1、本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。消费者服务行消费者服务行业业推荐（维持）三问免税：中国免税市场崛起势不可挡三问免税：中国免税市场崛起势不可挡风险评级：中风险免税行业专题报告2022 年 8 月 31 日魏红梅SAC 执业证书编号：S0340513040002电话：邮箱：研究助理：邓升亮SAC 执业证书编号：S0340121050021电话：邮箱：行业指数行业指数走势走势资料来源：东莞证券研究所，Wind相关报告相关报告投资要点：投资要点：三问免税三问免税。随着

2、全球新冠疫苗接种率的提高与新冠特效药的上市，多个发达国家及旅游经济占比较重国家已逐渐放松防疫限制、恢复出入境游。泰国宣布自2022年10月1日起疫情结束，降级新冠为地方传染病。从全球疫情防控措施来看，新冠疫情影响逐渐淡化，出入境旅游复苏势不可挡，因此我们提出三个问题，并试图通过对问题进行解答以探讨未来免税发展态势。疫情受控边境放开对离岛免税利大于弊疫情受控边境放开对离岛免税利大于弊。从离岛免税客流和中国人境内外奢侈品消费额分布来看，因疫情限制而产生的消费回流或低于预期。大部分消费回流仍在有税市场释放，且韩免高额返点下代购对有税及免税渠道均产生直接冲击，离岛购物游客数低于疫情前，离岛免税额增长主

3、要源于新政下离岛免税渗透率及客单价的提高。在疫情受控的情况下，将有更多游客前往海南旅游消费，方能充分释放离岛免税新政带来的增量效益。中国免税市场重要性持续提升中国免税市场重要性持续提升，岛内竞争有望合理化岛内竞争有望合理化。疫情冲击下中国免税市场重要性逐渐凸显，由于中国人是亚太地区免税市场的主要消费者，我国政府对免税的态度或与其他国家不同，后续离岛免税政策有望继续加码。离岛免税马太效应显著，参照韩国免税的发展经验，我们认为离岛免税一超多强格局已基本成型，各国企免税运营商将探索差异化竞争以弱化免税商间直接的价格竞争。封关后免税仍有一席之地封关后免税仍有一席之地。通过对比香港、新加坡、迪拜等主要自

4、贸港政策，我们认为封关初期海南自贸港旅游成本较高、旅游设施开发不完善及营商环境不成熟等因素导致封关后中短期内海南的整体竞争力不足，参照韩免龙头经验，离岛免税仍是吸引旅游消费的重要抓手。投资投资策略策略。维持行业推荐评级维持行业推荐评级。综合来看，全球旅游复苏趋势确定，防疫放松出入境游复苏势不可挡。疫情受控后边境放开对离岛免税利大于弊，中国免税市场重要性将持续提升，政府有望进一步加码离岛免税政策。长期来看，自贸港建设与政策加码将逐渐提升海南旅游客流和离岛免税购物人数，免税运营商规模扩大有望吸引顶奢入驻打造高端旅游消费综合体，离岛免税市场潜力巨大。维持对行业的“推荐”评级，推荐免税龙头中国中免（6

5、01888），建议关注得到海旅免税资产注入的海汽集团（603069）、具有免税资质的王府井（600859）等。风险提示。风险提示。新冠疫情反复、新冠药物研发不及预期、宏观经济下行、行业政策变化、新兴消费项目效果不及预期等。深度研究深度研究行业研究行业研究证券研究报告证券研究报告免税行业专题报告2请务必阅读末页声明。目录1.疫情受控后边境放开对离岛免税影响几何.41.1 因疫情限制回流部分或小于预期.51.2 机场免税分流有限.51.3 代购竞争力或下降.61.3 防疫政策放松带动客流反弹.92.如何看待未来的免税竞争态势.102.1 中国市场重要性提升，政府或持续加大政策力度.102.2 岛内

6、竞争格局改善，折扣率下降.132.3 合理布局，错位竞争.163.2025 年海南封关后免税零售商去往何方.174.投资策略.205.风险提示.21插图目录图 1：中国新增本土确诊病例数（人）.4图 2：新冠疫苗每百人接种量（剂次）.4图 3：全球酒店入住率（%）.4图 4：国际游客数对比 2019 年同期（%）.4图 5：中国消费者奢侈品消费额（亿欧元）.5图 6：中国消费者奢侈品消费地区细分（%）.5图 7：中免白云机场免税店.6图 8：中免三亚国际免税城.6图 9：韩国本土与外国人免税购物人数（万人次）.6图 10：韩国本土与外国人免税购物额（百万美元）.6图 11：新罗市内店佣金率（%

7、）.7图 12：新罗旅游零售业务营业利润率（%）.7图 13：海南接待国内过夜游客数及总游客数.9图 14：香港接待旅客及过夜旅客数.9图 15：离岛免税渗透率（%）.10图 16：海南离岛免税客单价（元）.10图 17：全球旅游零售市场规模预测（人民币十亿元）.10图 18：中国旅游零售市场规模预测（十亿元）.10图 19：全球免税市场规模预测（人民币十亿元）.11图 20：中国免税市场规模预测（十亿元）.11图 21：2021 年旅游零售额排名（百万欧元）.11图 22：居民境外旅游消费结构.12图 23：中国消费者境内外奢侈品消费分布.12图 24：中国中免盈利能力（%）.13图 25：

8、DUFRY 盈利能力（%）.13图 26：韩国入境旅游人数（万人次）.13图 27：韩国免税购物人数（万人次）.13图 28：2019 年韩国免税市场分布.15图 29：2021 年中国前五大免税商销售规模（十亿元）.15图 30：新罗免税首尔店紧邻新罗酒店.17aVpX8ZdYvXgVsW8Z8OaObRtRpPoMtRlOrRuNfQqQmNaQqQuNvPoNnOwMsPpM免税行业专题报告3请务必阅读末页声明。图 31：乐天免税首尔明洞总店位于乐天百货内.17表格目录表 1：我国部分消费品消费税税目.8表 2：2022 年以来防疫政策逐渐精准化.9表 3：部分热门商品折扣对比示意图.1

9、4表 4：现有离岛免税运营商及其合作供应商.15表 5：海南离岛免税店分布.16表 6：离岛免税政策多次加码.18表 7：国际主要自贸港区三税政策及免税形式对比.18表 8：目前离岛免税政策与封关后免税店政策假设.19表 9：重点公司盈利预测及投资评级（2022/8/30）.20免税行业专题报告4请务必阅读末页声明。1.1.疫情受控后边境放开对离岛免税影响几何疫情受控后边境放开对离岛免税影响几何整体免疫水平提升整体免疫水平提升。全球新冠疫苗自 2020 年 12 月陆续开始接种，截至 2022 年 8 月 28日，全球新冠疫苗每百人接种量为 158.82 剂次，已初步形成整体免疫，部分发达国家

10、及旅游目的地国家逐步放宽出入境旅游限制，全球旅游业快速复苏。而我国新冠疫苗每百人接种量达 240.69 剂次，远超全球平均水平，但散点疫情反复扰动下，我国旅游复苏进度落后于发达国家。图 1：中国新增本土确诊病例数（人）图 2：新冠疫苗每百人接种量（剂次）资料来源：同花顺，东莞证券研究所资料来源：同花顺，东莞证券研究所全球旅游需求快速恢复全球旅游需求快速恢复。从全球旅游数据来看，复苏趋势明显。根据 UNWTO 数据，2021年 7 月全球酒店入住率已恢复至疫情前水平，至 2022 年 6 月全球酒店入住率达到 66%，超越疫情前水平。国际游客数相比 2019 年同期呈波动复苏趋势，截至 2022

11、 年 5 月，全球国际游客数已恢复至 2019 年同期的 54%，国际旅游逐步复苏。图 3：全球酒店入住率（%）图 4：国际游客数对比 2019 年同期（%）资料来源：同花顺，东莞证券研究所资料来源：同花顺，东莞证券研究所出入境游曙光再现出入境游曙光再现，边境放开对离岛免税影响几何？边境放开对离岛免税影响几何？整体免疫水平的提高与变种病毒致死率下降的共同影响下，我国防疫政策也呈现实质放松趋势。自 2021 年 10 月文旅部放松景区最大游客承载量、不搞一刀切以来，卫健委、文旅部、工信部先后放松防疫要求，收窄跨省游熔断范围、缩短隔离要求、行程卡摘星，防疫逐渐精准化，游客出行对因疫情产生的担忧逐渐

12、淡化。国际航班熔断机制优化，对照全球旅游复苏趋势来看出入境限制有望逐步放松，边境放开后是否会对离岛免税热度造成冲击？免税行业专题报告5请务必阅读末页声明。1.1.1 1 因疫情限制回流部分或小于预期因疫情限制回流部分或小于预期疫情爆发后奢侈品消费明显下降疫情爆发后奢侈品消费明显下降，疫情限制下的消费回流受出境游恢复分流有限疫情限制下的消费回流受出境游恢复分流有限。2019年中国人奢侈品消费额达 940 亿欧元，相较 2018 年上升 10.59%，较 2015 年上升 23.68%。其中大部分奢侈品消费发生在境外，2015 年、2018 年、2019 年中国境内奢侈品消费占比分别为 23%、2

13、7%、32%，境内消费占比逐年提升但仍较低。尽管新冠疫情爆发后境内消费占比提升至约 70%-75%，消费回流效果显著，但中国消费者奢侈品消费额约为 590亿欧元至 630 亿欧元，同比降幅明显。我们认为奢侈品消费主力为中产及以上家庭，新冠疫情对该群体消费能力冲击较小，奢侈品消费的缩量主要系由出境游产生的对境外奢侈品消费需求。一是出国游玩本身在境外免税店的消费场景，回流离岛免税的较少；二是欧美高端奢侈品店因低价区、限量、地区发售等所产生的高端奢侈品消费，不受境内免税影响。从消费额角度看，2021 年因疫情限制而回流国内的奢侈品消费近 294 亿欧元，按 2021 年末汇率 7.22CNY/EUR

14、 计算约 2125 亿元，离岛免税市场规模较 2019 年增长约317 亿元，剔除自然增长及离岛免税新政影响，实际因疫情限制而被迫回流离岛免税市场的份额或低于市场预期，出境游放松后再次流向境外市场的份额较小。图 5：中国消费者奢侈品消费额（亿欧元）图 6：中国消费者奢侈品消费地区细分（%）资料来源：贝恩，东莞证券研究所资料来源：贝恩，东莞证券研究所1.1.2 2 机场免税分流有限机场免税分流有限从机场免税的消费场景来看，机场免税对离岛免税的分流有限。从机场免税的消费场景来看，机场免税对离岛免税的分流有限。（1 1）机场免税高扣点低利润，折扣力度小于离岛免税店。机场免税店天然拥有庞大的客流，但机

15、场盈利方式相对单一，特许经营费用较高。机场免税店特许经营费用往往采用保底+抽成双模式，按高者计算，疫情前上海机场特许经营费用抽成比例超 40%。而离岛免税店仅需缴纳实际销售费用的 4%作为特许经营费用，导致市内免税店降价让利能力远强于机场免税店，价格竞争能力较强。（2 2）机场免税店受限于空间，以香化品类为主，少量精品为辅，品牌种类 SKU 远不及市内的离岛免税店。中免集团三亚国际免税城一期建筑面积达 7 万平方米，2022 年 9 月即将投入运营的海口国际免税城预计建筑面积将达到 15 万平方米，建成后将成为以免税为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。（

16、3 3）现行的机场免税店以出境免税店为主，游客在机场免税店购物只能随身携带，能免税行业专题报告6请务必阅读末页声明。购买的免税品非常有限。而离岛免税新政放开购物额度，允许免税品邮寄后，离岛游客无需在机场提货，可以没有顾虑的在 10 万元离岛免税额度内消费并直接邮寄到家。机场免税所购买的商品在入境时超过单次 5000 元免税额度的部分需缴税，亦限制了中国游客的消费能力。图 7：中免白云机场免税店图 8：中免三亚国际免税城资料来源：中免集团官网，东莞证券研究所资料来源：中免集团官网，东莞证券研究所综合来看综合来看，机场免税与离岛免税重叠的部分集中在香化品类的热门品牌商品机场免税与离岛免税重叠的部分

17、集中在香化品类的热门品牌商品，而消费场而消费场景的不同也明显弱化二者之间的竞争关系景的不同也明显弱化二者之间的竞争关系，预计出入境旅游限制放松后机场免税不会加预计出入境旅游限制放松后机场免税不会加剧离岛免税的竞争压力剧离岛免税的竞争压力。1.1.3 3 代购竞争力或下降代购竞争力或下降韩国免税品是离岛免税的主要竞争对手韩国免税品是离岛免税的主要竞争对手。疫情前韩国免税店主要对个人代购提供会员卡等返点优惠，返点率约 10%-15%。受萨德事件影响，2017 年起中国赴韩游客已大幅下降，但个人代购的兴起拉动外国人在韩免税购物额快速恢复。新冠疫情爆发后，国际游客及传统的个人代购模式被国际出入境防疫要

18、求限制。为保护旅游零售产业，韩国海关于2020 年 2 月开始放松代购取货限制，2020 年 4 月暂时允许韩国免税商转移未售出的进口货物所有权或将未售出的进口免税品在国际上出售与邮寄，大型企业代购逐渐取代个人代购成为韩国免税的主要消费者。2020 年韩国人在韩免税购物人次达 738.13 万人次，而外国人在韩购物人次仅 328.84 万人次，但外国人免税购物额占当年韩国免税购物额的 94.05%，大型代购成为韩国免税消费的主力。相较个人代购，大型企业代购购买量更大，备货更集中，形成了较大的话语权，返点佣金率明显上升，在部分商品返点佣金最高可达 50%。免税基础上的高额返点使得代购商品能够以低

19、于免税价的价格进入国内市场，与离岛免税构成直接竞争，韩国免税品因此成为离岛免税的主要竞争对手。图 9：韩国本土与外国人免税购物人数（万人次）图 10：韩国本土与外国人免税购物额（百万美元）免税行业专题报告7请务必阅读末页声明。资料来源：KDFA，东莞证券研究所资料来源：KDFA，东莞证券研究所大额返点或难以持续大额返点或难以持续。疫情前韩免代购以个人代购商为主，代购的返点并不会对公司盈利造成太大冲击，而大型企业代购在部分品牌的返佣率可达 50%，大额返点或难以持续。以韩国免税规模排名第二的新罗免税店为例，2020 年 Q2 至 2021 年 Q2，新罗酒店集团旅游零售业务市内店整体佣金率分别为

20、 7.98%、16.11%、20.9%、25.21%、30.02%，疫情爆发前韩国免税商佣金率受益于中国游客量回升而收紧，疫情爆发后韩免采取了较大幅度的返点佣金以吸引企业代购。但对大型代购的依赖导致韩免毛利率大幅下降，疫情爆发后新罗免税业务利润率为负数，海关新政放松企业代购限制后利润率仅个位数，亦不存在对韩国旅游业的带动作用，长期来看高额返利难以持续，预计国际客流恢复后大额返利与免税品国际销售政策将结束。此外，跨境电商的网购便捷度模糊了其与品牌直营店的边界，代购免税商品的低价跨越了离岛/离境要求形成的免税价格体系，直接对品牌电商渠道形成冲击，将严重冲击品牌形象，料品牌商将对大额返点模式进行管制

21、。政府加大代购整治力度政府加大代购整治力度。我国政府同样对代购行为加以限制。2018 年通过的电商法要求电子商务平台应要求平台内经营者提交身份、地址、联系方式、行政许可等真实信息，进行核验、登记，建立档案并定期核验更新，电子商务平台应按规定向市场监管部门报送平台内经营者身份信息，并配合市场监管部门，发现限售禁售商品应当采取处置措施，向主管部门报告。2020 年底，深圳海关对著名的深圳华强北明通化妆品市场进行缉查，破获了一起涉案金额达 6 亿的跨境电商图 11：新罗市内店佣金率（%）图 12：新罗旅游零售业务营业利润率（%）资料来源：新罗酒店公告，东莞证券研究所资料来源：新罗酒店公告，东莞证券研

22、究所免税行业专题报告8请务必阅读末页声明。平台走私进口香化品案。离岛免税品免征三税离岛免税品免征三税，对比其他商品的价格优势将逐渐显著对比其他商品的价格优势将逐渐显著。根据我国现行税率，普通实物商品进口需缴纳关税、增值税、消费税，而个人携带、邮寄入境的商品则征收简并后的行邮税。以占免税销售比重较大的香化品为例，完税价格10 元/毫升（克）或完税价格15 元/片（张）的高档化妆品的关税为 5%，消费税为 15%，增值税为 13%，行邮税为 50%，因此免税产品通常较一般进口及跨境电商有价格优势。预计韩国免税商返点率下调及韩国免税品国际贸易政策结束后离岛免税价格优势将逐渐凸显，吸引消费回流。表 1

23、：我国部分消费品消费税税目税目税率/从价定率/从量定额/复合计税纳税环节烟1.卷烟生产、委托加工和进口环节，在卷烟批发环节加征一道从价税（1）甲类卷烟（调拨价 70 元（不含增值税）/条以上（含 70 元）56%+0.003 元/支（2）乙类卷烟（调拨价 70 元（不含增值税）/条以下）36%+0.003 元/支（3）商业批发11%+0.005 元/支(2015/5/10)2.雪茄烟36%生产、委托加工和进口环节3.烟丝30%酒及酒精1.白酒20%加 0.5 元/500 克（或者 500 毫升）2.黄酒240 元/吨3.啤酒（1）甲类啤酒250 元/吨（2）乙类啤酒220 元/吨4.其他酒10

24、%高档化妆品15%贵重首饰及珠宝玉石“金银首饰的范围”不包括镀金（银）、包金（银）首饰，以及镀金（银）、包金（银）的镶嵌首饰1.金银首饰、铂金首饰和钻石及钻石饰品5%零售环节2.其他贵重首饰和珠宝玉石10%生产、委托加工和进口环节高尔夫球及球具10%高档手表20%免税行业专题报告9请务必阅读末页声明。游艇10%资料来源：财务部，国家税务总局，东莞证券研究所1.1.3 3 防疫政策放松带动客流反弹防疫政策放松带动客流反弹新冠疫情限制下新冠疫情限制下，海南过夜游客数较疫情前仍有差距海南过夜游客数较疫情前仍有差距。从海南过夜游客数来看，除 2020年下半年新冠疫情控制较好、旅游需求反弹较为激烈外，2

25、021 年至今海南过夜游客数相较疫情前仍有明显差距。21 年底海南旅游旺季接待国内过夜游客数同比下降约 25%，仅略好于淡季表现。从过夜游客数据来看，疫情限制下消费回流并未明显拉动原本的出境游需求转向海南释放，甚至在散点疫情反复扰动下的客流量较疫情前仍有不小差距。疫情限制下消费回流海南不及预期的原因可能系海南整体旅游消费竞争力仍不足。以香港为例，疫情前香港过夜旅客数约占访港旅客总数的 40%，除香港是国际重要中转枢纽外，大量游客专程前往香港购物消费。对比香港等购物商圈密集的旅游消费天堂，游客前往海南的核心为旅游而非购物，难以吸引目标消费者重复前往海南旅游消费。因此，我们认为疫情限制本身并未给海

26、南带来明显的增量游客，消费回流主要在有税市场释放，而疫情受控旅游复苏后海南游客数恢复正常水平才能体现出自贸港建设与离岛免税新政为离岛免税带来的增量效应。图 13：海南接待国内过夜游客数及总游客数图 14：香港接待旅客及过夜旅客数资料来源：公司招股说明书，东莞证券研究所资料来源：Wind，东莞证券研究所防疫逐渐精准化防疫逐渐精准化，疫情受控旅游复苏正当时疫情受控旅游复苏正当时。2022 年来，较高的新冠疫苗接种量将整体免疫提升至较高水平，叠加新冠变种病毒病死率下降，我国防疫政策经过两年多的实践正逐渐精准化。2022 年 3 月卫健委发布试行第九版新型冠状病毒肺炎诊疗方案缩短隔离时间、降低出院标准

27、；5 月文旅部发文收窄跨省游“熔断”范围至出现中高风险地区的县市；6 月卫健委发布新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版），缩短密接、入境隔离时间至 7+3，随后工信部取消行程卡“星号”标记，避免层层加码影响出行。表 2：2022 年以来防疫政策逐渐精准化发布日期相关文件发文单位主要内容2022 年 3月 15 日新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第九版)卫健委新版诊疗方案较上版删除了无症状密接者的认定和疑似病例单独隔离的治疗方案，隔离标准放松。增加特异性抗新冠病毒药物。调整出院标准，降低隔离时间。免税行业专题报告10请务必阅读末页声明。2022 年 5月 31 日关于加强疫情防控 科学精准实施跨省旅游

28、“熔断”机制的通知文旅部跨省游熔断收窄至出现中高风险地区的县市，各省市文旅部自行宣布暂停与恢复跨省游2022 年 6月 28 日关于印发新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）的通知卫健委密接、入境隔离从 14+7 下调至 7+3，密接的密接者 7 天居家隔离2022 年 6月 29 日通信行程卡取消“星号”标记工信部通信行程卡取消星号标记，避免层层加码资料来源：杰西卡的秘密，天猫，中免会员海南小程序，东莞证券研究所疫情受控后方能凸显离岛免税潜力。疫情受控后方能凸显离岛免税潜力。新政实施以来，离岛免税渗透率于 2021 年 4 月达到峰值的 14.91%，较新政实施前峰值提高 5.68 个百分点。离

29、岛免税客单价从新政前峰值的 6123.57 元增长至最高 9348.28 元。从海南客流量来看，因为疫情转向海南释放的旅游需求较少，免税购物尚未成为游客选择海南旅游消费的核心因素。我们认为比起疫情限制从而吸引消费回流，离岛免税长期竞争力来源于海南旅游环境与自贸港建设带来的客流，对比香港等自贸港的客流量叠加免税渗透率乘数扩大及客单价提升，离岛免税潜力巨大。图 15：离岛免税渗透率（%）图 16：海南离岛免税客单价（元）资料来源：公司招股说明书，东莞证券研究所注：按离岛免税实际购物人数计算资料来源：海口海关，东莞证券研究所注：海口海关口径为监管离岛免税额，不包括有税销售2.2.如何看待未来的免税竞

30、争态势如何看待未来的免税竞争态势2 2.1.1 中国市场重要性提升，政府或持续加大政策力度中国市场重要性提升，政府或持续加大政策力度中国旅游零售市场重要性逐渐提升中国旅游零售市场重要性逐渐提升。据弗若斯特沙利文报告，2019 年全球旅游零售市场达到 5991 亿元，而中国旅游零售市场约 910 亿元，其中，全球免税市场规模达 3577 亿元，中国免税市场占全球市场比重仅 14%。新冠疫情限制下的消费回流与离岛免税政策持续加码下，预计到 2026 年全球旅游零售市场规模将达到 10848 亿元，而中国旅游零售市场规模达到 4509 亿元，其中全球免税市场规模 7437 亿元，中国免税市场占全球市

31、场比重有望达到 44.8%，成为重要的旅游零售市场。图 17：全球旅游零售市场规模预测（人民币十亿元）图 18：中国旅游零售市场规模预测（十亿元）免税行业专题报告11请务必阅读末页声明。中国免税运营龙头中国中免销售额连续两年排名全球首位中国免税运营龙头中国中免销售额连续两年排名全球首位。免税运营商的市场份额变化也印证了中国市场重要性的提升。根据穆迪达维特报告显示，按旅游零售额计算的2021 年免税运营商排名中，占据中国市场 86%的中国中免以 93.69 亿欧元蝉联第一，而2015 年中国中免旅游零售额仅 11.6 亿欧元，排名第十二。在新冠疫情限制下国际客流受限，叠加离岛免税新政加码，中国本

32、土免税市场潜力凸显。资料来源：中国中免港股招股书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所资料来源：中国中免港股招股书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所图 19：全球免税市场规模预测（人民币十亿元）图 20：中国免税市场规模预测（十亿元）资料来源：中国中免港股招股书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所资料来源：中国中免港股招股书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所图 21：2021 年旅游零售额排名（百万欧元）免税行业专题报告12请务必阅读末页声明。从免税的本质来看从免税的本质来看，目前国际上主要通过免税吸引游客增加旅游消费目前国际上主要通过免税吸引游客增加旅游消费。我们回溯免税的起源发现，各国免税业的兴起更多是

33、为了留住游客消费而得到政府支持。当一国商品价格较低时，就会吸引其他国家的消费者前往消费。根据中国旅游研究院报告，中国居民在境外消费结构中，购物占比约 40%，交通餐饮住宿约 39%，景区娱乐约占 21%。若成功吸引游客前往，则购物税费收入的减少将获得交通住宿娱乐等其他 60%消费增长的补偿。但国际间免税竞争的结果是让利于民，各国政府共同采用免税政策，居民能以更低廉的价格购买商品，但政府税收则相应降低。因此我们认为各国政府主要通过免税吸引游客前往购物从而产生旅游消费，但各国均采用免税政策以抵御他国免税政策对本国旅游经济影响而重新形成均势，因此外国政府会给予本国免税行业一定扶持但力度较弱，并试图通

34、过特许经营费用等方式弥补税收的减少。从政府态度来看从政府态度来看，韩国韩国、欧美等国家对免税零售态度与我国政府或有较大差异欧美等国家对免税零售态度与我国政府或有较大差异。全球机场免税龙头 Dufry 毛利率高达近 60%，但息税前净利润长期在 10%以下，而我国免税龙资料来源：穆迪达维特报告，东莞证券研究所图 22：居民境外旅游消费结构图 23：中国消费者境内外奢侈品消费分布资料来源：中国旅游研究院，东莞证券研究所资料来源：贝恩咨询，东莞证券研究所免税行业专题报告13请务必阅读末页声明。头中国中免2017年至2021年销售毛利率分别为29.82%、41.46%、49.4%、40.64%、33.

35、68%，销售净利率分别为 10.38%、8.37%、11.29%、13.95%、18.27%，尽管折扣力度加大导致免税商毛利率下滑，但离岛免税新政下免税商净利润率得到显著提升。全球免税龙头的收入较大部分通过特许经营权等方式回流免税店所在国，如主要机场免税店抽成比例多在 40%-60%，而我国离岛免税商特许经营费用仅需缴纳销售额的 4%。中国消费者境外消费及奢侈品消费占比较大，且目前国内取得免税运营资质的运营商均为国有企业，为了吸引该部分消费回流，我们认为政府会进一步加大对离岛免税政策的支持力度。韩国市场高光不再，中国市场重要性逐渐提升韩国市场高光不再，中国市场重要性逐渐提升。新冠疫情冲击下韩国

36、境外游客数锐减，伴随雪花秀、后等知名韩国本土品牌在中国热度下降，代购集中在非韩国品牌商品，韩国免税品竞争力进一步下降。路易威登于 2021 年 12 月停止运营了其在韩国济州岛乐天免税店的精品店，并于 2022 年 3 月关闭济州新罗免税店、釜山乐天免税店及首尔蚕室乐天世界大厦店。而疫情期间各品牌中国区采购量加大，中国尤其是离岛免税重要性提升，预计顶奢将逐渐重视中国本土市场，有望以有税形式落地海南。2 2.2 2 岛内竞争格局改善，折扣率下降岛内竞争格局改善，折扣率下降暑期旅游经济火热，折扣竞争有所改善暑期旅游经济火热，折扣竞争有所改善。2021 年新增深免、珠免、国药免税、海旅投、图 24：

37、中国中免盈利能力（%）图 25：DUFRY 盈利能力（%）资料来源：Wind，东莞证券研究所资料来源：公司官网，东莞证券研究所图 26：韩国入境旅游人数（万人次）图 27：韩国免税购物人数（万人次）资料来源：Wind，东莞证券研究所资料来源：KDFA，东莞证券研究所免税行业专题报告14请务必阅读末页声明。海发控等离岛免税实体，但免税行业马太效应显著，新进入者在品牌 SKU 数量、供应链、布局等方面远落后于行业龙头，对供应商缺乏议价能力导致成本较高。2021 年离岛免税竞争激烈，主要系 2021 年下半年散点疫情再度大规模侵扰，深免、海发控、海旅投等新进入者开业早期产品同质化严重，离岛免税目标重

38、压与新冠疫情扰动下通过低价促销吸引消费者以完成年初设定的政府目标。与机场免税不同，离岛免税的本质是通过免税吸引游客并促进消费回流，适度竞争保持价格吸引力与品牌丰富度，过度竞争则会损害政府利益，国资背景注定不会长期打价格战，预计国有资本将逐渐重视盈利指标而非规模指标。根据我们对离岛免税商的跟踪，2022 年 7 月离岛免税折扣力度同比有所下降，其中，中免海南网上商场热门商品折扣多在 7 折至 7.5 折，部分套装商品或 2 件捆绑可达 6.5 折；折扣力度相对较大的海旅免税线上商场常见折扣为 7 折，套装类商品多见 5折至 6 折。但 2022 年海南省政府工作目标确定了 2022 年海南离岛免

39、税店 1000 亿元的销售目标，较 2021 年的 600 亿目标增加近三分之二，2022 年上半年海口海关监管离岛免税销售额共 211.59 亿元，离岛免税任务仍有压力，叠加 8 月海南疫情爆发后离岛免税店持续闭店，疫情受控后不排除折扣率暂时提升的情况。表 3：部分热门商品折扣对比示意图资料来源：杰西卡的秘密，天猫，中免会员海南小程序，东莞证券研究所对比韩国对比韩国，牌照增发对离岛免税影响有限牌照增发对离岛免税影响有限。免税商品同质化严重，免税商间的竞争都将演变为价格竞争，成本越低、降价让利空间越大的免税商越容易存活并依靠规模优势进一步提升对品牌的议价能力、巩固成本优势，韩国 26 张免税牌

40、照最终仅有乐天、新罗、免税行业专题报告15请务必阅读末页声明。新世界三家规模独大，2019 年市场份额分别为 35%、30%、18%。当前疫情的不确定性及海南 2025 年封关后的自贸港政策与离岛免税政策额度协调仍未确定，王府井取得免税牌照后离岛免税商业迟迟未能落地，短期内离岛免税牌照增发的可能性相对较小。长期来看，目前取得离岛免税资质的运营商已占据核心优势点位，基本完成布局，后期增发牌照的新进入者需重新进行布局、选品采购、供应链打造等培育环节，难以撼动现有竞争格局。海旅投、海发控等新近取得免税运营资质的主体供应链不完善，自主打造选品、采购、物流等团队耗时较长，往往采用与现有旅游零售商合作的方

41、式完善供应链，丰富品牌品类，如海旅投与新罗免税及法国旅游零售商拉加代尔达成合作、海发控与全球机场免税龙头 Dufry 合作共同开发离岛免税市场等。通过与成熟免税运营商合作将有效加速新进入者的成长，但增加的供应商环节将摊分部分利润，降低新进入者的盈利能力与让价竞争能力。因此，我们认为新进入者能够通过供应合作快速进入市场补足市场空缺，但合作形式集中供货导致价格竞争能力相对较弱，难以撼动现有离岛免税龙头。表 4：现有离岛免税运营商及其合作供应商免税运营主体母公司重要合作方中国中免中国中免拉加代尔珠海免税珠海市国资委深圳免税深圳国资委DFS王府井首旅集团国药免税国药集团Dufry中侨免税港中旅（已被整

42、合入中免集团）海旅投海南国资委新罗拉加代尔海发控海南国资委Dufry资料来源：公司官网，穆迪达维特，公开资料，东莞证券研究所预计后续离岛免税竞争格局仍为一超多强。预计后续离岛免税竞争格局仍为一超多强。从韩国经验来看，免税行业马太效应显著。我国免税市场目前已经形成了一超多强的竞争格局，当前拥有免税资质的免税运营商共10 家，分别为中国中免、海免、日上免税行、珠海免税、深圳免税、海发控、海旅投、国药免税、中侨免税、王府井，其中中国中免已并购整合海免及日上免税行，并于 2021年 12 月公告现金收购中侨免税的母公司港中旅资产公司，整合后的中国中免 2021 年市占率达 86%。中国中免凭借并购整合

43、日上、海免、中侨完成了全免税渠道资质的布局，目前拥有免税店超 240 家，2021 年按销售额计算的旅游零售规模排名世界第一，打造了成熟的供应链及销售体系，规模优势显著。图 28：2019 年韩国免税市场分布图 29：2021 年中国前五大免税商销售规模（十亿元）免税行业专题报告16请务必阅读末页声明。2 2.3 3 合理布局，错位竞争合理布局，错位竞争差异化竞争可能成为离岛免税竞争的答案差异化竞争可能成为离岛免税竞争的答案。与韩国市场化竞争形成寡头垄断不同，我国免税商均为国资背景，国有企业之间形成价格竞争的可能性较小，因此我们从避免同质化引起的价格竞争角度出发，认为未来离岛免税运营商将形成差

44、异化竞争。通过商品品牌与品类的不同、地域布局上的差异化、目标客户群体的分化等方面实现差异化竞争，从而削弱价格竞争的必要性。区位布局差异区位布局差异：出入境枢纽及客流较大的景区免税店或独享优质客流出入境枢纽及客流较大的景区免税店或独享优质客流。中免在海南共有2 家机场免税店、3 家市内离岛免税店，并有海口新海港国际免税城在建。目前从境内进入海南共有飞机、船运、火车三种方式。其中，海口美兰机场免税店与三亚凤凰国际机场免税店占据了海口及三亚核心机场，海口日月广场店位于海口人流较密集的市区，即将建成的海口国际免税城则与重要船运入口新海港相接，而出于三亚以游客为主的考虑，中免三亚海棠湾国际免税城则远离三

45、亚市区，坐落于旅游资源优异的海堂区，周边热门景点密集，靠近艾迪逊、亚特兰蒂斯、红树林等高端度假酒店。海旅投、海发控及国药中服免税店则三亚及海口市区。深免免税店位于海口观澜湖景区，距市区较远，受其他免税商影响较小。从区位布局来看，中免免税店布局较为合理，完成了对三亚、海口核心出入岛枢纽的布局，仅海口日月广场免税店受到海控全球精品免税城的直接竞争。由于免税商品的同质化及游玩时间安排的限制，通常游客仅会选择 1 至 2 家免税店购物，货比三家寻找低价商品的机会较小，我们认为掌握出入境核心枢纽和优质客流较大的景区免税店受到的直接竞争较小。表 5：海南离岛免税店分布所在地海南免税店所属集团海口全球精品免

46、税城（日月广场）海发控海口观澜湖免税城深免海口美兰机场免税店中免海口日月广场中免海口美兰机场二期离岛免税店中免琼海市博鳌免税店中免资料来源：穆迪达维特报告，东莞证券研究所资料来源：中国中免港股招股书，弗若斯特沙利文，东莞证券研究所免税行业专题报告17请务必阅读末页声明。三亚三亚凤凰国际机场免税店中免三亚海棠湾免税购物中心中免三亚海旅免税城海旅投中服三亚国际免税购物公园国药免税资料来源：各公司官网，穆迪达维特，公开资料，东莞证券研究所产品品类差异产品品类差异：与品牌商合作推出独有套装或联名产品等方式差异竞争与品牌商合作推出独有套装或联名产品等方式差异竞争。由于免税商品的同质化，为避免直接竞争，免

47、税运营商可以发挥自身优势，重点发展相对稀缺的品类。如国药中服免税母公司为国药集团，拥有“免税+大健康”特色资源；第二届消博会中珠海免税与复豫酒业集团达成战略合作，在免税店中引入“舍得”系列等。目标客户群体分化目标客户群体分化：免税为引免税为引，多业态协同发展多业态协同发展。韩国免税商折扣力度大及高额返点导致旅游零售业务盈利能力较差，但韩国免税店数量众多，原因主要系免税店能为周边商业引流，通过同一集团下的其他旅游业务实现创收。如乐天首尔明洞店位于乐天百货内、乐天世界大厦店位于乐天世界大厦、新罗首尔免税店位于首尔新罗酒店内。与韩国免税盈利模式相同，各免税零售商均试图在免税的基础上发展其他业务拓展收

48、入。其中，中免打造的三亚海棠湾国际免税城及在建的海口新海港国际免税城以免税为核心，有税零售、餐饮、娱乐、酒店及休闲等业务共同发展，打造一体化旅游零售综合体；珠海免税集团与三亚旅文集团合资运营的珠海免税三亚旅投商场于 2021 年 8 月 28 日在海南三亚开业，主要面向岛民免税；海旅投规划建设海旅免税奥莱生活广场，距海旅三亚免税城仅 600 米，建成后有望通过免税为奥莱引流，形成免税奥莱业务协同。图 30：新罗免税首尔店紧邻新罗酒店图 31：乐天免税首尔明洞总店位于乐天百货内资料来源：新罗免税官网，东莞证券研究所资料来源：，东莞证券研究所3.3.2 2025025 年海南封关后免税零售商去往何

49、方年海南封关后免税零售商去往何方近年来离岛免税政策多次加码显示国家对离岛免税的重视程度逐渐加深近年来离岛免税政策多次加码显示国家对离岛免税的重视程度逐渐加深。2025 年封关后免税零售商政策仍不确定，但海南政策明确提出离岛免税重要性。自 2011 年离岛免税政策正式实施以来，十年间先后六次加码离岛免税。离岛免税政策在免税限额上从 5000元提高至 10 万元，免税商品品类由 18 类增加至 45 类，消费者年龄要求从 18 周岁以上降低至 16 周岁以上，适用范围从离岛旅客扩大至岛内居民出岛享受同等待遇，大幅放免税行业专题报告18请务必阅读末页声明。宽化妆品等商品单次购买数量，并允许离岛免税店

50、网上销售和为旅客提供邮寄送达提货服务，显著强化离岛免税吸引力。从吸引消费回流的角度来看，自贸港建设对境外旅游消费的吸引是长期性的，旅游成本较高、旅游设施开发不完善及营商环境不成熟等因素导致封关后中短期内海南的整体竞争力不足。离岛免税能显著降低奢侈品与境外价差，随着规模的扩大免税品类品牌有望逐渐增加，政府对离岛免税的政策力度有望进一步加大，封关后离岛免税仍可期。表 6：离岛免税政策多次加码日期海南离岛免税政策2011 年 4 月 20 日海南离岛旅客免税购物政策正式实施2012 年 11 月免税购物限额由 5000 元提高到 8000 元，增加旅客可购买免税商品的数量，购物旅客的年龄限制由 18

51、 周岁以上放宽至 16 周岁以上，免税商品品类由 18 类增加至 21 类2015 年 3 月 20 日离岛免税品类由 21 大类增至 38 大类，适当放宽香水、化妆品等热销品类的单次购物数量限制2016 年 2 月离岛免税政策取消非岛内居民旅客购物次数限制，每人每年累计免税购物限额提高至 1.6 万元人民币，海南离岛免税店获准开设网上销售窗口2018 年 12 月 1 日离岛旅客免税购物政策进行调整，将离岛旅客每人每年累计免税购物限额增加到 3 万元，不限次；岛内居民旅客将享受同等待遇2020 年 7 月关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布，离岛免税购物额从每年每人3 万元提高至 10 万

52、元，取消单件商品 8000 元免税限额，新增手机、平板电脑等 7 类商品，化妆品单次购买数量从 12 件提高到 30 件2021 年 2 月 2 日离岛旅客购买免税品可选择“邮寄送达”提货，岛内居民离岛前购买免税品，可选择“返岛提取”资料来源：海南省财政厅，东莞证券研究所对比香港等国际主要自贸港区，海南简税制后或将具有相当的竞争力。对比香港等国际主要自贸港区，海南简税制后或将具有相当的竞争力。香港、新加坡、迪拜等主要自贸港区普遍实行低税率、简税制、少品种等优惠性税制。香港仅对烟草、酒类、碳氢油类及甲醛等四种商品征税，其余商品全方面免税。新加坡对石油及其产品、汽车、烟草产品及白酒等少数商品征收进

53、口关税，对区内商品合并征收 7%GST，且出口商品可退税，消费者在机场出入境免税店可直接免税购物，或在参与游客退税计划的市内免税店购买商品后到柜台退还消费税。迪拜仍保留三税，但在自贸区内免征进口关税，其余区域关税为 5%；仅对烟草、电子烟及其工具原料、酒类、含糖饮料等危害健康的品种征收消费税；自贸区内免征增值税，非自贸区内征收 5%增值税。为使海南自贸港保持相当的竞争力，预计海南自贸港封关后将实行简化的税制，税率参照香港、新加坡等或为 5%-7%，并对免税品类实施负面清单。表 7：国际主要自贸港区三税政策及免税形式对比香港新加坡迪拜关税仅对烟草、酒类、碳氢油类、甲醇等 4 种商品征税对石油产品

54、、汽车、烟草产品和白酒等少数商品征收进口关税自贸区内免征进口关税，非自贸区征收 5%关税免税行业专题报告19请务必阅读末页声明。消费税7%GST,出口商品可退税，自贸区内可缓征，在离开海关进入国内市场时再缴纳对烟草、电子烟及工具制品、酒类、含糖饮料等征收消费税，通常为 100%进口环节增值税无增值税自贸区免增值税，非自贸区征收 5%增值税免税形式全方面免税，市内对烟酒等 4类商品征收进口关税、消费税机场出入境免税，参与 TRS 计划的市内店可退消费税（适用于非马来籍的出境外国公民）机场出入境免税，市内为部分退税形式资料来源：香港海关，新加坡国内税务局，中国驻迪拜总领事馆官网，公开资料，东莞证券

55、研究所我们对我们对 2 2025025 年封关后可能的离岛免税政策进行假设以观察封关后离岛免税市场可能发年封关后可能的离岛免税政策进行假设以观察封关后离岛免税市场可能发生的变化。生的变化。假设一：假设一：保持离岛免税特许经营牌照，则完全免三税，额度 10 万，则离岛免税竞争优势相对较大，但可购买的品类及数量受限。假设二假设二：保持离岛免税特许经营牌照，税率与自贸港政策相同非完全免三税，免税店购物可享 10 万入境免征关税额度，则竞争优势仍在但略有削弱。假设三假设三：完全取消离岛免税特许经营牌照，取消离岛免税优惠及额度，与一般商超无二。该种情况下，参照香港则离岛游客可免三税入境额度或为 5000

56、 元，当前竞争优势基本消除，品牌会以自有店铺专柜为重心。因为特许经营限制，即使是顶奢也只能以买断形式出售给免税店销售，取消特许经营和额度则品牌无需采用买断模式的免税途径，会更多选择直接设店，即便保留免三税优惠，价格优势对比香港也不明显。由于海南自贸港距香港较近由于海南自贸港距香港较近，若免税政策力度无法持平香港或难以维持竞争力若免税政策力度无法持平香港或难以维持竞争力，综合考综合考虑限制代购与维持海南自贸港竞争力等因素虑限制代购与维持海南自贸港竞争力等因素，我们认为假设二的可能性较大我们认为假设二的可能性较大。假设离岛购物在特许店铺内购买带有离岛免税溯源码的物品入关可享受每年每人 10 万元的

57、免税入境额度，购买自用商品免征关税并适用海南自贸港封关简化后的消费税。由于香化品消费税与入境流通环节增值税可达 14%-20%，该假设下预计自贸港封关后适用的税率相对行邮税较低，与香化品牌专柜价格相比优势不明显，但有望吸引高端奢侈品牌与精品配饰等高值产品入驻免税店。长期来看，离岛免税店将凭借自身布局定位的优势及离岛免税大额度优势加大服装饰品等高值精品占比，与海南自贸港建设一捅打造高端旅游消费目的地。表 8：目前离岛免税政策与封关后免税店政策假设目前离岛免税政策假设一假设二假设三免税额度每人每年10万元离岛免税额度每人每年 10 万元离岛免税额度每人每年 10 万元离岛免税额度每人每年 5000

58、 元的入境免税额度范围45 类参照离岛免税参照离岛免税限定除自贸港负面清单外免税行业专题报告20请务必阅读末页声明。限定品类品类税费免关税、进口增值税、消费税免关税、进口增值税、消费税与海南自贸港封关后税费相同（免关税，消费税与增值税等税费合并简化）与海南自贸港封关后税费相同（免关税，消费税与增值税等税费合并简化）数量限制化妆品：30 件以内手机：4 件以内酒类：合计不超过1500 毫升其它品种不限件数，超出限额、限量部分征收进境物品进口税离岛免税政策限定的各品种数量离岛免税政策限定的各品种数量无（非负面清单）提货方式自提+邮寄自提+邮寄自提+邮寄自提免税店竞争优势价格最低、额度远超跨境电商与

59、入境免税价格最低、额度远超跨境电商与入境免税价格相对跨境电商优势，额度远超跨境电商无牌照优势资料来源：国家税务总局，东莞证券研究所4 4.投资策略投资策略维持行业推荐评级维持行业推荐评级。综合来看，全球旅游复苏趋势确定，防疫放松出入境游复苏势不可挡。疫情受控后边境放开对离岛免税利大于弊，中国免税市场重要性将持续提升，政府有望进一步加码离岛免税政策。长期来看，自贸港建设与政策加码将逐渐提升海南旅游客流和离岛免税购物人数，免税运营商规模扩大有望吸引顶奢入驻打造高端旅游消费综合体，离岛免税市场潜力巨大。维持对行业的“推荐”评级，推荐免税龙头中国中免（601888），建议关注得到海旅免税资产注入的海汽

60、集团（603069）、具有免税资质的王府井（600859）等。表 9：重点公司盈利预测及投资评级（2022/8/30）股票代码股票代码股票名称股票名称股价股价(元元)EPS（元）（元）PE评级评级评级变动评级变动2021A2022E2023E2021A2022E2023E601888SH中国中免56.180.10.291.34561.8193.7241.93推荐维持603069.SH海汽集团27.15-0.23-0.060.12-64.00-452.50226.25谨慎推荐首次600859.SH王府井23.241.180.971.2119.6923.9619.21谨慎推荐首次资料来源：Wind

61、，东莞证券研究所免税行业专题报告21请务必阅读末页声明。5 5.风险提示风险提示（1 1）新冠疫情反复。）新冠疫情反复。新冠肺炎疫情具有不确定性，尽管我国整体免疫水平远超全球平均水平，但新冠亚种病毒在全球持续蔓延，输入性病例造成国内散点疫情反复，可能对免税行业造成较大的冲击。（2 2）海南自由贸易港建设不及预期风险。）海南自由贸易港建设不及预期风险。对比香港、迪拜等旅游零售天堂，自贸港整体建设与旅游消费环境对旅游零售影响重大，若自贸港建设进度不及预期，可能造成海南旅游消费人数增长不及预期。（3 3）行业政策风险。）行业政策风险。免税行业受政策影响较大，若我国免税行业政策发生重大变化，可能对免税

62、运营商造成深远的影响。（4 4）宏观经济波动。）宏观经济波动。免税行业的本质为旅游零售业，国民整体消费水平决定了旅游消费水平，若宏观经济出现波动，可能影响整体消费水平。（5 5）行业竞争加剧。）行业竞争加剧。免税行业商品同质化导致竞争激烈，若后续政府增发免税特许经营牌照或恢复出入境游，可能加剧免税行业竞争。免税行业专题报告22请务必阅读末页声明。东莞证券东莞证券研究报告研究报告评级体系：评级体系：公司投资评级公司投资评级推荐预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 15%以上谨慎推荐预计未来 6 个月内，股价表现强于市场指数 5%-15%之间中性预计未来 6 个月内，股价表现介于市场指数5%

63、之间回避预计未来 6 个月内，股价表现弱于市场指数 5%以上行业投资评级行业投资评级推荐预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 10%以上谨慎推荐预计未来 6 个月内，行业指数表现强于市场指数 5%-10%之间中性预计未来 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间回避预计未来 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上风险风险等级等级评级评级低风险宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告中低风险债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金、可转债等方面的研究报告，市场策略研究报告中高风险创业板、科创板、北京证券交易所、新三板（含退市整理期）等板块的股票

64、、基金、可转债等方面的研究报告，港股股票、基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货、期权等衍生品方面的研究报告本评级体系“市场指数”参照标的为沪深 300 指数。分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告

65、的内容和观点。声明：声明：东莞证券为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东莞证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下

66、，本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并不构成对任何人的投资建议。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发，需注明本报告的机构来源、作者和发布日期，并提示使用本报告的风险，不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。东莞证券研究所东莞证券研究所广东省东莞市可园南路 1 号金源中心 24 楼邮政编码：523000电话：（0769）22119430传真:（0769）22119430网址：