1、亿纬锂能系列二：电子烟浪潮兴起，思摩尔中长期空间巨大亿纬锂能系列二：电子烟浪潮兴起，思摩尔中长期空间巨大 分析师: 彭聪 执业资格证：S0020520040002 电话: E-MAIL: 联系人:黄浦 电话：-1859 E-MAIL： 证券研究报告证券研究报告 2020年年7月月15日日 电力设备与新能源电力设备与新能源 投资评级 买入维持 核心观点：电子烟行业确定性成长，思摩尔中长期空间巨大，亿纬锂能核心观点：电子烟行业确定性成长，思摩尔中长期空间巨大，亿纬锂能 受益思摩尔成长受益思摩尔成长 电子烟具备减害作用，政策风险无忧。电子烟具备减害作

2、用，政策风险无忧。市场对电子烟行业最大的担心主要在于政策风险，我们认为政策风险无忧；1）电子烟具备减 害作用，既满足用户尼古丁成瘾，又可以减少肺病概率；从而国家肺病医保支出也会相应减少；2）电子烟扭转烟草销量下滑，利于电子烟扭转烟草销量下滑，利于 扩大行业规模和国家财政收入，扩大行业规模和国家财政收入， 2019年中国烟草销量4735万箱，同比下滑0.2%；全球（不含中国卷烟）销量6000万箱，同比下滑 2%；电子烟用户在快速增长，2011年电子烟用户仅为700万人，2018年电子烟用户达到4100万人，7年复合增速29%；3）各国监各国监 管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展管政策逐步完善，

3、电子烟有望规范化发展，美国FDA推出PMTA法案，电子烟有法可依，IQOS正式当做减害产品销售；日本对HNB 政策宽容，替代性需求催生第一大消费国；中国将HNB纳入烟草制品范畴，并且中烟积极布局HNB，未来监管政策有望逐步完善。 电子烟电子烟2019年渗透率年渗透率4.9%，2024年预计达到年预计达到12%，远期或将全部替代传统卷烟。，远期或将全部替代传统卷烟。根据弗若斯特沙利文统计，2019年全球雾化电子 烟市场规模达367亿美元，同比增速为28.3%，雾化电子烟占整个烟草行业的渗透率为4.2%；加热不燃烧电子烟市场规模61亿美元 ，渗透率为0.7%；弗若斯特沙利文预计，2024年雾化电子

4、烟市场规模有望达到1115亿美元，2019-2024CAGR为24.9% ，雾化电子 烟渗透率增长至9.3%；加热不燃烧电子烟市场规模达到325亿美元， 2019-2024CAGR为39.7% ，渗透率达到2.7%。考虑电子烟具 备减害作用，并且利于行业与税收，未来或将全部替代传统卷烟，具备20倍提升空间。 思摩尔是电子烟里的高通思摩尔是电子烟里的高通+富士康，雾化芯和代工制造全球领先，富士康，雾化芯和代工制造全球领先，2019年市占率年市占率16.5%。凭借领先的Feelm雾化芯，思摩尔成功进入 全球烟草巨头供应链，下游客户包括日本烟草、英美烟草、RELX及NJOY等 。2019年思摩尔实现

5、营收76.11亿元，同比增长121.6% ；2016-2019年营收CAGR为119.2%；2019年归母净利润为21.74亿元，同比增长196.18%；2016-2019年归母净利润CAGR为 174%。思摩尔2019年市占率达到16.5%，领先第二名10个百分点，当前思摩尔总设计产能15.6亿pcs，伴随IPO募资扩产到2024年 将总共新增31.4亿pcs，此外思摩尔募资对原产线自动化升级，未来思摩尔成本和规模优势持续增强，市占率将持续上升。 投资建议：投资建议： 亿纬锂能，亿纬锂能，持有思摩尔33.11%股权，我们认为这部分股权在2025年市值1491亿元（中性情况）。另外公司动力电池

6、进入盈利期，TWS 电池进入三星供应链，预计公司2020-2022年营收分别为106.9/145.2/195.2亿元，同比增长66.73%/35.83%/34.42%，归母净利润分别 为23.86/33.06/45.21亿元，同比增长56.77%/38.56%/36.76%，EPS分别为1.30/1.79/2.45元，维持买入评级。 风险提示：新能源汽车销量不达预期，电子烟销量不达预期，风险提示：新能源汽车销量不达预期，电子烟销量不达预期，TWS电池销量不达预期，电子烟政策监管风险等。电池销量不达预期，电子烟政策监管风险等。 qRpQpPrOtMtRxPqPtPtMmP8O8Q7NnPqQmO

7、nNjMnNsNeRrQoR8OrRyQMYrMzRwMmQsR CONTENTS 1 1、为什么说电子烟政策风险无忧？、为什么说电子烟政策风险无忧？ 2 2、电子烟市场空间广阔，有、电子烟市场空间广阔，有2020倍增长空间倍增长空间 3 3、思摩尔公司概况：雾化芯、思摩尔公司概况：雾化芯+ +电子烟制造全球龙头电子烟制造全球龙头 4 4、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池+TWS+TWS电池持电池持 续高增长，维持亿纬锂能买入评级续高增长，维持亿纬锂能买入评级 风险提示风险提示 4 电子烟具备减害作用电子烟具备减害作用 市场主流电子烟分为雾化型和市场主流电

8、子烟分为雾化型和HNB型。型。雾化型电子烟是通过雾化设备，将烟油加热雾化成烟雾状后供用户吸食，雾化电子烟主要由包含 烟油的烟弹、雾化器和电池等组成。 加热不燃烧(HNB)是以加热不燃烧的思路将温度控制在200-350度区间，将烟弹里的烟叶刚好加热到足以散发出烤烟味的程度，加热不 燃烧电子烟是由烟弹、加热棒和充电盒等组成。 图表图表1 1：雾化：雾化电子烟电子烟RELXRELX图表图表2 2：加热不燃烧烟加热不燃烧烟IQOSIQOS 资料来源：公开资料，国元证券研究中心 资料来源：公开资料，国元证券研究中心 5 电子烟具备减害作用电子烟具备减害作用 相对传统香烟相对传统香烟，电子烟危害更小电子烟

9、危害更小。普通香烟燃烧时候会产生400多种有害物质，包括焦油、一氧化碳、砷和尼古丁等，而电子烟通过雾 化烟油产生蒸汽或者加热不燃烧的方式大量减少了传统卷烟燃烧所产生的焦油等有毒有害物质，并且同时提供尼古丁供应吸食。根据 2015年英国公共卫生部发布的电子烟报告显示，香烟烟雾中的有害成分几乎不存在电子烟蒸汽中，即使存在，也不到传统香烟的5%， 并且电子烟中的主要化学物质与任何严重的风险无关，减害性高达95%。英国公共卫生部更是在后续的电子烟系列报告中鼓励吸烟者改 用电子烟，并支持使用电子烟作为戒烟工具。此外，2019年爆发的“电子烟肺炎”，美国CDC最终将THC（四氢大麻酚）中添加的维 生素E醋

10、酸盐确定为致病诱因，与正规尼古丁电子烟无关。 图表图表3 3：传统烟与电子烟差异传统烟与电子烟差异 资料来源：中国烟草学报 ，国元证券研究中心 传统烟传统烟雾化型电子烟雾化型电子烟加热不燃烧式电子烟加热不燃烧式电子烟 工作原理烟草直接燃烧加热烟油 加热特制烟草（250-350），使其散发出 香味的程度，但不产生一氧化碳、焦油等 有害物质 主要成分烟草：含有焦油、重金属、一氧化碳等 烟油：尼古丁液体、食品添加剂等，如：丙二 醇、丙三醇、聚乙二醇和香料等 特制烟草 使用次数一次性 开放式：可多次使用； 需更换烟弹 封闭式：需更换烟弹 烟味重 开放式：重； 较轻 封闭式：轻 释放物-传统烟草的5%传

11、统烟草的5% 细胞毒性-传统烟草的9%传统烟草的14% 致癌物 烟草烟雾中包括7000多种化学物质，69种 致癌物 不明（虽然烟油成分减害性明显，但未有科学 研究表明雾化后是否存在其他有害物质） 无 价格价格不等，其价格中含有较多税收 开放式：价格较低； 价格较高 封闭式：较高适中 6 电子烟扭转烟草销量下滑，利于扩大行业规模和烟草税收电子烟扭转烟草销量下滑，利于扩大行业规模和烟草税收 伴随消费者健康意识提升和各国控烟运动兴起伴随消费者健康意识提升和各国控烟运动兴起，传统卷烟市场规模在持续下降传统卷烟市场规模在持续下降。据世卫组织报告（本节所采用的人口和吸烟率数据均来 自世卫组织报告，数据包含

12、中国），2018年全球15岁以上烟草产品使用人数约13.5亿，自2000年（约14亿）以来持续下降，预计至 2025年将下降到13亿；2018年，全球吸烟人口约11亿，预计至2025年仍保持在11亿，人口总数增长与吸烟率下降的影响几近抵消。相 应的烟草销量也在持续下滑，2019年中国烟草销量4735万箱，同比下滑0.2%；全球（不含中国卷烟）销量6000万箱，同比下滑2%。 电子烟用户快速增长电子烟用户快速增长，发展电子烟有利于扩大行业规模发展电子烟有利于扩大行业规模。2011年电子烟用户仅为700万人，2018年电子烟用户达到4100万人，7年复合 增速29%；近年来由于各国电子烟政策趋严，

13、用户增速有所放缓。烟草税收占我国财政收入6.3%左右，2019年烟草行业实现工商税利 总额12056亿元,同比增长4.3%;上缴财政总额11770亿元,同比增长17.7%，烟草行业销量对国家意义重大，发展电子烟对于扩大行业收 入、国家财政收入具有积极意义。 我们前瞻研判电子烟行业政策风险无忧我们前瞻研判电子烟行业政策风险无忧，政策核心考量点或在于如何打击非法违规电子烟产品，保障电子烟使用安全、中烟如何在电子 烟市场领域维持垄断。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国烟草行业销量（万箱）YoY -6%

14、-5% -4% -3% -2% -1% 0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200019 全球（不含中国）卷烟销量：万箱YoY 图表图表4 4：中国烟草销量呈现下滑趋势中国烟草销量呈现下滑趋势 图表图表5 5：全球烟草销量呈现下滑趋势全球烟草销量呈现下滑趋势 700 1000 2000 2500 3000 3500 3850 4100 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2011201

15、22001620172018 全球电子烟民数量（万人）YoY 图表图表6 6：全球电子烟用户快速增长全球电子烟用户快速增长 资料来源：世卫组织报告等，国元证券研究中心资料来源：世卫组织报告等，国元证券研究中心资料来源：世卫组织报告等，国元证券研究中心 7 全球烟草巨头积极布局电子烟全球烟草巨头积极布局电子烟 外延内扩双发展外延内扩双发展，烟草巨头布局新型烟草已成为主旋律烟草巨头布局新型烟草已成为主旋律。随着控烟政策和用户健康意识的觉醒，传统烟草产业急需升级，烟草巨头纷纷 布局电子烟等新型烟草领域。在HNB市场中，以IQOS为例，自2008年起，菲莫国际投入30亿美元、聘请

16、400多名科学家研发HNB产品， 2016年推广IQOS后引爆市场需求，在日本的烟草市占率从2016年的不足1%到迅速增长至2019年的17.6%。在雾化电子烟领域，并购 成为主流，2015年帝国烟草收购知名电子烟品牌Blue；2017年英美烟草以494亿美元高价收购当时最大电子烟品牌Vuse；2018年奥驰 集团以128亿美元收购美国第一大电子烟品牌Juul的35%股权。 图表图表7 7：传统烟草巨头积极布局电子烟传统烟草巨头积极布局电子烟 资料来源：尼尔森数据，世卫组织报告等，国元证券研究中心 烟草巨头烟草巨头电子烟布局电子烟布局布局成果布局成果 日本HNB市场 奥驰集团 旗下子公司菲莫国

17、际2008年开始研发IQOS，聘请400 多名科学家、投入30亿美元用于研发IQOS 2019年，IQOS的日本烟草市场份额为17.6%；转化率 维持71%高位；2019年在日本HNB市占率达72% 英美烟草聘请全球100多名专家研发glo 2019年年底，glo覆盖全球17个市场；在日本市占率达 5.0%；加热卷烟品类的市场占有率达到19.6%。 日本烟草2011年成功研发PloomTECH，2016年登陆日本市场2019年在日本HNB市占率约为8% 美国雾化电子烟市场 奥驰集团2018 年12月奥驰亚出资128 亿美元收购JUUL35%股权 2020年4月JUUL在美电子烟市占率达64.3

18、 英美烟草 2017年以494亿美元收购雷诺，将当时最大电子烟品牌 Vuse纳入麾下 Vuse2020年4月美国电子烟市场份额为15.8 日本烟草2015年收购美国领先品牌LogicLogic在26个国家销售 帝国烟草2015年收购电子烟品牌BluVuse2020年4月美国电子烟市场份额为4 8 各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展 美国美国FDA推出推出PMTA法案法案，电子烟有法可依电子烟有法可依，进入有序化发展进入有序化发展。美国电子烟主要是由FDA（美国食品药品管理局）监管，在电子烟发展 初期阶段，美国电子烟经历过禁止进口一度停滞发展；2

19、010年哥伦比亚特区地方法院判决FDA败诉，美国电子烟监管开始适当调整；伴 随电子烟行业不断发展，FDA监管政策也处于持续完善中，2019年FDA出台PMTA（烟草预上市申请）拟议法案。PMTA法案规定2007 年2月15日后，任何新型烟草产品的合法上市都需要经过美国 FDA 审批，PMTA审查项目包括申请资质、基本信息、描述性信息、产品 样本、产品标签、科学研究结果、产品属性与生产过程、体内毒理学研究和HPHCS（有害成分及潜在有害成分）等，申请上市的法定 截止日期为2020年9月9日，提交申请后，申请人可以继续销售该产品一年或直至该产品被批准或拒绝（以先到者为准）。PMTA实施后 电子烟行

20、业将有法可依，行业将进入规范化发展阶段。7月8日菲莫旗下加热不燃烧产品IQOS正式通过了FDA作为改良风险烟草产品 （MRTP）进行销售的审核，将正式作为减害产品在美国上市销售。 图表图表8 8：美国电子烟监管政策发展历史美国电子烟监管政策发展历史 资料来源：蓝洞、FDA、招股说明书，国元证券研究中心 时间时间相关政策事件相关政策事件 2008年12月美国食品与药品管理局(FDA)规定，暂停进口电子烟产品，因为这些电子烟产品是未经批准的烟碱输送装置 2009年6月美国国会通过法律授权FDA管理烟草制品 2010年1月美国哥伦比亚特区地方法院对FDA停止进口电子烟做出判决，称该局无权禁止进口电子

21、烟产品 2010年6月FDA发布控烟规定，禁止向未成年人销售卷烟以及无烟气烟草制品，并限制他们的营销 2011年4月FDA表示他们计划扩大对烟草制品的监管权力，包括电子烟产品 2014年4月FDA称要将电子烟和雪茄烟也作为烟草制品同等对待，并进行监管。 2016年8月 FDA颁布了烟草制品的管控法案，此法案涉及到所有烟草制品，包括所有电子烟产品(涵盖E-cigarette以及APV类产品)等，对电 子烟的生产、宣传到销售都有更加严格的要求。 2019年9月 FDA明确将电子烟划入PMTA程序中，要求现有电子尼古丁传送系统产品的烟草上市前申请须于 2020 年 9 月 9 日前提交上市申请； 申

22、请包括制造和供应链体系，如果没有被批准则禁止流通 2019年 目前，纽约、俄勒冈州调味电子烟的禁令已经生效；密歇根州、蒙大拿州已经失效或者被搁置；纽约州、俄勒冈州及蒙大拿州的法 院随后禁止了该禁令；罗得岛州目前已将临时禁令变更为永久禁令 2020年1月 特朗普政府宣布全美范围内对水果、糖果、薄荷和甜点口味的电子烟下了禁令;为保护未成年人将全美范围内购买所有烟草和电子烟 产品的最低年龄从18岁提高到21岁 2020年7月 7月8日菲莫旗下加热不燃烧产品IQOS正式通过了FDA作为改良风险烟草产品（MRTP）进行销售的审核，将正式作为减害产品在美 国上市销售。 9 各国监管政策逐步完善，电子烟有望

23、规范化发展各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展 PMTA提高电子烟准入门槛提高电子烟准入门槛，行业进入良性成长阶段行业进入良性成长阶段。1）PMTA申请流程复杂：一个品牌的PMTA申请需要经过6大环节，提交包括临床 和非临床实验健康研究、产品全方位信息和研究数据等材料，根据目前已经提交PMTA的VUSE产品透露，公司为提交研究材料，仅在 数据整理和文件准备方面，就组织100余人的后勤团队梳理，最终研究材料多达15万页；你我集团为PMTA申请配备包括病理学、临床 研究专家、专业研究人员、法律顾问团队等多元化专业研究团队。2）申请费用成本高昂：FDA官网公布，PMTA每项申请费在11.7万至

24、 46.6万美元之间。据美国律师事务所估计，加上PMTA审查所需的产品检验、研究报告和UL 8139认证，PMTA申请准入门槛至少需要花 费2000万美元。目前为止，销售电子烟产品的三大美国烟草公司均已向FDA提交上市前烟草申请，其中菲莫国际的IQOS系列通过了 PMTA申请，历时2年；阿波罗预算支出高达5000万美元。高额的申请费和时间成本将提升行业准入门槛，大量中小品牌将逐步退出市 场，行业进入良性成长阶段。 图表图表9 9：PMTAPMTA申请过程和材料申请过程和材料图表图表1010：PMTAPMTA申请情况汇总申请情况汇总 资料来源：FDA，国元证券研究中心 时间时间公司公司PMTA申

25、请情况申请情况 Apr-19菲莫国际公司生产的IQOS 通过PMTA申请 Aug-19日本烟草日本烟草国际旗下的Logic提交PMTA Sep-19美国阿波罗阿波罗申请PMTA预算支出高达5000万美金 Sep-19悦刻悦刻和供应链（麦克韦尔）开始准备PMTA Oct-19雷诺兹美国Vuse的PMTA材料包括达15万余页的研究数据 Nov-19你我集团 Suorin的PMTA专项团队已组建完成，成员涵盖病理学、临 床研究专家等 Dec-19Avail Vapor 美国烟油制造厂AVAIL Vapor宣布已签署9个主要品牌FDA法 规合同 Jan-20聚为集团聚为集团已在申请美国PMTA Apr

26、-20Fontem ITG旗下Fontem US提交的产品申请为myblu 资料来源：FDA、艾邦电子烟产业资讯，国元证券研究中心 10 各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展 日本对日本对HNB政策宽容政策宽容，替代性需求催生第一大消费国替代性需求催生第一大消费国。1）禁止销售雾化电子烟和越来越严厉的控烟政策为HNB发展铺平道路。2010年 日本政府将含尼古丁的电子烟被分类为药用产品且受药事法所规限，药事法规定其销售、广告、制造、进口及分销须获上市许可，目前 为止，无药用电子烟获批准。针对烟草制品，日本政府2010和2018年分别增加3.5日元和

27、3日元的烟草税；2012年政府首次将控烟率纳 入政府目标。2）日本对HNB政策端友好，各大烟草巨头成功开拓HNB市场。日本政府将HNB视为烟草制品，从而HNB对烟草税收影响 较小，在政策端支持HNB发展。2018年日本厚生劳动省发表了对加热不燃烧烟草产品的声明，指出加热不燃烧烟草产品的确是代替传 统卷烟更安全的选择，其至少将有害致癌物减少了75%。HNB的健康性得到官方认证叠加在口味上与卷烟相似，HNB快速成为卷烟的替 代品，2018年日本HNB市场规模达55.4亿美元，2019年日本加热卷烟市场规模约73.6万箱，是加热卷烟第一大市场，占日本国内烟草 产品市场的23%。 2014年-2018

28、年菲莫国际旗下的IQOS、英美烟草的glo和日本烟草的PloomTECH相继在日本发售，IQOS是日本市场的绝对龙头，截止 2018年，IQOS占日本加热不燃烧市场份额的71.8%，英美烟草旗下glo所占市场份额为20.1%，日本烟草旗下PloomTech占8.1%。 图表图表1111：日本电子烟发展历程：日本电子烟发展历程图表图表1212：20182018日本加热不燃烧烟分品牌市占率日本加热不燃烧烟分品牌市占率 71.80% 20.10% 8.10% IQOSPloomGlo 资料来源：中国产业信息网，日本国家消费者信息网络系统，国元证券研究中心 资料来源：2018年世界烟草发展报告，国元证

29、券研究中心 11 各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展各国监管政策逐步完善，电子烟有望规范化发展 加热不燃烧电子烟纳入烟草制品范畴加热不燃烧电子烟纳入烟草制品范畴，中烟积极布局中烟积极布局HNB，未来监管政策有望放开未来监管政策有望放开。2017年，国家烟草局将HNB划分到烟草制品范围 中，纳入监管范围，明确规定国内市场禁止销售但可出口海外。随着控烟政策的实施、销售升级所带来的新型烟草消费机遇，中烟集团 旗下各区域公司加速布局HNB，从2017年开始，中烟集团下的多个地方公司陆续研发出“功夫-宽窄”、“MC”、“MU+”等多种HNB产 品并成功试水海外市场。2020年6月18日，四川中烟

30、在成都开设首家体验店，随着产品、技术等不断成熟，预计政策端将逐步完善。 尚未将雾化电子烟纳入烟草制品尚未将雾化电子烟纳入烟草制品，禁止线上销售和宣传禁止线上销售和宣传，旨在保护未成人旨在保护未成人。2018年国家烟草专卖局支持电子烟等新型烟草制品的研发创 新，但为了保护未成年人，全面禁止电子烟线上销售和宣传，但同时也充分肯定了电子烟作为传统卷烟的补充作用。2020年7月13日， 国家烟草专卖局召开电子烟市场专项检查行动部署电视电话会议，表明了持续依法打击违法违规制售电子烟行为、保护未成年人权益的 鲜明态度和坚定决心。 图表图表1313：中烟公司积极布局中烟公司积极布局HNBHNB图表图表141

31、4：中国电子烟政策发展历程：中国电子烟政策发展历程 企业企业/ /品牌名称品牌名称上市时间上市时间布局成果布局成果 四川中烟：“宽 窄功夫” 2018年首批实现规模生产和出口 2020年 功夫2.0在电池快充、触摸开关、温控等方面进 行创新，6月18日在成都开设首家体验店 云 南 烟 草 ： “MC”品牌 2018/4 历时5年，进入韩国市场；目标市场为柬埔寨、 俄罗斯、日本和加拿大等 广东中烟：MU+、 ING 2018/7历时5年研发，最终成功在老挝上市 湖北中烟：烟具 MOK、烟弹COO 2018/9 在多特蒙德国际烟草展上亮相，10月在韩国首尔 上市 安徽中烟：都宝2019/1 首批颗

32、粒型HNB都宝在滁州卷烟厂正式出口，亮 相国际市场。 时间时间主体主体内容内容 2017/52017/5国家烟草专卖局:关于开展新型卷烟 产品鉴别检验工作的通知 HNB本身属于烟草制品，依法 纳入监管范围 2017/62017/6市县烟草专卖局:禁止销售进口新型 卷烟的告知书 目前国内市场销售的HNB均为 非法销售 2018/42018/4国家烟草专卖局：2018年全国烟草工作 会议 推动新型烟草监管、研发准 备；鼓励产品研发创新 2018/82018/8国家烟草专卖局：关于禁止向未成年 人出售电子烟的通告 禁止对未成年人销售电子烟， 下架电商平台产品 2019/112019/11国家烟草专卖

33、局和国家市场监督管理总 局：关于进一步保护未成年人免受电 子烟侵害的通告 全面叫停电子烟网上销售和 广告宣传；市场主体禁止向 未成年人销售 2020/72020/7电子烟市场专项检查行动部署电视电话 会议 持续依法打击违法违规制售 电子烟行为 资料来源：中国中烟 ，中国香烟网 国元证券研究中心 资料来源：中国中烟 ，中国香烟网 国元证券研究中心 CONTENTS 1 1、为什么说电子烟政策风险无忧？、为什么说电子烟政策风险无忧？ 2 2、电子烟渗透率仅、电子烟渗透率仅4.9%4.9%，提升空间巨大，提升空间巨大 3 3、思摩尔公司概况：雾化芯、思摩尔公司概况：雾化芯+ +电子烟制造全球龙头电子

34、烟制造全球龙头 4 4、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池+TWS+TWS电池持电池持 续高增长，维持亿纬锂能买入评级续高增长，维持亿纬锂能买入评级 风险提示风险提示 13 2019年电子烟市占率年电子烟市占率4.9%，提升空间巨大，雾化与，提升空间巨大，雾化与HNB路线并行发展路线并行发展 烟草市场空间广阔烟草市场空间广阔。全球烟草的市场规模由 2014 年的7157 亿美元以3.9 %的年复合增速增加至2019年的8,654亿美元，预期将以6.8% 的年复合增速进一步增长至2024年的12020亿美元。 2019年电子烟市占率达到年电子烟市占率达到4.9

35、%，2024年有望达到年有望达到12%，拥有巨大提升空间拥有巨大提升空间， 远期或能全部替代传统卷烟远期或能全部替代传统卷烟。根据弗若斯特沙利文统计， 2019年全球雾化电子烟市场规模达367亿美元，同比增速为28.3%，雾化电子烟占整个烟草行业的渗透率为4.2%；加热不燃烧电子烟市 场规模61亿美元，渗透率为0.7%；弗若斯特沙利文预计，2024年雾化电子烟市场规模有望达到1115亿美元，2019-2024CAGR为 24.9% ，雾化电子烟渗透率增长至9.3%；加热不燃烧电子烟市场规模达到325亿美元， 2019-2024CAGR为39.7% ，渗透率达到2.7%。 考虑电子烟具备减害作用

36、，并且利于行业与税收，未来或将全部替代传统卷烟，具备20倍提升空间。 雾化和雾化和HNB路线会并行发展路线会并行发展。我们认为雾化电子烟高标准生产的话则安全可控，口味受年轻人欢迎；HNB烟草口感还原度高，口味受重 度烟民喜爱，未来两条路线会并行发展。 图表图表1515：全球烟草市场规模全球烟草市场规模 图表图表1616：20192019年电子烟市占率年电子烟市占率4.9%4.9% 88.2% 4.2% 0.7% 6.9% 传统卷烟 雾化电子烟 HNB 其他 资料来源：思摩尔招股说明书，国元证券研究中心资料来源：思摩尔招股说明书，国元证券研究中心 14 电子烟与传统卷烟花费相差不大，容易转换电子

37、烟与传统卷烟花费相差不大，容易转换 电子烟人均年花费测算电子烟人均年花费测算 1）雾化电子烟一颗2ml烟弹实测等于2.5包传统香烟，按照1天1包烟的需求测算的话，1年烟弹需求达146颗，烟弹年花费5110元，烟杆 一年一根，一根烟杆售价230元，年总花费达到5340元，相对传统卷烟更具经济性。 2）HNB一颗烟弹和一根烟类似，可以抽吸12-15口，按照1天1盒烟弹需求测算，1年烟弹需求达到365盒，15-20元/盒，烟弹年花费 6387.5元，烟具按照150美金/个计算，年总花费7392.5元，与传统卷烟年花费差距不大。 雾化电子烟雾化电子烟HNBHNB卷烟卷烟 年烟弹需求（颗、盒）14636

38、5365 烟弹价格（元/颗、盒）3517.520 烟弹年花费（元）51106387.57300 年烟杆需求（个）11- 烟杆价格（元/个）2301005- 年总花费53407392.57300 图表图表1717：电子烟年人均花费测算电子烟年人均花费测算 资料来源：国元证券研究中心 15 电子烟产业链电子烟产业链 雾化电子烟产业链分为：1）上游原材料：包括烟油、电池盒和雾化器原材料等；2）中游制造商：生产制造，是产业链的核心主力；3） 下游销售：品牌运营商。雾化芯是保证产品口感和质量的关键，具备雾化芯研发、生产能力的中游制造企业在产业链地位占据核心地位。 以Juul为代表的雾化小烟结构通常分为两

39、部分，由一个迷你小巧的主机和一个烟弹组成。烟弹结构一般都有一个气流通路、一个非常小 巧的雾化芯，雾化芯把烟弹油仓内的烟油导入到发热电阻上当电阻加热时即可蒸发出烟雾，达到替烟的作用；烟油是包含尼古丁的烟油， 其中尼古丁占据一半的成本。 目前雾化小烟套装（烟杆+2颗烟弹）售价约299元，烟弹平均售价35元/颗；而烟杆成本一般60-80元/个，烟弹成本6-8元/个。 资料来源：中国香烟网，RELX，艾邦电子烟，国元证券研究中心 图表图表1818：雾化电子烟产业链雾化电子烟产业链图表图表1919：雾化小烟构成雾化小烟构成 资料来源：中国香烟网，RELX，艾邦电子烟，国元证券研究中心 16 电子烟产业链

40、电子烟产业链 加热不燃烧电子烟与雾化电子烟产业链略有不同，HNB核心为中游的烟弹制造，主要由品牌商负责，并且专利壁垒较高；烟具围绕烟弹 特性量身定做，由于HNB控制加热温度在250-350度之间，因此对烟具（主要为电池、电子和加热棒）的技术要求较高。 成本构成，以IQOS为例，设备制造总成本为19.27美元，电池和电子的成本为11.56美元，充电盒为4.47美元，加热棒成本为2.69美元， 加热棒的成本占比大约在14%左右。 图表图表2020：HNBHNB产业链产业链图表图表2121：HNBHNB成本构成成本构成 资料来源：中国香烟网 IQOS使用说明书，TECHINSIGHT，VapeHK，

41、国元证券研究中心 CONTENTS 1 1、为什么说电子烟政策风险无忧？、为什么说电子烟政策风险无忧？ 2 2、电子烟市场空间广阔，有、电子烟市场空间广阔，有2020倍增长空间倍增长空间 3 3、思摩尔公司概况：雾化芯、思摩尔公司概况：雾化芯+ +电子烟制造全球龙头电子烟制造全球龙头 4 4、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池、亿纬锂能：受益思摩尔上市，动力电池+TWS+TWS电池持电池持 续高增长，维持亿纬锂能买入评级续高增长，维持亿纬锂能买入评级 风险提示风险提示 思摩尔公司概况：雾化芯思摩尔公司概况：雾化芯+ +电子烟制造全球龙头，类似手机的高通电子烟制造全球龙头，类似手机的高通+ +富

42、富 士康士康 思摩尔国际于2020年7月港股上市，具体业务运营公司为麦克韦尔。公司主营业务包括（1）To B端，雾化电子烟ODM/OEM及雾化器零部 件供应；（2）To C端，自营品牌电子烟、APV的研发、生产和销售。公司2016年率先推出陶瓷加热技术雾化器，陶瓷加热相对于过去的 棉芯加热，具备雾化汽量更高（提高25%）、连续性更好和节约电能三大优点。得益于公司推出的陶瓷加热雾化技术，公司与雾化电子 烟行业快速发展，目前公司已是全球电子雾化设备龙头企业，2019年市占率16.5%，下游客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX、NJOY和悦刻等雾化电子烟巨

43、头企业。 资料来源：FEELM官网，Vaporesso，招股说明书，国元证券研究中心 图表图表2222：公司主营业务公司主营业务 图表图表2323：公司主要产品公司主要产品 封闭式电子雾化设备 封闭式电子雾化组件 开放式电子雾化设备 资料来源：招股说明书，国元证券研究中心 19 发展历程：发展历程：思摩尔创始人兼控股股东陈志平2007年首次涉足制造电子雾化设备及研发电子雾化技术，以少数股东身份加入深圳思摩尔科 技有限公司，随后其股权增至85%。2009年9月陈志平通过代持安排成立深圳麦克韦尔，该公司为雾化及加热技术服务提供研发平台， 同时为ODM、OEM业务模式制造及内部销售等提供平台，201

44、2年深圳思摩尔注销，在此期间主要通过麦克韦尔开展业务。2014年麦克 韦尔获亿纬锂能投资，2015年赴新三板上市， 2015年在美国成功推出自有品牌APV“Vaporesso” ；2016年，公司先后推出第一代加热技术和第二代加热技术FEELM，将首批陶瓷加 热技术引入市场；2017年5月与日本烟草（日本唯一）建立业务关系，2018年与英美烟草（世界第二大）和Reynolds Asia-Pacific（美 国第二大）进行合作，截止2019年12月，公司已将出口扩至50多个海外国家或地区。2019年摘牌后进行股权调整，7月思摩尔国际成立 作为麦克韦尔母公司，12月思摩尔国际申请港交所上市，202

45、0年6月通过聆讯，7月10日上市。 图表图表2424：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股书，国元证券研究中心 发展历程：发展历程：20162016年推出陶瓷加热技术，成就全球电子烟龙头年推出陶瓷加热技术，成就全球电子烟龙头 20 股权结构稳定，管理团队经验丰富：股权结构稳定，管理团队经验丰富：公司实际控制人为创始人陈志平先生，在拟发行完成后，持有34.64%，成为第一大股东，与熊少 明是一致行动人，合计持有公司39.9%的股份。亿纬锂能为第二大股东，持有33.11%，股权结构稳定。公司管理团队行业经验丰富， 核心团队成员平均拥有9年以上相关经验，其中公司董事长兼行政总裁陈志平与副总熊少明

46、拥有十余年的电子雾化行业经验。 图表图表2525：公司股权结构公司股权结构 股权结构稳定，管理团队经验丰富股权结构稳定，管理团队经验丰富 资料来源：招股书，国元证券研究中心 21 营收净利持续高增长。营收净利持续高增长。公司2019年实现营收76.11亿元，同比增长121.6%；2016-2019年营收CAGR为119.2%；2019年归母净利润为 21.74亿元，同比增长196.18%；2016-2019年归母净利润CAGR为174%。2016年公司陶瓷加热技术刚推出，2017年公司营收增长 116.7%，主要得益于自营APV销售和日本烟草合作，APV从2亿营收增长到5.6亿；电子雾化组件营

47、收从0.07亿增长到3.12亿；2018年 公司开拓客户英美烟草、雷诺兹、悦刻，ODM业务开始快速增长，从17年的6.92亿增长至11.24亿，同时电子雾化组件和APV分别保持 338%和68%的增速；三业务快速增长驱动2018年营收增长119.2%；2019年得益于下游ODM客户需求增长，电子雾化设备增长298%， 营收达到44.77亿；电子雾化组件增长52.69%，营收达到20.92亿；2019年营收76亿，同比增长121.6%。 陶瓷加热新品占比增加，驱动价格与毛利率上涨。陶瓷加热新品占比增加，驱动价格与毛利率上涨。2019年陶瓷加热技术的电子雾化设备销量增加导致雾化设备单价从2018年

48、的5.7元 /pcs增长到8.7元/pcs；2019年推出均价更高的新系列加热不燃烧产品，电子雾化组件从2018年的4.7元/pcs增长到7.5元/pcs。伴随订单 快速增加&价格上升驱动公司盈利能力快速增长，2019年毛利率44.00%，提升9.3pct，净利率28.5%，提升7.1pct。 资料来源：思摩尔招股书，国元证券研究中心 图表图表2626：公司公司20192019年营收年营收/ /净利润净利润76.1/21.7376.1/21.73亿元，同比增长亿元，同比增长121.50%/195.6%121.50%/195.6%图表图表2727： 20192019年公司毛利率年公司毛利率44%

49、44%，净利率，净利率28.5%28.5% 14.70% 12.10% 21.40% 28.50% 24.30% 26.80% 34.70% 44.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 2016A2017A2018A2019A 净利率毛利率 处于快速增长的电子烟消费赛道，营收、净利、毛利率持续高增长处于快速增长的电子烟消费赛道，营收、净利、毛利率持续高增长 7.23 15.67 34.35 76.1 1.06 1.89 7.34 21.74 116.70% 119.20% 121.50% 78.30% 288.40% 195.60% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016A2017A2018A2019A 营业收入总净利润营收YoY净利润YoY 资料来源：思摩尔招股书，国元证券研究中心 22 电子雾化设备是指由电子雾化设备是指由封封闭式电子雾闭式电子雾化器化器（雾化芯