1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：50.70 元 目标价格（人民币）：58 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)1.80 已上市流通 A股(亿股)1.80 总市值(亿元)91.26 年内股价最高最低(元)56.17/31.44 沪深 300 指数 4015 创业板指 2538 袁维袁维 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 (8621)60230221 yuan_ 徐雨涵徐雨涵 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 再生医学再生医学材料材料龙头，国产替代空间广阔龙头，国产替代空间广阔 公司基本情

2、况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)293 400 475 661 912 营业收入增长率 4.82%36.45%18.82%39.01%37.91%归母净利润(百万元)118 169 215 298 395 归母净利润增长率 10.19%42.44%27.50%38.72%32.35%摊薄每股收益(元)0.986 1.405 1.194 1.656 2.192 每股经营性现金流净额 0.99 1.38 1.10 1.80 2.26 ROE(归属母公司)(摊薄)18.30%21.46%21.17%24.23%25.7

3、0%P/E 57.43 47.54 42.46 30.61 23.13 P/B 10.51 10.20 8.99 7.42 5.95 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 口腔医疗行业前景广阔，口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升观念转变有望推动量价齐升。随着民众健康观念的转变和老龄化程度加剧，近年来我国口腔门诊就诊人次增速在 5%左右。我国种植牙服务市场规模近几年保持 20%以上的稳健增速，但渗透率较低，仍有广阔成长空间。口腔种植专项治理行动开展在即，集采将充分改善种植牙服务可及性，促使种植市场快速扩容。口腔修复材料市场规模受种植牙市场发展的直接影响，预计将维持较快增速

4、。集采集采顺利顺利中标中标以价换量以价换量，国产替代进程国产替代进程加速加速。可吸收硬脑（脊）膜补片已在五个省份实行集采，公司产品是目前同类中唯一全部中标的产品。五省均处于公司主要销售区域，公司可吸收硬脑（脊）膜补片 2022H1 毛利率 91%，较集采前下降 4pcts。我们认为集采虽会造成价格下降，但同时促使营销费用等开支减少，对利润率产生的影响相对有限，未对公司业绩带来明显压力。口腔修复领域，种植牙集采有利于加速国产替代进程，公司产品有望凭借价格、质量优势抢占市场份额，打破国内市场瑞士盖氏一家独大的局面。聚焦优势聚焦优势材料材料技术，再生技术，再生医学医学产品矩阵产品矩阵完备完备。公司口

5、腔修复膜产品采用组织工程学技术和特有的脱细胞工艺，可吸收硬脑（脊）膜补片良好的组织顺应性使得产品可缝可粘可同步降解。活性生物骨正处于注册申请冲刺阶段，将填补该品类国内市场的空白。此外，公司光固化复合树脂、乳房补片、宫腔修复膜等产品已陆续进入临床阶段。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们认为公司口腔修复膜业务有望随着种植牙全国集采快速放量，可吸收硬脑（脊）膜补片业务在部分省区推行集采的背景下，贡献稳定的现金流。公司在研产品矩阵完备，重磅产品活性骨上市在即，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.15 亿元、2.98 亿元、3.95 亿元，22-24 年分别同比增长28%、39%、

6、32%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司 2022 年49 倍 PE估值，对应目标价 58 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险风险提示提示 行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；新冠肺炎疫情风险；股东质押、减持风险。050030035040045025.6532.2538.8545.4552.052220306220606人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 正海生物 沪深300 2022 年年 09 月月 05 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 正海生物(300653.SZ)增持（首次评级）公司深度研究公司深度研究

7、 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升.4 我国居民口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能巨大.4 种植牙同时具备需求刚性和消费属性，集采在即渗透率提升可期.5 修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出.6 国内生物再生材料领头羊，受益于进口替代和牙科市场增长.10 聚焦优势材料技术，打造再生医学全产品矩阵.12 盈利预测与投资建议.16 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：2018 年我国各年龄段民众患龋率（%）和龋均数量（颗）.4 图表 2：近年来我国国家层面口腔医疗行业主要相关政策.4

8、图表 3：2015-2020 年国内口腔门诊就诊人次及增速（亿，%）.5 图表 4：2016-2021 年中国种植牙服务市场规模及增速（亿元，%）.5 图表 5：我国种植牙潜在市场规模测算.6 图表 6：口腔修复膜在引导骨组织再生术中的作用机制.7 图表 7：引导骨组织再生术手术流程.7 图表 8：口腔修复膜分类.7 图表 9：国内口腔修复膜市场盖式一家独大.8 图表 10：国内部分获批的口腔修复材料产品.9 图表 11：2011-2020 中国种植牙颗数（万颗）.9 图表 12：口腔修复材料参考价格.10 图表 13：公司发展历程.10 图表 14：已获注册证和处于注册申请中的医疗器械产品.

9、11 图表 15：公司已上市产品.11 图表 16：公司营收及增速（亿元、%）.11 图表 17：公司归母净利润及增速（亿元、%）.11 图表 18：公司毛利率与净利率情况（%）.12 图表 19：公司费用率情况（%）.12 图表 20：公司分业务收入占比情况.12 图表 21：公司分产品收入（亿元）.12 图表 22：海奥口腔修复膜双层微观结构.13 图表 23：三维空间结构有利于快速血管化.13 图表 24：2016-2020 中国人工硬脑膜行业市场规模.13 图表 25：国内硬脑膜市场主要品牌产品销售额及增幅（亿元）.14 图表 26：已实施可吸收硬脑（脊）膜补片集采的省份及细则.14

10、图表 27：海奥骨修复材料具有颗粒型特征.15 0USV2XYZZZpNmObR9R9PoMpPtRnPkPqQyRfQmMrP8OqRpPwMmNoNvPtOpR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：海奥骨修复材料与国外小牛骨材料对比.15 图表 29：活性生物骨的简要工艺路径及修复原理示意.15 图表 30：公司处于临床试验医疗器械产品.16 图表 31：公司分板块收入预测（单位：百万元）.17 图表 32：公司费用率预测.17 图表 33：可比公司估值比较（市盈率法）.18 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 口腔医疗行业前景广阔，口腔医疗行业前景广阔，观念转变

11、有望观念转变有望推动推动量价齐升量价齐升 我国我国居民居民口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能巨大巨大 受“牙疼不是病”等传统观念的影响以及消费能力的制约，我国居民口腔保健意识相对薄弱。根据 2018 年的第四次全国口腔健康流行病学调查报告，我国各年龄段人群患龋率皆居高不下，5 岁儿童乳牙患龋率达70.1%，较第三次口腔流行病学调查高出 4.1%，而全国整体治疗率尚未达到 20%。与此同时，龋齿、牙结石、牙龈萎缩、缺牙、错颌畸形等疾病高发也反映我国居民口腔健康问题刻不容缓。图表图表1：2018年我国各年龄段民众患龋率（年我国各年龄段民众患龋率（%

12、）和龋均数量（颗）和龋均数量（颗）来源：第四次中国口腔健康流行病学调查报告，国金证券研究所 随着国家医疗体系建设改革的逐步推进，近年来国家发布多项与口腔医疗行业相关政策，积极鼓励口腔行业发展，持续支持社会办医力量创办口腔医疗机构。更为完善的政策体系充分表明了国家对口腔卫生事业的高度重视，受益于改革政策的落实，广大居民口腔保健意识有望逐步提升。图表图表2：近年来近年来我国国家层面我国国家层面口腔医疗行业口腔医疗行业主要主要相关政策相关政策 来源：国家卫健委，国务院办公厅，国金证券研究所 国内口腔医疗服务市场规模呈现连年上升趋势，以服务收入计算，中国牙科护理服务市场由 2015 年的 132 亿美

13、元增至 2020 年的 262 亿美元。民众对口腔知识的知晓率及口腔保健态度积极性的不断提高使得国内口腔门诊就诊人次于 2019 年突破 1.7 亿，除 2020 年因疫情影响略有下降外，近几年就诊人次一直保持 5%左右的增长。2.28 3.40 4.24 0.86 1.20 4.54 8.69 13.33 024681012140%20%40%60%80%100%3岁 4岁 5岁 12岁 15岁 35-44岁 55-64岁 65-74岁 龋均 患龋率 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2015-2020年国内口腔门诊就诊人次及增速（亿，年国内口腔门诊就诊人次及增速（亿，

14、%）来源：中国卫生健康统计年鉴，国金证券研究所 种植种植牙同时具备需求牙同时具备需求刚性刚性和和消费属性，消费属性，集采在即集采在即渗透率提升可期渗透率提升可期 种植牙种植牙逐渐逐渐取代传统取代传统活动活动义齿成为牙齿缺失修复的主要手段。义齿成为牙齿缺失修复的主要手段。针对牙齿缺失的修复方案可分为种植牙、牙桥和活动义齿三种，效果由好到次、费用由高到低的排序为种植牙、牙桥、活动义齿。疗效好、副作用小的显著优势使得昂贵的种植牙和牙桥方案更为中青年人群青睐；反之，由于牙齿缺失较多且活动义齿价格更为低廉，老年人群偏好使用活动义齿修复。但这一偏好在家庭可支配收入、人均寿命提升后，将会逐步改变。龋齿、牙周

15、病的发病率不断提升，龋齿、牙周病的发病率不断提升，种植牙从“消费”逐渐转向“刚需”种植牙从“消费”逐渐转向“刚需”。牙齿缺失不仅会影响营养的吸收，还会增加消化系统的负担；此外，单颗牙齿缺失也会破坏牙列完整性，空隙的存在为食物塞牙创造了条件，可能会引发牙周病、龋齿等疾病。“牙疼不是病”思维下引发的不良口腔习惯、高错颌率和长期不重视牙周问题，使得种植具有低龄化趋势，种植牙市场即将迎来重大发展机遇。目前我国种植牙服务市场规模仅为 383 亿元左右，近几年保持着相对稳健的增速，预计未来仍有很大成长空间。图表图表4：2016-2021年中国种植牙服务市场规模及增速（亿元，年中国种植牙服务市场规模及增速（

16、亿元，%）来源：中国产业信息网，国金证券研究所 我国种植牙渗透率显著低于发达国家，仍存在较大提升空间我国种植牙渗透率显著低于发达国家，仍存在较大提升空间。种植牙进入国内市场的时间晚于国外约三十年，虽然我国居民口腔健康状况并不乐观，-10%-5%0%5%10%00.40.81.21.622001820192020门诊人次（亿）增速（%）0%10%20%30%40%005002001920202021市场规模（亿元）增速 公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 缺失牙人群比例较高，但是由于种植牙属于非病变项目，在多地未能纳入医保

17、目录，价格令普通消费者难以负担，目前我国每万人种植牙保有量仍和发达经济体存在较大差距。随着我国社会老龄化进程的加速、居民负担能力的成长以及口腔保健意识的提升，种植牙渗透率有望进一步增长。口腔种植专项治理行动开展在即，种植市场容量有望快速扩容。口腔种植专项治理行动开展在即，种植市场容量有望快速扩容。2022 年 8月 18 日，国家医保局结合前期调研和征求行业意见的情况，发布了关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）。通知包含“规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式”、“强化口腔种植等医疗服务价格调控”、“组织开展种植牙耗材集中采购”等内容，有望切实降低种植牙医疗服务和耗材

18、价格，减轻人民群众费用负担，充分改善种植牙服务可及性。按照种植牙均价 10000 元/颗计算，我国种植牙潜在市场规模预计超过千亿。对 25-60 岁人群进行分类测算，我们预计种植牙数量有望达到 1143 万颗左右，整体市场仍有巨大成长空间。图表图表5：我国种植牙潜在市场规模测算：我国种植牙潜在市场规模测算 来源：第四次全国口腔健康流行病学调查，国家统计局，中国产业信息网，国金证券研究所 修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出 骨量不足是很多缺牙患者无法接受种植牙治疗的原因之一。骨量不足是很多缺牙患者无法接受种植牙治疗的原因之一。种植牙所需的牙槽

19、骨宽度一般不得低于 7mm（打入 4mm 左右的种植体，两侧骨各留1.5mm），才可以保证种植牙的稳定性和安全性。第四次全国口腔健康流行病学调查显示我国 55 至 64 岁人群中约 64%可能存在骨量不足的问题，主要原因有：长期缺牙处牙槽骨萎缩和吸收；口腔卫生条件不佳，牙周病严重，破骨细胞活跃；过往外伤史/拔牙导致牙槽骨受损。口腔修复膜在口腔种植、颌面外科手术等口腔医疗中应用广泛。口腔修复膜在口腔种植、颌面外科手术等口腔医疗中应用广泛。口腔修复膜是用生物再生材料制成的生物膜，具有良好的组织相容性和诱导性，无免疫排异反应、诱导组织再生，主要解决各种原因引起的口腔内软组织浅层缺损的修复问题。在种植

20、牙领域，口腔修复膜通常与骨粉等骨修复材料合用，引导骨组织再在种植牙领域，口腔修复膜通常与骨粉等骨修复材料合用，引导骨组织再生。生。口腔修复膜通过机械屏障、血管化、参与新陈代谢过程和诱导四个方面的作用机制，阻挡非成骨细胞进入骨缺损区，实现骨再生效果。此外，口腔修复膜还可用于口腔手术后牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复，使种植体更好地与周边牙槽骨质结合。公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：口腔修复膜在引导骨组织再生术中的作用机制口腔修复膜在引导骨组织再生术中的作用机制 图表图表7：引导骨组织引导骨组织再生术手术流程再生术手术流程 来源：口腔修复膜的研究进展及其应用，国金证券研

21、究所 来源：periodontic&Dental impiants，国金证券研究所 口腔修复膜可依据其原材料细分为胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜口腔修复膜可依据其原材料细分为胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜等；也可依据其材料的可降解性分为可吸收性膜与不可吸收性膜等；也可依据其材料的可降解性分为可吸收性膜与不可吸收性膜。目前我国牙种植临床使用较多的 Bio-Gide 生物膜和海奥口腔修复膜均属于胶原类膜。胶原类膜具有良好的骨组织诱导再生功能、可生物降解性、血凝作用、低抗原性和良好的组织相容性等特性，多个临床研究结果显示胶原类膜在口腔种植修复中综合性能优异，成骨量明显优于钛膜等金属膜，应用更

22、为广泛。图表图表8：部分部分口腔修复膜分类口腔修复膜分类 来源：口腔修复膜的研究进展及其应用，国金证券研究所 选择性地将非成骨细胞阻挡于骨缺损区以外，使成骨细胞顺利地进入骨缺损区，提高新骨的生成量机械屏障作用 促进毛细血管的增生，使得毛细血管向骨缺损区长入，促使新生血管与骨缺损区血管进一步吻合，最终在骨缺损区形成完整的供血系统血管化作用 允许多种营养物质与组织液自由交换，调节人体微量元素平衡，甚至有的功能性口腔修复膜能在其降解过程中释放骨再生所需微量元素，促进新骨的产生参与代谢过程 作为支架材料，是来源于骨膜或骨髓的成骨细胞在其表面贴附，随后进一步增殖分化为成骨细胞，促进骨形态发生蛋白（BMP

23、)等生长因子不断聚集，增加BMP在骨缺损区的浓度，进一步促进新骨的生成诱导分化作用公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 我国口腔修复膜市场呈现出一家独大的格局。我国口腔修复膜市场呈现出一家独大的格局。外资企业瑞士盖式早在 2008年就进入我国市场，具有先发优势，且产品口碑好、业内品牌认可度高，市占率约 70%。而公司作为国产企业代表，是这一领域的后起之秀，旗下的海奥口腔生物膜产品也不断改良成熟，市场份额快速攀升，目前市场占有率约为 10%。相关临床试验结果显示1，与盖式 Bio-Gide 胶原膜相比，海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度、成骨厚度、成骨高度、水平成骨有效率（97.50%vs

24、.98.75%）及垂直成骨有效率（93.75%vs.96.25%）等方面并没有显著差异，均能满足临床所需。但从产品定价看，海奥口腔修复膜同等规格价格明显低于盖氏 Bio-Gide，性价比优势突出。图表图表9：国内口腔修复膜市场盖式一家独大：国内口腔修复膜市场盖式一家独大 来源：公司官网，国金证券研究所*其余口腔修复产品包括福建博特生物科技生产的医用胶原修复膜、Keystone Dental 生产的 DynaMatrix 口腔修复膜等合规产品（见下表）以及其他未获批产品和非正规渠道产品，占比较小，故不再单独列出 1 1薛妍,陈婷,梁振耕,谢莉莉.两种国产口腔膜在牙种植引导骨再生中的临床对比研究J

25、.中国美容医学,2019,28(03):125-128.公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：国内：国内部分部分获批的口腔修复材料产品获批的口腔修复材料产品 来源：NMPA，国金证券研究所 口腔修复口腔修复材料材料市场规模受种植牙市场发展的直接影响。市场规模受种植牙市场发展的直接影响。近年来，我国种植牙市场快速增长，2016-2020 年 CAGR 约 29%，2020 年新增种植牙数量约 406 万颗，50%左右的患者需要在种植手术中使用约 1-2 张共计 4000元左右的口腔修复膜。当前口腔修复膜终端消费市场但现有理论规模约 81亿元（406 万*4000*1/2）。口

26、腔骨填充材料一般与修复膜配套使用，每位患者需支出 2000 元左右，终端市场规模约为 40 亿元左右。图表图表11：2011-2020中国种植牙颗数（万颗）中国种植牙颗数（万颗）来源：艾媒数据中心，国金证券研究所 2021 年公司实现口腔修复膜收入 1.92 亿元，同比增长 49%，超越种植市场增速，呈现市占率提升态势。假设 2021 年我国种植牙总数 440 万颗、50%的患者会使用修复膜、每位患者平均实际使用 1.5 张、海奥口腔修复13 18 30 50 98 142 196 240 312 406 0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0

27、250.0300.0350.0400.0450.02000020种植牙颗数（万颗）同比增速 公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 膜出厂平均价格 500 元（各规格产品价差较大，故仅做粗略估计），测算出公司在口腔修复膜市场的市占率约为 12%。公司口腔修复膜市占率=销售海奥口腔修复膜数量/全国消耗口腔修复膜数量=（1.92 亿/500 元）/（440 万*1/2*1.5）=38.4 万张/330 万张12%图表图表12：口腔修复材料口腔修复材料参考参考价格价格 来源：北京大学口腔医院价目表，国金证券研究所 国内生物再生材

28、料领头羊，受益于进口替代和牙科国内生物再生材料领头羊，受益于进口替代和牙科市场市场增长增长 公司成立于 2003 年，立足再生医学领域，致力于研发、生产和营销用于组织修复的生物材料、生物医药的新产品，在组织再生和创伤修复领域处于行业领先地位。经过 19 年的发展，在国内形成了全覆盖的销售网络，拥有经销商 950 余家，2017 年公司创业板上市进一步加速了产品研发进程和生产规模的扩大。图表图表13：公司公司发展历程发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 目前，公司的上市产品包括软组织修复材料和硬组织修复材料两大系列，涵盖口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片、骨修复材料、皮肤修复膜、外科用填塞海

29、绵及自酸蚀粘接剂等六个产品。2022 年获批的“自酸蚀粘接剂”适用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，未来将更为深入地丰富公司口腔领域产线，巩固和扩大公司的竞争优势。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：已获注册证和处于注册申请中的医疗器械产品已获注册证和处于注册申请中的医疗器械产品 来源：NMPA、公司公告、国际证券研究所 图表图表15：公司已上市公司已上市产品产品 来源：公司 2022 中报、国金证券研究所 公司营收和利润稳定增长，毛利率维持较高水平公司营收和利润稳定增长，毛利率维持较高水平。公司 2021 年营业收入 4.00亿元（+36%），归母净利润 1.6

30、9 亿元（+42%），业绩维持高速增长。公司2022 年上半年实现收入 2.31 亿元（+15%），实现归母净利润 1.04 亿元（+30%），疫情影响下业绩稳中有增。公司净利率水平稳定爬升至 45%左右，盈利能力较强。公司销售费用率、管理费 用 率 控 制 较 好，从 2015 年 的 37.72%/25.33%降 至 2022 年 的30.52%/6.46%。由于规模扩大，公司研发费用率小幅下降至 2021 年的7.11%。图表图表16：公司公司营收及增速（亿元、营收及增速（亿元、%）图表图表17：公司公司归母净利润及增速（亿元、归母净利润及增速（亿元、%）来源：wind，国金证券研究所

31、来源：wind，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52000212022H1营业总收入 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82000212022H1归母净利润 同比增速 公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：公司公司毛利率与净利率情况（毛利率与净利率情况（%）图表图表19：公司公司费用率情况（费用率情况（%）

32、来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 口腔修复膜业务和生物膜业务常年贡献占比口腔修复膜业务和生物膜业务常年贡献占比超九成超九成，产品结构较为稳定。，产品结构较为稳定。口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片为公司核心业务，常年保持稳定业绩贡献，由于产品矩阵的不断完善，营收占比由 2019 年的 92%下降至 2022 年上半年的 87%。公司产品结构呈现出多元化发展趋势，骨修复材料业务收入占比由 2015 年的 1.13%上升至 2021 年的 8.89%。图表图表20：公司公司分业务收入占比情况分业务收入占比情况 图表图表21：公司公司分产品收入（亿元）分产品收入（亿元）

33、来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 截至 2022 年 8 月 19 日，公司产品已在全国 31 个省份挂网，各省级产品挂网品次超 2000 个，相较于 2021 年末增加了约 350 个品次。公司销售网络日益壮大，经战略调整，公司产品经销占比小幅提升，核心产品销售额稳步上升。针对即将获批的生物活性骨销售，公司将优先布局创伤科，从熟悉科室入手，目前项目已获得 8 家单位的开发参与。聚焦聚焦优势优势材料材料技术，技术，打造打造再生再生医学医学全产品矩阵全产品矩阵 口腔口腔修复修复膜膜 公司海奥口腔修复膜于 2007 年上市，产品采用组织工程学技术和特有的脱细胞工艺，将

34、小牛皮肤经脱细胞处理、病毒及病原体灭火处理得到具有天然三维多孔的支架材料，主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白。从材料上看从材料上看，产品适宜的孔径和孔隙率利于细胞和血管生长，促进组织再生和创伤的修复，且随着新生组织的重建而同步降解；同时，独有的双层结构可以起到有效的屏障作用，防止软组织长入骨缺损部位。极佳的亲水性和高生物相容性也保证了产品植入人体的安全性，且可常温贮存。从性能上看从性能上看，产品能够修复口腔和咽喉部位软组织缺损，比如恶性肿瘤切除术、粘膜病变切除术等。20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1毛利率 净

35、利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000212022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 105.11 136.76 128.71 191.84 109.97 0500300350400450200212022H1口腔修复膜 可吸收硬脑（脊）膜补片 骨修复材料 其他收入 48.77%48.88%37.48%47.94%56.21%0%20%40%60%80%100%200212022H1口腔修复膜 可吸收硬脑（脊）膜补片 骨修复材料 其他收入 公司深度研

36、究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：海奥口腔修复膜双层微观结构海奥口腔修复膜双层微观结构 图表图表23：三维空间结构有利于快速血管化三维空间结构有利于快速血管化 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 可吸收硬脑（脊）膜补片可吸收硬脑（脊）膜补片 硬脑膜是保护脑组织的屏障之一，在神经外科重型颅脑损伤患者中，标准大骨瓣开颅减压术疗效显著，但也带来硬脑膜损伤问题。目前临床上研究和使用的硬脑膜修补材料主要为四种：自体组织、同种异体组织、人工合成材料和异种生物材料，其中异种生物材料是当前临床应用最广泛的材料。随着经济水平和对患者术后健康要求的提升，人工硬脑膜修复材

37、料需求量持续增长。当前硬脑（脊）膜补片市场已经相对成熟，按终端销售额统计，2016-2020 年中国人工硬脑膜行业市场规模由 39.4 亿元增长至 59.8 亿元，CAGR 为 10.9%。2020 年受带量采购政策影响，部分省份人工硬脑膜的终端消费价格平均下降约 80%，预计 2025 年我国人工硬脑膜行业终端市场规模有望达到 28.9 亿元。图表图表24：2016-2020中国人工硬脑膜行业市场规模中国人工硬脑膜行业市场规模 来源：头豹研究院、国际证券研究所 公司可吸收硬脑（脊）膜补片以牛皮肤组织为主要材料，用于各种原因引起的硬脑（脊）膜缺损的修复。产品可引导成纤维细胞生长，修复硬脑（脊）

38、膜缺损，有效预防脑脊液漏；同时具有良好的组织顺应性，可缝可粘可同步降解；产品工艺中未添加任何化学交联剂，无残留细胞毒性，无免疫排斥反应。公司作为主要牵头单位承担的国家级重点研发计划项目-脊髓损伤与脑损伤项目也已完成综合绩效评价工作，通过项目终期验收。公司产品上市时间较晚，市占率相对低，但凭借出色性能，保持较快增速，2017-2021 年 CAGR 为 16.2%。受集采和疫情影响，公司与冠昊生物在该板块营收增速出现下降。与冠昊生物产品相比，公司产品无需缝合，可更为有效减少脑脊液渗漏；与天新福产品对比，公司产品可常温保存，便于储存与运输。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25

39、：国内硬脑膜市场主要品牌产品销售额及增幅（国内硬脑膜市场主要品牌产品销售额及增幅（亿亿元）元）来源：wind，国金证券研究所 2020 年以来，公司产品在已经开展带量采购的江苏、山东、福建、河南、河北等五个省份全部中选。已实施集采的五个省份均处于公司主要销售区域，2021 年公司华东/华北区域收入占比分别为 40%/16%。就最早开展集采的江苏省而言，2021 年的产品销量和销售收入均超过往年。2022H1 公司可吸收硬脑（脊）膜补片毛利率为 91.38%，较 2019 年的 95.46%小幅下降4.08pcts。我们认为集采虽然会带来产品价格下降，但同时促使营销费用等开支大幅减少，对产品毛利

40、率带来的影响相对有限，并有望促进销售规模进一步扩大。图表图表26：已实施可吸收硬脑（脊）膜补片集采的省份及细则已实施可吸收硬脑（脊）膜补片集采的省份及细则 来源：各省公共资源交易中心，公司年报，国金证券研究所 骨骨修复材料修复材料 公司骨修复材料产品历经 8 年研发，于 2015 年获批，适用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。从材料上看从材料上看，高可塑性使其可根据手术需要完成修改和切割，满足患者需求。骨修复材料空间结构与天然骨类似，精细的骨小梁结构和内部空隙得以保留，具有骨诱导能力，不易引起免疫、过敏、炎症反应。从性能上看从性能上看，颗粒型骨修复材料具有出卓越的毛细效应，同时胶原蛋白的

41、保留也利于液体分子间的结合，展现极佳的亲水性。产品良好的安全稳定性和生物相容性也使得成骨更为有效。临床试验表明，公司骨修复材料骨保存可达 87.19%，高于对照组国外小牛骨材料的 82.45%。此外，公司“钙硅生物陶瓷骨修复材料”于 2022 年 8 月完成首例受试者随机入组，正式进入临床试验。钙硅生物陶瓷骨修复材料预期用于颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复，该产品的推进对丰富公司口腔领域产品管线具有积极意义。公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：海奥海奥骨修复材料具有颗粒型特征骨修复材料具有颗粒型特征 图表图表28：海奥骨修复材料与国外小牛骨材料对比海奥骨修复材料与国外

42、小牛骨材料对比 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 其他在研产品其他在研产品 自研为主、合作为辅，自研为主、合作为辅，公司重视技术创新，在研产品丰富。公司重视技术创新，在研产品丰富。在修复材料领域，公司与中科院硅酸盐所合作研发 3D 打印骨修复材料系列产品；与东华大学共建研发中心，合作研发齿科修复材料系列产品，助力公司在医用材料领域的可持续发展。在信号分子领域，与中科院遗传所合作研发 rh-BMP-2，结合骨修复材料特异性开发出活性生物骨产品。在干细胞领域，公司与中科院遗传所、鼓楼医院等单位合作研发胶原材料复合干细胞治疗子宫内膜瘢痕化损伤的材料及技术，干细胞技术的开

43、发及应用也将成为公司重要的发展方向之一。目前，公司活性生物骨、硬脑（脊）膜 补片正处于注册申请中。创新升级产品活性生物骨主要用于治疗各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症，包含“活化的胶原骨修复材料”及其“专用融合活性骨修复因子”两个部分，通过将具有诱导活性的 BMP-2 与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合，形成了具有诱导活性的骨支架材料。相较于传统人工骨，活性骨材料添加了活性因子，专用融合活性因子在修复因子的氨基端或羧基端融合了 vWF 因子的胶原结合结构域，得到的融合蛋白兼具骨诱导、骨传导活性，临床效果不劣于自体骨。图表图表29：活性生物骨的简要工艺路径及修复原理示意活性生物骨的简要工

44、艺路径及修复原理示意 来源：公司公告、国金证券研究所 当前，国外市场由美敦力和史塞克两家公司占据，国内市场仍处于空白，无活性骨材料市场规模约为 21 亿元，自体骨市场规模约为 50-60 亿元，市场空间广阔。2021 年 11 月，公司产品进入“主审审评”阶段，有望于今年年公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 内取得注册证，有望在该领域加快国产替代的进程，依靠性价优势抢占市场份额。此外，光固化复合树脂已完成首例受试者入组，正式进入临床试验；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及备案工作；宫腔修复膜项目的研发将分为膜产品（防粘连）、已经发生瘢痕的子宫内膜产品两部分，拟用于轻中度宫腔

45、粘连分离术后预防再粘连。作为唯一全部中标的脑膜厂商，公司有望提升在该领域的话语权。图表图表30：公司公司处于临床试验医疗器械产品处于临床试验医疗器械产品 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 口腔膜口腔膜、骨修复材料、骨修复材料业务：业务：随着居民健康意识的提升、老龄化进程的加速以及集采降价的驱动，种植牙渗透率有望从明年开始进入加速提升期，公司产品兼具性能与价格优势，有望快速放量。参考可吸收硬脑（脊）膜补片业务进入集采后的业绩变化情况，预计 2022-2024 年公司口腔修复膜业务收入增速分别为 25%/50%/40%、骨修复材料业务收入增速分别为15%/35%

46、/30%。由于集采后价格下降，毛利率或出现小幅下降，预计2022-2024 年口腔修复膜业务毛利率分别为 91%/89%/86%、骨修复材料业务毛利率分别为 78%/77%/76%。可吸收硬脑（脊）膜补片可吸收硬脑（脊）膜补片业务：业务：部分省区已率先进行集采，公司积极响应并实现全部中标，由于该业务市场规模相对稳定，预计 2022-2024 年公司可吸收硬脑（脊）膜补片业务收入增速分别为 5%/10%/10%。未来几年可能有更多省份将其纳入集采，平均出厂价进一步小幅下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 91%/89%/87%。活性骨、其他产品业务：活性骨、其他产品业务：活性骨产品有望

47、年内实现获批，对标同类产品海外销售情况，有望在国内市场实现快速放量，预计 2022-2024 年分别贡献收入 5/30/90 百万元。其他产品方面，外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂等产品上市后逐步放量，预计 2022-2024 年收入增速分别为 60%/40%/35%综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 4.75 亿元、6.61亿元、9.12 亿元，分别同比增长 19%、39%、38%。公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：公司分板块收入预测（单位：百万元）：公司分板块收入预测（单位：百万元）来源：wind，国金证券研究所 公司整体费用率水平较为平稳，

48、考虑到疫情影响线下营销业务开展，以及集采后对营销投入依赖度降低，公司销售费用率有望下降至 23%左右。我们预计，未来随公司收入规模快速增长，规模效应带来管理费用率小幅下降，预计到 2024 年公司管理费用率有望下降至 6%左右。为了维持领先优势，不断丰富产品矩阵，公司尚有多款产品在研，预计公司研发费用率将维持在 8%左右。图表图表32：公司费用率预测：公司费用率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 35.6%30.5%26.1%23.4%23.5%管理费用 7.3%7.5%6.6%5.9%6.1%研发费用 9.1%8.8%7.8%8.3%8.2%来源：wind

49、，国金证券研究所 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.15 亿元、2.98 亿元、3.95 亿元，22-24 年分别同比增长 28%、39%、32%。选用相对估值法对公司进行估值，选取同属于高值耗材赛道的冠昊生物、昊海生科、爱博医疗作为可比公司，2022 年至 2024 年平均市盈率分别为49 倍、37 倍和 28 倍。考虑到公司口腔修复膜业务有望随着种植牙全国集公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 采快速放量，可吸收硬脑（脊）膜补片业务在部分省区推行集采的背景下，全部实现中标，贡献长期现金流稳定性，后续在研产品矩阵完备，重磅产品活性骨上市在即，参考同行业上市公司可比估值

50、情况，给予公司 2022 年 49 倍 PE估值，对应目标价 58 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表33：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（市盈率法）代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）EPS PE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 300238.SZ 冠昊生物 11.16 0.18 0.28 0.36 0.46 0.60 143.06 66.68 30.66 24.17 18.71 688366.SH 昊海生科 74.20 1.30 2.00 2.53 3.17 3.89 69.44 6

51、2.84 29.29 23.40 19.07 688050.SH 爱博医疗 204.11 0.92 1.63 2.31 3.29 4.54 188.35 129.00 88.30 62.00 44.95 算术平均值 132.62 86.17 49.42 36.52 27.58 300653.SZ 正海生物 50.70 0.99 1.38 1.10 1.80 2.26 57.43 47.54 42.46 30.61 23.13 来源：Wind，国金证券研究所 注：采取 2022 年 9 月 5 日 wind一致预期数据 风险提示风险提示 行业政策风险：行业政策风险：公司产品生产、销售活动会受到相

52、关医疗政策变化的影响，2020 年以来，公司可吸收硬脑（脊）膜补片在 5 个省份集采中选，进入集采未对业绩增长带来明显压力，但不排除未来因带量采购范围扩大而进一步产生影响。随着种植牙集采全面推行，参考其他品类器械集采后的价格降幅，口腔膜、骨修复材料产品价格皆可能出现明显下降，对利润率或产生不利影响。市场竞争风险：市场竞争风险：目前国内外诸多知名企业纷纷在医疗健康领域加大投资力度，领域内竞争日益激烈。随着科学技术水平的不断进步，再生材料领域可能出现新的治疗方法和治疗耗材，从而替代现有产品。研发注册不及预期的风险研发注册不及预期的风险：公司在研产品数量众多，所需投入较大，研发周期较长，可能出现研发

53、进程不及预期甚至研发失败的情形。新冠肺炎疫情风险：新冠肺炎疫情风险：医疗服务业务可能面临新冠肺炎疫情反复而造成客流量减少、正常诊疗节奏被打断等风险，间接导致公司产品销量下滑。股东质押、减持股东质押、减持风险风险：近期公司公告控股股东、持股 5%以上的股东减持计划，大额质押或减持公司股份易造成公司股价波动等负面影响。公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021

54、2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 280 293 400 475 661 912 货币资金 78 193 126 346 567 847 增长率 29.8%4.8%36.4%18.8%39.0%37.9%应收款项 52 55 48 62 86 124 主营业务成本-19-23-44-51-89-138 存货 18 24 34 39 59 87%销售收入 6.9%7.8%10.9%10.8%13.4%15.2%其他流动资产 378 255 455 448 450 455 毛利 261 270 357 424 572 773 流动资产 525 527 663 895 1

55、,162 1,513%销售收入 93.1%92.2%89.1%89.2%86.6%84.8%总资产 72.9%65.4%71.4%77.5%80.7%83.0%营业税金及附加-2-2-4-4-5-7 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 0.7%0.8%1.0%0.8%0.8%0.8%固定资产 150 234 220 221 236 269 销售费用-111-104-122-124-155-214%总资产 20.8%29.1%23.7%19.1%16.4%14.8%销售收入 39.6%35.6%30.5%26.1%23.4%23.5%无形资产 42 41 39 40 41 41 管理费用

56、-20-21-30-31-39-56 非流动资产 195 278 266 260 277 311%销售收入 7.2%7.3%7.5%6.6%5.9%6.1%总资产 27.1%34.6%28.6%22.5%19.3%17.0%研发费用-21-27-35-37-55-75 资产总计资产总计 720 806 929 1,155 1,439 1,824%销售收入 7.6%9.1%8.8%7.8%8.3%8.2%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）106 116 165 228 318 421 应付款项 84 102 80 79 130 181%销售收入 38.0%39.5%41.3

57、%48.0%48.2%46.2%其他流动负债 31 43 46 45 63 92 财务费用 1 4 2 5 9 15 流动负债 114 145 126 124 193 273%销售收入-0.3%-1.4%-0.4%-1.0%-1.4%-1.6%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 18 14 18 16 16 15 公允价值变动收益 0 7 16 17 18 22 负债 132 159 144 140 209 288 投资收益 13 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 588 647 785 1,015 1,230 1,535%税前

58、利润 10.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 80 120 120 180 180 180 营业利润 123 134 192 249 346 458 未分配利润 206 253 374 544 760 1,064 营业利润率 44.1%45.6%47.9%52.5%52.3%50.2%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 1 3 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 720 806 929 1,155 1,439 1,824 税前利润 124 136 192 250 346 458 利润率 44.4%46.5%47.9%52.6%52.3%50.2

59、%比率分析比率分析 所得税-17-18-23-35-48-63 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.5%13.3%12.0%14.0%13.8%13.8%每股指标每股指标 净利润 107 118 169 215 298 395 每股收益 1.342 0.986 1.405 1.194 1.656 2.192 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.355 5.389 6.544 5.640 6.836 8.528 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 107 118 169 215 298 395 每股经营现金净流 1.293 0

60、.987 1.384 1.103 1.797 2.258 净利率 38.4%40.3%42.1%45.2%45.1%43.3%每股股利 0.750 0.250 0.880 0.250 0.460 0.500 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 18.25%18.30%21.46%21.17%24.23%25.70%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 14.91%14.69%18.14%18.61%20.72%21.64%净利润 107 118 169 215 298 395 投入资本收益率 15.63%15

61、.54%18.35%19.32%22.30%23.67%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 6 7 18 19 21 24 主营业务收入增长率 29.81%4.82%36.45%18.82%39.01%37.91%非经营收益-13-7-8-22-18-22 EBIT增长率 30.01%9.03%42.58%38.03%39.58%32.38%营运资金变动 4 0-13-13 22 10 净利润增长率 25.14%10.19%42.44%27.50%38.72%32.35%经营活动现金净流经营活动现金净流 103 118 166 199 323 406 总资产增长率

62、23.37%11.81%15.32%24.35%24.58%26.72%资本开支-62-103-10-16-38-57 资产管理能力资产管理能力 投资-63 123-189 16 18 22 应收账款周转天数 61.4 64.6 44.8 45.0 44.6 46.9 其他 15 8 11 0 0 0 存货周转天数 289.0 334.3 241.2 275.1 242.3 230.4 投资活动现金净流投资活动现金净流 -110 28-187 1-20-36 应付账款周转天数 615.9 943.4 513.4 392.1 364.5 321.0 股权募资 0 0 0 60 0 0 固定资产周

63、转天数 36.8 84.5 196.5 162.1 122.3 97.8 债权募资 0 0 0 5 0-1 偿债能力偿债能力 其他-48-60-30-45-83-90 净负债/股东权益-77.02%-68.78%-72.80%-77.92%-82.27%-84.17%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -48-60-30 20-82-91 EBIT利息保障倍数-110.6-27.3-97.6-46.7-33.7-28.8 现金净流量现金净流量 -55 86-51 219 221 280 资产负债率 18.33%19.72%15.46%12.11%14.49%15.82%来源：公司年报、国金证券研

64、究所 公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 2 2 2 7 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 1.33 1.33 1.33 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =

65、买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何

66、形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在

67、不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业

68、产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收

69、件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402