1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 星图慧眼星图慧眼 洞察天地洞察天地 中科星图（688568.SH） 计算机/计算机应用 投投资摘要资摘要： 中科星图中科星图：中科院空天院旗下的数字地球产业领军企业中科院空天院旗下的数字地球产业领军企业 公司聚焦数字地球产业，将地理信息技术与大数据、云计算和人工智能等进行深度融合，以遥感及导航卫星数据为源，覆盖数据的存储、解译、承载、可视化与应用等产业链环节，赋能终端行业。 打造“GEOVIS/GEOVIS+”双轮驱动产品线，形成以特种领域、智慧

2、政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大板块的集团化战略布局。 中科星图业绩持续亮眼，17-21 年营收及归母净利润年复合增速均超过 40%。定制化的技术与开发服务是当前核心的业务形态，而行业端，特种领域营收占比超过 50%。 行业：多维度驱动行业：多维度驱动 遥感数据应用与服务市场迈入成长期遥感数据应用与服务市场迈入成长期 我们预计当前我国商业遥感卫星数据与增值服务的市场规模约 80 亿元。当前当前遥感行业应用与服务领域市场竞争表现为分散化， 我们认为遥感行业应用与服务领域市场竞争表现为分散化， 我们认为行业行业未来竞争格局未来竞争格局将逐步集中化将逐步集中化。以中科星图和航天宏图

3、为代表的企业竞争优势明显，成长性显著，有望持续提升市场份额。 供给端，上游卫星数量的增加保障了数据的供应。需求端，特种领域是刚需，G 端应用场景随政策驱动逐步打开，遥感数据应用与服务市场迈入成长期。 布局“航天测运控”延展产业链布局“航天测运控”延展产业链 建设在线数字地球探索商业模式创新建设在线数字地球探索商业模式创新 公司通过 AI 赋能遥感技术，贯穿多源异构遥感数据从处理分析到共享应用的全链路，打造技术壁垒。 公司公司特种领域构筑业务基本盘特种领域构筑业务基本盘，21 年底锁定年底锁定 5 亿元大定单亿元大定单。 中科星图于 2020 年通过股权收购形式控股星图测控，布局商业航天与卫星测

4、运控领域，完成产业链拓展。我们认为我们认为，目前二级市场对于中科星图进入测目前二级市场对于中科星图进入测运控领域尚未有充分的认识与重视。我们预计，中国商业航天测运控的市场运控领域尚未有充分的认识与重视。我们预计，中国商业航天测运控的市场将随着卫星资源数量的激增而进一步打开，航天测运控业务将成为未来公司将随着卫星资源数量的激增而进一步打开，航天测运控业务将成为未来公司营收营收业绩业绩的强势的强势增长增长点。点。 募投超 15 亿元建设在线数字地球项目。GEOVIS Online 将对标谷歌地球，作为在线数字地球的国产化替代产品。我们认为，我们认为，SaaS 或或 PaaS 在线数字地在线数字地球

5、运营模式在以数据服务拓展球运营模式在以数据服务拓展 G 端及端及 B 端业务层面具有比较强的确定性，但端业务层面具有比较强的确定性，但在大众应用市场层面的商业模式仍有待探索。在大众应用市场层面的商业模式仍有待探索。我们预计未来中国市场数字地球的月度活跃用户数大致是百万的量级。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计中科星图 2022-2024 年归母公司净利润分别为 3.23亿元、4.41 亿元、5.66 亿元，对应 EPS 分别为 1.47 元、2.00 元、2.57 元，同比增加 46.7%、36.4%、28.5%。参考可比公司，测算中科星图 2022 年目标市值177.79 亿元，

6、对应目标价格 80.81 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 疫情对公司业务经营造成短期不利影响； 遥感数据使用受限； GEOVIS 数字地球在民用领域推广受限；技术推进不及预期等。 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 6 月 30 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2022.06.30 总市值/流通市值（亿元） 149.07/70.58 总股本（万股） 22,000 资产负债率（%） 28.56 每股净资产（元） 6.54 收盘价（元） 67.76 一年内最低价/最高价（元） 55.81/79.4

7、4 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31中科星图沪深300中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 25 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 702.54 1,039.95 1,510.18 2,155.33 2,919.16 增长率（%） 43.55% 48.03

8、% 45.22% 42.72% 35.44% 归母净利润（百万元） 147.45 220.31 323.26 441.00 566.49 增长率（%） 43.31% 49.41% 46.73% 36.42% 28.45% 净资产收益率（%） 11.91% 15.36% 19.11% 21.59% 22.73% 每股收益(元) 0.67 1.00 1.47 2.00 2.57 PE 101.10 67.67 46.12 33.80 26.32 PB 12.04 10.39 8.81 7.30 5.98 资料来源：Wind, 申港证券研究所 kYlYpW8WfWcZoXvXoX7N8QaQmOnN

9、nPnPlOnNpQlOpPmQ6MqRpNxNtPwOMYoMrQ中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 25 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 中科星图：中科院空天院旗下的数字地球产业领军企业中科星图：中科院空天院旗下的数字地球产业领军企业 . 5 1.1 聚焦数字地球产业 地球大数据赋能终端行业 . 5 1.2 中科星图业绩持续亮眼 成长性凸显 . 7 2. 行业：多维行业：多维度驱动度驱动 遥感数据应用与服务市场迈入成长期遥感数据应用与服务市场迈入成长期 . 10 2.1 当前市场竞争格局分散化 未来将逐步走向集中 . 10 2.2 供应端和需

10、求端共振 数字地球产业多维度驱动 . 12 3. 公司公司：布局布局“航天测运控航天测运控”延展产业链延展产业链 建设在线数字地球探索商业模式创新建设在线数字地球探索商业模式创新 . 13 3.1 专业积淀 打造空天大数据全产业链核心技能 . 13 3.2 特种领域构筑业务基本盘 21 年底锁定 5 亿元大定单 . 15 3.3 落子商业航天测运控赛道 成长空间广阔 . 16 3.4 建设 GEOVIS Online 在线数字地球 探索大众市场应用场景 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 19 4.1 盈利预测. 19 4.1.1 关键假设 . 19 4.1.2 业绩预测 . 2

11、1 4.2 估值与评级 . 21 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图图 1： 中科星图中科星图 GEOVIS iData 空天大数据视角下的地球影像空天大数据视角下的地球影像 . 5 图图 2： 中科星图发展历程中科星图发展历程 . 5 图图 3： 中科星图的业务形态中科星图的业务形态 . 6 图图 4： 中科星图股权结构图（截至中科星图股权结构图（截至 2022 年年 Q1） . 7 图图 5： 中科星图营收持续保持高速增长中科星图营收持续保持高速增长 . 8 图图 6： 中科星图归母公司净利润中科星图归母公司净利润(2016-2022Q1) . 8 图图 7： 中科星图

12、中科星图 2019-2022 年各年度年各年度 Q1 净利润水平净利润水平 . 8 图图 8： 中科星图各季度营收占比中科星图各季度营收占比 . 8 图图 9： 中科星图近年各业务营中科星图近年各业务营收占比分布情况收占比分布情况 . 8 图图 10： 中科星图中科星图 2021 年营收占比分布情况（按行业）年营收占比分布情况（按行业） . 8 图图 11： 中科星图总体毛利率和净利率情况中科星图总体毛利率和净利率情况 . 9 图图 12： 中科星图各业务毛利率中科星图各业务毛利率 . 9 图图 13： 中科星图销售期间费用率中科星图销售期间费用率 . 10 图图 14： 中科星图销售、中科星

13、图销售、管理、研发及财务费率管理、研发及财务费率 . 10 图图 15： 数字地球产业链数字地球产业链 .11 图图 16： 全球及中国当前在轨遥感卫星数及遥感数据与服务市场规模全球及中国当前在轨遥感卫星数及遥感数据与服务市场规模 .11 图图 17： 中科星图与航天宏图中科星图与航天宏图 16-21 年总营收及增速年总营收及增速 .11 图图 18： 世界范围内主要国家在轨卫星数量世界范围内主要国家在轨卫星数量 . 12 图图 19： 中国当中国当前在轨卫星的用途分布前在轨卫星的用途分布 . 12 图图 20： 中国当前在轨卫星按发射年份统计中国当前在轨卫星按发射年份统计 . 12 图图 2

14、1： 中国当前在轨遥感卫星按发射年份统计中国当前在轨遥感卫星按发射年份统计 . 12 图图 22： 中科星图基于遥感影像、二三维地理信息数据和国土调查数据等构建的实景三维模型中科星图基于遥感影像、二三维地理信息数据和国土调查数据等构建的实景三维模型 . 13 图图 23： 中科星图具备数字地球领域的关键能力与核心技术中科星图具备数字地球领域的关键能力与核心技术 . 14 图图 24： 中科星图研发人员占比及学历分布情况中科星图研发人员占比及学历分布情况 . 14 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 25 证券研究报告 图图 25： 截至截至 2021

15、年末中科星图及航天宏图累计获得的知识产权数量对比年末中科星图及航天宏图累计获得的知识产权数量对比 . 14 图图 26： 中科星图与航天宏图人均创收对比中科星图与航天宏图人均创收对比 . 15 图图 27： 中科星图与航天宏图人均创利中科星图与航天宏图人均创利 . 15 图图 28： 中科星图过往特种领域营收占比情况中科星图过往特种领域营收占比情况 . 15 图图 29： 中科星图过往特种领域营收中科星图过往特种领域营收 . 15 图图 30： 中科星图按中科星图按 2021 年板块划分的各领域的营收及增长情况年板块划分的各领域的营收及增长情况 . 16 图图 31： 中科星图中科星图“洞察者

16、空间信息分析平台洞察者空间信息分析平台” . 17 图图 32： 中科星图中科星图“洞察者空间资产管理服务平台洞察者空间资产管理服务平台”. 17 图图 33： 以以 GEOVIS 6 为核心的业务模式与为核心的业务模式与 GEOVIS Online 在线数字地球服务模式的比较在线数字地球服务模式的比较. 18 图图 34： 在线版在线版 Google Earth . 19 图图 35： 中科星图数字地球门户（中科星图数字地球门户（geovis.online） . 19 图图 36： GEOVIS 软件销售与数据服务营收情况软件销售与数据服务营收情况 . 20 图图 37： GEOVIS 一体

17、机产品销售营收情况一体机产品销售营收情况 . 20 图图 38： 中科星图上市以来动态市盈率中科星图上市以来动态市盈率 . 22 表表 1： 实景三维中国建设的规划目标实景三维中国建设的规划目标 . 13 表表 2： 当前我国主要的商业航天测运控公司概览当前我国主要的商业航天测运控公司概览. 18 表表 3： 中科星图营收（按行业）及毛利率预测中科星图营收（按行业）及毛利率预测 . 20 表表 4： 可比可比公司估值情况公司估值情况 . 21 表表 5： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 23 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 25 证券研究报告 1

18、. 中科星图中科星图：中科院空天院旗下的数字地球产业中科院空天院旗下的数字地球产业领军领军企业企业 1.1 聚焦数字地球产业聚焦数字地球产业 地球大数据赋能终端行业地球大数据赋能终端行业 数字地球产业数字地球产业领军领军企业企业。中科星图成立于 2006 年，是中科院空天院投资的国有控股高新技术企业。 公司聚焦于数字地球产业。数字地球，是地球的数字孪生，是反映地球地形、地物、地貌的三维数字模型，同时附加时间属性，可展现不同年代、季节的地球演变。构建数字地球的基础在于地球数据，而获取地球数据主要技术手段是遥感技术。遥感，可以被形象地形容为给地球“照相” ，在离地表几百公里的高空，通过安装在卫星上

19、的各种传感器设备，根据地面物体不同的电磁波反射或辐射特征来探测地球。 中科星图将地理信息技术与大数据、云计算和人工智能等进行深度融合，覆盖地球数据的存储、解译、承载、可视化与应用等产业链环节，最终将地球大数据赋能终端行业。公司最初集中服务于特种领域，从 17 年开始逐步向民用领域拓展渗透。公司在当前“GEOVIS/GEOVIS+”双轮驱动的产品战略基础上，着手打造GEOVIS Online 在线数字地球平台，向大众服务领域迈进。 图图1：中科星图中科星图 GEOVIS iData 空天大数据视角空天大数据视角下的地球影像下的地球影像 资料来源：中科星图微信公众号，申港证券研究所 图图2：中科星

20、图中科星图发展历程发展历程 资料来源：中科星图官网，中科星图招股说明书，企查查，申港证券研究所 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 25 证券研究报告 中科星图中科星图的产品的产品是是以以 GEOVIS数字地球基础软件平台及数字地球应用平台为支撑，数字地球基础软件平台及数字地球应用平台为支撑，通过不同的业务形态呈现通过不同的业务形态呈现。数字地球基础软件平台是中科星图以遥感测绘或导航数据为基础数据框架，对地球大数据进行深度处理的一系列软件的集合，最终形成涵盖地理空间的几何信息和时空分布信息的三维数字地球模型。数字地球应用平台是在基础软件平台上，针对特定

21、行业需求，进行一定程度初始化定制的软件平台。当前中科星图所覆盖的终端应用领域包括特种领域、气象生态、航天测运控、企业能源管理及智慧政府（农业、交通、市政等） 。 软件销售与数据服务， 是直接将 GEOVIS 数字地球基础软件平台或应用平台作为成型产品销售给客户或提供数据服务。 GEOVIS 技术开发与服务，是在特定领域，根据客户需求深度定制基于数字地球模型的专属应用平台。 一体机销售服务，是将公司的数字地球软件装载于专用的硬件设备，交付给用户标准化软硬件一体机产品。 系统集成服务是中科星图的非核心业务，不涉及其自身核心技术，主要是为维系部分客户业务，对第三方软硬件进行集成。 图图3：中科星图的

22、业务形态中科星图的业务形态 资料来源：中科星图招股说明书，中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 实控人实控人中科院空天信息创新研究院中科院空天信息创新研究院，为中科星图为中科星图提供有力的提供有力的人才和人才和技术支持技术支持。公司控股股东为中科九度空间信息技术有限公司，而实际控制人为中科院空天信息创新研究院（由中科院电子学研究所、遥感与数字地球研究所、光电研究院于 2020 年正式整合组建） 。空天院是承载我国空天信息领域基础性和前瞻性研究的核心科研事业单位。根据公司披露的高管及核心技术人员的从业经历，其中近 1/3 有中科院相关院所的科研及工作经历。 公司组织结构实现集团化战略转型公

23、司组织结构实现集团化战略转型。中科星图主体既是上市公司，又是军工企业和国有企业。因此，公司通过组建子公司，以更加多样的、符合不同行业特点的方式布局重点行业赛道。其中 6 家子公司星图防务、星图智慧、星图测控、星图空间、星图维天信、星图地球即是对应公司特种品类、智慧政府、航天测运控、企业能源中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 25 证券研究报告 管理、气象生态、在线业务等 6 大行业板块的实施主体。 图图4：中科星图股权结构图（截至中科星图股权结构图（截至 2022 年年 Q1） 资料来源：Wind，中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 注：根据中

24、科星图21年年报披露的信息，截至2021年末公司共参股控股38家分子公司，上述图例仅展示部分涉及核心业务板块的子公司 1.2 中科星图中科星图业绩持续亮眼业绩持续亮眼 成长性凸显成长性凸显 中科星图中科星图过往过往营收营收及净利润及净利润持续保持高速增长持续保持高速增长， 但， 但扣除非经常性损益的扣除非经常性损益的归母净利润归母净利润增速呈现放缓趋势增速呈现放缓趋势。 2021 年， 中科星图全年总营收达到 10.4 亿元， 同比增长 48%。 公司营收于 2017年迎来倍数级增长，主要原因系 GEOVIS 5 空间大数据承载和智能服务平台的发布，叠加产品端开始出现一体机的销售形式。17-2

25、1 年四年间，公司营收年复合增速达到 44.7%。2022 年 Q1 公司营收 1.45 亿元，同比增加 44.8%，依旧保持着强劲的增长趋势。 净利润方面，公司 2021 年归母公司净利润 2.2 亿元，同比增长 49.4%，17-21 年间年复合增速为 47.6%。2021 年扣非归母净利润 1.5 亿元，同比增加 22%。扣非净利润增速低于净利润增速，且近三年呈现逐步下滑的趋势。公司的非经常损益项目（主要为政府补助）金额从 19 年的 874 万元增加至 21 年 6999 万元，但本质上，扣非归母净利润增速的下滑是由于公司近两年综合毛利率的下降，导致扣非净利润增速与营收增速不匹配。 2

26、022年Q1公司归母及扣非净利润分别为-97万元及-1531万元。 参考过往业绩，公司一季度出现亏损是常态化现象，主要系公司业务呈现显著的季度性特征。公司所属行业的客户大多为特种领域客户、政府部门或科研院所，上述客户一般在上半年制定、审批采购计划，通过后进行招标和项目实施，并于年底集中交付和验收，导致公司项目完成、收入确认主要集中在下半年尤其是第四季度。公司过往一季度营收占全年营收的比例不超过 10%， 而该营收水平无法覆盖当期的营业成本。 另，22 年 Q1 净利润同比亏损有所收窄，而扣非净利润亏损有一定程度扩大。公司一季度营收虽然同比大涨，但费用成本率同比 21 年 Q1 大致相当，均处于

27、亏中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 25 证券研究报告 损状态，因此营收增长越多，亏损越多。但净利亏损收窄，主要系 22 年 Q1 非经常损益项目（主要为政府补助）金额增长导致。 图图5：中科星图中科星图营收持续保持高速增长营收持续保持高速增长 图图6：中科星图中科星图归母归母公司公司净利润净利润(2016-2022Q1) 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图7：中科星图中科星图 2019-2022 年各年度年各年度 Q1 净利润水平净利润水平 图图8：中科星图中科星图各季度营收占比各季度营收占比 资料来源：W

28、ind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 产品端产品端， GEOVIS 技术和开发服务技术和开发服务是营收的主力军。而行业端，特种领域是中科是营收的主力军。而行业端，特种领域是中科星图的星图的最最大大收入来源。收入来源。 GEOVIS 技术开发与服务营收占比最近两年已经稳定在 75%左右， 表明中科星图的业务形态在逐步集中。 非核心业务的系统集成服务21年的营收占比提升至11%，我们认为这可能与当年某些项目实施中的特殊需求相关，并不具备长期的持续性。另，一体机产品的销售业务的占比呈现明显收缩趋势，而软件销售和数据服务业务营收占比在 19 年达到顶峰后也是逐步回落。 公司于 2

29、021 年确立了新的 6 大业务板块， 包括特种领域、 智慧政府、 气象生态、航天测运控、企业能源及线上业务。其中，航天测运控(商业卫星的测控与运维)原本为特种领域的子模块，现调整成为独立的业务模块。从营收构成看，特种领域占比超过五成，其次是涵盖交通、规划及社会治理等行业应用的智慧政府业务占比达到 22.8%。航天测运控业务当前占比约 9.3%，但其 21 年营收增长接近 3倍，是高成长性的业务，今后的营收占比有望持续提升。 图图9：中科星图中科星图近年各业务营收占比分布情况近年各业务营收占比分布情况 图图10：中科星图中科星图 2021 年营收占比分布情况年营收占比分布情况（按行业）（按行业

30、） 6,716 23,731 36,440 48,941 70,254 103,995 14,463 253.3%53.6%34.3%43.5%48.0%44.8%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002001920202021 2022Q1总营收/万元营收同比增长率92.0%15.5%43.3%49.4%91.4%36.6%30.8%22.0%-20%0%20%40%60%80%100%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00020162017201

31、8201920202021 2022Q1归母公司净利润/万元扣非归母净利润/万元归母净利润同比扣非归母净利润同比-1,007-1,975-467-97-2,094 -1,294 -1,531 2019Q12020Q12021Q12022Q1归母净利润/万元扣非归母净利润/万元9.4%5.4%9.6%17.4%16.9%22.2%23.3%22.9%24.3%49.9%54.8%43.9%201920202021Q1Q2Q3Q4中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 25 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所

32、公司综合公司综合毛利率毛利率水平水平波动较大，近两年呈现波动较大，近两年呈现快速快速下滑趋势下滑趋势，但我们认为但我们认为毛利率毛利率持续持续性性大幅大幅下滑的风险不大下滑的风险不大。 公司 2021 年综合毛利率为 49.5%，连续两年毛利率水平下滑近 5pct。20 年毛利率快速下滑的原因是 19 年毛利率较高的软件销售和数据服务产品的营收和毛利率均大幅下滑。20 年软件与数据服务毛利率较去年同期减少 30pct， 主要系报告期内数据服务种类增加，数据需求增加，遥感数据采购成本大幅增加导致。而 21年毛利率继续下降的原因是技术与开发服务毛利率水平下滑及毛利率低的系统集成服务占比提升。 我们

33、认为毛利率持续性大幅下滑的风险不大。我们认为毛利率持续性大幅下滑的风险不大。以营收占比最大的 GEOVIS 技术开发与服务业务为例，其 16-20 年毛利率水平呈现提升的趋势。具体拆解成本来看，其业务核心成本项之一是行业应用插件的采购成本。而根据公司招股说明书中披露的数据，随着公司自主研发能力的提升，17-19 年插件的采购成本占技术与服务业务营收的比例从 23.4%快速下降至 14.8%，从而促进了毛利率的提升。但，GEOVIS 技术与服务业务中依然存在开发设备及工程施工等具有一定偶发性的成本因子。我们推断我们推断，这部分偶发性的成本项是导致这部分偶发性的成本项是导致 2021 年技术与服务

34、业务年技术与服务业务毛利率下滑的主因。毛利率下滑的主因。 公司21年毛利率水平已接近过往的低点， 与此同时， 22年Q1的毛利率为48.9%，尽管相较于 21 年全年毛利率仍然有所下降， 但与 20 及 21 年 Q1 的毛利率相比，分别提升了 3.83pct 及 2.65pct，存在一定的反弹迹象。 净利率方面，公司近三年的归母净利率基本稳定在 21%的水平，而以政府补助为而以政府补助为主的其他收益或营业外收入是主的其他收益或营业外收入是公司公司近两年近两年在毛利率下滑的情况下在毛利率下滑的情况下维持净利率水维持净利率水平的主要因素平的主要因素。 图图11：中科星图中科星图总体毛利率和净利率

35、情况总体毛利率和净利率情况 图图12：中科星图中科星图各各业务毛利率业务毛利率 68%63%57%58%76%75%3%4%15%22%6%9%26%21%14%12%5%29%7%7%6%7%11%2001920202021GEOVIS技术开发与服务GEOVIS软件销售与数据服务GEOVIS一体机产品销售系统集成设备特别品种类, 52.9%智慧政府, 22.8%航天测运控, 9.3%气象海洋, 8.8%企业能源管理系统, 1.8%其他, 4.4%中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 25 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证

36、券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司公司总销售期间费率总销售期间费率趋于稳定趋于稳定，研发投入继续提升，研发投入继续提升。 2021 年，中科星图全年期间费用率约 31.8%，较 2020 年增长约 0.5pct。公司自18 年以来，除去 19 年因业务扩张、加大区域销售平台力度而导致销售费率大幅上升外，总的期间费用率相对稳定。 公司研发投入持续增加。2021 年研发投入 1.59 亿元，同比增加 66.8%，占总营收的比例为 15.3%。公司从 20 年起部分研发投入采用资本化处理，21 年研发投入资本化率为 10.5%。21 年研发费率增加 1.1pct，至 13.7%。 2

37、021 年公司管理费用 0.98 亿元，其中用于员工股权激励的成本达到 0.21 亿元，管理费率增长至 9.4%。扣除股权激励成本，公司业务层面的管理费率约 7.4%，同口径下相比 20 年下降 1.1pct，管理效能继续提升。 图图13：中科星图中科星图销售期间费用率销售期间费用率 图图14：中科星图中科星图销售、管理、研发及财务费率销售、管理、研发及财务费率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 2. 行业：行业：多维度多维度驱动驱动 遥感数据应用遥感数据应用与服务市场与服务市场迈入成长期迈入成长期 2.1 当前市场竞争格局分散化当前市场竞争格局分散化 未

38、来将逐步走向集中未来将逐步走向集中 中科星图中科星图位于数字地球产业链下游，依赖于位于数字地球产业链下游，依赖于卫星运营单位提供卫星运营单位提供的的遥感数据，遥感数据，以对接以对接服务终端客户。服务终端客户。数字地球产业链上游是航空航天遥感与导航卫星。遥感与导航卫星的制造与发射，以及近地端的遥感测绘无人机是采集空间数据的设备基础。而位于产业链中游的卫星运营单位，则主要是在地面端接收卫星原始数据，并进行数据解码、成像、校正和定标等预处理工作。海量空间数据最终要在行业中发挥价值，需要通过产业链下游的遥感应用软件开发企业进行深度的数据处理与平台定制。 50.3%47.0%55.4%59.4%54.6

39、%49.5%48.9%8.4%19.5%24.4%21.0%21.0%21.2%-0.7%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200022Q1毛利率归母净利润率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920202021技术开发与服务毛利率软件销售与数据服务毛利率一体机产品销售毛利率系统集成设备毛利率43.0%27.1%31.1%36.0%31.3%31.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2001920202021总的期间费用率5

40、.5%5.7%7.5%12.0%9.9%9.6%21.5%11.6%11.6%11.0%8.7%9.4%16.4%9.9%12.0%12.9%12.6%13.7%-0.5%0.0%0.0%0.2%-0.1%-0.9%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001920202021销售费率管理费率研发费率财务费率中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 25 证券研究报告 图图15：数字地球产业链数字地球产业链 资料来源：中科星图招股说明书，航天宏图招股说明书，申港证券研究所 我们预计当前我国商业遥感卫星数据

41、与增值服务的市场规模约我们预计当前我国商业遥感卫星数据与增值服务的市场规模约 80 亿元，行业未来亿元，行业未来竞争格局将逐步集中化。竞争格局将逐步集中化。 根据 Euroconsult（一家在国际上领先的专门从事卫星领域垂直市场的独立咨询公司） 分析统计的数据， 2020 年全球商业遥感卫星数据与增值服务的市场规模达到 40 亿美元。而根据 UCS 卫星数据库中的数据，当前我国在轨的遥感卫星数量占全球比例达到 25.4%。我们参照该比例做粗略的估算，则 2020 年我国商业遥感卫星数据与增值服务的市场规模约为 68 亿元，考虑一定的增速则当前市场规模在 80 亿元左右。 当前遥感数据应用与服

42、务领域市场竞争表现为分散化。根据航天宏图招股说明书中披露的信息，目前我国从事遥感应用与服务的企事业单位达到上百家，而规模普遍偏小，大多聚焦于单一行业或区域的应用拓展，比如专注于农业领域的珈和科技和佳格天地。 考虑遥感数据应用行业具有较高的技术壁垒以及在特定领域的准入门槛，我们认为行业未来竞争格局将逐步集中化。 规模较大的企业， 比如航天宏图和中科星图，其本身在技术领域处于领先的地位，而上市后有更加充裕的资金支持开展业务和加强研发，参考中科星图与航天宏图的过往业绩，其营收近三年复合增速达到47%，成长性显著。我们认为其市占率将有望持续提升，未来的竞争格局将逐步集中化。 图图16：全球及中国当前在

43、轨遥感卫星数及遥感数据与服务市场全球及中国当前在轨遥感卫星数及遥感数据与服务市场规模规模 图图17：中科星图与航天宏图中科星图与航天宏图 16-21 年总营收及增速年总营收及增速 资料来源： UCS卫星数据库（2022年1月1日版） ，Euroconsult, Wind,申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 8.2当前在轨遥感卫星数全球中国2020年遥感数据与服务市场规模/亿元(推测值）103.6%47.6%38.4%42.1%61.9%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,

44、0002001920202021中科星图营收/万元航天宏图营收/万元总营收同比增长率中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 25 证券研究报告 2.2 供应端和需求端共振供应端和需求端共振 数字地球数字地球产业产业多维度驱动多维度驱动 驱动因子一：驱动因子一：上游卫星数量的增加是上游卫星数量的增加是数字地球数字地球产业规模化应用产业规模化应用的的基础基础保障。保障。 根据 UCS 卫星数据库中的数据，中国目前公开的在轨卫星数量达到 494 颗，仅次于美国。而从中国当前在轨卫星的用途分布看，超过半数的卫星是遥感卫星，用于对地观测。 从

45、发射的时间发布来看，我国卫星的发射数量在 2018 年实现了跳跃式的增长。一方面，北斗导航卫星从 2017 年开始进入密集发射期。另一方面，遥感卫星领域，作为国家中长期科学与技术发展规划纲要（2006-2020 年）确定的重大科技专项之一，高分专项（高分辨率对地观测系统）亦进入冲刺阶段。多因素叠加，我国卫星发射进入了阶段性的爆发期。 图图18：世界范围内主要国家在轨卫星数量世界范围内主要国家在轨卫星数量 图图19：中国当前在轨中国当前在轨卫星的用途分布卫星的用途分布 资料来源：UCS卫星数据库（2022年1月1日版） ，申港证券研究所 资料来源：UCS卫星数据库（2022年1月1日版） ，申港

46、证券研究所 图图20：中国当前在轨卫星按发射年份统计中国当前在轨卫星按发射年份统计 图图21：中国当前在轨遥感卫星按发射年份统计中国当前在轨遥感卫星按发射年份统计 资料来源：UCS卫星数据库（2022年1月1日版） ，申港证券研究所 资料来源：UCS卫星数据库（2022年1月1日版） ，申港证券研究所 驱动因子二：国防信息化催生遥感数据应用刚性需求驱动因子二：国防信息化催生遥感数据应用刚性需求 国防军事是遥感数据的基础应用领域。国防军事是遥感数据的基础应用领域。 信息化时代，战场环境已经从传统的四维空间拓展到“陆、海、空、天、电”五维空间。 在数字地球基础平台上， 可以对战场环境、 地形进行有

47、效的数字化模拟，构建满足数字化战场需要的各种军事应用。 同时， 战时状态下， 遥感数据与 GIS、GPS 技术一并是进行跟踪、侦察的核心技术手段。 根据中研网的预测数据，2025 年我国国防信息化费用支出将突破 2400 亿元，占国防装备费用比例将达到 40%，其中核心领域有望保持 20%以上的复合增长。 通信, 12.3%对地观测, 52.4%定位导航, 9.9%其他, 25.3%542010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国当前在轨卫星按发射年份统计969714111

48、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国当前在轨遥感卫星按发射年份统计中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 25 证券研究报告 驱动因子三：驱动因子三：政策驱动，政策驱动，G 端端应用应用迎来迎来发展契机发展契机 实景三维中国建设进入加速阶段。实景三维中国建设进入加速阶段。政策层面，2022 年 2 月，自然资源部发布关于全面推进实景三维中国建设的通知 ，明确了实景三维作为国家新型数字基础设施的建设目标。 根据泰伯智库发布的研究报告，依据最近三年平均

49、每个地级市在实景三维建设的直接市场（数据采集与处理为主）投入的项目金额测算，至 2025 年要实现地级以上城市级实景三维的全覆盖，整个投入规模预计将达到 40 亿元。若考虑实景三维建设的带动效应， 如相关智慧政府数字平台的建设， 假定 1： 10 的放大效应，则整个市场规模将达到 400 亿元。 遥感影像是地形及城市三维模型的重要数据支撑，是构建实景三维中国的时空基座。我们认为，以中科星图为代表的遥感数据与应用软件开发企业，将依托实景三维中国的建设得到快速发展，加速在智慧城市应用层面的渗透。 表表1：实景三维中国建设的规划目标实景三维中国建设的规划目标 规划年限规划年限 地形级实景三维地形级实

50、景三维 城市级实景三维城市级实景三维 政府决策、生产调度和生活规划通过线政府决策、生产调度和生活规划通过线上实景三维空间完成的比例上实景三维空间完成的比例 2025 年 5 米格网的地形级实景三维实现对全国陆地及主要岛屿覆盖 5 厘米分辨率的城市级实景三维初步实现对地级以上城市覆盖 50% 2035 年 优于 2 米格网的地形级实景三维实现对全国陆地及主要岛屿必要覆盖 优于 5 厘米分辨率的城市级实景三维实现对地级以上城市和有条件的县级城市覆盖 80% 资料来源：自然资源部关于全面推进实景三维中国建设的通知 ，申港证券研究所 图图22：中科星图中科星图基于遥感影像、二三维地理信息数据和国土调查

51、数据基于遥感影像、二三维地理信息数据和国土调查数据等等构建构建的的实景三维模型实景三维模型 资料来源：中科星图微信公众号，申港证券研究所 3. 公司：布局公司：布局“航天“航天测运控测运控”延展产业链延展产业链 建设在线数字地球建设在线数字地球探索商业模式创新探索商业模式创新 3.1 专业积淀专业积淀 打造空天大数据全产业链核心技能打造空天大数据全产业链核心技能 中科星图中科星图具备覆盖空天大数据获取至应用全产业链的关键能力与核心技术。具备覆盖空天大数据获取至应用全产业链的关键能力与核心技术。 遥感数据应用的核心在于解决“看得清“、 ”看得准”遥感数据应用的核心在于解决“看得清“、 ”看得准”

52、 、 “看得懂”“看得懂”三个三个问题。问题。 “看得清”在于原始遥感影像数据的快速隐接，进行第一道过滤，消除大气层影响。中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 25 证券研究报告 “看得准”在于消除坐标位置的偏差，形成数字地表模型 DSM，数字高程模型DEM，数字正射影像 DOM 等标准产品。 “看得懂”是识别遥感图像中的内容，实现图像数据至行业应用信息的知识变现。 依托依托大数据大数据+人工智能技术突破卫星数据处理和影像解译劳动密集型瓶颈。人工智能技术突破卫星数据处理和影像解译劳动密集型瓶颈。根据中科星图公众号披露的信息，以空天院为例，其每天可接收几

53、十颗卫星，100TB以上的卫星数据，且随着卫星数量的增加，数据量仍然在不断扩大。而要从巨量数据中最终获取有价值的信息，传统卫星数据处理过程需要人工的大量干预，生产效率低下。 中科星图通过 AI 赋能遥感技术， 贯穿多源异构遥感数据从处理分析到共享应用的全链路，大幅缩短遥感图像的解译周期。 图图23：中科星图中科星图具备数字地球领域的关键能力与核心技术具备数字地球领域的关键能力与核心技术 资料来源：中科星图招股说明书，中科星图微信公众号，申港证券研究所 人才储备奠定技术研发基础。人才储备奠定技术研发基础。根据公司 21 年年报的数据，中科星图研发人员数占总员工数比例达到 67%，其中 40%具备

54、硕士或博士学位。同时，截至 2021 年末，公司在围绕大数据、人工智能、空间大数据处理与应用等方向累计获得 119 件专利数及 699 个软件著作权，显著多于同行业直接竞争对手。由此表明，中科星图着力于技术研发，夯实自身核心竞争优势。 图图24：中科星图中科星图研发人员占比及学历分布情况研发人员占比及学历分布情况 图图25：截至截至 2021 年末中科星图及航天宏图累计获得的知识产年末中科星图及航天宏图累计获得的知识产权数量对比权数量对比 17%, 营销人员16%, 管理及其他人员40%, 硕士+博士人数57%, 本科3%, 其他67%，研发人员专利软件著作权截至2021

55、年末累计获得的知识产权数量中科星图航天宏图中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 25 证券研究报告 资料来源：中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 资料来源：中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 依托产品标准化转型实现高人效。依托产品标准化转型实现高人效。公司在数字地球基础软件平台上，结合终端应用领域不同行业的标准体系与应用特点，集成行业的服务插件级，形成了多领域的数字地球应用平台。根据公司披露的信息，其项目中技术开发与服务的定制量降低到 40%以下， 人均交付效率是同行业的约 2 倍。 而对比公司与同行业竞争者的人均创收和人均创利水平，中

56、科星图均处于较大的领先位置。 图图26：中科星图与航天宏图人均创收对比中科星图与航天宏图人均创收对比 图图27：中科星图与航天宏图人均创利中科星图与航天宏图人均创利 资料来源：中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 资料来源：中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 3.2 特种领域构筑业务基本盘特种领域构筑业务基本盘 21 年底年底锁定锁定 5 亿元大定单亿元大定单 中科星图中科星图特种领域特种领域业务业务基本盘稳固。基本盘稳固。 公司自成立以来，特种领域的营收占比均超过 50%。17-20 年特种领域业务营收的年复合增速达到 41.4%。 21 年公司进行了业务行业板块调整， 航天测

57、运控业务从特种品类中剥离，而据公司披露，调整前特种领域较同期增幅为 30.26%。 据公司 2021 年 12 月底的公告信息， 公司与某单位签署了与特种领域业务相关的销售合同，合同金额为 5.07 亿元。合同履行期限为签订之日起至 2023 年 12 月31 日。我们认为，公司过往具有良好的合同交付和履约记录，因此公司未来 2 年在特种领域的营收业绩具备足够的保障。 图图28：中科星图过往特种领域营收占比情况中科星图过往特种领域营收占比情况 图图29：中科星图过往特种领域营收中科星图过往特种领域营收 资料来源：Wind, 中科星图2021年年度报告，申港证券研究所 资料来源：Wind, 中科

58、星图2021年年度报告，申港证券研究所 注：2021年中科星图进行行业板块调整，同比增速为调整前数据 76.1 83.5 94.5 48.2 55.4 61.8 201920202021中科星图人均创收/万元航天宏图人均创收/万元16.0 17.5 20.0 6.7 8.4 8.4 201920202021中科星图人均创利/万元航天宏图人均创利/万元72.2%58.6%62.4%68.8%52.9%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200202021特种品类营收占总营收比例17,124 21,351 30,539 48,369 55,0

59、62 24.7%43.0%58.4%30.3%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200202021特种领域营收/万元同比增速中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 25 证券研究报告 公司在特种领域竞争优势明显。公司在特种领域竞争优势明显。一方面，特种品类业务的开展需要对国防军事领域需求具备较深刻的理解。只有符合国家安全要求、具备专业资质的大型企业，才能与客户形成长期、互信的合作关系，获得并保持良好的品牌形象，给拟进入企业形成了较高的进入壁垒。另一方面，公司

60、实际控制人中科院空天院，多年来一直承接国家重大国防科技项目课题，中科星图在渠道端具备天然的优势。 3.3 落子落子商业商业航天测运控赛道航天测运控赛道 成长空间广阔成长空间广阔 通过收购通过收购布局商业航天与卫星测运控领域，完成产业链拓展。布局商业航天与卫星测运控领域，完成产业链拓展。公司 2021 年将航天测运控业务从特种品类中剥离，成为独立的板块，并由子公司星图测控进行运营。 中科星图于中科星图于 2020 年完成对星图测控的股权收购。年完成对星图测控的股权收购。根据企查查中的资料显示，星图测控（原名“西安四方星途测控技术有限公司” ）于 2016 年底成立，成立之初的控股股东为北京四方继

61、保自动化股份有限公司，四方股份的核心业务是能源与工业自动化。2020 年 9 月，中科星图以现金方式受让四方继保持有的星图测控60%的股权，并于同年完成增资，增资后控股比例为 67.13%。 测运控业务 2021 年实现营收 9693 万元，同比增长达到 289.3%，增速远远高于同期其他行业板块。 图图30：中科星图按中科星图按 2021 年板块划分的各领域的营收及增长情况年板块划分的各领域的营收及增长情况 资料来源：Wind, 申港证券研究所 航天测运控航天测运控领域领域与公司当前与公司当前以空天大数据处理和应用以空天大数据处理和应用为为核心核心的的业务业务不同，不同， 其聚焦于其聚焦于太

62、空资产太空资产（卫星及其他航天器）（卫星及其他航天器）的运维与管理，的运维与管理，主要服务的对象是主要服务的对象是商业航空公司商业航空公司。 航天测运控包括测控与运控两部分，主要是针对卫星的跟踪、测量与控制。它的任务角色类似于机场的地面塔台，实时监测卫星的运行状态，同时统筹自身任务需求，规划制定卫星任务执行序列，结合太空环境，向卫星传达运动指令。太空环境存在诸多难以掌控的因素，有可能出现会对卫星造成巨大干扰的电磁风暴、太空碎片等自然灾害，因此卫星测控的要务之一即合理地处理这些突发状况，以避免会出现巨大的财产损失。 卫星测控是卫星发射与卫星在轨全生命周期的重要保障手段，具有极高的商业价值。同时需

63、要持续在全国乃至海外进行广泛的地面测控站建设，这种基础设施级别的投入需要大量资金及时间周期进行持续投入和布局。因此，对于商业航天公司，通过采购商业测控服务，即可实现降本增效的效果。 16.61%105.68%289.30%107.26%34.36%41.03%0%50%100%150%200%250%300%350%010,00020,00030,00040,00050,00060,000特别品种类智慧政府航天测运控气象海洋企业能源管理系统其他营业收入/万元2020年2021年同比增速中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 25 证券研究报告 当前当前中

64、科星图的测运控业务中科星图的测运控业务客户客户集中集中于于国防领域，国防领域，依托依托 GEOVIS 洞察者产品线。洞察者产品线。根据我们调研了解，中科星图在测运控领域暂未建设自有测控站，主要借助国有的地面基础设施，当前的业务形态是提供以 GEOVIS 洞察者产品线为代表的测运控软件系统或解决方案。GEOVIS 洞察者产品线有“洞察者-空间信息分析平台”和“洞察者-空间资产管理服务平台” 。后者是在前者基础上，针对商业航天测运控方向拓展而来。 图图31：中科星图“洞察者空间信息分析平台”中科星图“洞察者空间信息分析平台” 图图32：中科星图“洞察者空间资产管理服务平台”中科星图“洞察者空间资产

65、管理服务平台” 资料来源：中科星图微信公众号，申港证券研究所 资料来源：中科星图微信公众号，申港证券研究所 我们我们认为认为目前二级市场对于中科星图进入测运控领域尚未有充分的认识与重视。 而目前二级市场对于中科星图进入测运控领域尚未有充分的认识与重视。 而我们预计，我们预计，中国中国商业航天测运控的市场将商业航天测运控的市场将随着卫星随着卫星资源资源数量数量的激增而的激增而进一步打开，进一步打开，航天测运控业务将成为航天测运控业务将成为未来未来公司公司营收业绩的强势增长点营收业绩的强势增长点。 中国的卫星资源中国的卫星资源数量数量有望实现有望实现至少至少 1 个数量级个数量级的增的增长长。20

66、21 年 4 月，我国首家国资委卫星企业中国卫星网络集团正式成立， 旨在对标 SpaceX 的 “星链计划” ，占领太空资源的高地。而据国际电信联盟（ITU）官网的公示资料，我国在 2020年 11 月 9 日已经正式申请 12992 颗宽带通信卫星的轨道和无线频段使用，星座代号为 GW。根据 ITU 规定，申请批准后 8 年内必须完成所有卫星的发射，否则申请将会被取消。相较前文提到的截至 2022 年 1 月 1 日我国目前在轨卫星数约494 颗，卫星资源将在未来 5-10 年内将呈现至少 1 个数量级的增长。 卫星数量的激增将卫星数量的激增将彻底激活对于航天测运控的刚性需求彻底激活对于航天

67、测运控的刚性需求。根据中国航天系统科学与工程研究院的测算，假定未来 10 年内我国落实的商业卫星发射数量达到 4000颗，依据现有国内商业测运控普遍市场价格，整个航天测运控市场规模预计将达到 100 亿元，再加上数据增值服务及未来为国外客户服务等模式，市场规模将会达到数百亿级别。 当前当前市场的主要参与者均为市场的主要参与者均为 2015 年之后成立年之后成立的初创公司的初创公司，处于相对领先地位的处于相对领先地位的是北京航天驭星科技有限公司。是北京航天驭星科技有限公司。根据其官网介绍，截至 2022 年 5 月 5 日，航天驭星已累计有偿服务 144 星/箭， 连续三年市场占有率处于领先地位

68、。 公司在测运控领域建立了一定的先发优势，建设了中国首个商业卫星测控站并取得国内第一个商业卫星测控站电台执照，建成了中国首个商业卫星智能运营中心，建成了中国首个覆盖全国的商业卫星测控网。 也正因此， 航天驭星在一级市场被资本看好，21 年 10 月完成了 2 亿元的 A+轮融资。 中国的商业航天测运控中国的商业航天测运控正正处于导入期向成长期迈进的过程处于导入期向成长期迈进的过程。尽管与竞争对手相比起步略晚，但我们认为，在当前的时间节点，中科星图依然能够依托中科院的资源禀赋，不断提升自身的竞争能力，享受商业航天测运控赛道高速成长的红利。 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后

69、一页免责声明 18 / 25 证券研究报告 表表2：当前我国主要的商业当前我国主要的商业航天航天测运控公司测运控公司概览概览 公司名称公司名称 成立时间成立时间 服务卫星服务卫星情况情况 融资情况融资情况 西安运控信息科技有限公司 2015.6 - - 北京宇航智科科技有限公司 2015.10 - 2017 年 8 月完成千万元天使轮融资 北京航天驭星科技有限公司北京航天驭星科技有限公司 2016.10 截至截至 2022 年年 5 月月 5 日，航天驭日，航天驭星已累计有偿服务星已累计有偿服务 144 星星/箭箭 2021 年年 10 月完成月完成 2 亿元亿元 A+轮轮融资融资 北京牧星人

70、航天科技有限公司 2016.11 - - 西安中科天塔科技股份有限公司 2017.3 - - 北京天链测控技术有限公司 2017.4 2022 年 2 月，天链测控承担长征八号遥二火箭一箭22星中19颗卫星的测控任务 2021 年 6 月完成超亿元 B 轮融资 成都天奥集团有限公司高新航天分公司 2017.6 - - 陕西星邑空间技术有限公司 2018.5 自公司成立以来，已累计服务卫星超 120 颗 由铜川航天城建设投资有限公司投资成立,注册资本 3 亿元 西安寰宇卫星测控与数据应用有限公司 2018.7 - 由陕西投资集团独家出资成立,注册资本 2 亿元 国科华路航天科技有限公司 2018

71、.10 - - 资料来源：中国航天系统科学与工程研究院浅析商业航天测运控发展趋势及应对策略 ，航天驭星官网，天链测控官网，星邑空间官网，企查查，申港证券研究所 3.4 建设建设 GEOVIS Online 在线数字地球在线数字地球 探索探索大众市场大众市场应用场景应用场景 募投募投超超 15 亿元建设在线数字地球项目。亿元建设在线数字地球项目。GEOVIS Online 将对标谷歌地球，作为在线数字地球的国产化替代产品。 技术框架层面，GEOVIS Online 将以超级计算机为底，支撑起海量时空数据的存储与计算、以及 SaaS 与 PaaS 平台的搭建。 在线数字地球服务模式将是公司当前以

72、GEOVIS 6 数字地球基础平台为核心的业务模式的延伸。当前的业务模式将继续支持对于信息安全具有极高等级要求的特种品类业务，或高精度、高质量的定制化业务。而数字地球在线运营模式将极大地扩展数字地球在民用领域的应用空间，触达更加广泛的客户群体，同时相较于当前模式，获客成本及边际交付成本都将降低。 打造 GEOVIS Online“云、边、端”协同的三类用户应用场景。其中，云订阅服务，主要面向中小型企业端客户，瞄准旅游、教育等新应用场景，提供在线调用的时空数据访问及分析云服务。 边缘产品授权重点面向政府、 企业等机构类用户，以边缘前置节点形式授权用户使用数字地球产品， 实现私域服务访问。 “端”

73、 应用服务则直接面向大众消费者，让大众以移动 APP 或桌面端软件、Web 浏览的方式访问数字地球平台。 图图33：以以 GEOVIS 6 为核心的业务模式与为核心的业务模式与 GEOVIS Online 在线数字地球服务模式的在线数字地球服务模式的比较比较 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19 / 25 证券研究报告 资料来源：关于中科星图股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复（2021年年报更新版） ，申港证券研究所 我们认为，在线我们认为，在线数字地球数字地球运营模式运营模式在在以数据服务以数据服务拓展拓展 G 端及端及 B 端业务层面

74、具有端业务层面具有比比较较强的确定性，强的确定性，但在大众应用市场层面的商业模式仍有待探索但在大众应用市场层面的商业模式仍有待探索。 以成熟产品谷歌地球为例，2015 年谷歌宣布取消针对谷歌地球专业版每年 399美元的收费，全面向大众用户免费开放。当前，谷歌地球提供桌面版、移动版和 Web 版，用户均可免费使用。对于谷歌来说，谷歌地球产品当前自身并不盈利，更多作为谷歌公司的品牌推广和产品力的展示。 我们认为，与地图导航类产品相比，数字地球产品的用户规模相对较小。参考美国、 英国两个海外市场苹果 IOS 应用商城中对于谷歌地图和谷歌地球产品的评分数量，谷歌地球约为谷歌地图的 0.67%与 1.3

75、%。若以 1%的比例预估，考虑国内领先的地图产品百度地图和高德地图的数亿级的月度活跃用户数，未来中国市场数字地球的月度活跃用户数可能是百万的量级。 图图34：在线版在线版 Google Earth 图图35：中科星图数字地球中科星图数字地球门户门户（geovis.online） 资料来源：谷歌地球官网，申港证券研究所 资料来源：星图地球官网，申港证券研究所 4. 盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1 盈利预测盈利预测 4.1.1 关键假设关键假设 我们认为，我们认为， 对于中科星图，对于中科星图， 通过拆分不同的产品进行盈利预测的通过拆分不同的产品进行盈利预测的方法方法不确定不确定性性较大。较

76、大。以 GEOVIS 软件销售与数据服务及一体机产品销售业务为例，过往营收增速均出现大幅波动。一方面，不同的产品形态与当年的客户特定需求具有较大的关联性，中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20 / 25 证券研究报告 由此导致短期内业务营收出现震荡；另一方面，以产品进行分类不能够反映公司在不同的行业板块中的拓展情况。因此，因此，参照公司目前以行业进行集团化战略布局的参照公司目前以行业进行集团化战略布局的思路，思路，我们我们通过拆分通过拆分业务板块对公司营收进行预测。业务板块对公司营收进行预测。 图图36：GEOVIS 软件销售与数据软件销售与数据服务服务营收

77、情况营收情况 图图37：GEOVIS 一体机产品销售营收情况一体机产品销售营收情况 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 特种品类特种品类：根据前述章节的介绍，公司特种领域在 21 年底收获 5 亿元的定单。因此，尽管公司 21 年特种品类营收增速相较过往有所放缓，我们认为 2022-2024 年营收业绩在大额定单下将有所保障， 假定 22-23 年特种品类的营收增速维持过往的平均水平 35%，而 24 年略放缓至 30%。毛利率方面，过往特种品类毛利率水平有一定程度波动，取过往 5 年的平均水平，假定 22-24 年毛利率为 51.5%。 智慧政府：智慧政府

78、：伴随全面推进实景三维中国建设，涉及智慧政府的市政规划、交通、城市治理等多领域的业务均有望打开增长趋势， 因此我们假定 22-24 年智慧政府板块的营收增速为 60%、50%、40%。参考过去两年的经营数据，假定 22-24 年毛利率水平维持在 45.5%。 航天测运控：航天测运控：根据前述章节的分析，我们认为航天测运控业务将成为未来公司营收业绩的强势增长点。假定 22-24 年营收增速为 100%、75%、50%。毛利率水平，参考过去两年的经营数据，假定 22-24 年毛利率水平维持在 61.1%。 气象海洋气象海洋生态生态：气象海洋行业板块是公司相对传统的业务板块。根据公司招股书中披露的信

79、息，中科星图在气象领域与航天宏图的行业应用经验有一定差距。因此我们认为公司在该领域的竞争能力稍弱，21 年的营收高增速一定程度是由于 20 年低基数效应，因此假定 22-24 年智慧政府板块的营收增速为 15%、15%、15%。气象海洋业务过去三年的毛利率水平基本稳定， 假定22-24年毛利率水平维持在55.9%。 企业能源企业能源管理系统管理系统：该领域为公司的新兴的业务，当前总体规模不大，占总营收比例低。假定 22-24 年维持当前营收增速 35%。参考过去两年的经营数据，假定 22-24 年毛利率为 41.4%。 其他：其他：参考过去两年的经营数据，假定 22-24 年营收增速 40%，

80、毛利率为 64%。 表表3：中科星图中科星图营收营收（按行业）（按行业）及毛利率预测及毛利率预测 业务业务 业绩指标业绩指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整体业务整体业务 营收（万元） 70,253 103,995 151,018 215,533 291,916 同比增长 51.8% 60.0% 45.2% 42.7% 35.4% 197 834 5,552 10,660 4,075 8,937 323.0%565.6%92.0%-61.8%119.3%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%02,0004,

81、0006,0008,00010,00012,0002001920202021GEOVIS软件销售与数据服务/万元同比增长6,2787,5357,0728,2845,21820.0%-6.1%17.1%-37.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%02,0004,0006,0008,00010,0002001920202021GEOVIS一体机产品销售/万元同比增长中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21 / 25 证券研究报告 业务业务 业绩指标业绩指标 2020A 2021A 2022E

82、 2023E 2024E 毛利（万元） 38,366 51,459 78,386 112,177 152,193 毛利率 54.6% 49.5% 51.9% 52.0% 52.1% 特种品类特种品类 营收（万元） 47,219 55,062 74,334 100,350 130,456 同比增长 - 16.6% 35% 35% 30% 毛利（万元） 26,096 27,130 38,305 51,711 67,225 毛利率 55.3% 49.3% 51.5% 51.5% 51.5% 智慧政府智慧政府 营收（万元） 11,515 23,685 37,896 56,844 79,582 同比增长

83、 - 105.7% 60% 50% 40% 毛利（万元） 5,558 10,117 17,239 25,858 36,201 毛利率 48.3% 42.7% 45.5% 45.5% 45.5% 航天测运控航天测运控 营收（万元） 2,490 9,693 19,386 33,926 50,889 同比增长 - 289.3% 100% 75% 50% 毛利（万元） 1,678 5,319 11,849 20,737 31,105 毛利率 67.4% 54.9% 61.1% 61.1% 61.1% 气象海洋气象海洋生态生态 营收（万元） 4,401 9,122 10,491 12,064 13,87

84、4 同比增长 - 107.3% 15% 15% 15% 毛利（万元） 2,459 5,099 5,864 6,744 7,755 毛利率 55.9% 55.9% 55.9% 55.9% 55.9% 企业能源管理系企业能源管理系统统 营收（万元） 1,401 1,883 2,542 3,431 4,632 同比增长 - 34.4% 35% 35% 35% 毛利（万元） 511 872 1,052 1,420 1,917 毛利率 36.5% 46.3% 41.4% 41.4% 41.4% 其他其他 营收（万元） 3,226 4,550 6,369 8,917 12,484 同比增长 - 41.0%

85、 40% 40% 40% 毛利（万元） 2,065 2,922 4,076 5,707 7,990 毛利率 64.0% 64.2% 64% 64% 64% 资料来源：Wind, 申港证券研究所 4.1.2 业绩预测业绩预测 根据相关假设， 综合各项业务， 我们预计中科星图 2022-2024 年归母公司净利润分别为 3.23 亿元、4.41 亿元、5.66 亿元，对应 EPS 分别为 1.47 元、2.00 元、2.57元，同比增加 46.7%、36.4%、28.5%。 4.2 估值与评级估值与评级 针对中科星图的估值，选取 A 股市场超图软件、数字政通、四维图新及航天宏图作为可比公司，根据

86、Wind 一致预测，四家公司 2022 年平均 PE 水平为 51。 表表4：可比公司可比公司估值情况估值情况 公司名称 股票代码 市值 （亿元） 归母公司净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 超图软件超图软件 300036.SZ 95.66 3.63 4.57 5.73 26.4 20.9 16.7 数字政通数字政通 300075.SZ 87.92 2.78 3.52 4.35 31.6 25.0 20.2 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22 / 25 证券研究报告 公司名称 股票代码 市值 （亿

87、元） 归母公司净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 四维图新四维图新 002405.SZ 357.43 3.71 6.15 9.49 96.2 58.1 37.7 航天宏图航天宏图 688066.SH 145.33 2.93 4.14 5.70 49.7 35.1 25.5 平均平均 - - - - - 51.0 34.8 25.0 中科星图中科星图 688568.SH 149.07 3.23 4.41 5.66 46.1 33.8 26.3 资料来源：Wind，申港证券研究所，除中科星图外其余公司盈利数据为Wind一致性预测值（截至20

88、22年6月30日） 另，参照中科星图自 2020 年 7 月科创板上市以来公司的动态市盈率变化情况，目前的估值水平位于过去两年相对底部的位置，具有一定的安全边际。 图图38：中科星图中科星图上市以来上市以来动态市盈率动态市盈率 资料来源：Wind，申港证券研究所 考虑考虑中科星图中科星图的盈利能力以及未来的盈利能力以及未来遥感数据应用遥感数据应用、 航天测运控航天测运控业务拓展带来的成长业务拓展带来的成长性性，我们我们给予给予公司公司 2022 年年 55 倍倍 PE 的估值的估值,目标市值目标市值 177.79 亿元，亿元，对应目标价格对应目标价格80.81 元元，首次覆盖，首次覆盖，给与“

89、，给与“买入买入”评级。”评级。 5. 风险提示风险提示 疫情对公司业务经营造成短期不利影响； 遥感数据使用受限； GEOVIS 数字地球在民用领域推广受限；技术推进不及预期等。 05002020-07-102020-10-302021-02-102021-05-282021-09-102021-12-312022-04-22中科星图上市以来市盈率TTM中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23 / 25 证券研究报告 表表5：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万元元

90、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 703 1040 1510 2155 2919 流动资产合计流动资产合计 1602 2146 2451 3078 3855 营业成本营业成本 319 525 726 1034 1397 货币资金 906 1069 1045 1136 1267 营业税金及附加 1 2 3 4 6 应收账款 340 594 797 1137 1540 营业费用 70 100 131 171 224 其他应收款 14 19 27 39 53 管理费用 61 98 117 127

91、141 预付款项 49 85 143 225 335 研发费用 89 142 234 363 527 存货 99 167 229 325 440 财务费用 0 -9 -9 -9 -9 其他流动资产 0 5 5 5 5 资产减值损失 -9 -20 -15 -22 -29 非流动资产合计非流动资产合计 88 217 180 167 155 信用减值损失 -21 -18 -23 -32 -44 长期股权投资 5 19 19 19 19 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 21 29 24 18 13 投资净收益 4 4 0 0 0 无形资产 22 44 35 28 22 营业利润营业利润

92、 151 203 326 467 617 商誉 9 26 26 26 26 营业外收入 14 61 61 61 61 其他非流动资产 13 26 26 26 26 营业外支出 0 2 0 0 0 资产总计资产总计 1689 2363 2631 3244 4010 利润总额利润总额 165 262 387 528 678 流动负债合计流动负债合计 379 709 709 927 1185 所得税 13 20 31 43 55 短期借款 0 140 0 0 0 净利润净利润 152 242 356 485 623 应付账款 210 341 468 666 901 少数股东损益 4 22 32 44

93、 57 合同负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 147 220 323 441 566 一年内到期的非流动负债 0 12 0 0 0 EBITDA 184 251 331 471 619 非流动负债合计非流动负债合计 62 175 154 154 154 EPS（元）（元） 0.67 1.00 1.47 2.00 2.57 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 441 884 863 1081 1339 成长能力成长能力 少数股东权益 11 45 77 121

94、178 营业收入增长 43.5548.0345.2242.7235.44实收资本（或股本） 220 220 220 220 220 营业利润增长 39.3534.7660.3643.2432.17资本公积 749 770 770 770 770 归属于母公司净利润增长 46.7336.4246.7336.4228.45未分配利润 247 415 653 978 1395 获利能力获利能力 归属母公司股东权益1238 1434 1691 2042 2493 毛利率(%) 54.6149.4851.9052.0552.14负债和所有者权益负债和所有者权益 1689 2363 2631 3244 4

95、010 净利率(%) 21.5823.3023.5522.5121.35 总资产净利润(%) 8.73% 9.32% 12.2913.5914.13现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万元元 ROE(%) 11.9115.3619.1121.5922.732020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 79 167 167 151 208 资产负债率(%) 26% 37% 33% 33% 33% 净利润 152 242 356 485 623 流动比率 4.23 3.02 3.46 3.32 3.25 折旧摊销 33.75 56.8

96、9 0.00 5.60 5.60 速动比率 3.97 2.79 3.14 2.97 2.88 财务费用 0 -9 -9 -9 -9 营运能力营运能力 应收账款减少 0 0 -203 -340 -403 总资产周转率 0.61 0.51 0.60 0.73 0.80 合同负债增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率 2 2 2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流 -25 -98 38 22 29 应付账款周转率 4.26 3.77 3.73 3.80 3.72 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.6

97、7 1.00 1.47 2.00 2.57 投资收益 4 4 0 0 0 每股净现金流(最新摊薄) 3.61 0.71 -0.11 0.42 0.59 筹资活动现金流筹资活动现金流 740 88 -229 -81 -107 每股净资产(最新摊薄) 5.63 6.52 7.69 9.28 11.33 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 101.10 67.67 46.12 33.80 26.32 普通股增加 55 0 0 0 0 P/B 12.04 10.39 8.81 7.30 5.98 资本公积增加 746 21 0 0 0 EV/E

98、BITDA 108.37 79.40 41.82 29.26 22.02 现金净增加额现金净增加额 795 157 -24 92 131 资料来源：Wind，申港证券研究所 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24 / 25 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的

99、具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 中科星图（688568.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25 / 25 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司” ）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和

100、完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所

101、属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。 行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上