1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 07 月 11 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）份额引领，决战高端份额引领，决战高端 /目标股价：NA 当前股价：54.3 港元 华润啤酒历经近华润啤酒历经近 30 年阔步发展奠定行业龙头地位，年阔步发展奠定行业龙头地位，自自 17 年提出高端化转型以年提出高端化转型以来，华润啤酒一方面持续进行产能优化和人员精简提高公司运营效率，另一方来，华润啤酒一方面持续进行产能优化和人员精简提高公司运营效率，另一方面，公司重塑品牌形象，费用高举高打，已经构建起以勇闯面，公司重塑品牌形象，费用高举高打，已经构建起以勇闯+纯生的“纯生的“

2、1+1”核心”核心单品和“单品和“4+4”国内”国内+国际品牌矩阵。未来国际品牌矩阵。未来公司公司将继续强化红区市场的竞争优势，将继续强化红区市场的竞争优势，同时聚焦经济较发达区域中高端啤酒消费能力最强的优质终端，通过对制高点进同时聚焦经济较发达区域中高端啤酒消费能力最强的优质终端，通过对制高点进行资源的集中投放提升进店和控店能力，实现次高档以上产品的持续放量。行资源的集中投放提升进店和控店能力，实现次高档以上产品的持续放量。公司公司强大份额基础和渠道掌控力支撑下强大份额基础和渠道掌控力支撑下，高端化逻辑演绎具备更强确定性高端化逻辑演绎具备更强确定性。市场份额绝对领先，决战高端成效渐显。市场份

3、额绝对领先，决战高端成效渐显。复盘历史，华润啤酒历经近 30 年阔步发展，行业快速扩张中凭借“蘑菇战略”打下东北市场成为区域龙头。行业整合浪潮中，公司依靠强大的资本运作和整合能力进行全国化快速扩张，成功打造出销量稳居第一宝座的“雪花”品牌。17 年侯孝海出任公司CEO，提出“3+3+3”高端化战略以来，公司通过产能优化、品牌重塑、渠道再造，在良好的市场基础支撑下，积极拥抱消费升级与行业高端化发展，次高档以上产品快速放量，盈利能力持续提升。联手喜力开启战高端新篇章，渠道深耕实现品牌触达。联手喜力开启战高端新篇章，渠道深耕实现品牌触达。立足当下，公司已处在“3+3+3”高端化转型第二阶段的收官之年

4、。产品端：产品端：公司明确“1+1”勇闯天涯+雪花纯生两大核心单品，同时牵手喜力联袂构建“4+4”产品矩阵角力高端。营销端：营销端：华润拥有丰富的资源和成熟的运作体系，通过高空广告投放快速进入消费者视野，再结合生动的地面推广营造良好消费氛围，拉动产品动销。渠道端：渠道端：为了在激烈的高端啤酒市场竞争中抢夺更多优质的渠道资源，华润正式搭建大客户平台，通过为经销商量身制定业绩目标和晋升规划，和客户一起发展壮大以实现厂商共赢。资源聚焦攻占市场制高点，实现次高档以上产品快速放量。资源聚焦攻占市场制高点，实现次高档以上产品快速放量。展望未来，在具备份额优势的红区市场，强势的渠道掌控力和较好的品牌基础为公

5、司结构升级和提价传导提供保障，国际品牌助力提升优质终端的进店和控店能力，带动 superX 以上产品高增。竞争相对激烈的半强势市场中，公司依靠渠道精耕细作和费用的持续投入以实现产品结构的不断升级。此外，公司将重点聚焦“两省五市八大高地和 N 个重点省会”中高端啤酒消费潜力较大的优质终端，通过资源的集中投入，靠以喜力为代表的国际品牌快速打开局面，实现高档产品的快速放量。盈利预测盈利预测：四大单品推动结构升级，运营效率提升带来业绩释放。四大单品推动结构升级，运营效率提升带来业绩释放。未来随着高端化逻辑持续演绎，勇闯、superX、纯生、喜力四大单品是推动结构升级的主要看点，叠加其他产品结构升级及单

6、品直接提价贡献，预计未来 3 年公司吨价、销量复合增速分别为 5.8%、0.6%，毛利率由 39.2%提升至45.6%。费用方面，关厂常态化后公司将继续提高经营效率，管理费用率继续收缩，销售费用率稳中有降，业绩有望持续释放。预计 24 年公司营业收入突破 400 亿，还原后净利率达到 15%以上，还原后净利润 3 年 CAGR 达到 20%以上。投资建议：份额引领，决战高端。投资建议：份额引领，决战高端。自 17 年提出高端化转型以来，华润啤酒一方面持续进行产能优化和人员精简提高公司运营效率，另一方面，公司重 基础数据基础数据 总股本（万股）324418 香港股（万股）324418 总市值（亿

7、港元）1762 香 港 股 市 值（亿 港元）1762 每股净资产（港元）9.2 ROE（TTM）18.8 资产负债率 52.0%主要股东 华润集团(啤酒)有限公司 主要股东持股比例 51.67%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 9-6-19 相对表现 10 1 1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 于佳琦于佳琦 S05 陈书慧陈书慧 研究助理 -40-30-20-10010Jul/21Nov/21Feb/22Jun/22(%)华润啤酒恒生指数华润啤酒华润啤酒（00291.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 塑品牌形象，费用高举高打

8、，已经构建起以勇闯+纯生的“1+1”核心单品和“4+4”国内+国际品牌矩阵。未来华润将继续强化红区市场的竞争优势，同时聚焦经济较发达区域中高端啤酒消费能力最强的优质终端，通过对制高点进行资源的集中投放提升进店和控店能力，实现次高档以上产品的持续放量。首次覆盖，给予 22-24 年 EPS 预测为 1.27、1.57、1.94 元。公司强大份额基础和渠道掌控力支撑下，高端化逻辑演绎具备更强确定性，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：疫情反复、极端天气影响、原材料成本上涨、高端化竞争加剧等疫情反复、极端天气影响、原材料成本上涨、高端化竞争加剧等 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度

9、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)32468 34393 36714 39220 41265 同比增长-4%6%7%7%5%营业利润(百万元)2553 3718 4589 5914 7537 同比增长 39%46%23%29%27%净利润(百万元)2094 4587 4130 5108 6307 同比增长 60%119%-10%24%23%每股收益(元)0.65 1.41 1.27 1.57 1.94 PE 69.6 31.8 35.3 28.5 23.1 资料来源：公司数据、招商证券 rUcZsU8ZnXmWlYsUfWmNaQ8Q9PnPrRnPm

10、OfQoOsNiNqRnO8OqQzQuOqRsMNZsQoO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、华润啤酒：市场份额绝对领先，决战高端成效渐显.6、历史复盘：稳坐销量龙头宝座，战高端开启新篇章.6（1）产能扩张期（1993-2000）：行业发展加速，蘑菇战略启航.6（2）并购整合期（2001-2015）：沿江沿海扩张，加速全国布局.6（3）转型发展期（2015 至今）：全面优化组织管理，高端化转型开启.7 2、管理现状：管理层励精图治，改革降本增效.8（1）股权结构稳定，联姻喜力助力发展.8（2）管理层励精图治，全方位深化改革.8 3、财务分析：结构升级产能优化，

11、盈利水平显著提升.9（1）高端化引领量稳价增，盈利水平显著提升.9（2）关厂红利逐步释放，ROE 提升领先同行.10 二、战高端开启发展新篇章，渠道深耕实现品牌触达.11 1、产品：核心单品优势强化，4+4 矩阵决战高端.11 2、营销：空地结合全方位覆盖，品牌内涵深入人心.13（1）空中宣传：流量与 IP 破圈，品牌标签不断强化.14（2）地面推广：沉浸式畅饮体验，培育忠实消费者.14 3、渠道：顺应市场积极改革，渠道深耕助力消费者触达.15 4、市场：掌握市场制高点，因地制宜挖掘潜力.17 三、空间测算：四大单品推动结构升级，运营效率提升带来业绩释放.19 1、结构全面升级，吨价毛利稳步攀

12、升.19（1）份额基础支撑，高端增长可期.19（2）产品结构持续优化，推动吨价上行毛利提升.20 2、费用持续精益，业绩稳步释放.20（1）关厂降本增效，优化管理费用.20（2）高端市场势在必得，销售费用率稳中有降.21（3）22-24 年盈利预测：量稳价增，推动收入突破 400 亿大关.21 四、投资建议：份额引领，决战高端.22 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：1979-1988 年中国啤酒产量（万千升）.6 图 2：2011-2020 年啤酒行业市占率变化.7 图 3：2011-2021 年华润销量及增速.7 图 4：华润啤酒有限公司股权结构图.8 图

13、 5：2011-2021 年华润啤酒业务营收（单位：亿）.9 图 6：2011-2021 年华润啤酒量价变化%.9 图 7：公司次高档以上产品占比显著提升（单位：万吨）.10 图 8：公司吨价上涨推动毛利率稳步提升（单位：元）.10 图 9：16-21 年华润啤酒产销情况（单位：万吨）.10 图 10：16-21 年华润啤酒人员精简后经营效率大幅提升.10 图 11：16-21 年华润啤酒费用率情况.10 图 12：16-21 年华润啤酒归母净利润及归母净利率.10 图 13：2016-2021 年华润啤酒折旧摊销（单位：亿）.11 图 14：2017-2020 年公司关厂相关费用（单位：百万

14、元）.11 图 15：2016-2021 年 ROE 明显提升（%）.11 图 16：2016-2021 年华润啤酒 ROE 拆分（%）.11 图 17：华润啤酒产品矩阵.12 图 18：super X 和马尔斯绿瓶身颜色独树一帜.12 图 19：高端品牌瓶身设计更具内涵.12 图 20：根据品牌特性配套营销，构建啤酒品牌层次.13 图 21：雪花先后签下多位当红艺人作为产品代言人.14 图 22：勇闯天涯 superX 主张“生而无畏”的品牌态度.14 图 23：superX-这就是街舞地推活动现场.15 图 24：喜力星银“S 计划”大型派对.15 图 25：勇闯天涯大型生动化陈列.15

15、图 26：“飞行队”喜力专业的品牌终端推广队伍.15 图 27：华润完成从传统经销制到深度分销制的渠道模式创新.16 图 28：雪花高端大客户平台正式启动.17 图 29：21 年雪花前 200 名大客户主要品牌收入及销量贡献.17 图 30：雪花大客户发展规划.17 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 31：华润啤酒市场分布及未来展望.18 图 32：华润的“掌控制高点”的发展策略.19 图 33：啤酒行业主要公司吨价与毛利率对比.20 图 34：华润啤酒 21-25 年产品结构变化.20 图 35：啤酒行业主要公司员工数量与人均创收对比.21 图 36：华润啤酒管理费用率仍有较大

16、收缩空间.21 图 37：16-21 年啤酒行业主要公司销售费用率对比.21 图 38：16-21 年啤酒行业主要公司单吨销售费用（元）.21 表 1：华润啤酒 2000-2013 年重要收购.7 表 2：“3+3+3”战略目标及执行效果.9 表 3：“4+4”品牌矩阵通过不同产品标签和营销策略广泛覆盖消费群体.13 表 4：CDDS 渠道模式核心思路.16 表 5：大客户平台构建规划.17 表 6：华润重点市场及体量.19 表 7：主要产品增长预测.20 表 8：华润啤酒 22-24 年盈利预测.22 附：财务预测表.24 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、华润啤酒：市场份额绝对

17、领先，决战高端成效渐显一、华润啤酒：市场份额绝对领先，决战高端成效渐显 数十年阔步发展，销量稳居第一。数十年阔步发展，销量稳居第一。自 1993 年成立以来，华润啤酒历经近 30 年发展，从中国啤酒行业的后起之秀到稳坐销量第一宝座十余年，再到高端化战略改革，华润啤酒见证了中国啤酒行业的变迁并始终处于时代风潮的前端。2016 年侯孝海上任公司首席执行官，提出“3+3+3”高端化战略，在人员、产能、品牌、渠道等方面励精图治，降本增效，成果斐然。华润啤酒旗下核心大单品雪花勇闯天涯早已成为全国销量最高的品牌之一，在渠道强掌控力和良好市场基础的支撑下，公司积极拥抱消费升级与行业高端化发展，打造“1+1”

18、核心单品及“4+4”产品矩阵实现品牌重塑升级，盈利能力持续提升。、历史复盘：稳坐销量龙头宝、历史复盘：稳坐销量龙头宝座，战高端开启新篇章座，战高端开启新篇章 从区域龙头到全国化品牌，进入高端化发展新阶段。从区域龙头到全国化品牌，进入高端化发展新阶段。华润啤酒的发展大体可分为三个阶段：1993-2000 年啤酒行业供销两旺，市场规模快速扩张，华润制定蘑菇战略由点及面快速布局区域市场，在东北取得龙头地位；2001-2015年，公司沿江沿海加速扩张，在全国范围收购啤酒厂，并打造全国性品牌“雪花”，2006 年起雪花啤酒超越青岛啤酒，随后多年蝉联全国销量第一；2015 年至今公司转型发展，剥离非啤酒业

19、务，回购雪花啤酒 49%股权，17 年开启“3+3+3”高端化战略转型期，第一个三年去包袱、强基础、蓄能量，第二个三年补短板、增效益、提质量，第三个三年制胜高端。（1）产能扩张期（）产能扩张期（1993-2000）：行业发展加速，蘑菇战略启航）：行业发展加速，蘑菇战略启航 行业高速发展，市场规模扩大。行业高速发展，市场规模扩大。1979 年改革开放后，中国啤酒行业进入快速发展期，各省市自治区均积极投入建设啤酒厂，行业呈现供销两旺，生产规模逐步扩大，年增长率达 30%以上。1988 年年底，中国啤酒厂商达到 813 个，总产量达 656 千升，成为仅次于美、德的世界第三大产国。图图 1：1979

20、-1988 年中国啤酒产量（万千升）年中国啤酒产量（万千升）资料来源：iFind、招商证券 制定“蘑菇战略”，快速布局区域市场。制定“蘑菇战略”，快速布局区域市场。1993 年，华润集团与南非米勒（SABMiller，现与百威英博合并）合资成立了华润（沈阳）雪花啤酒厂并创立“雪花”品牌，正式进军中国啤酒市场。面对迅速发展的市场契机，华润先后在吉林、大连、天津、鞍山等地成立子公司，占领当地较大市场份额。在一个区域内“种植蘑菇”成功后，再将成功经验复制到其他地区，相互支持，由点成面形成一片大市场。20 世纪末华润成功在东北市场确立龙头地位。（2）并购整合期（）并购整合期（2001-2015）：沿江

21、沿海扩张，加速全国布局）：沿江沿海扩张，加速全国布局 行业整合行业整合浪潮加速，“沿江沿海”布局。浪潮加速，“沿江沿海”布局。21 世纪初，啤酒行业全国总产量从 2001 年的 2289 万千升稳步扩张至2013 年的峰值 4983 万千升，CAGR=6.7%。啤酒厂商以兼并收购和建设新厂的方式持续扩张，2013 年 CR5 已达0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.008471988

22、产量YoY 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 到 70%。华润立足东北，将扩张布局锁定在中国东部沿海一线和长江流域一线的中心城市，先后收购安徽圣泉、四川蓝剑、浙江钱啤、山东琥珀等公司，通过并购扩大自己的战略版图。2013 年，华润斥资 54 亿收购华南地区强势企业金威啤酒，此后随着行业销量拐点期的到来，公司的兼并布局告一段落。表表 1：华润啤酒：华润啤酒 2000-2013 年重要收购年重要收购 时间时间 收并购标的收并购标的 战略意义战略意义 2000 安徽圣泉、廉泉啤酒厂 组建安徽华润啤酒有限公司，打入华东市场 2001 绵阳亚太啤酒厂、乐山蓝带啤酒厂 生产雪花，与四川蓝剑啤酒打价

23、格战 2007 四川蓝剑啤酒 打开西南啤酒市场 2004 收购浙江钱啤 70%股权 打开浙江市场 2004 安徽龙津集团 提高安徽市占率至 40%2004 狮王啤酒在苏州、无锡、常州三家啤酒厂 狮王推出中国市场，布局江苏市场 2009 山东琥珀啤酒厂 山东首间啤酒厂 2010 西湖啤酒 完善浙江市场布局，巩固市场地位 2013 金威啤酒 打入华南市场 资料来源：公开资料整理、招商证券 区域收割份额，精细把控渠道。区域收割份额，精细把控渠道。华润在区域仍延续精细化“种蘑菇”的深耕模式。面对一个尚未开拓的区域市场，公司依仗雄厚的资本实力收并购当地龙头品牌厂商并迅速获得其资源，并在子公司纷纷建造专产

24、雪花的生产线，逐步替换当地品牌。渠道上，传统的“厂商批发商二级批发商终端”管理模式存在厂商对渠道控制力弱、终端品控不稳定等弊端，华润运用“厂商运营商分销商终端”的新型渠道管理模式直接触达和管理分销商，快速铺开收割市场份额形成优势市场。公司在区域控制的基础上有效地实现了雪花品牌的打造。2005 年，雪花啤酒以158 万千升的单品牌销量成为全国销量第一的啤酒品牌。2006 年，华润超过青岛啤酒跃居销量第一，并不断拉开差距。2011 年，公司销量突破 1000 万吨，市占率达 21.4%，此后逐步上升并稳定于 25%上下。图图 2：2011-2020 年啤酒行业市占率变化年啤酒行业市占率变化 图图

25、3：2011-2021 年华润销量及增速年华润销量及增速 资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券（3）转型发展期（）转型发展期（2015 至今）：全面优化组织管理，高端化转型开启至今）：全面优化组织管理，高端化转型开启 行业量减价增，高端化转型开启。行业量减价增，高端化转型开启。随着 2013 年啤酒行业产量见顶回落，中国啤酒市场进入量减价增的高端化时代。2015 年，华润创业将旗下的非酒精业务（包装饮用水怡宝、零售、食品等）剥离，上市平台聚焦啤酒业务，正式更名为华润啤酒。16 年初，由于百威英博收购 SAB Miller，华润集团回购 SAB 旗下雪花啤酒 49%股权，实现全资控

26、股。同年，侯孝海上任公司执行董事兼 CEO，17 年针对高端化提出“3+3+3”改革方针，第一个三年对组织架构、产能分布、品牌形象、渠道销售进行优化，推动雪花转型升级，第二个三年实现高端产品的份额接近主要竞争对手，在第三个三年高端产品份额实现反超。当前，高端化战略已进入第二个阶段的收官之年。品牌重塑升级，“品牌重塑升级，“4+4”产品矩阵引领高端浪潮。”产品矩阵引领高端浪潮。2018 年 8 月华润啤酒与喜力达成战略合作协议，2019 年与喜力中0.020.040.060.080.0100.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华润

27、青岛百威燕京重庆珠江其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%9000950000020000202021销量（千吨）销量YoY 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 国整合完毕，2020 年 5 月推出符合本土较淡口味的新品喜力星银。至此，“4+4”产品矩阵形成，勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱四大中国品牌携手喜力、苏尔、虎牌、红爵四大国际品牌实现产品高端化，成为公司高端产品的核心增长点，助力十四五末超 400 万吨销量目标。2、管理现状：管理层励精图

28、治，改革降本增效、管理现状：管理层励精图治，改革降本增效（1）股权结构稳定，联姻喜力助力发展）股权结构稳定，联姻喜力助力发展 联姻喜力完成并购，中资控股地位稳固。联姻喜力完成并购，中资控股地位稳固。华润 2019 年与喜力达成交易，华润向喜力集团配售华润集团（啤酒）有限公司 40%股本，喜力间接持有华润啤酒 20.67%的股权。同时华润以 4.6 亿欧元现金购买喜力 520 万库藏股，即0.9%的股权，双方利益实现深度绑定。从最终的股权结果设计上看，华润集团通过华润创业控股华润集团（啤酒），进而实现对华润啤酒的控股权，尽管与喜力完成了复杂的并购整合，仍保证了中方稳固的控股地位。图图 4：华润啤

29、酒有限公司股权结构图：华润啤酒有限公司股权结构图 资料来源：公司年报、招商证券（2）管理层励精图治，全方位深化改革）管理层励精图治，全方位深化改革 公司公司 CEO 侯孝海深耕侯孝海深耕啤酒行业，具有敏锐的行业洞察与战略眼光。啤酒行业，具有敏锐的行业洞察与战略眼光。公司执行董事兼首席执行官侯孝海于 2001 年加入华润集团，先后任华润雪花销售发展总监、市场总监、贵州及四川分公司总经理、总公司总经理等职位，深耕啤酒行业 20 余年，具备丰富的一线营销经验，主导或参与了公司很多重要战略实施。2017 年提出“3+3+3”高端化战略以来，侯总带领公司开展大刀阔斧改革，用工规模下降 54%，关闭 25

30、 家啤酒厂，实现去包袱、强基础、蓄能量的战略目标。公司较好的激励机制有效提高管理层积极性，2021 年侯总薪酬达到 673 万元，同时持股 101.8 万股，占总股本的 0.03%。3+3+3”战略方向确立，全方位深化改革。”战略方向确立，全方位深化改革。华润于 2017 年制定“3+3+3”高端化发展战略后，提出第一个三年实现“质量增长、转型升级、创新发展”；第二个三年“决战高端，质量发展”；第三个三年“高端制胜，卓越发展”。顶层设计确立后，公司围绕清晰的战略目标有序推进，当前公司已进入第二阶段的收官之年，华润次高档以上啤酒销量快速增长，品牌认知不断提升。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度

31、报告 表表 2：“：“3+3+3”战略目标及执行效果”战略目标及执行效果 2017-2019 组织再造 三年内实现经理人全员聘任制与契约化管理、职级评定全覆盖，精简各级机构 360 多个，用工规模下降 54%，人均收入增加 113%，人均利润增长 259%产能优化 升级扩建，降本增效；改善结构性矛盾，瓶装罐装产能配置转变；关停落后低效产能；生产系统专业化、数字化、智能化 品牌重塑“三个一”理念：做一只好产品，做一个好品牌，做一杯好啤酒；提升产品结构：创新中高档品种，强化品牌组合失能 文化建设 明确“每一个人都不简单，每一瓶酒才放光彩”的核心精神，提升企业整体文化认同度 渠道赋能 实施市场专营化

32、、片区化、扁平化、专业化改造；数字化：OCMS、CSMS、CRM 三大系统 精益销售 四大目标：管理合规、业务规范合理，数据真实可靠、投入可控可比，建立标杆体系、改善资源效率，实现全员精益、提升盈利能力；提高费用使用效率，提高营销数据可比性以支持精益销售管理 2020-2022 组织再造 2020 年 4 月，“华润雪花三年人才规划”启动，拟用 3 年时间，持续推进人员结构调整，以落实“年轻化、专业化、市场化、国际化”的四化人才战略。产能优化 由战略性项目举措逐步转化为常态化动作，释放资源势能，加快生产系统专业化、数字化、智能化的深层次管理变革 品牌重塑 通过精准定位实现产品差异化，拓宽高端市

33、场，加速迈进“全球一流啤酒企业”，引领中国啤酒市场进入新阶段 渠道赋能 进一步夯实渠道能力，引进培育高端渠道，推动渠道效率与效益提升 2023-2025 致胜高端，卓越发展，让雪花变成品牌价值最高、盈利能力最强、管理效率最优的领军企业 资料来源：雪花啤酒公众号、招商证券 3、财务分析：结构升级产能优化，盈利水平显著提升、财务分析：结构升级产能优化，盈利水平显著提升 （1）高端化引领量稳价增，盈利水平显著提升）高端化引领量稳价增，盈利水平显著提升 量增转为价升，收入领先于同行。量增转为价升，收入领先于同行。华润啤酒业务营收近 10 年复合增速为 4.4%，2013 年前公司收入增长的主要驱动力来

34、自于销量增加，而后公司增长动力转为吨价提升。13 年以来，公司收入复合增速为 3.1%，销量由 1172 万千升下降至 1105 万千升，CAGR-0.7%，而吨价复合增速达到 3.9%。2021 年，公司主营业务收入规模继续领先于同行，达到 333.87 亿，其中销量受到下半年疫情反复和部分地区极端天气影响，同比下滑 0.4%，但价格同比增长 6.6%至 3020 元/吨。图图 3：2011-2021 年华润啤酒业务营收（单位：亿）年华润啤酒业务营收（单位：亿）图图 4：2011-2021 年华润啤酒量价变化年华润啤酒量价变化%资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 结构

35、升级和效率优化推动盈利水平不断提升。结构升级和效率优化推动盈利水平不断提升。1）毛利率：）毛利率：近年来啤酒行业整体呈现高端化趋势，公司次高档及以上产品快速放量，销量从 17 年 115.3 万千升增长至 21 年的 186.6 万千升，占比由 9.8%大幅提升至 16.9%，产品结构优化带动吨价明显上涨，推动毛利率稳步提升，2021 年公司毛利率达 39.2%，较 2017 年提升 5.4pcts。2）费用率：）费用率：17 年公司提出高端化战略转型以来，销售费用持续高打，增长 37.9%至 69 亿，推动销售费用率由 16.9%增长至20.8%。管理费用方面，过去几年由于公司大规模关闭工厂

36、，关厂相关费用增加导致管理费用率短期有所上升。但-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00营业收入YOY0500300350400-10%-5%0%5%10%15%20%20000202021销量YoY吨价YoY营收（亿元）敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 随着大规模关厂进入尾声，关厂相关费用已明显减少。公司产能优化叠加人员精简，经营效率不断提升，21 年剔除关厂相关费用

37、 3.9 亿后（21 年为 7.5 亿），管理费用率已降低至9.7%。3）净利润：）净利润：产品结构优化使得公司毛利水平不断提高，降本增效为盈利提升带来空间，公司归母净利润自 2016 年 6.3 亿增长至 45.9 亿元，剔除关厂相关的固定资产减值亏损、一次性员工确认补偿及安置费用以及出让土地权益所得溢利后，21 年还原后净利润同比+34.9%至 35.83 亿，核心 EBIT 同比+21.5%至 46.52 亿。图图 7：公司次高档以上产品占比显著提升（单位：万吨）：公司次高档以上产品占比显著提升（单位：万吨）图图 8：公司吨价上涨推动毛利率稳步提升（单位：元）：公司吨价上涨推动毛利率稳步

38、提升（单位：元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 9：16-21 年华润啤酒产销情况（单位：万吨）年华润啤酒产销情况（单位：万吨）图图 10：16-21 年华润啤酒人员精简后经营效率大幅提升年华润啤酒人员精简后经营效率大幅提升 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 11：16-21 年华润啤酒费用率情况年华润啤酒费用率情况 图图 12：16-21 年华润啤酒归母净利润及归母净利率年华润啤酒归母净利润及归母净利率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券（2）关厂红利逐步释放，）关厂红利逐步释放，ROE 提升领先同行提

39、升领先同行 经营效率提升，关厂红利逐步释放。经营效率提升，关厂红利逐步释放。2016-2021 年公司持续关闭低效工厂、去除闲置及落后产能，生产效率得到优化提升。每年折旧及摊销占营收比重呈现持续下降态势，自 2016 年占比 6%下降至 2021 年占比 4.9%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0500202021次高档及以上占比31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%2200230024002500260027

40、002800290030003201920202021华润啤酒吨价华润啤酒毛利率48%50%52%54%56%58%60%62%0500025002001920202021产能销量产能利用率0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.000000400005000060000700002001920202021员工人数人均创收（万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021销售费用率管理费用率0%

41、2%4%6%8%10%12%14%16%0.010.020.030.040.050.02001920202021净利润净利率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 5：2016-2021 年华润啤酒折旧摊销（单位：亿）年华润啤酒折旧摊销（单位：亿）图图 14：2017-2020 年公司关厂相关费用（单位：百万元）年公司关厂相关费用（单位：百万元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 销售净利率提升，带动销售净利率提升，带动 ROE 提升显著。提升显著。2016-2021 年行业整体 ROE 呈现上升趋势，其中华润啤酒 ROE 自 2016

42、年4.55%大幅提升至 2021 年 20.10%，21 年 ROE 水平仅次于重组后的重庆啤酒，在竞品中处于领先地位。具体拆分来看，ROE 的提升主要得益于销售净利率的贡献。图图 15：2016-2021 年年 ROE 明显提升明显提升（%）图图 16：2016-2021 年华润啤酒年华润啤酒 ROE 拆分（拆分（%）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 二、战高端开启发展新篇章，渠道深耕实现品牌触达二、战高端开启发展新篇章，渠道深耕实现品牌触达 1、产品：核心单品优势强化，、产品：核心单品优势强化，4+4 矩阵决战高端矩阵决战高端 产品线明晰，核心单品优势稳固，丰富矩

43、阵决战高端。产品线明晰，核心单品优势稳固，丰富矩阵决战高端。公司主要大单品定位明确，包括具有广泛消费者基础的“1+1”核心单品勇闯+纯生，以及为高端化发展所打造的“4+4”产品矩阵，涵盖 superX、马尔斯绿、脸谱、匠心四个国内品牌与喜力、红爵、虎牌、苏尔四个国际品牌，以及不同价位带品牌调性各异的单品满足广大消费群体的个性化需求。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%15.816.016.216.416.616.817.017.217.417.62001920202021折旧与摊销占营收比例0200400600800720

44、1820192020固定资产减值员工安置费用0.005.0010.0015.0020.002001920202021华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒0.005.0010.0015.002001920202021销售净利率(%)总资产周转率(次)权益乘数 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：华润啤酒产品矩阵：华润啤酒产品矩阵 资料来源：公司官网、淘宝、京东、招商证券 核心“核心“1+1”产品销量领先，奠定公司龙头地位。”产品销量领先，奠定公司龙头地位。做大做强勇闯天涯和雪花纯生勇闯天涯和雪花纯生两大核心单品是支持公司发展的最根本动力

45、。勇闯天涯定位中档 6-8 元价位带，于 2005 年作为雪花啤酒的主力产品出现，多年丰富的品牌推广活动早已把勇闯打造成 300 万吨大单品。纯生品类作为啤酒高端化必争之地，公司早在 09 年就在全国各地市场大规模推出雪花纯生，标志着华润正式踏入高端市场。目前，纯生正在向百万吨大单品冲刺，未来公司也将继续推出全麦纯生进行单品的结构升级。打造打造 4+4 产品矩阵，持续丰富高端产品组合产品矩阵，持续丰富高端产品组合：高端产品中国品牌由勇闯天涯 superX、雪花马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成，而国际品牌则包括喜力、红爵、虎牌、苏尔。国内品牌打造品牌认同与文化自信。国内品牌打造品牌认同与文化自信

46、。勇闯天涯自推出以来历经近 20 年发展，一方面其深入人心的亲民形象不利于高端化升级，另一方面，随着主力消费群体的迭代，勇闯也面临着产品老化风险。为了解决这一问题，公司针对新一代年轻人消费群体推出超级勇闯 superX，将其打造成为品牌升级计划的潜力单品。除此以外，公司还打造了以“时尚潮流”为核心元素的马尔斯绿、定位“中国之味”，强调“美酒+美食”组合的匠心营造和将国粹京剧印象融入品牌设计的超高端脸谱系列。图图 18：super X 和马尔斯绿瓶身颜色独树一帜和马尔斯绿瓶身颜色独树一帜 图图 19：高端品牌瓶身设计更具内涵：高端品牌瓶身设计更具内涵 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告

47、资料来源：雪花啤酒官方公众号、招商证券 资料来源：雪花啤酒官方公众号、招商证券 国际品牌赋能品牌形象提升，打开高端化市场。国际品牌赋能品牌形象提升，打开高端化市场。2018-2019 年，公司携手全球知名的高端啤酒品牌喜力发力高端啤酒市场，喜力经典具有浓郁醇厚特点，容易产生很强的口味黏性。2020 年华润和喜力合作推出更低度数、口味清爽的喜力星银以覆盖更广泛的消费群体，二者在中国市场的快速放量有望成为公司结构升级的重要驱动因素之一。此外，品质纯正的红爵、以阳光、活力、时尚为特点的苏尔和来自东南亚街头的虎牌等国际品牌同样处于市场培育中。2、营销：空地结合全方位覆盖，品牌内涵深入人心、营销：空地结

48、合全方位覆盖，品牌内涵深入人心 公司具备出色营销能力，稳扎稳打角力高端。公司具备出色营销能力，稳扎稳打角力高端。公司拥有丰富的资源和成熟的运作体系，采用空地结合的方式，通过多种营销手段，多层次多角度触达消费者。公司利用空中广告不断深化产品定位，勇闯天涯、superX、马尔斯绿等多款单品独有的品牌标签深入人心，利用线下主题活动与渠道推广，为消费者营销了沉浸式的畅饮场景。一系列营销组合拳出动，营销方式环环相扣，稳扎稳打角力高端。图图 20：根据品牌特性配套营销，构建啤酒品牌层次：根据品牌特性配套营销，构建啤酒品牌层次 资料来源：雪花啤酒官方公众号、淘宝、招商证券 表表 3：“：“4+4”品牌矩阵通

49、过不同产品标签和营销策略广泛覆盖消费群体”品牌矩阵通过不同产品标签和营销策略广泛覆盖消费群体 4+4 品牌名称品牌名称 目标人群目标人群 人群定位人群定位 价位价位带带 酒精度酒精度 营销模式营销模式 适用场景适用场景/策策略略 国内品牌 SuperX 18-20 岁 富有挑战精神的年轻一代 次高 8-10 3.0%vol IP+泛极限运动+代言人+Xparty 多场景 马尔斯绿 25-30 岁 潮流、时尚、有创造 高档 12-15 2.9%vol IP+M.SPACE 夜场 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 匠心营造 40-45 岁 追求品质、彰显身份 高高 15-18 3.3%v

50、ol IP+2 顿饭+美酒+美食 美食、团圆饭等 高端餐饮 脸谱系列 25-45 岁 中国文化、国际视野 超高 18+花脸4.1%vol 旦角 IP+中国文化 高端餐饮 国外品牌 喜力 20-35 岁 乐于探索、有品位的潮流青年 高档 12-15 经典5.0%vol 星银4.0%vol 全球 IP（欧冠、欧洲杯、007等）高端餐饮、夜场“破店”红爵 20-30 岁 追求品质 普高 10-12 3.3%vol 好友欢聚 好友欢聚“抢量”虎牌 20-25 岁 放飞自我的年轻人 次高 8-10 4.5%vol 街头美食“占位”苏尔 20-30 岁 生活态度积极的都市潮人 高高 15-18 4.5%v

51、ol 阳光泳池派对“占位”资料来源：渠道伙伴大会、公开资料整理、招商证券（1）空中宣传：流量与）空中宣传：流量与 IP 破圈，品牌标签不断强化破圈，品牌标签不断强化 流量流量+IP 深度结合，覆盖不同消费群体。深度结合，覆盖不同消费群体。公司根据产品定位配套不同营销策略，通过和当红明显及热门 IP 的合作，快速进入目标群体的视野，并通过流量热度获得一定程度上的出圈。主打 18-25 岁年轻消费群体的 superX 独家冠名这就是街舞，并邀请王嘉尔、王一博作为品牌代言人，依托粉丝圈层快速做到品牌和概念植入。自 18 年上市至今，super X 销量已经突破 35 万吨，向 50 万吨以上体量发起

52、冲击。情感情感+场景立体营销，强化产品标签。场景立体营销，强化产品标签。公司将产品赋予不同情感属性，并与特定的社交场景绑定，突出品牌定位，强化消费者认知。superX 强调“生而无畏”的挑战精神，倡导勇敢探索、挑战无限可能的理念，激发年轻消费群体的共鸣。定位高档价位带的匠心营造打破啤酒行业运用体育、新潮、激情进行营销的思维定式，首次代言并亮相美食纪录片风味人间，通过“以匠心致美食，以匠心酿美酒”的标语对消费者进行场景引导，使消费者将高端餐饮场景与匠心品牌形成紧密联结。图图 61：雪花先后签下多位当红艺人作为产品代言人：雪花先后签下多位当红艺人作为产品代言人 图图 22：勇闯天涯：勇闯天涯 su

53、perX 主张“生而无畏”的品牌态度主张“生而无畏”的品牌态度 资料来源：雪花啤酒官方微信公众号、招商证券 资料来源：雪花啤酒官方微信公众号、招商证券（2）地面推广：沉浸式畅饮体验，培育忠实消费者）地面推广：沉浸式畅饮体验，培育忠实消费者 主题活动：沉浸式体验，精准圈层打造品牌认同。主题活动：沉浸式体验，精准圈层打造品牌认同。相比空中广告投放，地面推广提供了更直接的与消费者互动的机 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 会，能够更大程度地调动消费者的参与感和融入感，进一步增效营销效果，强化品牌印记和内涵。superX 与这就是街舞携手，于 11 个城市举办多场形式丰富的线下活动，通过快闪

54、、体验官、人气选手巡演等多种形式，充分激发了线下消费者的消费热情。2020 年 7 月喜力星银在上海启动“S 计划”大型派对，邀请 1500 余名探索者于魔都集结，尽享潮流视听盛宴，喜力还计划之后在全国几十个城市开展巡回体验活动，以试饮的方式引导和培育消费者尝试喜力星银等高端新品，引导更多首次消费。此外，公司针对具有墨西哥风情的苏尔啤酒，推出“苏尔阳光泳池派对”主题活动，为到场嘉宾准备包含太阳眼镜、渔夫帽、防水手机壳与毛巾在内的 SOL 潮人包，渲染南美热情奔放的夏日氛围，强化品牌调性。图图 7：superX-这就是街舞地推活动现场这就是街舞地推活动现场 图图 24：喜：喜力星银“力星银“S

55、计划”大型派对计划”大型派对 资料来源：公司官方微博、招商证券 资料来源：公司官方微博、招商证券 终端推广终端推广：生动生动化化营销营销，拉动拉动产品动销产品动销。啤酒作为情感、互动、社交的纽带，需要各类终端场景才能催化其最大消费潜力。公司历经多年渠道精耕细作，已经具备良好的终端掌控力以及行之有效的推广组合拳。公司强调陈列展示的生动化，通过增加优质终端形象店的可见度，先获得消费者关注。再通过扫码抢红包、赢金块等活动直接吸引消费者，也充分调动渠道积极性，实现更加高效的费用投入。此外，公司建立了一支专业的品牌终端推广队伍“飞行队”，飞行队的定位不仅仅是销售产品，更是作为雪花或喜力品牌的形象大使和氛

56、围组，通过和消费者交流互动、以及小游戏的方式，将产品以更加鲜活的方式呈现，为消费者带去更好的品牌体验。图图 25：勇闯天涯大型生动化陈列：勇闯天涯大型生动化陈列 图图 26：“飞行队”：“飞行队”喜力专业的品牌终端推广队伍喜力专业的品牌终端推广队伍 资料来源：雪花啤酒公众号、招商证券 资料来源：雪花啤酒公众号、招商证券 3、渠道：顺应市场积极改革，渠道深耕助力消费者触达、渠道：顺应市场积极改革，渠道深耕助力消费者触达 顺应市场积极改革，打造强大渠道网络。顺应市场积极改革，打造强大渠道网络。公司敏锐捕捉行业变化设定自身发展战略，并根据发展战略配套不同渠道模式优化渠道网络建设。早期公司在行业扩张期

57、采用传统经销商模式，快速铺开抢占区域市场份额；全国化扩张阶段则采用深度分销模式下沉市场；行业由量增转为质升后，公司开启高端化转型，渠道进一步精细化深耕，运用CDDS 模式加强团队建设和渠道效率提升。为了打赢高端化这场硬仗，公司从 2020 年开始正式搭建大客户平台，多 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 方式赋能客户加强渠道管理和建设，为“决战高端，质量发展“的目标提供助力。19932001 年，传统经销制，迅速建立市场地位。年，传统经销制，迅速建立市场地位。华润雪花 93 年进入啤酒市场市，行业处于规模快速扩张的时代。公司作为一个成立晚又没有品牌的企业，先靠资本优势收购区域强势品牌，

58、再用传统“厂商-一级批发商-二级批发商终端”的经销模式，通过排他性的渠道建设逐步建立竞争优势，抢占市场份额奠定地方龙头企业地位。20022016 年，深度分销制，开启全国化扩张年，深度分销制，开启全国化扩张。随着公司发展进入新阶段，全国化扩张对华润的渠道掌控力提出更高要求，管理相对粗糙的传统经销模式弊端初显，公司开始第一次渠道扁平化改造，一方面将有潜力的批发商培育为运营商，另一方面派驻大量厂商销售人员直接进入终端进行推销、陈列、服务、维护价格体系。虽然“厂商-运营商-分销商-终端”构成的深度分销体系在渠道拓展初期费用投入相对较高，但在雪花“先市场、后利润”的发展策略下，深度分销体系助力定位中低

59、端的雪花品牌在全国范围内构建起强大的渠道网络，快速打开下沉市场，逐步中国成为唯一一家销量突破千万吨的啤酒企业。图图 27：华润完成从传统经销制到深度分销制的渠道模式创新：华润完成从传统经销制到深度分销制的渠道模式创新 资料来源：渠道调研、招商证券 20172019 年，年，CDDS 模式，赋能高质量发展。模式，赋能高质量发展。随着行业进入存量竞争时代，啤酒企业的高端化转型迫在眉睫。华润的深度分销体系也逐步显露出厂商权责不明、价格体系混乱等问题。随着高端化战略落地，渠道二次改造拉开序幕，CDDS 模式应运而生。CDDS 模式通过划分片区、统一产品价格、明确责任边界以及提出对经销商和业务员的具体工

60、作要求，不断推进渠道建设和团队管理，渠道效率持续提升，赋能公司高质量发展。表表 4：CDDS 渠道模式核心思路渠道模式核心思路 渠道建设 C 渠道模式 提出“专营化、扁平化、片区化、专业化、优质化”的要求，将一二级渠道改造为终端直营，规范责任片区 D 分销管理模式 渠道分销、拓展分销、辅助分销、深度分销 管理模型 D 经销商经营模式 提出补货式业务拜访模式，要求经销商按照“四项固定、五项内容”的要求主动拜访终端 S 业务员工作模式 摒弃“不知所措式”、“被动应付式”、“蜻蜓点水式”的工作模式，以计划拜访为核心开展业务 资料来源：雪花啤酒公众号、招商证券 2020 年至今，大客户模式，开启决战高

61、端之路年至今，大客户模式，开启决战高端之路。2020 年，华润啤酒初步完成了”3+3+3”高端化转型中去包袱、强基础、蓄能量的战略目标后，开启第二个三年“决战高端、质量发展”。为了在激烈的市场竞争中抢夺更多优质的终端资源，华润啤酒在渠道上正式开始搭建大客户平台。公司将平台分为三层架构，分层设计，分层管理，一方面根据不同客户的资源实力量身打造客户发展规划，另一方面也通过公司统筹培训、客户间交流学习等多种方式为渠道管理和建设进一步赋能。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 5：大客户平台构建规划大客户平台构建规划 图图 28：雪花高端大客户平台正式启动：雪花高端大客户平台正式启动 大客

62、户平台大客户平台 对应层级对应层级 规划数量规划数量 华鼎会 全国性大客户 100 家 华樽会 省级大客户 1000 家 华爵会 市级大客户 2000 家 资料来源：雪花渠道伙伴大会、招商证券 资料来源：雪花渠道伙伴大会、招商证券 铸剑行动”卓有成效，良性循环共赢未来。铸剑行动”卓有成效，良性循环共赢未来。2021 年，雪花大客户平台的搭建成效初显，一方面公司大客户总量不断提升，成为决战高端的核心力量，夜场渠道专业客户数量也得到迅速扩张。另一方面，客户能量急剧提升，公司前200 大客户以 1.4%的占比为公司大高档产品贡献 6.7%的销量和 11%的增量，其中纯生、喜力等主要产品的表现尤为突出

63、。未来公司将继续通过大客户强大资源拓展优质终端并提高费用投放效率，推进高端品牌建设快速落地。同时，公司也通过分级管理和交流学习赋能客户，引导客户与厂商一起成长，共同进步。图图 29：21 年雪花前年雪花前 200 名大客户主要品牌收入及销量贡献名大客户主要品牌收入及销量贡献 图图 30：雪花大客户发展规划：雪花大客户发展规划 资料来源：雪花渠道伙伴大会、招商证券 资料来源：雪花渠道伙伴大会、招商证券 4、市场：掌握市场制高点，、市场：掌握市场制高点，因地制宜挖掘潜力因地制宜挖掘潜力 不同市场因地制宜，稳固份额挖掘潜力。不同市场因地制宜，稳固份额挖掘潜力。我国啤酒行业历经数几十年的发展，呈现出群

64、雄割据的局面，绝大多数市场的竞争格局已定，华润也在竞争中形成了市占率较高的红区市场和半强势市场、仍需重点突破挖掘潜力的制高点市场和竞争对手占主导地位的空白市场。公司针对这些不同区域采取不同的发力方式，一方面继续强化基地市场的竞争优势，另一方面通过费用的精准投入和品牌形象的不断拔高，实现潜力市场的份额突破，紧抓高端化发展机遇。0%10%20%30%40%50%60%superX马尔斯绿纯生喜力前200名大客户销量/单品销量大客户贡献增量%敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 8：华润啤酒市场分布及未来展望：华润啤酒市场分布及未来展望 资料来源：渠道调研、招商证券 红区市场优势显著，国

65、际品牌赋能助力发展。红区市场优势显著，国际品牌赋能助力发展。公司历经 30 年发展，已经形成以四川、贵州、安徽、辽宁为代表，市占率达到 60以上的红区市场，这些市场每年对公司的销量贡献在 40%以上。雪花在这类市场有着强大的渠道网络建设和较好的品牌认知及黏性，产品提价传导和结构升级都更加顺利，而喜力的加入更为公司高端化转型注入了一剂强心剂。过去的华润由于缺乏国际品牌，难以对部分优质终端实现控店效果，而喜力等国际品牌的加持大大提升了华润高端核心店的进店和控店能力。未来伴随持续的费用投入，大客户资源赋能以及高端运营模式的优化，公司有望迅速抢占大量具备高端销售能力的优质终端，实现次高端以上产品的快速

66、放量。半强势市场旗鼓相当，精耕细作持续投入。半强势市场旗鼓相当，精耕细作持续投入。以吉林、黑龙江、湖北等为代表的省市为公司的半强势市场，公司在这类市场与竞争对手之间并未拉开明显差距，呈现胶着的竞争态势。由于市场上并未出现足以实现渠道封锁的强势品牌，混营终端数量较多，各大啤酒厂商更多以促销而非包量买店的方式进行费用投入，这对渠道精细化操作有着更高的要求。在这类市场，华润未来将依靠渠道的精耕细作和费用的持续投入实现产品结构的不断升级。制高点市场有的放矢，精准营销直制高点市场有的放矢，精准营销直面竞争。面竞争。公司将“两省五市八大高地和 N 个重点省会”这类经济基础较好且具备一定啤酒容量的市场，列为

67、公司高端化转型的必争之地。在这类高地市场，华润将百威设定为最重要竞争对手，用以喜力为代表的高档（以上）产品，配套时间、费用、人力的聚焦投入，通过精准的用户画像和终端分类、以及针对性的渠道营销，重点突破夜店、西式餐饮、酒吧以及高端连锁餐饮等高端啤酒消费潜力较大的优质终端。通过掌控啤酒行业高端化转型的制高点，实现高档以上产品的快速放量。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 9：华润：华润的的“掌控制高点”的发展策略“掌控制高点”的发展策略 资料来源：雪花渠道伙伴大会、招商证券 空白市场尺短寸长，循序渐进保持节奏。空白市场尺短寸长，循序渐进保持节奏。除以上基地和重点市场以外，在广西、江西

68、、新疆这类公司的空白市场中，竞争对手往往有着强大的市场份额，如燕京漓泉在广西、乌苏在新疆市占率均在 7-80%以上。在竞争对手几近封锁的渠道网络中，预计雪花未来很难实现大的提升，但此类市场对公司的贡献空间并不大，公司只需保持自身节奏稳步发展即可。三、空间测算：四大单品推动结构升级，运营效率提升带来业绩释放三、空间测算：四大单品推动结构升级，运营效率提升带来业绩释放 1、结构、结构全面全面升级，吨价毛利稳步攀升升级，吨价毛利稳步攀升（1）份额基础支撑，）份额基础支撑，高端增长可期高端增长可期 顺应时代发展，积极变革渠道模式，打下坚实市场基础。顺应时代发展，积极变革渠道模式，打下坚实市场基础。华润

69、啤酒历经传统经销模式、深度分销模式、CDDS 模式、大客户模式，把握时代发展机遇，奠定良好市场基础，2016 年至今销量市占率维持在 25%上下，稳居市场第一宝座。分区域来看，华润已经形成东北、西南、华东三大优势市场群，主要城市市占率达到 40%以上。部分重点城市市场容量均超过百万吨，部分甚至达到 200 万吨以上，占市场容量近 1/3。华润凭借对渠道及终端较好的掌控力和清晰的战略规划，通过提价传导和结构升级，推广适应不同场景的多价位带产品组合发力高端化。表表 6：华润：华润重点市场及体量重点市场及体量 主要城市主要城市 华润优势市场体量华润优势市场体量 市场容量市场容量 东北 辽宁、吉林、黑

70、龙江 200+400+西南 四川、贵州 200+300+华东 安徽、江苏、浙江 240+550+资料来源：渠道调研、招商证券 注：由于数据的可得性，华润优势市场体量及容量仅为大概量级推算，可能与实际销量存在一定误差 多价位产品布局，发力高端大单品。多价位产品布局，发力高端大单品。17 年高端化战略转型以来，公司费用持续高打，几大核心单品已经具备决战高 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 端的良好基础。中档产品勇闯天涯未来可能承接部分啤酒消费向高端产品转化的压力，但作为啤酒行业规模最大的单品，预计勇闯天涯凭借其广泛消费者基础，至 25 年末仍能维持 300 万吨以上体量。superX 在

71、原有勇闯天涯品牌基础上进一步升级，通过抢抓年轻消费群体+转化部分老勇闯群体有望实现翻倍增长，25 年末预计销量可达百万吨以上。纯生作为比较成熟的高端啤酒品类，雪花纯生不断积淀品牌力和消费者忠诚度，预计 25 年末有望达到 120万吨。喜力作为享誉世界的知名品牌，华润渠道赋能后，有望成为高端产品的新增长极。表表 7：主要产品增长预测：主要产品增长预测 价位带价位带 当前体量（万吨）当前体量（万吨）25 年预测（万吨）年预测（万吨）复合增速复合增速 勇闯天涯 8 元 300-350 300+0%Super X 8-10 元 35 110+30-35%雪花纯生 10-12 元 70 120+10-1

72、5%喜力 12 元以上 25 80+30-35%资料来源：渠道调研、招商证券（2）产品结构持续优化，推动吨价上行毛利提升）产品结构持续优化，推动吨价上行毛利提升 高端化空间广阔，推动毛利率增长。高端化空间广阔，推动毛利率增长。过去华润啤酒产品结构以主流及以下产品为主，吨价在行业内处于较低水平，近几年随着高端化战略的不断推进，公司 21 年实现次高及以上销量占比 16.9%，但与行业内优秀对手仍有较大差距。未来 SuperX、雪花纯生和喜力三大单品持续发力，预计 2025 年次高及以上销量占比有望达到 35%，结构优化叠加直接提价将共同推动公司吨价、毛利率持续上行。图图 10：啤酒行业主要公司吨

73、价与毛利率对比：啤酒行业主要公司吨价与毛利率对比 图图 11：华润啤酒：华润啤酒 21-25 年产品结构变化年产品结构变化 资料来源：wind、招商证券 资料来源：渠道调研、招商证券 2、费用持续精益，业绩稳步释放、费用持续精益，业绩稳步释放（1）关厂降本增效，优化管理费用）关厂降本增效，优化管理费用 产能人员精简，管理效率提升。产能人员精简，管理效率提升。过去华润啤酒工厂、员工数量及管理费用率均显著高于同业，即使剔除关厂相关费用，管理费用率也始终保持 10%以上，而行业内其他啤酒厂商管理费用率在 5-7%之间。2017 年以来，华润不断淘汰落后产能，优化人员配置，人均创收提升 128%，产能

74、利用率提升 8pcts，管理效率显著提升。未来随着工厂优化回归常态，管理费用率有望下降至行业平均水平。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%004000500060002001920202021青岛啤酒吨价华润啤酒吨价重庆啤酒吨价百威啤酒吨价青岛啤酒毛利率华润啤酒毛利率重庆啤酒毛利率百威啤酒毛利率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20212022E2023E2024E2025E次高及以上中档主流及以下 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 35：啤酒行业主要公司员工数量与

75、人均创收对比：啤酒行业主要公司员工数量与人均创收对比 图图 12：华润啤酒管理费用率仍有较大收缩空间：华润啤酒管理费用率仍有较大收缩空间 资料来源：wind、招商证券 注：百威数据已经过汇率换算处理 资料来源：wind、招商证券（2）高端市场势在必得，销售费用率稳中有降）高端市场势在必得，销售费用率稳中有降 高端品牌培育，销售费用高打。高端品牌培育，销售费用高打。为持续推进高端化战略，华润销售费用持续，不断加大次高端以上产品宣传和推广力度，提升品牌力、扩大产品知名度。21 年疫情影响下，华润仍保持着费用投放的正常节奏，单吨销售费用提升至610 元，与其他厂商差距持续缩小。预计未来公司费用投放的

76、绝对值仍将增长，但公司将严格结合高档以上产品销量目标制定单箱费用投入预算。随着销售收入的不断提高，费用率可能稳中有降，同时公司还将进一步优化费用投放结构，将费用倾斜至次高端以上产品，收缩低端产品费用投放。图图 37：16-21 年啤酒行业主要公司销售费用率对比年啤酒行业主要公司销售费用率对比 图图 13：16-21 年啤酒行业主要公司单吨销售费用年啤酒行业主要公司单吨销售费用（元）（元）资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 注：百威数据已经过汇率换算处理（3）22-24 年年盈利预测：量稳价增，推动收入突破盈利预测：量稳价增，推动收入突破 400 亿大关亿大关 销量：销量

77、：随着高端化进程持续推进，次高端以上产品中有 superX、雪花纯生、喜力三大单品驱动销量扩张，未来 3 年CAGR=21.1%；中档产品通过单品提价逐渐向高端转换，CAGR=-1.7%；主流及以下产品销售费用投入大幅收缩，市场自然动销下逐步收缩，预计 CAGR=-7.5%；综合来看，总体销量 CAGR=0.6%。价格：价格：2017 年以前华润低端产品销量占比大，吨价低于行业平均水平；近年来在高端化战略引领下，产品结构不断优化，superX、雪花纯生、喜力三大单品领衔高端产品销量提升，均已逼近百万吨量级。加之 2021 年上游成本压力催化行业提价潮，进一步推动吨价上涨。结构优化为主，单品提价

78、为辅，预计将推动未来三年吨价 CAGR 达0.050.0100.0150.0200.0250.000000400005000060000700002001920202021华润啤酒员工数量青岛啤酒员工数量重庆啤酒员工数量百威亚太员工数量华润啤酒人均创收青岛啤酒人均创收重庆啤酒人均创收百威亚太人均创收3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%2001920202021青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒百威啤酒10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%201620172018

79、201920202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒百威亚太02004006008006200202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒百威亚太 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 5.8%。利润：利润：在结构优化和单品提价双重催化下，毛利率将保持稳中上行趋势；关厂提效常态化后，管理费用率保持下行；高端产品消费者教育逐渐深化，销售费用率将稳中有降。预计 2024 年营业收入将突破 400 亿大关，CAGR=6.4%，还原后净利率达到 15%以上，还原后净利润 3 年 CAGR 达到 20%以上。表表 8：华润啤酒：华润啤酒 22-24 年盈利预测年盈利

80、预测 2021 2022E 2023E 2024E 量 11.06 11.00 11.21 11.25 CAGR 0.6%次高档以上销量 1.87 2.28 2.90 3.42 CAGR 22.4%次高档以上占比 16.9%20.7%25.8%30.4%价 3020 3246 3409 3579 CAGR 5.8%收入收入 33387 35714 38220 40265 CAGR 6.4%毛利率 39.2%40.3%42.8%45.6%销售费用率 20.2%19.8%19.8%19.6%管理费用率 10.5%10.4%10.2%9.7%还原后净利润率 10.7%12.4%14.2%16.1%还

81、原后净利润还原后净利润 3583 4430 5408 6494 CAGR 21.9%资料来源：wind、招商证券 四、四、投资建议：投资建议：份额引领，决战高端份额引领，决战高端 自成立以来，华润啤酒依靠强大的资本运作和整合能力逐步从啤酒行业的后期之秀成长为行业龙头，并成功打造了销量多年蝉联全国第一的雪花品牌。但这种扩张策略导致公司产品结构以中低档为主，吨价低于同行。行业销量见顶回落后，冗余的产能也对公司的经营效率造成一定拖累。公司 17 年提出“3+3+3”高端化战略以来，一方面，公司淘汰大量落后产能，精简人员费用，去除盈利能力较差的肿瘤业务。另一方面，公司重塑品牌形象，补齐品牌短板。次高档

82、以上新推出 superX 补充 8-10 元价位带，发力10-12 元雪花纯生。高档以上更是和喜力强强联手，为高端化转型升级奠定了良好基础。渠道上，华润擅长把握时代发展机遇，配合公司发展战略不断进行渠道改革。与喜力联姻后，新搭建大客户平台向高端啤酒市场竞争发起猛攻，通过华鼎会、华樽会、华爵会三层平台，进一步强化经销商队伍建设，拓展优质终端以导入高档产品，同时为经销商量身制定业绩目标和晋升规划，和客户伙伴一起发展壮大。啤酒作为情感、互动、社交的纽带，需要各类终端场景催化其最大消费潜力。公司强大的份额基础，客情关系和已经成型的精细化渠道管理体系及营销策略决定公司提价传导和结构升级相对顺利。红区市场

83、喜力加持大幅提高优质终端的进店和控店能力，带动雪花次高档以上产品的放量；半强势市场靠渠道的精耕细作和费用的持续投入推动结构不断升级；制高点市场作为未来几年的重中之重，公司在资源投放策略上高度聚焦优质终端，以喜力为代表的国际品牌将直面市场竞争，快速抢占高档以上份额。投资建议：投资建议：份额引领，决战高端份额引领，决战高端。自 17 年提出高端化转型以来，华润啤酒一方面持续进行产能优化和人员精简提高公司运营效率，另一方面，公司重塑品牌形象，费用高举高打，已经构建起以勇闯+纯生的“1+1”核心单品和“4+4”国内+国际品牌矩阵。未来华润将继续强化红区市场的竞争优势，同时聚焦经济较发达区域中高端啤酒消

84、费能力最强的优质终端，通过对制高点进行资源的集中投放提升进店和控店能力，实现次高档以上产品的持续放量。首次覆盖，给予 22-24 年 EPS 预测为 1.27、1.57、1.94 元，公司强大份额基础和渠道掌控力支撑下，高端化逻辑演绎具备更强确定性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 风险提示风险提示 1、疫情反复疫情反复。即饮渠道消费占据华润啤酒一半以上销量，若疫情大范围爆发导致消费场景缺失，可能会对公司销量造成一定影响；2、极端天气影响极端天气影响。啤酒行业消费旺季为二、三季度，若旺季遭遇连续暴雨等极端天气，公司全年收入可能受到影响；3、原材料成本上

85、涨过快原材料成本上涨过快。原材料成本上升将对公司盈利能力产生影响。若主要原材料成本上涨超过公司预期，公司没有在合适价格提前锁价或做出其他对冲成本压力的行为，公司盈利能力可能受损；4、高端化竞争加剧高端化竞争加剧。高端化是啤酒行业发展的大趋势，各大厂商均在高端竞争中发力。若高端化竞争加剧可能导致公司高端产品销量不达预期或费用投入加大影响利润兑现。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 13377 15897 17349 19345 21591 现 金 及

86、 现 金 等 价 物 4538 5376 6224 7750 9724 交易性金融资产 0 0 0 0 0 其他短期投资 1605 0 0 0 0 应收账款及票据 196 132 141 151 159 其它应收款 948 3929 4203 4498 4738 存货 6014 6458 6780 6944 6968 其他流动资产 76 2 2 2 2 非流动资产非流动资产 30398 35156 34186 33323 32556 长期投资 7 4994 4994 4994 4994 固定资产 14414 13717 12747 11884 11117 无形资产 13013 12884 12

87、884 12884 12884 其他 2964 3561 3561 3561 3561 资产总计资产总计 43775 51053 51536 52669 54147 流动负债流动负债 19572 21170 22220 22758 22833 应付账款 2337 3108 3263 3342 3353 应交税金 162 92 92 92 92 短期借款 0 0 0 0 0 其他 17073 17970 18865 19323 19388 长期负债长期负债 2929 5394 5394 5394 5394 长期借款 0 0 0 0 0 其他 2929 5394 5394 5394 5394 负债

88、合计负债合计 22501 26564 27614 28152 28227 股本 14090 14090 14090 14090 14090 储备 5580 9460 10342 9772 10364 少数股东权益 57 57 60 63 67 归属于母公司所有者权益 23550 24432 23862 24454 25853 负债及权益合计负债及权益合计 46108 51053 51536 52669 54147 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 4480 4995 5911 6345 7221 净利润净利

89、润 2094 4587 4130 5085 6280 折旧与摊销 1746 1641 1544 1437 1342 营运资本变动 185 (96)445 29 (195)其他非现金调整 455 (1137)(207)(207)(206)投资活动现金流投资活动现金流(1070)(2750)(334)(334)(334)资本性支出(1047)(1471)(800)(800)(800)出售固定资产收到的现金 384 226 226 226 226 投资增减 5600 9509 0 0 0 其它 1193 790 240 240 240 筹资活动现金流筹资活动现金流(1197)(1366)(1866)

90、(1683)(2066)债务增减(580)(76)0 0 0 股本增减 0 0 0 0 0 股利支付 561 1281 1836 1653 2036 其它筹资(56)(9)(30)(30)(30)其它调整(1122)(2562)(3672)(3306)(4071)现金净增加额现金净增加额 2198 838 3711 4328 4821 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总总营业收入营业收入 32468 34393 36714 39220 41265 主营收入 31448 33387 35714 38220 40265 营业成本 19373 20

91、313 21325 21843 21916 毛利毛利 12075 13074 14390 16377 18349 营业支出 10542 10362 10800 11463 11812 营业利润营业利润 2553 3718 4589 5914 7537 利息支出 61 30 30 30 30 利息收入 141 243 250 250 250 权益性投资损益 0 (21)(21)(21)(21)其 他 非 经 营 性 损 益(150)11 11 11 11 非经常项目损益 526 2294 800 800 800 除税前利润除税前利润 3009 6215 5599 6924 8547 所得税 91

92、5 1625 1467 1813 2236 少数股东损益 0 3 3 3 4 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 2094 4587 4130 5108 6307 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业收入-4%6%7%7%5%营业利润 39%46%23%29%27%净利润 60%119%-10%24%23%获利能力获利能力 毛利率 37.2%38.0%39.2%41.8%44.5%净利率 6.4%13.3%11.2%13.0%15.3%ROE 9.9%18.8%17.3%20.9%24.4%ROIC 10.1%18.2%14

93、.9%18.6%22.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 51.4%52.0%50.8%48.2%45.0%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 营运能力营运能力 资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 存货周转率 3.2 3.3 3.2 3.2 3.2 应收账款周转率 26.0 13.2 8.7 8.7 8.6 应付账款周转率 16.6 7.5 6.7 6.6 6.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.65 1.41 1.27 1.57 1.94 每股经营现金 1.3

94、8 1.54 1.82 1.97 2.23 每股净资产 6.54 7.53 7.36 7.54 7.97 每股股利 0.26 0.57 0.51 0.63 0.78 估值比率估值比率 PE 69.6 31.8 35.3 28.5 23.1 EV/EBITDA 29.8 18.8 22.0 18.3 15.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。于佳琦：于

95、佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。欧阳廷昊：欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3 年买方投研工作经验，21 年加入招商证券。陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精

96、髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续 15 年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名，2021 年获得 wind 金牌分析师第一名。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：

97、预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确

98、性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。