1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次首次）市场价格：市场价格：11118 8.0000 分析师：分析师：冯胜冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004S0740519050004 Email： 联系人：联系人：张晨飞张晨飞 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)147 流通股本(百万股)89 市价(元)118.00 市值(百万元)17,370 流通市值(百万元)10,543 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 20

2、22E 2023E 2024E 营业收入（百万元）554 805 1,119 1,605 2,150 增长率 yoy%25.6%45.1%39.1%43.4%34.0%净利润（百万元）88 161 232 341 449 增长率 yoy%18.3%83.2%44.1%47.2%31.5%每股收益（元）0.60 1.09 1.58 2.32 3.05 每股现金流量 0.76 0.60 3.25 2.50 2.72 净资产收益率 24.5%20.9%23.9%26.6%26.4%P/E 197.8 108.0 74.9 50.9 38.7 PEG 7.7 2.4 1.9 1.2 1.1 P/B 4

3、8.5 22.6 17.9 13.5 10.2 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 VCP 设备龙头，设备龙头，拓展锂电、光伏电镀设备拓展锂电、光伏电镀设备。公司是公司是 VCP（垂直连续电镀垂直连续电镀）设备）设备龙头。龙头。公司成立于 2005 年，已成长为 VCP设备龙头。公司产品主要包括 PCB 电镀专用设备、五金表面处理专用设备和新能源领域电镀设备。PCB 电镀专用设备是公司主要收入来源，2021 年实现营业收入6.6 亿元，占公司总收入的 82.3%。锂电复合铜箔设备是公司的重点发展方向，2021 年实现营业收入 965.7 万元。业绩业绩持续持续增长，盈利能力

4、稳中有升增长，盈利能力稳中有升。公司业绩持续增长，2017-2021 年营业收入从 3.76 亿元增长至 8.05 亿元，CAGR 为 16.41%；归母净利润从 4543.62 万元增长至 1.61 亿元，CAGR 为 37.20%。公司盈利能力稳中有升，2021 年公司销售毛利率和销售净利率分别为 42.63%、19.99%，同比分别提升 1.93pct、4.15pct。依托电镀依托电镀技术积累技术积累，拓展锂电、光伏，拓展锂电、光伏电镀设备电镀设备。公司重视研发，研发费用率维持在 7%以上，截至 2021 年末，公司已拥有专利 150 项。长期持续研发投入使公司在电镀领域具备深厚的技术积

5、累和沉淀。公司深耕 PCB 电镀设备的同时，凭借电镀技术积累拓展锂电和光伏电镀市场，成长空间广阔。PCB：深耕深耕 VCP 设备，产品线拓展打造新增长点设备，产品线拓展打造新增长点。VCP 设备设备成为行业主流，成为行业主流，市场规模市场规模稳步稳步增长增长。PCB 产值稳步增长+行业结构升级推动电镀设备需求增长，垂直连续电镀设备具有性能好、节能环保、维护简单等特点，已成为 PCB 主流电镀设备。根据 CPCA 数据，2018 年中国垂直连续电镀设备新增数量为 328 台，新增市场规模为 13.41 亿元，预计 2023 年市场规模将增长至 23.78 亿元，CAGR 为 16.3%。深耕深耕

6、 VCP 设备，产品线拓展打造新增长点设备，产品线拓展打造新增长点。公司 VCP 设备性能处于行业领先水平，电镀设备需求增长推动公司 PCB 业务稳步发展。公司深耕 VCP 的同时向 PCB 生产其他工序拓展，推出水平除胶化铜设备，长期看在其他材料表面处理工序也有望拓展，公司 PCB 业务有望稳健增长。锂电：锂电：PET 铜箔铜箔前景广阔，前景广阔，拓展拓展镀铜和磁控溅射设备镀铜和磁控溅射设备推动公司发展推动公司发展。PET 铜箔前景铜箔前景好好，镀铜设备市场空间大，镀铜设备市场空间大。PET 铜箔采用 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）基膜两边镀铜的“三明治结构”。与传统锂电铜箔相比，PET 铜

7、箔具有安全性高、原材料成本低、能量密度高、寿命长等优势，具备良好的发展前景。根据测算，2025 年在 PET 铜箔渗透率达到 25%的情况下，PET 电镀设备市场空间约133 亿元。拓展拓展 PET 铜箔电铜箔电镀设备镀设备，打开成长空间打开成长空间。公司将 PCB 领域的垂直连续电镀技术，拓展应用至新能源材料专用设备，2021 年公司 PET 复合铜箔电镀设备已实现 966 P PCBCB 电镀设备电镀设备龙头龙头，拓展拓展 P PETET 铜箔和光伏铜箔和光伏铜铜电镀设备电镀设备 东威科技（688700.SH）证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 26 日 请务必阅读正文之后的

8、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 万元收入，目前与多个行业大客户对接，有望实现批量化交付。同时公司正在研发PET 镀铜前道的磁控溅射设备，后续有望提供 PET 铜箔的成套设备。光伏：光伏：发挥基础电镀工艺优势，发挥基础电镀工艺优势，布局布局 HJT 铜电镀设备铜电镀设备。铜电镀是铜电镀是 HJT 实现降银的主要路径。实现降银的主要路径。HJT 实现大规模量产的瓶颈之一是低温银浆的单耗问题。铜电镀采用类似半导体的工艺来制作铜的金属化电极，包括制作种子层、曝光显影、电镀、去膜/去种子层等工序，能实现以铜代银的降本效果，应用前景良好。拓展拓展 HJT 铜电

9、镀设备，铜电镀设备，有望打开公司成长空间有望打开公司成长空间。根据公司 2022 年 3 月 22 日披露的投资者调研纪要，公司光伏镀铜设备的试验机已经交付，运行情况良好。光伏镀铜设备满足对速度、良率、碎片率等的要求，公司具备生产量产机的条件。光伏铜电镀设备有望打开公司长期成长空间。盈利预测：盈利预测：公司依托 PCB 电镀的技术积累，拓展锂电、光伏电镀市场。受 PCB产值增长、行业高端化发展、产品品类拓展推动，公司 PCB 业务将稳健增长。锂电 PET 铜箔和光伏铜电镀产业前景良好，成长空间广阔。预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 11.19、16.05、21.50 亿元，归母

10、净利润分别为 2.32、3.41、4.49 亿元，对应 PE 分别为 75、51、39 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：PCB 电镀设备需求下滑的风险、PET 复合铜箔发展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险、行业规模测算偏差风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等。NBnWaXiY6VmMrRtMbRcMbRnPpPoMoMlOpPoRfQoMvN7NoOzRvPmPxPwMrQoM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、PCB 电镀设备龙头，进军锂电打开成

11、长空间电镀设备龙头，进军锂电打开成长空间.-6-1.1 公司是垂直连续电镀设备龙头，股权结构稳定.-6-1.2 主营 PCB 电镀设备，向锂电和光伏专用电镀设备拓展.-6-1.3 业绩持续增长，盈利能力稳中有升.-8-2、PCB：深耕：深耕 VCP 设备，产品线拓展打造新增长点设备，产品线拓展打造新增长点.-9-2.1 电镀是 PCB 生产的重要工艺环节.-9-2.2 PCB 电镀设备需求持续增长，公司 VCP 业务稳健发展.-10-2.3 产品线拓展，推动 PCB 业务持续增长.-14-3、锂电：、锂电：PET 铜箔前景广阔，拓展镀铜和磁控溅射设备推动公司发展铜箔前景广阔，拓展镀铜和磁控溅射

12、设备推动公司发展.-15-3.1 终端需求旺盛，锂电铜箔市场快速增长.-15-3.2 PET 复合铜箔具备多重优势，发展前景广阔.-16-3.3 拓展 PET 镀铜设备，推动公司发展.-18-4、光伏：发挥基础电镀工艺优势，布局、光伏：发挥基础电镀工艺优势，布局 HJT 铜电镀设备铜电镀设备.-20-5、盈利预测、盈利预测.-21-6、风险提示、风险提示.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.-6-图表图表 2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022

13、2022 年中报）年中报）.-6-图表图表 3 3：公司主要产品：公司主要产品.-7-图表图表 4 4：20212021 年公司主营构成情况年公司主营构成情况.-8-图表图表 5 5：20212021 年公司分产品营业收入及毛利率年公司分产品营业收入及毛利率.-8-图表图表 6 6：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况.-8-图表图表 7 7：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况.-8-图表图表 8 8：公司毛利率和净利率变化情况：公司毛利率和净利率变化情况.-9-图表图表 9 9：公司三项费用率变化情况：公司三项费用率变化情况.-9-图表图表 1010：公司研发投入及研发费用

14、率变化情况：公司研发投入及研发费用率变化情况.-9-图表图表 1111：电镀工艺原理：电镀工艺原理.-10-图表图表 1212：PCBPCB 生产工艺生产工艺与电镀设备应用与电镀设备应用.-10-图表图表 1313：全球：全球 PCBPCB 行业产值变化（亿美元）行业产值变化（亿美元）.-11-图表图表 1414：中国大陆：中国大陆 PCBPCB 行业产值变化（亿美元）行业产值变化（亿美元）.-11-图表图表 1515：20 年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率.-11-图表图表 1616：20 年年 5g5g 手机渗透率手机

15、渗透率.-11-图表图表17：全球不同类型：全球不同类型PCB板产值占比板产值占比.-12-图表图表18：2021年全球主要地区不同年全球主要地区不同PCB产值占比产值占比.-12-图表图表 1919：PCBPCB 电镀设备分类电镀设备分类.-13-图表图表 2020：东威科技垂：东威科技垂直连续电镀设备性能优异直连续电镀设备性能优异.-13-图表图表 2121：中国垂直连续电镀设备新增产量：中国垂直连续电镀设备新增产量(台台).-13-图表图表 2222：中国垂直连续电镀设备市场空间（万元）：中国垂直连续电镀设备市场空间（万元）.-13-图表图表 2323：PCBPCB 电镀主要企业电镀主要

16、企业.-14-图表图表 2424：东威科技的水平式除胶化铜设备：东威科技的水平式除胶化铜设备.-14-图表图表 2525：锂电池铜箔对锂电池性能的影响：锂电池铜箔对锂电池性能的影响.-15-图表图表 2626：不同厚度锂电铜箔性能与应用：不同厚度锂电铜箔性能与应用.-16-图表图表 2727：全球锂电池铜箔出货量及预测（万吨）：全球锂电池铜箔出货量及预测（万吨）.-16-图表图表 2828：中国锂电池铜箔出货量及预测（万吨）：中国锂电池铜箔出货量及预测（万吨）.-16-图表图表 2929：PETPET 复合铜箔结构复合铜箔结构.-17-图表图表 3030：PETPET 复合铜箔在针刺时可起到阻

17、断效果复合铜箔在针刺时可起到阻断效果.-17-图表图表 3131：传统铜箔与复合铜箔对比：传统铜箔与复合铜箔对比.-17-图表图表 3232：锂电铜箔成本构成：锂电铜箔成本构成.-18-图表图表 3333：铜价高于：铜价高于 PETPET 材料，且铜价持续上涨（元材料，且铜价持续上涨（元/吨）吨）.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：PETPET 铜箔的生产流程铜箔的生产流程.-19-图表图表 3535：传统铜箔与复合铜箔生产工艺对比：传统铜箔与复合铜箔生产工艺对比.-19-图表图表 3636：PETPE

18、T 复合铜箔电镀设备市场空间测算复合铜箔电镀设备市场空间测算.-20-图表图表 3737：光伏铜电镀工艺：光伏铜电镀工艺.-20-图表图表 3838：铜山栅线与银栅：铜山栅线与银栅线转化效率对比线转化效率对比.-21-图表图表 3939：铜栅线与银栅线线宽对比：铜栅线与银栅线线宽对比.-21-图表图表 4040：东威科技业绩拆分（百万元）：东威科技业绩拆分（百万元）.-22-图表图表 4141：可比公司估值情况可比公司估值情况.-23-图表图表 4242：盈利预测表：盈利预测表.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1、PCB

19、 电镀设备龙头，进军锂电打开成长空间电镀设备龙头，进军锂电打开成长空间 1.1 公司是公司是垂直垂直连续连续电镀设备龙头电镀设备龙头，股权结构稳定，股权结构稳定 专注电镀设备数十载年，成长为专注电镀设备数十载年，成长为 VCP 电镀设备龙头。电镀设备龙头。公司成立于 2005年，2006 年推出首台面向 PCB 领域的 VCP 垂直连续电镀设备。在 PCB电镀领域，公司一方面通过产品升级不断推出新型“卷对卷”、“片对片”等垂直连续电镀设备，另一方面将产品范围延伸到与 PCB 电镀相关的前后道工序配套设备。公司的垂直连续电镀设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户已覆盖大

20、多数国内一线 PCB制造厂商，同时公司已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区，受到国内外客户的高度认可。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：东威科技官网，中泰证券研究所 公司控股股东和实际控制人为刘建波先生。公司控股股东和实际控制人为刘建波先生。刘建波直接持有公司 32.34%的股权，同时持有方方圆圆（公司员工持股平台）0.77%的股权，是公司的实际控制人。公司下属 3 家子公司，其中广德东威是公司的生产基地之一，昆山东威和深圳东威是公司的售后中心。图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2 2022022 年年中报中报）来源：公司公告，中泰证券研究所

21、1.2 主营主营 PCB 电镀设备，向锂电和光伏专用电镀设备拓展电镀设备，向锂电和光伏专用电镀设备拓展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 公司主要产品为公司主要产品为 PCB、五金和新能源、五金和新能源电镀设备电镀设备。公司主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备，第二类是五金表面处理专用设备，第三类面向新能源动力电池负极材料的专用设备及光伏领域专用设备的研发与制造。图表图表 3 3：公司主要产品公司主要产品 系列系列 产品产品 应用领域应用领域 产品图示产品图示 PCB 电镀专用设备 刚性板垂直连续电镀设备

22、 主要用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器/云储存、航空航天等 柔性板片对片垂直连续电镀设备 主要用于柔性板 PCB 电镀领域，实现片式柔性板的自动上下料生产。穿戴设备、智能家电、通讯设备等 柔性板卷对卷垂直连续电镀设备 主要用于柔性板 PCB 电镀领域，实现卷式柔性板整卷连续电镀生产。穿戴设备、智能家电、通讯设备等 水平式除胶化铜设备 主要用于 PCB 电镀前进行除胶化铜 水平镀设备 主要用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器、云储存、航空航天等高密度多层板。样机试用中，为水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备，属国内首创。五金表面处理专用设备 龙门式电镀设备 主要用于通用五

23、金电镀领域，应用范围广泛 五金连续电镀设备 主要用于涉及汽车、电子、稀土永磁等行业实现镀锌、镀铜、镀镍、镀锡、镀金、镀银等高效、环保的连续电镀生产 新能源动力电池负极材料专用设备 卷式水平膜材电镀设备 主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板，同时也可以应用镀铜膜材基材生产，也可用于各个行业柔性材料的金属化处理。真空磁控溅射设备 主要用于锂电动力电池和储能电池行业，亦可用于其他行业柔性材料的金属化处理。预计下半年生产出设备，并逐步量产。光伏领域专用设备 光伏镀铜设备 主要用于光伏电池硅片镀铜代替银浆 来源：公司公告，中泰证券研究所 PCB 垂直连续电镀设备垂直连续电镀设备是公司是公司目

24、前目前主要主要的的收入来源。收入来源。2021 年，公司垂直连续电镀设备、龙门式电镀设备的营业收入分别为 6.55 亿元、0.64亿元，占总收入的比重分别为 82%、8%。公司垂直连续电镀设备盈利能力较强，2021 年销售毛利率为 45.40%。2021 年公司龙门式电镀设 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 备的毛利率为 18.7%，主要是该业务体量仍较小，随着业务体量逐步增长，规模化生产效益逐步体现，龙门式业务毛利率有望提升。1.3 业绩业绩持续持续增长，盈利能力稳中有升增长，盈利能力稳中有升 公司公司业绩业绩持续持续增长增长，

25、2021 年业绩增长年业绩增长提速提速。2017-2021 年公司营业收入从 3.76 亿元增长至 8.05 亿元，CAGR 为 16.41%；归母净利润从4543.62 万元增长至 1.61 亿元，CAGR 为 37.2%。2022 年上半年，公司实现营业收入 4.12 亿元，同比增长 17.86%；实现归母净利润 30.93亿元，同比增长 34.38%。随着公司 PCB 业务的深耕，以及 PET 电镀等新业务的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。盈利能力稳中有升盈利能力稳中有升，期间费用率下降，期间费用率下降。2021 年公司销售毛利率和销售净利率分别为 42.63%、19.99%，同比

26、分别提升 1.93pct、4.15pct,盈利能力有所提升。随着公司规模增长以及控费能力加强，公司期间费用率持续下降,2017-2021 年，公司三项费用率之和由 15.86%下降至 12.50%。2021 年 公 司 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为7.86%/4.94%/-0.31%，整体处于较低水平。图表图表 4 4：20212021 年公司主营构成情况年公司主营构成情况 图表图表 5 5：2022021 1 年公司分产品营业收入及毛利率年公司分产品营业收入及毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 6 6：公

27、司营业收入变化情况公司营业收入变化情况 图表图表 7 7：公司归母净利润变化情况公司归母净利润变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 81.44%7.98%7.02%1.20%1.19%0.82%0.33%垂直连续电镀设备 龙门式电镀设备 其他 卷式水平膜材电镀设备 滚镀类设备 水平式表面处理设备 0%10%20%30%40%50%00500600700分产品营业务收入(百万元）分产品毛利率水平（%）0%10%20%30%40%50%02004006008001,0002017A2018A2019A2020A2021A2022H1营业收入

28、(百万元）营业收入同比增长（%）0%20%40%60%80%100%05017A2018A2019A2020A2021A2022H1归母净利润（百万元）归母净利润同比增长（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 公司重视研发，研发投入处于较高水平。公司重视研发，研发投入处于较高水平。2022 年上半年，公司的研发费用为 3011.86 万元，同比增长 17.36%，占主营业务收入的比重为 7.31%。公司设立以来研发投入占营业收入的比重始终高于 7%，在行业中处于较高水平。高比例研发投入推动公司技术持续进步，截

29、至 2022 年 6 月 30日，公司已拥有专利 170 项，其中发明专利 26 项、实用新型专利 141项、外观设计专利 3 项，计算机软件著作权 35 项。图表图表 1010：公司研发投入及研发费用率变化情况公司研发投入及研发费用率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 2、PCB：深耕深耕 VCP 设备，设备，产品线拓展打造新增长点产品线拓展打造新增长点 2.1 电镀电镀是是 PCB 生产的重要工艺环节生产的重要工艺环节 电镀是一种材料表面处理工艺，电镀是一种材料表面处理工艺，是是利用电解的化学反应原理在导电体的利用电解的化学反应原理在导电体的表面铺上一层金属的方法表面铺上一层金属的方

30、法。电镀以被镀金属为阴极，通过电解作用，使镀液中欲镀金属的阳离子在基体金属表面沉积出来，从而形成镀层。镀7%7%7%7%8%8%8%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017A2018A2019A2020A2021A2022H1研发费用支出（万元）研发费用支出占营业收入比重 图表图表 8 8：公司毛利率和净利率变化情况公司毛利率和净利率变化情况 图表图表 9 9：公司三项费用率变化情况公司三项费用率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%2017A2018A2019A2020A2021

31、A2022H1销售毛利率（%）销售净利率（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%2017A2018A2019A2020A2021A2022H1销售费用/营业收入（%）管理费用/营业收入（%）财务费用/营业收入（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 层性能不同于基体金属，具有新的特征。根据镀层的功能分为防护性镀层，装饰性镀层及其它功能性镀层。图表图表 1111：电镀电镀工艺工艺原理原理 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 电镀是电镀是 PCB 生产的重要工艺。生产的重要工艺。PCB 电镀通过对 PCB 表面及孔内电镀金属来改善

32、材料的导电性能，主要应用于 PCB 外层精密加工环节的全板电镀和二次铜工艺、后续精密加工环节的镀镍金工艺。PCB 电镀设备是PCB 湿制程工艺中的关键设备，PCB 电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定 PCB 产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。图表图表 1212：PCBPCB 生产生产工艺工艺与电镀设备应用与电镀设备应用 来源：东威科技招股说明书，中泰证券研究所 2.2 PCB 电镀设备需求持续增长，公司电镀设备需求持续增长，公司 VCP 业务稳健发展业务稳健发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告

33、全球全球 PCB 产值产值稳步增长稳步增长，中国，中国是是全球最大全球最大的的 PCB 生产市场生产市场，2021 年年产值占比产值占比 54.2%。根据 Prismark 数据，2021 年全球 PCB 行业产值为804.49 亿美元，同比增长 23.4%。中国已成为全球 PCB 重要的生产基地，根据 Prismark 数据，预计 2021 年中国 PCB 产值为 436.16 亿美元，占全球市场的比例达到 54.2%。汽车电子、汽车电子、5G 等终端需求推动等终端需求推动 PCB 行业持续增长。行业持续增长。汽车电子、5G 等终端产业的发展，推动 PCB 需求“量价齐升”：（1）终端产品功

34、能的复杂化往往需要通过各类电子模块实现，由此带来 PCB 用量的增加，比如汽车电动化会增加整车控制 VCU、微控制单元 MCU 及电池管理系统BMS 的 PCB 需求；（2）终端需求的升级会带来 PCB 复杂度和质量要求的提升，由此带来价格增长。比如手机产品功能的复杂化、多元化及5G 通信技术的普及，对 PCB 布线密度、可靠性等均提出了更高技术要求。根据根据 Prismark 数据，预计数据，预计 2026 年全球年全球 PCB 行业产值将达到行业产值将达到1015.59 亿美元，亿美元，2021-2026 年年 CAGR 约为约为 4.8%。图表图表 1313：全球全球 PCBPCB 行业

35、产值变化（亿美元）行业产值变化（亿美元）图表图表 1414：中国大陆中国大陆 PCBPCB 行业产值变化（亿美元）行业产值变化（亿美元）来源：Prismark，中泰证券研究所 来源：Prismark，中泰证券研究所 图表图表 1515：20 年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率 图表图表 1616：20 年年 5g5g 手机渗透率手机渗透率 来源：中国汽车产业发展年报 2021，中泰证券研究所 来源：MIC，中泰证券研究所 PCB 行业行业向高端化方向发展。向高端化方向发展。随着终端行业的升级，高端 PCB 产值的行业占比持续

36、提升，根据 Prismark 数据，2000 年全球 HDI、IC 封装基板、挠性板及刚挠结合板的产值占比分别为 5.10%、8.60%、8.40%，2020 年三者的产值占比分别增长至 15.15%、15.63%、19.15%。根据 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 Prismark 预测 HDI 板和 IC 封装基板将是未来 5 年复合增速最快的 PCB产品，CAGR 分别为 4.9%及 8.6%，预计 2026 年全球 PCB 产品中 HDI板、IC 封装载板的产值占比将进一步提高。国内市场高端国内市场高端 PCB 产值占

37、比较低产值占比较低，高端化，高端化发展发展趋势更为明显趋势更为明显。中国 PCB行业处于“大而不强”状态，根据 Prismark 数据，中国高多层板、HDI板、IC 封装基板、挠性板及刚挠结合版等中高端 PCB 的产值占比合计为 52.63%，而美洲和日本中高端 PCB 的产值占比分别为 70.19%、82.22%。随着国内市场的需求的升级和国内企业的持续发力，预计国内PCB 市场高端化趋势将更为明显。PCB 高端化趋势高端化趋势推动推动电镀设备电镀设备需求倍数级增长。需求倍数级增长。相同产值下，高端 PCB产品对于设备的需求量更高。随着中国电子信息行业的发展与升级，预计中国中高端 PCB 产

38、值占比将逐步提高。PCB 行业结构升级将推动我国 PCB 电镀设备市场快速增长。图表图表17：全球不同类型全球不同类型PCB板产值占比板产值占比 图表图表18：2021年全球主要地区不同年全球主要地区不同PCB产值占比产值占比 来源：Prismark，中泰证券研究所 来源：Prismark，中泰证券研究所 注：亚洲地区数据不含中国、日本 目前目前 PCB 电镀设备主要电镀设备主要包括包括垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。和水平连续式电镀设备。PCB 制造业早期使用传统的龙门式电镀设备进行 PCB 电镀，随着电镀工艺的进步和环保要求的提

39、高，目前市场上新增的 PCB 电镀设备主要包括垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。垂直连续电镀设备具有性能较好、节能环保、维护简单等特点，垂直连续电镀设备具有性能较好、节能环保、维护简单等特点，成为中成为中国国 PCB 电镀市场主流电镀市场主流。垂直连续电镀设备采用垂直连续电镀技术。与垂直升降式的电镀设备相比，不需要复杂的机械结构、气缸、感应器、电机等零部件也较少使用，在设备稳定性上具有较强竞争力；与水平连续电镀设备相比，垂直连续电镀在运行与维护成本上也具有较大优势。从设备性能上看，与垂直升降式和水平连续式电镀设备相比，东威科技的垂直连续电镀设备在电镀均匀性、贯孔率（TP

40、）等关键指标上均表现良好。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1919：P PCBCB 电镀设备分类电镀设备分类 设备 介绍 垂直连续电镀设备 利用减速马达带动钢带或链条在同一固定高度处水平传动，从而实现与钢带或链条相固定的镀件在不同工艺段槽体内的平稳传动与连续生产 垂直升降式电镀设备 利用升降马达和传动齿轮带动镀件在不同工艺段的槽体间进行升降、推进的步进式传动；镀件在前后处理段浸泡停留，在电镀槽段通过链轮啮合式的机械结构进行传动 水平连续电镀设备 利用减速马达带动传动辘轳进行同步转动，从而带动水平臵于传动辘轳上的镀件向

41、前运动与连续生产 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表 2020：东威科技垂直连续电镀设备性能优异东威科技垂直连续电镀设备性能优异 指标指标 东威科技东威科技 台湾竞铭台湾竞铭 安美特安美特 设备型号 刚性板垂直连续电镀设备-脉冲式 连动式垂直升降式电镀设备 水平脉冲电镀设备 电镀方式 垂直连续式电镀 垂直升降式电镀 水平连续式电镀 设备特点 1、一体成型的钢带传动，镀件在槽内稳态运行，电流均匀分布，电镀均匀性表现较好；2、脉冲整流机的使用有效提高贯孔率；3、自动上下料段及操作系统的配置实现设备的自动化、智能化运行；4、设备具有节能降耗、绿色环保的特性 1、连续式生产，镀件行经环境一

42、致，片与片间/批与批间均匀性差异小，可提升品质稳定性；2、镀件以垂直方式移载，可选配自动上/下板机自动化，降低人力；3、生产环境，整洁、干净，明亮，脱离一搬传统电镀业作业环境 1、脉冲整流机能提供均匀的电流分布以及脉冲频率控制的高密度电流可确保改善电镀表面品质和电镀均匀性；2、不溶性阳极能够改善电镀中铜晶体形状；3、在线过滤装置能够减少灰尘颗粒；4、高水平的自动化和量产能力5、节约水、电和铜等资源 电镀均匀性 25m2.5m（R5）25.4m3.81m（R7.62）运用不溶性阳极工艺，改善电镀中铜晶体形状，提升电镀均匀性；运用超精细加工技术提升表面电镀均匀性，电镀均匀性行业领先 贯孔率（TP）

43、纵横比 20:1，TP95%；纵横比 16:1，TP110%（需搭配电镀液）纵横比 7.8:1，TP85%（需搭配电镀液）纵横比 12:1，TP85%（需搭配电镀液）来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 中国垂直连续电镀设备中国垂直连续电镀设备市场持续增长，市场持续增长，2023 年市场规模有望达到年市场规模有望达到 24 亿亿元。元。2018年中国垂直连续电镀设备新增数量约328台；预计到2023年，中国垂直连续电镀设备新增产量将达到 505 台。2018 年中国垂直连续电镀设备市场规模约 13.41 亿元，2017 年和 2018 年垂直连续电镀设备市场增速明显。保守预计到 2023 年，

44、中国垂直连续电镀设备市场将保持 16.3%的年均复合增长，市场规模将达到 23.78 亿元。图表图表 2121：中国垂直连续电镀设备新增产量中国垂直连续电镀设备新增产量(台台)图表图表 2222：中国垂直连续电镀设备中国垂直连续电镀设备市场空间市场空间（万元）（万元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 公司公司是垂直连续电镀设备龙头是垂直连续电镀设备龙头，持续深耕，持续深耕助力公司助力公司业绩稳健业绩稳健增长增长。PCB电镀设备企业主要有安美特、台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙、东威科技等。东威科技是垂直连续电镀设备龙头，产品性能优异

45、，在市场持续增长背景下，公司 VCP 业务将稳健增长。图表图表 2323：P PCBCB 电镀主要企业电镀主要企业 企业名称企业名称 公司性质公司性质 主要产品主要产品 生产基地生产基地 产品覆盖地区产品覆盖地区 安美特 外资企业，美国凯雷集团（Carlyle）下属企业 化学药水、水平连续电镀设备等表面处理相关设备 全球共 16 个生产基地，其中14 个用于化学品制造，2 个用于设备制造（德国福伊希特、中国广州）电镀行业全球规模较大的综合类供应商 台湾竞铭 台湾企业 PCB 电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备等 广东惠州、江苏昆山和台湾桃园设有生产基地，面积超过 2.2 万 m2 全

46、产品线客户覆盖中国、日韩、东南亚、美国、墨西哥、巴西 东莞宇宙 港资企业，香港宇宙集团下属企业 PCB 沉铜、清洗、电镀、蚀刻、显影等多工序的自动化加工设备 广东东莞设有生产基地，面积超过 10.2 万 m 全产品线客户覆盖中国、日韩、东南亚、中亚、欧洲、美洲及非洲 深圳宝龙 港资企业，亚洲联网科技下属企业 垂直升降式电镀设备等电镀设备 广东深圳设有生产基地-东威科技 内资企业 垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备、滚镀类设备 江苏昆山和安徽广德设有生产基地面积超过 3.0 万 m2 销售客户覆盖中国、日韩、欧洲、东南亚等地区 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2.3 产品

47、线产品线拓展拓展，推动，推动 PCB 业务持续增长业务持续增长 拓展水平除胶化铜设备。拓展水平除胶化铜设备。除胶化铜是电镀的前道工序，作用是除去已钻孔的不导电的 PCB 孔壁基材上的胶渣，然后用化学方式在孔壁基材上沉积一层薄薄的化学铜，以作为后面电镀铜的导电基层。根据东威科技公告，一般1台水平式除胶化铜设备可以搭配2-3台PCB电镀专用设备，根据 CPCA 及公司招股书数据，按照 1 台水平式除胶化铜设备平均搭配2.5 台 PCB 电镀专用设备计算，2023 年水平式除胶化铜设备新增需求为 202 台。图表图表 2424：东威科技的水平式除胶化铜设备东威科技的水平式除胶化铜设备 来源：印制电路

48、信息，CPCA，中泰证券研究所 来源：印制电路信息，CPCA，中泰证券研究所 116 139 168 206 268 328 310 346 391 442 505 0050060042355 52111 64135 80126 106970 134067 129773 148688 171351 201775 237777 050,000100,000150,000200,000250,000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：东威科技招股说明书，中泰证券研究所 深耕深耕 PCB 设备市场，产品线有

49、望继续拓宽。设备市场，产品线有望继续拓宽。东威科技在 PCB 电镀领域具备丰富的技术和工艺积累，凭借客户和技术等方面的积累，公司具备向 PCB 其他的材料表面处理工序进行拓展的能力。我们认为，长期看，公司在 VCP 电镀和除胶化铜设备进行深耕的同时，也有望逐步拓展其他产品品类，公司 PCB 业务将持续稳健增长。3、锂电：锂电：PET 铜箔前景广阔，拓展镀铜和磁控溅射设备推动公司铜箔前景广阔，拓展镀铜和磁控溅射设备推动公司发展发展 3.1 终端需求旺盛，终端需求旺盛，锂电铜箔市场锂电铜箔市场快速增长快速增长 铜箔铜箔应用于锂电负极集流体应用于锂电负极集流体。集流体是锂电池的重要组成部分，不仅能承

50、载活性物质，而且可以将电极活性物质产生的电流汇集输出。锂电集流体通常采用铜箔和铝箔。由于铜箔在较高电位时易被氧化，主要用于电位较低的负极。铝箔在低电位时腐蚀问题较为严重，主要用于正极集流体。集流体对集流体对锂锂电池性能和品质有重要影响。电池性能和品质有重要影响。电解铜箔的品质及外观质量等对锂电池负极制作工艺和锂电池的电化学性能有着很大的影响，随着近些年锂电池技术的快速提升，锂电池用集流体也在向着高密度、轻薄化、高抗拉强度、高延伸率等方向发展。图表图表 2525：锂电池铜箔对锂电池性能的影响锂电池铜箔对锂电池性能的影响 铜箔特性铜箔特性 对锂电池性能的影响对锂电池性能的影响 性能要求性能要求 厚

51、度 在同等条件下，影响电池的能量密度 在确保安全性的前提下，越薄越好 厚度均匀性 影响电池一致性、稳定性及容量大小 面密度一致 抗拉强度 影响负极的良品率 越高越好 表面润湿性 影响负极材料的附着性 越高越好 来源：印制电路信息，CPCA，中泰证券研究所 轻薄化轻薄化成为锂电铜箔发展方向。成为锂电铜箔发展方向。对于锂电池铜箔而言，厚度为其主要性 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 能指标之一，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻，电池能量密度越高；但随着锂电池铜箔产品厚度变薄，产品单位宽度抗张能力与箔面抗压变形能力降低，铜箔断裂或出现裂

52、缝的可能性相对较大，可能影响锂电池的安全性。为此，在确保电池安全性的前提下，锂电池铜箔厚度越薄，质量减轻，单位质量电池所含有的活性物质越多，电池容量越大，因此轻薄化成为锂电铜箔的发展方向。图表图表 2626：不同厚度锂电铜箔性能与应用不同厚度锂电铜箔性能与应用 指标指标 双光面双光面 6m 双光面双光面 8m 双面光双面光 8m 以以上上 负荷率 低 较低 高 成品率 低 较低 高 工艺成本 高 较低 低 产品应用 新能源汽车、高品质 3C 数码产品、储能系统 动力电池、数码产品 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 终端需求旺盛，终端需求旺盛，锂电铜箔锂电铜箔市场市场快速增长。快速增长。受动

53、力电池和储能推动，锂电池出货量快速增长，根据 GGII 数据，2021 年全球锂电池出货量达到543GWh，同比增长约 77.5%。锂电池快速发展推动锂电池铜箔市场快速增长，根据 GGII 数据，2020 年全球锂电池铜箔出货量为 22.5 万吨，预计到 2025 年锂电池铜箔出货量达 97 万吨，5 年 CAGR 为 33.9%；2020 年，中国市场锂电池铜箔出货量为 24 万吨，预计 2025 年将增长至 63 万吨，CAGR 为 38.2%。从细分应用领域来看，动力电池是中国锂电池铜箔市场保持高增长的主要驱动因素，根据 GGII 数据，2020 年动力电池用锂电池铜箔出货量为 7.4

54、万吨，在中国锂电池铜箔中的占比超过 50%，预计到 2025 年，中国动力电池用锂电池铜箔需求将突破 51.2万吨，2020-2025 年 CAGR 将达 47.2%。3.2 PET 复合铜箔复合铜箔具备多重优势，发展前景具备多重优势，发展前景广阔广阔 PET 复合铜箔复合铜箔是是在在 PET 薄膜两薄膜两面面镀铜的“三明治结构”。镀铜的“三明治结构”。PET 复合铜箔主要由三部分组成，中间是 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）基膜，外面图表图表 2727：全球锂电池铜箔出货量及预测（万吨）全球锂电池铜箔出货量及预测（万吨）图表图表 2828：中国锂电池铜箔出货量及预测（万吨）中国锂电池铜箔出货量

55、及预测（万吨）来源：高工产业研究院(GG)，中泰证券研究所 来源：高工产业研究院(GG)，中泰证券研究所 注：数据包含外资企业大陆工厂出货量 7.4 9.3 11.3 14.6 17.0 22.5 37.0 52.0 70.0 84.0 97.0 25.7%21.5%29.2%16.4%32.4%64.4%40.5%34.6%20.0%15.5%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080001920202021E2022F2023F2024F2025F锂电池铜箔出货量（万吨）同比（%）4.1 5.5 7.0 9.4 11.0 1

56、2.5 24.0 34.0 44.0 54.0 63.0 34.1%27.3%34.3%17.0%13.6%92.0%41.7%29.4%22.7%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0070200021E2022F2023F2024F2025F锂电池铜箔出货量（万吨）同比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 两层为铜箔。图表图表 2929：P PETET 复合铜箔结构复合铜箔结构 来源：重庆金美环评报告，中泰证券研究所

57、与传统锂电铜箔相比，与传统锂电铜箔相比，PET 复合铜箔具有以下优势：复合铜箔具有以下优势：1）安全性高。安全性高。复合集流体中间的 PET 层和阻燃结构，起到隔断正负极相连的作用，避免因正负极短路造成热失控问题发生，PET 铜箔在刺穿测试中可以做到只冒烟不起火的状态。图表图表 3030：P PETET 复合铜箔在针刺时可起到阻断效果复合铜箔在针刺时可起到阻断效果 来源：电动中国，中泰证券研究所 2）能量密度高。能量密度高。由于 PET 材料相对于铜较轻，相同面积的 pet 复合铜箔较锂电铜箔的质量大幅减轻，从而带来电池重量的减轻，相同重量下电池的带电量更高。3）寿命长。寿命长。高分子材料相比

58、金属具有低碳型模量，在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命得到提升。4）高兼容性。高兼容性。PET 复合铜箔可以适用不同规格、不同系统的电池。传统锂电铜箔可直接升级为 PET 铜箔，且不影响电池内部的化学反应。图表图表 3131：传统铜箔与复合铜箔对比传统铜箔与复合铜箔对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 传统铜箔 复合 PET 铜箔 工艺原理 溶铜电解+电镀 真空镀膜+离子臵换 组成 99.5%的纯铜组成 高真空下将铜分子堆积到基膜上，再经过离子臵换产

59、出成品 特点 1.单位面积重量较重，金属铜材使用量搞，成本高；2.导热性能高，用于电池材料安全性差。1.中间层为 PET 膜，单位面积重量轻，铜材使用量少，降低成本和金属用量；2.中间层为绝缘层，用于电池材料安全性好。产品图 来源：重庆金美项目环评报告，中泰证券研究所 PET 复合铜箔材料成本低于传统铜箔，工艺成熟后将具备成本优势。复合铜箔材料成本低于传统铜箔，工艺成熟后将具备成本优势。传统锂电铜箔的成本以直接材料为主，以嘉元科技为例，2021 年其锂电铜箔成本中直接材料占比为 75.3%。而传统铜箔的材料价格远高于 PET材料价格，2022 年 7 月 26 日，阴极铜价格为 5.81 万元

60、/吨，而 PET 材料价格为 8890 元/吨。对着 PET 复合铜箔工艺的成熟，其生产良率将逐步提升，工艺成熟后 PET 复合铜箔成本将低于传统铜箔。3.3 拓展拓展 PET 镀铜设备，镀铜设备，推动公司发展推动公司发展 PET 复合铜箔生产工艺与设备。复合铜箔生产工艺与设备。PET 复合铜箔制作过程为在 PET 表面先采用真空磁控溅射的方式制作一层金属层，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚从而形成 PET 复合铜箔。与传统铜箔相比，PET 复合铜箔的生产流程更短，并且在环保等方面具备优势。PET 镀铜设备主要包括真空磁控溅射设备和电镀设备，前者的作用是制作铜种子层，后者的作用是将铜层加厚

61、。图表图表 3232：锂电铜箔成本构成锂电铜箔成本构成 图表图表 3333：铜价铜价高于高于 P PETET 材料，且材料，且铜价铜价持续上涨持续上涨（元（元/吨）吨）来源：嘉元科技公告，中泰证券研究所 注：以嘉元科技 2021 年锂电铜箔业务为例 来源：Wind，中泰证券研究所 75.30%2.74%10.50%1.05%直接材料 直接人工 制造费 用 运杂费 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000期货结算价(活跃合约):阴极铜 现货价:PET切片(纤维级):国内 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

62、声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：PETPET 铜箔的生产流程铜箔的生产流程 来源：中国化学与物理电源行业协会，中泰证券研究所 图表图表 3535：传统铜箔与复合铜箔生产工艺对比传统铜箔与复合铜箔生产工艺对比 对比项目 项目工艺 传统工艺 备注 工艺原理 真空镀膜离子臵换（药液成份较为简单、只涉及铜一种重金属）溶铜电解水电镀（镀液成份复杂，涉及多种重金属，传统镀液可能会涉及氰化物）PET 符合铜箔工艺优点：1.工艺流程大大缩短，采用真空镀膜工艺形作为阴极,可直接在离子臵换设备中反应,且真空工序无污染；2.采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污

63、量更少，污染物也更容易处理；3.抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用，避免了金属污染物的排放。基膜 用 PETPP 原料膜作为基膜 使用铜料，溶铜后生成原箔生产基膜 工序长度 810 1315 粗 化 工序 不需要，项目基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加剂。故不需要 需要，为了铜箔与基材间有较好的结合力，同时为了电流分布均匀。物料传送方式 采用连续离子臵换法（操作容易，效率好，与空气接触时间较短）采用多种金属电镀方式（更容易使镀液滴漏到地面，且于空气接触时间较长）生产环境 前工序真空腔体构成了密闭环境 前工序在可密闭的电解设备中进行 后工序污染物 有污水，含药剂液

64、和金属废水有废气,废渣是无价值的含金属泥、滤芯等 有污水，含镀液和金属废水，有挥发物废气，废渣是无价值的含金属泥，滤芯等 来源：重庆金美项目环评报告，中泰证券研究所 我们根据以下假设对我们根据以下假设对 PET 复合铜箔电镀设备市场空间复合铜箔电镀设备市场空间进行进行测算测算：（1）根据 GGII 数据，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，预计 2022 年出货量有望超过 600GWh，预计 2025 年中国锂电池市场出货量将超过1450GWh；（2）PET 复合铜箔在安全性、成本等方面具备较强优势，预计 PET 复合铜箔渗透率将逐步提升；（3）根据产业调研，假设 1GWh电池所需阴

65、极材料面积为 1 千万平米，水平镀膜设备每年镀膜面积为300 万平方米，镀膜设备单价为 1100 万元。根据测算，根据测算，2025 年，年，PET 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 电镀电镀设备市场规模为设备市场规模为 132.93 亿元亿元。图表图表 3636：PETPET 复合铜箔电镀设备市场空间测算复合铜箔电镀设备市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电池总需求（GWh）327 600 805.2 1080.6 1450.1 同比增速（%）83.5%34.2%34.2%34.2%PET

66、铜箔渗透率（%）0.50%5%10%15%25%PET 铜箔电池需求（GWh）1.635 30 80.52 162.09 362.53 1GWh 电池装机量所需使用阴极材料面积（千万平方米）1 1 1 1 1 PET 镀铜膜出货量（万平方米）1635 30000 80520 162087 362534 水平镀膜设备每台每年阴极薄膜材料面积（万平方米）300 300 300 300 300 所需水平镀膜设备（台）5 100 268 540 1208 设备价值量（万元）1100 1100 1100 1100 1100 镀铜设备市场空间（亿元）0.60 11.00 29.52 59.43 132.9

67、3 来源：GGII，中泰证券研究所 公司公司 PET 复合铜箔复合铜箔设备进展顺利设备进展顺利，将打造公司新增长点，将打造公司新增长点。公司将PCB 领域的垂直连续电镀技术，拓展应用至新能源材料专用设备，2021 年公司 PET 复合铜箔电镀设备已实现 965.66 万元收入，PET电镀设备进展顺利。根据公司 2022 年 5 月 12 日披露的投资者调研纪要，公司引进技术团队做磁控设备，便于公司前后端产品技术条件的衔接，为客户提供 PET 复合铜箔的成套设备，实现镀膜设备一体化及技术服务。4、光伏：、光伏：发挥基础电镀工艺优势，布局发挥基础电镀工艺优势，布局 HJT 铜电镀设备铜电镀设备 铜

68、电镀工艺铜电镀工艺：铜电镀工艺不采用银浆，采用类似半导体的工艺来制作铜的金属化电极。首先通过 PVD 溅射在电池表面镀铜种子层，然后采用曝光显影的工艺实现图形化，之后用电镀设备将铜层加厚，最后进行去膜和去种子层。图表图表 3737：光伏铜电镀工艺光伏铜电镀工艺 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 铜电镀具备降低浆料成本、提高效率等优点。铜电镀具备降低浆料成本、提高效率等优点。（1）铜电镀工艺不需要银浆，大幅降低浆料成本；（2）可实现 10um 以下超细线宽，增大电池受 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 光面积；（3）铜电镀栅线的

69、一致性好于丝网印刷。铜电镀工艺能够降低电池片制造成本并且提高效率，符合光伏行业降本增效方向，具备良好的产业化前景。拓展拓展光伏铜电镀设备，验证情况良好光伏铜电镀设备，验证情况良好，有望打造公司新增长点，有望打造公司新增长点。公司基于电镀领域的技术积累和沉淀，向光伏铜电镀设备拓展，有望打开新的成长空间。根据公司 2022 年 3 月 22 日披露的投资者调研纪要，公司光伏镀铜设备的试验机已经交付，运行情况良好。光伏镀铜设备满足对速度、良率、及地碎片率等的要求，公司具备生产量产机的条件。5、盈利预测盈利预测 PCB 电镀设备电镀设备：公司 PCB 电镀设备包括垂直连续电镀设备和水平式表面处理设备。

70、1）垂直连续电镀设备：垂直连续电镀设备：受益于 PCB 行业产值增长以及产业结构升级，电镀设备需求稳步增长，公司是垂直连续电镀设备龙头，收入有望稳健增长。假设 2022-2024 年公司垂直连续电镀设备营收增速分别为 16%、20%、20%；公司在垂直连续电镀设备市场竞争力强，预计毛利率将保持稳定，假设 2022-2024 年公司垂直连续电镀设备业务的毛利率分别为46.0%、46.0%、46.0%。2）水平除胶化铜设备：水平除胶化铜设备：除胶化铜是电镀前道工序，能够与垂直连续电镀设备配套使用，具有协同效应，有望实现快速发展。假设 2022-2024年公司水平式表面处理设备营收增速分别为 50%

71、、50、50%；假设2022-2024年公司水平式表面处理设备业务的毛利率分别为35%、35%、35%。通用五金电镀通用五金电镀设备设备：五金表面处理专用设备包括龙门式电镀设备和滚镀类设备，主要下游为通用五金市场。公司在电镀领域深耕多年，预计市场份额将稳步提高。随着收入规模增长，公司生产上的规模效应将逐步体现，预计毛利率稳步提升。假设 2022-2024 年公司龙门式电镀设备营收增速分别为 60%、25%、25%；假设 2022-2024 年公司龙门式电镀设备业务的毛利率分别为 20%、23%、25%。假设 2022-2024 年滚镀类设备营收增速分别为 60%、25%、25%；假设 2022

72、-2024 年公司滚镀类设图表图表 3838：铜山栅线与银栅线转化效率对比铜山栅线与银栅线转化效率对比 图表图表 3939：铜栅线与银栅线线宽对比铜栅线与银栅线线宽对比 来源：海源复材，中泰证券研究所 来源：海源复材，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 备业务的毛利率分别为 25%、26%、27%。锂电锂电 PET 铜箔：铜箔：随着锂电行业的快速发展，锂电铜箔需求旺盛。锂电PET 复合铜箔是是一种新型负极材料，具有安全性高、成本低等优点，应用前景好，考虑到 PET 复合铜箔渗透率快速提升，下游以宝明科技为代表的企业

73、公告了大规模的扩产规划，预计设备需求将快速增长。假设2022 年公司卷式水平膜材电镀设备实现营收 1.5 亿元，假设 2023-2024年，公司卷式水平膜材电镀设备营收增速分别为 130%、70%；考虑到生产规模提升后的规模效应，预计卷式水平膜材电镀设备毛利率提升，假设 2022-2024 年公司卷式水平膜材电镀设备业务的毛利率分别为38%、40%、40%。假设 2023-2024 年公司磁控溅射设备营收分别为0.7 亿元、1 亿元，毛利率分别为 35%、35%。光伏电镀设备：光伏电镀设备：光伏铜电镀能实现以铜代银，是降低银浆单耗的重要工艺之一，应用前景好。公司基于电镀工艺的积累和沉淀拓展光伏

74、铜电镀设备，假设 2022-2024 年营收分别为 0.1 亿元、0.3 亿元、0.6 亿元，毛利率分别为 40%、40%、40%。费用方面：费用方面：随着公司收入规模增长和费用管控持续优化，预计期间费用率稳中有降，假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 7.5%、7.0%、7.0%；假设 2022-2024 年公司管理费用率分别为 4.3%、4.0%、4.0%；公司重视研发投入，预计研发投入稳定，假设 2022-2024 年公司研发费用率分别为 7.5%、7.5%、7.5%。预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 11.19、16.05、21.50 亿元，归母净利润分别为

75、 2.32、3.41、4.49 亿元。图表图表 4040：东威科技东威科技业绩拆分（百万元）业绩拆分（百万元）业务数据业务数据 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PCBPCB业业务务 垂直连续电镀设备收入（百百万元）318.89 318.55 389.33 472.03 655.32 760.17 912.20 1,094.64 垂直连续电镀设备收入 YOY -0.11%22.22%21.24%38.83%16.00%20.00%20.00%垂直连续电镀

76、设备成本（百万元）187.23 173.71 202.54 278.37 357.79 410.49 492.59 591.11 垂直连续电镀设备毛利润（百万元）131.66 144.84 186.79 193.66 297.53 349.68 419.61 503.53 垂直连续电镀设备毛利率（%）41.29%45.47%47.98%41.03%45.40%46.00%46.00%46.00%水平式表面处理设备收入（百万元）6.75 14.02 6.64 9.95 14.93 22.39 水平式表面处理设备收入 YoY（%）107.55%-52.67%50.00%50.00%50.00%水平

77、式表面处理设备成本（百万元）4.64 10.57 4.49 6.47 9.70 14.56 水平式表面处理设备毛利润（百万元）2.11 3.45 2.14 3.48 5.23 7.84 水平式表面处理设备毛利率（%）31.30%24.63%32.28%35.00%35.00%35.00%通通用用五五金金 龙门式电镀设备收入（百万元）32.03 56.18 3.52 14.82 64.23 102.76 128.45 160.57 龙门式电镀设备收入 YOY 75.42%-93.74%321.24%333.43%60.00%25.00%25.00%龙门式电镀设备成本（百万元）24.30 43.8

78、6 3.10 10.42 52.22 82.21 98.91 120.42 龙门式电镀设备毛利润（百万元）7.73 12.32 0.42 4.40 12.01 20.55 29.54 40.14 龙门式电镀设备毛利率（%）24.13%21.93%11.92%29.71%18.70%20.00%23.00%25.00%滚镀类设备收入（百万元）0.75 1.06 1.07 0.80 9.61 15.37 19.21 24.02 滚镀类设备收入 YoY（%）40.91%0.73%-25.37%1105.74%60.00%25.00%25.00%滚镀类设备成本（百万元）1.13 1.32 1.25 1

79、.04 7.21 11.53 14.22 17.53 滚镀类设备毛利润（百万元）-0.38 -0.26 -0.18 -0.24 2.40 3.84 5.00 6.48 滚镀类设备毛利率（%）-24.88%-17.06%-30.53%24.93%25.00%26.00%27.00%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 锂锂电电PETPET铜铜箔箔 卷式水平膜材电镀设备收入（百万元）9.66 150.00 345.00 586.50 卷式水平膜材电镀设备收入 YoY（%）130.00%70.00%卷式水平膜材电镀设备成本（百万元）6.6

80、5 93.00 207.00 351.90 卷式水平膜材电镀设备毛利润（百万元）3.01 57.00 138.00 234.60 卷式水平膜材电镀设备毛利率（%）31.18%38.00%40.00%40.00%磁控溅射设备收入（百万元）70.00 100.00 磁控溅射设备收入 YoY（%）42.86%磁控溅射设备成本（百万元）45.50 65.00 磁控溅射设备毛利润（百万元）24.50 35.00 磁控溅射设备毛利率（%）35.00%35.00%光光伏伏 光伏电镀设备收入（百万元）10.00 30.00 60.00 光伏电镀设备收入 YoY（%）300.00%100.00%光伏电镀设备成本

81、（百万元）6.00 18.00 36.00 光伏电镀设备毛利润（百万元）4.00 12.00 24.00 光伏电镀设备毛利率（%）40.00%40.00%40.00%其其他他业业务务 其他业务收入（百万元）22.35 31.60 40.93 52.82 59.19 71.03 85.23 102.28 其他业务收入 YOY（%）41.41%29.53%29.05%12.05%20%20%20%其他业务成本（百万元）10.91 13.50 22.77 28.42 33.23 40.48 48.58 58.30 其他业务毛利润（百万元）11.44 18.10 18.17 24.40 25.95 3

82、0.54 36.65 43.98 其他业务毛利率（%）51.18%57.27%44.38%46.20%43.85%43%43%43%总总营营受受 合计业务收入（百万元）374.01 407.39 441.60 554.49 804.63 1,119.28 1,605.03 2,150.39 合计业务收入 YoY（%）8.93%8.39%25.56%45.11%39.10%43.40%33.98%合计业务毛利率（%）40.22%42.95%46.47%40.08%42.37%41.60%41.45%41.28%合计业务毛利润（百万元）150.44 174.99 205.19 222.22 340

83、.89 465.61 665.30 887.74 来源：公司公告，中泰证券研究所 我们选取大族数控、精测电子和芯碁微装作为可比公司，2022-2024 年可比公司 PE 平均值分别为 41.17、29.67、21.99 倍。公司 PE 均高于可比公司均值，考虑到锂电 PET 铜箔行业快速发展，下游多个企业布局，设备需求增长势头强劲，公司 PET 镀铜设备有望快速发展。我们看好公司成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。6、风险提示、风险提示 PCB 电镀设备需求下滑的风险：电镀设备需求下滑的风险：受终端消费电子需求弱化等因素影响，图表图表 4141：可比公司估值情况可比公司估值情况 代码代码 简称

84、简称 股价（股价（7 7 月月2 26 6 日）日）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301200.SZ 大族数控 50.85 1.85 2.39 3.18 4.34 21.26 15.98 11.72 300567.SZ 精测电子 41.31 0.69 1.04 1.37 1.78 39.64 30.24 23.17 688630.SH 芯碁微装 81.00 0.88 1.29 1.89 2.61 62.60 42.79 31.07 平均 41.17 29.67 21.99 688700.SH 东威科技 113.63 1.09

85、1.58 2.32 3.05 72.14 49.02 37.28 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：可比公司的盈利预测来自 wind 一致预期，截取时间为 2022 年 7 月 24 日。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 PCB 行业景气度可能存在一定波动，同时下游厂商扩产存在周期性波动，PCB 电镀设备存在需求下滑的风险；PET 复合铜箔发展不及预期的风险：复合铜箔发展不及预期的风险：PET 复合铜箔具备安全性好、成本低等优点，具备良好发展趋势。目前处于发展早期，若行业渗透率提升不及预期，可能导致公司 PET 复合铜箔设备业

86、务发展不及预期；行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：随着 PCB 设备国产化的推进，国内设备上将面临欧、美、日企业的直接竞争。同时，随着我国 PCB 行业的持续增长以及国产替代的进行，预计将有更多的国内专用设备企业进入，市场竞争可能加剧。因此，公司存在竞争激烈导致市场份额以及盈利能力下降的风险；新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险。国内爆发新型冠状病毒肺炎疫情，如果国内疫情出现反复，以及国外疫情的持续，新冠疫情将可能对公司及上下游产业链企业带来较大影响，从而对公司的经营业绩产生不利影响；行业规模测算偏差风险。行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算是基于

87、一定的假设条件，存在不及预期的风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。研报使用的信息存在更新不及时风险等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4242：盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来

88、612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准

89、，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反

90、映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。