1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2021 年 08 月 20 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次）区域设计龙头区域设计龙头，业绩持续稳健价值凸显，业绩持续稳健价值凸显 中游制造/建筑工程 当前股价：7.66 元 公司是区域设计龙头公司是区域设计龙头，具有健全的资质优势体系具有健全的资质优势体系，近年来行业集中度稳步提升，近年来行业集中度稳步提升，公司保持较高订单增速。随着“十四五”期间项目逐步释放，公司未来业绩仍公司保持较高订单增速。随着“十四五”期间项目逐步释放，公司未来业绩仍可持续增长。同时可持续增长。同时新一期员工持股计划新一期员工持股计划再加码，再加码，彰显彰

2、显发展信心，目前公司发展信心，目前公司估值估值较低较低，基本面向好，基本面向好下估值有望回归下估值有望回归。资质优势明显，资质优势明显，治理结构灵活高效治理结构灵活高效。公司拥有我国工程设计最高等级资质工程设计综合甲级资质，是江苏省首家获得该资质的公司。同时还拥有勘察、咨询、公路水运、交通等多项甲级资质，等级高，覆盖广，资质优势显著。股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。在分散的股权结构下，公司逐渐形成了权力制衡的规范治理结构，核心高管的持续增持也彰显对未来发展的信心。行业增速稳定行业增速稳定，龙头集中度上升龙头集中度上升。设计行业过去几年发展趋势相对良好，2021年是“十四五”规划建

3、设的元年，预计未来行业仍保持稳定增速。此外，伴随着建筑业景气度的下行，设计行业也迎来了结构性变化。近几年设计行业集中度、设计费用率都在稳步提升。从以往年度来看，五年规划的前两年设计增速均较高，公司资质等级高，对于规模较大的项目具有竞争优势，业绩有望保持稳健增长。内生发展稳健内生发展稳健，积极拓展新业务积极拓展新业务。目前公司处于战略转型期，聚焦战略规划、文化建设、强中台建设和组织架构优化调整等，稳步走向高质量发展新阶段。为健全公司长期、有效的激励约束机制，公司近两年共实施三期员工持股计划，在资金规模和激励对象上不断加码，有助于公司建立共享机制。此外，公司正积极开拓新兴领域的发展，打通以人工智能

4、、大数据平台、物联网技术为核心的智慧建造全产业链，寻求新的业务增长点。订单保持高增速，业绩多年稳定增长。订单保持高增速，业绩多年稳定增长。近年来公司订单增速始终在 20%以上，目前在手订单充裕，2020 年新签订单金额 102.33 亿元，同比增长 27.73%，其中EPC 业务订单增速较快。2021 年上半年实现营收 21.54 亿元，同比增长 6.84%，主要受上半年基建项目放缓、专项债发行力度减少影响。近年来期间费用率呈上升趋势，2021 年上半年为 15.96%，较去年同期上升 0.82 个百分点，主因公司加大研发投入力度以及去年疫情低基数影响。2021 年上半年实现归母净利润 2.3

5、4亿元，同比增长 3.91%。资产负债率有所下降，ROE 整体呈现上升趋势。我们预计下半年基建逆周期调节力度将加大，公司业绩有望加速。投资投资建议建议：目前公司估值较低，随着基本面向好估值有望回归。预计公司2021-2023 年 EPS（摊薄）为 1.00、1.07、1.24 元/股，对应 PE 分别为 8.0、7.5、6.4 倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。风险提示：风险提示：宏观超预期下行风险、应收账款回收风险、新业务拓展不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元)4688 5354 5912 6

6、739 7640 同比增长 12%14%10%14%13%营业利润(百万元)617 699 802 949 1101 同比增长 31%13%15%18%16%归母净利润(百万元)518 583 669 790 919 同比增长 31%12%15%18%16%每股收益(元)1.12 1.05 1.00 1.07 1.24 PE 7.2 7.7 8.0 7.5 6.4 PB 1.3 1.3 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）66862 已上市流通股（万股）66862 总市值（亿元）51 流通市值（亿元）51 每股净资产（MRQ）5.2 ROE（T

7、TM）16.9 资产负债率 60.9%主要股东 上海浦东发展银行股份有限公司 易方达裕祥回报债券主要股东持股比例 4.71%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3-12-35 相对表现 8 4-38 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 唐笑唐笑 S01 岳恒宇岳恒宇 S02 贾宏坤贾宏坤 研究助理 -60-40-2002040Aug/20Dec/20Apr/21Jul/21(%)华设集团沪深300华设集团华设集团（603018.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司资质优势明显，治理结构灵活

8、高效.4 二、设计行业稳定增长，龙头集中度逐步提升.5 1、设计行业仍将保持稳定增速.5 2、行业集中度提升，竞争结构利于龙头企业.6 三、内生发展稳健，积极拓展新业务.7 1、完善顶层设计，经营效率稳步提升.7 2、新一期员工持股计划提振发展信心.8 3、围绕新基建，积极打造新的业务增长点.9 四、订单保持高增速，业绩多年稳定增长.11 1、订单持续高增长，毛利率小幅上升.11 2、研发投入致期间费用率升高，净利润小幅增长.12 3、经营性现金流同比下滑，负债水平有所下降.13 4、ROE 总体呈上升趋势.14 五、盈利预测与公司估值.14 1、盈利预测.14 2、公司估值.15 六、投资建

9、议.16 七、风险提示.16 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 公司主营业务构成（按收入）.4 图 3 公司股权结构图.5 图 4 我国固定资产投资增速（FAI）预测.6 图 5 全国勘察设计行业营收（亿元）及增速（右轴）.6 图 6 设计费用率走势.6 图 7 全国工程勘察设计营收增速.6 图 8 上市设计企业市占率走势.7 wUgZbWiYLWoOmMtMbRbP6MsQmMmOmOfQqQwOeRpOrObRoPrOMYpOrNMYmOnM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 9 公司组织架构情况.7 图 10 公司管理费用及管理费用率.8 图 11 公司人均

10、创收（万元）.8 图 12 公司人均创利（万元）.8 图 13 公司参建的五峰山长江大桥南北公路.10 图 14 公司参建的苏台高速公路七都至桃源段.10 图 15 公司累计新签订单金额及增速.11 图 16 公司营业收入及同比增速.11 图 17 公司销售毛利率情况.12 图 18 公司各项业务毛利率情况.12 图 19 公司期间费用率情况.12 图 20 公司归母净利润及同比增速.12 图 21 公司销售净利率情况.13 图 22 经营净现金流和投资活动净现金流（亿元）.13 图 23 公司收现比和付现比走势.13 图 24 公司资产负债率情况.13 图 25 杜邦三项对公司 ROE 上涨

11、贡献的趋势.14 表 1：公司资质情况.5 表 2：公司各期员工持股计划对比.9 表 3：综合规划研究院参与的部分项目.9 表 4：江苏省交通工程工业化建造研发中心业绩.10 表 5：公司已制定标准数量.11 表 6：公司主营业务预测表.14 表 7：费用率预测表.15 表 8：利润表预测.15 表 9：可比公司 PE（截至 8 月 17 日收盘数据）.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司资质公司资质优势明显优势明显，治理结构，治理结构灵活高效灵活高效 华设设计集团股份有限公司前身为始建于 1960 年的江苏省交通规划设计院，2005 年完成改企转制，2014 年在上交

12、所上市（603018.SH），成为中国首家获得工程设计综合甲级资质并在主板上市的工程咨询公司，2016 年更名为中设设计集团。2020 年 9 月，更名为华设设计集团。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司业务涉及全行业多领域，包括公路、桥梁、水运、航空、市政、铁路与城市轨道、水利、建筑、环境和智能工程等，可提供从战略规划、工程咨询、勘察设计到科研开发、检验检测、项目管理、建设施工、后期运营的全寿命周期的一体化解决方案。公司的核心主业为勘察设计，2020 年营收占比约 60%，2019 年在全国勘察设计行业企业勘察设计收入前 100 名中排名第 6。图图 2 公

13、司主营业务构成（按收入）公司主营业务构成（按收入）资料来源：Wind、招商证券 此外，公司拥有我国工程设计资质等级最高、涵盖业务领域最广、条件要求最严的资质工程设计综合甲级资质，是江苏省首家获得该资质的公司，可以承担电力、化工石化医药、铁道、市政等全部 21 个行业建设工程项目的设计业务以及工程总承包业务、项目管理业务，且规模不受限制。截至 2020 年 7 月，全国工程设计综合甲级的企业仅 80家。同时，公司还拥有勘察、咨询、公路水运、交通等多项甲级资质，等级高，覆盖广，资质优势显著。资质是设计企业承接项目的核心，公司具有健全的资质优势体系，资质等级高，容易承接到规模大且优质的项目。公司营业

14、收入超 60%来自于江苏省内业务，目前江苏省具有工程设计综合甲级资质的企业仅 3 家（华设集团、苏交科、中冶华天），其中仅苏交科和公司拥有双甲级资质（工程设计、工程勘察），这为公司承接订单、提升业绩、开拓新业务等提供了良好基础。0%20%40%60%80%100%20020勘察设计规划研究试验检测工程管理其他 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表表 1：公司资质情况：公司资质情况 资质级别资质级别 资质类别资质类别 综合甲级资质 工程设计综合甲级资质 工程勘察综合甲级资质 公路工程综合甲级资质 甲级资质 水运工程结构甲级资质 水运工程材料甲级资质 工程咨询甲级资质

15、 城乡规划编制甲级资质 测绘甲级资质 其他乙级、专项资质 资料来源：公司官网、招商证券 公司股权较为分散，不存在控股股东和实际控制人。正是在这样分散的股权结构下，公司自改企转制之初，就非常注重公司规范治理，明确股东大会、董事会和经营层的权责划分，逐渐形成了权力制衡的规范治理结构。股权结构方面，目前易方达基金已增持为第一大股东，前董事长明图章先生持股 4.49%，董事长杨卫东先生持股 4.00%，董事会秘书胡安东先生持股 2.87%。此外，投资机构广发基金、上海迎水投资分别持股 1.89%和 1.23%。我们认为，大型投资机构和核心高管的持股彰显了对公司长期发展的信心。图图 3 公司股权结构图公

16、司股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、设计行业稳定增长设计行业稳定增长，龙头集中度逐步提升龙头集中度逐步提升 1、设计行业仍将保持稳定增速设计行业仍将保持稳定增速 市场担心，建筑业景气度下滑将同时冲击如设计行业等细分领域，但我们认为，设计行业未来几年仍保持稳健发展。首先，全国固定资产投资（FAI）增速代表了建筑业景气度，而决定 FAI 增速的变量是人口总量和结构。近 10 年来FAI 增速一路向下，并在近年间随着劳动力总量快速减少而出现下降斜率突然陡峭的现象。从数据上看，建筑业景气度下滑成为不争的事实。虽然 FAI 增速下降，但我们预计未来 6-7 年 FAI 增速仍为正，总量还

17、将维持上升态势。而整体建筑业体量大，对设计业影响有限，2019 年勘察、设计、其他工程咨询合计占建筑业总产值的比例仅 2.8%，且设计行业过去几年发展趋势相对良好。据 2019 年全国工程勘察设计统计公报，2019 年全国工程勘察收入 986.9亿元，同增 7.88%；工程设计收入 5094.9 亿元，同增 10.54%。同时，十四五规划对行业形成强支撑。2021 年是开启“十四五”规划建设的元年，我国发展仍处于重要战略机遇期，政府工作报告明确指出，将扩大有效投资，继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，这对设计行业乃至整个建筑业的稳定

18、发展都将形成强有力支撑。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4我国固定资产投资增速（我国固定资产投资增速（FAI）预测）预测 图图 5全国勘察设计行业营收（亿元）及增速（右轴）全国勘察设计行业营收（亿元）及增速（右轴）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：住建部官网、招商证券 近年来设计费用率在上升。我们以（勘察+设计+其他工程咨询）/固定资产投资完成额来代表设计费用率。设计费用率近几年持续上升，从 2015 年的 0.81%升至 2019 年的 1.25%，设计行业的总需求随相关建造施工行业对工程设计的认知度、重视度的提高而不断上升。随着我国部分地区已启动“建筑师负责制”试点

19、应用，有利于扭转建筑师在产业链中的地位和话语权，扩大业务范围，同时其承担的风险增加，设计费率有望相应提升。从国际工程咨询设计行业来看，我国设计费用率依然较低，如德国为 7.5%-14%；英国为 8.85%13.25%；美国为 6%15%。同时，从以往年度来看，五年规划的前两年设计增速均较高，因此我们预计十四五规划的前两年设计行业将保持较高增速。图图 6设计费用率走势设计费用率走势 图图 7全国工程勘察设计营收增速全国工程勘察设计营收增速 资料来源：住建部官网、Wind、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 2、行行业集中度提升，竞争结构利于龙头企业业集中度提升，竞争结构利于龙头企业 伴随着

20、建筑业景气度的下行，近几年设计行业也迎来了结构性变化，上市设计企业市占率逐步提升。由于大部分上市设计企业属于民企，并不像一些挂靠在国有建筑工程企业下的设计院有较充足的资金从事工程施工业务，为保证数据可比性，我们以 15 家上市设计企业的营收之和（剔除工程总承包）除以由中国勘察设计年鉴提供的设计行业营收总和（剔除工程总承包）来计算上市设计企业的市占率。过去几年上市设计企业市占率逐步提升，有 2015 年的 2.23%连续升至 2019 年的 3.07%，从走势中也可以看到五年规划的前两年一般市占率提升较为明显。在经历了建筑业景气度的快速下滑后，马太效应开始显现，公司作为区域设计龙头，无论是品牌、

21、资质、资金等均要强于一般企业，近年来重点项目占比逐渐增加，公司资质等级高，对于规模较大的项目具有竞争优势，容易接到优质订单，同时 EPC 业务也在不断发力，得以过去多年业绩保持稳定高增长，增速持续超过行业增速。展望未来，我们认为行业集中度的提升是一项得以持续的结构性趋势，公司将从中继续受益，未来业绩有望保持稳定增长。-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000200182019工程勘察工程设计其他工程咨询工程勘察增速工程设计增速其他工程咨询增速0.00%0.20%0.40%0.60%0.80

22、%1.00%1.20%1.40%200182019-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20001720182019 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 8 上市设计企业市占率走势上市设计企业市占率走势 资料来源：Wind、住建部、招商证券 三、三、内生发展稳健内生发展稳健，积极拓展新业务积极拓展新业务 1、完善顶层设计，经营效率稳步提升完善顶层设计，经营效率稳步提升 2020 年公司聚焦战略规划、文化建设、强中台建设和组织架构优化调整等，构建企业生产经营一体化体系，推动可持续发展，稳步走向高质量发

23、展新阶段。在组织架构方面，2020 年公司完成了优化调整，形成九大业务板块和五大区域事业部为引领的全行业、多领域融合发展的战略布局。图图 9 公司组织架构情况公司组织架构情况 资料来源：公司官网、招商证券 在人才激励方面，2019 年公司构建了“拼搏者”人才新机制，2020 年又在以“拼搏者”的基础上，构建了拼搏者文化和员工职业晋升、奖励分配、调薪、轮岗等相匹配的企业薪酬绩效体系。同时，公司不断优化流程，提高经营效率，近年来管理费用率呈下降趋势，已从 2016 年的 11.69%下降至 2020 年的 6.31%。0%1%1%2%2%3%3%4%200182019 敬请阅

24、读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 10 公司管理费用及管理费用率公司管理费用及管理费用率 资料来源：Wind、招商证券 人均创收、人均创利在一定程度上也反映了公司经营效率的提升。公司的人均创收已由 2016 年的 63 万元上升至 2020年的 91 万元，近两年开始趋于稳定，或因公司已达到一定的规模体量，更加注重高质量发展，从人均创利也可以看出这种趋势。公司人均创利已由 2016 年的 6.63 万元持续上升至 9.9 万元，整体经营效率稳步上升。图图 11公司人均创收公司人均创收（万元）（万元）图图 12公司人均创利公司人均创利（万元）（万元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源

25、：Wind、招商证券 2、新一期员工持股计划新一期员工持股计划提振发展信心提振发展信心 公司在近年来积极实施股权激励，早在 2017 年公司就推出过限制性股票激励计划，并且连年业绩均达到解除限售的条件。近期公司分别于 2019 年、2020 年和 2021 年共实施了三期员工持股计划。其中，公司于 2021 年 3 月 30 日公布第三期员工持股计划，公司以 10.44元/股的均价回购共 509.28万股，向共计不超过 500人授予 A股限制性股份，这次计划的授股人数远超前两期，将进一步扩大员工持股的范围。此次员工持股计划的股份占股份回购前总股本的0.91%，规模超过前两期。我们认为公司在员工

26、持股计划上不断加码，有助于公司建立共享机制，促进实现公司、股东和员工利益的一致性；其次，此次计划将完善公司的治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制；最后，此次计划将充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和核心技术骨干，提升公司员工的凝聚力和公司竞争力。本次员工持股计划的资金规模较此前两次出现较大的增长，相比于此前不超过 3100 万元和不超过 3300万元的规模，此次计划将规模提升至不超过 5320 万元，并将持股员工数扩大至 500 人。目前公司正处于经营恢复期，力图在新老基建领域推动公司业绩的进一步增长，各项指标正逐渐步入正轨。在此时扩大员工持股规模，能够进一步调动员工生

27、产积极性，帮助公司有效应对逆周期调节政策力度减弱、基建和房地产投资放缓的压力，对冲未来市场的不确定性，同时保留业绩上行的潜力。从前面三期发布的时间规律看，我们预计第四期可能在 2022 年 3 月左右发布，有望进一步扩大激励范围。0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.54200192020管理费用（亿元，左轴）管理费用率（%，右轴）007080902024687201820192020 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 2：公司各期员工持股计

28、划对比：公司各期员工持股计划对比 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 最早公告日期 2019/3/6 2020/3/26 2021/3/30 激励对象人数 总人数不超过 140 人（其中，杨卫东持股 62.16 万元，刘鹏持有 57.12 万元，明图章持有 51.36 万元，胡安兵持有 54.96 万元，其他员工合计持有 2874.4 万元）总人数不超过 170 人（杨卫东持股 56.38 万元，刘鹏持有 51.66万元，胡安兵持有 47.15 万元，明图章 45.10 万元，其他员工合计持有 3099.71 万元）总人数不超过 500 人（杨卫东持股 55.00 万元，刘鹏持有 50.

29、40万元，胡安兵持有 45.00 万元，明图章29.20万元，其他员工（合计不超过 486 人）合计持有5140.4 万元）授予数量 172.36 万股 272.86 万股 509.28 万股 占回购前总股本比例 0.55%0.59%0.91%资金规模 不超过 3100 万元 不超过 3300 万元 不超过 5320 万元 回购均价 17.41 元/股 11.79 元/股 10.44 元/股 存续期 36 个月 36 个月 36 个月 锁定期 12 个月 12 个月 12 个月 资料来源：公司公告、招商证券 3、围绕新基建，积极打造新的业务增长点围绕新基建，积极打造新的业务增长点 公司正积极开

30、拓新兴领域的发展，打通以人工智能、大数据平台、物联网技术为核心的智慧建造全产业链，形成一系列涵盖规划、设计、施工、运维等项目全生命周期的创新性技术。公司基于大数据助力规划决策，在设计端通过创新打造智慧交通系统，立足数字建设技术开展工业化建设，运用智能感知技术对交通设施进行运维服务。通过抢跑示范，引领新基建的发展浪潮，力争成为引领交通智慧建造的领军企业。在规划领域，在规划领域，公司旗下综合规划研究院是公司在新的发展战略及“十三五”发展规划下成立的五大专业院之一。由原综合运输规划研究中心、城市规划研究所、城市交通规划研究所和铁路轨道交通规划研究所整合形成。该研究院的主要业务范围涵盖政策研究、综合交

31、通规划、城市规划、特色小镇、枢纽场站规划和项目可行性研究等。近些年来研究院通过引入大数据的技术手段，夯实了数据基础，为规划和决策提供强有力的技术支撑。该院先后共获得 10 项国家级科技进步奖，10 项国家优秀咨询奖，2 项省级科技进步奖，60 余项省级优秀咨询奖。特别是于 2008 年获得交通部科学技术特等奖，2012 年获得江苏省科学技术奖，在全国交通科学研究领域具有较高知名度和影响力。表表 3：综合规划研究院参与的部分项目：综合规划研究院参与的部分项目 所属所属领域领域 具体项目具体项目 综合交通运输规划 江苏交通运输现代化规划研究 海拉尔-满洲里-阿尔山以及大兴安岭国有林区旅游交通规划

32、交通专项规划 江苏省高速公路网规划 江苏省轨道交通“十二五”及中长期发展规划 内河航道 OD 调查和运输需求分析技术研究 江苏省机场综合运输体系研究 综合客货运输枢纽规划 城市公共交通发展水平评价指标体系 江苏省多式联运发展规划研究 发展战略和政策研究 交通运输大部门行政管理职能配套研究 资料来源：公司官网、招商证券 在设计创新领域，在设计创新领域，公司把新一代信息技术融入传统土木工程中，重点在智慧公路、智慧水利、智慧停车、智慧照明、新型轨道交通、智慧服务区等领域，打造新一代数字化、智慧化交通基础设施。1）在智慧公路方面，）在智慧公路方面，公司智慧产业事业部、智能交通技术和设备交通运输行业研发

33、中心与江苏省交通运输厅联合主编了江苏省智慧高速公路建设技术指南和江苏省普通国省道智慧公路建设技术指南。其中，江苏省普通国省道智慧公路建设技术指南提出了全路网、全周期和全行业发展理念，是国内首个面向普通国省道智慧公路建设的指 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 导性文件。目前，公司已成功研发了基于大数据的公路事件预测预警模型、面向主动安全预警的车路协同服务系统等智能化系统。公司参建的五峰山长江大桥南北公路，是国内首条“未来高速公路”，能够实现自动消雪融冰、辅助无人驾驶、快速识别交通事故等多种功能。图图 13 公司参建的五峰山长江大桥南北公路公司参建的五峰山长江大桥南北公路 图图 14 公

34、司参建的苏台高速公路七都至桃源段公司参建的苏台高速公路七都至桃源段 资料来源：中国交通广播网、招商证券 资料来源：苏州规划网、招商证券 2）在智慧水利方面，）在智慧水利方面，公司旗下水运水利设计研究院可提供水运、水利和海洋行业规划研究、试验检测等多项技术服务。目前公司已和水利水电集团签署战略合作协议，在水利行业信息化、智慧化、数字化趋势下，达到优势互补、资源共享，在新技术应用上力求实现突破，推动新理念、新方法、新技术落到项目。2020 年公司中标首个大型城市防洪排涝泵站勘察设计项目“扬州闸泵站工程”。3）在车路协同）在车路协同方面方面，公司依托所在白下科技园区的外场开放实验路段，解决了一系列车

35、侧感知、车路通信、车辆安全辅助驾驶等关键共性问题，实现了交叉口速度引导、交叉口避撞预警、车辆前向碰撞预警、弱势交通参与者预警的示范应用，形成可复制可推广的车路协同系统科技成果，对江苏省智慧公路产业发展具有重要的探索性作用。4）在智慧航运方面，）在智慧航运方面，公司着力打造“智慧航道”、“智慧船闸”等示范工程，并研发了内河船舶适航预警系统、智能化港口运营管理平台、智能船闸系列产品以及船舶监管一体化系统。系统的应用范围非常广，目前在江苏省地方海事局、河南省漯河港、常州新孟河前黄枢纽等地都有所应用。5）在）在智慧停车智慧停车和新型轨道交通方面，和新型轨道交通方面，公司已经成功研发出基于人工智能的停车

36、感知技术、路内路外一体化的停车管理技术和基于停车联网的大数据分析技术，并创建“华设 e 停车”品牌推进相关技术应用；此外，公司参与了盐城市超级虚拟轨道和宿迁智能轨道交通建设的前期规划工作，目前正与中车浦镇公司联合开展数字轨道交通系统解决的方案设计和商业模式研究。在工业化建造领域，在工业化建造领域，集团深入总结施工建造模式现状，紧抓行业痛点，积极推进工业化建造落地，与江苏省交建局联合成立“江苏省交通工程工业化建造研发中心”，致力于推动数字孪生的工业化智能建造发展。表表 4：江苏省交通工程工业化建造研发中心江苏省交通工程工业化建造研发中心业绩业绩 领域领域 具体项目具体项目 跨江跨海特大型桥梁 常

37、泰长江大桥、泰州长江大桥、润扬长江大桥、江阴长江大桥、苏通长江大桥 地标建筑特色桥梁“南京眼”、淮安淮海路大桥 获奖情况 获国际、国家、省部级设计和科技进步奖 30 余项 工业化建造新趋势 主持 G312 全预制装配桥梁（江苏首例）、京沪高速改扩建钢结构及全预制装配桥梁（国内最大规模）、南京 126 省道改扩建工程（新型全预制装配钢混组合桥梁）设计 资料来源：东南大学交通学院、招商证券 在智能运维领域在智能运维领域，公司基于已有的资源和技术，将云计算和大数据技术、物联网和互联网技术有机结合，在交通基础 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 设施的动态监测和维护上努力提升精细化和智能化水平

38、，形成监测、发现、报告和维护等一套完整的交通基础设施运维生态系统。已承担“大跨径缆索承重桥梁养护关键技术研究”、“BIM 技术在高速公路、跨江大桥养护中的应用研究”等近 20 项养护研究课题任务。在标准制定领域，在标准制定领域，公司不仅仅编制了企业标准化文件用以促进技术积累和传承，更积极参与了众多国家、行业和地方标准的制定工作。代表作有公路工程信息模型分类和编码规则，这是国内首个公路行业 BIM 的地方标准、绿色交通设施评估技术标准第 3 部分：绿色航道评价这项标准成为了绿色航道建设重要准则。表表 5：公司已：公司已制定标准数量制定标准数量 标准类型标准类型 数量数量 企业内部标准企业内部标准

39、 200 多项多项 各类标准各类标准 103 项项 其中：国家标准 10 项 行业标准 33 项 地方标准 43 项 其他标准 17 项 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、订单保持高增速，业绩多年稳定增长订单保持高增速，业绩多年稳定增长 1、订单持续订单持续高高增长，毛利率小幅增长，毛利率小幅上升上升 订单方面，2017-2020 年订单增速始终维持在 20%以上，订单的持续高增为业绩提供有力支撑。2020 年公司新承接订单业务额为 102.33 亿元，同比增长 27.73%，2020 年下半年随着国内疫情缓和，公司积极复工复产，订单确认情况可观。从订单结构来看，其他业务订单增长较快，主要

40、以 EPC 为主，2020 年新承接其他业务额 31.82 亿元，同比大增 98%。公司过去几年在 EPC 上的态度是积极的，公司优先选择资金回笼速度快、风险可控的项目，预计今后公司在 EPC 上保持稳定的增速。业绩方面，公司近五年来收入持续增长。起初公司规模体量较小，2016-2018 年收入增长大幅攀升，2019 年开始增速下降，或因营收规模变大，以及政府项目审核趋严、周期变长，可能对订单转化造成一定影响。2020 年公司实现营业收入 53.54 亿元，同比增长 14.19%。2021 年上半年实现营收 21.54 亿元，同比增长 6.84%，增速放缓，主要因为上半年在经济预期企稳下基建等

41、项目有所放缓，无论是发改委批复的项目数量、金额，还是专项债发行力度都不及预期，而实际情况是上半年国内需求较弱，近期中央政治局会议对下半年工作作了部署，其中指出要合理把握地方政府债券发行力度，我们预计下半年专项债可能会发力，项目有望逐渐增多，加强基建逆周期调节作用。因此，下半年公司业绩有望迎来边际改善，公司计划在 2021 年营收同比增加 10%30%，我们认为大概率可以实现。图图 15公司公司累计新签订单金额及增速累计新签订单金额及增速 图图 16 公司公司营业收入及营业收入及同比同比增速增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 盈利方面，2016 年以来公司整体毛利率

42、基本维持在 30%左右，2018 年较低主要是因为 EPC 业务增长较快拖累整体0%10%20%30%40%02040608001820192020其他业务（亿元，左轴）勘察设计（亿元，左轴）订单增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%002001920202021H1营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 毛利率。分项来看，2020 年 EPC 毛利率快速增加至 14.48%，主要是因为之前公司将合同总金额算入营收之中，现在只算技术管理费和设计费，计算毛利率的分母变

43、小，导致毛利率提高。2021 年上半年公司毛利率为 33.38%，较2020 年底小幅上升 0.4 个百分点。图图 17公司公司销售毛利率情况销售毛利率情况 图图 18公司公司各项业务毛利率各项业务毛利率情况情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、研发投入致研发投入致期间费用率升高，净利润期间费用率升高，净利润小幅增长小幅增长 近年来期间费用率呈上升趋势，主要是因为公司近年来大力投入研发，导致研发费用率上升较快。公司 2021 年上半年期间费用率 15.96%，较去年同期上升 0.82 个百分点，其中销售费用率为 5.15%，较去年同期上升 0.46 个百分点，或

44、因 2020H1 疫情影响导致业务招待费、差旅费等较低；管理费用率为 6.41%，较去年同期基本持平；研发费用率为4.56%，较去年同期上升 0.47 个百分点，主因公司加大研发投入力度。2016-2019 年公司归母净利润始终保持 30%以上的增速水平，2020 年受疫情影响销售成本及减值增加，净利润增速下降较多。2021 年上半年公司计提减值损失 1.07 亿元，较去年同期基本持平。综合来看，公司 2021 年上半年实现归母净利润 2.34 亿元，同比增长 3.91%；销售净利率为 10.78%，较 20 年底小幅下降 0.51 个百分点。图图 19公司公司期间费用率情况期间费用率情况 图

45、图 20公司公司归母净利润及归母净利润及同比同比增速增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021H10%10%20%30%40%50%200192020勘察设计规划研究工程承包（EPC）试验检测工程管理-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2001920202020H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.00

46、5.006.007.002001920202021H1归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 21 公司公司销售净利率情况销售净利率情况 资料来源：Wind、招商证券 3、经营性现金流经营性现金流同比下滑同比下滑，负债水平负债水平有所下降有所下降 公司收现比多年保持稳定水平，2021 年上半年收现比为 0.9178，同比上升 14.75 个百分点，或因公司加快了项目回款；付现比为 0.7233，同比上升 13.44 个百分点。2021 年上半年公司经营性现金流净额为-5.09 亿元，较去年同期恶化 0.88 亿元，主因

47、支付给职工以及为职工支付的现金增多所致；投资性现金流净额为-1.31 亿元，较去年同期恶化1.21 亿元，主因新增联营企业出资所致。公司资产负债率近期呈小幅下降趋势，2021 年上半年为 60.89%，较 2020年底下降 1.62 个百分点。图图 22经营净现金流和投资活动净现金流（亿元）经营净现金流和投资活动净现金流（亿元）图图 23公司公司收现比收现比和付现比和付现比走势走势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 24 公司公司资产负债率资产负债率情况情况 资料来源：Wind、招商证券 9%9%10%10%11%11%12%12%2001

48、920202021H1-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002001920202021H1经营净现金流投资活动净现金流0%20%40%60%80%100%120%2001920202021H1收现比付现比50%52%54%56%58%60%62%64%66%2001920202021H1 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 4、ROE 总体呈上升趋势总体呈上升趋势 近年来公司净资产收益率（ROE）总体呈上升趋势，已由 2016 年的 11.54%升至 2020 年的 18.35%。拆分来看，权益乘

49、数、总资产周转率多年来对 ROE 都有正向贡献。2016-2018 年总资产周转率的拉动作用最为明显，对 ROE 变动的贡献分别为 18.97%、26.27%、9.15%。近两年周转率下降，或因项目周期变长影响。2019 年净利率和权益乘数的拉动作用较为明显，分别对 ROE 变动的贡献为 14.89%、6.04%。2020 年受疫情影响，ROE 出现小幅下降，其中净利率、总资产周转率对 ROE 变动贡献为-2.59%、2.77%。展望未来，我们认为公司经营正逐步恢复，各项制度的完善有助于提升经营效率，从而带动 ROE 有进一步上升空间。图图 25 杜邦杜邦三项对公司三项对公司 ROE 上涨贡献

50、的趋势上涨贡献的趋势 资料来源：Wind、招商证券 五、五、盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 1、盈利盈利预测预测 目前公司在手订单充足，加之“十四五”期间项目逐步释放，对公司业绩形成有力支撑。我们对公司的预测如下：1）销售收入预测：公司主营业务包括勘察设计、规划研究、工程承包、试验检测等，其中勘察设计占 2020 年营业收入的比重约 60%。预计未来公司将在新老基建领域进一步发力，主营业务保持稳定增速。2）毛利率预测：我们认为，在设计费率提升以及行业盈利能力有所下滑的对冲下，预计公司各项主营业务毛利率将保持稳定，2020 年工程承包业务在只算技术管理费和设计费后毛利率升至 14.5%，预

51、计以后也将保持在这一水平。表表 6：公司主营业务预测表：公司主营业务预测表 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 勘察设计勘察设计 销售收入（百万元）3071 3206 3456 3978 4535 增长率（YOY）18.0%4.4%7.8%15.1%14.0%毛利率 33.8%34.1%33.9%34.2%34.2%规划研究规划研究 销售收入（百万元）576 958 1106 1275 1470 增长率（YOY）35.8%66.3%15.5%15.2%15.3%毛利率 42.5%42.6%42.8%42.8%42.8%工程承包工程承包 销售收入（百万元）363 5

52、78 663 731 804 增长率（YOY）-44.9%59.2%14.6%10.2%10.0%毛利率 2.5%14.5%14.8%15.1%15.4%试验检测试验检测 0%5%10%15%20%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200192020净利率贡献权益乘数贡献总资产周转率贡献ROE（右轴）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入（百万元）351 385 424 467 513 增长率（YOY）19.0%9.7%10.2%10.0%10.0%毛利率 31

53、.1%32.4%32.4%32.4%32.4%销售收入合计销售收入合计（百万元）（百万元）4675 5340 5896 6721 7620 增长率（YOY）11.8%14.2%10.4%14.0%13.4%平均毛利率 31.1%32.9%32.8%33.1%33.3%资料来源：Wind、招商证券 3）费用率预测：预计公司经营效率将稳步上升，销售、管理费用率有望小幅下降。未来公司在科技研发上的投入力度或将进一步加大，预测研发费用率将小幅上升。表表 7：费用率预测表：费用率预测表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 3.7%4.5%4.3%4.2%4.0%管理费用率

54、 6.4%6.3%6.2%6.1%6.0%研发费用率 4.1%4.2%4.7%4.8%5.0%资料来源：Wind、招商证券 我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 59.12、67.39、76.40 亿元，分别增长 10.4%、14.0%、13.4%；归属于母公司净利润分别为 6.69、7.90、9.19 亿元，分别增长 14.8%、18.1%、16.2%，考虑到股本有所增加，EPS（摊薄）分别为 1.00、1.07、1.24 元。表表 8：利润表预测利润表预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4688 5354 5912

55、 6739 7640 营业成本 3225 3588 3972 4506 5098 营业税金及附加 36 39 43 49 56 营业费用 175 243 254 283 306 管理费用 302 338 367 411 458 研发费用 191 225 278 323 382 财务费用 12 (2)1 (1)(5)资产减值损失(207)(279)(245)(263)(301)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 42 29 18 21 20 投资收益 35 26 32 24 37 营业利润 617 699 802 949 1101 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1

56、1 1 1 利润总额 616 698 801 948 1100 所得税 83 93 106 128 147 少数股东损益 15 22 25 30 34 归属于母公司净利润 518 583 669 790 919 EPS（元）1.12 1.05 1.00 1.07 1.24 资料来源：Wind、招商证券 2、公司估值公司估值 我们选取有 wind 一致预期的 5家设计企业作为可比公司，从行业中位数来看，2021-2023 年的 PE 分别为 13.4、10.4、8.7 倍。考虑到公司过去几年业绩稳定增长，参考可比公司中位数 PE 估值，我们给予公司 2021 年 PE 为 13.4 倍。敬请阅读

57、末页的重要说明 16 公司深度报告 表表 9：可比可比公司公司 PE（截至（截至 8 月月 20 日日收盘数据）收盘数据）公司公司名称名称 2021E 2022E 2023E 苏交科 13.4 11.3 9.6 设计总院 9.3 8.1 7.1 华阳国际 13.5 10.4 8.1 地铁设计 23.0 19.2 15.9 筑博设计 11.2 9.8 8.7 中位数中位数 13.4 10.4 8.7 资料来源：Wind、招商证券 注：可比公司 2021-2023 年 PE 为 wind 一致预期 六、六、投资建议投资建议 目前公司在手订单充足，业绩多年保持稳定增长，负债水平有所下降，新一期员工持

58、股计划规模扩大，彰显信心。预计公司在传统基建领域稳定增长的同时，也将围绕新基建积极拓展新的业务增长点，未来业绩可期。目前公司估值低于同业水平，随着基本面向好估值有望回归。预计公司 2021-2023 年 EPS（摊薄）为 1.00、1.07、1.24 元/股，对应PE 分别为 8.0、7.5、6.4 倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。七、七、风险提示风险提示 1、宏观超预期下行风险：、宏观超预期下行风险：当前我国人口老龄化逐步加深，经济增速持续下滑，建筑行业发展速度整体放缓。2021 年上半年国内需求偏弱，固定资产投资增速高位回落，需警惕基建投资持续下滑风险。2、应收账款回收风险应收账款回

59、收风险：随着公司发展和业务规模不断扩大，应收账款开始增加，若后续资金回收放缓，公司现金流可能趋紧，给生产运营带来较大压力。3、新业务拓展不及预期新业务拓展不及预期：公司当前处于战略转型期，未来将围绕新基建积极拓展新业务，若进度不及预期，将对未来业绩形成一定压力。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 6988 8019 8383 9596 10975 现金 1486 1556 2209 2744 3398 交易性投资 7 9 8 8 8 应收票据 6

60、8 9 8 8 应收款项 4533 2970 2932 3510 3581 其它应收款 157 213 236 269 305 存货 634 459 502 570 645 其他 165 2803 2487 2489 3031 非流动资产非流动资产 1087 1187 1160 1097 1064 长期股权投资 118 166 169 152 137 固定资产 389 387 386 384 383 无形资产 153 150 135 122 109 其他 426 484 470 439 435 资产总计资产总计 8074 9206 9543 10693 12039 流动负债流动负债 5131

61、5744 5514 5987 6553 短期借款 331 232 312 328 324 应付账款 2181 2624 2178 2520 2795 预收账款 1065 1022 1131 1283 1452 其他 1554 1866 1892 1856 1983 长期负债长期负债 12 11 11 11 11 长期借款 0 0 0 0 0 其他 12 11 11 11 11 负债合计负债合计 5143 5755 5525 5998 6565 股本 464 557 671 739 739 资本公积金 603 531 429 359 359 留存收益 1800 2267 2797 3447 41

62、91 少数股东权益 64 96 121 151 185 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2868 3355 3897 4545 5290 负债及权益合计负债及权益合计 8074 9206 9543 10693 12039 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流经营活动现金流 404 404 695 622 800 净利润 518 583 669 790 919 折旧摊销 69 65 72 68 64 财务费用 16 16 1(1)(5)投资收益(32)(26)(50)(45)(57)营运资金变动(149)(209)

63、(21)(224)(156)其它(18)(25)23 34 35 投资活动现金流投资活动现金流 134(96)6 39 26 资本支出(36)(69)(43)(43)(43)其他投资 170(27)49 82 69 筹资活动现金流筹资活动现金流(136)(262)(49)(126)(172)借款变动 2(169)80 16(3)普通股增加 151 93 114 68 0 资本公积增加(157)(72)(102)(70)0 股利分配(119)(116)(139)(140)(174)其他(12)2(1)1 5 现金净增加额现金净增加额 402 46 652 535 654 利润表利润表 单位：百万

64、元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 4688 5354 5912 6739 7640 营业成本 3225 3588 3972 4506 5098 营业税金及附加 36 39 43 49 56 营业费用 175 243 254 283 306 管理费用 302 338 367 411 458 研发费用 191 225 278 323 382 财务费用 12(2)1(1)(5)资产减值损失(207)(279)(245)(263)(301)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 42 29 18 21 20 投资收益 35 26 32

65、24 37 营业利润营业利润 617 699 802 949 1101 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额利润总额 616 698 801 948 1100 所得税 83 93 106 128 147 少数股东损益 15 22 25 30 34 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 518 583 669 790 919 主要财务比率主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 年成长率年成长率 营业收入 12%14%10%14%13%营业利润 31%13%15%18%16%净利润 31%12%15%

66、18%16%获利能力获利能力 毛利率 31.2%33.0%32.8%33.1%33.3%净利率 11.0%10.9%11.3%11.7%12.0%ROE 18.1%17.4%17.2%17.4%17.4%ROIC 16.5%16.3%16.0%16.3%16.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 63.7%62.5%57.9%56.1%54.5%净负债比率 4.1%2.5%3.3%3.1%2.7%流动比率 1.4 1.4 1.5 1.6 1.7 速动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 营运能力营运能力 资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 存货周转率 5.4 6.6 8.3

67、 8.4 8.4 应收帐款周转率 1.2 1.4 2.0 2.1 2.2 应付帐款周转率 1.7 1.5 1.7 1.9 1.9 每股资料每股资料(元元)EPS 1.12 1.05 1.00 1.07 1.24 每股经营现金 0.87 0.73 1.04 0.84 1.08 每股净资产 6.18 6.02 5.81 6.15 7.16 每股股利 0.25 0.25 0.21 0.24 0.27 估值比率估值比率 PE 7.2 7.7 8.0 7.5 6.4 PB 1.3 1.3 1.4 1.3 1.1 EV/EBITDA 12.8 11.7 9.9 8.6 7.5 资料来源：公司数据、招商证券

68、 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。唐笑：唐笑：12 年证券从业研究经验，曾任职于广发证券、天风证券担任建筑行业首席分析师，2021 年加入招商证券，现为建筑和钢铁首席分析师。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非执业会员，对外经济贸易大学会计硕士，7 年建筑工程行业研究经验，2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。贾宏坤：贾宏坤：CFA，FRM，同济大学工学硕士，曾就职于天风证券，

69、2021 年加入招商证券，研究建筑工程和钢铁行业。投资投资评级定义评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300

70、 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。