1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年0 07 7月月1515日日海外复苏专题系列海外复苏专题系列欧美在线旅游龙头：欧美在线旅游龙头：线上渗透提速线上渗透提速 复苏期股价高弹性复苏期股价高弹性行业研究行业研究 深度报告深度报告社会服务社会服务 旅游综合旅游综合投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：曾光0755-S0980511040003证券分析师：钟潇0755-S0980513100003证券分析师：张鲁010-S0980521120002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要 欧美欧美OTAOTA

2、（在线旅游中介在线旅游中介，OnlineOnline TravelTravel AgencyAgency）龙头疫后复苏跟踪：新模式领先龙头疫后复苏跟踪：新模式领先，北美复苏更快北美复苏更快，疫情加速线上渗透疫情加速线上渗透复苏趋势一：新模式复苏趋势一：新模式恢复领先传统恢复领先传统OTAOTA。2021年相比2019年，共享住宿龙头共享住宿龙头Airbnb收入恢复125%，而Booking、Expedia收入恢复约7成。复苏趋势二：复苏节奏复苏趋势二：复苏节奏，北美北美 欧洲欧洲 亚洲亚洲。2020年11月美国出行放松带来先行复苏，美国本土占比更高的Expedia复苏较快，但2021Q3起欧洲

3、局部开启反弹，Booking欧洲业务升至疫前9成以上，叠加外延等，收入恢复节奏开始赶超Expedia，并持续至2022Q1。2021年，Airbnb较疫前增长60%以上，Booking与Expedia美国收入恢复约95%，但二者欧洲业务预计仅恢复约7成，亚洲恢复预计更低。复苏趋势三：休闲度假快于核心城市商旅复苏趋势三：休闲度假快于核心城市商旅，但但20222022Q Q1 1商旅及跨境出行开始恢复加速商旅及跨境出行开始恢复加速。2020-2021年，欧美OTA数据显示其郊区休闲酒店恢复快于核心城市商旅酒店，不过，去年下半年商旅开始有所复苏，今年Q1进一步有所加速。复苏趋势四：疫情阶段加速线上渗

4、透复苏趋势四：疫情阶段加速线上渗透，Booking欧洲酒店预订业务恢复预计相对快于酒店行业本身。欧美欧美OTAOTA龙头股价复盘：出行放松下的复苏周期中龙头股价复盘：出行放松下的复苏周期中，OTAOTA龙头绝对收益和相对受益显著龙头绝对收益和相对受益显著，复苏越快弹性越高复苏越快弹性越高1 1）美国出行放松后的复苏周期中美国出行放松后的复苏周期中，OTAOTA龙头可明显跑赢大盘龙头可明显跑赢大盘，即使其收入和业绩尚未完全恢复，股价均可较快超疫情前表现。2）虽然Booking作为OTA行业NO.1，过去10余年股价10倍，表现优于Expedia；但疫情下因美国先复苏，故Expedia股价阶段明显

5、优于Booking，2021H1期间Expedia股价较疫情前涨30%-60%，而Booking较疫前涨10-20%，此外Expedia剥离非核心业务也部分助力其表现。3）新模式Airbnb阶段受追捧，估值溢价下，一度市值超Booking，最高突破1200亿美金，后续随复苏节奏和大盘风格等调整。总结与投资建议：出行复苏阶段总结与投资建议：出行复苏阶段OTAOTA龙头弹性可期龙头弹性可期，中线龙头地位强化及客群挖潜成长可期中线龙头地位强化及客群挖潜成长可期综合看，出行放开时，欧美OTA龙头股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹，且疫情反复中线上渗透有所提升，故我们看好出行逐步放开后，国内OTA龙头携

6、程携程、同程同程后续表现，维持二者增持。其中携程携程侧重一二线城市及出境游，疫情下承压更大，但若核心城市复苏+出境游逐步放开时，复苏弹性可观；同程同程侧重下沉市场布局，依托微信生态深入挖掘，疫情反复中盈利韧性更强，下沉扩张助力。uZdYuWcVnXlVgVuWfWmN7NbP6MoMrRpNnPkPoOrOfQoPwP6MoPnNuOmOpOvPmQmN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要摘要欧美欧美OTAOTA总总览：“先发览：“先发+并购并购”巩固龙头地位，”巩固龙头地位，模式创新造就后起之秀模式创新造就后起之秀0101欧美OTAOTA分析：业务与模式各有侧重，经营表现不一02

7、0220212021年恢复：共享住宿预订恢复超疫前，其他恢复年恢复：共享住宿预订恢复超疫前，其他恢复6 6-8 8成成0303总结与投资建议总结与投资建议060620222022年展望：年展望：Q1Q1收入恢复环比提速，淡季业绩略有波动收入恢复环比提速，淡季业绩略有波动0404股价复盘：复苏期龙头跑赢大盘创新高，新模式尤其受追捧股价复盘：复苏期龙头跑赢大盘创新高，新模式尤其受追捧0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：三大OTA发展历程及营业收入变化资料来源：各公司官网，wind，环球旅讯，36氪，国信证券经济研究所整理（注：标色为收购标的或拟收购标的）OTAOTA（Onli

8、neOnline TravelTravel AgencyAgency）即在线旅游中介即在线旅游中介，本质系在线分销旅游产品及服务本质系在线分销旅游产品及服务。起步于美国起步于美国，通过模式创新与并购整合通过模式创新与并购整合助发展助发展。欧美OTA主要包括传统霸主Booking和Expedia以及新模式Airbnb。ExpediaExpedia起步最早起步最早，1996年由微软创办开启线上预订，此后积极开展多元并购，将机票预订扩展至酒店、租车、度假等，2011年前系全球第一；Booking前身PricelinePriceline19981998年年创新推出“客户出价”模式受追捧并上市，后成功收

9、购整合Booking，在欧洲市场大放异彩，于2011年超越Expedia跃居行业第一，市值高峰期超1000亿美金。AirbnbAirbnb系共享经济鼻祖系共享经济鼻祖，2008年在旧金山开创共享住宿模式，针对美国市场酒店供给结构差异，在美国快速积累用户及房源，后续通过并购开启全球扩张，已发展为共享住宿细分市场龙头，2020年上市受追捧。欧美欧美OTAOTA总览：“先发总览：“先发+并购”巩固龙头地位，模式创新造就后起之秀并购”巩固龙头地位，模式创新造就后起之秀20052006200720082009200001920202021

10、priceline在美国成立微软创办E独立纳斯达克IPO被IAC私有化酒店预订H模糊定价运营商Hotwire商旅管理Egencia旅游点评网TripAdvisorIAC旅游板旅游板块分拆上市块分拆上市CruiseShipCentersCarR欧洲酒店预订V旅游搜索引擎酷讯网独立分拆上市TripAdvisor艺龙股份酒店元搜索公司Trivago欧洲在线租车品牌Auto Escape澳大利亚在线旅游公司Wotif度假租赁在线服务提供商HomeAway及旗下Vrbo北美在线旅游Travelocity、Orbitz出售艺龙网、酷讯旅游出售铁路分销SilverRail出售奢华度假品牌Classic Va

11、cations、酒店后端运营平台Alice、商旅管理公司Egencia收购英国酒店预订服务公司Active Hotels收购B，并与Active hotels合并亚洲酒店预订英国租车平台RentalC全球旅游搜索公司KAYAK（美国为主）收购OpenTable酒店收益管理公司PriceMatch酒店预定服务返航空里程rocketmiles,餐厅预订平台AS Digitals英国旅游搜索引擎Momondo澳大利亚酒店搜索引擎hotelscombined收购B2B酒店客房分销商Getaroom；拟收购欧洲机票业务合作伙伴EtraveliGroup20039IPOAirbnb在

12、旧金山成立纳斯达纳斯达克克IPO开启全球扩张注册用户数飞跃增长收购德国在线租房Accoleo收购英国在线住宿Crashpadder高档度假租赁网站Luxury Retreats酒店预订平台HotelTonight公寓平台Urbandoor覆盖190多个国家和地区正式进入中国宣布关闭中国境内业务多轮融资积极营销请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 OTAOTA商业模式通常由三类构成：批发商业模式通常由三类构成：批发+代理代理+平台平台+广告广告。批发模式本质系赚买卖差价，即OTA以固定价格向合作供应商（酒店、航空公司等）购买旅游相关产品，再出售给平台消费者，依赖平台议价能力，盈利弹性较大

13、。代理模式本质系赚取交易佣金，即OTA作为连接消费者与旅游服务商的平台，收取交易额一定比例的佣金，上游集中度和连锁化率不同对应议价能力分化。Booking以代理模式为主，占比近6成，而Expedia以批发模式为主，占比超7成。广告模式仅占比近个位数。此外还有平台模式，即向商户、消费者双向收费，Airbnb即如此。按业务划分，OTA主要包括住宿预订住宿预订、交通出行交通出行（含车票含车票、租车等租车等）。由于欧美航空公司垄断，因此机票业务通常takerate较低，盈利相对平平；住宿业务上游相对分散，故take rate等通常相对更高，故住宿预订已贡献欧美住宿预订已贡献欧美OTAOTA核心收入和核

14、心收入和盈利来源盈利来源，如Expedia约75%收入来自住宿，Booking65-70%收入来自住宿，Airbnb本质系共享住宿撮合平台。欧美欧美OTAOTA总览：酒店预订业务系核心，批发、代理、平台模式各有差异总览：酒店预订业务系核心，批发、代理、平台模式各有差异图2：OTA商业模式主要分类及龙头各模式收入占比图3：Expedia主营业务构成及占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理亿美元2002020212021住宿预定83.6269%69%40.5178%78%64.4975%75%机票预定8.697%7%1.052

15、%2%2.543%3%广告和媒体11.049%9%4.058%8%6.037%7%其它17.3214%14%6.3812%12%12.9215%15%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 综合来看，欧美三大OTA的市值、预定量、收入、业绩及业务模式特点如下表所示。从欧美OTA的老牌霸主来看，Booking依托欧洲市场的强大支持，收入和业绩表现更突出，因此市值持续领先，Expedia以美国本土为主，市值差异相对明显；Airbnb核心系模式创新，目前仍处共享住宿渗透加速期，虽然尚未盈利，但市场给予其未来成长溢价，最新估值超600亿美金。欧美欧美OTAOTA总览：总览：BookingBook

16、ing市值领先，市值领先，AirbnbAirbnb后起之秀后起之秀表1：欧美三大OTA规模、市值、模式侧重及发展特点总结股票股票代码代码OTA名称名称2021年预定量年预定量（亿美元）（亿美元）2021年酒店间夜数年酒店间夜数（百万间）（百万间）2021年收入年收入（亿美元）2021年经调业绩年经调业绩（亿美元）（亿美元）最新市值最新市值（亿美元）模式侧重模式侧重发展特点发展特点BKNG.OBooking765.86591109.5818.93706.04代理为主，批发为辅；机票、酒店、租车、度假等一站式预订平台，酒店预订主导；欧洲市场占近8成1997年成立于美国，以创新模式帮助酒店去库存，精

17、准收购整合欧洲booking等奠定龙头基础，业绩市值高增长，2021年后外延扩张有所提速。EXPE.OExpedia724.25234.485.982.57146.07批发为主，代理为辅；机票、酒店、租车、度假等一站式预订平台，酒店预订主导；美国市场7成+，偏中高端商旅1996年成立于美国，此后经历多次收购、出售等，形成多元品牌布局，曾独立分拆上市TripAdvisor，2019年起开启集团的业务简化和重组进程。ABNB.OAirbnb468.77300.659.92-3.52617.51双边收取手续费；住宿预订；美国市场近5成，特色化民宿2008年成立于美国，共享经济鼻祖，借助创意营销与竞对

18、渠道引流打开本土市场，通过收购扩张海外，疫后抗风险&自身成长性，复苏亮眼。资料来源：各公司官网，wind，环球旅讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 BookingBooking系全球最大在线旅游龙头系全球最大在线旅游龙头，早期资本扩张助力成长早期资本扩张助力成长。上市公司原名Priceline，最早系美国人Jay Walker在1998年创立的一家基于C2B商业模式的旅游服务网站，以新模式“Name Your Price”（用户出价）受资本关注，1999年上市。2004年、2006年公司先后斥资1.61亿美元、1.33亿美元收购英国线上预订平台Active

19、Hotels、荷兰酒店预订网站Bookings BV，并将二者进一步整合为Booking，成为欧洲最大的在线旅游网站。由于欧洲酒店连锁化率相对更低，市场更分散，对OTA线上预订的需求也依赖相对更高，公司此后发展迅速，推动公司成为全球最大在线旅游龙头，并更名Booking。2021年收入110亿美金（2019年150亿美金），市值相对最大市值相对最大（近近1 1年年亿美金亿美金）。公司欧洲总部业务占比近公司欧洲总部业务占比近8 8成成，代理模式为主代理模式为主+批发收入为辅批发收入为辅。公司业务涵盖酒店预订、交通出行（机票+租车）等，旗下共6个子品牌，其中B、Pri

20、celine、Agoda分别侧重欧洲、美洲、亚州酒店预订市场等，其他Rentalcars、Opentable及KAYAK各自聚焦租车、餐饮预订与比价。分区域看，2021年以荷兰总部为代表的欧洲市场收入占比近8成，而美国收入占比仅13%。从模式上看，代理模式贡献6成以上收入，而批发收入占比近年来持续回升，由2017年的17%增至2021年的34%。BookingBooking：全球在线旅游代理龙头，背靠欧洲总部全球扩张：全球在线旅游代理龙头，背靠欧洲总部全球扩张图4：Booking通过持续收购形成品牌矩阵图5：Booking欧洲收入贡献近8成图6：Booking代理模式（agency）贡献过半收

21、入资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ExpediaExpedia成立于成立于19961996年年，多品牌运营各有侧重多品牌运营各有侧重。微软于1996年推出供旅游者在线查询和预订旅游产品的网站E，3年后Expedia从微软拆 分在纳斯达克 独立上市。此 后公司离境私有化并外延收购 H、TripAdvisor（TripAdvisor现已分拆上市，与 Expedia无直接股权关联，隶属同一控制人）等平台，2005年旅游相关业务重新纳斯达克上市，一度成为全球最大O

22、TA公司（2011年后被Booking超越）。目前公司旗下品牌包括Retail：Expedia、H、Vrbo（另类住宿）、Orbitz,Travelocity等，B2B：Expedia Partner Solutions，比价网站Trivago（2013年收购）等。2021年公司收入86亿美元（2019年约120亿美元），近1年市值在150-300亿美金（此前高点超400亿美金）。批发模式主导批发模式主导，持续巩固美国本土市场持续巩固美国本土市场。Expedia批发模式贡献约6成，占主导地位，代理模式不到3成，其余则为广告收入。美国本土收入占比由疫前不足6成提升至2021年的76%，预计与北美

23、出行率先复苏有关。ExpediaExpedia：批发商模式主导，资本化收购形成多元品牌矩阵：批发商模式主导，资本化收购形成多元品牌矩阵图7：Expedia通过持续收购形成品牌矩阵图8：Expedia美国收入贡献近7成+图9：Expedia以代理模式（agency）贡献过半收入资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2020年将vrbo调整至批发模式中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 AirBnbAirBnb共享住宿龙头共享住宿龙头，新模式增强房源壁垒新模式增强房源壁垒。Airbnb于2008年成立

24、于美国，共享经济鼻祖，以创新模式挖掘个人短租市场。基于美国本地性价比住宿供给不足（大型连锁酒店多定位中高端及以上）、及前期渠道引流等快速积累当地用户，后通过收并购拓展欧洲市场，2015年正式进入中国（2022年拟关闭中国境内业务），于2020年12月纳斯达克上市。经过13年发展，公司拥有400多万名房东，其中90%房源、72%预订间夜来自个人房东（截止2019年底），房源弹性空间较大；同时接待世界各地超10亿人次用户，租客转化为房东贡献部分房源增量，进一步巩固房源优势（2021Q4约33%房东为此前租客）。处于快速成长期处于快速成长期，美国市场占据半壁江山美国市场占据半壁江山。Airbnb收入

25、全部来自向租客、房东各收取6%-12%、3%的服务费，平台模式主导，2015-2019年CAGR达51%，2021年公司收入60亿美元，较2019年实现双位数增长，上市以来市值在600-1200亿美金（高点超1300亿）。分区域，Airbnb疫前以EMEA、美国为核心（占近8成），随美国放开出行较快反弹，2021年已贡献半壁江山。AirbnbAirbnb：共享住宿短租龙头，新模式成长迅速：共享住宿短租龙头，新模式成长迅速图10：Airbnb 运作模式图11：Airbnb疫后美国市场占据半壁江山图12：Airbnb早期用户规模增长资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信

26、证券经济研究所整理EMEA=欧洲、中东、非洲资料来源：知乎-Airbnb短租数据分析，国信证券经济研究所整理Airbnb租户房东90%为个人21Q4约3成转为房东6-12%服务费3%服务费请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 20212021年年，新模式新模式AirbnbAirbnb恢复超疫情前恢复超疫情前，而而BookingBooking、ExpediaExpedia20212021年恢复年恢复6 6-8 8成成。随海外出行逐步放开，OTA平台预定量及酒店间夜数由2020年的3-6成恢复至2021年6-8成，其中Airbnb甚至已超疫前。具体看，Booking2020年、2021年平

27、台预定量/酒店间夜数分别恢复37%/42%、79%/70%，Expedia2020年、2021年平台预定量/酒店间夜数分别恢复34%/45%、67%/60%；Airbnb2020年、2021年平台预定量/总预订及体验间夜数分别恢复63%/59%、123%/92%。AirbnbAirbnb依靠赛道优势恢复领先依靠赛道优势恢复领先。Airbnb恢复尤其领先，一方面共享住宿本身处渗透期，自身成长叠加疫后出行需求变化，反弹突出；另一方面公司疫后重点推广本地住宿、非城市住宿等休闲旅行市场。Booking全年恢复优于Expedia（预计部分有Booking外延及Expedia剥离非核心主业影响）。同时，2

28、021年平台预定量（交易额）复苏优于酒店间夜数，一是疫后酒店供给出清+通胀，住宿ADR提升；二是出行放开机票预订贡献部分交易额，如2021年Expedia机票收入较2019年恢复约3成（2020年仅1成+），Booking已超疫前。20212021年经营指标对比：三大龙头经营均反弹，年经营指标对比：三大龙头经营均反弹，AirbnbAirbnb尤其领先尤其领先图13：2019-2021年booking预定量、酒店间夜及恢复图14：2019-2021年Expedia预定量、酒店间夜及恢复图15：2019-2021年Airbnb预定量、酒店间夜及恢复资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源

29、：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 20212021年年AirbnbAirbnb收入超疫前收入超疫前，BookingBooking与与ExpediaExpedia恢复恢复7 7成成。与业务量恢复趋势一致与业务量恢复趋势一致，Airbnb收入恢复领衔，2020年疫情影响下滑30%，但2021年已超疫前25%。而2020-2021年Booking、Expedia收入恢复节奏基本一致，由2019年的4-5成恢复至7成左右，但需要说明节奏上二者有差异，Expedia依托美国本土先行复苏，而Booking在2021年下

30、半年复苏较快，同时二者在疫情下不同的策略，Expedia剥离非核心主业人员优化，Booking选择性继续收购扩张也影响上述表现。AirbnbAirbnb20212021年实现大幅减亏年实现大幅减亏，BookingBooking、ExpediaExpedia恢复恢复3 3-4 4成成。考虑到规模分化下成本摊销差异等，以及外延及剥离等业务差异，2021年全年Booking经调业绩恢复（约42%）略好于Expedia（约27%），但2021年上半年和下半年恢复节奏差异。Airbnb在持续成本管理下EBITDA达到历史最高点，EBITDA margin达26.59%创新高，业绩较2019年减亏3.22

31、亿美元。盈利能力方面，Booking、Expedia2021年经调净利率分别约17%、3%（2019年分别约30%、8%）。20212021年营收和盈利对比：新模式收入超疫前，传统龙头恢复年营收和盈利对比：新模式收入超疫前，传统龙头恢复7 7成成图16：2019-2021年各公司营业总收入同比及恢复图17：各公司2019-2021年归母净利润（亿美元）及恢复情况图18：各公司2019-2021年经调净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容季度经营趋势：度假民宿

32、类表现亮眼，季度经营趋势：度假民宿类表现亮眼，ADRADR同比维持正增长同比维持正增长 分季度看分季度看，20202020年以来三大年以来三大OTAOTA平台预定量波动中持续复苏平台预定量波动中持续复苏，非标住宿类表现亮眼非标住宿类表现亮眼。两年疫情影响下，Booking、Expedia、Airbnb预订量和酒店间夜数基本均为2020Q2探底，20Q3开启复苏，20Q4略有扰动（冬季疫情反复），21Q2后恢复提速。随全球逐步放开限制，2022年海外旅游恢复环比进一步改善。其中Airbnb、Booking在2022Q1的平台预订量已较疫前增长约25%、7%，Expedia则恢复至疫前的83%（其

33、中住宿预订2022年1-4月分别恢复89%、108%、107%、110%），环比均明显提升（Airbnb、booking、Expedia21Q4分别恢复97%/92%/75%）。疫后非标类度假住宿较酒店恢复更快，除Airbnb快速增长外，Expedia旗下定位度假区民宿和公寓的Vrbo平台预定量持续超过疫情前，已成为Expedia重要战略方向之一。20202020年以来年以来，住宿预订平均房价住宿预订平均房价（ADRADR）同比均正增长同比均正增长。Expedia、Airbnb住宿平均房价仅2020H1有所承压（疫情突发后短期出行需求不足），此后同比均维持正增长，一是通胀影响，二是疫后度假类产

34、品尤其受青睐，综合带来单间房价上涨。图19：2020-2021年三大OTA平台预定量（亿美元）及恢复图20：2020-2021年三大OTA平台酒店间夜数（百万）及恢复图21：2020-2021年OTA平台住宿 ADR 同比增长率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容季度营收恢复：季度营收恢复：AirbnbAirbnb单季收入创新高，单季收入创新高，ExpediaExpedia先于先于bookingbooking复苏复苏图22：各公司2020-2021年季度营业收入

35、（亿美元）及恢复图23：2020年以来Expedia先后剥离部分非核心业务资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：环球旅讯等、国信证券经济研究所整理 Airbnb复苏持续领衔，分季度看，Airbnb2021Q1起收入已恢复至疫前水平，由2021Q1-Q2较疫前超5-10%，提升至Q3-Q4超疫前30-40%，其中Q3收入实现$22亿，创单季历史新高，22Q1同比增长70%，整体上以共享住宿新模式持续引领复苏。传统OTA龙头中，20212021上半年美国上半年美国先行放开后先行放开后ExpediaExpedia引领复苏引领复苏，但但20212021Q Q3 3起收入起收入表观恢复程度

36、以来被表观恢复程度以来被BookingBooking赶超赶超，预预计有欧洲区域计有欧洲区域20212021Q Q3 3反弹以及二者疫情下不同战略选择相关反弹以及二者疫情下不同战略选择相关。传统OTA龙头方面，Expedia先复苏，2021H1期间Expedia收入复苏好于Booking，主要美国放开境内出行限制、欧洲市场复苏较慢且佣金率受制（2021Q1/Q2期间Booking佣金率较疫前-2pct/-6pct）。2021Q3起欧洲部分国家出行逐步放松，Booking收入恢复赶超（兼有Booking收购及Expedia剥离部分非核心业务相关）。2022Q1起因复苏加速+收购影响，Booking

37、收入恢复提速(95%)，Expedia则收入恢复86%。时间时间剥离事项剥离事项2020年5月关停了多单元住宅的短租业务实验2020年7月剥离HomeAway业务2020年10月出售旗下铁路分销GDS平台SilverRail202012月关闭了Local Expert目的地旅游线下业务2021年7月美国技术服务咨询公司ASG宣布，其已在一项剥离交易中从在线旅游巨头Expedia集团收购了酒店运营管理平台ALICE2021年4月剥离奢华度假服务Classic Vacaitons2021年11月剥离易信达Egencia请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容季度盈利恢复：季度盈利恢复：Expe

38、diaExpedia业务精简初现成效，业务精简初现成效，2022Q12022Q1淡季略波动淡季略波动图24：Booking与Expedia季度归母净利（亿美元）及恢复图25：booking与Expedia2020-2021经调净利率季度变动图26：Airbnb经调整EBITDA及EBITDA margin资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 传统传统OTAOTA：20212021年下半年年下半年ExpediaExpedia依托业务精简依托业务精简，经调整业绩恢复快于经调整业绩恢复快于BookingBook

39、ing，且经调整净利率且经调整净利率Q Q3 3超疫情前超疫情前。2021年上半年Booking、Expedia均亏损承压，Expedia亏损仍较大；下半年二者收入恢复8-9成，经调业绩均转正。其中，2021年下半年Expedia经调整业绩恢复好于Booking(虽然收入恢复不及)，预计主要系Expedia剥离部分非核心资产，且成本费用持续优化所致（此前Expedia人工成本等一直相对高于Booking）。2021Q3期间Expedia和Booking经调净利率19%/33%，较疫前+4pct/-5pct,即Expedia2021Q3期间经调整净利率水平已超疫情前。2022Q1淡季下，二者经调

40、整净利率各为-3%/6%，较疫前-2pct/-12pct，季节性因素+销售费用率因复苏阶段增加等,但ExpediaExpedia降幅也好于降幅也好于BookingBooking。Airbnb的盈利也逐步改善，2021Q3旺季实现$8亿归母业绩，对应净利率37%，经调整EBITDA创历史新高，此后因淡季等季节性因素有所波动。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 分区域看分区域看，全年美国市场收入增长最快全年美国市场收入增长最快，欧洲次之欧洲次之，亚太等市场则相对承压亚太等市场则相对承压。具体来看，2021年Booking与Expedia在美国收入贡献均已恢复至9成以上，其次是Bookin

41、g在以荷兰为代表的欧洲地区恢复7成以上，其他地区则恢复不及5成。Airbnb在美国地区的营收较2019年增长近70%，疫后营收占比超过EMEA，由2019年37%提升至21年的50%，成为第一大收入贡献来源。而在相对严格的出行管制下，亚太地区全年收入仅恢复至2019年的71%，营收占比也由2019年的12%降至7%，仍较承压。分地区看季度趋势：区域恢复节奏分化，北美分地区看季度趋势：区域恢复节奏分化，北美 欧洲欧洲 亚太亚太图27：Booking2021年年度和各季度各地收入恢复情况图28：Expedia2021年年度和各季度各地收入恢复情况图29：2021年Airbnb各地收入恢复情况EME

42、A=欧洲、中东、非洲资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理93%74%46%0%20%40%60%80%100%美国恢复情况荷兰恢复情况国际恢复情况2021年0%50%100%150%21Q121Q221Q321Q422Q1美国恢复情况荷兰恢复情况国际恢复情况96%71%0%50%100%150%美国恢复情况国际恢复情况2021年0%20%40%60%80%100%120%21Q121Q221Q321Q422Q1美国恢复情况国际恢复情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容分类型看季度趋势：休闲游、国

43、内游领航，商旅、跨境游逐步复苏分类型看季度趋势：休闲游、国内游领航，商旅、跨境游逐步复苏图30：Airbnb跨境旅行总预订间夜较2019年恢复图31：Airbnb城市出行占比变化图32：Airbnb长期住宿占比变化资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 随海外出入境政策持续放宽随海外出入境政策持续放宽，跨境游复苏趋势凸显跨境游复苏趋势凸显。2020-2021年，短途游、国内游占比明显提升，自驾出行+郊区酒店较受关注，目前上述比例仍高于2019年，但从2022Q1跟踪来看，跨境游和中长途旅游占比较去年下半年开

44、始回升。以Airbnb为例，2022Q1跨境旅行总预订间夜数已基本回归疫前水平。在户外郊区休闲游仍持续引领复苏基础上在户外郊区休闲游仍持续引领复苏基础上，城市商旅出行也逐步恢复城市商旅出行也逐步恢复。过去多个季度郊区的酒店恢复明显好于市区酒店，2022Q1恢复情况预计也相对快于市区酒店，但去年下半年开始市区酒店的恢复趋势也有所提升，以Airbnb平台数据为例，2022Q1城市出行预订间夜数同比增长80%，占比提升至46%，同比增加5pct，但较2019年仍降12pct，即休闲游仍相对主导。疫后以深度度假体验及第三空间远程办公为代表的住宿占比明显提升疫后以深度度假体验及第三空间远程办公为代表的住

45、宿占比明显提升。以Airbnb平台预订数据为例，疫后连续28天及以上的间夜占比超20%，对比2019Q1仅13%。其中连续预订7天以上的间夜数占比近一半（48%）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图33：2020、2021年各季度booking不同商业模式收入恢复（亿美元）图34：2020、2021年各季度Expedia不同商业模式收入恢复（亿美元）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理分模式看季度趋势：批发收入分模式看季度趋势：批发收入 代理收入，佣金率逐步恢复常态代理收入，佣金率逐步恢复常态 分模式看分模式看，批发收入恢复情况好于代

46、理收入批发收入恢复情况好于代理收入。Booking和Expedia收入自2020Q2筑底渐进复苏。2021Q4，两大OTA批发收入基本恢复到疫前，而同期代理收入仅恢复到70-80%（但本身也与美国OTA市场批发业务占比高，欧洲代理业务占比高相关）；2022Q1批发收入进一步回暖，其中Booking批发收入已超疫前74%，Expedia较疫前增长3%。批发收入恢复快于代理模式，我们预计主要是由于批发模式下OTA平台调价弹性更高和区域恢复节奏差异影响。此外，Booking与Expedia佣金率疫后也逐步接近疫前。93%21%52%33%55%76%97%93%103%0%20%40%60%80%1

47、00%120%0510152025批发收入代理收入广告媒体等收入批发收入恢复比例代理收入恢复比例广告媒体等收入恢复比例109%26%64%39%62%69%124%109%174%0%50%100%150%200%010203040代理收入批发收入广告和其他收入代理收入恢复比例批发收入恢复比例广告和其他收入恢复比例请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 疫情阶段加速线上渗透疫情阶段加速线上渗透，BookingBooking欧洲酒店预订业务恢复预计相对快于酒店行业本身欧洲酒店预订业务恢复预计相对快于酒店行业本身。结合环球旅讯等报道，2021年欧洲酒店预订渠道中OTA占比由此前31-32%提

48、升至约36%，疫情下OTA线上预订渗透率阶段提升。由于疫情反复，线上预订渗透进一步提升，从而有助于OTA龙头在后疫情时代相对较快复苏。此外，对比2021年以来OTA龙头Booking与酒店龙头雅高在欧洲市场的逐季表现，Booking复苏弹性明显领先雅高，虽然本身二者并不完全可比，但部分也说明OTA龙头依托渗透提升，疫情下复苏也可相对较快。疫情阶段加速线上渗透，欧洲酒店预订业务恢复疫情阶段加速线上渗透，欧洲酒店预订业务恢复 酒店行业酒店行业图35：欧洲酒店市场OTA渠道间夜数在2021年阶段走高图36：2021Q1-2022Q1欧洲市场OTA与酒店龙头对比资料来源：环球旅讯等，国信证券经济研究所

49、整理资料来源：wind，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图37：过去2年海外两大OTA龙头股价复盘资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 疫情下两大传统疫情下两大传统OTAOTA股价复盘：美国出行较快放松带来美国本土复苏较快股价复盘：美国出行较快放松带来美国本土复苏较快，ExpediaExpedia疫情后跑赢疫情后跑赢BookingBooking 疫情初期二者普跌40-60%，Expedia跌幅大于Booking，主要系估值及龙头地位差异；此后伴随复苏企稳反弹此后伴随复苏企稳反弹，2020.8达到阶段高位，但仍较疫情前低约10-20%，且仍明显跑

50、输大盘，冬季疫情下反复低位震荡。20202020年年1111月底月底，美国逐步放开境内出行限制美国逐步放开境内出行限制，北美复苏开始提速北美复苏开始提速，二者股价均反弹并创新高，其中2021年上半年ExpediaExpedia股价较疫股价较疫情前涨情前涨3030%-6060%，显著跑赢显著跑赢BookingBooking（BookingBooking较疫前涨较疫前涨1010-2020%），主要因为出行放开下美国本土复苏明显领先欧洲主要因为出行放开下美国本土复苏明显领先欧洲，这一时期二者这一时期二者也显著跑赢大盘；也显著跑赢大盘；此后因Delta震荡反复；直至20212021.9 9-20222

51、022.2 2在全球复苏与出行限制逐步放松在全球复苏与出行限制逐步放松中再创新高，Expedia和booking较疫情前分别上涨90%、30%，其中Expedia剥离非核心主业也阶段助力。2022年3月后疫后俄乌冲突、美国缩表、通胀等因素随大盘下跌调整，二者均跌至疫情前水平以下，Expedia阶段下跌则更显著。欧美欧美OTAOTA疫情后股价复盘：疫情后股价复盘：ExpediaExpedia阶段跑赢阶段跑赢BookingBooking，近期随大盘承压，近期随大盘承压核心结论核心结论1 1、出行放松驱动复苏，带动、出行放松驱动复苏，带动OTAOTA龙头反弹，先行复苏者反弹更高龙头反弹，先行复苏者反

52、弹更高2 2、出行放松下的复苏兑现期，、出行放松下的复苏兑现期，OTAOTA龙头股价不仅可跑赢大盘，龙头股价不仅可跑赢大盘，且较疫情前可再创新高，复苏相且较疫情前可再创新高，复苏相对较快的较疫情前上涨达对较快的较疫情前上涨达3030-90%90%3 3、扩张、扩张oror收缩，不同阶段市场收缩，不同阶段市场反应不同，疫情反复中业绩兑现反应不同，疫情反复中业绩兑现系核心系核心请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图38：过去10年海外三大OTA龙头股价复盘资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 复盘过去复盘过去1010余年欧美余年欧美OTAOTA表现：传统龙头表现：传统龙头 Booki

53、ngBooking1010年年1010倍倍，明显超越明显超越ExpediaExpedia，新模式新模式AirbnbAirbnb阶段受追捧阶段受追捧。2009年10月底起步时，Expedia和Booking市值均60-70亿美金，彼时Expedia系行业第一，美国本土为主，Booking国际业务主导并快速成长（欧洲酒店更分散，相对更依赖OTA），此后经营表现逐步超越Expedia，股价也持续上行，至2021年Booking实现10余年10倍股，市值高峰突破千亿美金；而Expedia高峰期市值约300亿美金，相对逊色，核心由于二者战略侧重及由此带来的经营表现差异，Booking/Expedia20

54、05-2019年收入CAGR 22%/13%、业绩CAGR 26%/7%。此外，Airbnb因共享经济新模式，作为后起之秀阶段表现突出（详见后文）。欧美欧美OTAOTA历史股价复盘：历史股价复盘：Booking10Booking10倍表现更胜一筹，倍表现更胜一筹，AirbnbAirbnb后起之秀后起之秀请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 AirbnbAirbnb市值曾破千亿赶超市值曾破千亿赶超BookingBooking，近期较高点接近腰斩近期较高点接近腰斩。Airbnb开盘暴涨110%+，初期市值一度超Booking，最高突破1200亿美金，但年度尚未实现盈利，主要系模式创新带来较

55、高估值溢价。后续2021年2月起相对有所调整，主要系2020Q4经营恢复节奏环比放缓且前期估值因素，市值回落至800-900亿美金；8月起逐步上行，出行复苏预期强化叠加业绩恢复较好（Q2业绩恢复超疫前，Q3录得正净利），再创新高至1300亿美金（同期booking1000亿美金市值）。今年3月以来，受宏观环境承压影响，市值回落300+亿美金。近期在估值压力及大盘走弱背景下，结合此前5月宣布退出中国市场（当日股价跌超6%）及后续在其他区域开展本土化运营的部分担忧，市值大幅回调至580-700亿美金（Booking700-800亿美金）。新模式新模式AirbnbAirbnb复盘：开盘暴涨市值一度超

56、复盘：开盘暴涨市值一度超BookingBooking，后续震荡调整，后续震荡调整图39：Airbnb上市以来股价复盘资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总结与投资建议总结与投资建议 欧美欧美OTAOTA龙头总览：先发龙头总览：先发+模式创新模式创新+全球化并购构筑规模壁垒全球化并购构筑规模壁垒，模式模式、区域区域、业务各有差异业务各有差异。海外三大OTA龙头：Expedia、Booking依托先发优势，借助全球化并购做大做强，其中Booking 核心依托欧洲市场的优势基本盘做大；Airbnb以创新模式切入细分成长市场，已形成寡头垄断，对应最新市

57、值分别150、700、600亿美金左右。三者在战略方向、区域布局、模式选择等方面各有侧重，对应经营表现不一。ExpediaExpedia起始于微软体系，成立最早，深耕美国市场，曾成功收购TripAdvisor（猫途网）等，后续剥离独立上市，整体品牌布局多元，但海外尤其欧洲市场的拓展节奏相对落后，人工相对更高，且美国酒店行业连锁化率较高，也部分受制。BookingBooking以酒店预订为扩张主线，先后精准整合欧洲booking（欧洲市场酒店行业相对更分散，更依赖OTA）、亚洲Agoda，区位优势+代理模式实现迅速扩张，2011年超越Expedia跃居行业龙头，议价能力随品牌势能强化逐步提升，同

58、时运营效率较高，整体维持亮眼增速及高利润率水平，净利率27%左右。AirbnbAirbnb后起之秀，共享经济代表，基于美国住宿结构特点切入个人房源短租市场，高成长赛道叠加契合疫后出行逻辑，享受估值溢价，上市以来市值一度超越Booking。总结来看，海外三大OTA龙头以先发优势或模式创新入局，规模壁垒（资源与流量）持续巩固之下，形成寡头垄断格局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总结与投资建议总结与投资建议 欧美欧美OTAOTA龙头疫后复苏跟踪：新模式领先龙头疫后复苏跟踪：新模式领先，北美复苏更快北美复苏更快，疫情加速线上渗透疫情加速线上渗透复苏趋势一：新模式恢复领先传统复苏趋势一：新

59、模式恢复领先传统OTAOTA。2021年相比2019年，共享住宿龙头共享住宿龙头Airbnb收入恢复125%，而Booking、Expedia收入恢复约7成。复苏趋势二：复苏节奏复苏趋势二：复苏节奏，北美北美 欧洲欧洲 亚洲亚洲。2020年11月美国出行放松带来先行复苏，美国本土占比更高的Expedia复苏较快，但2021Q3起欧洲局部开启反弹，Booking欧洲业务升至疫前9成以上，叠加外延等，收入恢复节奏开始赶超Expedia，并持续至2022Q1。2021年，Airbnb较疫前增长60%+，Booking与Expedia美国收入恢复约95%，但二者欧洲业务预计仅恢复约7成，亚洲恢复预计更

60、低。复苏趋势三：休闲度假快于核心城市商旅复苏趋势三：休闲度假快于核心城市商旅，但但20222022Q Q1 1商旅及跨境出行开始恢复加速商旅及跨境出行开始恢复加速。2020-2021年，欧美OTA数据显示其郊区休闲酒店恢复快于核心城市商旅酒店，不过，去年下半年商旅开始有所复苏，今年Q1进一步有所加速。复苏趋势四：疫情阶段加速线上渗透复苏趋势四：疫情阶段加速线上渗透，Booking欧洲酒店预订业务恢复预计相对快于酒店行业本身。欧美欧美OTAOTA龙头股价复盘：出行放松下的复苏周期中龙头股价复盘：出行放松下的复苏周期中，OTAOTA龙头绝对收益和相对受益显著龙头绝对收益和相对受益显著，复苏越快弹性

61、越高复苏越快弹性越高1 1）美国出行放松后的复苏周期中美国出行放松后的复苏周期中，OTAOTA龙头可明显跑赢大盘龙头可明显跑赢大盘，即使其收入和业绩尚未完全恢复，股价均可较快超疫情前表现。2）虽然Booking作为OTA行业NO.1，过去10余年股价10倍，表现优于Expedia；但疫情下因美国先复苏，故Expedia股价阶段明显优于Booking，2021H1期间Expedia股价较疫情前涨30%-60%，而Booking较疫前涨10-20%，此外Expedia剥离非核心业务也部分助力其表现。3）新模式Airbnb阶段受追捧，估值溢价下，一度市值超Booking，最高突破1200亿美金，后续

62、随复苏节奏和大盘风格等调整。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容总结与投资建议总结与投资建议 欧美欧美OTAOTA龙头股价复盘：出行复苏阶段龙头股价复盘：出行复苏阶段OTAOTA龙头弹性可期龙头弹性可期，中线龙头地位强化及客群挖潜成长可期中线龙头地位强化及客群挖潜成长可期综合全文，欧美欧美OTAOTA龙头在出行放开时龙头在出行放开时，其股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹其股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹，且疫情反复中线上渗透有所提升且疫情反复中线上渗透有所提升，因此我们看好出行逐步放开后因此我们看好出行逐步放开后，国内国内OTAOTA龙头携程龙头携程、同程后续表现同程后续表现，维持增

63、持评级维持增持评级。其中携程以中高端客群为主携程以中高端客群为主，侧重一二线城市及出境游，虽然疫情下承压更大，但若核心城市复苏+出境游逐步放开时，其后续复苏弹性可观；同程同程侧重下沉市场布局，依托微信生态深入挖掘，疫情反复中盈利韧性更强，下沉扩张助力持续成长，强化中线逻辑。表2：可比公司盈利预测及估值公司名称公司名称股价股价（港币（港币/美元）美元）总市值总市值（港币（港币/美元）美元）EPSEPSPEPE投资评级投资评级2022-7-1421A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E携程集团携程集团-s s203.801,307.902.11

64、1.625.7810.3980.873105.3329.5216.42增持同程旅行同程旅行15.60346.440.580.450.770.9522.5229.0316.9613.75增持BookingBooking1,738.03706.0428.1775.08122.3961.7023.1514.20无ExpediaExpedia92.98146.07-1.804.977.31-51.6618.7212.71无AirbnbAirbnb95.64617.51-0.571.862.39-167.851.5639.98资料来源：公司公告，Wind，BLOOMBERG,国信证券经济研究所整理 注：

65、1、EXPEDIA和BOOKING数据来自BLOOMBERG，系GAAP稀释后EPS和对应估值，同程旅行系系经调整EPS及估值，而携程系Non-GAAP业绩。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、国际宏观政治经济波动、大规模系统性疫情等系统性风险；二、疫情反复时间可能较长，出行限制政策持续，导致行业恢复持续低于预期；三、外延并购并购或整合可能低于预期。四、行业竞争加剧，互联网模式创新对传统模式的挑战。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论

66、，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息

67、的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请

68、。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关

69、证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于

70、市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032