《正海生物-深耕再生医学重磅放量在即-221102(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《正海生物-深耕再生医学重磅放量在即-221102(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 正海生物正海生物(300653 CH)深耕深耕再生医学,重磅放量在即再生医学,重磅放量在即 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):54.60 2022 年 11 月 02 日中国内地 医疗器械医疗器械 再生医学国产再生医学国产龙头龙头,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 正海生物专注临床组织再生和创伤修复,主要提供口腔修复膜、硬脑(脊)膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。我们预测公司2022-2024 年
2、EPS 为 1.17/1.52/1.97 元,同比+25%/+30%/+30%。考虑到公司口腔修复膜、骨修复材料有望受种植牙高需求驱动进一步放量,重磅新产品活性生物骨已获批取证,或贡献未来新收入驱动,我们给予公司 2023年 36x 的 PE 估值(可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 平均估值为 36x),对应目标价 54.60 元,首次覆盖给予“买入”评级。集采有望加快种植牙渗透率提高,公司集采有望加快种植牙渗透率提高,公司口腔修复材料口腔修复材料品质和渠道优势突出品质和渠道优势突出 2020 年我国种植牙渗透率为 29 例/万人,仅为同期发达国家平均渗透率的21%,据公司 1
3、H22 中报交流会,30-50%种植牙手术需使用口腔修复膜和骨粉以修复骨量不足。我们中性预测 2035 年我国口腔修复膜和骨粉市场规模将达 55/11 亿元,2020-2035 年 CAGR 均为 12%。公司口腔修复膜和骨粉2019年国内市占率为10%/6%,盖氏相应产品同期国内市场份额超70%。考虑到公司口腔修复膜部分指标已达盖氏水平,终端和出厂价格优势突出,渠道激励更充分,我们看好种植牙降价后公司口腔修复膜和骨粉加速进口替代,我们预计公司22-24年口腔修复膜和骨粉收入CAGR分别为28%/45%。重磅新品重磅新品活性生物骨活性生物骨获批,或贡献第二增长曲线获批,或贡献第二增长曲线 据南
4、方所,2018 年我国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超600 万人,而使用骨缺损修复材料的骨科手术仅 133 万例/年。南方所预计2023 年我国骨科骨缺损材料市场将达 53 亿元。公司活性生物骨于 2022 年10 月获批,是国内首个含与胶原特异结合的 rh-BMP2 的骨填充产品,临床证明效果优于传统骨修复材料,相比国外竞品有望减少副作用、相比国内竞品产品性能更优。活性生物骨需药械同批,注册难度大,公司先发优势明显。我们认为活性生物骨属创新器械,被集采风险较低,在骨科传统耗材被大范围集采的背景下有望异军突起。我们预计 23-24 年有望收入 0.3/0.6 亿元。硬脑(脊)膜补片
5、集采降价温和,硬脑(脊)膜补片集采降价温和,以价换量以价换量或促进或促进增长增长 2019 年公司脑(脊)膜补片国内市占率为 15%,排名第三。公司产品五省集采全部中标,且中标价格较合理,2021 年毛利率仅下降 2.7pct 至 92.6%,集采降价影响较小。考虑到集采可能的降价压力,中性预期下我们测算 2025年我国脑(脊)膜补片出厂价市场规模 13 亿元,CAGR(2020-2025)=9%。我们认为集采后中小厂商难以通过放量摊薄成本,且渠道销售能力相较国产龙头差距较大,行业集中度或将进一步提升,公司市场份额有望进一步增长。风险提示:疫情影响超预期;新产品进度不如预期;集采产品放量低于预
6、期。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 孔垂岩,孔垂岩,PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 联系人 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570121060025 +(86)21 2897 2228 华泰证券华泰证券 2023 年度投资峰会年度投资峰会 基本数据基本数据 目标价(人民币)54.60 收盘价(人民币 截至 11 月 1 日)41.20 市值(人民币百万)7,416 6 个月平均日成交额(人民币百万)163.68 52 周价格范围(人民币)
7、38.01-70.80 BVPS(人民币)4.64 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)293.28 400.18 493.18 648.35 832.42+/-%4.82 36.45 23.24 31.46 28.39 归属母公司净利润(人民币百万)118.33 168.55 210.71 273.01 354.16+/-%10.19 42.44 25.01 29.57 29.72 EPS(人民币,最新摊薄)0.66 0.94 1.17 1.52 1.9
8、7 ROE(%)18.30 21.46 23.67 26.47 29.16 PE(倍)62.67 44.00 35.19 27.16 20.94 PB(倍)11.47 9.44 8.33 7.19 6.11 EV EBITDA(倍)57.21 37.46 28.24 21.24 15.86 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (13)(6)2371Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民币)正海生物相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 正海生物正海生物(300653 CH)正文目录正文目录 与市场不同的观点和投资
9、要点与市场不同的观点和投资要点.3 与市场不同的观点.3 投资要点.3 正海生物:正海生物:再生医学领域的国产龙头再生医学领域的国产龙头.6 口腔修复材料:乘种植牙集口腔修复材料:乘种植牙集采东风,展品质和渠道优势采东风,展品质和渠道优势.8 种植牙集采或加速渗透率提高,口腔修复材料分享种植牙放量增长红利.8 深耕口腔修复膜市场多年,公司产品质量、品牌和渠道优势逐步显现.12 活性生物骨:壁垒高、前景广的骨修复市场重磅新品活性生物骨:壁垒高、前景广的骨修复市场重磅新品.15 我国骨缺损修复材料市场渗透率低.15 十年磨一剑,公司活性生物骨已获批取证,或贡献公司第二增长曲线.15 硬脑(脊)膜补
10、片:公司集采中标结果较好,保持稳健增长硬脑(脊)膜补片:公司集采中标结果较好,保持稳健增长.18 研发管线丰富,阶梯式研发策略构建长期业务增量研发管线丰富,阶梯式研发策略构建长期业务增量.21 盈利预测和估盈利预测和估值值.22 盈利预测.22 估值分析.24 风险提示.25 SUcZnVhUcVnXrR3XlWuXbR8Q9PoMrRpNsQjMoPmNlOpPmP8OpPyRNZpNoQuOnQwO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 正海生物正海生物(300653 CH)与市场不同的观点和投资要点与市场不同的观点和投资要点 与市场不同的观点与市场不同的观点 关
11、于正海生物,我们不同于市场观点:关于正海生物,我们不同于市场观点:1)种植牙集采对公司是)种植牙集采对公司是重要重要机遇。机遇。市场普遍担心集采会涉及至公司产品,对公司业务有明显冲击。我们认为公司可能被集采或已被集采的产品主要有两个,影响有限,甚至有可能是利好:1)口腔修复膜:国家正在针对种植牙和牙冠开展集采,目前并没有覆盖口腔修复膜。我们认为经过集采后整体中低端种植牙费用会明显降低,推动提高种植牙的渗透率,而据公司 1H22 中报交流会,30-50%种植牙患者需要植入修复材料进行植骨才能种牙,因此我们认为口腔修复膜将受益于种植牙渗透率提高;2)硬脑(脊)膜补片:公司是唯一目前五省集采全部中标
12、的企业,集采降价对公司产品出厂价影响有限,2021 年毛利率仅下降2.7pct 至 92.6%,而且有望利用集采进入空白医院。2)充分重视活性人工骨的战略价值。)充分重视活性人工骨的战略价值。公司活性人工骨产品已于 2022 年 10 月获批,是国内首个含与胶原特异结合的 rhBMP-2 的骨填充产品。前瞻性、多中心、对照、优效性临床试验显示,该产品主要指标优于对照的已上市骨修复材料。因此,我们认为该产品具有显著的临床价值,有望快速替代现有的骨修复材料(据南方所估算 2022 年我国骨修复材料市场规模达 43 亿元)。此外,在主要骨科耗材均已完成集采的背景下,我们预计医保资金将腾笼换鸟,为活性
13、人工骨等创新性骨科耗材提供支付空间。投资要点投资要点 我们认为公司口腔修复膜和骨粉产品有望凭借种植牙集采机会加速国产替代我们认为公司口腔修复膜和骨粉产品有望凭借种植牙集采机会加速国产替代:1)老龄化下高需求驱动我国种植牙高速增长,2020 年达 406 万颗(+30%yoy),CAGR(2012-2020)为 46%,然而我国种植牙渗透率显著低于发达国家平均水平(2020 年29 例/万人 vs 发达国家平均 136 例/万人),种植牙渗透潜力可观;2)据公司 1H22 中报交流会,约 30-50%种植牙手术需使用口腔修复膜和骨粉以修复骨量不足。据我们测算,在悲观/中性/乐观假设下,2035
14、年我国口腔修复膜市场规模37.4/54.9/77.4 亿元,骨粉市场规模 7.1/10.5/14.8 亿元,两者 2020-2035 年 CAGR 为8.3%/10.9%/13.3%(两者 1:1 配套使用,同步增长),口腔修复材料增量市场广阔;3)目前盖氏在我国口腔修复膜和骨粉市场份额超 70%,公司 2019 年口腔修复膜和骨粉市占率仅为 10%/6%。公司口腔修复膜相对盖氏产品性价比优势明显,渠道激励充分,且骨粉产品可与口腔修复膜联用,进口替代有望加速。种植牙集采已有宁波和蚌埠分别降价 60%/82%,随着未来四川牵头省级联盟口腔种植体集采推行,集采后种植体耗材及手术费降低、居民治疗意愿
15、提高,我们看好公司口腔修复材料分享种植体高速增长红利。我们预计公司 22-24 年口腔修复膜/骨粉收入 CAGR 分别为 28%/45%,增速高于行业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表1:公司口腔修复膜和骨粉产品公司口腔修复膜和骨粉产品有望凭借种植牙集采机会加速国产替代有望凭借种植牙集采机会加速国产替代 资料来源:Straumann 年报,2020 中国口腔医疗行业报告,艾媒数据中心,南方医药经济研究所,公司公告,华泰研究预测 公司活性生物骨公司活性生物骨已已获批获批,填补,填补国内市场需求。国内市场需求。据南方所统
16、计,2018 年我国每年因各种原因造成骨缺损或功能障碍的患者超 600 万人,而使用骨缺损修复材料治疗的骨科手术仅 133万例/年,渗透率尚低、市场需求广阔。临床结果显示公司活性生物骨效果优于自体骨及传统人工骨,且相比目前国外龙头美敦力 Infuse 产品减少副作用、相比国内竞品产品性能更突出。公司活性人工骨为新审评标准后国内首个含与胶原特异结合的 rhBMP-2 的骨填充产品,领先优势明显,且活性生物骨需药械同批,注册难度大,后来者较难赶超。我们认为活性生物骨具有明显的创新属性,后续被集采的风险较低,在骨科传统耗材被大范围集采的背景下有望异军突起。公司已于 2022 年 10 月 11 日公
17、告活性生物骨获批取证,我们预计2023-2024 年有望贡献收入 3000/6000 万元。图表图表2:我国骨缺损市场需求显著,我国骨缺损市场需求显著,公司活性生物骨获批上市在即公司活性生物骨获批上市在即 资料来源:南方医药经济研究所,公司年报,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 正海生物正海生物(300653 CH)公司公司脑(脊)膜补片脑(脊)膜补片市场份额有望借集采东风进一步增长。市场份额有望借集采东风进一步增长。考虑到集采可能的降价压力,中性预期下我们测算 2025 年我国脑(脊)膜补片出厂价市场规模 13 亿元,CAGR(2020-2025)=9
18、%。公司产品五省集采全部中标,且中标价格较合理,2021 年毛利率仅下降 2.7pct 至 92.6%,集采降价影响较小。我们认为集采后中小厂商难以通过放量摊薄成本,且渠道销售能力与国产龙头差距较大,行业集中度或将进一步提升,公司市场份额有望进一步增长。首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 54.60 元。元。根据盈利预测,我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 4.93/6.48/8.32 亿元,CAGR 为 27.7%;归母净利润为 2.11/2.73/3.54 亿元,CAGR为28.1%。公司当前股价对应22-24年PE为35x/27x/21x。考虑到
19、公司是再生医学国产龙头,口腔修复膜、骨修复材料有望受种植牙高需求驱动进一步放量,重磅新产品活性生物骨已获批取证,或贡献未来新收入驱动,我们给予公司 2023 年 36x 的 PE 估值(可比公司 2023 年Wind 一致预期 PE 平均估值为 36x),对应目标价 54.60 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表3:2018-2024E 年年公司营业收入及归母净利润预测公司营业收入及归母净利润预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 216 280 293 400 493 648 832 86 107 118 169 211 273 354 05540450100200
20、300400500600700800900200212022E2023E2024E%百万元收入归母净利润收入增速归母净利润增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 正海生物正海生物(300653 CH)正海生物:正海生物:再生医学领域再生医学领域的的国产龙头国产龙头 正海生物是国内再生医学领域龙头。正海生物是国内再生医学领域龙头。烟台正海生物科技股份有限公司(简称“正海生物”或公司)成立于 2003 年 10 月 22 日。公司主要产品包括口腔修复膜、硬脑(脊)膜补片等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料,主要用于临床组织再生和创伤修复
21、。公司坚定“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的产品阶梯式开发策略,追求产品和技术的可持续竞争优势。经过多年发展,公司产品结构较为完善,已经成为我国生物再生材料领域领先企业。公司于 2017 年在创业板上市。图表图表4:正海生物主要发展历史正海生物主要发展历史 资料来源:公司官网及年报,华泰研究 公司实控人为创始人公司实控人为创始人秘波海秘波海。截至 2022 年 9 月 30 日,秘波海控制公司 35.03%的股权,为公司控股股东和实际控制人。正海生物创始人秘波海历任烟台电子网板厂厂长,后创立正海磁材、正海生物并历任公司董事长、正海磁材董事长,现任正海集团党委书记、董事长,也是正海磁材
22、(300224 CH)实控人。我们认为公司治理情况我们认为公司治理情况具有如下优势:具有如下优势:1)管理:除了完善的薪酬体系,公司也会考虑股权激励。管理:除了完善的薪酬体系,公司也会考虑股权激励。根据公司 10 月 25 日投资者交流记录,公司明确表示股权激励是公司激励约束的一部分,具体的激励方案还处在探讨阶段,条件成熟后会对外公布。2)研发:公司自主的研发体系稳定。研发:公司自主的研发体系稳定。虽然公司的组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料技术早期源于 Longwood Biotechnologies,但是公司经过多年发展,已充分掌握该技术并建立了稳定的研发体系,个别研发人员离职不会影响公司研发
23、进展。公司成功取得研发壁垒较高的活性人工骨注册证是公司研发体系的成功证明。此外,公司还构建了钙硅生物陶瓷骨修复材料、宫腔修复膜、乳房补片等多元产品研发矩阵,自主的研发体系稳定发展。此外,公司对外还与中科院等高等院校保持良好的校企合作。3)销售:积极引入杨兴等销售:积极引入杨兴等外部外部销售人才。销售人才。公司除了正海集团内部人员担任正海生物管理层,也积极引入副总经理杨兴先生等销售管理人才。杨兴先生曾任山西振东制药股份有限公司营销公司总经理、重庆金山科技股份有限公司营销总监、深圳美顿医疗科技有限公司总经理等,具有丰富的营销管理经验。2020 年 4 月杨兴先生出任公司市场营销中心总监后,对公司营
24、销体系进行改革,通过精细化管理实现降本增效,公司 2021 年实现营业收入 4.00 亿元(同比+36.5%),归母净利润 1.69 亿元(同比+42.4%),销售费用率同比-5.1pct,成效明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表5:正海生物正海生物股权结构图(截至股权结构图(截至 2022 年年 9 月月 30 日)日)资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 公司近十年收入与归母净利润公司近十年收入与归母净利润整体整体保持快速增长。保持快速增长。公司 2012-2019 年收入与归母净利润整体快速增长,保持良好的
25、上升态势。2020 年公司收入和归母净利润同比增速有所放缓,2021 年逐渐恢复。2013-2021 年公司营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 23.6%/39.3%,保持较高水平。9M22 公司收入和归母净利润分别为 3.41/1.55 亿元,分别同比增长13.4%/22.9%。由于 9M22 外部环境因素影响公司销售活动开展,叠加 9M21 高基数影响,9M22 收入和净利润同比增速略有下降。图表图表6:2012-9M22 年公司营业收入和归母净利润及其同比增速年公司营业收入和归母净利润及其同比增速 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 公司营业收入和毛利主要公司营业收入和毛利主要来
26、源于来源于口腔修复膜和口腔修复膜和可吸收硬脑可吸收硬脑(脊脊)膜补片膜补片产品。产品。公司收入和毛利结构稳定,2012 年至 1H22 均以主力产品口腔修复膜和可吸收硬脑(脊)膜补片为主要收入和毛利润来源。随着 2015 年起骨修复材料上市,其他产品收入占比逐年提高。图表图表7:2012-1H22 年公司主营业务收入拆分(按产品)年公司主营业务收入拆分(按产品)图表图表8:2012-1H22 年公司主营业务毛利润拆分(按产品)年公司主营业务毛利润拆分(按产品)资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 59.3 77.4 105.3 128.1 150.6
27、182.8 215.5 279.8 293.3 400.2 341.3 8.5 15.8 33.7 42.5 45.5 61.7 85.8 107.4 118.3 168.6 155.4 0204060800035040045020000219M22%百万元收入归母净利润收入增速归母净利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22口腔修复膜可吸收硬脑(
28、脊)膜补片骨修复材料及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22口腔修复膜可吸收硬脑(脊)膜补片骨修复材料及其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 正海生物正海生物(300653 CH)口腔修复口腔修复材料材料:乘乘种植牙种植牙集采集采东风,东风,展展品质和渠道优势品质和渠道优势 种植牙集采种植牙集采或加速渗透率提高或加速渗透率提高,口腔修复材料,口腔修复材料分享分享种植牙放量增长红利种植牙放量增长红利 种植牙是目前较有效和持久的
29、种植牙是目前较有效和持久的牙齿缺失牙齿缺失解决方案。解决方案。缺牙的治疗方式主要包括活动假牙、固定假牙和种植牙三类。种植牙是一种以植入骨组织内的下部结构为基础支持上部牙修复体的缺牙修复方式。由于固定原理不同,前两类假牙均会损伤缺牙两边正常牙齿,且有异物感、磨损两侧基牙、牙龈不受力导致萎缩、持续周期较短等缺点。种植牙对两边牙齿损害最小,咀嚼力最佳,使用寿命也较长,是目前效果最好的解决方案。图表图表9:种植牙和其他两种假牙方案对比种植牙和其他两种假牙方案对比 类别类别 原理原理 优势优势 劣势劣势 活动假牙 利用塑料做基托,靠粘膜、骨组织作支持,可自由取戴的一种修复体 价格较便宜,操作简便,磨牙较
30、少,可以取脱下来加以洗涤 有异物感,装镶以后需较长时间才能习惯,舒适度和美观度较差 固定假牙 利用缺牙间隙相邻两侧好牙把假牙固定其上 体积小,舒适,无异物感,咀嚼功能比活动假牙强大 两端基牙要求高,制备时还要磨除许多基牙,且失牙不能过多 种植牙 种植体以骨结合固定在牙颌骨充当人工牙根,通过基台和牙冠相连 咀嚼功能最好,不损邻牙,稳固性强,无异物感,使用周期长 价格较贵 资料来源:健康界,华泰研究 居民口腔健康关注度上升,带动种植牙数量快速增长。居民口腔健康关注度上升,带动种植牙数量快速增长。随着人口老龄化加重以及居民收入逐年上升,我国居民对口腔健康关注度持续上升,2020 年我国口腔医院诊疗人
31、次已达 4719万人次,CAGR(2014-2020)达 10%。在此趋势下,据 2020 年中国口腔医疗行业报告,我国种植牙数量 2020 年达 406 万颗,同比增长 30%,CAGR(2012-2020)为 46%,老龄化下高需求驱动种植牙数量高速增长。图表图表10:2013-2020 年我国口腔医院诊疗人次年我国口腔医院诊疗人次及其同比增速及其同比增速 图表图表11:2011-2020 年中国种植牙数量及其同比增速年中国种植牙数量及其同比增速 资料来源:中国卫生和健康统计年鉴,华泰研究 资料来源:2020 中国口腔医疗行业报告,艾媒数据中心,华泰研究 我国种植牙渗透率尚我国种植牙渗透率
32、尚远远低于发达国家低于发达国家平均平均水平。水平。相较于国外,我国口腔医疗行业起步较晚,居民口腔健康意识较为薄弱,我国口腔医疗行业发展与国外差距较为明显。以种植牙为例,2017/2020年我国每万人仅14/29例种植牙植入数,远低于发达国家平均水平136例/万人。2424 2695 2921 3213 3588 4012 4498 4719 02468,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002000192020%万人次我国口腔医院诊疗人次同比增速13 18 30 50 98 142
33、 196 240 312 406 020406080003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%万颗种植牙数同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表12:2017 年年各国种植牙渗透率对比(每万人中种植牙例数)各国种植牙渗透率对比(每万人中种植牙例数)注:中国渗透率采用 2020 年种植牙 406 万例、2017 年 196 万例及当年人口统计总数估算;计算发达国家平均值时不包含巴西、土耳其和俄
34、罗斯 资料来源:Straumann 2020 年报,正海生物招股说明书,Wind,华泰研究 根据我们测算根据我们测算,现在现在我国每颗种植牙整体收费约为我国每颗种植牙整体收费约为 1 万元万元/颗。针对种植牙地方集采目前有颗。针对种植牙地方集采目前有“宁波模式宁波模式”和和“蚌埠模式蚌埠模式”先行,种植牙收费大幅降低。先行,种植牙收费大幅降低。1)宁波模式:宁波模式:2022 年 1 月 11 日,宁波市医保局推出种植牙医保限价支付政策,平均价格从 8500 元/颗降至 3500 元/颗,降价 60%,参与医保种植牙的医疗机构对目录内品牌实行整体打包收费,按照医疗机构等级区分二级及以下、三乙、
35、三甲 3 个档次,国产品牌 3000 元、3200 元、3400 元,进口品牌 3500 元、3700 元、3900 元;2)蚌埠蚌埠模式:模式:2022 年 8 月 1 日起,安徽省蚌埠市对种植牙材料费+医疗服务费实行限价,种植牙整体收费从均价 10000 元/颗左右降至 2200 元/颗以下,最高降幅达 82%。其中三级医院不高于 2200 元/颗,二级医院不高于 2000 元/颗,一级及以下医院(含口腔门诊)不高于 1800 元/颗,其中 1800 元/颗刷新全国种植牙官方最低价。图表图表13:我国种植牙手术平均费用(元我国种植牙手术平均费用(元/每种植体)每种植体)品牌品牌 种植牙手术
36、平均价格种植牙手术平均价格(元(元/每种植体)每种植体)品牌品牌平均价格平均价格 在我国种植牙市场份额在我国种植牙市场份额 国内种植体国内种植体手术手术均价均价 北京口腔医院北京口腔医院 上海维乐口腔上海维乐口腔 拜博口腔拜博口腔(元(元/每种植体)每种植体)(2019 年年)(元(元/每种植体)每种植体)欧美品牌(Straumann/Dentsply)10190 16000 16150 14113 29%10367 韩国品牌(Osstem/Dentium)7500 7500 58%Nobel(Danaher)11385 25100 18243 9%国产(威高洁力康)7063 7063 4%注
37、:以上数据基于北京口腔医院、上海维乐口腔、拜博口腔每颗种植牙手术收费价格,国内种植体手术均价根据各品牌市占率加权计算;资料来源:各机构官网,Osstem 年报,华泰研究 四川省牵头四川省牵头全国范围全国范围省级联盟口腔种植体集采省级联盟口腔种植体集采在即在即。2022 年 9 月 8 日国家医保局公布 国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知。此次由四川省医保局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟,各省份均应参加。通知指出,口腔种植费用大致分为医疗服务+种植体+牙冠三个部分,其中三级公立医院单颗常规种植的医疗服务价格上限达到 4500 元,且部分情况下允许适度放宽。我们预计
38、种植牙集采 2022 年内有望公布。约约 30-50%种植牙手术患者种植牙手术患者需使用需使用口腔科骨植入材料口腔科骨植入材料以以修复骨量不足修复骨量不足。牙种植体通常长 10-14毫米、直径 3-4.5 毫米,植牙时牙床骨宽和高必须超过种植体对应长度,因此在种植牙手术中患者骨质条件不达标会直接影响植牙效果。口腔科骨植入材料主要包括骨修复材料(骨粉)和口腔修复膜,主要用于种植牙牙槽骨条件不足时的植骨,使得后续植牙得以进行。据公司1H22 中报交流会,约 30-50%种植牙手术患者需要使用骨修复材料和口腔修复膜进行修复。口腔科骨植入材料主要包括口腔科骨植入材料主要包括口腔修复膜及骨修复材料口腔修
39、复膜及骨修复材料。骨修复材料用于牙颌骨缺损或骨量不足的填充和修复,而口腔修复膜则用于口腔内软组织浅层缺损的修复。据南方所及头豹研究院统计,2019年两者合计市场规模12.5亿元,其中正海生物在口腔修复膜市场占有率约10%,我们据此计算 2019 年我国口腔修复膜和骨修复材料市场规模分别为 10.5/2.0 亿元。5002528280767467633200300400500600韩国西班牙意大利德国澳大利亚巴西土耳其瑞典瑞士美国俄罗斯荷兰英国日本中国(2020)中国(2017)例/每万人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1
40、0 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表14:种植牙过程及口腔修复膜和骨修复材料适用范围示意图种植牙过程及口腔修复膜和骨修复材料适用范围示意图 资料来源:头豹研究院,华泰研究 我国我国口腔骨植入材料口腔骨植入材料市场市场快速发展,增速高于全球快速发展,增速高于全球同期同期。2018 年全球口腔科骨植入材料市场规模为 46 亿美元,据南方所预计 2023 年将达到 70 亿美元。我国目前种植牙手术渗透率仍较低(2020 年每万人 29 例 vs 发达国家平均每万人 136 例),对应口腔骨植入材料(口腔修复膜和骨粉合计)市场规模相对较小。但近年来由于需求及支付能力提升,我国口腔骨植入材
41、料市场快速发展,南方所预计 2023 年将达 26 亿元,CAGR(2019-2023)为 19.9%,高于全球同期 8.8%。图表图表15:2015-2023E 年全球年全球口腔骨植入材料市场口腔骨植入材料市场规模及同比增速规模及同比增速 图表图表16:2014-2023E 年年中国中国口腔骨植入材料市场口腔骨植入材料市场规模及同比增速规模及同比增速 资料来源:南方医药经济研究所,华泰研究 资料来源:南方医药经济研究所,华泰研究 我们基于以下假设,对我国口腔修复膜和骨修复材料市场我们基于以下假设,对我国口腔修复膜和骨修复材料市场 2035 年远期规模进行年远期规模进行简单简单测算:测算:1)
42、根据 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议,2035 年我国收入水平目标迈入发达国家门槛,2019 年我国人均国民收入(GNI)为 10127 美元,我们假设 2035 年人均 GNI 远期目标增长 100%,达 20255 美元;2)随着收入达到发达国家水平,我们假设我国 2035 年种植牙手术渗透率达到 2019 年主流发达国家均值水平(136 颗/每万人),并以此为中性假设,在此基础上浮 20%为乐观假设(全国集采降价促使种植牙费用大幅降低),下浮 20%为悲观假设(仅达到发达国家入门级别);3)我国 2021 年人口净增长 48 万,考虑到生育意愿
43、降低,我们假设我国 2035 年人口数量保持在 2021 年水平;4)种植牙集采降价主要影响种植体及手术费用,对口腔修复膜和骨粉等可选耗材价格暂无明显影响。虽然公司无明确单价拆分,根据近年产品毛利率情况,我们认为公司口腔修复膜和骨粉价格基本平稳。我们暂不考虑通货膨胀影响,中性假设 2020-2035 年口腔修复膜和骨粉价格相比 2019 年平均每年下降 1%,悲观假设下平均每年下降 2%,乐观假设下价格保持稳定;5)根据正海生物 1H22 中报交流会,约 30-50%种植牙手术需使用口腔修复膜和骨粉以修复骨量不足,我们取均值,假设种植牙手术中 40%需使用口腔修复膜和骨粉,且两者使用数量关系为
44、 1:1,则中性假设下 2035 年口腔修复膜和骨粉使用量为 767 万片/万份。37.0 40.0 42.0 46.0 49.0 54.0 58.0 64.0 70.0 024684050607080200182019E 2020E 2021E 2022E 2023E%亿美元全球口腔骨植入材料市场规模同比增速5.6 6.5 7.7 9.0 10.5 12.5 15.0 18.1 21.5 26.0 050420018 2019E2020E2021E2022E2023E%亿元我国口腔骨
45、植入材料市场规模同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 正海生物正海生物(300653 CH)结论:结论:在悲观/中性/乐观假设下,我们预计到 2035 年我国人均收入迈入发达国家门槛时,全国种植牙数量将达到 1534/1918/2301 万颗,对应的口腔修复膜市场规模分别为37.4/54.9/77.4 亿元,对应的骨粉市场规模分别为 7.1/10.5/14.8 亿元,由于两者使用量同步增长,因此两者市场规模 2020-2035 年 CAGR 均为 8.3%/10.9%/13.3%。公司口腔修复膜和骨粉产品质量不输国外龙头,有望凭借种植牙集采机会加速国产替代
46、进程,我们预计公司口腔修复膜和骨粉产品 2022-2024 年收入分别为 2.36/3.07/3.99 亿元和0.53/0.77/1.08 亿元,分别同比增长 23%/30%/30%和 50%/45%/40%,增速快于行业。图表图表17:中国中国 2019 及及 2035 年口腔修复膜及骨粉市场规模测算年口腔修复膜及骨粉市场规模测算 中国中国(2019)中国中国(2035 年远期目标年远期目标)悲观悲观 中性中性 乐观乐观 每万人种植牙例数 22 109 136 163 种植牙数(万颗)312 1534 1918 2301 对应口腔修复膜/骨粉使用量(万片)124.8 613.6 767.0
47、920.4 口腔修复膜市场规模(亿元)10.5 37.4 54.9 77.4 口腔修复膜单价(元/片)841.3 609.0 716.4 841.3 骨修复材料市场规模(亿元)2.0 7.1 10.5 14.8 骨修复材料单价(元/份)160.3 116.0 136.5 160.3 口腔修复膜和骨粉市场规模 CAGR(2020-2035)8.3%10.9%13.3%资料来源:2020 中国口腔医疗行业报告,艾媒数据中心,Wind,Straumann 2020 年报,南方医药经济研究所,华泰研究预测 我国我国口腔修复膜和骨粉口腔修复膜和骨粉市场市场集中度集中度高高,2019 年年进口品牌进口品牌
48、盖氏占据两者盖氏占据两者 70%份额。份额。据奥精医疗招股书,瑞士盖氏(Geistlich)的 Bio-Oss 骨粉与 Bio-Gide 可降解胶原膜系列产品占据了我国口腔科骨植入材料行业约 70%的市场份额,市场集中度较高。其中,口腔修复膜国产厂家以正海生物市占率较为领先,2019 年约 10%,其余市场份额较分散,存在大量零散进口和国产品牌;骨粉市场中,2019 年国产厂家奥精医疗和正海生物分别占据约 12%和6%的市场份额。我国口腔修复膜和骨粉市场口替代空间广阔。图表图表18:2019 年中国口腔修复膜市场竞争格局年中国口腔修复膜市场竞争格局 图表图表19:2019 年中国口腔年中国口腔
49、骨修复材料骨修复材料(骨粉)市场竞争格局(骨粉)市场竞争格局 资料来源:奥精医疗招股说明书,头豹研究院,华泰研究 资料来源:奥精医疗招股说明书,华泰研究 我们看好种植牙集采后以价换量驱动口腔骨植入材料进一步增长。我们看好种植牙集采后以价换量驱动口腔骨植入材料进一步增长。口腔科骨植入材料的使用量与种植牙的数量直接相关,随着未来四川牵头的省级联盟口腔种植体集采进一步推行,我们认为集采后种植体耗材费用和手术诊疗费用会明显降低,居民治疗意愿提高,驱动种植牙手术量增长,口腔修复材料或将分享种植体高速增长红利。70%10%20%盖氏正海生物其他70.0%12.2%5.6%12.2%盖氏奥精医疗正海生物其他
50、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 正海生物正海生物(300653 CH)深耕深耕口腔修复膜市场多年,口腔修复膜市场多年,公司公司产品质量、产品质量、品牌和渠道优势逐步显现品牌和渠道优势逐步显现 口腔修复膜用于辅助口腔伤口自然愈合的同时阻止其他细胞进入骨缺损区。口腔修复膜用于辅助口腔伤口自然愈合的同时阻止其他细胞进入骨缺损区。在进行骨量不足修复时,将口腔修复膜置于口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障,从而创造一个相对封闭的骨再生环境,选择性地阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区,而同时又不妨碍伤口自然愈合。口腔修复膜可分为可吸收和不可吸收两大类口腔修
51、复膜可分为可吸收和不可吸收两大类,目前以可吸收胶原类膜应用目前以可吸收胶原类膜应用较较多多。不可吸收性口腔修复膜包括 PTFE(聚四氟乙烯)、纯钛、硅胶等,可吸收类则有 PLA(聚乳酸)、PGA(聚乙醇酸)、胶原等材质。相较于其他材质的口腔修复膜,可吸收性胶原膜具有良好的骨组织诱导再生功能,在生物相容性、降解速度、低抗原性等方面具有明显优势,且避免了不可吸收类膜需二次手术取出、PLA/PGA 膜酸性降解产物易引起炎症等痛点,是目前应用较广的一类口腔修复膜。公司海奥口腔修复膜属可吸收性胶原膜,文献证明公司海奥口腔修复膜属可吸收性胶原膜,文献证明其疗效其疗效优于不可吸收钛膜。优于不可吸收钛膜。公司
52、海奥口腔修复膜主要成分来自异种牛脱细胞真皮基质,可促进组织再生和创伤的修复,且随新生组织的重建被降解吸收,具有组织相容性好、无炎症反应、无免疫排斥反应等优点。2022年泰兴市人民医院口腔科发表论文,发现在牙种植手术中海奥口腔修复膜修复成功率为97.5%,高于传统钛膜 80.0%,且使用海奥口腔修复膜患者的骨厚度显著大于使用钛膜的患者骨厚度,且并发症发生率更低,表明公司产品安全性比钛膜更高、疗效更优。图表图表20:公司海奥口腔修复膜与钛膜在牙种植手术中的疗效对比公司海奥口腔修复膜与钛膜在牙种植手术中的疗效对比 组别组别 指标指标 海奥口腔修复膜海奥口腔修复膜 钛膜钛膜 P 值值 修复成功率 例数
53、 40 40-成功数 39 32-失败数 1 8-成功率 97.5%80.0%0.001 植骨厚度与骨厚度 例数 40 40-术前植骨厚度(mm)1.990.30 2.020.29 0.940 术后植骨厚度(mm)2.490.31 2.130.23 0.042 骨厚度(mm)2.620.70 2.220.45 0.041 并发症发生率 例数 40 40-感染数 1 2-膜暴露数 1 4-面部肿胀数 1 5-牙开裂数 1 2-发生率 10.0%32.5%0.001 资料来源:刘然,张彩霞,房俊楠.口腔修复膜材料在牙种植方面引导骨再生中的应用效果J.智慧健康,2022,8(12):40-42+78
54、.DOI:10.19335/ki.2096-1219.2022.12.014.,华泰研究 根据前文,2019 年盖氏口腔修复膜保有 70%市场份额,我们认为正海产品相对盖氏产品我们认为正海产品相对盖氏产品性性价比价比优势明显,优势明显,且渠道激励充分,且渠道激励充分,有望加速进口替代:有望加速进口替代:1)公司公司海奥口腔修复膜海奥口腔修复膜部分指标已达到行业龙头盖氏水平。部分指标已达到行业龙头盖氏水平。2021 年门贝等人发表论文,对比了公司海奥口腔修复膜、盖氏 Bio-gide 膜与钛膜对种植牙患者修复成功率及不良反应的影响。研究结果表明海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度等指标上与盖氏Bi
55、o-gide 已无显著性差异。此外,公司产品不良反应率与盖氏产品亦无显著性差异,说明公司产品安全性已达到行业龙头水准。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表21:Bio-gide 膜、海奥口腔修复膜与肽膜在牙种植手术中的疗效对比膜、海奥口腔修复膜与肽膜在牙种植手术中的疗效对比 组别组别 A 组(组(Bio-gide 膜,膜,n=26)B 组组(海奥口腔修复膜,海奥口腔修复膜,n=28)C 组组(钛膜,钛膜,n=28)临床疗效比较 修复成功率 97.62%82.61%72%植骨厚度 2.580.43a 2.620.51a
56、2.130.46 植骨高度 6.881.47a 6.761.36a 6.041.22 成骨厚度 2.740.41ab 2.330.33a 1.990.21 成骨高度 5.891.06ab 5.261.05a 4.661.11 水平骨生长 91.6810.38ab 85.4510.19a 75.6712.26 垂直骨生长 90.239.14ab 84.798.59a 79.037.27 不良反应比较 创口开裂 0(0.00%)1(3.57%)2(7.14%)膜暴露 0(0.00%)0(0.00%)4(14.28%)面部肿胀 2(7.69%)2(7.14%)2(7.14)%感染 0(0.00%)0
57、(0.00%)2(7.14%)总发生率 2(7.69%)a 3(10.71%)a 10(35.71%)注:与 C 组比较,aP0.05;与 B 组比较,bP0.05 资料来源:门贝,朱燕,张睿君.Bio-gide 膜、海奥口腔修复膜与肽膜对牙种植患者修复成功率及不良反应的影响J.武警后勤学院学报(医学版),2021,30(09):92-94.DOI:10.16548/j.2095-3720.2021.09.049.,华泰研究 2)终端和出厂终端和出厂价格优势突出价格优势突出,渠道优势显著,渠道优势显著:据公司调研,公司终端价格不仅比盖氏产品低 20-30%,而且出厂价扣率 30-50 扣,相较
58、盖氏 70 扣,给予经销商激励更为充分。我们认为随着集采等控费措施逐步落地,公司产品的价格优势将更加明显。公司公司深耕口腔修复领域,品牌影响力日趋显著。公司海奥膜已成长为国产口腔修复膜第一深耕口腔修复领域,品牌影响力日趋显著。公司海奥膜已成长为国产口腔修复膜第一品牌,品牌,2021 年公司口腔修复膜收入达 1.92 亿元,同比增长 49%,贡献 48%总收入。2013-2021 年口腔修复膜收入 CAGR 为 21%。1H22 公司口腔修复膜实现收入 1.10 亿元,同比增长 16%。公司公司 2015 年年推出骨粉产品,推出骨粉产品,可与口腔修复膜联用可与口腔修复膜联用。2015 年 3 月
59、,公司骨修复材料(骨粉)取得医疗器械注册证并上市销售。公司骨粉对小牛松质骨进行脱细胞、脱脂等处理制成生物骨基质,保留其天然多孔结构,可与口腔修复膜联合应用于牙颌骨缺损或骨量不足的填充和修复。研究证明海奥骨粉可显著改善成骨效果,修复牙槽骨缺损。研究证明海奥骨粉可显著改善成骨效果,修复牙槽骨缺损。据大连医科大学 2016 年应用海奥骨粉在修复牙槽骨缺损中的临床观察,术后 3 个月 X 线显示新生骨充填原骨缺损区,但此时骨质密度低于周围正常骨组织;6 个月后 X 线显示所有病例植骨部位均已形成新骨,骨密度进一步增高,与周围骨组织无明显差异。牙周植骨患者术后 3、6 个月牙周探诊深度、临床附着丧失均比
60、术前变浅(P0.05),牙龈退缩量与术前无显著差异。图表图表22:术后术后 3 个月个月、6 个月牙槽骨缺损区骨密度情况个月牙槽骨缺损区骨密度情况(例数,(例数,n=33)图表图表23:牙周手术前后探诊深度、附着丧失、牙龈退缩变化(牙周手术前后探诊深度、附着丧失、牙龈退缩变化(mm)术后术后 3 个月个月 术后术后 6 个月个月 优 良 差 优 良 差 颌骨囊肿 0 14 1 14 1 0 上颌窦外提升 0 8 0 8 0 0 牙周植骨 0 9 1 8 1 1 总计总计 0 31 2 30 2 1 术前术前 术后三个月术后三个月 术后六个月术后六个月 探诊深度 7.230.85 3.340.7
61、1 3.411.15 附着丧失 9.371.51 5.250.91 5.050.71 牙龈退缩 2.050.30 2.150.81 2.050.55 资料来源:翁涛,马国武,李武伟.应用海奥骨粉在修复牙槽骨缺损中的临床观察J.中国口腔种植学杂志,2016,21(4):6.,华泰研究 资料来源:翁涛,马国武,李武伟.应用海奥骨粉在修复牙槽骨缺损中的临床观察J.中国口腔种植学杂志,2016,21(4):6.,华泰研究 骨粉产品受益于口腔修复膜渠道骨粉产品受益于口腔修复膜渠道,现已逐步进入放量阶段。现已逐步进入放量阶段。公司骨粉 2021 年实现收入 3556万元,同比增长 64%,2016-202
62、1 年 CAGR 为 70%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表24:2012-1H22 年公司口腔修复膜收入及其同比增速年公司口腔修复膜收入及其同比增速 图表图表25:2015-2021 年年公司骨修复材料收入及其同比增速公司骨修复材料收入及其同比增速 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 注:公司 1H22 起不再单独披露骨粉收入 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 除除已有口腔修复膜和骨粉产品外,公司积极拓展其他口腔产品线已有口腔修复膜和骨粉产品外,公司积极拓展其他口腔产品线。目前,口腔种植领域除引导组织
63、再生膜已进入临床试验效果评价阶段、齿科修复材料进入临床试验准备阶段外,公司还布局了大块树脂、磷酸酸蚀剂、窝沟封闭剂等新产品,目前处于工艺研究阶段,为公司口腔板块夯实长期发展动力。公司代理种植牙,和已有公司代理种植牙,和已有口腔口腔产品渠道达成协同。产品渠道达成协同。2021 年 5 月,公司与江苏创英医疗器械有限公司签署产品经销协议,经销其牙种植体系统产品及相关口腔产品。截至 2021 年末,公司代理的种植体销售区域已覆盖全国 22 个省份,实现销售约 400 万元。我们认为公司作为国产龙头,凭借口腔修复膜和骨粉产品已在口腔科建立起渠道优势,且具备较好的营销能力,结合创英医疗优秀的产品品质,有
64、望实现优势互补、发挥协同效应。35.8 43.9 57.3 62.3 73.5 86.7 105.1 136.8 128.7 191.8 110.0(10)0005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22%百万元口腔修复膜收入同比增速1.5 6.9 8.4 11.2 18.8 21.7 35.6 050030035040005540200021%百万元骨粉收入同比增速 免责声明和披露以及分析师
65、声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 正海生物正海生物(300653 CH)活性生物骨活性生物骨:壁垒高、前景广的壁垒高、前景广的骨修复市场重磅新骨修复市场重磅新品品 我国骨缺损修复材料市场我国骨缺损修复材料市场渗透率低渗透率低 骨缺损修复材料用于超出骨骼自愈能力的骨缺损治疗骨缺损修复材料用于超出骨骼自愈能力的骨缺损治疗,与创伤类、脊柱类、关节类耗材在,与创伤类、脊柱类、关节类耗材在临床中临床中协同配合协同配合使用使用。骨科骨缺损主要包括四肢闭合性骨折,难愈合部位骨折,开放性骨折,脊柱椎体间、横突间或椎板间植骨融合,截骨矫形植骨融合,良性骨肿瘤或瘤样病变切除等造成的骨缺损。骨缺损修复材料用
66、于由创伤、感染、肿瘤切除术后和关节翻修在内的先天性和后天性疾病等造成的骨缺损的治疗。在创伤、脊柱、关节的各类手术中经常涉及骨骼遭到破坏和骨组织的缺损,如粉碎性骨折、脊柱融合、人工关节翻修等,需要使用骨缺损修复材料,以获得最佳的治疗效果。我国我国骨科骨缺损修复材料的临床治疗骨科骨缺损修复材料的临床治疗需求需求空缺空缺显著显著,低渗透率蕴含广阔空间,低渗透率蕴含广阔空间。据南方所统计,2018 年我国每年因交通事故和生产安全事故所致创伤骨折、脊柱退行性疾病及骨肿瘤、骨结核等骨科疾病造成骨缺损或功能障碍的患者超 600 万人,然而实际使用骨缺损修复材料进行治疗的骨科手术仅约为 133 万例/年。大量
67、骨缺损患者出于各种原因未对骨缺损进行专门处理,严重影响了骨愈合效率和康复效果。我国骨缺损修复材料市场规模快速增长,预计我国骨缺损修复材料市场规模快速增长,预计 2023 年达年达 53.4 亿元。亿元。近年来随着治疗理念的改变、居民医疗支出增加、国家医保覆盖比例提升,以及骨缺损修复材料的临床使用需求高速增长,骨科骨缺损修复材料行业得到快速发展。据南方所统计,2018 年我国骨缺损修复材料市场规模达 20.2 亿元,预计 2023 年将达 53.4 亿元,CAGR(2019-2023)为21.5%。图表图表26:2014-2023E 年我国骨科骨缺损修复材料市场规模及其同比增速年我国骨科骨缺损修
68、复材料市场规模及其同比增速 资料来源:南方医药经济研究所,华泰研究 十年磨一剑,公司十年磨一剑,公司活性活性生物生物骨骨已获批取证已获批取证,或贡献公司第二增长曲线,或贡献公司第二增长曲线 骨修复材料用于治疗骨缺损等,可分为自体骨、骨修复材料用于治疗骨缺损等,可分为自体骨、异体异体骨和人工骨三大类。骨和人工骨三大类。骨缺损是目前矫形外科亟待解决的问题之一,骨移植则是修复骨缺损的有效途径。理想的骨移植材料应能实现骨传导、骨诱导和骨生成三项功能。目前骨修复材料骨修复材料主要包括自体骨、异体骨及人工骨。自体骨自体骨使用比例明显下降使用比例明显下降。自体骨从 20 世纪初广泛使用并成为骨移植临床应用的
69、金标准,但自体骨的骨量有限、难以满足大规模临床应用需求,且会造成患者额外失血与创伤、取骨部分存在潜在并发症等风险。伴随着人工骨缺损修复材料的发展,自体骨在国内外的临床使用比例均逐步下降。据南方所统计,我国自体骨在骨科手术中的临床使用比例已由 2007年的 81%下降至 2017 年的 62%,下降趋势明显;与美国对比,据 Orthopaedic Biomaterials统计,2017 年美国自体骨的临床使用比例为 45.51%,低于我国同期。11.212.414.516.620.223.628.533.943.153.4050201420152016
70、201720182019E2020E2021E2022E2023E%亿元我国骨科骨缺损修复材料市场规模同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 正海生物正海生物(300653 CH)图表图表27:2007/2017 年年我国自体骨在骨科手术中的临床使用比例我国自体骨在骨科手术中的临床使用比例变化以及和美国对比变化以及和美国对比 资料来源:南方医药经济研究所,Orthopaedic Biomaterials,华泰研究 近年来近年来含有含有骨形态发生蛋白骨形态发生蛋白(BMP)的活性生物骨的活性生物骨成为研究热点。成为研究热点。活性生物骨是指在骨修复材料上添加骨形
71、态发生蛋白,凭借其良好的骨诱导能力实现高度定向修复的产品。近年来 BMP 被广泛应用于多种哺乳动物及临床脊柱融合的实验和临床研究,据 Kang Q 等人2004 年的研究(DOI:10.1038/sj.gt.3302298),动物实验证实 BMP-2、BMP-6、BMP-7、BMP-9 有较强的诱导成骨作用,其中临床上以 BMP-2 和 BMP-7 进展较多。活性生物骨活性生物骨相较相较人工骨材料人工骨材料具有更好的骨诱导活性,能较好符合骨移植需求具有更好的骨诱导活性,能较好符合骨移植需求。据四川大学华西医院 2016 年含 rhBMP-2 活性生物骨修复山羊胫骨缺损的实验研究,活性骨修复材料
72、在骨缺损愈合、引导骨融合、骨骼功能恢复、材料体内降解等方面表现出良好的临床效果。此外,活性骨可避免取自体骨造成患者二次伤害、预防同种异体骨移植的疾病传播风险,且相比传统人工骨材料兼具骨诱导活性,是目前效果领先的骨修复材料。图表图表28:自体骨、异体骨、人工骨(传统人工骨、活性生物骨)自体骨、异体骨、人工骨(传统人工骨、活性生物骨)修复材料修复材料优缺点优缺点对比对比 分类分类 优点优点 缺点缺点 自体骨 具有骨传导、骨诱导性,且无免疫排斥反应 取骨造成二次创伤,导致感染风险以及系列并发症 异体骨 具有骨传导性 较高的免疫排异风险和传播疾病的潜在危险;材料来源有限;存在一定医学伦理学问题 传统人
73、工骨 具有良好生物相容性和骨传导性,避免自体取骨二次损伤、预防异体骨移植的疾病传播风险 缺乏诱导因子,仅能作为填充材料,不能促进骨再生 活性生物骨 兼具骨传导和骨诱导性,除具有传统人工骨优势外,还可以促进骨再生,动物实验显示治疗效果和自体骨持平 价格较高;注册审批困难 资料来源:奥精医疗招股说明书,邓立庆,谭振,谢小伟,康鹏德.含 rhBMP-2 活性生物骨修复山羊胫骨缺损的实验研究J.中国矫形外科杂志,2016,24(02):159-164.,华泰研究 活性生物骨全球市场主要被美敦力与史赛克两家企业所占据活性生物骨全球市场主要被美敦力与史赛克两家企业所占据,其中美敦力,其中美敦力 Infus
74、e 产品的高产品的高BMP-2 浓度浓度可能导致骨细胞过度增生等副作用可能导致骨细胞过度增生等副作用。欧美骨科龙头在活性生物骨领域布局较早,主要上市产品包括美敦力的 Infuse Bone,以及史赛克的 OP-1 Implant、OP-1 Putty 以及Osigraft 等。据 Medpage Today,美敦力 Infuse 自 2002 年获批以来,峰值销售达 8 亿美元/年,而从 2002 年到 2013 年,美国 FDA 医疗器械不良事件报告系统中已有超 6500 例与其相关的并发症报道,如致使患者骨细胞过度增生,环绕脊柱造成神经压迫等副作用,美敦力 Infuse 从 2011 年起
75、销售额呈下滑趋势。图表图表29:美敦力及史赛克活性生物骨产品简介美敦力及史赛克活性生物骨产品简介 公司公司 产品名称产品名称 产品组成产品组成 适用范围适用范围 美敦力 Infuse Bone rhBMP-2 及 ACS 前腰椎体间融合等 史赛克 OP-1 Implant rhBMP-7 及 ACS 治疗长骨延迟愈合等 OP-1 Putty rhBMP-7 及牛胶原蛋白 后侧位脊柱融合等 Osigraft rhBMP-7 及 ACS 自体骨移植失败或无法进行自体骨移植、至少 9 个月中等创伤的胫骨不愈等 注:ACS 指 Absorbable Collagen Sponge,即可吸收胶原海绵;r
76、hBMP 为重组人源骨形态发生蛋白 资料来源:各公司官网,华泰研究 81.0 62.0 45.5 00708090%中国美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 正海生物正海生物(300653 CH)公司公司活性生物骨活性生物骨已取得医疗器械注册证已取得医疗器械注册证。美敦力和史赛克两家活性生物骨产品目前均未进入国内市场,也未在 NMPA 提交注册申请。公司活性生物骨从立项历经约 10 年时间,据公司 2022 年 10 月 11 日公告活性生物骨已取得注册证,适用范围为用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的
77、骨缺损。活性生物骨将为公司布局骨科领域打开市场。公司活性生物骨通过骨支架材料与公司活性生物骨通过骨支架材料与 rhBMP-2 的协同作用实现对骨缺损的填充与修复的协同作用实现对骨缺损的填充与修复。公司活性生物骨是由异种骨经处理后制成的骨支架材料与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白(rhBMP-2)结合而成的骨修复材料。其中骨支架材料保持了骨天然结构,具有适宜的孔径和孔隙率,利用其疏松网状占位结构,可以填充骨缺损并支持局部组织的细胞和血管向内爬行,在其内存活并逐步将其吸收和取代;rhBMP-2 在骨愈合过程中可以募集间充质细胞并诱导其向成骨细胞或成软骨细胞分化,同时协同其他调节因子参与骨
78、组织形成。图表图表30:公司公司活性生物骨的简要工艺路径及修复原理示意活性生物骨的简要工艺路径及修复原理示意图图 资料来源:公司年报,华泰研究 临床试验结果显示活性生物骨疗效优于硫酸钙,安全性和临床试验结果显示活性生物骨疗效优于硫酸钙,安全性和有效有效性性良好良好,可满足临床需求,可满足临床需求。据公司活性生物骨产品审评报告,公司活性生物骨临床试验从 2014 年 2 月至 2015 年 11月开展,选取硫酸钙材料作对照,进行前瞻性、多中心、对照、优效性试验,主要疗效指标为新骨形成时间,次要疗效指标包括切口愈合情况、骨折愈合率,安全性评价为不良事件发生率等。结果显示公司活性生物骨产品主要指标优
79、效于对照产品且未发生相关不良事件,在非负重骨和关节面的骨缺损部位公司产品可作为骨移植替代物帮助骨缺损修复。公司活性生物骨公司活性生物骨是国内是国内首个含与胶原特异结合的首个含与胶原特异结合的 rh-BMP2 的骨的骨填充填充产品产品,我们认为我们认为其其具有具有较高壁垒和领先优势:较高壁垒和领先优势:1)药械同批,注册难度大)药械同批,注册难度大,后来者进入壁垒较高,后来者进入壁垒较高:公司活性生物骨是“以医疗器械为主的药械组合产品”,产品构成包括医疗器械和药品两部分,根据最新审评规则,需要药物审评中心和器械审批中心同时审评。而且其中活性物质 BMP-2 不是传统药物,所以相较药物支架等其他药
80、械同批产品注册难度更大、注册环节耗时较长,同时也构建了较高的进入壁垒。2)与国外竞品与国外竞品相相比比改良改良 BMP-2 用量用量,减少减少美敦力美敦力 Infuse 产品副作用产品副作用:公司活性生物骨产品设计为了规避之前美敦力产品的副作用,BMP-2 采用特异性结合以保持其在损伤部位的高浓度而不随体液扩散,其交联和缓释作用可以提高骨损伤修复能力并减少BMP-2的用量,减缓美敦力 Infuse 上出现的因 BMP-2 浓度过高导致的异位骨化和其他副作用。3)与国内竞品比与国内竞品比,公司产品,公司产品性能更突出性能更突出:早年审评通过的九源基因的产品中,BMP 活性物质是与骨修复材料物理混
81、合,很容易流失。正海活性生物骨中骨修复材料基质是羟基磷灰石和胶原蛋白,胶原蛋白与 BMP-2 特异性化学结合,分布更均匀,结构更紧密,活性更突出。公司公司为为新审评标准后国内首家获批活性生物骨的企业,领先优势明显,后来者较难赶超。新审评标准后国内首家获批活性生物骨的企业,领先优势明显,后来者较难赶超。我们认为我们认为活性活性生物骨具有明显的创新属性,后续被集采的风险较低,而且在骨科传统耗材生物骨具有明显的创新属性,后续被集采的风险较低,而且在骨科传统耗材被大范围集采的背景下,活性生物骨有望异军突起,逆市增长。被大范围集采的背景下,活性生物骨有望异军突起,逆市增长。免责声明和披露以及分析师声明是
82、报告的一部分,请务必一起阅读。18 正海生物正海生物(300653 CH)硬脑(脊)膜硬脑(脊)膜补片补片:公司集采中标结果较好,保持稳健增长公司集采中标结果较好,保持稳健增长 硬脑膜补片主要用于硬脑膜缺损时的修补与替代硬脑膜补片主要用于硬脑膜缺损时的修补与替代。硬脑膜是保护和支持人脑中枢神经系统的重要结构,因此硬脑膜的完整性在颅脑手术中十分重要。对于颅脑手术患者,创伤、肿瘤侵蚀及手术过程本身等因素均可造成硬脑膜的缺损,因此需要使用各种人工合成或生物材料替代或修补缺损的硬脑膜,以维持其解剖学的完整、保护颅内结构,并防止脑脊液漏液或积液、颅内感染、脑膨出、癫痫等并发症的发生。图表图表31:脑膜结
83、构示意图脑膜结构示意图 图表图表32:硬脑膜补片在脑科手术中的应用硬脑膜补片在脑科手术中的应用示意图示意图 资料来源:Russi AE,Brown MA.The meninges:new therapeutic targets for multiple sclerosis.Transl Res.2015;165(2):255-269.doi:10.1016/j.trsl.2014.08.005,华泰研究 资料来源:Aaron Cohen-Gadol M.D.The Neurosurgical Atlas.doi:https:/doi.org/10.18791/nsatlas.v5.ch04.6
84、,头豹研究院,华泰研究 硬脑(脊)膜补片硬脑(脊)膜补片基本实现国产化,基本实现国产化,2019 年公司国内市占率为年公司国内市占率为 15%,排名第,排名第三三,份额尚有,份额尚有提高空间提高空间。在 2006 年以前,国内市场由强生、贝朗等进口品牌垄断;然而在冠昊生物、天新福、正海生物等国产脑(脊)膜产品陆续上市并规模化销售后,脑(脊)膜补片行业快速实现了国产替代。据迈普医学招股书统计,2019 年我国脑(脊)膜补片市场规模(按出厂价口径)为 7.7 亿元,其中国产份额已超 90%,正海生物市占率为 15%,排名第三。图表图表33:2019 年中国脑(脊)膜补片市场竞争格局年中国脑(脊)膜
85、补片市场竞争格局 资料来源:迈普医学招股说明书,华泰研究 公司脑(脊)膜补片产品性能优越。公司脑(脊)膜补片产品性能优越。公司可吸收脑(脊)膜补片产品于 2009 年上市销售,具有良好组织顺应性、无细胞毒性、无免疫排斥反应、可缝可贴等优点,能有效预防脑脊液漏,并伴随新生组织重建而同步降解。37%20%15%12%7%9%天新福冠昊生物正海生物迈普医学佰仁医疗其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 正海生物正海生物(300653 CH)脑(脊)膜补片脑(脊)膜补片省级集采已在五省开展,公司是唯一五省均中标的企业,且价格合理。省级集采已在五省开展,公司是唯一五省均中
86、标的企业,且价格合理。2020年 8 月 12 日江苏省公布第三轮医用耗材集采结果,脑(脊)膜补片产品平均降幅 68.9%,最大降幅 81%。此后,山东、福建、河南、河北四省陆续跟进集采,其中福建平均降幅 71.49%,较为温和;山东和河南平均降幅分别为 83.32%和 87.02%,脑(脊)膜补片价格空间被进一步压缩;河北平均降幅为 91.46%,最大降幅达 99.21%,降价幅度较大。公司在上述省份均成功中标,且中标价格在各省所有中选品牌中处于中位线水平,价格较为合理。在已公开的公司产品年度采购需求量中,山东省为 4253 片,河南省为 5031 片,河北省为 4563 片。图表图表34:
87、苏鲁闽苏鲁闽豫豫冀五省硬脑(脊)膜补片带量采购情况冀五省硬脑(脊)膜补片带量采购情况 省份省份 时间时间 采购周期采购周期 采购量采购量 降幅降幅 中标企业中标企业 公司产品首年意向采购量公司产品首年意向采购量 江苏 2020.06 2 年 脑膜 17001 片,脊膜 1170 片 平均降幅 68.90%,最大降幅 81%分组 1:冠昊生物,天新福,英特格拉 分组 2:正海生物正海生物,迈普医学,佰仁医疗,银河巴马,索康 未公布 山东 2020.12 不低于 1 年 32146 片 平均降幅 83.32%分组 1:迈普医学,正海生物正海生物 分组 2:佰仁医疗,天新福 分组 3:银河巴马 42
88、53 片 福建 2021.04 12 个月(延续周期 原则上 12 个月)7600 片 平均降幅 71.49%迈普医学,佰仁医疗,邦赛科技,银河巴马,贝朗医疗,博特生物,冠昊生物,英特格拉,正海生物正海生物,天新福 未公布 河南 2021.11 1 年 34798 片 平均降幅 87.02%,最大降幅 88.27%博特生物,正海生物正海生物,博辉瑞进,佰仁医疗,银河巴马,英特格拉,邦塞科技,天新福,贝朗医疗 5031 片 河北 2021.12 1 年 12042 片 平均降幅 91.46%,最大降幅 99.21%正海生物正海生物,英特格拉,邦塞科技,银河巴马,博辉瑞进,博特生物,佰仁医疗,贝朗
89、医疗(蛇牌)4563 片 资料来源:各省医保局,公司年报,华泰研究 我们基于以下假设,对我们基于以下假设,对 2025 年年我国我国脑(脊)膜补片脑(脊)膜补片市场规模市场规模(出厂价口径)(出厂价口径)进行简单测算:进行简单测算:1)目前已有五省开展脑(脊)膜补片集采,未来我们预计会有更多省份跟进。我们中性预期到2025年全国销量中70%产品受集采影响降价,并据此悲观/乐观假设分别100%/50%销量受集采降价影响;2)开颅手术不像关节手术等择期性较强,患者治疗意愿强烈、需求稳定,因此脑膜集采后使用量不会因降价而快速增长。据头豹研究院统计,2017-2020 年脑(脊)膜补片终端价市场规模
90、CAGR 为 11.0%,考虑到集采前脑(脊)膜补片价格较稳定,我们认为销量增速与市场规模 CAGR 基本相当。因此我们假设集采后脑(脊)膜补片销量保持 10%的年平均增速平稳上升,则 2025 年相比 2019 年销量上升 77%;3)据迈普医学招股书,2019 我国脑(脊)膜补片按出厂价口径的市场规模 7.7 亿元;据头豹研究院统计,2019 年终端价计算的市场规模达 53.8 亿元,则我们计算脑(脊)膜补片出厂价占终端价的 14%。参考五省集采终端价平均降幅均值 80%,我们认为集采后价格未直接伤及出厂价,影响相对较小。考虑到公司需向经销商让利部分以弥补其终端降价后的损失,我们中性假设
91、2025 年终端售价相比 2019 年降价 80%,对应公司出厂价降幅 10%,并据此悲观/乐观假设 2025 年终端售价分别降低 85%/75%,对应出厂价分别降低 20%/0%。根据以上假设,悲观/中性/乐观预期下,我们预计 2025 年我国脑(脊)膜补片市场规模(出厂价口径)为 10.9/12.7/13.6 亿元,市场规模 CAGR(2020-2025)分别为 6.0%/8.7%/10.0%。图表图表35:中国中国 2019 及及 2025 年脑(脊)膜补片市场规模(年脑(脊)膜补片市场规模(按按出厂价口径)测算出厂价口径)测算 2019 年年 2025 年年 悲观假设悲观假设 中性假设
92、中性假设 乐观假设乐观假设 集采比例 100%70%50%销量增速(相比 2019)77%77%77%终端价降幅(相比 2019)85%80%75%出厂价降幅(相比 2019)20%10%0%市场规模(亿元,按出厂价口径)7.7 10.9 12.7 13.6 市场规模 CAGR(2020-2025)6.0%8.7%10.0%资料来源:各省医保局,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 正海生物正海生物(300653 CH)我们认为集采后行业集中度或进一步提升我们认为集采后行业集中度或进一步提升,公司作为国产龙头市占率公司作为国产龙头市占率有望有望进一步进
93、一步提高提高:1)中小厂商在集采中意向采购量较小,在价格大幅下降后,难以通过放量摊薄成本;2)同时中小厂商渠道销售能力相较国产龙头差距较大,因此很难享受集采放量的红利,行业集中度或将进一步提升。公司作为国产脑(脊)膜补片行业龙头,拥有较强的盈利能力和全面的销售渠道,且在实行集采的 5 个省份中全部以较好价格中标,我们认为公司集采后产品放量或将覆盖价格下降对脑(脊)膜补片产品收入的影响,从而实现稳健增长。脑(脊)膜补片脑(脊)膜补片出厂价受集采影响较出厂价受集采影响较小小,2021 年公司年公司产品收入产品收入保持稳健增长保持稳健增长,毛利率毛利率保持保持较高水平。较高水平。公司在苏、鲁、闽、豫
94、、冀五省集采全部中标,带量采购主要影响渠道利润,降价压力主要由经销商承受,出厂价受到的影响相对较少,因此硬脑(脊)膜补片产品终端价格降低未对公司产品毛利率造成明显压力。2012-2020 年公司硬脑(脊)膜补片毛利率均保持在 90%以上,2021 年公司硬脑(脊)膜补片毛利率为 92.6%,虽同比有所下降,但仍处于较高水平。2021 年公司脑(脊)膜补片产品收入达 1.58 亿元,同比增长 14.7%。1H22 公司脑(脊)膜补片收入同比增速放缓,但毛利率仍保持 91.4%。图表图表36:2012-1H22 年公司可吸收硬脑(脊)膜产品收入及其同比增速年公司可吸收硬脑(脊)膜产品收入及其同比增
95、速和和产品产品毛利率毛利率 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 23.4 33.4 48.0 64.2 69.8 86.3 96.4 121.4 137.3 157.5 85.7 007080900020002020211H22%百万元可吸收硬脑(脊)膜补片收入收入同比增速(右轴)毛利率(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 正海生物正海生物(300653 CH)研发管线丰富,阶梯式研发策略构建长期业务增量研发管线丰富,阶梯式
96、研发策略构建长期业务增量 公司公司研发研发费用率费用率保持较高水平保持较高水平,注重建设年轻化注重建设年轻化研发团队。研发团队。近年来公司研发投入持续增长,2017-2021 年研发费用率分别为 8.98%/7.72%/7.65%/9.06%/8.79%,保持较高水平。1H22公司研发费用率为 7.11%。公司前瞻性布局关键岗位人才储备,截至 2021 年末公司研发人员合计 64 人,占公司员工总数的 16.93%,其中 30 岁以下研发人员数量同比增长 72.22%。图表图表37:2014-1H22 年正海生物研发费用及研发费用率年正海生物研发费用及研发费用率 图表图表38:2014-202
97、1 年正海生物研发人员数量及其占比年正海生物研发人员数量及其占比 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 公司拥有多项自主知识产权的核心技术。公司拥有多项自主知识产权的核心技术。公司已建立起具有自主知识产权的核心技术体系和完善的知识产权保护体系,截至 2022 年 6 月 30 日公司拥有 65 件专利授权、92 件注册商标。“四个一代四个一代”战略驱动新业务线持续拓展,构建长期业务增量。战略驱动新业务线持续拓展,构建长期业务增量。公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的产品阶梯式研发策略,持续拓展新业务线。公司外科用填塞海绵、自酸蚀粘接剂已分别于 2021 年
98、 12 月、2022 年 2 月获批并上市销售;活性生物骨已于2022 年 10 月取得注册证;引导组织再生膜已进入临床试验效果评价阶段;尿道修复补片、钙硅生物陶瓷骨修复材料、光固化复合树脂和乳房补片处于临床试验阶段;宫腔修复膜进入临床试验准备阶段。公司积极布局新领域,丰富的产品管线在未来或将带来长期业务增量。图表图表39:公司产品梯队式研发进度公司产品梯队式研发进度(截至(截至 2022 年年 10 月月 25 日日)资料来源:公司公告,华泰研究 12.5 13.8 12.7 16.4 16.6 21.4 26.6 35.2 16.5 02468520253035402
99、0002020211H22%百万元研发费用研发费用率3234403447545464050702000202021%人研发人员数量(人)研发人员占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 正海生物正海生物(300653 CH)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 公司营业收入公司营业收入、毛利率毛利率和费用率和费用率预测关键假设:预测关键假设:(一一)公司营业收入和毛利率:公司营业收入和毛利率:1)口腔修复膜口腔修复膜:202
100、0 年公司口腔修复膜收入同比增长 4.8%,2021 年随着积压的需求释放,口腔修复膜收入同比增长 36.4%,恢复高速增长。考虑到公司为口腔修复膜国产龙头,产品优势明显,且国内种植牙需求日益增长,随着未来种植牙集采推行,我们看好种植牙集采降价后需求升高叠加以价换量驱动种植牙手术量增长,带动口腔修复膜销售进一步增长。2022 年由于外部环境因素,收入增速略有下降;随后收入增速恢复快速增长。因此我们预计公司 2022-2024 年口腔修复膜收入同比增长23%/30%/30%。公司口腔修复膜 2019-2021 年毛利率为 92.8%/91.5%/90.4%,随着毛利率较低的经销占比增长,毛利率呈
101、逐年下降趋势。2021 年公司搬迁至新厂区,折旧增加导致毛利率进一步下降。随着未来种植牙集采推行,我们预计口腔修复膜耗材价格将保持稳中有降趋势以进一步发挥换量效应。因此我们预计 2022-2024 年口腔修复膜毛利率为 90.0%/89.5%/89.0%。2)可吸收硬脑(脊)膜补片可吸收硬脑(脊)膜补片:2020-2021 年多地陆续开展可吸收硬脑(脊)膜补片集采,可吸收硬脑(脊)膜补片收入分别同比增长 13.2%/14.7%,相比 2019 年集采前同比增速 25.8%有所下降。考虑到未来可吸收硬脑(脊)膜补片集采可能进一步推广,我们预计未来收入增速会保持逐渐放缓的趋势。因此我们预计公司 2
102、022-2024 年可吸收硬脑(脊)膜补片收入同比增长 12%/11%/10%。公司可吸收硬脑(脊)膜补片 2019-2021 年毛利率为 95.5%/95.3%/92.6%,随着毛利率较低的经销占比增长,毛利率呈逐年下降趋势。2021 年公司搬迁至新厂区,折旧增加导致毛利率进一步下降。考虑到未来可吸收硬脑(脊)膜补片集采可能进一步推广带来的降价压力,我们预计公司 2022-2024 年毛利率保持下降趋势。因此我们预计2022-2024年可吸收硬脑(脊)膜补片毛利率为91.0%/90.5%/90.0%。3)骨修复材料骨修复材料:2020 年公司骨修复材料收入同比增长 15.5%,2021 年随
103、着积压的需求释放,骨修复材料收入同比增长 64.2%。考虑到公司骨粉产品可与口腔修复膜联用,随着未来种植牙集采推行,我们看好种植牙集采降价后手术量增长带动骨修复材料销售进一步增长。随着基数增高,我们预计未来收入增速略有放缓。因此我们预计公司 2022-2024 年骨修复材料收入同比增长 50%/45%/40%。公司骨修复材料 2019-2021 年毛利率为 82.1%/78.6%/74.9%,公司不断降价以进行产品推广,毛利率呈逐年下降趋势。随着未来种植牙集采推行,我们预计骨修复材料价格将保持稳中有降趋势以进一步发挥换量效应。因此我们预计2022-2024 年骨修复材料毛利率为 74%/73%
104、/72%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 正海生物正海生物(300653 CH)4)活性生物骨:活性生物骨:公司新产品活性生物骨可以提高骨损伤修复能力,且相较目前美敦力 Infuse 产品减少副作用,增长潜力可观。公司活性生物骨已于 2022 年 10 月取证获批,由于获批后还需取得生产许可证等,我们预计 2023 年起开始贡献收入,2023 年处于产能爬坡和市场突破阶段,收入 3000 万元;2024 年由于市场高需求及产品性能优势有望实现快速放量,我们预计 2024 年活性生物骨收入同比增长 100%。我们参考奥精医疗“骼金”产品 2021 年毛利率 85
105、%,考虑到公司活性生物骨初期产能爬坡阶段毛利率相对较低,随着规模效应逐渐体现,毛利率逐步上升,因此我们预计 2023-2024 年活性生物骨毛利率为 70%/75%。(二二)费用费用率:率:1)销售费用率销售费用率:2021 年销售费用率 30.5%,同比-5.1pct,主要由于集采后产品毛利率降低,公司对应降低销售费用支出。考虑到未来集采或进一步推广,我们预计2022-2024 年销售费用率保持下降趋势,为 27%/25%/23%。2)管理费用率:管理费用率:2021 年管理费用率 7.5%,同比+0.2pct,基本保持稳定。我们预计2022-2024 年管理费用率维持平稳,为 7.5%/7
106、.5%/7.5%。3)研发费用率:研发费用率:2021 年研发费用率 8.8%,同比-0.3pct。随着收入规模效应逐渐体现,未来研发费用率逐步降低。因此我们预计 2022-2024 年研发费用率为8.7%/8.5%/8.3%。根据以上假设,我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 4.93/6.48/8.32 亿元亿元,同比+23.2%/+31.5%/+28.4%,归母净利润为 2.11/2.73/3.54 亿元亿元,同比+25.0%/+29.6%/+29.7%。图表图表40:2019-2024E 年公司盈利预测年公司盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2019A 2020A 2021
107、A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 279.8 293.3 400.2 493.2 648.4 832.4 YOY 29.8%4.8%36.4%23.2%31.5%28.4%毛利率毛利率 93.1%92.2%89.1%87.4%85.5%84.5%口腔修复膜 136.8 128.7 191.8 236.0 306.8 398.8 YOY 30.1%-5.9%49.0%23.0%30.0%30.0%在收入占比 48.9%43.9%47.9%47.8%47.3%47.9%毛利率 92.8%91.5%90.4%90.0%89.5%89.0%可吸收硬脑(脊)膜补片 121.4 1
108、37.3 157.5 176.4 195.8 215.4 YOY 25.8%13.2%14.7%12.0%11.0%10.0%在收入占比 43.4%46.8%39.4%35.8%30.2%25.9%毛利率 95.5%95.3%92.6%91.0%90.5%90.0%骨修复材料(骨粉)18.8 21.7 35.6 53.3 77.3 108.3 YOY 67.5%15.5%64.2%50.0%45.0%40.0%在收入占比 6.7%7.4%8.9%10.8%11.9%13.0%毛利率 82.1%78.6%74.9%74.0%73.0%72.0%其他(皮肤修复膜等)2.9 5.6 15.2 27.
109、4 38.4 49.9 YOY 4.7%89.8%173.6%80.0%40.0%30.0%在收入占比 1.0%1.9%3.8%5.6%5.9%6.0%毛利率 83.6%85.1%70.2%68.0%66.0%64.0%新产品(活性生物骨)30.0 60.0 YOY 100.0%在收入占比 4.6%7.2%毛利率 70.0%75.0%销售费用率 39.6%35.6%30.5%27.0%25.0%23.0%管理费用率 7.2%7.3%7.5%7.5%7.5%7.5%研发费用率 7.6%9.1%8.8%8.7%8.5%8.3%归母净利润归母净利润 107.4 118.3 168.6 210.7 2
110、73.0 354.2 YOY 25.1%10.2%42.4%25.0%29.6%29.7%注:蓝色字体为关键预测数字 资料来源:公司招股说明书,公司年报,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 正海生物正海生物(300653 CH)估值分析估值分析 上市以来公司股价上市以来公司股价总体呈总体呈上升态势。上升态势。2018 年医药行业整体熊市下公司股价走势承压,随着2019 年牛市开始、1Q-2Q19 业绩预期改善等影响逐步上升。冠脉支架集采落地后受市场情绪影响股价又有波动。2021 年受外部环境因素影响业绩波动,导致股价也相应受影响。2022年公司活性生
111、物骨获批预期不断升温,又带动公司股价逐步修复。图表图表41:公司上市以来收盘价和公司上市以来收盘价和 PE-TTM(截至(截至 2022 年年 10 月月 31 日日)资料来源:Wind,华泰研究 我们选取欧普康视、康拓医疗、爱博医疗、三友医疗、春立医疗、惠泰医疗六家 A 股上市公司作为可比公司,主要依据是他们均为我国医疗器械行业的领先企业,主营业务与公司相似。首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 54.60 元。元。根据盈利预测,我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 4.93/6.48/8.32 亿元,同比+23.2%/+31.5%/+28.4%,CAG
112、R 为 27.7%;归母净利润为 2.11/2.73/3.54 亿元,同比+25.0%/+29.6%/+29.7%,CAGR 为 28.1%。公司当前股价对应 22-24 年 PE 为 35x/27x/21x。考虑到公司是再生医学国产龙头,口腔修复膜、骨修复材料有望受种植牙高需求驱动进一步放量,重磅新产品活性生物骨已获批取证,或贡献未来新收入驱动,我们给予公司 2023 年 36x 的 PE 估值(可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE平均估值为 36x),对应目标价 54.60 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表42:可比公司估值可比公司估值 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿
113、元)总市值(亿元)归母净利润归母净利润 CAGR(%)P/E(x)彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 2022/11/1 2022/11/1 2022E-2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300595 CH 欧普康视 30.96 277 27.7 50 x 41x 31x 24x 688314 CH 康拓医疗 54.78 32 26.2 39x 34x 26x 19x 688050 CH 爱博医疗 212.68 224 40.3 131x 92x 65x 47x 688085 CH 三友医疗 31.24 71 22.2 38x 34x 27x 21x 688236 C
114、H 春立医疗 25.80 74 16.9 23x 22x 19x 14x 688617 CH 惠泰医疗 343.00 229 41.2 110 x 71x 52x 39x 平均平均 29.1 65x 49x 36x 27x 注:可比公司预测均来自 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究 020406080304050602017年5月2017年11月2018年5月2018年11月2019年5月2019年11月2020年5月2020年11月2021年5月2021年11月2022年5月x元收盘价PE-TTM2018年一季度业绩靓丽2018年医药熊市药品4+7集采后,
115、医疗器械行业开启牛市1Q19业绩出色疫情悲观预期逐步改变,预期2Q20恢复国家第一次高值耗材冠脉支架集采落地1Q21业绩强劲,全年预期乐观2021年中报低预期活性生物骨获批预期升温 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 正海生物正海生物(300653 CH)风险提示风险提示 1.疫情疫情影响超预期。影响超预期。公司口腔修复膜、骨修复材料、硬脑(脊)膜补片等主力产品多用于医院端种植牙手术、颅脑手术等,若国内疫情出现反复,对医院端就诊及手术开展造成冲击,则可能导致公司产品销售受到一定影响。2.新产品进度不如预期。新产品进度不如预期。公司布局活性生物骨等多个新业务,若各新
116、业务获批和上市进度不如预期,则公司业绩增长可能受到影响。3.集采产品放量集采产品放量低低于于预期。预期。目前已有多省开展硬脑(脊)膜补片集采,若公司集采降价后产品放量不及预期,则公司业绩增长可能受到影响。图表图表43:正海生物正海生物 PE-Bands 图表图表44:正海生物正海生物 PB-Bands 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0255075100Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(人民币)正海生物30 x40 x55x70 x85x020406080Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22
117、(人民币)正海生物7.4x9.6x11.8x14.0 x16.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 正海生物正海生物(300653 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 527.08 663.38 819.94 1,037 1,301 营业收入营业收入 293.28 400.18 493.18 648.35 832.42 现金 19
118、3.26 126.49 256.47 428.79 641.50 营业成本 22.79 43.60 62.12 93.76 128.70 应收账款 53.16 45.08 55.58 73.19 94.12 营业税金及附加 2.24 3.93 4.84 6.36 8.17 其他应收账款 0.87 0.74 0.91 1.20 1.54 营业费用 104.39 122.15 133.16 162.09 191.46 预付账款 3.15 2.50 3.56 5.37 7.37 管理费用 21.37 30.07 36.99 48.63 62.43 存货 23.64 33.98 48.42 73.07
119、 100.31 财务费用(4.24)(1.69)(1.49)(3.05)(5.12)其他流动资产 253.00 454.60 455.00 455.67 456.46 资产减值损失 0.00 0.00(0.14)(0.14)(0.14)非流动资产非流动资产 278.46 265.54 253.58 244.29 238.34 公允价值变动收益 6.89 15.94 15.94 15.94 15.94 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 67.93 215.44 210.63 201.00 193.9
120、0 营业利润营业利润 133.71 191.83 239.75 310.55 402.79 无形资产 40.72 38.11 35.67 33.38 31.24 营业外收入 3.21 0.11 0.11 0.11 0.11 其他非流动资产 169.80 11.99 7.29 9.91 13.20 营业外支出 0.44 0.36 0.36 0.36 0.36 资产总计资产总计 805.54 928.92 1,074 1,282 1,540 利润总额利润总额 136.48 191.58 239.50 310.31 402.54 流动负债流动负债 144.95 126.03 165.51 232.5
121、7 307.52 所得税 18.15 23.03 28.79 37.30 48.38 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 118.33 168.55 210.71 273.01 354.16 应付账款 65.90 56.75 80.86 122.04 167.53 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 79.05 69.28 84.65 110.53 139.99 归属母公司净利润 118.33 168.55 210.71 273.01 354.16 非流动负债非流动负债 13.87 17.62 17.62 17.6
122、2 17.62 EBITDA 122.08 183.00 238.09 308.49 399.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.99 1.40 1.17 1.52 1.97 其他非流动负债 13.87 17.62 17.62 17.62 17.62 负债合计负债合计 158.82 143.65 183.13 250.19 325.14 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 120.00 120.00 1
123、80.00 180.00 180.00 成长能力成长能力 资本公积 229.42 229.42 169.42 169.42 169.42 营业收入 4.82 36.45 23.24 31.46 28.39 留存公积 297.30 435.85 540.97 681.96 865.07 营业利润 8.27 43.46 24.98 29.53 29.70 归属母公司股东权益 646.72 785.27 890.38 1,031 1,214 归属母公司净利润 10.19 42.44 25.01 29.57 29.72 负债和股东权益负债和股东权益 805.54 928.92 1,074 1,282
124、1,540 获利能力获利能力(%)毛利率 92.23 89.11 87.40 85.54 84.54 现金流量表现金流量表 净利率 40.35 42.12 42.73 42.11 42.55 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.30 21.46 23.67 26.47 29.16 经营活动现金经营活动现金 118.43 166.13 247.25 318.25 400.13 ROIC 46.78 66.23 96.34 152.10 245.08 净利润 118.33 168.55 210.71 273.01 354.1
125、6 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6.18 17.93 25.12 26.27 27.44 资产负债率(%)19.72 15.46 17.06 19.52 21.12 财务费用(4.24)(1.69)(1.49)(3.05)(5.12)净负债比率(%)(27.74)(14.77)(27.63)(40.56)(51.96)投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.64 5.26 4.95 4.46 4.23 营运资金变动(9.22)(13.79)12.77 21.88 23.51 速动比率 3.45 4.91 4.59 4.09 3.86 其他经营现金 7.39(4
126、.87)0.14 0.14 0.14 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 27.80(187.33)(13.16)(16.97)(21.49)总资产周转率 0.38 0.46 0.49 0.55 0.59 资本支出(103.03)(9.82)(12.10)(15.91)(20.43)应收账款周转率 5.65 8.15 9.80 10.07 9.95 长期投资 122.64(189.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 0.39 0.71 0.90 0.92 0.89 其他投资现金 8.19 11.49(1.06)(1.06)(1.06)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资
127、活动现金筹资活动现金(60.07)(30.02)(104.11)(128.96)(165.92)每股收益(最新摊薄)0.66 0.94 1.17 1.52 1.97 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.66 0.92 1.37 1.77 2.22 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)3.59 4.36 4.95 5.73 6.75 普通股增加 40.00 0.00 60.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(40.00)0.00(60.00)0.00 0.00 PE(倍)62
128、.67 44.00 35.19 27.16 20.94 其他筹资现金(60.07)(30.02)(104.11)(128.96)(165.92)PB(倍)11.47 9.44 8.33 7.19 6.11 现金净增加额 86.16(51.21)129.98 172.32 212.72 EV EBITDA(倍)57.21 37.46 28.24 21.24 15.86 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 正海生物正海生物(300653 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、孔垂岩,兹证明本报告所表达的观点准确地反
129、映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本
130、报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及
131、特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律
132、许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请
133、参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中
134、使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 正海生物正海生物(300653 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金
135、融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容
136、负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、孔垂岩本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士
137、与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(
138、或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股
139、价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 正海生物正海生物(300653 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰
140、证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田
141、路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼(纽约 10001)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司