1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 聚焦证券业务，聚焦证券业务，发力大型高频交易客户服务发力大型高频交易客户服务 华鑫股份（600621.SH）首次覆盖报告2022.7.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S10105

2、18110002 全资子公司华鑫证券是华鑫股份收入利润全资子公司华鑫证券是华鑫股份收入利润的核心来源。的核心来源。2021 年华鑫证券收入年华鑫证券收入利润占比分别为利润占比分别为 84.9%和和 106.5%。华鑫证券。华鑫证券综合实力位于证券行业综合实力位于证券行业 60名左右名左右。加深与加深与大型高频交易客户大型高频交易客户的的绑定绑定，打造大型营业部打造大型营业部为华鑫证券的重要特色。为华鑫证券的重要特色。2022 年上半年年上半年，11 家营业部跻身家营业部跻身龙虎榜百强营业部，上榜营业部数量居行业龙虎榜百强营业部，上榜营业部数量居行业首位首位。位列行业中游，金融科技创新打造位列行

3、业中游，金融科技创新打造行业竞争力行业竞争力。全资子公司华鑫证券是华鑫股份收入利润的核心来源。2021 年华鑫证券收入利润占比分别为 84.9%和106.5%。华鑫证券综合实力位于证券行业 60 名左右，位列行业中游。华鑫证券坚持“金融科技引领业务发展”的经营战略。2021 年信息技术投入营收占比位列行业第 2。华鑫和华泰证券也是行业唯二连续两年获评“证券公司金融科技奖”的证券公司。金融科技对外助力客户开拓，全面落地以多市场实盘仿真为特色的“N 视界”高仿真交易平台等金融科技产品，开拓大型交易客户市场；对内赋能业务条线，为客户提供基于金融科技产品线的两融业务解决方案。经纪业务：经纪业务：证券经

4、纪收入逐年提升，证券经纪收入逐年提升，龙虎榜百强营业部数量行业居首。龙虎榜百强营业部数量行业居首。营收方面，证券经纪业务净收入和占比近三年均逐年提升，是公司第一大净收入来源；2021 年实现手续费净收入 7.91 亿元，同比增长 41.65%，其中代理买卖证券（含席位租金）实现净收入 7.79 亿元，同比增长 43.63%。网点布局方面，华鑫证券一方面稳步推进网点覆盖进程，并以华东地区以及长三角、珠三角、环渤海三大经济圈为战略性布局重点；另一方面与大型高频交易客户绑定打造大型营业部，2022 年上半年共 11 家营业部跻身龙虎榜百强营业部，上榜营业部数量居行业首位。投资银行投资银行&资产管理：

5、后起之秀，营收水平大幅提升。资产管理：后起之秀，营收水平大幅提升。投行业务方面，2021 年实现净收入 0.73 亿元，同比大幅增长 236.50%；公司继 2020 年获批证券承销资格后，2021 年获批企业债副主承销商资格，2022 年 2 月获得保荐机构业务资格，牌照的完善有望推动投行业务收入保持高增长。资管业务方面，2021 年实现净收入 1.20 亿元，同比增长 175.23%；截至 2021 年末，华鑫证券资产管理总规模为 441 亿元，相较 2020 年末增加 99.65%。重重资产业务资产业务：投资业务收益显著下滑，拖累公司整体营收水平。：投资业务收益显著下滑，拖累公司整体营收

6、水平。投资业务方面，2021 年实现投资净收益(含联营合营)及公允价值变动净收益 7.05 亿元，同比下滑 33.36%，原因为与处置摩根士丹利证券股权相关的投资收益和公允价值变动损益下降明显。信用业务方面，2021 年两融余额同比上升 35.15%，实现利息收入 3.85 亿元，同比增长 9.39%，维持担保比例为 301.86%；股质及约定式回购规模和收入持续收缩，履约保障比例为 142.26%。风险因素：风险因素：A 股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资出现亏损，投行业务发展受阻，地产行业风险加剧。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预测2022/23/24年华鑫股份营业总收入为25/

7、27/29亿元，归属母公司净利润为 4.1/5.7/7.4 亿元。我们选取华创阳安、第一创业、财达证券和国盛金控为华鑫股份的可比公司，平均估值约为 1.64 倍 PB，华鑫股份当前 PB 为 1.82 倍，估值高于可比公司均值。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中，对中小券商的估值可能造成不利影响。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期来看，我们预测公司净利润水平稳定增长，且公司近期暂无资本补充计划，因此公司 ROE预计将维持较高水平并支撑公司 PB 估值；长期来看，预计公司 PB 估值将向行业均值靠拢。华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）

8、首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,791.64 2,312.44 2,476.56 2,679.19 2,875.70 增长率 YoY（%）40%29%7%8%7%净利润（百万元）708.29 494.72 406.51 569.44 739.61 增长率 YoY（%）1003%-30%-18%40%30%EPS（元）0.67 0.47 0.38 0.54 0.70 BVPS（元）6.51

9、 6.82 7.07 7.46 8.02 ROE（%）10.25%6.83%5.42%7.19%8.69%PB（A 股）1.91 1.82 1.76 1.67 1.55 PB（港股）-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 华鑫股份华鑫股份 600621.SH 当前价 12.43元 总股本 1,061百万股 流通股本 1,061百万股 总市值 132亿元 近三月日均成交额 382百万元 52周最高/最低价 17.54/9.32元 近1月绝对涨幅 9.90%近6月绝对涨幅-4.50%近12月绝对涨幅-23.03%1VEYOZ5W5ZPU5XFX6

10、MbP7NtRnNpNoMkPrRoRlOpNyR8OoOzRxNtQqOxNoNwP 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 行业格局走向头部集中，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势.8 公司概况：聚焦证券业务，打造科技创新核心优势公司概况：聚焦证券业务，打造科技创新核心优势.9 发展历程：历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务.

11、9 股权架构&管理团队：上海市国资委为实控人，高管主要来自大股东.10 盈利能力：经纪业务驱动增长，ROE 水平波动较大.11 行业地位：位列行业中游，金融科技创新打造核心竞争优势.13 经营分析：经纪业务为核心，聚焦大型高频交易客户服务经营分析：经纪业务为核心，聚焦大型高频交易客户服务.14 经纪业务：证券经纪收入逐年提升，龙虎榜百强营业部数量行业居首.14 投资银行&资产管理：后起之秀，营收规模大幅提升.15 重资产业务：投资业务收益显著下滑，拖累公司整体营收水平.16 风险因素风险因素.18 投资建议投资建议.18 盈利预测.18 估值分析.18 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）

12、首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名

13、义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：华鑫股份发展历程.10 图 15：华鑫股份股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日）.10 图 16：2021 华鑫股份收入结构.12 图 17：华鑫股份 ROE 情况.12 图 18：华鑫股份公司架构.12 图 19：全资子公司华鑫证券公司架构.13 图 20：2021 中小型证券公司净利润（亿元）.14 图 21：2021 中小型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 22：华鑫股份经纪业务手续费净收入及占比（亿元）.15 图 23：华鑫股份经纪业务手续费净收入构成（亿元）.15 图 24：华鑫股份投行业务手

14、续费净收入及占比（亿元）.16 图 25：华鑫股份资管业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 26：华鑫股份资产管理规模（亿元）.16 图 27：华鑫股份投资总收益及占比（亿元）.17 图 28：华鑫股份自营相关资产占净资本比重变化.17 图 29：华鑫股份利息净收入及占比（亿元）.17 图 30：华鑫股份两融余额、质押余额及担保比例（亿元）.17 图 31：华鑫股份与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：华鑫股份主要高管履历（截至 2022 年 7 月 15 日）.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报

15、告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 至 2021 年，持

16、仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是

17、当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1

18、：沪深两市投资者数量（亿户）资料来源：中国结算官网，中信证券研究部 图 2：高质量客户占比 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

19、021两融投资者占比持仓投资者占比 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）资料来源：WFE，中信证券研究部 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2

20、016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券行业开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务；而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和

21、投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050000000250002000000020

22、0109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140%华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 8：中外券商在国内市场

23、能力对比 资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到

24、放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权推出以来始

25、终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE05

26、10资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：证券业协会，中信证券研究部 行业格局行业格局走向头部集中，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势走向头部集中，中

27、小券商需寻找细分市场构筑竞争优势 成熟市场证券业是集中的产业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势中小券商需寻找细分市场构筑竞争优势。2010年以来美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照

28、红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的龙头格局。在此种环境下，中小券商需积极寻找细分市场进行布局，通过下沉市场和区位资源形成竞争壁垒，在行业竞争中保持自身独特的行业竞争力。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构05

29、5----------052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05202

30、1/09收益互换场外期权 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA，中信证券研究部 公司概况：公司概况：聚焦证券业务，聚焦证券业务，打造打造科技创新科技创新核心优势核心优势 发展历程：发展历程：历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务 历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务。历经两次重大战略转型，当前聚焦证券业务。华鑫股份前身上海金陵股份有限公司于1992 年在上海证券交易所上市（股票

31、简称：金陵股份）；2013 年初公司更名为“上海华鑫股份有限公司”。公司第一次战略转型发生在 2009 年，业务重心移至商务不动产，传统制造业比重不断降低并于 2014 年全面退出。公司第二次战略转型发生在 2017 年，公司完成重大资产重组，通过资产置换和增发股份购入子公司华鑫证券股权，公司主营业务转为证券业，并于同年年末确立“科技创新型金融服务商”的战略定位。华鑫证券华鑫证券为核心子公司为核心子公司，重组完成后持续拓展业务版图重组完成后持续拓展业务版图。子公司华鑫证券于 2001 年在深圳成立；2008 年增资巨田基金（后更名为“摩根士丹利华鑫基金”）成为大股东；2009年收购上海金城期货

32、（后更名为“华鑫期货”）。2011 年华鑫证券与摩根士丹利合资设立摩根士丹利证券（中国）（原摩根华鑫证券）并控股 66.67%；但随着外资股东方控股意愿持续提升，华鑫证券于 2017、2020 和 2021 年分别转让摩根证券 15.67%、2%和 39%股份，目前仅持股 5.94%。2017 年，华鑫证券完成重组后成为华鑫股份全资子公司，在经纪、信用、资管等传统业务基础上发展投行（之前由摩根华鑫证券开展）、自营等业务。2020年华鑫证券获批基金托管、证券承销、债券自营、场外期权二级交易商等资格，2022 年 2月获批保荐机构资格。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野

33、村,15%日兴,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美国（2020）华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：华鑫股份发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 股权架构股权架构&管理团队：上海市管理团队：上海市国资委国资委为实控人为实控人，高管高管主要来自主要来自大股东大股东 上海市国资委为实际控制人上海市国资委为实际控制人。仪电集团是华鑫股份第一大股东，截至 2022Q1 直接持有公司 34.12%股权，并通过全资子公司华鑫置业集团（第二大

34、股东）间接持有 13.15%股权，共计 47.27%；国盛资产为公司第三大股东，持股 9.99%；其余股东的持股比例均低于 2%。上海国资委为华鑫股份实际控制人，截至 2022Q1 通过仪电集团和国盛集团间接持有公司 57.26%的股权。董事会层面，4 位非独立董事中，董事长李军和董事沈巍来自股东仪电集团，董事袁涛来自股东国盛资产，董事俞洋来自华鑫股份内部。高管团队主要来自高管团队主要来自大股东仪电集团大股东仪电集团。公司主要高管团队共 5 人，其中 3 位来自大股东仪电集团。董事长李军曾任上海仪电控股(集团)公司投资部副总经理、计划财务部总经理，代表控股股东仪电集团管理公司。总经理俞洋曾任摩

35、根士丹利华鑫基金总裁、华鑫证券总经理，现兼任公司董事和华鑫证券董事长，负责公司及子公司华鑫证券的运营。副总经理赵恒曾任华鑫证券副总经理，分管投资业务和期货业务；总会计师田明和董事会秘书胡之奎均来自股东仪电集团，分管财务和投资者关系。图 15：华鑫股份股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日）资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 1：华鑫股份主要高管履历（截至 2022 年 7 月 15 日）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 分

36、管业务分管业务 李军 董事长 20200515 56 股东方 俞洋 总经理、董事、华鑫证券董事长 20170515 52 自主培养 赵恒 副总经理 20170515 59 自主培养 投资、期货 田明 总会计师、工会主席 20120313 47 股东方 财务 胡之奎 董事会秘书、华鑫证券监事会主席 20170515 57 股东方 投资者关系 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：经纪业务驱动增长，经纪业务驱动增长，ROE 水平波动较大水平波动较大 净利润三年净利润三年 CAGR 超过超过 180%，ROE 水平波动较大水平波动较大。2021 年，华鑫股份实现营收23.12 亿元

37、，同比增长 29.07%；实现归母净利润 4.95 亿元，同比下滑 30.15%。2018-2021年，华鑫股份归母净利润分别为 0.22、0.64、7.08 和 4.95 亿元，尽管 2021 年净利润水平出现同比下滑，但是过去三年 CAGR 达 182.90%。股东回报层面，华鑫股份 2019-2021年 ROE 分别为 1.03%、10.25%和 6.83%，ROE 水平波动较大。证券证券经纪业务驱动增长经纪业务驱动增长。华鑫股份通过子公司华鑫证券以及孙公司华鑫期货和华鑫投资开展证券经纪、投资、资产管理、投资银行、信用和期货六大金融业务，并通过公司和子公司华鑫思佰益开展房地产管理、融资租

38、赁等其他业务。其中，证券经纪板块和投资板块是主要收入和利润的来源。证券经纪板块主要提供代理买卖证券和金融产品销售服务。投资板块主要以自有资金开展证券及衍生金融工具的投资交易、新三板做市以及另类投资等业务。2021 年，证券经纪板块和投资板块分别贡献净收入 7.91 和 7.05 亿元，合计占各板块净收入之和的 74.09%。其他业务板块中，资管板块开展集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理业务等；投行板块开展债券资本市场融资活动的承销服务、新三板挂牌服务等；信用板块开展融资融券、股票质押式回购交易等业务；期货板块开展期货经纪、期货资管等业务；融资租赁和房地产管理等非金融业务由子公司华鑫思佰益

39、和金陵投资等开展。以上各板块 2021 年分别实现净收入 1.20 亿元、0.73 亿元、1.82 亿元（包含除信用业务外的利息净收入）、0.99亿元和 0.41 亿元。轻重资产收入占比均衡。轻重资产收入占比均衡。2021 年，华鑫股份实现手续费净收入 10.90 亿元（其中证券经纪 7.91 亿元、期货经纪 0.99 亿元、投行业务 0.73 亿元、资管业务 1.20 亿元），利息净收入 1.82 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 7.05 亿元。如非金融类业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比 54%，轻重资产收入占比相对均衡。华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次

40、覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：2021 华鑫股份收入结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：华鑫股份 ROE 情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 18：华鑫股份公司架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 证券经纪,39.2%期货,4.9%投资业务,34.9%投资银行,3.6%资产管理,5.9%利息,9.0%其他金融业务,0.4%非金融类业务,2.1%11.86%0.35%1.03%10.25%6.83%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021 华鑫股份（华鑫股份（60

41、0621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：全资子公司华鑫证券公司架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部绘制 行业地位：位列行业中游行业地位：位列行业中游，金融科技创新金融科技创新打造打造核心竞争优势核心竞争优势 位列行业第位列行业第 60 名左右，行业排名整体稳定。名左右，行业排名整体稳定。华鑫证券是华鑫股份的主体部分，占据华鑫股份收入的 84.9%和利润的 106.5%。截至 2021 年末，华鑫证券归母净资产 72.40亿元，排名行业第 68 位；归母净利润 4.95 亿元，排名行业第 57 位。从总资产、净资产、营收

42、、净利润等指标看，近三年公司指标排名在行业 46-72 名之间，整体排名较为稳定。2022 年 1 季度，华鑫股份实现归母净利润 0.81 亿元，在 50 家上市券商中排名第 28 位，较 2021 年的第 45 位上升了 17 位。行业集中格局下，金融科技创新打造核心竞争优势。行业集中格局下，金融科技创新打造核心竞争优势。2021 年，23 家券商归母净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。除马太效应下的头部券商外，中小型券商均需扬长避短培育和打造各自的竞争优势。公司坚持“金融科技引领业务发展”

43、的经营战略，2020-2021年连续获评中国证券业金牛奖的“证券公司金融科技奖”；两年各有 6 家券商获评此奖项，其中只有华鑫证券和华泰证券两家连续获评。资金投入上，2021 年信息技术投入占营业收入 24.33%，排名行业第 2 位。人员配备上，公司研发人员从2020年的44名增加至2021年的89名，占公司总员工的比例从2.60%提升至5.69%。对外产品上，子公司全创科技自主研发的特色金融科技产品线已全面落地，其中以证券、期货、期权、贵金属等多市场实盘仿真为特色的“N 视界”高仿真交易平台已积累超过 27 万用户，与 400 多家私募机构及超过 120 所高校合作，取得了良好的市场反馈和

44、业界评价。对内赋能上，华鑫股份通过金融科技手段对各业务条线升级赋能，有效 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 提升业务线运营管理质量与效率。在两融业务层面，华鑫证券依托金融科技能力构建了多样化的两融交易策略服务体系，有效提升业务线服务能力。图 20：2021 中小型证券公司净利润（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 图 21：2021 中小型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 经营分析：经营分析：经纪业务为核心，聚焦大型高频交易客户服务经纪业

45、务为核心，聚焦大型高频交易客户服务 经纪经纪业务业务：证券经纪收入逐年提升，龙虎榜百强营业部数量行业居首证券经纪收入逐年提升，龙虎榜百强营业部数量行业居首 证券经纪业务证券经纪业务营收水平营收水平及占比逐年提升及占比逐年提升。2019-2021 年证券经纪业务净收入和占比均逐年提升，净收入从 2018 年的 2.45 亿元提升至 2021 年的 7.91 亿元，其中 2021 年同比增长 41.65%；收入占比从 2018 年末的 27%提升至 2021 年末的 39%。营收方面，2021年代理买卖证券业务（含席位租金）实现净收入 7.79 亿元，同比增长 43.63%，有效带动了证券经纪业务

46、的快速增长；2021 年末代理买卖证券业务净收入行业排名第 42 位，同比上升 8 位，股基交易量排名第 30 位，同比上升 9 位。2021 年代销金融产品业务实现净收入 0.12 亿元，规模较小，同比下滑 25.48%。网点覆盖经济发达区域，网点覆盖经济发达区域，龙虎榜百龙虎榜百强营业部数量行业居首强营业部数量行业居首。网点布局方面，华鑫证券一方面稳步推进网点覆盖进程，2014 年末全国共设立营业网点数 50 家，随后 7 年平均每年新设约 5 个网点，截止 2022 年 6 月末共计 87 家，并以华东地区以及长三角、珠三角、环渤海三大经济圈为战略性布局重点；另一方面与大型高频交易客户绑

47、定打造大型营业部，华鑫证券 2020 年、2021 年和 2022 年上半年分别有 7 家、6 家、11 家营业部上榜龙虎榜百强营业部。其中，2022 年上半年龙虎榜百强营业部数量行业居首。期货业务：期货业务：2021 年净收入年净收入占比约占比约 5%，近三年净收入基本平稳近三年净收入基本平稳。华鑫股份通过全资孙公司华鑫期货开展期货业务，2021 年实现期货经纪业务手续费净收入 0.99 亿元，同比小幅下滑 11.07%。2021 年华鑫期货行业分类评级从 D 级提升为 CCC 级，但是仍然处于行业末端。客户权益持续保持上涨趋势，2021 年期末权益规模达到 21.69 亿元。同时，华鑫期货

48、通过与恒生电子深度合作优化升级华鑫定制版的 NST 交易柜台系统；并积极拓展IB 和量化交易客户，优化业务结构，推动金融科技赋能。0123456中原证券开源证券五矿证券华鑫证券华林证券英大证券万和证券诚通证券申港证券国融证券金元证券国盛证券恒投证券东海证券020406080100120华融证券江海证券湘财证券国盛证券太平洋首创证券恒投证券中航证券东莞证券德邦证券金元证券英大证券华鑫证券华林证券 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：华鑫股份经纪业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信

49、证券研究部 图 23：华鑫股份经纪业务手续费净收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行&资资产管理产管理：后起之秀，营收规模大幅提升：后起之秀，营收规模大幅提升 投资银行投资银行：牌照逐步完善，有望保持高增长。：牌照逐步完善，有望保持高增长。营收方面，2020 年投行净收入出现同比 78.59%的大幅下滑，原因是 2020 年华鑫股份出售摩根士丹利证券（原摩根华鑫证券）2%的股权，摩根士丹利证券投行收入不再直接并表；2021 年投行业务实现净收入 0.73 亿元，同比大幅增长 236.50%，得益于华鑫证券在获批证券发行与承销牌照后，大力拓展投行业务。项目方面，20

50、21 年华鑫证券投行债券业务获取批文主承销项目 7 个，其中已发行项目 5 个；向交易所等监管部门申报在审的项目 6 个。牌照方面，继 2020 年获批证券承销后，2021 年华鑫证券获得企业债副主承销商资格，2022 年 2 月获得保荐机构业务资格，牌照的完善有望推动投行业务保持高增长。资产管理资产管理：营收水平营收水平及及管理管理规模规模均大幅提升均大幅提升。营收方面，2021 年资产管理业务实现净收入 1.20 亿元，同比增长 175.23%。管理规模方面，截至 2021 年末，华鑫证券资产管理总规模为 441 亿，相较 2020 年末增加 99.65%。其中，集合、定向、专项资管计划规

51、模分别为 166 亿、151 亿和 113 亿元，同比增长 298.78%、74.48%和 30.04%。2021 年内发行 9 单，发行规模 76.83 亿元，在交易所市场分别排名 35 和 34 名。产品方面，2021年华鑫证券完成了大集合产品“乐享周周购”公募化改造，发行了第一只 QDII 产品和保险资金委外产品；并重点加大了固收+、量化产品的开发。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1 2 3 4 5 6 7 8 9 01920202021经纪业务手续费净收入占比0720021代理买卖证券席位

52、租赁代销金融产品期货经纪 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：华鑫股份投行业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：华鑫股份资管业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：华鑫股份资产管理规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 重资产业务：投资业务收益重资产业务：投资业务收益显著显著下滑，拖累下滑，拖累公司整体营收水平公司整体营收水平 投资业务：投资业务：投资总投资总收益同比下滑。收益同比下滑。营收方面，2021 年华鑫股

53、份实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 7.05 亿元，同比下滑 33.36%，原因是与处置摩根士丹利证券股权相关的投资收益和公允价值变动损益下降。2018-2021 年投资收益+公允价值变动损益 CAGR 达到 89%，占比从 14%提升至 35%，成为第二大净收入来源。风险方面，2020 年自营权益类证券及证券衍生品/净资本为 32.85%，自营固定收益类证券/净资本为92.72%。另外，公司通过全资孙公司华鑫投资开展另类投资业务，华鑫投资注册资本 6 亿元，规模较小。项目轮次方面，华鑫投资以 Pre-IPO 为主要的投资阶段，并且逐步探索投资阶段适当前移；赛道选择方面，华鑫投

54、资已陆续布局消费、半导体、生物医药及器械、新材料、人工智能、工业机器人等细分领域的龙头企业，其中已投企业百川畅银和商汤集团在2021 年登陆资本市场。信用业务：信用业务：两融业务两融业务稳定稳定增长，质押规模持续收缩增长，质押规模持续收缩。两融业务方面，截至 2021 年末，华鑫股份融资融券业务规模（未计提减值）67.17 亿元，同比上升 35.15%。2021 年实现0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021投行业务手续费净收入占比0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.

55、81.01.21.4200202021资管业务手续费净收入占比00500600200202021集合资产管理定向资产管理专项资产管理 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 融资融券利息收入 3.85 亿元，同比增长 9.39%；维持担保比例为 301.86%，同比提升 3.88个百分点。股票质押及约定式回购业务方面，截至 2021 年末，股票质押及约定式回购业务规模为1.44亿元，同比下降38.03%。2021年实现利息收入1.06亿元，同比

56、下降87.92%；履约保障比例为 142.26%，同比提升 11.18 个百分点。股票质押资产 2021 年末已计提减值损失 6.89 亿元，减值覆盖率为 47.70%。非金融类业务：资产重组后营收水平基本稳定。非金融类业务：资产重组后营收水平基本稳定。2021 年非金融类业务实现净收入 0.41亿元，同比下滑 34.62%。融资租赁业务方面，公司通过华鑫思佰益开展业务，2021 年无新增业务投放，主要做好存量资产管理工作；截止 2021 年末租赁资产余额 3.75 亿元，其中国企资产占比 78.5%。房地产业务方面，公司持有华鑫海欣大厦 50%的股权，2021 年平均出租率为 91.75%。

57、图 27：华鑫股份投资总收益及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 28：华鑫股份自营相关资产占净资本比重变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：华鑫股份利息净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 30：华鑫股份两融余额、质押余额及担保比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%024688201920202021投资净收益+公允价值变动净收益占比05001720182020自营权益类证券及证券衍生品/净资本(%)自营固定收益类证券/净资本

58、(%)0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021利息净收入占比0%100%200%300%400%500%020406080200202021两融余额股质及约定回购余额两融维持担保比例股质及约定回购履约保障比例 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 风险因素风险因素 1.A 股成交额大幅下滑：证券经纪业务是华鑫股份重要的收入来源之一，2021 年收入占比为 39.2%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手

59、续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；2.信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2021 年，华鑫股份两融维持担保比例为 301.86%，如市场持续回调，华鑫股份融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；3.投资出现亏损：投资业务是华鑫股份另一重要收入来源，收入占比为 34.9%。2022年，股债市场波动加大，另类投资市场也会受影响，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性；4.投行业务发展受阻：投资银行是华鑫证券重点发展的业务方向，近

60、年来随着牌照的完善，投资银行收入持续高增长。未来随着投行业务集中度的进一步提高，以及公司储备项目的消耗，投行业务的增长可能出现明显放缓；5.地产行业风险加剧：随着地产行业信用风险的持续加剧，华鑫股份的持有型物业收入可能会受到影响，公司所持有的商务不动产可能面临减值风险。投资建议投资建议 盈利预测盈利预测 经纪业务方面，尽管 2022 年股票期货市场交易量预计有所下滑，但是得益于金融科技对经纪业务的赋能，一方面提升投资决策、执行和风控等相关服务的质量和效率，另一方面基于“鑫科”系列产品打造平台，为客户提供立体化的财富管理服务，预计 2022 年华鑫股份经纪业务收入同比上升 9.45%。投行业务方

61、面，随着承销保荐资格获批带来业务版图的完善，投行业务将持续高增长，预计 2022 年投行业务收入同比上升 77.81%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，预计资管收入 2022 年同比上升 20.00%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 60.05%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业总收入为 25/27/29 亿元，归属母公司净利润为 4.1/5.7/7.4 亿元。估值估值分析分析 考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取华创阳安、第一创业、财达证券和国盛金控为华鑫股份的可比公司。目前，华创阳安 PB 为

62、 0.87 倍，第一创业为 1.82 倍，财达证券为 2.40 倍，国盛金控为 1.50 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.65 倍 PB，位于近三年以来的 13%分位数。华鑫股份当前 PB 为 1.83 倍，估值高于可比公司，缘于公司 华鑫股份（华鑫股份（600621.SH）首次覆盖首次覆盖报告报告2022.7.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 2021 年和 2022Q1 的 ROE 均高于行业平均水平，其中 2022Q1 的 ROE 在 50 家上市券商中排名第 16 位。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中，对中小券商的估值可能造成不利影响。同时，

63、股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期来看，我们预测公司净利润水平稳定增长，且公司近期暂无资本补充计划，因此预计公司 ROE 将维持较高水平并支撑公司 PB 估值；长期来看，预计 PB 估值将向行业均值靠拢。图 31：华鑫股份与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 753 1,090 1,259 1,352 1,468 主

64、动性货币资金 1,317 891 936 983 1,032 其中：经纪业务 669 890 974 1,045 1,141 交易性金融资产 6,293 9,556 10,512 11,038 11,590 投行业务 22 73 130 135 147 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 43 120 143 158 166 主动性总资产 18,018 22,994 22,867 24,404 26,669 利息净收入 232 182 299 361 382 股本 1,061 1,061 1,061 1,061 1,061 总投资收益 1,011 683 273 401 506 归

65、属母公司所有者净资产 6,907 7,240 7,498 7,919 8,510 营业收入 1,792 2,312 2,477 2,679 2,876 财务指标 业务及管理费 1,236 1,463 1,434 1,501 1,518 营业收入增长率 39.86%29.07%7.10%8.18%7.33%营业利润 925 646 550 765 989 净利润增长率 1002.57%-30.15%-17.83%40.08%29.89%归属母公司所有者净利润 708 495 407 569 740 管理费用率 61.47%57.14%52.01%50.48%47.58%每股指标及估值 营业利润率

66、 51.63%27.94%22.21%28.54%34.38%EPS（元）0.67 0.47 0.38 0.54 0.70 ROE 10.25%6.83%5.42%7.19%8.69%BVPS（元）6.51 6.82 7.07 7.46 8.02 ROA*3.93%2.15%1.78%2.33%2.77%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 012345678华鑫股份华创阳安第一创业财达证券国盛金控 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分

67、析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融

68、工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过

69、往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收

70、入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报

71、告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数

72、跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香

73、港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注

74、册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Sec

75、urities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例

76、（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLS

77、A 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 78

78、88。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法

79、律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究

80、报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金

81、和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信中信证券证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。