1、 2020.04.12 连接流量与平台，连接流量与平台， 依托依托内容内容和和商品打造商品打造用户生态用户生态 导购电商专题报告导购电商专题报告 陈筱陈筱(分析师分析师) 苗瑜苗瑜(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880518110001 本报告导读：本报告导读： 国内电商市场爆发式增长成就了以“多快好省”为目标的导购电商行业，随着电商下国内电商市场爆发式增长成就了以“多快好省”为目标的导购电商行业，随着电商下 沉和新模式不断涌现，内容驱动与全平台战略实现品效合一是导购电商新发展方向。沉和新模式不断涌现，内容驱动与

2、全平台战略实现品效合一是导购电商新发展方向。 摘要：摘要： 电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点，而流量主导电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点，而流量主导 权成为导购电商行业发展核心影响变量。权成为导购电商行业发展核心影响变量。电商导购平台提升购物效 率并创造展示机会， 解决电商与消费者各自的痛点。 由于电商导购行 业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应， 随着电商平台流量来源 及自身竞争格局的变化，电商导购行业的整体业务模式不断变化： 2012 年之前，电商平台对外部流量的渴求带来对导购电商的扶持； 2013 年起电商平台对流量把控能力提升，导购平台开始步入调整转 型期

3、， 内容社区打造与涵盖线上线下的多元化全平台导购成为发展方 向；而自 2015 年起随着拼多多和直播带货的兴起，电商平台竞争格 局与商业模式不断创新，导购平台与电商步入合作共赢阶段。 内容类与价格类导购平台共同驱动市场稳步增长。内容类与价格类导购平台共同驱动市场稳步增长。消费观念的转变 和不同消费群体的崛起， 导购电商平台市场规模持续增长， 预计 2019 年导购电商平台用户 3.45 亿人， 市场规模 123.5 亿元。 按照驱动因素， 导购电商行业可分为价格类和内容类： 价格类模式下， 导购网站整合 各热门电商平台促销信息， 精选特价产品吸引用户， 用户通过导购平 台下单可以以更便宜的价格

4、获得商品； 内容类则为用户在导购平台获 取商品的推荐和评价信息， 或通过与达人或其他用户的讨论进行购买 决策的模式。随着流量成本的提高，内容的引流作用越来越强，内容 驱动的导购平台市场分额持续提升。 返利网返利网 VS 什么值得买：价格类与内容类平台边界日益模糊。什么值得买：价格类与内容类平台边界日益模糊。作为国 内价格类和内容类起家的两类导购平台代表， 返利网和什么值得买均 目前均将内容+商品打造品效合一导购平台作为核心发展战略，依托 优质 UGC/PGC 内容促进消费者种草，依托优惠措施加快拔草进程， 且在统一平台完成， 使品效合一的营销价值全方位体现。 同时两家公 司均在不断拓展业务边界

5、， 打造涵盖线上线下购物场景的全景式导购 平台，实现自身业务体量和用户粘性的双重提升。 推荐标的：推荐标的： 内容导购平台代表性公司值得买值得买 （国内知名电商导购社区 与平台， 依托多年沉淀的用户粘性创造海量 UGC 内容叠加智能化推荐 商品与用户消费需求的精准匹配， 为用户提供高效、 中立的消费决策 支持，也成为电商、品牌商增加曝光、获取流量的重要渠道，实现用 户、商家和平台的三方共赢）受益标的：STST 昌九昌九（拟资产置换、发 行股份及支付现金收购返利网 100%股权）等。 风险提示：风险提示：疫情持续时长及对经济影响程度超预期，电商平台对导疫情持续时长及对经济影响程度超预期，电商平台

6、对导 购平台流量和返佣政策购平台流量和返佣政策变化变化等等对行业发展带来一定不确定性。对行业发展带来一定不确定性。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 互联网新媒体 增持 广告 增持 相关报告 传播文化业关注一季报业绩，持续推荐 游戏及 MCN 板块 2020.04.06 传播文化业游戏网赚变革商业模式，激 励广告拓宽变现能力 2020.02.27 传播文化业疫情影响可控，龙头公司持 续受益 2020.02.18 传播文化业5G 望重塑短视频行业，MCN 或迎高速增长 2019.12.29 传播文化业内容供给充足带来贺岁档及 春节档投资机会 2019.12.17 行 业 专

7、题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 传播文化业传播文化业 行业专题研究行业专题研究 2 of 31 目目 录录 1. 多快好省，电商导购解决电商行业痛点 . 3 1.1. 下沉与创新带来电商行业竞争格局持续变化 . 3 1.2. 电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点 . 4 1.3. 随电商行业一路成长，流量主导权成为导购电商行业发展关键 因素 6 1.4. 内容类与价格类平台共同驱动导购电商行业稳步成长 . 9 1.4.1. 用户规模持续渗透，市场规模稳步增长 . 9 1.4.2. 内容类与价格类为核心

8、商业模式，佣金构成核心收入来源 10 1.5. 认知度高，使用目标明确，高线女性用户构成主要目标人群 . 11 2. 返利网：品效合一的价格型导购平台代表 . 14 2.1. 国内最早的电商导购平台之一 . 14 2.2. 打造涵盖线上线下的全景导购平台，佣金+广告构筑核心盈利模 式 17 2.2.1. 全景式平台覆盖各类导购服务 . 17 2.2.2. 佣金+广告为核心盈利模式 . 19 2.3. 战略升级，内容+商品打造品效合一导购平台 . 20 3. 值得买：技术赋能社区化运营打造内容型导购平台标杆 . 21 3.1. 以 3C 品类起家，打造拥有好价、好物、好文的电商导购社区 21 3

9、.2. 流量聚合：依托优质内容+优惠信息吸引用户 . 24 3.3. 流量变现：导购佣金与广告展示双轮驱动 . 26 3.3.1. 信息推广服务：增速稳定，公司核心增长源 . 26 3.3.2. 互联网效果营销平台服务为广告主提供展示空间 . 28 4. 投资建议 . 29 5. 风险提示 . 30 qRtMqQrNmRpRnPoPxPpOnO7NdNaQtRqQpNrRfQpPnRfQmNoN9PmMwONZtOmQNZtQqQ 行业专题研究行业专题研究 3 of 31 1. 多快好省，电商导购解决电商行业痛点多快好省，电商导购解决电商行业痛点 1.1. 下沉与创新带来电商行业竞争格局持续变

10、化下沉与创新带来电商行业竞争格局持续变化 移动购物市场日益蓬勃，电商占社零总额比例持续攀升。移动购物市场日益蓬勃，电商占社零总额比例持续攀升。随着移动互联 网渗透率持续提升，电商市场渗透率逐年增加，根据 CNNIC 数据，截 止 2019 年 6 月，我国网络购物用户规模达 6.39 亿，较 2018 年底增长 2871 万，占整体网民的 74.8%。网络零售交易规模保持高速增长，根据 艾瑞咨询数据，2018 年 B2C 电商销售规模达到 3.8 万亿元，同比增长 18.75%，B2C 网络零售占社零总额比例已超过 22.7%，同比提升 3.1 个 百分点。 图图 1：移移动购物用户持续上涨，

11、使用率升至动购物用户持续上涨，使用率升至 74.8% 图图 2：B2C 电商销售规模占社零比重已超过电商销售规模占社零比重已超过 22.7% 数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 下沉与垂直， 增量市场与模式创新引领电商平台竞争格局变化。下沉与垂直， 增量市场与模式创新引领电商平台竞争格局变化。 一方面， 随着三四线城市用户购买力不断增强，下沉市场愈发容易触达，消费能 力得到释放，拼多多借此机遇依靠四五线城市用户崛起，在 2019 年实 现 GMV10066 亿元。据 QuestMobile 报告显示，2017 年淘宝和京东两家 独大的电商格局

12、随着拼多多的出现已被打破， 2019 年 6 月拼多多月活达 到 4.37 亿，正式超越京东。此外，随着阿里巴巴和京东亦开始发力下沉 市场，流量日益稀缺使得新增用户规模增长放缓，电商行业整体竞争加 剧，根据 questmobile 的数据，2019 年 9 月移动购物 APP 月人均使用个 数已达 2.22 个，较 2018 年同期有显著增长，流量竞争已进入白热化阶 段。 另一方面， 直播电商等模式创新进一步打破了电商平台的竞争格局， 凭借其特有的高黏性和高转化率，淘宝直播、快手与抖音等直播平台凭 借网红带货迅速抢占市场， 根据微播易的数据， 2019 年直播带货总 GMV 规模或达到 440

13、0 亿元， 同比增长 214%， 其中快手 2019 年实现 GMV250 亿，抖音 2019 年实现 GMV400 亿，同时预计 2021 年直播带货总 GMV 或超万亿，较 2019 年增长超 120%。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 200019H1 用户规模（万人）使用率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

14、 0 1 2 3 4 200018 B2C交易规模（万亿元）占社零总额比例 行业专题研究行业专题研究 4 of 31 图图 3：拼多多依靠下沉市场崛起，拼多多依靠下沉市场崛起，GMV 冲破万亿冲破万亿 图图 4：2019 年拼多多月活用户规模超越京东年拼多多月活用户规模超越京东 数据来源：企业历年年报，国泰君安证券研究 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图图 5：移动购物移动购物 APP 竞争激烈，月人均个数超过竞争激烈，月人均个数超过 2 个个 图图 6：直播电商崛起，直播电商崛起，2019 总规模预期突破总规模预期突破 4400

15、 亿亿 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 数据来源：微播易，国泰君安证券研究 1.2. 电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点电商导购解决电商流量瓶颈与消费者选择困难的痛点 电商导购是指在互联网上向消费者提供商品和服务信息，促成第三方交 易达成，基于流量分发收取广告营销费用，以CPS为最主要的结算方式 的商业模式。 电商导购平台提升购物效率并创造展示机会，解决电商与消费者各自的电商导购平台提升购物效率并创造展示机会，解决电商与消费者各自的 痛点。痛点。中国消费者已呈现出以商品及服务质量为购物时首要考虑因素的 消费特征，理性消费促使多数消费者追求质量的同时，仍然对价格格

16、外 敏感, 根据艾瑞咨询的数据，价格和产品质量是消费者购物首要考量因 素，占比分别为64.4%和70%。而随着行业参与者数量的提高，电商提供 的商品种类更全、选择更多，且各类促销、宣传活动也更加频繁，导致 各类电商均堆积了海量信息。上述趋势导致用户从各类电商筛选甄别出 适合自身购物需求的信息难度增加，网络购物时间成本增加，且经常由 于理解沟通中的偏差出现购买商品不符预期的情形，各类电商平台服务 质量不佳导致网络购物用户体验下降。而从电商和品牌商的角度而言， 随着行业竞争的加剧，各项营销活动有效触达最终用户的难度不断增加， , 1412 4716 10066 46350 48200 57270

17、13000 17000 20854 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 201720182019 拼多多阿里巴巴京东 单位：亿元 1.91 1.89 2.22 2.19 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 行业整体下沉用户 2018/9/12019/9/1 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201720182019E2020E2021E 直播电商总规模（亿元）yoy 行业专题研究行业专题研究 5 of 31

18、 根据WPP的数据， 天猫和淘宝为了维持活跃用户所投放CPM成本已在四 年间从35元增长至100元。电商导购企业作为一个链接用户和电商、品 牌商的中间平台，不仅可以为用户提供高效、中立的消费决策支持，节 约网络购物的学习成本和时间成本，也可以成为电商、品牌商增加用户 曝光、获取用户流量的重要渠道。 图图 7：国内电商消费者与商家痛点与需求突出，需由电商导购平台解决国内电商消费者与商家痛点与需求突出，需由电商导购平台解决 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 图图 8：价格和产品质量是消费者购物主要考量因素价格和产品质量是消费者购物主要考量因素 图图 9：天猫天猫对于消费者来说， 导购的价值在于

19、使用户能够以最优惠的价格 购买到心仪的商品或者通过平台推荐帮助用户做出消费决策。在发展的 过程中关注更多高性价比的商品和服务，而非一味压低活动价格，让用 户和商家以及平台形成持续的利益共享，才能形成健康完整的生态。 22.40% 15.50% 25.00% 12.70% 70.00% 64.40% 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 绿色环保卫生 快捷（时间） 方便（空间） 场所或机构环境 产品/服务质量 产品/服务价格 35 57 78 100 0 20 40 60 80 100 120 20019 CPM成本 行业专题研究行业专题研究 6 of 31

20、 图图 10：电商导购行业解决多方需求，完美直击痛点：电商导购行业解决多方需求，完美直击痛点 数据来源：艾瑞咨询 图图 11：产业链图谱显示电商导购平台链接商家与消费者双边市场产业链图谱显示电商导购平台链接商家与消费者双边市场 数据来源：艾瑞咨询 1.3. 随电商行业一路成长， 流量主导权成为导购电商行业发展随电商行业一路成长， 流量主导权成为导购电商行业发展 关键因素关键因素 电商导购行业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应，电商导购行业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应，随着电商平台 流量来源及自身竞争格局的变化，电商导购行业的整体业务模式不断变 化： 2006 年年-2012 年：电商

21、流量需求巨大，导购电商应运而生，快速成年：电商流量需求巨大，导购电商应运而生，快速成 长。长。正如线下零售对于地段/客流的渴求，电商的发展离不开流量。 在淘宝成立的初期，其流量主要依靠外部链接，但随着 2008 年百 度成立 C2C 平台“有啊”，其进军电商业务直接威胁阿里系平台，作 商商 品品 生生 产 者者 和和 服服 务 提提 供供 者者 消 费 者 客客户平平台台流流量 量合合作作渠 渠道 道 导购 电商平台 生活服务平台 商家/品牌方 在线导购平台 导购自媒体 行业专题研究行业专题研究 7 of 31 为回应，淘宝屏蔽百度爬虫并停止投放关键字广告，转而寻求其他 流量来源。由于电商导购

22、平台通过广告展示/交易佣金实现收入，并 以返利/折扣促进转化，满足用户以折扣价购买的同时，也可以激发 用户的购买欲，实现了大量外部流量导入到电商平台中。因此淘宝 开始扶持第三方导购平台， 并且在扶持方式上前所未有地“开放用户、 开放商品和开放数据”， 这一阶段， 大量主打返现或折扣的导购类网 站上线，返利网、美丽说、蘑菇街等头部导购平台成为电商生态圈 重要角色。 2013 年年-2015 年：电商平台对流量把控能力提升，导购平台开始步年：电商平台对流量把控能力提升，导购平台开始步 入调整转型期，部分导购平台转型。入调整转型期，部分导购平台转型。随着电商市场竞争格局的日趋 明朗化，电商平台市场集

23、中度提升的同时其对于流量的把控要求开 始提升，而导购平台作为其重要的流量来源，在一定程度上甚至削 弱了淘宝上海品茶的存在感，淘宝作为流量中转分发核心平台的地位也 存在被颠覆的可能性，根据淘宝联盟发布的数据，在 2012 年 30 亿 元的分成金额中，蘑菇街、美丽说等导购网站占比 21%，从淘宝分 成超过 6 亿元，同时随着导购网站流量价值的提升，部分电商商家 开始绕过淘宝直接在导购平台上进行广告投放，影响了淘宝的广告 收入，因此自 2013 年起以淘宝为代表的头部电商平台开始逐步收 紧对导购平台的流量扶持： 1）导入外部流量。）导入外部流量。2013 年 5 月阿里入股微博，与 360、搜狗推出

24、购物搜索频道，寻求更多的流量来源； 2）封杀外部导购链接。）封杀外部导购链接。2014 年淘宝禁止返利 APP 向用户提供商品 链接，京东、当当等电商平台同样封杀外部导购链接； 3）站内导购降权。）站内导购降权。电商导购转化的交易遭到降权，间接降低了商 家在导购平台投放广告的需求。根据艾瑞咨询，电商导购行业营收 增速由 2013 年的 68%下降至 2014 年的 35%； 4）扶持自建导购平台。）扶持自建导购平台。2013 年淘宝重启“阿里妈妈”，淘宝联盟服 务对象由淘系商户扩大至全网广告主。2014 年，淘宝推出“鹊桥计 划”，打造定制化营销，强化“流量-商品-交易”的全链条服务能力。 经

25、历外部电商导购平台的冲击后， 淘宝拓展流量的多次开发/转化业 务，深化了平台对于流量的理解。与此同时，随着阿里系电商打压 外部导购平台，以美丽说、蘑菇街为代表的部分导购平台开始转型 自营电商，探索流量变现的内部转化。 2016 年以来：电商平台竞争格局与商业模式不断创新，导购平台与年以来：电商平台竞争格局与商业模式不断创新，导购平台与 电商步入合作共赢阶段。电商步入合作共赢阶段。随着拼多多借微信社交链条+价格补贴填 补下沉市场空白，同时直播电商等新兴电商业态对于流量的需求驱 动导购平台的价值再度体现，导购平台作为重要的外部流量来源， 成为电商平台新品推广、 促销投放的重要渠道， 根据艾媒咨询数

26、据， 2019 年“618”活动期间，导购电商出现大量满减优惠、红包发放， 成交量显著提升，2019 年 6 月 18 日当天淘粉吧的订单量同比增长 行业专题研究行业专题研究 8 of 31 了 128.5%，聚划算全网订单量同比增长 106%，返利网的订单数量 同比增长了 30.4%。与此同时，导购平台亦寻求内容差异化、纵向 一体化趋势，希望自身能消化部分外部流量： 为避免与综合电商的直接对抗，部分导购平台选择垂直赛道，为避免与综合电商的直接对抗，部分导购平台选择垂直赛道，例如 小红书专注美妆领域，相对综合电商拥有大量原创内容/使用体验， 内容运营能力强于综合电商的美妆频道，但在供应链、线下

27、交付、 线上支付保障等环节仍难与综合电商竞争。 除了传统电商模式，平台开始探索跨界合作，除了传统电商模式，平台开始探索跨界合作，例如 2017 年 3 月斗 鱼上线“直播+电商”，腾讯孵化内容电商腾讯优品，2017 年 12 月微 博公测导购平台，接入阿里妈妈商品库。目前，电商导购开始拓展 跨境电商、消费金融，前者是对需求升级/差异化的回应，后者则是 搭建会员积分体系，增强用户粘性的手段，并迎合年轻人冲动消费 /分期付款的需求。 图图 12：主要：主要电商导购平台兴起于电商导购平台兴起于 2013 年及以前年及以前 数据来源：艾瑞咨询、极光、公司官网，国泰君安证券研究 返利网返利网 美丽说美丽

28、说值得买值得买 一淘一淘淘粉吧淘粉吧 蘑菇街蘑菇街 惠惠网惠惠网 小红书小红书 礼物书礼物书 土豆泥视土豆泥视 频导购频导购 微信好物微信好物 圈圈 微博内容微博内容 导购导购 200620092001420132017 抖音视频抖音视频 导购导购 20182019 行业专题研究行业专题研究 9 of 31 图图 13：电商导购行业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应电商导购行业的发展兴衰与产业链上下游具有联动效应 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 1.4. 内容类与价格类平台共同驱动导购电商行业稳步成长内容类与价格类平台共同驱动导购电商行业稳步成长 1.4.1. 用

29、户规模持续渗透，市场规模稳步增长用户规模持续渗透，市场规模稳步增长 消费观念的转变和不同消费群体的崛起，导购电商平台用户规模金额市消费观念的转变和不同消费群体的崛起，导购电商平台用户规模金额市 场规模场规模持续增长持续增长。中国在线导购行业依托于网络购物市场发展，新兴电 商网站产生了大量的流量需求，并且伴随更多媒体和自媒体的加入、新 兴品牌的成长、线下渠道和领域的拓展，市场规模逐渐扩大，2017 年市 场营收规模约为 92.4 亿元，同比增长 24.2%，预计 2019 年上涨至 123.5 亿元。与此同时，导购电商用户渗透率亦在持续提升，由艾媒咨询数据 显示，2018 年中国导购电商的用户人

30、数已达到 3.03 亿人，预计 2019 年 的用户规模将达到 3.45 亿人，同比增长 14%。 图图 14：导购电商平台用户规模导购电商平台用户规模持续增长持续增长 图图 15：2018 年年导购电商营收规模突破导购电商营收规模突破 100 亿亿 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 200182019E2020E 导购电商用户规模（亿人）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20

31、0018e2019e2020e 在线导购行业营收规模（亿元）yoy 行业专题研究行业专题研究 10 of 31 1.4.2. 内容类与价格类为核心商业模式，佣金构成核心收入来源内容类与价格类为核心商业模式，佣金构成核心收入来源 按照驱动因素，导购电商行业可分为价格类和内容类，内容类导购占比按照驱动因素，导购电商行业可分为价格类和内容类，内容类导购占比 日益增加。日益增加。价格类模式下，导购网站整合各热门电商平台促销信息，精 选特价产品吸引用户，用户通过导购平台下单可以以更便宜的价格获得 商品。内容类是指用户在导购平台获取商品的推荐和评价信息，或通过

32、与达人或其他用户的讨论进行购买决策的模式。随着流量成本的提高， 内容的引流作用越来越强，未来内容类电商导购行业将保持较为稳定的 增长， 据艾瑞咨询数据， 内容类电商导购平台将于2019年占比达44.90%。 图图 16：价格类模式整合各热门电商平台促销信息，精选特价产品，内容类是获取商品的推荐和评价信息：价格类模式整合各热门电商平台促销信息，精选特价产品，内容类是获取商品的推荐和评价信息 数据来源：艾瑞咨询 图图 17：内容类平台引流作用增强，市占率增加内容类平台引流作用增强，市占率增加 图图 18：内容类导购平台增长稳定，内容类导购平台增长稳定，2019 年市场规模突年市场规模突 破破 9.

33、2 亿元亿元 数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究 数据来源：微播易，国泰君安证券研究 内容类平台忠诚度高，价格类平台转化率好，两者各分千秋。内容类平台忠诚度高，价格类平台转化率好，两者各分千秋。价格类导 21% 51.40% 31%31.40%27.70%33.50% 39.30% 44.90% 79% 49% 69%69% 72% 67% 61% 55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019e 内容类占比价格类占比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0

34、1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2000182019 内容类电商导购营收规模（亿元）yoy 行业专题研究行业专题研究 11 of 31 加用户粘性。内容类导购进一步优化了信息内容，从简单的商品推荐到 价值观输出，扩大了商品的范围。同时，可以结合价格吸引力，提高订 单转化率。价格与内容相结合的导购模式将实现价格优势与质量保证优 势的结合，用户转化率和忠诚度更高。是目前导购行业的理想模式和主 要导购平台的发展方向之一。 图图 19：价格类与内容类导购平台在价格、转化率、忠诚度等维度各具优势：价格类与内容类导购平台在价格、转化率、忠诚度等维度各具

35、优势 数据来源：艾瑞咨询 佣金收入为主要盈利来源。佣金收入为主要盈利来源。导购电商行业目前主要有三种盈利模式：佣 金收入、营销收入、API 接入收入。其中以导购佣金收入为主，其中比 价/折扣/返利类导购平台主要以 CPS 模式收取导购佣金，即按照通过导 购平台引导用户与电商平台之间实现交易金额的一定比例收取佣金；内 容类平台则更多以 CPC 模式实现佣金收入， 从营收规模来看， 佣金收入 约占 80%。 图图 20：佣金收入占比佣金收入占比 80%，为主要盈利来源，为主要盈利来源 数据来源：艾瑞咨询 1.5. 认知度高，使用目标明确，高线女性用户构成主要目标人认知度高，使用目标明确，高线女性用

36、户构成主要目标人 群群 。根据艾媒咨询的数据，2017 行业专题研究行业专题研究 12 of 31 年国内移动互联网用户对于电商平台的认知中，综合类电商平台的认知 度最高，了解度接近 70%，而电商导购平台较高，分别有 39%和 42%的 用户对其了解或有一定概念，在一定程度上说明电商导购平台在电商产 业链中的定位较为明确，用户认知度较搞。另一方面，电商导购平台用 户消费积极，根据艾媒咨询数据，2017 年电商导购平台用户中有 86.7% 的用户每月至少在导购平台上购物一次，其中接近 20%的用户每月至少 购物 4 次，是重度的电商平台用户，此外，从单次消费金额角度，电商 导购平台用户单次导购

37、购物消费金额在 100-500 元之间的用户占比超 60%，在线导购购物消费习惯稳固，消费能力较强。 图图 21：佣金收入占比佣金收入占比 80%，为主要盈利来源，为主要盈利来源 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 图图 22：超超 8 成导购电商用户每月在导购平台上购物成导购电商用户每月在导购平台上购物 1 次及以上次及以上 图图 23：导购电商平台用户单次购物金额多在：导购电商平台用户单次购物金额多在 100-500 元之间元之间 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 省钱与省时间，导购电省钱与省时间，导购电商用户需求明确。商用户需求明确。根据艾媒咨

38、询数据，相对于综 合类电商平台，国内移动互联网用户认为价格便宜及优惠活动多是电商 导购最明显的优势，同时当消费者具有明确购买意向，想节约选择时间 成本时，选择电商导购平台的倾向性亦较高。我们认为，对于导购类电 商用户，在短时间内选择出价廉物美的商品是最大需求，因此价格型和 内容型导购电商平台分别满足了不同的用户群体的需求。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 综合类电商平台导购类电商平台网上代购跨境电商平台 了解有一定概念不了解完全没听说 三个月1次及 以下 8%两个月1次 5% 每月1次 23% 每月2-3次 45% 每月至少4次 19% 超1000元 4% 501-1000元

39、8% 300-500元 32% 100-300元 36% 100元以内 20% 行业专题研究行业专题研究 13 of 31 图图 24：价格和节约时间成本是用户选择导购电商的重要原因价格和节约时间成本是用户选择导购电商的重要原因 数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究 头部头部 APP 活跃用户稳步增长。活跃用户稳步增长。我们选取了内容型和价格型导购平台代 表性 APP返利网、淘粉吧、值得买和花生日记作为代表，根据易观 数据， 2017 年以来主要导购平台月活用户数均呈增长趋势。 截止到 2019 年 8 月 ， 返 利 网 / 花 生 日 记 / 淘 粉 吧 / 值 得 买 月 活 人 数 分

40、 别 为 1072.3/803.5/184.4/154.7 万人，返利网依托长期深耕价格型导购平台积 累较多活跃用户，花生日记依托社交裂变方式，2017 年上线以来实现活 跃用户的高速增长，而价格型导购平台值得买的月活用户规模较少，但 根据公司招股书披露数据，其用户留存及活跃度相对较高。 图图 25： 返利网及花生日记月活用户规模均在返利网及花生日记月活用户规模均在 1000 万人左右万人左右 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 高线城市、中高收入女性群体成为电商导购网站的主要用户群体。高线城市、中高收入女性群体成为电商导购网站的主要用户群体。根据 易观数据统计，以 2019 年 8 月数据

41、为基准，返利网/花生日记/淘粉吧/ 值得买活跃用户中， 女性用户占比分别为 83.7%/69.5%/78.4%/24.5%， 除 值得买之外均为女性用户群体占据绝对多数规模，我们认为这与值得买 以 3C 电商产品导购起家相关，其平台内容更符合男性购物群体需求。 此外，头部电商导购平台用户年龄构成较为年轻，上述四个平台用户中 85 后占比均超 70%，从地域上看，70%以上用户位于二线及以上城市， 高线城市分布较多的同时导购用户群体的消费能力亦较强，主要平台用 户中具备中等及以上消费能力的人群占比亦超 70%。 0%20%40%60%80%100% 价格便宜 节日优惠多 明确的购买意向 节约选择

42、时间成本 直观的货比三家 精品推荐 用户评论丰富 正品保证 导购类电商平台综合类电商平台两者差不多 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 返利花生日记什么值得买淘粉吧-省钱返利 行业专题研究行业专题研究 14 of 31 图图 26：除主打除主打 3C 产品起家的值得买之外，头部电商产品起家的值得买之外，头部电商 导购平台用户均与女性用户为主导购平台用户均与女性用户为主 图图 27：电商导购平台用户较为年轻，值得买用户群体电商导购平台用户较为年轻，值得买用户群体 整体最为年轻整体最为年轻 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 图

43、图 28：导购电商平台用户多位于二线及以上城市导购电商平台用户多位于二线及以上城市 图图 29：导购电商平台用户：导购电商平台用户多为中等及以上消费水平多为中等及以上消费水平 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 数据来源：易观数据，国泰君安证券研究 2. 返利网：品效合一的价格型导购平台代表返利网：品效合一的价格型导购平台代表 2.1. 国内最早的电商导购平台之一国内最早的电商导购平台之一 返利网成立于 2006 年，是国内最早的电商导购平台之一，成立 14 年以 来一直致力于向用户展示、推荐各类商品及服务的优惠信息、使用心得 及消费体验等。此外，返利网亦是各类电商及品牌商触及消费者、扩大

44、品牌影响力的重要渠道。电商及品牌商在返利网中能够同时完成商品推 广和品牌展示，实现了品效合一的营销效果，满足了各类商家提升销售 效率和品牌形象的需求。基于多年的研发和运营经验，返利网形成了一 套完善的导购服务系统和运营流程， 聚了规模庞大的消费者群体。 此外， 返利网积极应用大数据和人工智能等新一代信息技术，根据不同用户的 行为数据制定用户画像，有针对性的优化搜索结果和推荐内容，提高导 购服务的转化率和用户的使用体验。截至 2019 年底返利网累计注册用 户数超过 2.4 亿人，根据 QuestMobile 的数据，2019 年返利网 APP 月平 均活跃用户数为 1063.94 万人。 0%

45、 20% 40% 60% 80% 100% 返利花生日记什么值得买淘粉吧 女男 0% 20% 40% 60% 80% 100% 返利花生日记什么值得买淘粉吧 24岁以下24-3031-3536-4041岁以上 0% 20% 40% 60% 80% 100% 返利花生日记什么值得买淘粉吧 非线级城市及其他三线城市 二线城市一线城市 超一线城市 0% 20% 40% 60% 80% 100% 返利花生日记什么值得买淘粉吧 低消费者中低消费者中等消费者 中高消费者高消费者 行业专题研究行业专题研究 15 of 31 图图 30：返利网连接用户与电商平台等购物场景：返利网连接用户与电商平台等购物场景

46、数据来源：公司公告 表表 1: 返利网发展历程返利网发展历程 时间时间 主要事件主要事件 返利返利 1.0 模式模式-导流平台导流平台 2006.12 返利网创立。 2008.12 返利网合作客户达 133 家，覆盖到国内较大的 B2C 电子商务公司。消费者会员 数量达到 26 万，平均每月增长率达到 15%。 2011.07 返利网网购会员突破 250 万，平台入驻商户达 400 家，包括京东、淘宝、美团 等。平台每月促成网购交易额近 2 亿元，获启明创投和 Disney 旗下思伟投资千 万美元 A 轮融资。 2012.11 返利网宣布累计返利超 1 亿元。 返利返利 2.0 模式模式-品牌特卖品牌特卖 2013.12 返利网推出“超级返”版块，绕过电商平台，直接和品牌官网、品牌天猫旗舰店 洽谈合作，主打品牌限时特卖。 2014.09 返利网用户数超 5000 万，其中女性用户达 70%；每日独立访客超 300 万，单月 促成订单数超 1500 万，一、二线城市销售占比超 70%，移动端的营收占比已达 70%。 2014.12 返利网预计 20