香港百普赛斯、深圳百普赛斯和上海百普赛斯进一步拓展市场，目前业务已覆盖国内外多家知名医药企业和生命科学服务行业龙头企业。 图表图表6： 百普赛斯主要发展历程百普赛斯主要发展历程 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 公司公司实控人为董事长兼总经理实控人为董事长兼总经理陈宜顶陈宜顶，股权结构稳定，股权结构稳定。公司控股股东和实际控制人为陈宜

25、顶，截至 2021 年底合计控制公司 31.78%的股权。陈宜顶任百普赛斯董事长兼总经理，毕业于陕西科技大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司细胞培养研究员。公司董事苗景赟为陈宜顶的一致行动人，毕业于北京化工大学生物工程专业并取得硕士学位，曾担任神州细胞工程有限公司工艺开发研究员。陈宜顶和苗景赟在生物试剂领域深耕多年，具有丰富的生物试剂行业从业经验。 图表图表7： 百普赛斯百普赛斯股权结构图（截至股权结构图（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：公司年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 百普赛斯百普赛斯 (30

26、1080 CH) 2020-2021 年新冠年新冠疫情叠加生物药行业需求增长，疫情叠加生物药行业需求增长，收入和收入和归母归母净利润净利润 2018-2021 年年CAGR 达达 69%/127%。百普赛斯 2020 年收入 2.46 亿元（+138%yoy） ，归母净利润 1.16亿元（+944%yoy） ，主要因为 2020 年疫情背景下,百普赛斯为新冠病毒的疫苗和药物研发及新冠病毒检测试剂提供相关重组蛋白和抗体等原料，收入和净利润大幅增加叠加 2019年低基数导致高增速。2021 年新冠疫情及生物药行业需求仍处于高位，下游客户对重组蛋白等需求持续增加，公司 2021 年收入 3.85 亿

27、元（+56%yoy） ，归母净利润 1.74 亿元（+50%yoy） ，收入和归母净利润 2018-2021 年 CAGR分别达 69%/127%，保持高速增长。 图表图表8： 2017-2021 年百普赛斯营业收入及其同比增速年百普赛斯营业收入及其同比增速 图表图表9： 2017-2021 年百普赛斯归母净利润及其同比增速年百普赛斯归母净利润及其同比增速 资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究 资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究 百普赛斯百普赛斯营业收入和毛利主要来源于重组蛋白产品。营业收入和毛利主要来源于重组蛋白产品。2017-2021 年百普赛斯重组蛋白逐步放量

28、， 营 收 分 别 为 0.45/0.67/0.97/2.14/3.26 亿 元 ， 2018-2021 年 同 比 增 速 分 别 为49%/44%/120%/52%。百普赛斯抗体和试剂盒等其他原料，以及检测服务等业务占比较小，重组蛋白产品贡献大部分营收和毛利。2020-2021 年新冠疫情下全球对新冠相关药物开发及抗原自测所需抗体以及检测试剂盒的需求增加，带动公司抗体、试剂盒等收入占比相应提高。 百普赛斯百普赛斯 2018-2021 年收入内生增速强劲年收入内生增速强劲。百普赛斯非新冠产品主要包括重组蛋白、试剂盒和检测服务。受益于生物药行业快速发展，对上游原材料重组蛋白需求大幅增加，而百普

29、赛斯作为重组蛋白领域的重要供应商，拥有较强的品牌影响力和产品竞争力，因此非新冠重组蛋白等收入疫情承压下仍保持高速增长。若剔除新冠疫情影响，百普赛斯 2018-2021 年营业收入 CAGR 为 58%，内生增速强劲。 图表图表10： 2017-2021 年百普赛斯营业收入按产品拆分年百普赛斯营业收入按产品拆分 图表图表11： 2017-2021 年百普赛斯营业收入按新冠产品拆分年百普赛斯营业收入按新冠产品拆分 资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究 资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究 47 70 103 246 385 02040608000501

30、000350400450200202021%百万元营业收入同比增速7 11 11 116 174 (200)02004006008001,00002040608000021%百万元净利润同比增速45.2 67.4 97.3 214.0 325.6 19.9 39.8 2.0 2.5 6.0 12.4 19.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021重组蛋白抗体、试剂盒及其他原料检测服务及其他47 70 103 174

31、297 73 88 0500300350400450200202021百万元非新冠收入新冠收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 公司股权激励计划公布，调动管理层及核心员工积极性。公司股权激励计划公布，调动管理层及核心员工积极性。2022 年 4 月 23 日，公司公告2022 年股权激励计划，拟向 87 名董事、高级管理人员及核心业务骨干授予限制性股票数量 80 万股，占公司股本总额的 1.0%。其中首次授予 64 万股，预留授予 16 万股，授予价格为每股 76 元。 首次

32、股权激励分三次解锁。首次股权激励分三次解锁。2022 年 5 月 10 日，公司公告首次股权激励将从首次授予日起12 个月至 48 个月分三次解锁，每次解锁比例为 30%/30%/40%，首次股权激励业绩考核目标为 2022-2024 年营业收入分别不低于 4.93/6.40/8.35 亿元。若预留授予限制性股票于 2022 年三季报披露前授出，预留授予部分考核目标与首次授予部分一致；若于 2022 年第三季度报告披露后授出，则归属期为从授出日起 12-24 个月及 24-36 个月两期，分别解锁预留部分 50%限制性股票，考核目标为 2023-2024 年营业收入分别不低于 6.40/8.3

33、5 亿元。 图表图表12： 公司公司 2022 年年 5 月月 10 日首次股权激励方案日首次股权激励方案 归属安排归属安排 考核年度考核年度 解锁比例解锁比例 营业收入要求（亿元）营业收入要求（亿元） 按最低标准完成的营业收入同比增速按最低标准完成的营业收入同比增速 第一个归属期 2022 30% 4.93 28.1% 第二个归属期 2023 30% 6.40 29.8% 第三个归属期 2024 40% 8.35 30.5% 资料来源：公司公告，华泰研究 首次首次股权激励总摊销费用为股权激励总摊销费用为 4471 万万元，预计分别在元，预计分别在 2022-2025 年摊销。年摊销。2022

34、 年 5 月 10 日，公司首次授予激励对象 64 万股限制性股票，对应总摊销费用为 4471.42 万元，将按归属安排分期摊销。公司预计 2022-2025年股权激励摊销费用分别为 1654/1743/854/220万元。 股权激励股权激励激发经营活力激发经营活力，奠定业绩增长预期奠定业绩增长预期。公司此次激励覆盖度较广、方案合理，对2022-2024 年营业收入的增速目标稳健，彰显公司对业绩增长的信心。我们认为公司实施本次激励计划有利于将进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高公司的经营效率，提升公司的内在价值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

35、，请务必一起阅读。 9 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场下游生物药研发高景气驱动重组蛋白市场 全球生命科学研究蒸蒸日上，规模乘浪而起全球生命科学研究蒸蒸日上，规模乘浪而起 全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，2019 年已达年已达 1514 亿美元。亿美元。随着生命科学领域成果转化和产品商业化进程不断提速，研发投入不断升高，据弗若斯特沙利文统计2019 年全球生命科学领域研究资金投入达 1514 亿美元（2016-2019 年 CAGR 6.7%） 。 中国生命科学研究蓬勃发展中国生命科学研究蓬勃发

36、展，研究资金投入，研究资金投入快速增长快速增长。据弗若斯特沙利文统计，我国高等院校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，CAGR（2016-2019）达 18.8%，高于全球 CAGR，占全球比例达到 8.3%。 图表图表13： 2015-2019 年全球年全球和中国和中国生命科学领域研究资金投入生命科学领域研究资金投入 注：全球数据将美元汇率按 1:6.5换算为人民币 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 我国生物科研试剂市场稳健增长，我国生物科研试剂市场稳健增长

37、，2019 年市场规模已达到年市场规模已达到 136 亿元。亿元。生命科学研究投入中约 10-15%用于生物科研试剂。据弗若斯特沙利文统计，全球生物科研试剂市场 2019 年达 175 亿美元。相比国外，我国生物科研试剂行业发展较晚，但近年来高速增长， 2019年市场规模达 136 亿元，2016-2019 年 CAGR 17.1%高于全球同期 8.1%。弗若斯特沙利文预计我国市场规模将于 2024 年达到 260 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 13.8%。 目前我国市场工业客户占比目前我国市场工业客户占比 27.6%，低于全球平均。，低于全球平均。以生物科研试剂投入资金计算，2

38、019年我国工业用户占比 27.6%（全球平均 36.2%）。我国工业客户还处于快速发展阶段，增长普遍高于科研用户。凭借为工业客户提供整体方案，试剂企业或可迎来长线增长动力。 图表图表14： 2015-2024E 年全球和中国生物科研试剂市场规模年全球和中国生物科研试剂市场规模 图表图表15： 2019 年全球和中国生物科研试剂市场用户结构年全球和中国生物科研试剂市场用户结构 注：图中全球市场数据按 1:6.5 汇率换算美元为人民币 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 761 813 865 923 982 43.4 49.6 59.7 71.7 86.6

39、02004006008001,0001,200200182019十亿元全球中国83 90 98 105 114 122 131 140 150 160 7 8 10 11 14 16 18 21 23 26 0204060800201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E十亿元全球中国36.2%27.6%63.8%72.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球中国工业用户科研机构用户 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 百普

40、赛斯百普赛斯 (301080 CH) 生物科研试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别：生物科研试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别： 1） 分子类分子类：主要指核酸以及小分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括 DNA聚合酶、逆转录酶等。 2） 蛋白类：蛋白类：主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括抗体、重组蛋白等。 3） 细胞类细胞类：主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括用于培养细胞的试剂等。 图表图表16： 生物科研试剂分类生物科研试剂分类 类别类别 定义定义 产品类型产品类型 举例举例 海外龙头海外龙头 国产龙头国产龙头 分子类 主要

41、指核酸以及小分子进行的实验中所需要用到的试剂类型 核酸为主要组成成分的产品 DNAladder 赛默飞 诺唯赞 专用于核酸及小分子合成、剪切以及连接的单个产品或试剂盒 DNA聚合酶试剂盒 专用于核酸、外泌体的提取及纯化、产品回收、染色、修饰的单个产品试剂盒 DNA提纯试剂盒 用于克隆的产品 感受态细胞 其他与核酸相关的产品 DNAloadingbuffer 蛋白类 主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型 重组蛋白 人 Furin转化酶重组蛋白 Bio-Techne 义翘神州 百普赛斯 抗体 兔单克隆抗体 蛋白芯片 蛋白质微阵列 专用于蛋白的修饰、纯化、电泳的单个产品或试剂盒 蛋

42、白纯化用的离子交换树脂 其他 WesternBlotbuffer 细胞类 主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型 细胞为主要组成成分的产品 人骨髓瘤细胞 赛默飞 奥浦迈 专用于细胞培养、转染、凋亡、裂解的单个产品或试剂盒 转染试剂 其他 细胞培养用抗生素 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 在蛋白类生物科研试剂市场中，抗体和重组蛋白产品合计占据蛋白类试剂市场的在蛋白类生物科研试剂市场中，抗体和重组蛋白产品合计占据蛋白类试剂市场的 88.3%。2019 年我国蛋白类生物试剂市场规模为 40 亿元，在生物试剂市场规模占比为 29.4%，是生物科研试剂中第二大类。其中，抗体和重组蛋白的市

43、场份额分别为 27 亿元和 9 亿元，分别占蛋白类生物试剂的 67%和 21%。 图表图表17： 2019 年我国蛋白类生物试剂市场拆分年我国蛋白类生物试剂市场拆分 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 重组蛋白下游延伸重组蛋白下游延伸生物药开发生物药开发，市场市场增长动力增长动力强劲强劲 重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质。重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质。由于化学合成特异功能性蛋白可行性较低，而 DNA 可

44、通过较成熟的重组技术合成，特定基因的 DNA 序列可以作为模板用于后续的蛋白质表达，从这些 DNA 模板生成的蛋白质称为重组蛋白。重组蛋白是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。重组蛋白的工艺流程主要包括目的基因的获取、质粒模板的构建和扩增、细胞转染、细胞培养、蛋白纯化及成品冻干等步骤。 图表图表18： 百普赛斯百普赛斯重组蛋白主要生产流程重组蛋白主要生产流程 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 抗体药和以抗体药和以 CAR-T 为代表的免疫为代表的免疫疗法疗法在靶向治疗、免疫治疗中扮演在靶向治疗、免疫治疗中扮演核心角色，其研发和核心角色，其研发和生产过程需要高质

45、量的、高批间一致性的重组蛋白。生产过程需要高质量的、高批间一致性的重组蛋白。生物药的研发阶段包括药物发现阶段、临床前研究阶段、临床试验申请、临床试验阶段、产品上市申请、产品上市及上市后监测等。重组蛋白可用于生物药的研发、生产及应用等各环节，是不可或缺的关键原料之一。 公司公司重组蛋白重组蛋白在产业链环节对应在产业链环节对应收入收入随着随着生物药生物药产业链延伸而逐步放大产业链延伸而逐步放大，单个靶点临床前研究对应万元级别、临床阶段对应十几万到几十万元，乃至商业化阶段对应几百万元，公司成长空间也随之逐渐打开。百普赛斯聚焦生物药研发产业链，深度为客户提供专业化服务和产品，成为公司重组蛋白的核心竞争

46、优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表19： 公司公司重组蛋白重组蛋白在在生物药生物药研发生产中提供的全生命周期解决方案研发生产中提供的全生命周期解决方案 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 重组蛋白市场重组蛋白市场受益于受益于下游下游生物药行业生物药行业高需求以及药物研发支出高需求以及药物研发支出持续增长持续增长。重组蛋白是单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物、细胞免疫治疗等生物药和免疫疗法的研发和生产过程中不可缺少的生物试剂。与全球市场相比，中国药物研发支出仍有较大增长潜力。2019 年中国药物研发

47、支出 211 亿美元，占全球药物研发支出的 11.6%，而据弗若斯特沙利文预测，2024 年这一数字将达 476 亿美元，在全球比重将达 20.9%。 图表图表20： 2015-2024E 年全球药物研发支出年全球药物研发支出 图表图表21： 2015-2024E 年中国药物研发支出年中国药物研发支出 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 全球重组蛋白全球重组蛋白科研试剂科研试剂市场市场 2019 年达年达 8 亿美元亿美元，预计，预计 2020-2024 年年 CAGR 13.6%。随着对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，2019 年全球重组蛋白科

48、研试剂市场达 8亿美元，弗若斯特沙利文预计 2024年将达 15亿美元，2020-2024年 CAGR为 13.6%。 以全球重组蛋白龙头 Bio-Techne 为例，Bio-Techne 通过收并购不断扩充其产品矩阵，得得益于蛋白类产品组合多样化、多品牌协同效应明显，益于蛋白类产品组合多样化、多品牌协同效应明显，Bio-Techne 在蛋白类科研试剂市占在蛋白类科研试剂市占率处于行业领先地位率处于行业领先地位，截至 2022 年 6 月 17 日，Bio-Techne 市值已达 128.4 亿美元。 149.8 156.7 165.1 174.0 182.4 190.8 199.3 208.

49、3 217.7 227.0 0500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E十亿美元10.5 11.9 14.3 17.4 21.1 25.3 30.0 35.1 41.0 47.6 055404550200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E十亿美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表22： Bio-Techne 收盘价及收盘价及 PE 倍数倍数（截

50、至（截至 2022 年年 6 月月 17 日）日） 资料来源：Wind，华泰研究 Bio-Techne 内生增长持续提速内生增长持续提速，持续布局外延并购。，持续布局外延并购。一方面，自 2013 年起 Bio-Techne收入内生增长持续提速，从 2013 年的 0%提高到 2021 年的 22%，2020 年疫情承压下收入内生增速稍有放缓，2021 年恢复高增长。2021 年收入和净利润为 9.3/2.7 亿美元（同比+26%/+52%） 。另一方面，Bio-Techne 近年来积极并购生物试剂和诊断等方面的具有协同效应的标的，进一步赋能其业务布局。 图表图表23： 2010-2021 年

51、年 Bio-Techne 营业收入和净利润及其同比增速营业收入和净利润及其同比增速 图表图表24： 2013-2021 年年 Bio-Techne 内生增速内生增速 资料来源：Bio-Techne 年报，华泰研究 资料来源：Bio-Techne 年报，华泰研究 Bio-Techne 重视中国市场发展，重视中国市场发展，中国区收入占比呈上升趋势。中国区收入占比呈上升趋势。Bio-Techne 在中国市场也为龙头，2020 年市占率约 20%。Bio-Techne 极为重视中国市场，近年来中国区收入占比呈上升趋势，2021 年已达整体收入的 9.4%，2016-2021 年中国区收入 CAGR 达

52、 17%。 02040608000050060011-Aug12-Feb12-Aug13-Feb13-Aug14-Feb14-Aug15-Feb15-Aug16-Feb16-Aug17-Feb17-Aug18-Feb18-Aug19-Feb19-Aug20-Feb20-Aug21-Feb21-Aug22-Feb美元收盘价（左轴）PE（右轴）x(20)(10)00005006007008009001,000200001920202021%百万美

53、元营业收入净利润营业收入增速净利润增速0 3 4 6 6 9 10 4 220532000202021% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表25： 2015-2021 年年 Bio-Techne 中国区收入及其同比增速和占比中国区收入及其同比增速和占比 资料来源：Bio-Techne 年报，华泰研究 科研及工业市场需求的不断提升，推动科研及工业市场需求的不断提升，推动我国我国市场市场重组蛋白重组蛋白总体规模的扩大。总体规模的扩大。高校、科研机构对

54、科研成果数量与质量的重视，工业用户对药品与相关产品产量提高的追求，医疗卫生机构对于防疫监测的重视等都为生物科研试剂带来了更高的需求，推动其市场规模的扩张。 下游行业发展驱动我国重组蛋白市场下游行业发展驱动我国重组蛋白市场快速增长，快速增长，预计预计 2024 年市场规模达年市场规模达 19 亿元。亿元。近年来，中国从政策层面及科技研发支持方面加大对生物医药的重视及投入，中国生物制药企业在生物药、细胞免疫治疗及体外诊断等方面向国际生物医药行业接轨，重组蛋白作为生物医药行业研发及生产的关键生物试剂，也因此呈快速增长趋势。弗若斯特沙利文预计我国重组蛋白市场规模 2024 年达 19 亿元，2020-

55、2024 年 CAGR 为 17.9%，增速高于全球。 图表图表26： 2015-2024E 年年全球和全球和中国重组蛋白生物科研试剂市场中国重组蛋白生物科研试剂市场规模规模 注：全球市场规模将美元按 1:6.5 的汇率换算为人民币 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 34.9 36.2 39.1 48.0 57.8 68.8 87.6 05540455000708090200202021%百万美元大中华区收入大中华区收入增速大中华区收入占比3.3 3.3 3.9 4.6 5.2 5.9 6.5 7.8 8

56、.5 9.8 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0 1.2 1.4 1.7 1.9 02468620020E2021E2022E2023E2024E十亿元全球中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 我国重组蛋白科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据我国重组蛋白科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据，公司产品进口替代未来可期，公司产品进口替代未来可期。中国重组蛋白科研试剂市场亦较为分散，CR4 不到 50%，其中前两名进口厂商合计超 36%。目前国内试剂生产企业在研发实力、质

57、量控制和品牌影响力等方面和国际知名企业相比仍有较大差距。百普赛斯 2019 年在中国市占率 4.1%，位列第四，在国产厂商中位列第二。在高度分散且被进口垄断的市场，百普赛斯作为国产龙头，进口替代潜力庞大，市场份额有望持续提高。 图表图表27： 2019 年中国重组蛋白试剂市场竞争格局年中国重组蛋白试剂市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 我们认为我们认为 Bio-Techne 等全球龙头发展历史对国产蛋白试剂企业具有启发意义等全球龙头发展历史对国产蛋白试剂企业具有启发意义。以 Bio-Techne 为代表的海外龙头公司具有长达几十年的积淀，拥有平台化的开发体系、专业化的人才积累、稳

58、定化的生产工艺。Bio-Techne 发展过程中不断通过收并购弥补产品短板，逐步建立起完整的产品矩阵，试剂品种数量多达数万种，并进一步向实验耗材和科研仪器等实验室全场景需求拓展，逐步成长为今天的全球龙头。 我们认为随着国产我们认为随着国产蛋白生物试剂蛋白生物试剂公司公司通过收并购以及产品创新，通过收并购以及产品创新，进一步扩展产品矩阵、提进一步扩展产品矩阵、提高品种丰富度以满足下游应用要求，会迎来加速发展。高品种丰富度以满足下游应用要求，会迎来加速发展。由于蛋白类生物试剂 SKU 往往数以万计，因此多数客户更倾向于从一个供应商采购以提高效率。因此品种丰富度越高，企业优势越明显。而国内公司多专注

59、于特定细分赛道，产品矩阵尚处于发展阶段。2020 年全球疫情背景下，外资生物试剂出现供应短缺等情况，而国产生物试剂凭借产品质量、物流运输和客户服务逐步得到国内外客户认可，夯实国产品牌在存量市场竞争力。 19.8%16.3%4.9%4.1%2.1%52.8%Bio-TechnePepro Tech义翘科技百普赛斯近岸生物其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 百普赛斯：百普赛斯：聚焦工业，布局全球聚焦工业，布局全球 公司处于生物药行业上游，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物公司处于生物药行业上游，助力

60、全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司主要产品可应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。 图表图表28： 百普赛斯主要产品和服务及收入情况百普赛斯主要产品和服务及收入情况 产品类型产品类型 主要产品系列名称主要产品系列名称 主要产品系列描述主要产品系列描述 2021 年业务年业务 收入（亿元）收入（亿元） 2021 年收入年收入 同比增速同比增速 CAGR (20

61、18-2021) 重组蛋白 肿瘤靶点蛋白 肿瘤细胞表达的特异性蛋白，可以用于肿瘤靶向治疗药物的开发 3.26 52% 64% CAR-T 靶点蛋白 可以被 CAR-T 免疫细胞作用的蛋白，以用于治疗肿瘤及其他疾病药物的开发 免疫检查点蛋白 调节免疫激活程度的蛋白，用于免疫治疗药物的开发 病毒蛋白 病毒相关蛋白，用于疫苗、诊断试剂及治疗药物的开发 Fc 受体蛋白 与抗体 Fc结合，以决定抗体功能的蛋白，主要用于抗体药开发及优化 生物素标记蛋白 用生物素标记的药物靶点和生物标志物蛋白，主要用于药物筛选和优化 荧光素标记蛋白 用荧光素标记的药物靶点和生物标志物蛋白，主要用于药物筛选和优化 试剂盒和抗

62、体等 血药浓度定量检测试剂盒 用于测定临床前和临床血液样本中的抗体药浓度的试剂盒 0.4 100% 抑制剂筛选试剂盒 快速、高通量的进行抗体或抑制剂药物筛选和验证的试剂盒 SARS-CoV-2 试剂盒类产品 用于新冠病毒抑制剂筛选、中和抗体筛选、抗体滴度检测、抗原检测等的试剂盒 预偶联磁珠系列产品 将生物素化蛋白偶联到链霉亲和素磁珠上，用于免疫捕获、细胞刺激等实验的产品 抗独特型抗体 主要能够识别血液中的药物抗体，并产生特异性结合的抗体 检测抗体 用于检测病毒抗原或其他生物标志物抗原的抗体 生物分析 检测服务 分子互作分析测试服务 实现对蛋白、抗体及 Fab 片段等相互作用的定性定量分析，主要

63、服务包括抗体筛选、表征、一致性评价以及生物大分子间相互作用等 0.2 58% 77% 抗独特型抗体开发服务 抗独特型抗体制备服务及特异性检测体内抗体药水平的服务 资料来源：百普赛斯招股说明书，公司年报，华泰研究 专注专注创新药靶点，产品创新药靶点，产品差异化差异化优势凸显优势凸显 公司通过多年的技术积累，自主研发了公司通过多年的技术积累，自主研发了六大六大技术平台技术平台，并以此支持各类产品的研发，并以此支持各类产品的研发。百普赛斯聚焦创新药产业链，依托自主研发的高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台等六

64、大技术平台及核心技术，开发了多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。 通过核心平台的技术积累，通过核心平台的技术积累，聚焦聚焦创新药研发这一核心战略，创新药研发这一核心战略，公司公司产品产品在多方面具有优势：在多方面具有优势： 1） 公公司司产品平均应用检测数据产品平均应用检测数据和质量指标检测方法具有优势和质量指标检测方法具有优势 多维度的多维度的应用检测数据可应用检测数据可大幅大幅节省客户节省客户的时间和成本。的时间和成本。下游客户在靶点药开发和应用中对重组蛋白等关键原料的质量要求较高，如果自行对蛋白用量、缓冲液等条件进行优化，每次需约 1

65、500-2000 元的芯片和人力成本和 1-2 天的时间，且一般需进行多次测试。如已有相关应用检测数据，客户可以直接参考使用提供的方案，因此数据丰富程度可有效降低客户的实验时间和成本。百普赛斯单个重组蛋白平均应用检测数据个数为 3.09，较同类公司在检测指标数量上具有明显优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表29： 百普赛斯及同类公司重组蛋白产品个数及应用数据个数情况百普赛斯及同类公司重组蛋白产品个数及应用数据个数情况（截至截至 2021 年年 3 月月 31 日日） 公司公司 检测数据检测数据 0-1 个

66、个 的蛋白数量的蛋白数量 检测数据检测数据 2-5 个个 的蛋白数量的蛋白数量 检测数据检测数据 6-15 个个 的蛋白数量的蛋白数量 产品数量合计产品数量合计 应用检测数据应用检测数据 个数总数量个数总数量 单个产品平均单个产品平均 应用检测数据个数应用检测数据个数 Bio-techne 227 5,633 0 5,860 16,167 2.76 3.87% 96.13% 0.00% 100.00% PeproTech 10 704 0 714 2,041 2.86 1.40% 98.60% 0.00% 100.00% 义翘神州 4,270 1,989 5 6,264 8,647 1.38

67、68.17% 31.75% 0.08% 100.00% 近岸生物 3,325 327 0 3,652 3,338 0.91 91.05% 8.96% 0.00% 100.00% 金斯瑞 411 704 0 1,115 1,993 1.79 36.86% 63.14% 0.00% 100.00% 平均值平均值 1,406 1,800 30 3,236 6,296 2.13 - - - - 百普赛斯 192 1,442 174 1,808 5,591 3.09 10.62% 79.76% 9.62% 100.00% 资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究 除了产品检测指标数量，除了产品检测指标数量

68、，公司在公司在质量质量指标指标的的检测方法检测方法上也上也具有优势。具有优势。重组蛋白存在定量准确性、活性及活性数据丰富度、纯度、均一性、批间一致性、产品稳定性、内毒素含量、蛋白标记度等质量指标，针对每个指标的检测方法精度越高、维度越多，则该项指标越可信，可以更好的评估蛋白的质量控制，有助于降低蛋白质量波动对实验结果的影响。 图表图表30： 百百普赛斯在质量指标上的优势普赛斯在质量指标上的优势 指标名称指标名称 定义定义 检测方法检测方法 定义定义 标准标准 百普赛斯优势百普赛斯优势 定量准确性 重组蛋白的含量或浓度的准确性，对药物实验和检测结果有重要影响 紫外-可见分光光度法 利用紫外-可见

69、分光光度法在一定波长范围内测定蛋白产品的吸光度，用于蛋白产品的定量 不同测试点，测定值偏差小于 15% 使 用 紫 外 分 光 光 度 法 、BCA、电泳等三种方式进行定量准确性检测 BCA法 利用化学反应，可以根据反应后颜色的变化得知蛋白产品的浓度 活性及活性数据丰富度 重组蛋白具有的生物学功能，及其在不同检测方法下得到验证的数量多少 ELISA法 将已知的抗原或抗体吸附在固相载体表面，使酶标记的抗原抗体与其反应，可以用来检测蛋白产品的活性以及生产批次的差异 有活性，与对照品比较偏差低于 30% 采用 ELISA 法、SPR/BLI、细胞检测多种检测方式，单个产品活性数据丰富度优于行业平均水

70、平 SPR/BLI 通过表面等离子共振技术以及生物膜干涉技术检测蛋白与蛋白间以及蛋白与抗体间的亲和力值 亲和力数值，与对照品比较偏差低于 2 倍 细胞检测方法 利用流式细胞术可以对蛋白产品的活性以及蛋白产品的生物学功能进行检测 有活性，与对照品比较偏差低于 2 倍 纯度 目的蛋白在产品中占总的蛋白量的比例 电泳法 本方法可以使蛋白质按分子大小分离，可以在胶图上显示蛋白的分子量大小与纯度 90% 使用电泳法，重要产品还使用高效液相色谱法检测，行业主要采用单一电泳法，百普赛斯 HPLC 检测比例高于可比公司 高效液相色谱法（HPLC 法） 利用高效液相色谱中分子筛的方法按照分子的大小进行分离，从而

71、可以对蛋白的纯度进行检测 90% 均一性 重组蛋白产品中蛋白主要聚集状态的含量以及和天然蛋白聚集状态的一致性 MALS法 基于蛋白分子量与光散射强度直接相关来测定蛋白绝对分子量的技术，最终通过公式直接计算出分析物的绝对分子量，从而体现蛋白产品均一性 90%，与天然分子量一致 采用更高精度 MALS/HPLC 联用的方法，行业通常采用 HPLC 检测 批间一致性 各批次重组蛋白的各项质量指标的相似度 批次间重复以上所有方法 批次间重复以上所有方法 不同测量方法，蛋白产品活性/纯度差异30% 重视批间一致性检测，批次检测覆盖率达 100% 产品稳定性 重组蛋白在不同温度和条件下，各项质量指标保持稳

72、定的程度 加速/冻融实验 将蛋白产品在不同的时间进行 37 度或者不同物理状态(固体-液体)实验,然后用 HPLC 或者 ELISA的方法进行稳定性检测 在加速实验观测时间范围内，蛋白产品活性或者纯度差异低于30% 重视产品稳定性，批次检测覆盖率达 100% 内毒素含量 内毒素是重组蛋白生产中由于环境等外源性因素及表达宿主等内源性因素而引入的热源物质，含量高会影响客户端的下游细胞培养和动物免疫实验 鲎试剂检测法 当鲎试剂与微量内毒素作用时，可发生一系列酶催化反应，形成肉眼可见的胶状凝固物质（凝固蛋白），从而检测蛋白产品的内毒素含量 低于给定产品设定标准 内毒素含量1 EU/ug，达行业平均水平

73、 蛋白标记度 给定含量的蛋白，其中成功标记上蛋白的标记物数量与蛋白总量的比值 生物素标记度检测 蛋白标记生物素后，需要用标记度检测试剂盒对蛋白产品的标记度进行检测 和对照品一致 各批次都有明确的标记数据和质量标准 荧光素标记度检测 蛋白标记后，需要用 ELISA或者分光光度计法对蛋白的标记度进行检测 和对照品一致 资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 2） 公司重视人源蛋白表达系统公司重视人源蛋白表达系统，聚焦人用药物开发，聚焦人用药物开发 常见的四种表达系统常见的四种表达系统表达出

74、的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。重组蛋白的主流表达系统包括原核细菌表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。公司根据下游应用及生产需要，选择合适的蛋白表达系统，以获得符合相应需求的重组蛋白。 图表图表31： 各蛋白表达系统的异同及优劣势各蛋白表达系统的异同及优劣势 原核细菌蛋白表达系统原核细菌蛋白表达系统 真核酵母蛋白表达系统真核酵母蛋白表达系统 真核昆虫细胞蛋白表达系统真核昆虫细胞蛋白表达系统 真核哺乳动物细胞蛋白表达系统真核哺乳动物细胞蛋白表达系统 宿主 大肠杆菌等 毕氏酵母/酿

75、酒酵母等 被杆状病毒感染的昆虫细胞等 CHO 细胞、HEK293 细胞等 生产工艺复杂度 简单 较简单 中等 较复杂 生产周期 2-3 天 5-7 天 6-8 天 7-20 天 生产成本 低 较低 中等 较高 大分子量蛋白表达难度 难 较难 较容易 较容易 是否需要蛋白重折叠 部分需要 不需要 不需要 不需要 是否产生内源性内毒素 是 否 否 否 与人源天然蛋白结构相似性 低 较低 较接近 接近 蛋白糖基化程度 无 低 中等 高 资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究 基于人源基于人源 HEK293 细胞表达系统的重组蛋白是生物药研发首选细胞表达系统的重组蛋白是生物药研发首选。接近天然人源蛋白

76、的重组蛋白能提高人用药物研发的精度和成功率，某些人源大分子蛋白只能在人源细胞中表达，而基于 HEK293 细胞蛋白表达系统所生产的的重组蛋白在糖基化修饰、蛋白折叠、空间结构等方面最接近天然人源蛋白的，故该平台是人用药物研发的首选。 公司公司人源人源表达蛋白表达蛋白高高占比占比，在，在药物研发与生产环节中的应用药物研发与生产环节中的应用具有独特优势。具有独特优势。业内多数公司采取多种表达系统并行，而公司则专注 HEK293 表达系统，以此发展独特竞争力。根据公司招股说明书，截至 2021 年 9 月，公司通过人源 HEK293 细胞表达系统生产的重组蛋白种类数量超过 95%，相比国内另一龙头义翘

77、神州占比仅 51%。公司更专注于为工业客户提供靶点药开发所需蛋白，深度契合药物研发及生产环节的应用场景，能够提升客户的研发及生产的成功率。 公司凭借公司凭借 HEK293 表达系统的进一步表达系统的进一步改进满足市场需求，并在稀有产品形成技术优势。改进满足市场需求，并在稀有产品形成技术优势。一方面，公司凭借其丰富的研发生产经验，有效提高人源 HEK293 蛋白的产量；另一方面，公司通过人源蛋白高表达平台，解决了部分 HEK293 困难表达蛋白产品匮乏的问题，可以有效满足下游客户需求，而同行业可比公司较少有困难表达的蛋白，或是用更简单的鼠源细胞、昆虫细胞及原核细胞表达系统表达类似产品。 图表图表

78、32： 百普赛斯和可比公司百普赛斯和可比公司 HEK293 困难表达蛋白产品对比困难表达蛋白产品对比 产品名产品名 (均用均用 HEK293 表达表达 ) R&D Systems PeproTech 义翘神州义翘神州 近岸生物近岸生物 百普赛斯百普赛斯 人 DLL3 重组蛋白 有 无 无 无 有有 人 PSCA重组蛋白 无 无 无 无 有有 人 BLAME重组蛋白 有鼠源细胞表达 His-tag 版本 无 无 有 有有 生物素标记的人 IL2 重组蛋白 有原核表达版本 有原核表达版本 有原核表达 biotin化标版本 有原核表达版本 有有 生物素标记的人 CD39 重组蛋白 有鼠源细胞表达 H

79、is-tag 版本 无 有昆虫细胞表达 His-tag 版本 有昆虫细胞表达 His-tag 版本 有有 资料来源：各公司官网，百普赛斯招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 3） 公司公司凭借膜蛋白表达平台研发稀缺膜蛋白产品，凭借膜蛋白表达平台研发稀缺膜蛋白产品，助力抗体药研发助力抗体药研发 由于多次跨膜靶点蛋白的制备难度高由于多次跨膜靶点蛋白的制备难度高、研发成功率低研发成功率低，目前上市的抗体药中以多次跨，目前上市的抗体药中以多次跨膜蛋白作为靶点的较少见膜蛋白作为靶点的较少见。膜蛋白在细胞过程中起

80、到关键作用，也可以作为白血病等非实体瘤的药物发现的关键标靶。根据 JACS，约 1/3 的真核蛋白是膜蛋白，且有超 40%的药物针对的是膜蛋白靶点，然而由于空间结构较为复杂、表达和纯化较困难，现在仍缺乏获得稳定且有活性的膜蛋白的通用技术手段。膜蛋白产品的稀缺降低了抗体发现的成功率，延缓了药物研发的进程。 公司凭借膜蛋白表达平台技术优势有望公司凭借膜蛋白表达平台技术优势有望未来未来实现实现进一步增长。进一步增长。公司基于人源 HEK293表达系统的技术积累以及自主搭建的困难药物靶点膜蛋白的表达及纯化平台，成功研制全长人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白

81、等可作为白血病等非实体瘤药物发现关键标靶的稀缺产品，相较国内外龙头进度领先。随着抗体药研发和细胞免疫治疗的兴起，关键靶点的膜蛋白的需求迎来快速增长，我们认为公司会凭借其膜蛋白领域的产品优势带来的市场增长红利，进一步提高市场地位。 图表图表33： 公司成功研发部分人源稀有膜蛋白产品公司成功研发部分人源稀有膜蛋白产品 R&D Systems PeproTech 义翘神州义翘神州 百普赛斯百普赛斯 全长人 CD20 膜蛋白 全长人 CD133 膜蛋白 人 CCR5 GPCR 膜蛋白 资料来源：各公司官网，华泰研究 4） 预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求预标记蛋白更能满足药物研发实验的需求，客户认

82、可度客户认可度逐年逐年提高提高 标记重组蛋白和非标记重组蛋白按照是否预先标记生物素或者荧光素基团进行划分。标记重组蛋白和非标记重组蛋白按照是否预先标记生物素或者荧光素基团进行划分。预标记蛋白可更精准地识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，简化了研发人员实验操作，更能满足药物研发实验的需求。 图表图表34： 标记蛋白和非标记蛋白的异同标记蛋白和非标记蛋白的异同 非标记重组蛋白非标记重组蛋白 标记重组蛋白标记重组蛋白 是否含有标记 无 生物素、荧光素等 工艺流程 正常 长，复杂 生产成本 正常 较高 销售价格 正常 较高 应用领域 广泛，用于分子互作、动物免疫、抗体筛选等生物药研发、生产全环节

83、集中，主要用于血药浓度检测、免疫原性检测等生物药检验环节 表达系统 针对同一靶点或种属蛋白，使用相同表达系统进行表达 资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究 公司预标记蛋白公司预标记蛋白数量数量占比领先，收入占比占比领先，收入占比呈上升趋势呈上升趋势。药物研发所需要进行表征质量的检测实验增长驱动对标记重组蛋白需求逐年上升。由于自行进行化学标记会产生批间差异大或蛋白失活的风险，客户越来越倾向于购买预先标记的重组蛋白。公司标记蛋白数量占比相比 Bio-Techne 和义翘神州两家国内外龙头具有优势，近年来越来越获得客户认可，2018-2019 年占比显著提升，2020 年由于新冠病毒防疫蛋白占比大

84、幅上涨且大部分为非标记蛋白，剔除新冠影响后标记蛋白占比达 30.2%，整体呈上升趋势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表35： 百普赛斯及可比公司标记蛋白及非标记蛋白数量占比百普赛斯及可比公司标记蛋白及非标记蛋白数量占比 图表图表36： 2017-2020 年百普赛斯标记蛋白收入及收入占比年百普赛斯标记蛋白收入及收入占比 资料来源：各公司官网，华泰研究 资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究 公司重组蛋白公司重组蛋白 SKU 仍有较大提高空间仍有较大提高空间。截至 2021 年底，公司重组蛋白产品 2219

85、个，较2020 年底增长 495 个，然而相比 Bio-Techne 和义翘神州等国内外龙头 SKU 数量尚有较大增长空间。 图表图表37： 公司及同业公司重组蛋白数量（截至公司及同业公司重组蛋白数量（截至 2021 年年 12 月月 31 日日） 图表图表38： 公司重组蛋白按公司重组蛋白按收入分层（截至收入分层（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：各公司官网及年报，华泰研究 注：截至 2021 年底公司产生收入的重组蛋白产品 2219 个 资料来源：公司年报，华泰研究 聚焦工业客户，聚焦工业客户，发展直销优势发展直销优势 对于生物科研试剂厂商而言，科研和工业用户各有

86、侧重对于生物科研试剂厂商而言，科研和工业用户各有侧重亮点。亮点。生物科研试剂的工业用户一般使用生物科研试剂进行产品检测或研发；科研机构一般使用生物科研试剂进行教学或科学项目研究。值得注意的是这里的工业用户不包括将生物试剂作为生产原料的企业用户。 1） 高等院校和科研机构等科研用户所获得的科研经费较为充裕，生物科研试剂作为生命科学基础研究、基础医学研究等方面学术成果产出的必要条件，需求量也随之稳定增长。一方面，科研用户对于试剂相对容错率高，可培养为“天使客户” ，利于试剂企业拓展市场；另一方面，科研用户由于其组成性质，相当一部分高等院校的研究生毕业后入职药企和 CXO 企业，转变为工业客户并持续

87、维系客情关系。 2） 药物研发企业、外包研发机构等工业用户也是生物科研试剂的重要用户。在药物研发、生产工艺改进和质量控制等环节中，生物科研试剂的应用十分广泛，试剂企业可为工业客户提供整体解决方案，并有望为后续商业化阶段持续提供服务。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百普赛斯Bio-techne义翘科技标记蛋白非标记蛋白9.8 16.3 31.4 59.7 00708090050607020020%百万元标记蛋白收入标记蛋白收入占比586029896500221901,0002,0003,0004

88、,0005,0006,0007,000Bio-Techne近岸生物义翘神州百普赛斯个51 93 890 1185 00708090008001,0001,2001,400100万元以上50-100万元5-50万元0-5万元%个产品数量收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表39： 科研试剂的工业客户和科研机构客户对比科研试剂的工业客户和科研机构客户对比 科研用户科研用户 工业用户工业用户 客户集中度 需求分散、类多量少 客户需求相对集中 客单价 低 高 试剂要求

89、相对容错率高 对产品质量要求较高 价格敏感度 低 高 试剂企业机会 利于试剂企业拓展市场；研究生毕业后转变为工业客户 可提供整体解决方案，为后续商业化阶段持续提供服务 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 工业客户更关注工业客户更关注产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务。科研机构采购重组蛋白具有品种分散、订单金额较小等特点，而工业客户根据热门靶点采购，且更认可批间差异更小、质量更好的产品，价格敏感度相对较低。百普赛斯充分发挥其产品在各项质量指标具有的优势，深耕工业客户。 图表图表40： 工工业和科研业和科研客户在选取供应商时主要的考察指标客户在选取

90、供应商时主要的考察指标 指标分类指标分类 指标名称指标名称 工业客户工业客户 科研客户科研客户 抗体发现及免疫抗体发现及免疫 抗体等筛选与表征抗体等筛选与表征 工艺开发及优化工艺开发及优化 临床前研究临床前研究 临床研究临床研究 质量 定量准确性 活性及活性数据丰富度 纯度 均一性 批间一致性 产品稳定性 内毒素含量 蛋白标记度 供应链 供应稳定性 货期 品牌及质量体系 品牌影响力 质量体系 服务 技术支持服务 价格 品种及数量丰富度 注：代表较为关注，代表核心关注，若无标记代表关注度较低。 资料来源：百普赛斯招股说明书，华泰研究 公司公司专注专注药物研发及生产环节药物研发及生产环节，提供专业

91、性更强的产品提供专业性更强的产品。公司产品覆盖了绝大部分经临床验证过的疾病靶点和生物标志物，可应用在生物药和细胞治疗中的靶点发现及验证、候选药物的筛选及优化、CMC 开发及中试生产、临床前研究、临床试验、商业化生产等从药物发现到临床试验研发及商业化生产过程的主要环节。 公司公司产品对应市场需求强烈，产品对应市场需求强烈，有效满足工业客户药物研发需求。有效满足工业客户药物研发需求。热门靶点临床研究案例数量、药物上市数量越高，该靶点重组蛋白需求越大。同时，在研发实验中为辅助作用的重组蛋白需求则较小，例如主要用于跨种属交叉等概念性验证辅助实验的动物种属蛋白。公司以靶点药研发首选的人源重组蛋白为核心，

92、关注市场需求强烈的热门靶点，主力产品靶点具有较多临床案例，有效满足工业客户药物研发需求。 公司公司战略战略聚焦于工业客户，专注于热门靶点，单个产品聚焦于工业客户，专注于热门靶点，单个产品盈利能力强盈利能力强。百普赛斯采用精准服务于生物药、细胞免疫治疗行业研发及生产的市场策略，以客户需求为导向，产品以热门靶点为主，单个蛋白创收能力处于行业前列。相比国内其他竞争对手，公司单个重组蛋白收入处于较高水平，体现了公司凭借质量过硬的重组蛋白产品，更精确的锚定质量要求高、价格敏感度低的工业客户。相比国外龙头 Bio-Techne，公司单个产品平均收入仍有较大成长空间。我们认为随着靶向药研发热度持续走高，公司

93、蛋白收入能力未来增长可期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表41： 百普赛斯及可比公司单个重组蛋白平均收入（截至百普赛斯及可比公司单个重组蛋白平均收入（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：各公司官网及年报，华泰研究 公司主要采用直销模式服务客户。公司主要采用直销模式服务客户。目前公司以直销模式为主，2018-2021 年直销收入占比分别为 68.6%/65.0%/66.3%/65.1%，直销收入占比稳定。其中，直销客户主要来源于医药企业等工业客户，2020 年直销客户共 1686 家，

94、其中医药企业占比约 80%。公司品牌影响力较强，终端客户粘性较强，更倾向于直接自公司采购。直销虽然前期投入成本高，但一旦建立良好的客情关系，后续导入新的 SKU 将水到渠成。我们认为公司有望利用直销的销售和服务优势，加速进口替代。 图表图表42： 2018-2021 年年公司主营业务直销收入及占比公司主营业务直销收入及占比 图表图表43： 2018-2020 年年公司直销客户组成公司直销客户组成 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司公司近年来近年来扩张销售团队，销售人效不断提升扩张销售团队，销售人效不断提升，已达行业领先，已达行业领先。近年来公

95、司重视直销投入，不断扩张销售人员，2021 年底销售团队已达 88 人。随着销售团队扩张， 2018-2020 年公司销售人效逐年上升，2021 年销售人效趋于稳定，达 337 万元/人，处于国内领先水平，直销优势逐渐体现。 66.73 1.78 4.76 14.67 007080Bio-Techne近岸生物义翘神州百普赛斯万元/个47 66 159 251 00708090020025030020021%百万元直销收入直销收入占比63256008001,0001

96、,2001,4001,6001,800201820192020家医药企业科研单位 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表44： 2018-2021 年年公司销售人员数量及销售人效（非新冠）公司销售人员数量及销售人效（非新冠） 图表图表45： 2021 年年公司及同业公司销售人数及人效（非新冠）对比公司及同业公司销售人数及人效（非新冠）对比 注：2020-2021 年人均销售收入按非新冠相关收入计算 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 注：人均销售收入按非新冠相关收入计算 资料来源：各公司年报，华泰研究 公

97、司工业客户占比较高，客户结构较稳定。公司工业客户占比较高，客户结构较稳定。百普赛斯客户主要集中在生物医药产业链相关企业，因此工业客户收入占比较高，2018-2020 年直销收入中工业客户占比为94%/93%/90%，处于国内领先水平，且公司新冠收入占比较少，客户结构稳定性较强。 图表图表46： 2018-2020 年百普赛斯直销中工业客户收入占比年百普赛斯直销中工业客户收入占比 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 高占比的高占比的工业客户后端工业客户后端市场市场增长增长带来带来公司公司长线发展动力长线发展动力。一方面，目前我国生物试剂行业工业客户占比尚低于全球，工业客户市场潜力可观；另一方面，

98、工业客户全产业链均对重组蛋白有需求，目前公司产品已应用于药物研发、生产和质量控制等环节，随着公司进一步拓展业务，有望为工业客户后续的商业化阶段持续提供服务。 4243508805003003504000070809020202021万元人左轴-销售人员人数右轴-人均销售收入（非新冠）880035040002004006008001,0001,200百普赛斯义翘神州诺唯赞万元人左轴-销售人员人数右轴-人均销售收入（非新冠）93.8 93.3 90.3 0070809

99、02020% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 海外市场布局领先，海外市场布局领先，国际化影响力不断提升国际化影响力不断提升 公司重视海外发展，公司重视海外发展，拓展全球市场拓展全球市场。百普赛斯海外布局时间较早，2013 年创新药肿瘤自免管线热度开始攀升，公司抓住窗口期切入海外市场，发展策略为先在海外拓展市场，海外建立品牌后再回到国内市场。随着公司不断完善海外销售体系，国际品牌影响力逐步提高，目前产品和服务已经覆盖全球 60 多个国家和地区。客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球 T

100、op20 医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。 公司海外收入占比较高，海外常规收入公司海外收入占比较高，海外常规收入高速增长高速增长。公司海外收入持续增长，2018-2021 年公司海外收入 CAGR 达 60%。2017-2021 年，公司海外收入在总收入占比分别为74%/64%/63%/68%/58%，海外市场已成为公司重要的收入来源。其中，公司海外常规业务 2018-2021 年收入同比增速分别为 29%/44%/42%/51%，海外收入内生增速强劲

101、。 图表图表47： 2017-2021 年百普赛斯海外收入、占比及同比增速年百普赛斯海外收入、占比及同比增速 图表图表48： 2017-2021 年百普赛斯海外常规收入及同比增速年百普赛斯海外常规收入及同比增速 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 公司海外收入也以直销模式为主。公司海外收入也以直销模式为主。公司在海外收入占比较多的美国设立子公司并建立销售团队，而海外其他地区前期主要依靠经销商拓展业务。综合来看，2017-2020 年公司海外收入也以直销为主，2017-2020 年海外直销占比分别为 60%/65%/60%/61%。 图表图

102、表49： 2017-2021 年百普赛斯主营业务收入地区占比年百普赛斯主营业务收入地区占比 图表图表50： 2017-2020 年百普赛斯年百普赛斯海外收入销售模式占比海外收入销售模式占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 34.3 44.1 63.5 162.8 224.4 02040608000200250200202021%百万元海外收入海外收入增速海外收入占比34.3 44.1 63.5 90.1 136.1 000204060800201720

103、021%百万元海外常规收入海外常规收入增速73.9 64.2 62.8 67.9 58.326.1 35.8 37.2 32.1 41.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021海外占比中国占比59.6 65.1 59.8 61.1 40.4 34.9 40.2 38.9 0070809020192020%海外直销海外经销 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 公司海外收入主要来自欧美。公司海

104、外收入主要来自欧美。公司 2021 年美洲区和欧洲区贡献 71%和 17%常规海外收入。2021 年公司在欧洲设立子公司 ACROBIOSYSTEMS GmbH 和 ACROBIOSYSTEMS LIMITED，进一步深耕国际市场。 图表图表51： 2018-2021 年百普赛斯年百普赛斯海外常规海外常规业务收入业务收入按按地区地区拆分拆分 图表图表52： 2018-2021 年百普赛斯海外常规业务收入按地区占比年百普赛斯海外常规业务收入按地区占比 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 公司海外收入占比领先。公司海外收入占比领先。国内另一家

105、蛋白类生物试剂领先者义翘神州也布局海外市场，2017-2019 年海外收入占比明显低于百普赛斯，2020-2021 年因全球疫情下海外销售大增导致海外收入占比大幅提高。若剔除新冠影响，综合来看，百普赛斯海外收入占比处于国内领先地位。 图表图表53： 2017-2021 年百普赛斯和义翘神州年百普赛斯和义翘神州、诺唯赞、诺唯赞海外收入占比对比海外收入占比对比 资料来源：Wind，华泰研究 公司重视海外营销，公司重视海外营销，营销策略营销策略精准匹配海外客户。精准匹配海外客户。公司拥有大量海外生物药和疫苗研发企业客户，这些海外客户习惯通过 Google 等搜索引擎、Science/Nature 等

106、专业学术期刊、 参与行业展会等方式获取潜在供应商情况。公司针对海外客户精准锚定营销方式，综合采取互联网营销、学术期刊、行业会议等方式，精准高效地与对公司产品有需求或潜在需求的目标客户群体进行营销推广。 公司互联网营销相关投入逐年增长。公司互联网营销相关投入逐年增长。公司在 Google 等海外头部搜索引擎，通过付费搜索竞价排名和自然搜索结果优化等方式进行产品推广，精准锚定对重组蛋白等相关产品有兴趣的潜在客户。公司互联网推广费用逐年增长，2020 年互联网推广费用已超 1000 万元，占营业收入的 4.3%。 29 41 74 114 11 16 20 27 4 7 12 20 02040608

107、0020202021百万元美洲区欧洲区亚太区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021美洲区欧洲区亚太区46.9 48.0 52.5 81.5 78.1 73.9 64.2 62.8 67.9 58.3 0.0 0.8 1.7 13.6 14.5 00708090200202021%义翘神州百普赛斯诺唯赞 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表54： 2017-2020 年

108、年公司公司互联网推广费用互联网推广费用及在营业收入占比及在营业收入占比 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 研发管线研发管线围绕生物药开发围绕生物药开发，稳固长线增长动力，稳固长线增长动力 公司持续关注具有发展潜力的新业务。公司持续关注具有发展潜力的新业务。除重组蛋白和检测服务外，公司其他业务主要围绕生物药研发，包括非新冠相关抗体和试剂盒，以及磁珠、培养基、填料等辅助原料。考虑到下游生物药开发需求强劲，公司其他业务增长潜力可观，有望实现高速发展。 公司持续加大公司持续加大研发费用投入研发费用投入、扩张研发人员、扩张研发人员，通过技术创新满足下游需求，通过技术创新满足下游需求。公司近年来不断加强

109、研发投入，通过持续技术更新巩固公司在非新冠重组蛋白领域的优势，满足持续增长的生物药行业对重组蛋白的市场需求。2017-2021 年，公司研发费用持续增长，由于2019-2020 年公司收入同比增速较快，研发费用率被动降低。2020 年起公司大幅扩张研发团队，截至 2021 年底研发人员已达 122 人，占总人数约 31%。 图表图表55： 2017-2021 年百普赛斯研发费用及研发费用率年百普赛斯研发费用及研发费用率 图表图表56： 2017-2021 年百普赛斯年百普赛斯研发人员数量及占比研发人员数量及占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究 战略战

110、略围绕工业客户需求，公司在研产品专注生物药研发。围绕工业客户需求，公司在研产品专注生物药研发。公司研发管线丰富，其中，公司主要自研产品从医药研发企业等在研发过程中的实际痛点出发，精准锚定下游高景气的工业客户，有利于公司巩固长期发展驱动力。同时，公司计划进一步强化相关实验室及研发团队建设，并计划在欧洲通过新建实验室或外延式并购的方式，和全球医药研发企业进行更紧密的合作，扩大全球研发布局。 2.1 2.4 3.1 10.6 002468820192020%百万元互联网推广费用占营业收入比例10.44 18.28 21.31 30.65 59.55 010

111、20304050607080900506070200202021%百万元研发费用研发费用率504748690506070809000202021%人研发人员数量研发人员占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表57： 公司公司在研的在研的主要自主研发项目主要自主研发项目 编号编号 项目名称项目名称 主要研发内容主要研发内容 1 CAR-T 细胞免疫治疗产品与技术开发平台 为加速 CA

112、R-T 细胞疗法的研发进程，公司开发的一系列可支持 CAR-T 细胞疗法开发的产品和技术平台，包含用于 T 细胞培养的淋巴细胞培养基、用于刺激 T 细胞扩增的细胞因子、应用于 CAR-T 质控的抗体及蛋白产品和基于类 CAR 细胞的活性分析平台、以及用于 CAR-T 免疫原性分析的抗独特型抗体产品等 2 困难药物靶点膜蛋白表达和纳米盘组装平台 建立基于昆虫细胞表达技术和哺乳动物细胞可诱导表达技术的困难药物靶点膜蛋白的表达平台、纯化平台，同时开发可用于 CAR 细胞阳性率检测的膜蛋白 nanodisc 组装技术，满足研发人员对于膜蛋白的需求 3 Elisa 产品开发 利用公司现有的生物素标记的蛋

113、白产品，开发一系列抗体定量和筛选的 ELISA 试剂盒 4 高通量 SPR 药物筛选及分析平台 SPR 技术是实时的记录动力学过程，可以采用直接固定或捕获的方法将配体（Ligand）偶联到生物传感器表面，再去结合目标分析物（Analyte），该过程不需任何标记物，对样品本身无任何损坏，且测定的样品种类丰富该技术具有高灵敏度特点 5 体外诊断关键组分及技术研发 （含新冠病毒） 进行新冠病毒抗体滴度检测试剂盒开发以及相应的胶体金技术等产品及技术平台的开发，用于病毒感染的体外诊断测定，快速有效，能够帮助临床判断是否感染的初筛辅助 6 肿瘤免疫治疗前沿靶点蛋白的开发 根据文献报道和临床实验案例对前沿性

114、肿瘤免疫治疗靶点进行表达生产和活性分析 7 抗体药开发磁珠产品及技术开发 通过预偶联生物素标记蛋白产品到磁微球表面得到用于抗体药筛选和免疫捕获等应用环节的产品和技术 8 病毒蛋白（含新冠蛋白）研发 针对包括新冠病毒在内的不同病毒的结构性和非结构性进行重组表达和活性分析 9 抗体药开发试剂盒 包含抑制剂筛选试剂盒和血药浓度检测试剂盒，用于高通量的候选抑制剂药物筛选和临床前及临床样本血样分析 10 基因定点整合细胞株高通量开发平台 通过位点特异性重组技术筛选基因定点整合细胞株，旨在方便、快速的实现外源基因在 HEK293 细胞中的有效表达，增强细胞株表达稳定性，缩短细胞克隆株的研发周期 11 蛋白

115、衍生修饰标记产品及技术平台 通过对蛋白质的化学活性基团的作用以及对特定序列的酶学反应，将生物素及多种荧光素修饰标记到蛋白质特定位置以利于后续检测分析的技术平台 12 纳米颗粒靶点抗原表位展示平台 搭建纳米颗粒抗原展示平台，借助纳米颗粒将抗原展示在颗粒外表面，增大了抗原分子量，利于被抗原递呈细胞捕获和交叉递呈，以解决分子量较小的抗原、免疫原性低的问题 13 药物筛选的功能细胞株的开发 通过构建稳定细胞株用于药物筛选和活性分析的技术 14 高整合性蛋白理化性质分析技术平台 综合利用静态光散射（MALS）和动态光散射技术（DLS）测定蛋白粒径变化和蛋白分子量，对蛋白进行区分，定性和稳定性研究，结合产

116、品其他性能数据，以利于产品质量和对应工艺的优化 15 高灵敏荧光素定点标记蛋白的研发 荧光素标记的蛋白四聚体是通过荧光素标记的链霉亲和素结合生物素标记的目标蛋白而形成的。荧光直标的蛋白四聚体可用于流式筛选免疫检测点靶点蛋白的中和性抗体或 CAR-T 细胞的阳性率检测 16 定向进化酶产品与技术开发 通过分子设计和结构设计，对天然蛋白质加以定向改造，最终获得性能符合研发需求的酶产品 17 假病毒研发及服务平台 开发新冠 S 蛋白假病毒相关生物试剂，并建设假病毒相关服务平台。 资料来源：公司年报，华泰研究 我们认为国产蛋白试剂厂商和进口品牌相比，挑战和机遇并存。我们认为国产蛋白试剂厂商和进口品牌相

117、比，挑战和机遇并存。挑战主要体现在：1）国产厂家起步晚，产品种类较少，目前部分国产公司特定领域产品种类已可以和海外龙头竞争，但整体仍有差距；2）外资品牌由于进入行业较早，工艺技术稳定成熟，在学术和工业界已经形成良好的口碑效应，国产企业质量控制和品牌影响力尚不如海外领先者。 市场快速发展市场快速发展+资本关注度提高刺激本土企业加快进口替代的步伐。资本关注度提高刺激本土企业加快进口替代的步伐。随着本土企业科研能力的提升、产品质量的提高、品牌优势的增强，国产市场占有率将扩展，并通过价格、服务等综合优势提高市场竞争能力，以减少国内生物医药行业对于进口产品的依赖。我们认我们认为为公司作为国产重组蛋白龙头

118、企业，凭借以下优势，公司作为国产重组蛋白龙头企业，凭借以下优势，会抓住国产替代的机会加速发展：会抓住国产替代的机会加速发展： 1） 产品质量高、品牌影响力强的企业将在未来的市场竞争中更具竞争力，产品质量高、品牌影响力强的企业将在未来的市场竞争中更具竞争力，通过加强质量通过加强质量控制和产品可靠度实现弯道超车控制和产品可靠度实现弯道超车。2020-2021 年全球抗击新冠疫情中，国产生物试剂发挥重大作用，其产品质量不仅得到国内客户的认可，更得到海外客户的认可。 2） 随着靶向治疗及免疫治疗等精准医疗技术进一步创新发展，能够解决生物药研发及生产中药物免疫原性、药物半衰期、生产质量稳定性等更复杂的问

119、题，产品创新能力强、产品创新能力强、市场结合度高的企业市场结合度高的企业将将快速发展。快速发展。 3） 有实力建立起组织严密的直销团队直接服务终端客户，可提供经销模式无法比拟的配有实力建立起组织严密的直销团队直接服务终端客户，可提供经销模式无法比拟的配套服务套服务。国产龙头凭借更高的供应链效率、更快的服务响应速度抢占进口品牌的客户；直销团队也可通过提供培训和售后服务的方式进一步增强品牌影响力和产品信任度。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 公司营业收入公司营业收入、毛利率

120、毛利率和费用率和费用率预测关键假设：预测关键假设： (一一) 公司营业收入和毛利率：公司营业收入和毛利率： 1） 重组蛋白重组蛋白： a） 非新冠相关重组蛋白非新冠相关重组蛋白： 2020-2021 年公司非新冠重组蛋白收入 1.53/2.60 亿元，疫情下仍实现 58%/70%同比增长。根据弗若特沙利文，全球重组蛋白市场规模 2020-2024 年 CAGR 为14%；国内市场 2020-2024 年 CAGR 保持 18%。考虑到公司人源重组蛋白产品优势明显、聚焦工业客户、全球化布局初见成效等核心优势显著，我们预计发展快于行业平均。考虑到公司下游生物药研发需求强劲，驱动重组蛋白赛道持续高景

121、气，我们预计 2022 年国内多地疫情反复，受到一定疫情冲击，2023-2024 年增速略有提高，我们预计公司 2022-2024 年非新冠相关重组蛋白收入同比增长40%/50%/45%。 b） 新冠相关重组蛋白新冠相关重组蛋白： 2020-2021 年公司新冠相关重组蛋白收入 0.61/0.65 亿元，占重组蛋白收入的28%/20%。公司新冠相关重组蛋白可用于新冠检测试剂盒以及抗体开发等。考虑到未来随着新冠病毒疫情进一步得到控制，新冠疫苗大规模接种，公司新冠相关蛋白产品需求降低，收入逐步下降。因此我们预计 2022-2024 年新冠相关重组蛋白收入同比增速为-12%/-30%/-30%。 公

122、司重组蛋白 2019-2021 年毛利率为 90.8%/94.7%/96.0%，过去几年毛利率逐步增加，主要是因为规模效应体现。公司新冠产品主要用于药物研发，与非新冠产品毛利率没有明显差别，所以我们预计未来新冠业务占比变化不影响毛利率保持稳定。公司重组蛋白 2021 年毛利率为 96%，因此我们预计公司 2022-2024 年重组蛋白毛利率将维持该水平，为 96%/96%/96%。 2） 抗体、试剂盒及其他试剂抗体、试剂盒及其他试剂： a） 非新冠相关：非新冠相关： 公司其他常规试剂业务主要围绕生物药研发，包括非新冠相关抗体和试剂盒，以及磁珠、培养基、填料等辅助原料。2021 年非新冠相关抗体

123、、试剂盒及其他试剂收入 0.17 亿元，同比增长 109%，主要因收入体量小、基数较低导致增速较高。考虑到下游生物药开发需求强劲，公司生物药开发相关抗体和试剂盒销售有望实现高速增长，且目前基数仍较低，我们预计 22-24 年该业务收入同比增速为80%/100%/80%。 b） 新冠相关：新冠相关： 2021 年疫情下全球对新冠相关药物开发抗体和检测试剂盒需求仍处于高位，带动公司新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入 0.23 亿元。由于新冠病毒存在的长期化和突变株的不断出现，目前对于检测试剂盒及后续不同类型疫苗和针对突变株的疫苗和治疗药物的研发仍然存在需求，但未来随疫情进一步得到控制、新冠疫苗大规

124、模接种，收入仍会逐步下降。因此我们预计 22-24 年新冠相关抗体、试剂盒及其他试剂收入同比-15%/-30%/-30%。 公司抗体、试剂盒及其他试剂 2021 年毛利率为 85.1%。随着业务体量进一步增大，规模效应有望逐渐显现，我们预计公司 2022-2024 年其他业务毛利率逐步增长。因此我们预计 2022-2024 年其他业务毛利率为 89%/90%/91%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 3） 检测检测服务服务及其他及其他： 检测服务及其他业务属于初期拓展阶段，业务规模较小。2020-2021 年检测服务

125、收入同比增长 108%/58%，主要因收入体量小、基数较低导致增速较高。考虑到公司检测服务业务目的是为了提供技术支持以更好的支撑客户，收入来源较稳定，伴随客户粘性的逐渐提升，我们预计公司 2022-2024 年检测服务收入保持快速增长。因此我们预计 2022-2024 年收入同比增速为 50%/50%/50%。 公司检测服务 2021 年毛利率为 51.4%。随着业务体量进一步增大，规模效应有望逐渐显现，我们预计公司 2022-2024 年检测服务毛利率稳中有升。因此我们预计 2022-2024 年检测服务毛利率为 55%/55%/57%。 (二二) 费用费用率：率： 1） 销售费用率销售费用

126、率： 2021 年销售费用率 18.5%，同比+4.0pct，主要由于公司 2021 年加大销售费用投入，扩大销售人员队伍。随着规模效应逐渐体现，未来销售费用率逐步降低。因此，我们预计 2022-2024 年销售费用率为 18%/17%/16%。 2） 管理费用率：管理费用率： 2021 年管理费用率 11.6%，同比+3.4pct，主要由于公司 2021 年进一步扩大管理人员队伍。2022 年 5 月 10 日公司公告首次股权激励计划，2022年摊销股权激励费用较多，管理费用率相应上升；随后摊销费用逐年减少，且随着收入规模效应逐渐体现，未来管理费用率逐步降低。因此我们预计 2022-2024

127、年管理费用率为 17%/16%/14%。 3） 研发费用率：研发费用率：2021 年研发费用率 15.5%，同比+3.0pct，主要由于公司加大研发投入。考虑到公司重视研发，2022 年公司或持续扩大研发人员队伍、加大研发费用投入，研发费用率上升；随着收入规模效应逐渐体现，未来研发费用率逐步降低。因此我们预计 2022-2024 年研发费用率为 18%/17%/16%。 根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 5.01/7.05/10.05 亿元亿元，分别同比+30%/+41%/+43%，归母净利润为 2.26/3.18/4.69 亿元亿元，分别同比+30%/+40%/+

128、48%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表58： 2019-2024E 年公司盈利预测年公司盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 103.3 246.3 385.0 501.0 704.8 1004.6 YOY 138.5% 56.3% 30.1% 40.7% 42.5% 毛利率毛利率 88.5% 91.9% 92.6% 92.9% 92.8% 92.8% 重组蛋白 97.3 214.0 325.6 422.0 587.1

129、 821.2 YOY 119.9% 52.2% 29.6% 39.1% 39.9% 在收入占比 94.2% 86.9% 84.6% 84.2% 83.3% 81.7% 毛利率 90.8% 94.7% 96.0% 96.0% 96.0% 96.0% 非新冠重组蛋白 97.3 153.2 260.5 364.7 547.0 793.1 YOY 57.5% 70.0% 40.0% 50.0% 45.0% 在重组蛋白占比 100.0% 71.6% 80.0% 86.4% 93.2% 96.6% 新冠重组蛋白 60.8 65.1 57.3 40.1 28.1 YOY 7.2% -12.0% -30.0%

130、 -30.0% 在重组蛋白占比 28.4% 20.0% 13.6% 6.8% 3.4% 抗体、试剂盒及其他试剂 19.9 39.8 49.6 73.5 117.2 YOY 100.0% 24.6% 48.3% 59.4% 在收入占比 8.1% 10.3% 9.9% 10.4% 11.7% 毛利率 91.7% 85.1% 89.0% 90.0% 91.0% 非新冠相关 8.0 16.6 29.9 59.8 107.6 YOY 85.5% 30.4% 50.0% 61.1% 在抗体、试剂盒及其他试剂占比 40.0% 41.7% 60.3% 81.3% 91.8% 新冠相关 11.9 23.2 19

131、.7 13.8 9.7 YOY 94.2% -15.0% -30.0% -30.0% 在抗体、试剂盒及其他试剂占比 60.0% 58.3% 39.7% 18.7% 8.2% 检测服务及其他 6.0 12.4 19.6 29.4 44.1 66.2 YOY 107.7% 57.7% 50.0% 50.0% 50.0% 在收入占比 5.8% 5.0% 5.1% 5.9% 6.3% 6.6% 毛利率 50.3% 44.5% 51.4% 55.0% 55.0% 57.0% 销售费用率 26.1% 14.5% 18.5% 18.0% 17.0% 16.0% 管理费用率 26.8% 8.1% 11.6%

132、17.0% 16.0% 14.0% 研发费用率 20.6% 12.4% 15.5% 18.0% 17.0% 16.0% 归母净利润归母净利润 11.1 115.9 174.2 226.3 317.6 469.0 YOY 943.8% 50.3% 29.9% 40.4% 47.7% 注：蓝色字体为关键预测数字 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 估值分析估值分析 上市以来上市以来公司公司股价和估值股价和估值因疫情冲击略有因疫情冲击略有波动波动，目前已恢复上升态势，目前已恢复

133、上升态势。公司上市以来股价表现整体企稳，2022 年 3 月起因国内多地疫情反复，公司经营受到一定影响，估值有所降低。随着上海等地疫情得到有效控制、逐步复工复产，目前公司估值逐步修复。 图表图表59： 公司上市以来收盘价和公司上市以来收盘价和 PE-TTM（截至（截至 2022 年年 6 月月 22 日日） 资料来源：Wind，华泰研究 我们选取诺唯赞、义翘神州和纳微科技作为可比公司我们选取诺唯赞、义翘神州和纳微科技作为可比公司。诺唯赞、义翘神州和纳微科技均处于生命科学服务行业上游。这些公司与百普赛斯的生产销售模式相似，下游客户高度重叠，因此选为可比公司。可比公司中新冠业务占比越低，常规业务收

134、入 CAGR 越高，PE 估值越高。 图表图表60： 可比公司经营情况对比可比公司经营情况对比 诺唯赞诺唯赞 义翘神州义翘神州 纳微科技纳微科技 百普赛斯百普赛斯 2021 年收入（亿元） 18.69 9.65 4.46 3.85 收入 CAGR（2019-2021） 122% 91% 76% 77% 2021 年归母净利润（亿元） 6.78 7.2 1.88 1.74 归母净利润 CAGR（2019-2021） 767% 171% 134% 149% 2021 年常规收入（剔除新冠，亿元） 7.19 3.59 4.46 2.97 2021 年常规收入占比 38.46% 37.24% 100.

135、00% 77.06% 常规收入 CAGR（2019-2021） 61% 37% 76% 62% 2021 年毛利率 81.22% 93.97% 83.89% 92.57% 2021 年净利率 36.30% 74.59% 42.14% 45.25% 2021 年销售费用率 17.10% 8.44% 14.84% 18.53% 2021 年管理费用率 9.62% 6.22% 10.65% 11.55% 2021 年研发费用率 12.33% 4.16% 14.81% 15.47% 资料来源：各公司年报，Wind，华泰研究 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 203.63

136、 元。元。根据盈利预测，我们预计公司 22-24 年营业收入为 5.01/7.05/10.05 亿元，同比+30%/+41%/+43%，CAGR 为 38%，我们考虑 2022年疫情冲击，预计 2022-2024 年非新冠收入同比增速为 43%/54%/49%，CAGR 为 48%；22-24年归母净利润为 2.26/3.18/4.69亿元，同比+30%/+40%/+48%， CAGR为 39%。公司当前股价对应 22-24 年 PE 为 61x/43x/29x。考虑到公司聚焦工业客户，客户粘性大，切入壁垒高，海外布局领先，且常规业务占比高，我们预计 2022-2024 年净利润 CAGR 为

137、 39%，高于可比公司均值 22%，因此我们给予公司 2022 年 72x 的 PE 估值（可比公司 2022 年Wind一致预期 PE平均估值为 58x） ，对应目标价 203.63元，首次覆盖给予“买入”评级。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 图表图表61： 可比公司估值可比公司估值 2021 年非新冠年非新冠 收收盘价（元）盘价（元） 总市值（亿元）总市值（亿元） 归母净利润归母净利润 CAGR(%) P/E （x） 公司名称公司名称 业务占比（业务占比（%） 2022/6/22 2022/6/22 2022E

138、-2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 诺唯赞 38.46 84.47 338 20.0 50 x 36x 34x 29x 义翘神州 37.24 129.00 167 -5.6 23x 32x 33x 27x 纳微科技 100 76.27 305 51.3 162x 105x 69x 47x 平均平均 21.9 78x 58x 45x 34x 百普赛斯 77.06 171.31 137 39.1 79x 61x 43x 29x 注：可比公司预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）产品产品不能满足市场需求不能满足市场需求的风险

139、的风险。生命科学研究热点不断变化，公司需要密切跟踪生物医药领域的市场动态并及时进行新产品的前瞻性研发。生物试剂和技术服务对产品性能和质量、种类、覆盖度及新产品的上市速度要求高，如果公司未来不能保持研发技术竞争力，不能及时研发出新产品满足市场最新需求，可能会对公司业绩产生不利影响。 2）市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。除与国内其他公司竞争外，公司还需与国外领先的生物科技公司等展开竞争。公司如果不能有效保持自身的竞争优势，及时提高技术水平与服务能力，公司的竞争地位、市场份额和利润水平可能会受影响。 3）海外发展低预期。海外发展低预期。海外市场是公司的重要发展区域，如果海外市场发展持续受疫情影

140、响，可能影响公司业绩。 图表图表62： 百普赛斯百普赛斯 PE-Bands 图表图表63： 百普赛斯百普赛斯 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 00Oct 21 Nov 21 Dec 21 Jan 22 Feb 22Mar 22 Apr 22May22Jun 22(人民币)百普赛斯45x65x85x105x130 x06251,2501,8752,500Oct 21 Nov 21 Dec 21 Jan 22 Feb 22 Mar 22 Apr 22 May 22 Jun 22(人民币)百普赛斯3.9x18.3x32.7x47.1

141、x61.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 33 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 178.96 2,401 2,440 2,527 2,684 营业收入营业收入 246.32 384.99 500.96 704.77 1,005 现金 100.33 2,007 2,031 2,060

142、2,131 营业成本 19.94 28.62 35.56 50.69 71.85 应收账款 31.28 49.90 64.74 91.57 131.50 营业税金及附加 0.44 0.73 0.95 1.34 1.91 其他应收账款 1.19 1.96 2.56 3.60 5.13 营业费用 35.75 71.34 90.17 119.81 160.74 预付账款 2.77 5.38 6.69 9.53 13.51 管理费用 20.07 44.47 85.16 112.76 140.64 存货 32.58 62.17 60.55 88.56 129.68 财务费用 3.05 (2.08) (3

143、9.28) (39.76) (40.32) 其他流动资产 10.81 273.80 273.80 273.80 273.80 资产减值损失 (3.03) (5.65) (5.83) (5.83) (5.83) 非流动资产非流动资产 44.46 144.19 223.36 321.91 450.07 公允价值变动收益 0.01 0.06 0.06 0.06 0.06 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.60 8.04 8.04 8.04 8.04 固定投资 21.96 48.26 101.42 167.11 255.60 营业利润营业利润 133.53 1

144、95.64 254.03 356.55 526.40 无形资产 0.64 2.82 4.62 6.10 7.32 营业外收入 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 21.86 93.10 117.31 148.70 187.15 营业外支出 0.03 0.20 0.20 0.20 0.20 资产总计资产总计 223.41 2,545 2,663 2,849 3,134 利润总额利润总额 133.63 195.44 253.83 356.35 526.20 流动负债流动负债 23.36 58.38 71.50 96.59 133.99 所得税 17.94 22.00

145、28.57 40.12 59.24 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 115.69 173.44 225.25 316.23 466.96 应付账款 2.57 19.86 24.68 35.17 49.86 少数股东损益 (0.19) (0.78) (1.01) (1.41) (2.09) 其他流动负债 20.79 38.52 46.82 61.41 84.13 归属母公司净利润 115.88 174.21 226.26 317.65 469.05 非流动负债非流动负债 0.00 20.46 20.46 20.46 20.46 EBITDA 145.10

146、 188.88 216.08 330.76 517.54 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS (人民币，基本) 1.45 2.18 2.83 3.97 5.86 其他非流动负债 0.00 20.46 20.46 20.46 20.46 负债合计负债合计 23.36 78.84 91.95 117.04 154.45 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 (0.25) (1.02) (2.03) (3.44) (5.53) 会计年度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 60.00 80.00 80.00 80.00 80

147、.00 成长能力成长能力 资本公积 55.82 2,130 2,126 2,126 2,126 营业收入 138.47 56.30 30.12 40.68 42.54 留存公积 86.58 260.79 367.05 528.85 779.10 营业利润 961.85 46.52 29.84 40.36 47.64 归属母公司股东权益 200.30 2,467 2,573 2,735 2,985 归属母公司净利润 943.79 50.34 29.87 40.39 47.66 负债和股东权益负债和股东权益 223.41 2,545 2,663 2,849 3,134 获利能力获利能力 (%) 毛

148、利率 91.91 92.57 92.90 92.81 92.85 现金流量表现金流量表 净利率 46.97 45.05 44.96 44.87 46.48 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 57.83 7.03 8.76 11.58 15.67 经营活动现金经营活动现金 96.50 138.01 197.07 269.20 422.24 ROIC 131.97 81.36 63.32 64.63 70.28 净利润 115.69 173.44 225.25 316.23 466.96 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7.35

149、 12.60 21.14 34.39 52.81 资产负债率 (%) 10.45 3.10 3.45 4.11 4.93 财务费用 3.05 (2.08) (39.28) (39.76) (40.32) 净负债比率 (%) (50.15) (81.04) (78.66) (75.08) (71.20) 投资损失 (0.60) (8.04) (8.04) (8.04) (8.04) 流动比率 7.66 41.12 34.12 26.16 20.03 营运资金变动 (30.18) (31.59) (7.84) (39.46) (55.00) 速动比率 5.90 39.91 33.14 25.11

150、18.94 其他经营现金 1.19 (6.33) 5.83 5.83 5.83 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (39.39) (775.70) (92.27) (124.91) (172.92) 总资产周转率 1.46 0.28 0.19 0.26 0.34 资本支出 (14.98) (61.66) (80.23) (112.87) (160.89) 应收账款周转率 10.38 9.48 8.74 9.02 9.01 长期投资 (25.01) (722.05) 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 7.24 2.55 1.60 1.69 1.69 其他投资现金 0.60

151、8.00 (12.04) (12.04) (12.04) 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 (17.60) 2,090 (80.72) (116.09) (178.48) 每股收益(最新摊薄) 1.45 2.18 2.83 3.97 5.86 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 1.21 1.73 2.46 3.36 5.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 2.50 30.84 32.17 34.19 37.32 普通股增加 47.87 20.00 0.00 0

152、.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 12.43 2,074 (3.89) 0.00 0.00 PE (倍) 118.26 78.67 60.57 43.14 29.22 其他筹资现金 (77.91) (3.99) (76.84) (116.09) (178.48) PB (倍) 68.42 5.56 5.33 5.01 4.59 现金净增加额 36.39 1,450 24.08 28.20 70.84 EV EBITDA (倍) 93.72 60.54 52.80 34.41 21.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

153、。 34 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、孔垂岩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(

154、以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告

155、内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预

156、测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投

157、资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以

158、确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控

159、股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管

160、局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士

161、，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、孔垂岩本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括

162、股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减

163、持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36 百普赛斯百普赛斯 (301080 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核

164、准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/ 邮政编码：

165、100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司