1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点：1.回顾上轮白酒周期的始末契机。2.从量价维度出发，探讨本轮周期的内驱力变化。3.更新高端&次高端板块重点标的信息及投资逻辑。刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 叶韬叶韬 联系人联系人 回探周期始末，量价不改此轮向上态势回探周期始末，量价不改此轮向上态势 基本结论基本结论 近期市场对白酒周期性下行、消费力疲惫存在忧虑。对此，本文回顾了此前白酒周期的始终，并对本轮周期消费升级驱动下的量、价逻辑进行分析，整体而言，我们认为此轮周期并未达到尾声，只是阶段性受挫。伴随中报利空情绪的落地，

2、我们看好板块情绪回暖，及后续估值切换下的板块行情。回望此前白酒周期的始与终回望此前白酒周期的始与终：复盘千禧年后板块行情，虽 08 年、18 年阶段性受扰动，但在 0312 年、1621 年初仍呈现整体性向上的趋势，较沪深300 股指实现显著的超额收益。我们认为宏观周期&行业事件是把握中长周期的始终的关键：1）在黄金十年，名优酒消费场景以政商务消费为主，投资带动宏观经济腾飞的背景下商务氛围浓郁，且地产、基建等具备产业链的杠杆带动效应。2）事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。08 年宏观调整后白酒周期延续上行，并没有修正周期大逻辑。而行业政策及事件会修正此前的行业发展逻辑，例如 12 年后个

3、人消费承接公务消费，消费升级成为驱动行业价增的内驱力。3）就白酒周期而言，业绩的韧性与弹性是底层支撑逻辑，其中外部蓄水池效应赋予强议价的板块龙头较强的韧性。从量的维度看，挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕从量的维度看，挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕。从行业层面看，规上白酒产量增速自 02 年起攀升至 11 年达到高点，后开始回落，行业量缩的背后是人口红利的逐渐消退。但在行业量缩的背景下，名优酒优质产能不断集中。21 年高端&次高端酒企产量约 60 万吨，考虑苏酒及徽酒合计产能约占规上白酒产量的 14%（15 年时该比例约仅为 6.5%），集中度提升明显。考虑到酒企仍在持续推进扩

4、产项目以布局更优质产能，我们认为量的集中度向上提升空间仍充裕。从价的维度看，消费升级是此轮周期的核心驱动因素从价的维度看，消费升级是此轮周期的核心驱动因素。在量缩的背景下，1521 年间规上行业收入增速均值为 11%，利润总额增速均值达 22%。归根结底，我们认为居民收入层级的提升及创富效应是驱动次高及以上价位带持续升级的内驱力。伴随收入水平的提升，社交性消费的诉求会愈发强烈，而该诉求是次高及以上价位白酒的主要消费场景。对于高端消费力下滑的担忧，参考海外消费复苏的节奏来看，我们更倾向于当前阶段性消费分层。此外，与纯粹的奢侈品相比，高端白酒消费需求的多样化受场景扰动的影响会更小，且拉长看高端、次

5、高端白酒批价整体仍呈现向上趋势。在需求环比恢复的环境下，我们认为无论是行业层面、名优酒层面价增的逻辑仍将演绎。整体而言，我们认为此轮周期消费升级的内驱力并未改变，当前阶段性扰动对于量的维度承压会高于价的维度。在行业景气度承压的阶段，我们亦认为出清的速度会加快，产品向具备普遍认知的核心大单品集中、白酒品牌向名优酒企、名优产区集中的趋势会更加明朗，头部酒企受益明显。板块自 21年初估值达到阶段性高位，在业绩兑现中消化估值，目前已经处于相对合理的分位，外部风险扰动下板块阶段性至暗时刻已经过去。我们认为从场景放开、情绪回暖到超额储蓄回归至消费力释放的节奏将逐步兑现。就高端&次高端板块，目前仍首推稳健性

6、的确定性标的，关注弹性标的。风险提示风险提示：宏观经济下行、疫情持续反复、政策风险、食品安全风险。2022 年年 08 月月 29 日日 白酒行业专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 白酒行业专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 引言.4 一、回望此前白酒周期的始与终.4 二、量价逻辑未变，阶段性扰动不改此轮周期向上态势.9 2.1 量：挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕.9 2.2 价：阶段性扰动并不改结构升级的大势所趋.11 2.3 板块投资观点.15 三、风险提示.17 图表目录图表目录

7、图表 1：20022014 年白酒板块及沪深 300 指数表现.4 图表 2：2014 年至今白酒板块及沪深 300 指数表现.4 图表 3：20022014 年白酒板块交易额及与沪深 300 估值交易额比值.4 图表 4：2014 年至今白酒板块交易额及与沪深 300 估值交易额比值.4 图表 5：20002021 年固定资产投资完成额及同比增速.5 图表 6：20002021年 M0 及同比增速.5 图表 7：20002021 年房地产开发投资额及同比增速.5 图表 8：20002021年 GDP不变价增速（%）.5 图表 9：消费税政策变动梳理.6 图表 10：20042021 年分价格

8、带白酒标的营业收入增速.7 图表 11：20042021 年分价格带白酒标的归母净利增速.7 图表 12：20032021 年分价格带白酒标的营业收入（亿元）.7 图表 13：20032021 年分价格带白酒标的归母净利（亿元）.7 图表 14：20062021 年高端及次高端标的预收款规模（亿元）.7 图表 15：20062021 年高端及次高端标的销售收现/营业收入比值.8 图表 16：2005 年至今 SW 白酒 PE-Bands.8 图表 17：2005 年至今 SW 白酒 PE-TTM.9 图表 18：2016 年至今高端及次高端标的沪深港通持股.9 图表 19：2000 年至今白酒

9、规上产量及同比增速.9 图表 20：20112022H1 白酒规模以上企业及亏损数量.10 图表 21：20002021 年我国人口结构情况.10 图表 22：20152021 年高端及次高端标的产量情况（吨/千升）.10 图表 23：2022 年高端及次高端酒企披露产能相关项目梳理.11 图表 24：2021 年高端白酒行业格局测算.11 图表 25：2021 年次高端白酒行业格局测算.11 图表 26：20112022H1 规上白酒销售收入及同比增速.12 图表 27：20112022H1 规上白酒利润总额及同比增速.12 图表 28：20152021 年茅台酒销量及吨价.12 bUrVf

10、WbWsUhUvVcV6MbP7NpNoOsQsQeRnNzRkPtQoOaQnMmMwMpOmRvPoMrR白酒行业专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 29：20152021 年汾酒销量及吨价.12 图表 30：20152021 年舍得中高档酒类销量及吨价.12 图表 31：20152021 年茅台系列酒销量及吨价.12 图表 32：20132022H1 全国居民人均可支配收入（元）及同比增速.13 图表 33：20132022H1 全国居民人均消费支出（元）及同比增速.13 图表 34：2020 及 2030E国内各收入层级家庭数量占比.13 图表 35：20212026E

11、超高净值人士变幅预测.13 图表 36：20192022Q2 爱马仕亚太（除日本）地区营收（亿欧）及增速.14 图表 37：2018 年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）.14 图表 38：2018 年至今普五/国窖 1573 批价走势（元/瓶）.14 图表 39：2020 年至今低线次高端单品批价（元/瓶）.15 图表 40：2020 年至今高线次高端单品批价（元/瓶）.15 图表 41：2016 年至今高端酒 Forward PE.15 图表 42：2016 年至今次高端酒 Forward PE.15 图表 43：20Q122Q2 高端及次高端基金重仓持股表现.16 图表 44：高端及次高端标

12、的盈利预测.17 白酒行业专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 引言引言 近期市场对白酒周期性下行、消费力疲惫存在忧虑。对此，本文回顾了此前白酒周期的始终，我们认为不同周期的驱动力下，白酒周期同宏观周期存在差异化的相关性，而事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。对于此轮周期，从量的角度而言，行业量缩、名优酒量增的趋势仍在延续，而居民收入层级的提升及创富效应仍持续驱动次高及以上价位带升级的步伐。整体而言，我们认为此轮周期消费升级的内驱力并未改变，当前阶段性扰动对于量的维度承压会高于价的维度，即此轮周期并未达到尾声，只是阶段性受挫。伴随中报利空情绪的落地，我们看好板块情绪回暖，及后续估值切

13、换下的板块行情。一、回望此前白酒周期的始与终一、回望此前白酒周期的始与终 复盘千禧年后板块行情，虽 08 年、18 年阶段性受扰动，但在 0312 年、1621 年初仍呈现整体性向上的趋势，较沪深 300 股指实现显著的超额收益。从板块的关注度角度而言，白酒板块交易额与沪深 300 股指比值在黄金十年波动上升，并于 12 年达到阶段性高点，此后比值下行于 15 年达到低点，与行业周期基本保持一致。图表图表1：20022014年白酒板块及沪深年白酒板块及沪深300指数表现指数表现 图表图表2：2014年至今白酒板块及沪深年至今白酒板块及沪深300指数表现指数表现 来源：Wind，国金证券研究所（

14、注：以 2002 年初指数值为基数 1）来源：Wind，国金证券研究所（注：以 2014 年初指数值为基数 1，数据截至22 年 8 月）图表图表3：20022014年白酒板块交易额及与沪深年白酒板块交易额及与沪深300估估值交易额比值值交易额比值 图表图表4：2014年至今白酒板块交易额及与沪深年至今白酒板块交易额及与沪深300估值估值交易额比值交易额比值 来源：Wind，国金证券研究所（注：交易额单位为亿元）来源：Wind，国金证券研究所（注：交易额单位为亿元，数据截至 22 年 8 月）02468101214白酒(申万)沪深300 050018

15、20022白酒(申万)沪深300 0.000.050.100.150.2000500600白酒(申万)白酒/沪深300（右轴）0%5%10%15%20%050002500300020002020212022白酒(申万)白酒/沪深300（右轴）白酒行业专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 可载舟，亦可覆舟，宏观周期可载舟，亦可覆舟，宏观周期&行业事件把握中长周期的始终行业事件把握中长周期的始终。白酒实质上仍为消费品，区别在于周期更迭间场景的变迁，因此自上而下同宏观周期具备一定相关性

16、。例如在黄金十年，特别是名优酒其消费场景以政商务消费为主，投资带动宏观经济腾飞的背景下商务氛围浓郁，且地产、基建等具备产业链的杠杆带动效应。数据层面看，0312 年固定资产投资增速维持在 20%以上，同期房地产开发投资额增速中枢在 25%+、M0 增速中枢亦保持 12%+。图表图表5：20002021年固定资产投资完成额及同比增速年固定资产投资完成额及同比增速 图表图表6：20002021年年M0及同比增速及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表7：20002021年房地产开发投资额及同比增速年房地产开发投资额及同比增速 图表图表8：20002021

17、年年GDP不变价增速（不变价增速（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 事件性影响的节奏会更快、对行业发展脉络施以导向事件性影响的节奏会更快、对行业发展脉络施以导向。梳理历次行业性事件，我们认为可以细分为：1）税收型政策事件）税收型政策事件。税负作为酒企的成本项，相关政策变动同盈利能力变化具有相关性，从而间接引导酒企经营思路、与行业景气度的变更。例如 84年时推出“对饮料酒改用议价粮或超购粮的，可给予减税照顾，其中白酒减按30%税率征收工业环节工商税”，以维护酒企生产；而 98 年起修正实施“对粮食类白酒（含薯类白酒）的广告宣传费一律不得在税前扣除”，以整治广宣乱

18、象。此外，对消费税的系列修正，特别是 01 年计征方式增加“从量计征”模式，驱动酒类产品长期结构升级的内生动力。2）行业规范性事件）行业规范性事件。标志性事件包括 88 年时放开了 13 种名酒产品的定价权，并于次年取消了“国家专卖”制度，整体市场化进程加速。各名酒在当0%5%10%15%20%25%30%35%007020002000420052006200720082009200001920202021固定资产投资完成额（万亿元）同比（右轴）024681234

19、567890022003200420052006200720082009200001920202021M0（万亿元）同比（右轴）0550070809020022003200420052006200720082009200001920202021房地产开发投资完成额（万亿元）同比（右轴，%）02468020004200520062007

20、2008200920000021GDP:不变价:同比 白酒行业专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 时亦践行差异化的价格策略，如提价维持“名酒”品牌力和降价成为“民酒”。价格策略的参差致使品牌力筑造的节奏存在偏差，从而在品牌的大周期内表现分化。12 年出台“禁止公款购买烟酒、严控三公消费”的政策，直接导致白酒公务消费缺失，黄金十年结束，回调期内名酒“由公转民”积极寻找需求承接。3）非政策性行业事件）非政策性行业事件。行业事件主要为食品安全问题，标志性事件包括98 年朔州假酒案及 12 年塑化剂风波，前

21、者驱使白酒行业实施生产许可证制度，自 00 年起开始发放白酒生产许可证，后者作为引火索进入行业回调期。食品安全问题的外溢性影响会比较深远，特别是对于外拓成长期的酒企。整体而言，事件性影响相较于宏观周期影响延续性更强。08 年宏观调整后伴随系列刺激政策出台，白酒周期延续上行，18 年调整亦类似，并没有修正周期大逻辑。而行业政策及事件会修正此前的行业发展逻辑，例如消费定量税负后结构升级的内驱力显现；及 12 年后个人消费承接公务消费，消费升级成为驱动行业价增的内驱力。图表图表9：消费税政策变动梳理：消费税政策变动梳理 年份年份 消费税政策消费税政策 征税变化征税变化 从价税从价税 从量税从量税 最

22、低计税价格最低计税价格 计税公式计税公式 1994 中华人民共和国消费税暂行条例（1994 年）：白酒按照从价定率办法计算应纳税额（销售额*税率），粮食白酒税率为25%，薯类白酒税率为15%。首次提出从价征税 粮食白酒 25%、薯类白酒 15%生产环节销售收入*25%（或 15%）2001 国家税务总局关于调整酒类产品消费税政策的通知，白酒应纳税额调整为从量定额和从价定率相结合的复合计税方法，其中从量定额税率为每斤（500 克）0.5 元，从价税率仍然按照此前粮食/薯类白酒25%/15%进行征收。加入从量征税 粮食白酒 25%、薯类白酒 15%0.5 元/斤（500克）销售量*0.5 元/50

23、0ml+生产环节销售收入*25%（或15%）2006 财政部、国家税务局关于调整和完善消费税政策的通知，将粮食白酒、薯类白酒从价税率统一调整为20%，从量税率为 0.5 元/斤（500 克）或0.5 元/500 毫升。调整从价征税 20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 销售量*0.5 元/500ml+生产环节销售收入*20%2009 白酒消费税最低计税价格核定管理方法（试行）的通知，在保持 20%从价税率不变的前提下，生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格 70%以下的，消费税最低计税价格由税务机关根据生产规模、白酒品牌、利润水平等情况在销售单位对外销售价格 50

24、%至70%范围内自行核定。其中，生产规模较大、利润水平较高的企业生产的需要核定消费税最低计税价格的白酒，税务机关核价幅度原则上应选择在销售单位对外销售价格60%至 70%的范围内。规定最低计税价格 20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 出厂价 50%-70%销售量*0.5 元/500ml+销售单位对外销售收入*(50%70%)*20%2017 关于加强白酒消费税征收管理的通知，自 2017 年 5月 1 日起，最低计税价格核定比例由 50%至 70%统一调整为 60%，已核定最低计税价格的白酒，国税机关应按照调整后的比例重新核定；对白酒生产企业设立多级销售单位销售的白酒，

25、国税机关应按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格。调整最低计税价格 20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 出厂价 60%销售量*0.5 元/500ml+最终一级销售单位对外销售收入*60%*20%2019 实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案明确在征管可控的前提下，将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收。后移至零售或批发（白酒仍在生产环节征税）20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 出厂价 60%销售量*0.5 元/500ml+最终一级销售单位对外销售收入*60%*20%来源

26、：国金证券研究所整理 韧性与弹性，业绩支撑是底层逻辑韧性与弹性，业绩支撑是底层逻辑。自上而下，业绩持续兑现是支撑景气度的内核。拆分看，酒企收入端的韧性会明显优于利润端，规模性酒企、高端标的韧性同样占优。具体而言，高端酒子板块归母利润仅在 1314 年负增，其余例如 0810 年、1820 年增速虽有下滑，但在此期内仍保持 15%以上增速及 27%的中枢水平，估值锚具备业绩韧性。白酒行业专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：20042021年分价格带白酒标的营业收入增速年分价格带白酒标的营业收入增速 图表图表11：20042021年分价格带白酒标的归母净利增速年分价格带白酒标

27、的归母净利增速 来源：Wind，国金证券研究所（注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊，其余为地产酒，下同）来源：Wind，国金证券研究所（注：扭亏为盈等异常数据剔除，绝对值2 的值并未完全显现于图表）图表图表12：20032021年分价格带白酒标的营业收入（亿年分价格带白酒标的营业收入（亿元）元）图表图表13：20032021年分价格带白酒标的归母净利（亿年分价格带白酒标的归母净利（亿元）元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 我们认为白酒标的的韧性部分来源于外部蓄水池效应，例如高端&次高端标的预收款规模基本在 13

28、14 年见底，1516 年反弹。此外，酒企亦可通过收现政策、打款节奏、票据政策等平滑外部风险冲击，反映至销售收现/营业收入比值的波动性。但表观业绩兑现整体会滞后于行情维度，一来同市场 beta 行情相关，二来业绩的兑现只是对预期的夯实与纠偏。图表图表14：20062021年高端及次高端标的预收款规模（亿元）年高端及次高端标的预收款规模（亿元）公司名称公司名称 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20

29、192019 20202020 20212021 贵州茅台 21.4 11.3 29.4 35.2 47.4 70.3 50.9 30.5 14.8 82.6 175.4 144.3 135.8 137.4 149.3 142.5 五粮液 3.5 7.1 10.5 43.8 71.1 90.5 64.7 8.2 8.6 19.9 63.0 46.5 67.1 125.3 97.6 147.6 泸州老窖 5.0 4.7 7.1 6.6 10.6 25.6 29.7 15.7 23.1 16.0 10.7 19.6 16.0 22.4 19.0 39.7 山西汾酒 0.4 0.0 1.0 2.4

30、8.0 11.6 12.1 3.8 3.9 3.9 5.4 9.1 16.5 28.4 35.1 80.9 酒鬼酒 0.8 0.7 0.7 1.4 1.3 4.5 3.5 1.1 1.9 1.9 1.5 1.4 1.5 2.1 8.1 15.6-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200420052006200720082009200001920202021高端酒 次高端 地产酒-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20042005200620072008

31、2009200001920202021高端酒 次高端 地产酒 040080002003200420052006200720082009200001920202021高端酒 次高端 地产酒(100)005006007008009002003200420052006200720082009200001920202021高端酒 次高端 地产酒 白酒行业专题分析报

32、告-8-敬请参阅最后一页特别声明 舍得酒业 0.4 0.5 0.4 0.9 0.6 1.7 0.9 2.3 1.3 3.3 2.0 1.9 2.5 2.5 4.2 7.7 水井坊 0.3 4.8 5.6 7.4 0.9 3.5 0.7 0.1 0.6 0.4 0.9 2.0 1.6 3.7 7.7 10.0 来源：Wind，国金证券研究所（注：预收款包括预收账款、合同负债及其他流动负债，红色标记为阶段性规模底部）图表图表15：20062021年高端及次高端标的销售收现年高端及次高端标的销售收现/营业收入比值营业收入比值 公司名称公司名称 20062006 20072007 20082008 2

33、0092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 贵州茅台 1.26 1.03 1.37 1.22 1.28 1.29 1.09 1.07 1.06 1.14 1.57 1.11 1.14 1.11 1.13 1.12 五粮液 1.12 1.24 1.20 1.36 1.35 1.35 1.21 1.01 0.96 1.20 1.35 1.18 1.15 1.26 1.09 1.22 泸州老窖 1.13 1.12

34、1.16 1.17 1.02 1.15 1.22 0.93 1.46 0.91 0.95 1.19 1.14 1.17 1.03 1.09 山西汾酒 1.09 0.85 1.33 1.14 1.28 1.23 1.08 0.94 1.07 0.98 1.01 0.99 0.93 1.13 0.97 1.25 酒鬼酒 0.68 0.82 0.96 1.20 1.17 1.50 1.12 0.71 1.09 1.12 1.11 1.07 0.97 1.00 1.23 1.20 舍得酒业 0.86 1.18 1.38 1.40 1.23 1.14 1.15 1.38 0.96 1.15 1.04 1

35、.24 1.23 1.11 1.17 1.21 水井坊 1.09 1.50 1.07 1.06 0.65 1.14 0.93 0.85 1.16 0.97 1.10 1.22 1.12 1.14 1.20 1.15 来源：Wind，国金证券研究所 相较于业绩的韧性，估值端与业绩端的趋同性会更明显。自 14 年上轮周期触底后，板块 PE-TTM 进入上升通道，我们认为这亦与沪深港通开通从而打开外资持股通道相关。板块的估值锚茅台的定价属性中消费品、甚至奢侈品的属性认可度提升，同样带动板块估值中枢在 21 年前不断提升。整体而言，从此前周期的始终复盘中可以发现，行业内驱力的变更决定了周期的终末，而大

36、周期内宏观层面的中周期会扰动上升的步伐，例如 08 年、18 年的调整并未更改向上的大周期；酒企渠道内供需的小周期凭借外部蓄水池效应，平滑了周期内的波动，但在周期风格切换时渠道情绪也会放大波动。图表图表16：2005年至今年至今SW白酒白酒PE-Bands 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月）00000400005000060000700008000090000100000收盘价 7.98x28.23x48.47x白酒行业专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：2005年至今年至今SW白酒白酒PE-TTM 图表图表18：201

37、6年至今高端及次高端标的沪深港通持股年至今高端及次高端标的沪深港通持股 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月）来源：Wind，国金证券研究所（注：2022 年数据截至 8 月 28日）二、量价逻辑未变，阶段性扰动不改此轮周期向上态势二、量价逻辑未变，阶段性扰动不改此轮周期向上态势 2.1 量：挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕量：挤压式出清延续，名优酒集中度提升空间充裕 此轮周期内，行业量缩、名优酒量增反映出行业出清下优质产能的集中趋势此轮周期内，行业量缩、名优酒量增反映出行业出清下优质产能的集中趋势。从行业层面看，规模以上白酒产量增速自 02 年起攀升，11

38、年达到高点，后开始回落。但行业规模以上产量的拐点出现于 16 年，规模以上白酒企业总数的拐点出现于 18 年，可比口径下行业产量增速同比转负出现于 19 年。在近两年的扰动期内，行业出清的节奏或有加速，22H1 规上白酒亏损企业数量达到 190 家（20、21 年分别为 170、130 家）。图表图表19：2000年至今白酒规上产量及同比增速年至今白酒规上产量及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所（注：22 年数据截至 7 月）行业量缩的趋势背后与人口红利的逐渐消退相关，我国 1564 岁人口规模自16 年达到高点后逐渐下降，21 年该年龄段人口规模较 16 年下降 1.3%。其次，行业规

39、范化建设持续推进，落后产能持续淘汰。伴随白酒新国标的颁布，我们认为规范化的行业导向会持续推进，014 岁人口规模自 00 年以来持续下滑也并不支撑新一轮的人口红利，因此在“少喝酒、喝好酒”的消费端情绪下行业量缩的趋势预计仍将延续下去。020406080006200720082009200000220%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200022-15-10-505502004006008001000120014

40、001600产量（万千升）同比（右轴，%）白酒行业专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：20112022H1白酒规模以上企业及亏损数量白酒规模以上企业及亏损数量 图表图表21：20002021年我国人口结构情况年我国人口结构情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 在行业量缩的背景下，名优酒优质产能不断集中。具体而言，茅台、汾酒酒类产量整体呈上行趋势；而老窖虽然产能持续压缩，但主要是对相对低档产品主动清理、优化产品结构所致，茅台系列酒、五粮液系列酒也均有相类似的动作。从集中度的角度而言，21 年高端&次高端酒企产量约 60 万吨，考虑苏酒（洋河

41、、今世缘）及徽酒（古井、迎驾、口子）合计产能约 100 万吨，约占规上白酒产量的 14%（15 年时该比例约仅为 6.5%），集中度提升明显。且相较于营收端的集中度而言，量的集中度我们认为向上的提升空间仍充裕，酒企也陆续推进扩产项目以布局更优质产能。图表图表22：20152021年高端及次高端标的产量情况（吨年高端及次高端标的产量情况（吨/千升）千升）来源：公司公告，国金证券研究所（注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、酒鬼酒单位为吨，其余为千升）0200400600800016001800规上企业总数 亏损企业数 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

42、0%20002000420052006200720082009200001920202021人口数:0-14岁 人口数:15-64岁 人口数:65岁及以上 020000400006000080000000贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业 水井坊 200021白酒行业专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：2022年高端及次高端酒企披露产能相关项目梳理年高端及

43、次高端酒企披露产能相关项目梳理 酒企酒企 扩产项目扩产项目 披露时间披露时间 项目详情项目详情 贵州茅台“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目 2022 年 1 月 投资 41.1 亿元，项目建成后可形成系列酒制酒产能约 1.2 万吨、制曲产能约 2.94 万吨、贮酒能力约3.6 万吨，建设周期为24 个月 中华片区 30 栋酒库工程项 2022 年 5 月 投资 15.87 亿元，规划建设酒库30 栋，设计总储酒能力约 3.68 万吨 五粮液 制曲车间扩能改造项目 2022 年 1 月 拟投资 27.5 亿元，主要建设内容包括制曲车间及相关配套设施等，分两期进行建设“2+2+6”产能提升项目

44、 2022 年 5 月 一是 10 万吨生态酿酒项目（一期），将新增 2 万吨酿酒产能。二是技改挖潜扩能项目，通过对原有车间实施扩能改造，将新增 2 万吨酿酒产能。三是 10 万吨生态酿酒项目（二期）泸州老窖 智能酿造技改项目（一期）2022 年 7 月 总投资约47.83 亿元，建成后产能规模为年产基酒 8 万吨、基酒储存能10.4 万吨 山西汾酒 汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）2022 年 3 月 拟投资 91.02 亿元，项目占地1932 亩，建设工期计划为三年，预计新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能13.44 万吨 舍得酒业 增产扩能项目 2022 年 4 月 预

45、计总投资70.54 亿，预计新增年产原酒约6 万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5 万吨 水井坊 水井坊邛崃全产业链基地项目第二期（意向）2022 年 5 月 项目预计占地面积约 735 亩，投资总额预计40.48 亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表24：2021年高端白酒行业格局测算年高端白酒行业格局测算 图表图表25：2021年次高端白酒行业格局测算年次高端白酒行业格局测算 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 价：阶段性扰动并不改结构升级的大势所趋价：阶段性扰动并不改结构升级的大势所趋 消费升级是此轮周期的核心驱动因素消费

46、升级是此轮周期的核心驱动因素。如前所述，尽管行业层面近几年呈现量缩的现状，但无论是销售收入，还是利润总额均实现了稳健且快速的增长。1521年间规上行业收入增速均值为 11%，利润总额增速均值达 22%。即使在 22H1 面临诸多外部风险扰动的情况下，规上白酒仍实现了 17%的收入增速及 35%的利润增速，彰显价增逻辑的韧性。从名优酒企层面看，无论是高端价位带的茅台酒、次高价位段的舍得中高档产品，还是多价位覆盖的汾酒、茅台系列酒等，在此轮周期内均实现了吨价的持续上扬。具体而言，结构升级的路径不仅包括主力单品的提价、换代，也包括消费端在产品矩阵完善下跨越式升级。茅台 五粮液 青花郎 国窖1573（

47、高度）君品习酒 青花30复兴版 内参 其他 剑南春 习酒窖藏1988 天之蓝 臻酿8号/井台 洋河M3水晶版 青花20 摘要 红花郎（10年）国台国标 国窖1573（低度）今世缘四开 白酒行业专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：20112022H1规上白酒销售收入及同比增速规上白酒销售收入及同比增速 图表图表27：20112022H1规上白酒利润总额及同比增速规上白酒利润总额及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表28：20152021年茅台酒销量及吨价年茅台酒销量及吨价 图表图表29：20152021年汾酒销量及吨价年汾酒销

48、量及吨价 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表30：20152021年舍得中高档酒类销量及吨价年舍得中高档酒类销量及吨价 图表图表31：20152021年茅台系列酒销量及吨价年茅台系列酒销量及吨价 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%004000500060007000销售收入（亿元）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800016001800利润总额（亿元）同比（右轴）15017

49、0027005000000025000300003500040000200021销量（吨）吨价（万元/吨，右轴）200004000060000800000001920202021销量（千升）吨价（万元/千升，右轴）05540020004000600080004000200021销量（千升）吨价（万元/千升，右轴）05101520253

50、0354045050000000250003000035000200021销量（吨）吨价（万元/吨，右轴）白酒行业专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 居民收入层级的提升及创富效应是驱动次高及以上价位带持续升级的内驱力居民收入层级的提升及创富效应是驱动次高及以上价位带持续升级的内驱力。此轮周期下，居民人均可支配收入持续提升，21 年该值已超过 3.5 万元。伴随收入水平的提升，社交性消费的诉求会愈发强烈，而社交性消费是次高及以上价位带白酒的主要消费场景。当前市场担忧外部风险扰动下居民端消费力或存在下滑，但正是由于社交性诉

51、求，面子消费的属性下消费升级的节奏相对并不可逆，外部冲击的影响更多在于量的维度而非价的维度。此外，当前多地宴席等主流价格带仍300 元，向上的趋势下次高价位往后看仍将是成长性最可观的价位段，目前次高端白酒的主流消费场景仍以社交聚饮为主。图表图表32：20132022H1全国居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入（元）及同比增速及同比增速 图表图表33：20132022H1全国居民人均消费支出（元）及全国居民人均消费支出（元）及同比增速同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 市场对白酒消费的另一层次担忧在于高端消费力的下滑市场对白酒消费的另一层次担忧在于

52、高端消费力的下滑。我们认为高端消费力独具韧性，中长期看中产阶级、超高净值人群仍将持续扩容，而中低收入群体规模将持续挤压。参考海外消费复苏的节奏来看，相较于消费降级，我们更倾向于阶段性消费分层，及高端消费力本身的持续性。此外，与奢侈品相比，高端白酒消费需求的多样化（收藏、送礼、小范围聚饮）受场景扰动的影响会更小，前者对于线下体验式场景的要求会更高。图表图表34：2020及及2030E国内各收入层级家庭数量占比国内各收入层级家庭数量占比 图表图表35：20212026E超高净值人士变幅预测超高净值人士变幅预测 来源：麦肯锡未来十年塑造中国消费增长的五大趋势，国金证券研究所 来源：莱坊 2022 年

53、财富报告，国金证券研究所 0000000025000300003500040000全国居民人均可支配收入 同比（%，右轴）-6-4-20246800002500030000全国居民人均消费支出 同比（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030E高收入 中高收入 中低收入 低收入 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%白酒行业专题分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：20192022Q2爱马仕亚太（除日本）地区营收（亿欧）及

54、增速爱马仕亚太（除日本）地区营收（亿欧）及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 从高端、次高端白酒批价表现看，目前整体仍呈现向上趋势，供给的变动、拆箱等政策的变动对批价的影响会更强烈。对于普五批价承压的担忧，从中报反馈看五粮液主品牌上半年量增达 15.1%，批价表现侧面彰显了动销端的韧性，且行业景气度的锚普飞批价自前期触底后仍企稳向上。在需求环比恢复的环境下，我们仍看好千元价位批价枷锁打破，无论是行业层面、名优酒层面价增的逻辑仍将演绎。图表图表37：2018年至今飞天茅台批价走势（元年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）瓶）图表图表38：2018年至今普五年至今普五/国窖国窖1573批价走势（元批价

55、走势（元/瓶）瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月 29 日）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月 29 日）-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416Q1Q2Q3Q42002219同比 20同比 21同比 22同比 0250030003500400045002018/12019/12020/12021/12022/1茅台飞天-整箱 茅台飞天-散瓶 6006507007508008509009508/12019/12020/12021/12022

56、/1普五 国窖1573 白酒行业专题分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：2020年至今低线次高端单品批价（元年至今低线次高端单品批价（元/瓶）瓶）图表图表40：2020年至今高线次高端单品批价（元年至今高线次高端单品批价（元/瓶）瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月）来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 8 月）2.3 板块投资观点板块投资观点 整体而言，我们认为此轮周期消费升级的内驱力并未改变，当前阶段性扰动对于量的维度承压会高于价的维度，即此轮周期并未达到尾声，只是阶段性受挫。在行业景气度承压的阶段，我们亦认为出清的速度会

57、加快，产品向具备普遍认知的核心大单品集中、白酒品牌向名优酒企、名优产区集中的趋势会更加明朗，头部酒企受益明显。板块自 21 年初估值达到阶段性高值起，持续在业绩兑现中消化估值，目前我们认为已经处于相对合理的分位，外部风险扰动下板块阶段性至暗时刻已经过去。无论是宏观环境、地产产业链承压，还是消费场景受扰动等因素对酒类消费的影响会愈发趋缓，从场景放开、情绪回暖到超额储蓄回归至消费力释放的节奏将逐步兑现。伴随中报利空情绪的落地，我们看好板块情绪回暖，及后续估值切换下的板块行情。就高端&次高端板块，目前仍首推稳健性的确定性标的（茅台、五粮液、老窖、汾酒），关注弹性标的（酒鬼、舍得等）。图表图表41：2

58、016年至今高端酒年至今高端酒Forward PE 图表图表42：2016年至今次高端酒年至今次高端酒Forward PE 来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：数据截至 22年 8 月）来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：数据截至 22年 8 月）0350400450汉酱 红花郎10年 国台国标 水晶剑 青花20 臻酿八号 品味舍得 300400500600700800900习酒窖藏1988 国台15年 梦6+青花30 典藏 00702016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1贵州茅台 五粮

59、液 泸州老窖 02040608016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业 水井坊 白酒行业专题分析报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：20Q122Q2高端及次高端基金重仓持股表现高端及次高端基金重仓持股表现 来源：Wind，国金证券研究所 重点公司跟踪重点公司跟踪（1）贵州茅台）贵州茅台：22Q2 实现总收入 262.6 亿元，同比+15.9%；实现归母净利125.5 亿元，同比+17.3%，符合预期。其中，茅台酒实现收入 211.1 亿元，同比+15.0%；系列酒实现收入 41.7 亿元，

60、同比+22.0%；直销渠道实现收入 100.6 亿元，同比+112.9%；批发代理渠道实现收入 152.1 亿元，同比-10.8%，批发代理渠道已连续 3 个季度负增，且幅度明显提升。渠道反馈 78 月配额已完成，占比 11%+，9 月配额占比约 12%+，截至 Q3末占比约 80%，近期将陆续发货。目前普飞整箱/散瓶批价 3200 元+/2800 元+，茅台 1935 批价 1300 元+，i 茅台渠道 500ml 虎茅及茅台 1935 投放量环比持平。逆势下公司消费侧韧性突出、市场化改革势能充沛，建议着重关注。（2）五粮液）五粮液：22H1 实现营收 412.2 亿元，同比+12.2%；实

61、现归母净利151.0 亿元，同比+14.4%。其中单 Q2 实现营收 136.7 亿元，同比+10.0%；实现归母净利 42.8 亿元，同比+10.3%。1）分产品来看）分产品来看，22H1 主品牌实现营收 319.7亿元，同比+17.8%，其中量+15.1%，价+2.3%；系列酒实现营收 65.4 亿元，同比-6.1%，其中量-47.8%，价+79.8%。2）从表观质量看）从表观质量看，截至 Q2 末，公司预收款规模为 21.2 亿，环比 Q1 末-19.8 亿（-48.3%）；单 Q2 销售收现 177.0 亿，同比+17.8%（公司采取订单计划管理等措施缓解经销商资金压力，表观应收票据环

62、比-30.4 亿，存量 252.5 亿；应收款项融资环比-18.3 亿，存量 9.7 亿）。公司近期加大品鉴等培育活动力度，对团购、宴席等渠道亦加大费用支持。目前回款进度预计 80%+，其中发货进度 75%左右，部分地区大商反馈 Q3 末完成全年销售计划；库存在 1.5 月上下，批价约 960970 元。此外，多地区反馈公司加大对年末渠道补贴，区域间形式略有差异，预计包含积分、货折等。这与此前公司灵活调整收现政策相一致，对渠道利润的补贴体现公司稳健的理念及“共商共建共享”的态度，有助于维持渠道稳定性及积极性。我们认为今年及明后年公司双位数增长具备确定性，当前估值具备配臵性价比。（3）泸州老窖）

63、泸州老窖：22H1 公司实现营收 116.6 亿元，同比+25.2%；归母净利润55.3 亿元，同比+30.9%。其中，22Q2 实现营收 53.5 亿元，同比+24.1%；归母净利润 26.6 亿元，同比+29.0%。1）分产品来看）分产品来看：22H1 中高档酒类实现营收 103.7亿元，同比+26.2%，其中量+22.5%，价+3.1%（我们预计上半年高度国窖慢于整体，低度国窖&特曲 60 增速或达 40%，特曲老字号&窖龄相对低基数下亦实现高0%5%10%15%20%25%贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业 水井坊 20Q120Q220Q320Q421Q121Q22

64、1Q321Q422Q122Q2白酒行业专题分析报告-17-敬请参阅最后一页特别声明 增）；其他酒类实现营收 11.8 亿元，同比+20.5%，其中量-11.3%，价+35.8%。2）从表观质量看从表观质量看：截至 Q2 末合同负债规模 23.3 亿元，环增 5.7 亿元。结合销售公司与股份公司间现金流节奏因素，共同驱动 Q2 销售收现同比+72.2%至 75.9 亿元。此前渠道反馈国窖公司对提前回款提供额外政策优惠，近期对于中秋旺季公司亦加大渠道&终端的支持力度，我们对公司回款情况呈乐观预期（华北等渠道反馈8 月末要求完成国窖回款，华中等渠道反馈 9 月末回完）。目前高度批价 920 元+，低

65、度批价 650 元+，库存在 1.5 个月上下保持良性，未来在华东、华南等地区拓展空间仍充裕，建议着重关注。（4）山西汾酒）山西汾酒：22Q2 实现营收 48.0 亿元，同比+0.4%；实现归母净利 13.0亿元，同比-4.3%。1）分产品来看）分产品来看，单 Q2 汾酒实现营收 43.2 亿，同比+3.0%；杏花村实现营收 2.2 亿，同比+19.6%；竹叶青实现营收 2.0 亿，同比-42.3%。我们预计汾酒内部结构中单 Q2 玻汾缩量趋势下同比略降，青花 20 延续增长，复兴版以控节奏为主。2）上半年产量高于销量，预缴消费税增加，阶段性影响利润。全国 18 个中心库，缓解疫情对物流等影响

66、。全年 25%目标不变，努力高质量完成；毛利率预计持续提升，费用率保持稳定。近期省内反馈 8 月末回款预计达 72%，省外预计 75%+；截至 Q3 省内进度有望 85%，省外预计 90%左右，考虑到 Q3 占比有望超去年同期水平，三季度旺季回弹之势可期。目前献礼版玻汾已陆续在河南、山东等地投放，定位百元光瓶酒，投放量不高；青 20 批价 360 元+，库存 1 个月+；复兴版批价 810 元+，库存 1 个月上下，省内反馈巴拿马亦供不应求，整体公司反馈省外库存在 1 个月。我们认为公司需求侧能较足，季度间以控节奏为主，清香势能引领下具备相对确定性及成长性，中秋预计保持良好势头，控制节奏保证市

67、场质量、价格稳定，建议重点把握。图表图表44：高端及次高端标的盈利预测：高端及次高端标的盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）YOYYOY 归母净利（亿元）归母净利（亿元）YOYYOY PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 高端酒 贵州茅台 1095 1292 1501 1729 18%16%15%525 629 737 855 20%17%16%38 32 28

68、 五粮液 662 744 846 958 12%14%13%234 266 305 348 14%14%14%25 22 19 泸州老窖 206 253 306 366 22%21%20%80 100 123 148 25%23%21%33 27 22 次高端 山西汾酒 200 257 326 404 28%27%24%53 74 98 126 39%34%28%47 36 28 酒鬼酒 34 44 58 73 30%31%25%9 13 18 23 45%35%29%37 28 21 舍得酒业 50 65 85 107 32%30%25%12 17 23 30 33%36%31%34 25

69、19 水井坊 46 53 63 74 15%18%17%12 14 16 19 15%19%18%25 21 18 来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 22 年 8 月 28 日，舍得酒业采用 Wind一致预期）三、风险提示三、风险提示 宏观经济下行风险经济增长降速将显著影响整体消费情况，白酒消费亦无法避免；疫情持续反复风险若国内外疫情不可控将影响经济修复进度，及消费场景管控对饮用场景的影响；政策风险若政策层面限制白酒消费，亦或消费税改革加大白酒企业税负，则可能对行业内酒企盈利能力产生负面影响；食品安全风险若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。白酒行业专题分析报告-18-敬请参

70、阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研

71、究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。

72、本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的

73、关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人

74、须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402