1、2020年年6月月9日日 5G催化科技板块，内容行业任重道远催化科技板块，内容行业任重道远 中信证券研究中信证券研究部部 传媒传媒和互联网和互联网 唐思思唐思思 ，王冠然，联系人：朱话笙，王冠然，联系人：朱话笙 传媒互联网行业专题传媒互联网行业专题 目录目录 CONTENTS 1 1.1. 市场表现复盘市场表现复盘 2.2. 重大事件回顾重大事件回顾 3.3. 行业趋势展望行业趋势展望 pOtMnMsRtOpOuNsQwOmQzR6MaO7NsQpPtRpPfQqQoQkPoPmM6MpPyRxNmMoMuOqMyR 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019年传媒行业公司涨幅榜年传

2、媒行业公司涨幅榜 板块行情复板块行情复盘盘2019年年度年年度 2019年传媒板块表现年传媒板块表现 24.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2020年6月2日 2020年初至年初至2020.06.02区间传媒行业公司涨幅榜区间传媒行业公司涨幅榜 板块行情复板块行情复盘盘2020年初年初至今至今 2020年初至年初至2020.06.02传媒板块表现传媒板块表现 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 1

3、80% 200% 2.9% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 4 重大事件回顾重大事件回顾 I.I.游戏：政策温和催化市场增长，渠道分散促进毛利率提升游戏：政策温和催化市场增长，渠道分散促进毛利率提升 II.II. 营销：疫情冲击显著，线上化进程加速营销：疫情冲击显著，线上化进程加速 III.III.电影：停摆后逐步复苏，政策扶持提振院线经营电影：停摆后逐步复苏，政策扶持提振院线经营 IV.IV. 剧集：限薪再进一步，行业内容成本下行剧集：限薪再进一步，行业内容成本下行 V.V.广电：“全国一网”节奏渐进，加快广电广电：“全国一网”节奏渐进，加快

4、广电5G5G布局布局 VI.VI. 社交：微信商业化提速，商业社交：微信商业化提速，商业SaaSSaaS快速发展快速发展 5 5 游戏政策上总体温和游戏政策上总体温和，版号审批进度基本保持每个月版号审批进度基本保持每个月34次审批次审批，每次每次100款游戏款游戏，全年全年 4000款游戏的配额款游戏的配额，游戏市场保持较高速增长游戏市场保持较高速增长。2018年4月新游版号审批暂停，12月恢 复审批，全年4个月共发放国产网络游戏版号2087个；2019年版号审批重启后第一年共发 放国产网络游戏版号数量1335个。 下游渠道分散化下游渠道分散化，精品游戏对传统渠道依赖减弱精品游戏对传统渠道依赖

5、减弱。字节跳动、Taptap、B站等平台在一定 程度上削弱了传统应用市场的分发能力。新一代二次元游戏依托于口碑和社区营销，对渠 道推荐依赖有所下降。例如，明日方舟只在iOS、Taptap和B站发行而未在华为、 OPPO、VIVO应用商店上线。游戏研发商议价权加强游戏研发商议价权加强，预计毛利率持续提升预计毛利率持续提升。 资料来源：广电总局，中信证券研究部 游戏：政策温和催化市场增长，渠道分散促进毛利率提升游戏：政策温和催化市场增长，渠道分散促进毛利率提升 167 233 272 367 451 537 609 612 583 649 619.6615.1 143.5 2 6 11 17 32

6、 112 275 515 820 11611339.6 1581.1 553.7 29.71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 端游页游手游其他同比增长率 资料来源：游戏工委，中信证券研究部 中国游戏市场规模（亿元）及增速中国游戏市场规模（亿元）及增速2019年年1-12月国产游戏版号核发数量月国产游戏版号核发数量 282279 233 40 0 22 31 74 105 59 69 141 100 106103110 0 50 100 150 200 250 300 6 6 疫情显著冲击广告投放疫情显著

7、冲击广告投放，线上加速切分线下线上加速切分线下。据国家统计局数据，12月全国社会消费品 零售总额同比-24%，此次疫情对线下消费、物流与复工的影响巨大，造成大量零售与服 务企业面临巨大的经营压力。整体广告主预算收缩幅度明显，一季度面临较大负增长压力。 据CTR，2019年2月全媒体广告花费下滑29%，疫情爆发后，各行业广告投放下滑幅度显 著高于前期水平。 线上线下流量显著分化线上线下流量显著分化，疫情加速广告投放数字化进程疫情加速广告投放数字化进程。疫情影响下，线上线下流量与 效果的差距进一步放大，驱动广告主进一步加码线上广告，2020年一季度线下各渠道广 告投放花费较去年同期加速下滑，而同期

8、字节跳动、腾讯等头部互联网媒体保持正增长。 资料来源：CTR，中信证券研究部 2019.01-2020.02全媒体广告花费变化全媒体广告花费变化 营销：疫情冲击显著，线上化进程加速营销：疫情冲击显著，线上化进程加速 资料来源：CTR，中信证券研究部 -5.9% -18.3% -12.0% -6.8% -5.0% -9.7% -5.8% -4.2% -9.4% -8.2% -3.1% -5.1% -5.6% -28.6% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% -33.6% -47.2% -33.5% -39.8% -16.9%

9、0.9% -20.3% -22.9% -38.6% -12.1% -22.3% -20.3% 1.0% 3.0% -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 电视报纸杂志广播传统户外 电梯电视 电梯海报 2020年2月2019年2月 2019.02 vs 2020.02各投放渠道广告刊例花费同比变化各投放渠道广告刊例花费同比变化 7 7 电影：停摆后逐步复苏，政策扶持提振院线经营电影：停摆后逐步复苏，政策扶持提振院线经营 日期部门部门文件文件主要内容主要内容 2020/4/3 国家电影 局 1. 协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电

10、影事业发展专项资 金以及其他财税优惠政策； 2. 加大对重点影片的创作和宣发支持力度，指导各地出台帮扶电影企业纾困发 展的政策措施； 2020/5/1 3 财政部 税务总局 关于电影等行 业税费支持政策 的公告 1. 自2020/1/1-2020/12/31，对纳税人提供电影放映服务取得的收入免征增值税免征增值税； 2. 对电影行业企业2020年度发生的亏损，最长结转年限由5年延长至8年； 3. 自2020年1月1日至2020年12月31日，免征文化事业建设费免征文化事业建设费； 4. 已征的应予免征的税费，可抵减纳税人和缴费人以后月份应缴纳的税费或予 以退还。 2020/5/1 3 财政部

11、国家电影 局 关于暂免征收 国家电影事业发 展专项资金政策 的公告 1. 湖北省自2020/1/1-2020/12/31免征国家电影事业发展专项资金免征国家电影事业发展专项资金，其他省、自 治区、直辖市自2020/1/1-2020/8/31免征国家电影事业发展专项资金； 2. 已缴费的可抵减缴费人以后月份应缴纳的国家电影事业发展专项资金或予以 退还。 国家电影局等机构陆续推出多项政策扶持行业发展国家电影局等机构陆续推出多项政策扶持行业发展 自春节以来自春节以来，全国院线陷入停摆全国院线陷入停摆。国家电影局等多个政策机构陆续推出多项政策扶持行国家电影局等多个政策机构陆续推出多项政策扶持行 业发展

12、业发展。5月月8日日，国务院下发指导意见国务院下发指导意见，影院可采取预约影院可采取预约、限流方式陆续开放限流方式陆续开放，院线有院线有 望迎来复苏望迎来复苏。 3月27日，国家电影局要求：全国影院暂停复业，已复业的立即暂停； 4月8日，国务院联防联控机制通知：针对密闭式娱乐、休闲场所，建议暂不开业； 5月8日，国务院联防联控机制提出指导意见：在落实防控措施前提下，采取预约、限流等方式，开 放影剧院等密闭式娱乐休闲场所。 资料来源：国家电影局，财政部，中信证券研究部 8 8 2020年年4月月，电视剧制作产业协会等机构倡议控制影视剧制作成本电视剧制作产业协会等机构倡议控制影视剧制作成本，调整主

13、创和主演人员调整主创和主演人员 酬金过高现象酬金过高现象。行业协会倡议将剧集制作成本控制在400万元/集以内，摄制人员酬劳同步 降低30%。其中编剧、导演、男女一号酬金不得超过总成本10%，全体演员酬金不得超过 40%。对比2018年规定主演薪酬不超过演员成本的70%，限薪政策持续收紧。 随着行业竞争态势趋缓随着行业竞争态势趋缓，叠加行业协会及监管机构敦促控制影视剧制作成本叠加行业协会及监管机构敦促控制影视剧制作成本，我们预计我们预计 未来公司内容成本占有望持续缩窄未来公司内容成本占有望持续缩窄。 过去5年，国内视频平台持续亏损重要原因之一是内容资产存在定价泡沫，“剧王” 采购价格 从2011

14、年单集80万元，上涨至2017-18年1000万以上，其背后本质是大量资本涌入创作端造 成资产泡沫。 2018年下半年以来，随着前期大IP+流量明星模式持续失效，叠加“限薪令”、税务等方面政 策落地，内容资产泡沫开始破裂，资产价值开始回归，视频平台内容成本出现拐点。 2017-2019年主要影视剧制作公司毛利率趋势年主要影视剧制作公司毛利率趋势 剧集：限薪再进一步，行业内容成本下行剧集：限薪再进一步，行业内容成本下行 近年来头部剧集网络独播单集采购价格（万元）近年来头部剧集网络独播单集采购价格（万元） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 201720182019 欢瑞世纪慈文传媒华

15、策影视 北京文化唐德影视长城影视 400 740 1,200 1,500 1,480 400 600 160 150 100 80 02004006008001000 1200 1400 1600 2020：琉璃美人煞 2020：秋蝉 2019：长安十二时辰 2018：如懿传 2017：凉生，我们可不可以不忧伤 2016：幻城 2015：琅琊榜 2014：爱情公寓4 2013：辣妈正传 2012：北京爱情故事 2011： 武则天秘史 资料来源：慈文传媒、欢瑞世纪公告等，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 9 9 中国广电携手中国移动通信集团开展中国广电携手中国移动通信集团开展5G

16、基站共建共享合作基站共建共享合作，广电广电5G业务推进进程加快业务推进进程加快。 2019年6月，中国广电获颁5G商用牌照正式成为全国第四大通信运营商；2019年12月， 工信部向中国广电核发192号段公众移动通信网网号；2020年3月，中国广电700MHZ大 宽带提案正式成为全球首个5G低频段（Sub-1GHz）大带宽国际标准，此举意味着中国广 电5G进程的重大突破。 结合中国广电的既定工作目标结合中国广电的既定工作目标，预计预计“全国一网全国一网”整合进程有望在年内有实质推进整合进程有望在年内有实质推进。未未 来广电有望构建来广电有望构建“3+X”统分结合的全国业务布局统分结合的全国业务布

17、局。 资料来源：中国移动通信集团公告，中信证券研究部 中国移动通信集团与中国广电中国移动通信集团与中国广电5G合作框架协议主要内容合作框架协议主要内容 广电：“全国一网”节奏渐进，加快广电广电：“全国一网”节奏渐进，加快广电5G布局布局 1） 双方联合确定网络建设计划，按照1:1比例共同投资建设700MHz 5G无线网络，共同所有并有权使 用700MHz 5G无线网络资产。 2） 中国移动向中国广电有偿提供700MHz频段5G基站至中国广电在地市或者省中心对接点的传输承载 网络，并有偿开放共享2.6GHz频段5G网络。 3） 中国移动将承担700MHz无线网络运行维护工作，中国广电向中国移动支

18、付网络运行维护费用。在 700MHz频段5G网络具备商用条件前，中国广电有偿共享中国移动2G/4G/5G网络为其客户提供服 务。 4）中国移动为中国广电有偿提供国际业务转接服务。 5） 双方将在保持各自品牌和运营独立的基础上，共同探索产品、运营等方面的模式创新，开展内容、 平台等多方面深入合作，并开展渠道、客户服务等方面合作运营。 1010 微信加码商业化建设微信加码商业化建设，电商电商SaaS迎发展新机遇迎发展新机遇。2020年1月，微信公开课提出2020年将 加速小程序商业化建设，通过优化小程序搜索及推荐、小程序订阅、品牌认证及物流跟踪 等功能，在获客、留存、变现方面深度赋能中小商户，打造

19、交易闭环，商户在微信体系内 开店意愿得以提升。 疫情催化下疫情催化下，线下商户信息化建设开始提速线下商户信息化建设开始提速。大多数传统线下商户均存在销售渠道单一、 营销能力较弱、运营方式落后等特点，但市场教育推进速度仍较缓慢。2020年受疫情影响， 国内线下各类型商户受到巨大冲击，线下商户数字化升级需求迅速提升。根据微信官方数 据，2020年3月2日-10日，微信新发布小程序总数月同比增长177%，其中商家自营、生活 服务、餐饮、商业服务等行业位居TOP1/3/4/6。 资料来源：微信“复工者联盟”大数据资料来源：有赞公告，中信证券研究部 微信新发布小程序增长情况微信新发布小程序增长情况有赞有

20、赞SaaS收入快速增长收入快速增长 社交：微信商业化提速，商业社交：微信商业化提速，商业SaaS快速发展快速发展 107% 106% 81% 67% 78% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 SaaS及延伸服务 （千人民币）YOY 11 行业趋势展望行业趋势展望 1212 从从2019年十大关键词看行业发展趋势年十大关键词看行业发展趋势 资料来源：中信证券研究部 1313 用户红利见顶已成为互联网界的共识用户红利见顶已成为互联网界的共识。据Questmobile，2019年

21、11月月活用户达到11.4亿，增速已经降 至0.7%。 随着用户红利的见顶随着用户红利的见顶，单用户时长也趋于放缓单用户时长也趋于放缓。据Questmobile，2019年月人均单日使用时长已超6小 时，但增速也已经整体降至10%以下，互联网平台们瞄准单个用户的时长开始展开争夺并且变得空前的 激烈，创新内容、巨额补贴、智能推荐、免费模式等形式层出不穷，互联网平台竞争已经进入全面争 夺用户和时长的时代。 一、红利一、红利趋尽：难增长的不仅是用户，还有用户时长趋尽：难增长的不仅是用户，还有用户时长 资料来源： Questmobile资料来源： Questmobile 中国互联网用户规模增长见顶单用

22、户使用时长整体见顶 1414 三四线城市作为最后的红利市场三四线城市作为最后的红利市场，成为巨头和初创者争夺的重要增量市场成为巨头和初创者争夺的重要增量市场。 下沉市场特点凸显下沉市场特点凸显: 更多的闲暇时间更多的闲暇时间，更极致的性价比追求更极致的性价比追求，更强的社交裂变属性更强的社交裂变属性。 下沉市场人群活跃度高下沉市场人群活跃度高，人均使用时间长人均使用时间长。据Questmobile统计，2019年11月中国移动互联网活跃 用户中下沉市场人群MAU高达6.15亿人，其中小镇青年MAU为2.01亿人，同比增长7.6%，月人均使 用时长增长至127.9小时，平均每天上网4.26小时，

23、活跃度和时长均高于都市人群，成为了互联网市 场的主力军。 二、下沉二、下沉市场：不是复制而是创新市场：不是复制而是创新 资料来源： Questmobile资料来源： Questmobile 2019年下沉人群超年下沉人群超6亿亿小镇青年使用时长较长小镇青年使用时长较长 6.15 2.22 2.01 0.99 0.55 0.3% 0.8% 7.6% 3.6% 7.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 下沉人群美妆人群小镇青年都市人群体育人群 2019年11月中国移动互联网典型人群活跃用户数 （单位：亿） -11 1.88 2

24、.07 0 1 2 -11 小镇青年人群规模 （单位：亿人） 118.7 127.3 124.5 127.9 110 115 120 125 130 2018.112019.11 小镇青年在移动互联网 月人均使用时长 （单位：小时） 都市青年小镇青年 注：都市青年为二线及以上城 市90后人群 注：1.都市人群：一线城市人群；2.下沉人群：三线城市及以下人群；3.小镇青 年：三线及以下城市的90后群体；4.体育人群：关注体育资讯、体育视频等人群； 5.美妆人群：关注时尚美妆的人群 1515 小镇青年人口结构以学生和白领为主小镇青年人口结构以学生和白领为主，价格敏感度较高价格

25、敏感度较高。据Questmobile统计，小镇青年的月平均收 入约为3,938元，整体收入偏低系人口结构以学生和白领工作者为主，二者占比之和接近60%。因此， 在收入并非十分富裕的情况下，小镇青年消费时更注重极致的性价比，具有较高的价格敏感度。 更倾向于熟人推荐更倾向于熟人推荐，社交裂变性强社交裂变性强。小镇青年之间生活联系紧密，受熟人社交影响较大，更愿意花 时间在社交电商上购物。据易观数据统计，在不同推荐方式对下城市场消费者的影响指数排行中， 大众口碑和评价位居榜首，甚至超越了自己搜索判断，因此熟人裂变在下沉市场占据了重要地位。 以拼多多以拼多多、趣头条趣头条、快手快手、火山小视频火山小视频

26、、米读为代表的米读为代表的APP迅速抓住了用户的需求迅速抓住了用户的需求，因地制宜因地制宜，快速突快速突 围围。据2019Q4财报显示，拼多多月活用户数量已达4.8亿，同比增长76.6%渗透率达46.1%（仅次于淘宝 的60.8%），同比增长16.8ptcs，增速位列电商行业第一。 小镇青年整体收入偏低，以学生和白领为主小镇青年整体收入偏低，以学生和白领为主下沉市场消费特征下沉市场消费特征-受熟人、口碑等影响较大受熟人、口碑等影响较大 二、下沉二、下沉市场：不是复制而是创新市场：不是复制而是创新 资料来源： Questmobile资料来源： 易观数据 1616 三、移动三、移动出海之广告营销：

27、从引进来到走出去出海之广告营销：从引进来到走出去 需求端：需求端：中国品牌全球竞争力持续提升，具备全球服务能力的企业不断涌现；国内互联网人口红利下 降，包括工具、游戏、电商、短视频等在内的应用开发商出海需求旺盛。 供给端：供给端：欧美市场成熟，头部媒介占比超6成；新兴市场百花齐放，渗透率加速提升。 不可或缺的代理商机制：不可或缺的代理商机制：以Facebook为代表的头部媒介采取官方认可代理商机制，中国区认证猎豹移 动、蓝瀚互动、木瓜移动、飞书互动等9家国内代理商为其官方认可代理商，为广告主提供系统化解决 方案，但是由于海外巨头流量占比高，对代理商议价能力强，因为代理商利润率有限；而海外非头部

28、 媒介占比约4成，移动应用数量快速增长，这些腰尾部APP缺乏足够的资源与规模效应建立专门的投放 平台和销售队伍，因此更加意来代理商，相比头部Facebook等媒介，专注服务腰尾部媒介的代理商议 价能力更强，利润率更高。 头部服务商投放高速增长：头部服务商投放高速增长：蓝色光标2018年出海广告收入达121亿元，同增179%，2019H1同增69亿 元，同增30%。 资料来源：BrandOS 国内品牌企业全球竞争力崛起国内品牌企业全球竞争力崛起 1717 三、移动三、移动出海之短视频：或延续国内短视频的辉煌出海之短视频：或延续国内短视频的辉煌 随着短视频在国内用户人数和用户时长上一路高歌猛进随着

29、短视频在国内用户人数和用户时长上一路高歌猛进，出海已经成为必然的选择出海已经成为必然的选择。 字节跳动是短视频出海的先行者，2017年5月抖音国际版Tik Tok率先在海外上线，起初将重心放在东南亚和 日韩市场。2017年底，字节跳动收购美国短视频分享平台Musical.ly，后续Tik Tok和Musical.ly整合，继续 沿用Tik Tok的名字。和国内版抖音相同，Tik Tok采用机器学习算法向用户推荐内容，迅速登顶多个国家和 地区的苹果应用商店以及谷歌应用商店。据Sensor Tower统计，2020年2月Tik Tok全球月下载量达11,290万 次，同比增长97%，2019年在美

30、国市场APP中下载份额占比达15%。 短视频巨头快手也迅速推出了快手海外版Kwai，用户可以通过录制视频，配合影视作品的音轨，获得当地 年轻用户的大力追捧。据Apple Annie统计，kwai在2010-2019年全球APP消费支出排行中位列第十，为国 内除腾讯视频、爱奇艺外唯一上榜的APP。 值得一提的是值得一提的是，东亚和东南亚市场与欧美运营东亚和东南亚市场与欧美运营策略完全不同策略完全不同。中国与东亚其他国家处于同一圈层文化中国与东亚其他国家处于同一圈层文化，文化观文化观 念和社会习俗接近念和社会习俗接近，因此照搬中国本地化的运营策略也容易获得成功因此照搬中国本地化的运营策略也容易获得

31、成功。然而欧美地区流量入口竞争空前激烈然而欧美地区流量入口竞争空前激烈， facebookInstagramsnapchat等知名等知名app都可以发布短视频都可以发布短视频，需要一系列技术革新玩法才能取得成功需要一系列技术革新玩法才能取得成功。 资料来源：senor Tower 注：不含youtub 美国市场美国市场APP下载量份额下载量份额 Tiktok全球月下载量及同比全球月下载量及同比 资料来源：senor Tower -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Ja

32、n-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 下载量（万次）同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 FacebookFB messengerInstagramPrinterrest Snaptwittertiktok其他

33、1818 出海收入稳健增长出海收入稳健增长，逐步攻占欧美日韩等成熟市场逐步攻占欧美日韩等成熟市场。根据伽马数据，2019年国内自研游戏海外市场收 入达115.9亿美元（yoy+20.9%）。分地区来看，国内游戏厂商最初出海均为东南亚地区，而随着国内CP 在移动端制作水平的提升，并结合自身较强的运营优势，迅速打开海外成熟市场，根据伽马数据， 2019年在欧美日韩市场中，流水TOP100中国产移动游戏流水同比增速均远高于当地全市场TOP100游戏 同比增速，中国游戏在海外成熟市场市场份额持续提升。我们预计未来在CP研运水平提高、国内市场 竞争趋严且监管收紧等因素驱动下，游戏出海将是各大厂商的必选之

34、路，并持续攻占高ARPU值的成熟 市场。 产品上产品上，PUBG霸榜霸榜，各厂商均具备细分品类竞争壁垒各厂商均具备细分品类竞争壁垒。根据Sensor Tower数据，2019年全年出海 收入最高产品为PUBG MOBILE，全年霸占出海月收入第一达11个月，全年预估收入超过 7.76 亿美 元，火爆全球。整体榜单游戏产品变化不大，2019TOP30榜单中18款同样出现于去年榜单，FunPlus、 IGG、莉莉丝、智明星通、沐瞳科技等强势出海厂牌及旗下产品表现均较稳定，在SLG、MOBA及竞技类 游戏上均建立起较强产品及运营上的壁垒，建议持续关注头部厂商后续产品更迭及上线情况。 三、移动三、移动

35、出海之游戏：大势渐成，持续攻占成熟市场出海之游戏：大势渐成，持续攻占成熟市场 移动游戏移动游戏出海出海收入及收入及增速增速 资料来源：游戏工委，中信证券研究部 2019全年中国手游海外收入全年中国手游海外收入top 30 资料来源：Sensor Tower 53.1 72.3 82.8 95.9 115.972.4% 36.2% 14.5% 15.8% 20.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 200182019 中国自研游戏海外市场销售收入（亿

36、美元） yoy 16% 14% 2% 10% 20% 23% 17% 59% 35% 13% 57% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国美国日本韩国英国德国 流水TOP 100 移动游戏 流水TOP 100 中国产移动游戏 2019年各国市场里中国产游戏流水增速年各国市场里中国产游戏流水增速 资料来源：伽马数据，中信证券研究部 1919 凭借较低的内容生产门槛凭借较低的内容生产门槛、深度的浸入式体验深度的浸入式体验、与与 移动互联网用户碎片式消费特征的契合移动互联网用户碎片式消费特征的契合，短视频行短视频行 业增长持续发力业增长持续发力，用户规模用户规模

37、、渗透增长显著领先互渗透增长显著领先互 联网大盘联网大盘。据questmobile，2019年9月短视频用户 总时长增长超60%，显著领先其他细分高增长行业， 而用户规模超过8亿背景下，仍保持超20%增长， 短视频产品互联网用户渗透率超70%。除了偏重内 容的字节跳动系、快手系、百度系、腾讯系等平台 持续发力布局，各类其他平台如淘宝、点评等平台 也持续推进短视频化，用户越来越用户越来越“长长”的的时间花时间花 在在越来越越来越“短短”的视频的视频上上。 四、短四、短视频持续发力：越来越“长”的时间在越来越视频持续发力：越来越“长”的时间在越来越 “短”的视频上“短”的视频上 短视频短视频APP

38、仍保持超仍保持超20%的用户增长的用户增长头部短视频头部短视频APP用户与时长渗透率高用户与时长渗透率高 短视频短视频APP时长增长显著领先互联网大盘时长增长显著领先互联网大盘 资料来源：questmobile，中信证券研究部资料来源： questmobile，中信证券研究部 6.49 6.53 6.94 7.31 7.597.777.557.6 7.817.99 8.01 8.28.1 58.0%58.2%61.6%64.6% 67.1%68.3%66.3%66.9%68.9%70.3%70.7%72.3%71.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10

39、短视频APP行业月活跃用户数 月活跃用户规模（左侧，单位：亿）同比增长率（右侧） 活跃渗透率（右侧） 64.1% 7.8% 5.0%4.9%4.1%3.9% 2.9%2.7%2.6%2.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2019年9月用户总使用时长同比增量占比TOP10细分 行业 注：使用总时长增量=2019年9月值-2018年9月值；增量占比=某细分行业总 时长增量/移动大盘总时长增量 2020 行业高增长的同时行业高增长的同时，竞争进一步加剧竞争进一步加剧，头部短视频平台渗透率持续提升头部短视频平台渗透率持续提升。字节跳动、

40、快手、腾讯、百度 等平台全面入局，其中字节跳动系、快手系凭借用户、内容生态、算法等综合优势，用户规模与时长占 据显著领先，持续争夺用户数及时长。据questmobile，截至2019年年底字节跳动去重月活近6亿，快手 月活超3亿，腾讯百度约1亿，呈现两超多强格局，腰尾部公司面临淘汰压力。 4G流量井喷流量井喷背景下背景下，依托依托内容推送的核心技术优势内容推送的核心技术优势，以字节跳动为代表的头部公司竞争优势明显以字节跳动为代表的头部公司竞争优势明显。伴 随通信技术发展，4G井喷，2016年前后抖音、快手等短视频应用兴起。以字节跳动为例，凭借此前在 今日头条等产品中积累的扎实技术基础以及对用户

41、的深度理解异军突起，抖音仅2年MAU即增至3亿 （2017-2019），截至2019年底MAU超6亿，字节跳动在流量池中对用户按照人口（注册信息、年龄、 性别、职业、手机品牌、地理位置等）及行为（互动次数、点赞视频类型）特征进行二次标签标注，利 用AI来分析人，定义人，从而准确判断人的需求，直接向用户推荐沉浸式视频内容，并在此基础上进行 精确的广告推送，实现最佳的广告效果。随着规模扩大，内容生产、数据算法体系的持续完善，产品的 竞争优势持续扩大，2019年9月字节系用户时长占用户总时长比已达到12.5%（较上年同期10.6%增长 1.9pcts）。 四、短四、短视频持续发力：行业竞争加剧，头部

42、平台凭借视频持续发力：行业竞争加剧，头部平台凭借 算法内容优势，争夺用户时长算法内容优势，争夺用户时长 字节跳动、快手、腾讯、百度等平台全面入局字节跳动、快手、腾讯、百度等平台全面入局 资料来源：questmobile 4.86 1.31 1.06 3.41 1.05 0.11 0.69 0.16 0 1 2 3 4 5 6 抖音短视频 西瓜视频 火山小视频快手微视火锅视频好看视频 全民小视频 短视频行业APP月活跃用户数（单位：亿） -06 字节跳动 2019-06去重MAU5.88亿 快手腾讯百度 资料来源：字节跳动，中信证券研究部 字节跳动系标签算法体系字节跳动系标

43、签算法体系 2121 头部短视频平台持续推进流量变现头部短视频平台持续推进流量变现，在变现效率和方式上仍在进一步推进在变现效率和方式上仍在进一步推进。以字节跳动为例， 2018年6月，抖音在营销峰会上提出ACI营销全景概念，即以Dou Ad（抖音商业推广）、Dou Content（抖音原生推广）、Dou Infinity（抖音互动创新）三大支撑，搭建商业体系，包括星图、 云图双平台，打通广告主、内容方、MCN、营销服务商的合作流程。公司凭借高MAU、高用户时 长、AI精准用户画像，以及LBS定位技术，得以在广告市场变现，更进一步收获中长尾广告主市场， 收入领跑信息流视频广告领域。 除广告外除广

44、告外，依托庞大的流量依托庞大的流量，抖音与快手为代表的头部平台也持续推进电商抖音与快手为代表的头部平台也持续推进电商、直播等更加精细的商直播等更加精细的商 业变现方式业变现方式。2019年抖音短视频带货与快手带货均破百亿GMV，并保持强劲的增长势头；快手直 播业务预计实现收入超百亿元。 四、短四、短视频持续发力：商业化体系建设基本完成，流视频持续发力：商业化体系建设基本完成，流 量变现效率仍有进一步空间量变现效率仍有进一步空间 抖音商业化平台体系搭建抖音商业化平台体系搭建 资料来源：艾瑞咨询 字节跳动系用户时长优势显著字节跳动系用户时长优势显著，保障其，保障其变现价值变现价值 资料来源：Que

45、stmobile 0%20%40%60%80%100% 2019-09 2018-09 移动互联网巨头系APP使用时长占比 腾讯系字节跳动系阿里系百度系其他 -4.2%+1.9-0.1% -1.0%+3.4 2222 五、超级五、超级APP&小程序：超级入口之争愈演愈烈小程序：超级入口之争愈演愈烈 对于巨头而言对于巨头而言，渗透率高企渗透率高企，占据用户占据用户7成时长成时长，以小程序开启生态竞争以小程序开启生态竞争。2019年9月，BAT三家渗透 率均超过8成，今日头条凭借短视频产品逆势突围，月活用户规模同比增长18.6%，渗透率提升至 63.7%。在APP使用时长方面，BATT旗下产品占据

46、全网72.6%的时长，头条时长占比继续增至12.5%。 我们认为，随着流量及时长增长吃紧，小程序的推出将开启超级APP的生态竞争，加强超级APP在用 户时长与注意力争夺的竞争力。 对于腰部及长尾对于腰部及长尾APP而言而言，全景流量布局大势所趋全景流量布局大势所趋。一方面，移动互联网红利见顶，用户获取成本不 断高企，大量长尾APP难以真正触达用户，而小程序的出现有助于帮助长尾厂商依附于超级APP迅速 实现用户获取；另一方面，超级APP的流量能够与腰部公司自有流量形成互补，进而优化用户结构。 根据Questmobile数据，截至2019年11月，全网MAU1亿的APP中，67.7%的APP已布局

47、小程序。 对用户而言对用户而言，免安装免安装、即用即走带来更多便利性即用即走带来更多便利性。传统APP的安装-注册等繁琐流程带来较高使用成本， 而小程序的免安装、即用即走以及与超级APP的信息互通，带来了更多的便利性，从而使得小程序的 迅速普及。根据阿拉丁数据，2019年，小程序DAU达到3.3亿(yoy+43.5%)，全年人均使用小程序数量 超过60款(yoy100%)，而根据极光数据，2019Q4人均安装APP数为60款，同比增长9款。 单用户安装单用户安装App数数/用户使用时长用户使用时长BATT全网渗透率及使用时长占比全网渗透率及使用时长占比 97.3% 95.2% 88.4% 63

48、.7% 42.0% 10.3% 7.8% 12.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 腾讯系阿里系百度系头条系 全网渗透率使用时长占比 资料来源：Questmobile，中信证券研究部，截至 2019年9月 32.3% 51.6% 12.9% 3.2% 没有布局小程序已布局一家 已布局两家三家都布局 资料来源：Questmobile，中信证券研究部，截至 2019年11月 30+ 60+ 1.7 2.3 3.3 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019 全年人均

49、使用小程序数量 小程序DAU（亿） 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 小程序小程序DAU及人均小程序数量及人均小程序数量 2323 各大平台先后入局各大平台先后入局，超级入口之争超级入口之争 愈演愈烈愈演愈烈。随着小程序的快速发展， 各大平台基于自身基因纷纷推出自 有小程序平台，不同的平台之间在 适用场景、流量获取方式等方面均 有所不同。同时因为技术架构差异， 小程序在不同平台之间的迁移也存 在一定难度。我们预计未来新的小 程序平台出现概率较小，接入小程 序的APP往往会选择大厂成熟架构， 竞争也将围绕超级平台展开。 百度百度阿里巴巴阿里巴巴腾讯腾讯字节跳动字节跳动 百度APP支付宝淘宝轻店铺微信QQ今日头条+抖音 定位智能 开放 流量 体验 金融 风控 信用 营销 生 活服务 消费购物 会员体系 基于社交链的服务延 伸与升级 主打年轻群体市场 内容生产延伸变现工 具 平台特