1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 速冻食品速冻食品 2022 年年 09 月月 07 日日 安井食品（603345）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）看懂安井的三个阶段看懂安井的三个阶段 目标价：目标价：180 元元 当前价：当前价：138.98 元元 引言：引言：餐饮供应链行业快速发展，安井在资本市场演绎了三年十倍的精彩案例，并作为代表企业率先迈入百亿门槛，复盘安井不仅能理顺公司投资价值，而且也为餐供行业投资提供了范式，同时于产业而言，不同阶段的战略选择亦有借鉴意义。本文推荐投资界和

2、产业界朋友阅读。第一阶段：品类和渠道定位精准，价格战后快速脱颖而出。第一阶段：品类和渠道定位精准，价格战后快速脱颖而出。在早期实力较弱下，安井能突围原因有三，一是前瞻洞察景气趋势，始终踩准品类和渠道迭代节奏，二是善于在特定领域构筑局部优势，并不盲目追求一线定位，后期则加快向火锅料和农贸市场聚焦，三是构筑高效自洽的商业模式，比如大单品、销地产、产地研和贴身服务等，加上中低层业务团队高执行力，在市场竞争中差异化优势凸显。最后在 13 年行业放缓下，主动打响价格战，通过实战竞争持续夯实内功并最终胜出。第二阶段：市场走向全国，上市后迎来三年十倍。第二阶段：市场走向全国，上市后迎来三年十倍。十倍股难得，

3、背后超级成长、巨大认知偏差和超级催化缺一不可。一方面 17 年公司上市后，全国市场开拓加速，叠加消费升级下，高频提价、锁鲜装放量等顺利落地，在餐供行业发展加速趋势下，安井迈入成长最快阶段，另一方面市场对行业趋势认知不足，同时低估了速冻“苦生意”下龙头经营效率，最后是格局优化、猪周期加速涨价和配方调整、疫情下需求井喷等层层催化。综上，公司净利率在价格战后极低基础上，从上市初 5.8%提至 20 年的 10.0%，市值从 17 年 49 亿增至 21 年初670 亿，其中业绩增长 163%，PE 增长 317%。第三阶段：后百亿战略驱动，管理提效保障，抢滩预制菜赛道。第三阶段：后百亿战略驱动，管理

4、提效保障，抢滩预制菜赛道。企业体量扩大后大战略抉择、管理保持高效至关重要，回顾日冷、味之素发展历史，两家企业均将管理放在较高位置。而看至安井战略规划亦有迹可循，不仅强化研发权责下放，同时推进信息化改造，并完善人事制度、提升员工效率，此外积极推动公司由渠道品牌向管理投入更少的消费者品牌切换，并重点提高产品盈利和费用管理，增长基础更显坚实。展望未来，公司锁定“一超”发展目标，清晰规划并抢滩预制菜赛道，配合火锅料和速冻米面三路并进，有望充分享受餐饮供应链发展红利，最终实现主业营收 15-20%的复合增速。盈利水平：盈利水平：7%应是底线，远期应是底线，远期 10%可至。可至。21 年以来促销恢复、品

5、类升级放缓、成本提升等已集中释放，21 年主业净利率 7%左右，已与 18-19 年水平相近，且 21Q4 再次提价，加上成本压力减轻，预计盈利已行至支撑位。而长期来看，锁鲜装、预制菜占比提升，可推动毛利率提升 1.5-2.0pct，此外规模效应下人效比、运输效率优化，费用端亦有 1.5pct 改善空间，综上净利率 10%可期。投资建议：战略驱动，成长强势，盈利改善提供催化，维持“强推”评级。投资建议：战略驱动，成长强势，盈利改善提供催化，维持“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能

6、强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持 22-24 年盈利预测为 3.58/4.58/5.66 元，对应 PE 为 39/30/25 倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予 23 年 40 倍 PE，略上调目标价至 180 元，维持“强推”评级。风险因素：风险因素：市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)9,272 12,136 15,049 18,452 同比增速(%)33.1%30.9%24.0%2

7、2.6%归母净利润(百万)682 1,050 1,344 1,660 同比增速(%)13.0%53.8%28.0%23.5%每股盈利(元)2.79 3.58 4.58 5.66 市盈率(倍)50 39 30 25 市净率(倍)6.7 3.6 3.3 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年9月7日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖证券分析师：彭俊霖 邮箱： 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S03605

8、18040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)29,329.42 已上市流通股(万股)24,253.14 总市值(亿元)418.38 流通市值(亿元)345.97 资产负债率(%)21.13 每股净资产(元)37.54 12 个月内最高/最低价 202.64/103.90 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 安井食品（603345）2022 年中报点评：优质经营彰显，增长势能强劲 2022-08-23 安井食品（603345）调研报告：优化菜肴布局，品类顺势而为 2022-06-15 安井食品（603345）2021 年报及 2022 年一

9、季报点评：内部效率体现，经营值得信赖 2022-04-26 -41%-23%-4%14%21/0921/1122/0122/0422/0622/092021-09-072022-09-06安井食品沪深300华创证券研究所华创证券研究所 安井食品（安井食品（603345）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同和创新之处：1）深度复盘安井发展历程，将成长路径分为三）深度复盘安井发展历程，将成长路径分为三阶段：阶段：安井数十载峥嵘岁月可大致分为三阶段，分别为定位驱动、规模驱动以及战略驱动

10、。本文细致剖析安井在各阶段战略抉择，看企业如何一路踩准品类和渠道迭代节奏，从区域型二线品牌成长为速冻食品龙头。2）复盘日冷、味）复盘日冷、味之素发展路径，描摹安井后百亿时代之素发展路径，描摹安井后百亿时代发展路径。发展路径。切入背景、企业基因等造就日冷、味之素路径一纵一横，对比来看，安井后期如何更进一步仍需以效率为基，通过核心战略驱动企业持续发展。3）拆解利润提升空间，判断远期净利率上）拆解利润提升空间，判断远期净利率上下限。下限。通过产品结构、费投优化等多维度测算，指出 21 年盈利水平已行至支撑位，稳态净利率下限为 7，后续伴随产品升级、效率提升，净利率 10%远期可至。投资投资逻辑逻辑

11、迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈利改善提供催化，维持迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈利改善提供催化，维持“强推”评级。“强推”评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们维持 22-24 年盈利预测为 3.58/4.58/5.66 元，当前股价对应 PE 为 39/30/25倍。考虑公司战略清晰

12、，成长瓶颈有望持续打开，给予 23 年 40 倍 PE，略上调目标价至 180 元，维持“强推”评级。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 研究前言：奋斗二十载，领航新征程研究前言：奋斗二十载，领航新征程.7 一、一、第一阶段：第一阶段：1998-2016 年，早期安井缘何走出？年，早期安井缘何走出？.8（一）行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换.8（二）定位的胜利：商业模式驱动，强调效率优化.8 1、重视农贸渠道，提前聚焦火锅料.8 2、力往一处使，高效的顶层设计.

13、11 3、塑造渠道口碑，贴身服务下高执行力.11（三）试金石：敢打价格战，借助竞争反复夯实内功.12 二、二、第二阶段：第二阶段：2016-2020 年，何以成就三年十倍？年，何以成就三年十倍？.13（一）规模驱动：迈入全面升级，跨越历史高点.13 1、时代背景：餐饮改造加速，消费升级风起.13 2、换挡全速前进：全国化完成，提价高频落地.14（二）行业阶段：从竞争优化、成本助力到需求拉动.15 1、17-18 年：格局阶段出清，竞争优化.15 2、19 年：成本助力，弹性加速释放.16 3、20 年：需求拉动，疫情强劲催化.17（三）巨大认知偏差：“苦生意”门槛并不低，龙头效率易被低估.18

14、 三、三、第三阶段：第三阶段：2021-2030 年，后百亿时代如何展望？年，后百亿时代如何展望？.20（一）海外经验：系统性比拼，运营能力再破壁.20 1、日冷：纵向发展，构筑资源禀赋.20 2、味之素：横向拓宽，品类协同性更强.25 3、日冷 VS 味之素：发展路径分化，管理同中有异.27（二）战略驱动：迈向平台型企业，核心是战略抉择.29 1、效率为基：管理提效保障，支撑更进一步.29 2、战略目标：三路并进抢滩预制菜，锁定速冻食品绝对龙头.31 3、盈利展望：7%向下有底，远期可看至 10%.34 四、四、投资建议：战略驱动，成长强势，维持投资建议：战略驱动，成长强势，维持“强推强推”

15、评级评级.37 五、五、风险提示风险提示.37 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 安井食品不同时期发展策略一览.7 图表 2 17 年上市前行业发展历史.8 图表 3 安井早期发展历史和事件.9 图表 4 早期安井营销策略定位精准.9 图表 5 07 年后火锅料占比加快提升.10 图表 6 安井丸子单位鱼糜含量更高，性价比凸显.10 图表 7 安井深化布局上游原材料.10 图表 8 安井前十大单品占比近 40%.11 图表 9 销地产和产地研提高研发效

16、率.11 图表 10 安井销售数量多、渠道扶持力度大.12 图表 11 安井渠道团队执行力强.12 图表 12 13 年后行业增速放缓.12 图表 13 14 年前后火锅料行业价格战兴起.12 图表 14 安井 13-16 年主动打响价格战.13 图表 15 其他速冻食品企业 13-16 年显著承压.13 图表 16 餐饮平稳发展，上游改造兴起.13 图表 17 消费升级驱动.13 图表 18 安井在拉开全国化扩张之路.14 图表 19 经销商数量持续扩张，支撑安井收入高增.14 图表 20 安井的提价信息整理和对应的市场反馈.14 图表 21 18 年推出丸之尊，19 年推出锁鲜装.15 图

17、表 22 安井锁鲜装销售规划和完成情况.15 图表 23 价格战后竞争格局阶段性改善.16 图表 24 短期看成本压制盈利，但拉长看实在推升净利.16 图表 25 19 年后猪肉采购占比显著下降.17 图表 26 19 年安井应对成本上涨工具箱.17 图表 27 20 年疫情催化行业需求爆发.18 图表 28 疫情期间安井盈利持续提升.18 图表 29 安井食品股价发展阶段和核心驱动力.19 图表 30 安井上市以来股价运行阶段.19 图表 31 日冷冷冻食品营收规模及增速.20 图表 32 日冷发展战略兼具灵活性及延续性.21 图表 33 日冷上下游全产业链赋能.21 安井食品（安井食品（6

18、03345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 日冷物流在全国的布局.21 图表 35 日冷选品思路拆解.22 图表 36 日冷产品开发不变的主旋律.22 图表 37 日冷速冻产品演绎.22 图表 38 日冷多项手段提升品类盈利.23 图表 39 日冷研发自上而下、精细化分工.23 图表 40 日冷渠道持续细化升级.24 图表 41 日冷管理架构持续精简和调整.24 图表 42 味之素业务多元，海外扩张.25 图表 43 味之素业务按地区、产品展开.25 图表 44 味之素海外扩张策略.26 图表 45

19、 味之素海外食品业务接棒成长.26 图表 46 味之素以氨基酸为核心，多元化发展路径.26 图表 47 味之素管理变迁历史.27 图表 48 历年日冷和味之素收入和增速.27 图表 49 日冷和味之素收入构成对比（2020 年）.27 图表 50 日冷早期定位更多是农企.28 图表 51 日本速冻 1974 年起即进入激烈竞争.28 图表 52 日冷、味之素盈利中枢逐渐上移.29 图表 53 日冷和味之素持续精简员工规模.29 图表 54 安井公司员工规模快速扩张.29 图表 55 速冻人均创收/创利较其他行业更低.29 图表 56 销地产和产地研提高经营效率.30 图表 57 安井信息化建设

20、梳理.30 图表 58 营销模式的升级改善.31 图表 59 日本速冻行业发展阶段及驱动因素.31 图表 60 速冻食品空间和规模展望.32 图表 61 安井因地制宜，实现渠道精耕.32 图表 62 安井火锅料制品市占率快速提升.32 图表 63 速冻米面中新式面点、B 端增速均在 15左右.33 图表 64 预制菜三位一体布局体系.33 图表 65 预制菜主要推新品类.33 图表 66 安井未来产能规划.33 图表 67 安井全年日常促销月度节奏图.35 图表 68 安井成本变化.35 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

21、文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 安井 21 年净利率已在 7%上下，环境与 2019 年类似.35 图表 70 未来安井各业务核心假设.36 图表 71 安井毛利率变化敏感性假设.36 图表 72 人效优化可提升安井利润提升 0.7pct.36 图表 73 完善销地产可提升安井利润 0.26pct.37 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 研究前言：奋斗二十载，领航新征程研究前言：奋斗二十载，领航新征程 近年来，餐饮供应链进入快速发展通道，而安井作为行业代表

22、企业，率先迈入百亿门槛，同时在资本市场也上演了三年十倍的精彩案例，为整个速冻食品行业吸足了眼球，也留下了关于餐饮供应链企业发展抉择的优秀蓝本。展望未来，餐饮供应链行业仍然前景广阔，未来我们也相信会有更多企业进入资本市场，而如何理解不同企业发展阶段？又如何识别背后驱动力来源？因此本文把视野聚焦到安井发展战略：先看上市前先看上市前 15 年行业演绎浪潮中，安井如何由跟随逐步到引领行业发展。年行业演绎浪潮中，安井如何由跟随逐步到引领行业发展。再看上市后公司抓住时代背景，跨越历史高点并实现三年十倍的驱动因素。再看上市后公司抓住时代背景，跨越历史高点并实现三年十倍的驱动因素。最后站在后百亿收入起点，全面

23、展望后续企业抉择和成长路径。最后站在后百亿收入起点，全面展望后续企业抉择和成长路径。图表图表 1 安井食品不同时期发展策略一览安井食品不同时期发展策略一览 发展阶段 战略侧重 渠道策略渠道策略 产品策略产品策略 研发生产研发生产 第一阶段：第一阶段：定位驱动定位驱动 9898-1616 年年 98-06 年 草创阶段，打磨无锡模式 农贸及中小城市名牌；区域强势品牌 要在品类做第一；米面类为主 及时跟进、成本领先、小批量多品种 07-13 年 定位再明确，享受行业红利 渠道中的第一品牌 好鱼用好丸；面点区域强势，火锅料领军全国，各类“第一颗”诞生 成本领先、适应性大批量生产 13-16 年 行业

24、放缓，密集扩产、价格战整合 经销为主，商超为辅；持续优化和整合经销商 火锅料为主，米面为辅；高质中价；单品突破、夺冠和单品称霸 研发一代，生产一代，储备一代；全国性和区域性战略单品 第二阶段：第二阶段：规模驱动规模驱动 1717-2020 年年 2017 调整和恢复并成功上市 加大餐饮端开拓；新增大量餐饮端经销商 高质中高价 大线快跑、大规模生产、大批量定制、大单品策略 2018 持续推动价格升级 西南加速下沉，其他地区有效整合；餐饮流通为主，商超电商为辅 火锅料为主，米面为辅；餐饮发力 针对 KA 推出高端“丸之尊”系列 大单品少规格少口味 加快推进生产自动化改造；销地研策略 2019 全国

25、化布局加速，第二次密集扩产 优化管理架构 BC 兼顾，双轮驱动；扩收 C 端经销商；安井之家 APP 上线 主食发力，均衡发展；发力锁鲜装 1.0，侧重米面制品；持续提升三大丸等次新品销量 新品统筹规划，强调适销对路 2020 享受疫情红利，顺势向强化 C 端发力 加大超市/生鲜超市/社区电商/电商渠道开发；新增大量 BC 经销商 主食发力，均衡发展；提升次新品；锁鲜装 2.0，主推火锅料；锁鲜称王，馅饼启航 全国性新品+区域性新品；各地工厂总经理转变角色，研发各司其职 第三阶段：第三阶段：战略驱动战略驱动 2121 年至今年至今 2021 发力预制菜第二曲线 BC 兼顾、全渠发力；继续扩张

26、BC 经销商；加强外围三四线城市开发，加大县乡市场拓展 主食发力、主菜上市；锁鲜装 3.0上市；夯实主业，进军菜肴 大单品思维储备预制菜新品 2022 预制菜“自产+贴牌+并购”三箭齐发、全渠发力 进一步扩张 BC 经销商，加速市场下沉 安井小厨主要聚焦调理类菜肴和点心类菜肴，渠道导向和竞品导向 预制菜业务依托安井小厨、冻品先生、新宏业分别推进针对性研发 资料来源：公司公告，华创证券整理 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、第一阶段：第一阶段：1998-2016 年，早期安

27、井缘何走出？年，早期安井缘何走出？（一）（一）行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换行业演绎：从商超到餐饮，踩准渠道景气切换 渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。复盘速冻食品发展历史，根据渠道的迭代大体可以划分为四个阶段：98-07 年商超红利时期：年商超红利时期：行业需求快速扩容，商超和大卖场成为主战场，行业仍以传统米面产品为主，其中三全和思念在品类模仿和创新上反复拉锯，但思念依托渠道外包、快速产能扩张，03 年超过三全。07-13 年商超成熟精耕期：年商超成熟精耕期：随着家电下乡和收入提升

28、，行业仍保持较快扩张速度，但米面行业发展正趋于成熟，更多高端化产品出现，竞争比拼也更精细化，其中三全通过区域子公司直营模式，对渠道掌控力更强，在 10 年后再次超过思念，速冻米面行业格局逐步固化。13-16 年餐饮渠道崛起：年餐饮渠道崛起：大众餐饮逐步繁荣，加上人工和租金成本抬升，速冻食品B 端渗透开始提速，其中火锅行业由于标准化特征，上游食材工业化生产更早，火锅料发展尤其迅速，从而带动安井等企业兴起。17-至今餐饮连锁化加速：至今餐饮连锁化加速：餐饮发展景气度仍高，同时连锁化率开始加速提升，至 21年已至 17%左右，从而带动 B 端降本增效需求提升，预制菜等需求开始释放，特别是疫情催化工业

29、化趋势加速，行业仍维持高个位数增长，安井也于 20 年超过三全夺魁，此外社区超市、新零售等亦在蓬勃发展。图表图表 2 17 年上市前行业发展历史年上市前行业发展历史 98-07 07-13 13-16 17-至今至今 行业趋势 行业扩容 渠道竞争 餐饮崛起 格局优化 关键词 产能为王，贴身竞争，品类创新 渠道精耕，面米成熟，高端策略，竞合共存 价格战，大众餐饮 盈利改善，预制菜，高端化 重要事件 1）思念 03 年超过三全 1）07 年思念由盛转衰，三全 10 年超过思念 1）安井挑头价格战 1）安井上市并超越三全，三全事业部改革 2）品类模仿与创新纠缠 2）三全 13 年收购龙凤 2）大众餐

30、饮崛起 2）疫情催化行业发展 3）思念产能猛增 3）行业增速 20%以上 3）行业增速放缓 3）行业高个位数增长，预制菜 20%增速 4）思念 06 年销售公司股权转让，渠道外包给经销商 4）饺子高端化营销 4）成本处于地位 4）高端火锅料接受度提高 行业格局 米面格局拉锯，思念阶段性称王 三全反超并巩固老大地位，米面格局逐步固化 米面稳定，火锅料份额厮杀 格局优化，一超格局形成 渠道演变 大商制、KA 渠道 直控终端、KA 渠道 农贸、中小餐饮 连锁餐饮、BC 超、新零售 品类迭代 汤圆、油条 饺子为主阵地 15 年面点、火锅料 预制菜 盈利特点 较高净利水平 三全净利率 7%下降为 3%多

31、数企业盈亏平衡 盈利回升，平均在 7-8%资料来源：三全食品公告，安井食品公告，华创证券整理（二）（二）定位的胜利：商业模式驱动，强调效率优化定位的胜利：商业模式驱动，强调效率优化 1、重视农贸渠道，提前聚焦火锅料重视农贸渠道，提前聚焦火锅料 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 找准自身位置，避开对手竞争，在特定领域形成局部优势。找准自身位置，避开对手竞争，在特定领域形成局部优势。公司前期起步较为艰辛，不仅三全、思念等巨头已遥遥领先，而且 00 年前后由于照搬厦门模式，出现适销不对

32、路等问题，两年累计亏损 400 多万，但无锡公司总经理张清苗积极总结经验，结合自身经营情况全面思考营销路线，并提出适合当时情况的执行方案。比如在整体定位上，比如在整体定位上，公司不盲目追求一线定位，而是实际提出“农贸及中小城市名牌产品”、“最具特色的二线品牌”，同时做到扬长避短，“要在品类上做第一”，“短板不一定要补”。而在一线运营环节，而在一线运营环节，产品方面主打性价比特色，研发上提倡跟随模仿加快研发效率，而渠道策略做到有所取舍、因地制宜，特别是重点发展农贸市场、中小餐饮店等龙头忽略的市场，有效避开三全等巨头狙击，尽管前期小客户开发效率较慢，但到后期上量后规模优势凸显，盈利能力显著大于 K

33、A 超市等渠道，并充分享受了我国大众餐饮、火锅业态等发展红利。图表图表 3 安井早期发展历史和事件安井早期发展历史和事件 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 4 早期安井营销策略定位精准早期安井营销策略定位精准 领域领域 具体示例及言论具体示例及言论 合理定位 找准位置，把握方向找准位置，把握方向:安井初期定位不断转变，如“农贸及中小城市的名牌产品”“最具特色的二线品牌”“最具特色的二线领先品牌”，各阶段侧重点不同 强执行力 马上去做，用心去做马上去做，用心去做：“马上去做”代表速度，“用心去做”代表态度。企业布局 全国布局全国布局：“行业中必须要有人来走的重要一步，只有如此才能在成本、市

34、场敏感度等方面更胜一筹 拳头理论 扬长避短，做大优势扬长避短，做大优势：强调“要在品类上做第一”，“强项要加强，短板不一定要补”，集中精力快速打造爆品 差异竞争 差异竞争，深耕细分差异竞争，深耕细分：“要舍弃一些，无法拉近与大企业的距离，就要在细分上下功夫”，主打发面类产品 产品战略 成本优先成本优先：“无法降低成本，无法占领高端，要是坚持做下去就是死路一条”丰富丰富 sku，但有侧重，但有侧重：打造产品矩阵的同时有所倾斜，早期“点心做特色,常规上规模”品质优先品质优先：下手要重，出手要狠，意指不要偷工减料，品质只能越来越好 研发策略 跟随模仿跟随模仿：“率先紧跟者”和“跨区域模仿”，及时跟进

35、快速模仿 定价策略 主打性价比主打性价比：“中高档品质,中低档价格”，强调“好看好吃又便宜”适应性营销 因地制宜，合理打法因地制宜，合理打法：在苏锡常等周边地区采取密集分销策略，实行“精耕细作”，外围市场特别是省会城市，采取超市经销商和农贸批发经销商并存的办法 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 全员营销 强调营销、服务能力强调营销、服务能力：“一切围绕市场转”、“全员营销”，服务意识列入年度考核指标，管理层带头服务营销 渠道布局 全渠布局全渠布局：03 年左右尽快将营销主渠道从

36、农贸为主转为超市、卖场为主；07 年全面打造“渠道第一品牌”资料来源：公司公告，张清苗无锡华顺食品公司发展战略初探，武淑贤运营高手张清苗_打造产品_不打对手，华创证券 完成米面向火锅料战略切换，在餐饮渠道加速前做好储备。完成米面向火锅料战略切换，在餐饮渠道加速前做好储备。07 年华顺民生下属厦门厂和无锡厂合并，此前主打米面的无锡工厂，不论是销售额还是盈利都大于厦门工厂，但公司认为“火锅料行业整体成熟度与米面制品相比，大约晚了 5-10 年”，米面市场增速和机会已经有限，故升任集团总经理的张清苗对整个战略做了调整，火锅料、鱼糜制品等厦门厂主要品类成为集团发力重心，并规划未来把火锅制品从区域强势品

37、牌做成全国品牌，定位当年火锅料销售即超越米面，并逐步达到 70%以上的占比，公司的前瞻判断使得品类转向更快，也为后续享受火锅等餐饮红利奠定了必要基础。图表图表 5 07 年后火锅料占比加快提升年后火锅料占比加快提升 资料来源：公司公告，张清苗无锡华顺食品公司发展战略初探，武淑贤运营高手张清苗_打造产品_不打对手，华创证券 凭借资源优势主打高性价比鱼糜，同时持续强化原材料布局。凭借资源优势主打高性价比鱼糜，同时持续强化原材料布局。公司前股东为厦门海洋渔业，鱼糜资源丰富，后续和湖北淡水鱼企合作后，资源禀赋更是突出。安井充分发挥资源优势，主打高性价比鱼糜制品，如包心鱼丸相比海欣和海霸王价格更低，但蛋

38、白质含量高于海欣。同时公司充分利用已有海洋渔业资源优势，持续加强对淡水鱼糜布局，18年 1 月受让新宏业 19%股权，又于 21 年 8 月持股扩至 90%，并于 22 年 9 月收购新柳伍70%股权，至此公司控制全国 2/3 的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。图表图表 6 安井丸子单位鱼糜含量更高，性价比凸显安井丸子单位鱼糜含量更高，性价比凸显 图表图表 7 安井安井深化布局上游原材料深化布局上游原材料 资料来源：公司公告，华创证券。注：可能存在一定误差。资料来源：公司公告，华创证券 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

39、文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、力往一处使，高效的顶层设计力往一处使，高效的顶层设计 商业模式设计充分以效率优先。商业模式设计充分以效率优先。公司发展始终以规模性为前提，产品方面坚持大单品思路，强调全渠道适用、全区域适销，前十大单品占比近 40%，综合实现提高生产和运营的规模性，并实现部分品类成本方面领先。同时考虑行业单品体量有限，故爆款单品抓取能力至关重要，安井采取销地产和产地研策略，不仅有效降低冷链运输成本，而且更好接触前线市场，搭配公司“及时跟进、适度创新”研发策略，对市场反应速度更快，且全国和地方一盘棋，对于有潜力爆款单品，集中资源重点突破，推新成功率也更高。图表图表

40、 8 安井前十大单品占比近安井前十大单品占比近 40%图表图表 9 销地产和产地研提高研发效率销地产和产地研提高研发效率 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券整理 3、塑造渠道口碑，贴身服务下高执行力塑造渠道口碑，贴身服务下高执行力 对渠道贴身服务、精细管理，团队执行力能力强。对渠道贴身服务、精细管理，团队执行力能力强。在科学的顶层设计之下，匹配的是一套高执行力的业务团队，公司在渠道层面储备高势能经销商，并匹配 3000 余名销售人员，以每 500 万匹配至少 1 名人员标准执行，在给予经销商高质产品、合理渠道利润的同时，提供更加贴身的服务，包括直接协助开发中小 B 餐

41、饮客户、提供二次对账、协助户外活动宣传和协办订货会等。渠道人员高效率服务、马上去做的执行力，打造了安井在渠道端的极高口碑。高执行力背后，根本核心是安井上海品茶的体现。高执行力背后，根本核心是安井上海品茶的体现。安井自无锡模式以来，始终强调“用心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理体现中心化、团结的上海品茶。在具体体制方面，在内部划分多个层级，同一层级划分ABCDE 不等，不同等级在激励上有所差异，同时借助军事化训练塑造渠道铁军，并擅长以口号、标语形式，让最前期业务人员也知道公司当下发展策略，而在具体执行上，每天各业务组织开总结会议，各成员汇报成绩，并提出

42、接下来重点开拓方向等等，通过各类细化措施，保证业务目标扎实执行。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 10 安井销售数量多、渠道扶持力度大安井销售数量多、渠道扶持力度大 图表图表 11 安井安井渠道团队执行力强渠道团队执行力强 资料来源：公司公告，华创证券。注：单位为员工个数 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券整理（三）（三）试金石：敢打价格战，借助竞争反复夯实内功试金石：敢打价格战，借助竞争反复夯实内功 行业增速放缓，叠加成本低位，安井主动打响价格战。行业增速放缓，

43、叠加成本低位，安井主动打响价格战。速冻食品行业 13 年后行业增速下台阶，其中 14 年产量首次出现负增，如 CIFST 调研的 22 个城市大卖场中，传统速冻食品销售额当年仅增长 0.8%，且主要企业前期扩张产能逐步落地，如安井泰州、辽宁和无锡厦门二厂等产能加速投放，叠加猪肉等原材料价格处于相对低位，安井主动拉开行业价格战序幕，公司 13-16 年吨价保持中高个位数下滑，部分品类价格甚至出现腰斩现象，企业净利率也从 12 年 6.8%下降至 15 年 5.0%。价格战下行业整合加速，优质企业更快脱颖而出。价格战下行业整合加速，优质企业更快脱颖而出。速冻行业门槛和盈利不高，维持稳定盈利并保持扩

44、张并不是易事，企业对外部冲击承受能力较弱，故行业重压之下，反倒对优质企业而言，是检阅前期积累内功的难得机会，不仅能进一步夯实组织效能，而且能加速份额的集中，也为上市后企业腾飞打下坚实基础。图表图表 12 13 年后行业增速放缓年后行业增速放缓 图表图表 13 14 年前后火锅料行业价格战兴起年前后火锅料行业价格战兴起 资料来源：国家统计局，wind，农业农村部渔业渔政管理局&全国水产技术推广总站&中国水产学会中国渔业统计年鉴，华创证券。注：单位为万吨 资料来源：中国食品报，华创证券 相关方面相关方面具体细节具体细节狼性文化马上去做，用心去做的传承文化；公司内部强调高执行力，对工作任务的速度和态

45、度有明确要求。激励政策在内部划分多个层级，同一层级划分ABCDE不等，不同等级在激励上有所差异；灵活考察销售人员，同时奖金按季度发放目标跟进定期召开经销商会议明确后续经营重点；年度合同中确认经销商年度经营目标，并逐月进行考核；专人拜访盘点库存，针对考核结果及时采取相应奖惩措施。日常执行跟进销售人员每日汇报拓店、经销商出货情况，大区每日总结工作汇报并反思归纳，并依此合理调整工作计划贴身支持深入市场平均每个经销商享受近3名销售人员服务，协助开发经销商、召开订货会及户外活动等信息化配备安井之家App，经销商网络下单即可，保证价盘稳定、相关政策的及时性 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报

46、告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 14 安井安井 13-16 年主动打响价格战年主动打响价格战 图表图表 15 其他速冻食品企业其他速冻食品企业 13-16 年显著承压年显著承压 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、第二阶段：第二阶段：2016-2020 年，何以成就三年十倍？年，何以成就三年十倍？（一）（一）规模驱动：迈入全面升级，跨越历史高点规模驱动：迈入全面升级，跨越历史高点 1、时代背景：餐饮改造加速，消费升级风起时代背景：餐饮改造加速，消费升级风起 17 年后需求逐步回暖，

47、加上成本持续提升，餐饮供应链改造加速。年后需求逐步回暖，加上成本持续提升，餐饮供应链改造加速。一方面 GDP、居民消费仍保持较高增速，速冻行业维持高景气度，另一方面劳动力人口探顶，高线城市服务业用人缺口大，B 端人工、房租进一步上行，餐饮降本增效诉求开始凸显。消费需求旺盛，叠加相关痛点明显，餐饮供应链改造开始加速，如三全、思念设立餐饮事业部，冷冻烘焙行业开始渗透等。于此同时，消费升级趋势加快蔓延。于此同时，消费升级趋势加快蔓延。2016 年居民人均可支配中位数增速首次低于人均收入增速，同时叠加主力消费人群的代际切换，以及网络的进一步普及，消费升级趋势开始加速。产业层面上，大众品公司亦纷纷加码高

48、端产品，如安慕希/特仑苏销售额由 16 年60 亿/110 亿快速增长到 21 年的 300+/300 亿，统一汤达人销售额 16-18 年 CAGR50，千禾确立主打零添加，颐海推出高端自热火锅等。图表图表 16 餐饮平稳发展，上游改造兴起餐饮平稳发展，上游改造兴起 图表图表 17 消费升级驱动消费升级驱动 资料来源：wind，国家统计局，欧睿，前瞻产业研究院，华经产业研究院，艾媒数据中心，杨国福招股说明书，华创证券 资料来源：尼尔森，华创证券 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 1

49、4 2、换挡全速前进：全国化完成，提价高频落地换挡全速前进：全国化完成，提价高频落地 完成商业模式打磨后，公司上市全速奔跑，充分享受全国化红利。完成商业模式打磨后，公司上市全速奔跑，充分享受全国化红利。经过 05-13 年跑马圈地、13-16 年竞争测试，公司商业模式基本跑通，打法思路愈发清晰，17 年上市后，在资金支持下发展进一步提速。公司 17 年开始加大对西南、华南、西北、华中等外围弱势市场开发，21 年加强西南、华南、西北等三四线城市开发，期间逐步在四川、湖北、河南自建基地完善布局，在产能、渠道的支撑下，17-21 年西北、西南、华中、华南 CAGR 均高于公司整体增速，营收占比由 2

50、4提升至 30，对比海欣、惠发部分外埠市场个位数甚至负增长，公司充分享受当前阶段的全国化红利。图表图表 18 安井在拉开全国化扩张之路安井在拉开全国化扩张之路 图表图表 19 经销商数量持续扩张，支撑经销商数量持续扩张，支撑安井安井收入高增收入高增 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券。注：2016年经销商数量未公布，此处用2016H1数据替代。跨过价格战低点后，顺着消费升级东风，公司推动多次提价落地。跨过价格战低点后，顺着消费升级东风，公司推动多次提价落地。17-18 年安井采取“主动跟随”的提价策略，在竞品提价后再提价，实现打击对手、抢占市场份额。19 年至今，伴随市

51、占率提升和渠道能力强化，公司策略愈发主动，“主动引领”进行提价。消费升级背景下，公司不同阶段灵活调整提价策略，通过直接提价、减少促销、减少搭赠等多种手段合理调整价盘，推动多次提价顺利落地。图表图表 20 安井的提价信息整理和对应的市场反馈安井的提价信息整理和对应的市场反馈 日期日期 覆盖产品覆盖产品 提价幅度提价幅度 提价方式提价方式 同行情况同行情况 市场反馈市场反馈 2016H2 火锅料 2-5 减促 同行均涨价 提价在竞品涨价后，接市场受程度高 2017.9 火锅料 10%直接提价 2018.10 覆盖全部产品 2.5-3 减促 绝大部分竞品提价 2018.12 2-5 元/箱 2019

52、.9 肉制品 3-5 减促 同行均在涨价 一涨到位，传导时间短，经销商配合程度高 2019.10 肉制品 5-7 直接提价 2019.11 锁鲜装/米面制品 2%直接提价 2020.4 千页豆腐、鱼板等 2-4 直接提价 同行跟随提价 市场反馈良好，未影响动销 2020.9 猪肉、鸡肉制品 2-3 减促 2021.9 米面、少数火锅料 3-5 减促 大企业跟随，部分小企业未提价 小企业抢占份额，部分产品接受度低 2021.10 大部分火锅料 3-10 减促提价 2021.12 面点、蛋白类 3-10 减促提价 资料来源：公司公告，草根调研，华创证券 安井食品（安井食品（603345）公司深度研

53、究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 除此之外，公司顺势强化除此之外，公司顺势强化 C 端发力，高毛利率锁鲜装快速放量端发力，高毛利率锁鲜装快速放量。行业增速回归理性，叠加消费升级趋势下，公司 17 年将定价策略从“高质中价”调整为“高质中高价”，逐步发力中高端产品。18 年推出高端品牌“丸之尊”试水，19 年下半年在吸取丸之尊经验后，推出价格介于丸之尊和普通产品间的锁鲜装，20 年疫情爆发后公司顺势调整经营重心，加速布局 BC 超市，资源向锁鲜装倾斜，并陆续推出 1.0-4.0 系列等完善产品布局，综合驱动锁鲜装快速放量，

54、21 年含税收入达 10 亿，3 年 CAGR80。图表图表 21 18 年推出丸之尊，年推出丸之尊，19 年推出锁鲜装年推出锁鲜装 图表图表 22 安井锁鲜装销售规划和完成情况安井锁鲜装销售规划和完成情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：渠道调研，华创证券。注：单位为亿元。综上所述，该阶段外部需求回暖，叠加消费升级驱动，构筑了企业发展的有利环境，同综上所述，该阶段外部需求回暖，叠加消费升级驱动，构筑了企业发展的有利环境，同时安井完成企业上市，随着资金和产能瓶颈打开，企业生命周期也迈入回报最丰厚的全时安井完成企业上市，随着资金和产能瓶颈打开，企业生命周期也迈入回报最丰厚的全国化阶段，叠

55、加多次提价和结构升级，利润率也从价格战冰点持续回暖，在行业个位数国化阶段，叠加多次提价和结构升级，利润率也从价格战冰点持续回暖，在行业个位数利润率前提下，带来非常可观的业绩弹性，从而奠定了公司三年十倍的基本面基础，当利润率前提下，带来非常可观的业绩弹性，从而奠定了公司三年十倍的基本面基础，当然在此之外其他周期因素亦很重要，分阶段驱动力和行情复盘请参照下面分析。然在此之外其他周期因素亦很重要，分阶段驱动力和行情复盘请参照下面分析。（二）（二）行业阶段：从竞争优化、成本助力到需求拉动行业阶段：从竞争优化、成本助力到需求拉动 1、17-18 年：格局阶段出清，竞争优化年：格局阶段出清，竞争优化 价格

56、战后格局改善，压抑过后行业渴求“喘口气”。价格战后格局改善，压抑过后行业渴求“喘口气”。13-16 年行业增速放缓，伴随持续价格战竞争，不仅加速了行业份额集中，安井等企业增速持续领先其他同行，而且也导致“过去压力有多大，恢复弹性就也有多高”的效果，17 年随着行业需求回暖、龙头价格战诉求告一段落，行业集体迈向恢复节奏。安井也在此期间启动升级策略，调整产品策略由“高质中价”向“高质中高价”，并多次小幅直接或间接提价，同时也于 18 年尝试推出高端产品“丸之尊”，最终 17-18 年公司吨价分别提升 2.7%、1.3%。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审

57、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 价格战后竞争格局阶段性改善价格战后竞争格局阶段性改善 资料来源：Frost&Sullivan转引自前瞻产业研究院，公司调研，wind，华创证券。注：市场份额分母为速冻行业整体规模 2、19 年：成本助力，弹性加速释放年：成本助力，弹性加速释放 类似于乳业、肉制品等行业，原材料价格与公司盈利呈现前期压制、后期助力的关系。类似于乳业、肉制品等行业，原材料价格与公司盈利呈现前期压制、后期助力的关系。速冻食品原材料占比较高，每一轮上游原材料涨价，初期均会压制企业盈利性，但后续会通过若干路径传导压力，进而提振龙头企

58、业盈利。包括成本提升下，行业企业促销减弱，格局一定程度优化，类似于乳制品行业原奶价格和企业盈利同向现象。又或者龙头企业成本管控更强而提价却又与行业一致，故盈利相比行业进一步放大。此外就速冻食品而言，如猪肉价格上行后，部分消费者转向购买肉制加工品或速冻食品，消费的替代效应体现。回到安井，回到安井，19 年强势猪周期下，行业提价速度加快，同时公司通过调整配方，进一步放年强势猪周期下，行业提价速度加快，同时公司通过调整配方，进一步放大利润。大利润。18-19 年猪瘟蔓延，导致行业产能加速去化，从而推动新一轮猪肉价格上行，在此背景下起初市场担心公司成本压力，但后续重压下反而加速行业提价，比如安井 19

59、 年9-11 月一反常态连续三轮提价，同时调整产品配方，大幅降低猪肉采购并且转向鸡肉、牛肉等，至年底猪肉成本占比已由年初 9%降至 1.2%，再结合其他费用管理、效率优化措施，最终公司净利率由 18 年 6.4%逆势提升至 7.1%，业绩兑现再超当时市场预期。图表图表 24 短期看成本压制盈利，但拉长看实在推升净利短期看成本压制盈利，但拉长看实在推升净利 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 27.8%27.4%27.1%27.1%26.3%26.5%25.8%25.7%毛销差 12.9%13.2%11.4%13.0%12.2%13.1%13.

60、5%16.4%净利率 5.8%5.9%5.0%5.9%5.8%6.4%7.1%8.7%吨价（万元/吨）1.19 1.13 1.05 0.99 1.02 1.03 1.08 1.19 yoy -4.6%-7.6%-5.4%2.7%1.3%4.4%10.9%吨成本 0.86 0.82 0.76 0.72 0.75 0.76 0.80 0.86 yoy -4.1%-7.2%-5.5%4.0%0.9%5.5%7.6%吨原材料成本 yoy 3.0%-1.1%5.8%7.9%吨直接人工成本 yoy 4.7%8.2%0.8%10.0%吨制造费用 yoy 6.6%7.2%-1.2%3.0%安井食品（安井食品（

61、603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 猪肉和鸡肉价格 资料来源：wind，华创证券。注：1）红色填充为同比提升，绿色填充为同比下降；2）红色加粗字体表示当年重要影响因素；3）20年因运费计入成本项，故还原成同比口径。图表图表 25 19 年后猪肉采购占比显著下降年后猪肉采购占比显著下降 图表图表 26 19 年安井应对成本上涨工具箱年安井应对成本上涨工具箱 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券测算 3、20 年：需求拉动，疫情强劲催化年：需求拉动，疫情强劲催化 20 年疫情意外发

62、生，催化宅家需求井喷，终端供不应求。年疫情意外发生，催化宅家需求井喷，终端供不应求。20 年疫情发生，全国范围人口流动开始限制，使得宅家品类迅速走热，且初次面临疫情恐慌心理居多，消费者加速囤积备货，造成速冻食品终端供不应求，即便 B 端产品也被投放 C 端以满足消费需求，最终 20 年速冻食品同比+19%。需求景气下费用节约，加上高毛利需求景气下费用节约，加上高毛利 C 端放量，安井盈利大幅上行。端放量，安井盈利大幅上行。需求快速放量下，使得此前提价迅速传导，同时以往促销费用基本省掉，外加疫情严格管控下线下活动无法开展，活动费用无法投放，故而费用端大幅节约。同时公司 C 端高毛利产品快速放量，

63、BC 比由此前 7:3 变化至 20 年的 5:5，外加 19 年新推出的锁鲜装（毛利率近 40%、净利率 15%+）更是超预期增长，使得公司毛利率进一步提振，多重因素公司当年吨价提升10.9%，加回股权激励费后净利率超 10%，均创历史最高水平。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 27 20 年疫情催化行业需求爆发年疫情催化行业需求爆发 图表图表 28 疫情期间疫情期间安井安井盈利持续提升盈利持续提升 资料来源：Frost&Sullivan，转引自前瞻产业研究院，公司

64、调研，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）巨大认知偏差：“苦生意”门槛并不低，龙头效率易被低估巨大认知偏差：“苦生意”门槛并不低，龙头效率易被低估 生意本质：盈利低生意苦，周转效率为王，进入门槛虽低，但筛选出的企业经营效率决生意本质：盈利低生意苦，周转效率为王，进入门槛虽低，但筛选出的企业经营效率决不可低估。不可低估。速冻食品原材料占比大、生产技术不高，导致进入门槛较低，同时品类复杂多样，规模效应相对有限，故行业盈利水平普遍在个位数，外加下游对接渠道分散，渠道开发过程没有捷径可走，故生意本质上非常辛苦。不过看似门槛很低，但能跑出来的企业竞争能力、执行能力绝对是拔尖，中间过程做大

65、做强的难度非常高：财务特征：财务特征：行业低盈利、强资本开支，自身造血能力弱，对外风险抵抗能力差，恶劣条件下要求企业对成本管控需格外谨慎；品类发展：品类发展：同时单品类天花板较低，品类依赖拼盘模式交替提振收入，因此企业爆品洞察能力和研发效率至关重要；渠道开发：渠道开发：最后下游渠道多为餐饮终端，对低成本、强服务高依赖，又不断倒逼企业能力进化，特别是安井起步于更辛苦的农贸市场；涨幅拆分：除业绩大幅增长外，巨大的认知偏差也是重要前提。涨幅拆分：除业绩大幅增长外，巨大的认知偏差也是重要前提。公司上市以来，从 17 年底市值最低 49 亿，增长至 21 年 2 月最高达 670 亿，3 年多时间上涨超

66、 10 倍，其中业绩增长 163%，PE 增长 317%，估值扩张是股价上涨核心贡献，背后表面因素是业绩持续超预期，叠加市场对公司认知的反复强化。如上市初期，市场认为行业门槛较低、龙头难以整合和做出差异化，亦或者对餐饮供应链改造大逻辑认知不足，再到对公司竞争能力和成长路径怀疑，和对净利率提升缺乏信心，不过伴随业绩持续兑现，上述认知不断被修正，并助推公司 PE 从上市初 25X 到 18 年 30-35X，再到 19 年 40X，以及 20 年超 100X，最后至今又回归至约 50X。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

67、证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 29 安井食品股价发展阶段和核心驱动力安井食品股价发展阶段和核心驱动力 资料来源：wind，公司公告，华创证券 图表图表 30 安井上市以来股价运行阶段安井上市以来股价运行阶段 开始时间开始时间 结束时间结束时间 比食饮板块超额收益比食饮板块超额收益 区间绝对涨幅区间绝对涨幅 PE 开始开始 PE 结束结束 17H2 2017/6/1 2018/2/8-52.4-18.1 31.1 24.4 18 年 2018/2/9 2018/7/17 88.7 93.8 23.9 39.3 2018/7/18 2019/3/13-18-21 38.4 28

68、.8 19 年 2019/3/14 2019/7/2 22.2 56.8 30 44.2 2019/7/3 2019/9/27-14.4-14.1 42.1 36.4 2019/9/28 2019/12/6 40.4 40.8 36.4 48.2 2019/12/7 2020/2/3-9.7-20.9 48.2 39.2 20 年 2020/2/4 2020/9/3 188.1 272.8 41.4 96.9 2020/9/4 2020/11/30-11.9-14.7 93.5 75.3 2020/12/1 2021/2/10 32.7 69.5 76 129.2 21 年 2021/2/11

69、 2021/5/20 7-5.6 129.2 92.8 2021/5/21 2021/7/29-19.3-35.7 89.3 59.5 2021/7/30 2021/12/14-0.2 17.3 57.3 67 2021/12/15 2022/2/15-17.1-30.5 65.5 46.6 资料来源：wind，华创证券 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 三、三、第三阶段：第三阶段：2021-2030 年，后百亿时代如何展望？年，后百亿时代如何展望？（一）（一）海外经验：系统性

70、比拼，运营能力再破壁海外经验：系统性比拼，运营能力再破壁 1、日冷：纵向发展，构筑资源禀赋日冷：纵向发展，构筑资源禀赋 全产业链布局的速冻食品龙头。全产业链布局的速冻食品龙头。日冷 21 年营业额 6027 亿日元，营业利润率 5.3%，净利率 3.9%，其中速冻食品营收 2442 亿日元，营业利润率 5.8，市占率日本第一。其他业务包括低温物流、水产、畜产、不动产等，营收占比分别为 37/13/11/1。日冷最早由制冰、水产等业务起家，通过学校供餐切入速冻食品后，70-90 年代乘行业东风快速扩张，00 年后主动调整，一方面全产业链布局、夯实基础，另一方面多次改革体制、提效，将速冻食品做到极

71、致，对应营业利润率从 3提至 20 年的 8左右，2000-2020 年营收复合增速 1.5，远高于行业增速 0.2。图表图表 31 日冷冷冻食品营收规模及增速日冷冷冻食品营收规模及增速 资料来源：日冷公司官网，华创证券，注：1995年后为加工食品营收口径。战略上顺势而为。战略上顺势而为。75 年的发展历程中，宏观背景、社会结构等外部环境反复变化，同时行业亦从渗透初期走向成熟期。日冷各阶段顺势而为，在管理层稳定的基础上，每 3 年制定一期中期计划，及时调整发展方向，同时对产品策略、渠道打法、供应链布局等更新调整，确保踩在发展节点上。选好大方向不怕小偏差。选好大方向不怕小偏差。公司发展过程中亦有

72、阶段性挫折，但总能凭借强大核心定力、正确的战略大方向穿越迷雾，虽有耽搁但发展步履始终未停。如 1998 年内部管理暴雷，2000 年高负债问题凸显，公司经营受损，但好在顺势调转船头，将大方向投向内部治理及经营改革上，此后虽然增速目标多未完成、软饮推新失败等，但均未能影响公司整体向上动能，待机制理顺、大环境改善后亦能实现恢复。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000022002400260095873

73、9200072009200172019营业额（亿日元）yoy(右轴)速冻业务营收占比 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 32 日冷发展战略兼具灵活性及延续性日冷发展战略兼具灵活性及延续性 资料来源：日冷公司官网，华创证券梳理 供应链：完善全产业链布局，围绕速冻业务纵向一体化发展。供应链：完善全产业链布局，围绕速冻业务纵向一体化发展。1）上游，依托日冷生鲜全球化采购网络及养殖业务，保证原材料端的供应安全及

74、高质低价。2）中游，公司重点提升生产效率，如持续提升产能利用率，本土工厂由 2000 年的 48%提升至 2007 年的 63%，同时通过海外布局产能，降低泰国鸡肉产品的代工比例。3）下游，依托低温物流业务，全球布局冷链网络，为速冻业务仓储、运输、交付等提供优质保障。图表图表 33 日冷日冷上下游全产业链赋能上下游全产业链赋能 图表图表 34 日冷物流在全国的布局日冷物流在全国的布局 资料来源：华创证券梳理 资料来源：日冷公司官网，华创证券 产品：关注边际变化、提前布局，始终走在行业前端。产品：关注边际变化、提前布局，始终走在行业前端。资源禀赋+B 端基因加持下，公司深谙产业演变逻辑，在 BC

75、 增速切换的前 5 年，即提前重点打造 C 端业务，10 年代食安问题凸显前即主打无添加剂等健康化概念。此外公司擅长捕捉新趋势，如口味西化、幼儿数量探顶、老龄化趋势等，且尤其关注如便利店、微波炉、冰箱等新场景的出现，总是在边际变化的时间点上跟进出新，走在行业的最前端。产品向预制化、主食化演进，坚守高端化、差异化。产品向预制化、主食化演进，坚守高端化、差异化。梳理公司推新，三条发展主旋律贯穿演进历史，一是产品预制程度加深，由最早的农产品、初级蒸炸品到中期的微波制品，再到预制套餐、便当。二是主食化趋势明显，由副食小吃到中期的饭团，再到便当、炒饭等。三是高端化、差异化打法不变，公司速冻业务最早即主打

76、高端差异化，抵制恶意的价格战，同时通过健康化标签，细分人群、场景等打法做高附加值。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 35 日冷日冷选品思路拆解选品思路拆解 图表图表 36 日冷产品开日冷产品开发不变的主旋律发不变的主旋律 资料来源：日冷公司官网，华创证券梳理 资料来源：华创证券梳理 密集推新前期做宽，后期深耕重点做深。密集推新前期做宽，后期深耕重点做深。公司自 1985 年起每年制定营销主题，并根据主题密集推新，致力于满足消费者各种需求，速冻食品 SKU 顶峰时达到

77、2500。行业降速后，公司主动缩减低盈利品类，重点从新品扩充转向产品做深，强调占据细分品类的龙头地位，聚焦鸡肉类、米饭等大单品，提升规模性及盈利性，构筑强壁垒。图表图表 37 日冷速冻产品演绎日冷速冻产品演绎 资料来源：日冷公司官网，华创证券梳理。注：黑体为B端，红色字体为C端。重点发力大单品，明确细分品类的战略定位。重点发力大单品，明确细分品类的战略定位。公司 2000 年选择性发力鸡肉、米饭、中式料理三大优势品类，不再追求速冻食品销售总量的第一，而是细分品类中第一，聚焦下三大品类 01/02 年逆势增长 7/8。2002 年公司引入“品类市场”机制，通过分析单品类的潜在空间及盈利潜力，将

78、30 个品类分为扩张、改善、开拓三大类，明确每一个单品的战略定位。细分到单品考核收益，并相应提出每个品类的经营打法。细分到单品考核收益，并相应提出每个品类的经营打法。公司自 2001 年启用单品收益管理，对每一个细分品类的费用支出再次细化，分推广费用、对接成本等进行考核管理，同时配合 ERP 信息系统引入、原材料集采等，实现当期费用收缩、成本下降。此外，公司通过单品考核，配合“品类市场”机制，针对不同品类的后续战略做出判断，如炸鸡前期通过资源倾斜提高营收，但后续需转向新品驱动，同时依托海外降本以提升利润。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投

79、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 38 日冷日冷多项手段提升品类盈利多项手段提升品类盈利 资料来源：日冷公司官网，公司公告，华创证券梳理 研发：自上而下展开，分品类深度研发，核心产品持续打磨精进。研发：自上而下展开，分品类深度研发，核心产品持续打磨精进。公司早期扁平化设计，分设食品开发研究所、味觉中心、产品策划中心，中期为提升效率整合为技术发展中心，内部再分设 8 个执行小组，当前则设立商品研发部，依据品类划分研发单元，如第一单元再细分为米饭、中华料理两个小组，分别负责相关产品的研发。在此机制下单品类的研发深度更进一步，如正宗炒饭 07-19 年间持续改进

80、，并在 2015 年大规模改良，采用新专利“三段式炒制法”等。图表图表 39 日冷日冷研发自上而下、精细化分工研发自上而下、精细化分工 资料来源：日冷公司官网，华创证券梳理 渠道：分地区分渠道分客户经营，灵活加密实现下沉。渠道：分地区分渠道分客户经营，灵活加密实现下沉。1998 年重组加工食品部，不再按产品类型划分销售团队，而是按客户地区、属性建立销售体系。2009 年销售结构再细化，分客户类型配备不同销售资源，同时更加重视与当地经销商合作，实现渠道的下沉。目前公司按地区设立分公司，分公司再按下游渠道划分小组推进，同时根据当地实际情况灵活设置子公司及小组数量进行加密。安井食品（安井食品（603

81、345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 40 日冷渠道持续细化升级日冷渠道持续细化升级 资料来源：日冷公司官网，华创证券梳理 管理：千亿后把机制改革放在首位，从销售驱动转向效率驱动。管理：千亿后把机制改革放在首位，从销售驱动转向效率驱动。1995 年日冷速冻食品营收迈上千亿台阶，但经营利润率却徘徊在 1-2低水平，同时行业降速后演变为存量竞争，经营效率在比拼中的重要性开始凸显。1996-2005 年期间，公司重点推进管理机制改革，整合冗杂组织，同时引入事业部制，2005 年再向控股集团转变，将加工食

82、品、低温物流等成立子公司，并充分放权经营，对应到净利率从 1995 年 0.8提升至 2006 年的 2.3。人事调整人事调整+信息化引入信息化引入+内部治理三位一体，提升管理运转内部治理三位一体，提升管理运转的高效率。的高效率。作为老企业，日冷敢于革新人事制度，引入竞争性考核机制，同时精简员工规模，甚至适时对部分岗位降薪，保证员工的积极性。公司亦强调信息化的作用，最早引入 ERP 系统辅助管理。此外公司积极推进内部治理，引入执行官制度，实现管理治理职能的分离，并设置审计团队，在业务扩张的背景下，确保集团及子公司的良性运转。图表图表 41 日冷管理架构持续精简和调整日冷管理架构持续精简和调整

83、资料来源：日冷公司官网，华创证券梳理 综上，日冷综上，日冷 B 端起家规模做大后，坚守大方向的基础上，各阶段灵活调整发展方向，通端起家规模做大后，坚守大方向的基础上，各阶段灵活调整发展方向，通过完善产业链实现上中下游全面布局，聚焦核心品类提升盈利能力，从前期赚新品的钱过完善产业链实现上中下游全面布局，聚焦核心品类提升盈利能力，从前期赚新品的钱 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 转向更多赚费用、成本下降的钱，细分研发持续提升产品力，渠道趋于精细、持续下沉，转向更多赚费用、成本下降

84、的钱，细分研发持续提升产品力，渠道趋于精细、持续下沉，同时主动转向改革，不断调整体制设计，将大集团细化为各子公司并充分放权，并通过同时主动转向改革，不断调整体制设计，将大集团细化为各子公司并充分放权，并通过人事调整、信息化引入、内部治理提升运营能力，纵向将速冻食品业务做深做扎实，带人事调整、信息化引入、内部治理提升运营能力，纵向将速冻食品业务做深做扎实，带动盈利能力回升及市场份额的稳居前列。动盈利能力回升及市场份额的稳居前列。2、味之素：横向拓宽，品类协同性更强味之素：横向拓宽，品类协同性更强 逐步成长的全球食品制造龙头。逐步成长的全球食品制造龙头。味之素 21 年营业额 11494 亿日元，

85、营业利润率 10.5%，净利率 6.6%，其中速冻食品营收 1983 亿日元，占集团营收比重为 19，其中日本/美国销售额各占 47，整体事业利润率-0.31。其他业务如调味品&食品、营业健康业务等，营收占比分别为 58/22。用味道打开市场，出海用味道打开市场，出海+多元化横向扩张。多元化横向扩张。在此前报告他山之石味之素：一门关于味道的生意中，我们深度分析了味之素的发展历程，从味精起步，此后品类逐渐扩充至复调、氨基酸、方便食品、速冻、半导体芯片等，市场从 1910s 即开始出口业务，到目前已有 120+海外公司/约 30 个海外生产基地，逐步成长为全球性食品企业。图表图表 42 味之素业务

86、多元，海外扩张味之素业务多元，海外扩张 图表图表 43 味之素味之素业务按地区、产品展开业务按地区、产品展开 资料来源：味之素公司官网，华创证券梳理 资料来源：味之素公司官网，华创证券 海外扩张：与生俱来的开拓者，国内营收探顶后，海外接力贡献新增量。海外扩张：与生俱来的开拓者，国内营收探顶后，海外接力贡献新增量。味之素 1910s 即开始出口业务，逐渐摸索出一套完备的海外扩张打法：首先根据市场规模、当地环境、自身能力等对不同市场合理定位，如确定泰国、巴西作为南亚、美洲的桥头堡基地，再明确各地区主营业务和发展侧重，如在泰国主打味精、赖氨酸、咖啡和方便面，最后在当地形成配套的管理制度及相关研发体系

87、。2000 年以来海外业务占比快速提升，驱动味之素实现二次增长。积极布局海外速冻业务，快速并购先人一步。积极布局海外速冻业务，快速并购先人一步。公司 2002 年即在美国建立冷冻食品工厂，2014 年斥资约 840 亿日元收购美国冷冻食品企业 Windsor Quality，依托 Windsor 约 10万的分销门店+全国 7 个生产基地，配合味之素强大品牌力，以饺子、面条和米饭为中心，快速实现规模扩张，营业额从 2014 年的 135 亿日元提升至 2020 年的 930 亿，复合增速高达 38，牢牢占据美国约 30亚洲类冷冻食品份额，远高于竞争对手日冷等。1 主要系全社共通费分摊拖累，国内

88、/美国冷冻食品稳态利润率在 4-6/1-2，侧面反映管理能力是后期盈利的关键要素。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 44 味之素海外扩张策略味之素海外扩张策略 图表图表 45 味之素味之素海外食品业务接棒成长海外食品业务接棒成长 资料来源：华创证券梳理 资料来源：彭博，华创证券。注：单位为亿日元 品类扩张：围绕氨基酸以点带面，多元化发展实现强品类协同性。品类扩张：围绕氨基酸以点带面，多元化发展实现强品类协同性。集团以氨基酸事业为中心，深入研究最前沿技术原理，并逐步发散

89、应用外推，从早期用于味精、复调，到方便速食、冷冻食品、最后到营养补剂、半导体材料等。凭借味精单点爆破带来的强品牌力+渠道力，公司 1972 年最早推出 C 端速冻产品，快速上量后在 1974 年才推出 B 端产品，1986 年 BC 端冷冻食品营业额 100/330 亿，1990s 在主流企业产品主食化的同时，公司选择聚焦与调味品业务协同的副食类产品，牢牢锁定居家烹饪人群，此后持续在 C 端冷冻食品保持优势。图表图表 46 味之素以氨基酸为核心，多元化发展路径味之素以氨基酸为核心，多元化发展路径 资料来源：公司公告，华创证券 管理：业务多元地区分散，找准整体运作及分工的平衡点。管理：业务多元地

90、区分散，找准整体运作及分工的平衡点。庞大业务体系下，对公司管理能力提出巨大挑战，公司早期扩张期致力于精细化，分业务划分经营，后期主动转向集约化，将部分不必要的部门进行整合，同时信息化改进、人事制度调整等始终贯穿发展历程中，多手段提升整体的运营效率。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000海外食品营收海外yoy总营收yoy在总营收中占比 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 47 味之素管理变迁历史味

91、之素管理变迁历史 资料来源：味之素公司官网，华创证券梳理 综上，味之素从氨基酸业务出发，发展上从初级的味精再到半导体材料，业务趋于多元综上，味之素从氨基酸业务出发，发展上从初级的味精再到半导体材料，业务趋于多元化复杂化，同时市场不断外延、覆盖地区增多，充分享受横向扩张带来的增量；管理上，化复杂化，同时市场不断外延、覆盖地区增多，充分享受横向扩张带来的增量；管理上，公司由粗犷到细分再到合理配置，始终强调信息化的作用，致力实现管理广度和深度的公司由粗犷到细分再到合理配置，始终强调信息化的作用，致力实现管理广度和深度的平衡；细分速冻食品上，充分发挥自身平衡；细分速冻食品上，充分发挥自身 C 端优势，

92、同时敢于大额并购，依托此前海外经端优势，同时敢于大额并购，依托此前海外经验高效赋能，实现速冻业务的二次增长。验高效赋能，实现速冻业务的二次增长。3、日冷日冷 VS 味之素：发展路径分化，管理同中有异味之素：发展路径分化，管理同中有异 整体看战略不同，路径分化。日冷整体看战略不同，路径分化。日冷 B 端起家，全产业链布局纵向深耕，味之素通过品类端起家，全产业链布局纵向深耕，味之素通过品类+地区拓展，实现横向扩张。地区拓展，实现横向扩张。日冷最早经营水产及制冰，速冻业务从学校供餐等大 B 起步，凭借先发优势，同时上下游强支撑下，规模快速做大后，重心向完善产业链布局、管理精进转变。而味之素作为调味品

93、龙头企业，速冻业务只是“味道生意”中实现协同的多元化经营，前期快速切入 C 端，后期稳固份额并通过海外并购寻找新增量。两家企业发展战略的分化，分析其原因主要有三：图表图表 48 历年日冷和味之素收入和增速历年日冷和味之素收入和增速 图表图表 49 日冷和味之素收入构成对比（日冷和味之素收入构成对比（2020 年）年）资料来源：公司公告，华创证券。注：单位为亿日元 资料来源：彭博，华创证券。注：单位为亿日元-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080004000654198719

94、909200220052008201120142017味之素日冷味之素yoy日冷yoy 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 一是初始禀赋，日冷自带上下游供应链，天然适合冷冻食品的开发，味之素品牌更一是初始禀赋，日冷自带上下游供应链，天然适合冷冻食品的开发，味之素品牌更强强 C 端资源更多，向平台型企业发展。端资源更多，向平台型企业发展。日冷 65 年水产/制冰业务即达到 135/25 亿日元，强上下游供应链能力下，天然适合开发冷冻食品，此后畜产+低温运输业务

95、开拓，与聚焦速冻业务形成正循环，持续纵向做大。味之素经过约 60 年调味品业务磨炼，已形成有品牌效应的平台型企业，在能力边界内，倾向每个阶段顺势推出相应产品。二是切入背景，日冷二是切入背景，日冷 1960s 引入冷冻食品，享受先发红利，味之素引入冷冻食品，享受先发红利，味之素 1972 年切入，年切入，B端强竞争下主打端强竞争下主打 C 端。端。日冷 1963/1970 年市占率高达 52/38，占据主动权下顺势先 B 后 C，速冻业务成为公司营收支柱，后续相关资源不断倾斜，纵向延伸做大。味之素 1970s 进入速冻时行业已全面升温，日冷、日本水产、大洋渔业等已初具规模，加卜吉、日东等亦积极布

96、局，B 端强竞争下公司选择 C 端切入，1979 年才完善B 端体系，且此时公司体量已达 3000 亿日元水平，速冻营收占比不足 10，故后续资源倾斜有限，选择切入更高频、盈利更强的饮料事业。三是核心能力，日冷优势是三是核心能力，日冷优势是 B 端资源端资源+上下游供应链，味之素强在上下游供应链，味之素强在 C 端运营端运营+海外拓海外拓展能力。展能力。公司水产+低温业务本质定位 B 端，且速冻业务最早亦服务学校、奥运等，打磨出突出的 B 端运作能力。但农企定位+B 端基因，导致日冷市场洞察、精细管理能力较弱，故 2000 年后软饮、医药等业务横向扩张并不顺利，且管理上的缺陷亦使得公司大量精力

97、囿于调整改革、海外事务慢人一步。味之素强品牌+需求洞察加持下，从复调、方便食品，到速冻等协同拓品均顺利，此外强海外运营能力有利于公司向全球辐射，降本同时贡献更多增量。图表图表 50 日冷早期定位更多是农企日冷早期定位更多是农企 图表图表 51 日本速冻日本速冻 1974 年起即进入激烈竞争年起即进入激烈竞争 资料来源：公司官网，华创证券。注：单位为亿日元 资料来源：日本冷冻食品协会，华创证券。注：单位为企业个数 路径虽有不同，但改革诉求相同，驱动日冷、味之素在管理效率上同中有异。路径虽有不同，但改革诉求相同，驱动日冷、味之素在管理效率上同中有异。日冷、味之素整体发展路径一纵一横，BC 基因、企

98、业定位、主力品类不同，但在后期增速下行，叠加日本经济萎靡的背景下，均对降本增效提出要求，致使两家企业在管理上呈现出一定趋同，但在部分策略上灵活调整、存在差异。相同点是经营权力下放、多手段提升效率。相同点是经营权力下放、多手段提升效率。日冷、味之素速冻业务均从最早的事业部制，向内部公司制转变，再到设立分公司，经营权力充分下放。同时两家企业均通过生产自动化改造、精简人员规模、引入外包、临时工等手段提效效率，同时适时更新规范人事制度，匹配公正合理、有弹性的薪酬激励，此外导入 ERP 等管理系统，持续完善信息化建设。0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200冷冻食

99、品低温物流水产畜产冷冻食品占比(右轴)050002500300035004000020040060080010001200工厂数量单厂产值(吨/厂)已到顶峰的已到顶峰的6060 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 不同点是日冷高度细分，味之素不同点是日冷高度细分，味之素适当集约。适当集约。日冷后期管理高度细分，通过精细化管理提盈利能力，如销售按地区再按渠道细分，研发按品类细分成各个开发小组，产品细分为 30 个品类进行盈利管理等。而味之素由于横向扩张，将业务

100、再细分则执行难度高，因此选择对部分部门收回，如对研发、生产统筹安排，通过规模效应提效。图表图表 52 日冷、味之素盈利中枢逐渐上移日冷、味之素盈利中枢逐渐上移 图表图表 53 日冷和味之素持续精简员工规模日冷和味之素持续精简员工规模 资料来源：彭博，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券。注：单位为企业员工个数 （二）（二）战略驱动：迈向平台型企业，核心是战略抉择战略驱动：迈向平台型企业，核心是战略抉择 1、效率为基：管理提效保障，支撑更进一步效率为基：管理提效保障，支撑更进一步 后百亿时代龙头地位稳固，维持优秀管理效率将是更进一步的关键。后百亿时代龙头地位稳固，维持优秀管理效率将是更进一步的

101、关键。回顾日冷、味之素发展历史，当行业开始降速、格局基本确定，业务规模发展较大时，两家企业均将管理放在更高位置，多种手段保持高效经营。横向对比其他行业，速冻人均创收/创利较低，当规模接近时，对管理能力的要求更高。22 年安井将迈入百亿营收大关，员工数量突破15000 人，伴随新产能持续投放、渠道进一步开拓下沉，维持此前高效的管理效率重要性愈发凸显。基于此，我们提出以下企业建议：图表图表 54 安井公司员工规模快速扩张安井公司员工规模快速扩张 图表图表 55 速冻人均创收速冻人均创收/创利较其他行业更低创利较其他行业更低 资料来源：公司公告，华创证券。注：单位为员工个数 资料来源：公司公告，华创

102、证券。注：数据均为2021年 优化研发架构，持续完善信息化改造优化研发架构，持续完善信息化改造。研发方面，公司可借鉴味之素研发经验，例如总部提供基础技术的强支撑，各产地负责选品开发、口味调整，后续可下放更多0%2%4%6%8%10%20042005200620072008200920000192020日冷加工食品日冷整体味之素整体味之素海外速冻味之素国内速冻583355970442492842278526738 203900200030004

103、0005000600070001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003味之素日冷-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080004000001920202021生产销售技术财务行政yoy020406080000350400人均营收（万元）人均创利（万元）安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

104、号 30 权力至生产基地，由早期的“模仿创新”适当向主动开拓转变，同时对主力产品持续研发，打造更强产品力。信息化方面，公司需维持对信息化改造的高投入，每年制定改进计划。图表图表 56 销地产和产地研提高经营效率销地产和产地研提高经营效率 图表图表 57 安井信息化建设梳理安井信息化建设梳理 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 完善人事制度，重点提升员工效率。完善人事制度，重点提升员工效率。整体看，公司动能的本质为员工数量（积极性+个人能力）。从量的维度看，公司可适当精简员工规模，对冗杂员工合理调配岗位，同时灵活外包、招聘临时工等。积极性上，公司每阶段可灵活调整薪资制度，

105、更多强调业绩导向，同时给予新员工公平且充分的上升空间。个人能力上，公司需持续强调“用心去做，马上去做”的强执行力，通过课程培训、座谈会分享等重点提升员工专业能力。加强费用管控，渠道下沉更加精细化。加强费用管控，渠道下沉更加精细化。当前公司已引入单品边际毛利考核，灵活调整出货价控制利润率，但费用投放方面仍有提升空间，可对比日冷单品收益管理，进一步分品类核算，加强费用管控。此外，渠道端可按产品属性、终端客户等进行细分，如尝试下游按餐饮/商超/BC 小超市等进行划分，亦可尝试按产品类型细分，进一步渠道精细化。提前布局、集中发力，从渠道品牌向消费者品牌切换。提前布局、集中发力，从渠道品牌向消费者品牌切

106、换。日本速冻食品经历先 B 后 C发展路径，当前国内速冻增长主要由 B 端驱动，但提前布局 C 端应当引起重视。参考日冷在日本速冻 BC 增速切换前的 1985-1991 年，主题营销密集推新+依托品牌宣传强化产品+建立口味反馈机制，安井可对应完善营销打法，加强品牌认知度，向健康、美味、高品质等概念靠拢，逐渐从渠道品牌向消费者品牌切换。适时运用并购，完善自身薄弱点。适时运用并购，完善自身薄弱点。参考日冷、味之素通过并购开拓北美速冻业务，及日冷收购上游养殖工厂巩固供应链，在资金充裕前提下，公司亦可适当并购，完善供应链布局，快速切入新业务等。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司

107、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 58 营销模式的升级改善营销模式的升级改善 资料来源：安井官微，华创证券 2、战略目标：三路并进抢滩预制菜，锁定速冻食品绝对龙头战略目标：三路并进抢滩预制菜，锁定速冻食品绝对龙头 速冻行业行至半程，当前阶段类比日本速冻行业行至半程，当前阶段类比日本 1980s 初期，后续增长势能充足。初期，后续增长势能充足。从人均消费量及金额看，当前我国人均约等于日本 1980s 初期，后续仍有翻倍以上空间。从行业演绎看，目前国内速冻食品仍由 B 端驱动，且渗透率稳步提升，可对应到日本 BC 增速切换之前

108、的 1980s。此外从驱动因素看，速冻行业存在 20 年的发展黄金期，梳理我国宏观背景、BC 端趋势等，均与美国 60-80 年代、日本 70-90 年代高度接近，对比看国内尚处于发展中期，未来仍有 10 年的快速发展期。图表图表 59 日本速冻行业发展阶段及驱动因素日本速冻行业发展阶段及驱动因素 资料来源：wind，国家统计局，日本冷冻食品协会，日本特许经营协会，日本食品服务协会，日本安心财团，BEA，NRA，日本加盟店协会，美国农业部，Statista，华创证券。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

109、9）1210 号 32 速冻食品速冻食品 5 年年 CAGR10.6，安井目标锁定“一超多强”格局。，安井目标锁定“一超多强”格局。疫情影响短期需求，但拉长时间线看，当前速冻食品仍是一门高速成长的生意，21-25年整体CAGR10.6，其中速冻米面/火锅料 CAGR 分别为 7.5/8.7。安井火锅料+米面+菜肴三路并进，瞄准“一超多强”行业终局，持续巩固自身龙头地位。图表图表 60 速冻食品空间和规模展望速冻食品空间和规模展望 21 年规年规模模 B端端 C端端 25E 规规模模 B端端 C端端 整体整体CAGR B 端端CAGR C 端端CAGR 速冻米面 782 173 610 1045

110、 300 745 7.5%14.8%5.1%速冻火锅料 520 312 208 725 457 268 8.7%10.0%6.6%速冻菜肴 349 279 70 698 593 105 18.9%20.7%10.7%速冻食品 1651 764 887 2468 1350 1118 10.6%15.3%5.9%资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，华经产业研究院，华创证券测算。注：单位为亿元 火锅料制品：需求仍在扩张，叠加渠道精耕抢占份额，后续保持稳健增长。火锅料制品：需求仍在扩张，叠加渠道精耕抢占份额，后续保持稳健增长。总量上，火锅/麻辣烫等下游规模保持双位数增速，短期疫情受损，但中长期维度下，

111、行业复合增速约 9。份额上，公司依托强产品力+渠道力，通过销地产、分区域精耕等完善布局，份额稳步提升，从 13 年的 4.7提升至 21 年的 10.8。此外，公司整合上游原材料，产能快速落地，竞争力持续强化，预计后续增速维持约 15，产品结构持续升级，龙头集中度进一步提升。图表图表 61 安井因地制宜，实现渠道精耕安井因地制宜，实现渠道精耕 图表图表 62 安井火锅料制品市占率快速提升安井火锅料制品市占率快速提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华经产业研究院，华创证券 速冻米面：差异化打造新式面点，享受餐饮工业化红利。速冻米面：差异化打造新式面点，享受餐饮工业化红利。产品

112、端，公司大单品主打发面类产品，同传统米面企业实现错位竞争，享受当前新式面点发展红利。渠道端，餐饮工业化驱动 B 端速冻米面 CAGR 接近 15，安井可依托自身 B 端强渠道力，产品渗透带来营收增量。渠道+品类正当风口，预计安井米面未来增速中枢约 10-15。4.7%5.1%5.2%5.5%5.6%6.0%6.6%10.0%10.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安井火锅料惠发火锅料海欣火锅料安井鱼糜(右轴)安井食品（安井

113、食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 63 速冻米面中新式面点、速冻米面中新式面点、B 端增速均在端增速均在 15左右左右 B 端端 C 端端 新式面点新式面点 传统米面传统米面 速冻米面速冻米面 2020 年 150 577 114 613 727 占比 20.6%79.4%15.7%84.3%100.0%2025 年 300 745 225 820 1045 占比 28.7%71.3%21.5%78.5%100.0%20-25 年复合增速 14.9%5.2%14.6%6.0%7.5

114、%资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，华经产业研究院，华创证券测算。注：单位为亿元 预制菜：预制菜：“自产自产+并购并购+贴牌贴牌”三路并进三路并进，安井战略倾斜有望突围。，安井战略倾斜有望突围。安井企业能力已充分验证，目前战略清晰，锚定“再造一个安井”，其中自产方面，“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B 端为主，BC 兼顾”模式自产调理类菜肴，已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等产品；并购路线上，以新宏业、新柳伍为代表，利用当地原料优势和行业经验，开展水产类菜肴业务；贴牌模式上，冻品先生继续整合上游供应链，产品以“C 端为主，BC 兼顾”，聚焦普适性强的川湘菜。图表

115、图表 64 预制菜三位一体布局体系预制菜三位一体布局体系 图表图表 65 预制菜主要推新品类预制菜主要推新品类 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 21-25 年产能复合增速年产能复合增速 20+，支撑整体营收高增速。，支撑整体营收高增速。公司 21 年通过定增项目，拟在河南/山东/辽宁/江苏泰州基地，新增鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品产能 33.1/19.2/8.5/10.5 万吨，21-25 年公司产能复合增速达 20.2，充分支撑规模扩张。此外公司 22 年 3 月公告，拟投资约 10 亿元于湖北洪湖预制菜肴生产项目，保守测算下新贡献预制菜产能 12+万吨，

116、预计 27 年投产，指引公司远期成长路径。图表图表 66 安井未来产能规划安井未来产能规划 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 对应主体对应主体 产能性质产能性质 福建安井 现有产能 57.8 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 无锡华顺 现有产能 15.0 16.0 16.0 16.0 16.0 泰州安井 现有产能 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0 扩建产能-3.0 4.0 8.0 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

117、证监许可（2009）1210 号 34 技改提升产能-0.4 0.5 河南安井 现有产能 7.5 11.5 15.0 15.0 15.0 扩建产能-4.2 5.6 11.2 四川安井 现有产能 10.5 13.5 15.0 15.0 15.0 技改提升产能-2.0 2.5 辽宁安井 现有产能 11.0 12.0 12.0 12.0 12.0 扩建产能-4.2 5.6 11.2 技改提升产能-1.6 2.0 湖北安井 现有产能 1.0 5.0 7.0 9.0 11.0 广东安井 新建产能-4.0 5.3 10.6 山东安井 新建产能-6.0 8.0 16.0 洪湖安井 新建产能-产能合计 57.

118、8 75.3 84.0 112.4 125.5 157.0 yoy 21.7%30.2%11.6%33.8%11.6%25.1%资料来源：公司公告，华创证券。注：单位为万吨，此处参考公司21年9月公告数值，21年产能根据年报披露进行相应调整，22年及以后实际产能投放进度可能更快。3、盈利展望：盈利展望：7%向下有底，远期可看至向下有底，远期可看至 10%净利率影响因素：毛利率是核心变量，其中直接提价和成本变化影响更大。净利率影响因素：毛利率是核心变量，其中直接提价和成本变化影响更大。拆解安井净利率波动因素，费用率受规模效应改善，且公司具备一定控制力，因此将运费还原后，销售费用率 17-21 年

119、分别为 14.1%、13.4%、12.3%、11.5%和 11.3，而毛利率 17-21 年分别为 26.3%、26.5%、25.8%、28.0%和 24.3，毛利率波动对短期弹性影响更重要，具体来看：日常促销：与下游销售和节奏有关，全年合计影响在日常促销：与下游销售和节奏有关，全年合计影响在 0.6-1.5pcts。公司收入采用净额法确认，故需剔除日常促销和年度返利（固定比例）等，其中若需求偏弱则常加大促销力度，全年 4、8、12 月常为费投大月，而淡季费投又多大于旺季。量化来看，促销政策覆盖收入比在 30%上下，而促销幅度常在 2-5pcts 左右，故对毛利率影响在0.6-1.5pcts，

120、特殊情况下可达 2pcts。直接提价：受成本上涨驱动，对盈利影响较大。直接提价：受成本上涨驱动，对盈利影响较大。大幅提价通常与成本上涨有关，且直接提价影响大于间接提价，如 19 年提价幅度近 10%，直接提振毛利率大个位数。成本变化：原材料占比较高，毛利率对原料成本敏感。成本变化：原材料占比较高，毛利率对原料成本敏感。速冻行业毛利率较低，其中成本项中原料占比超 70%，故毛利率对原料价格变化敏感，公司主要原料为鱼糜、鸡肉、油脂、粉类、猪肉和大豆蛋白等。渠道和品类结构：敏感度较低，但锁鲜装迅速放量提振明显。渠道和品类结构：敏感度较低，但锁鲜装迅速放量提振明显。通常商超和 C 端毛利率经销渠道，而

121、锁鲜装毛利率较高，OEM 菜肴类、新宏业新柳伍等水产加工较低，产品、渠道均会从不同角度影响公司毛利率。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 67 安井全年日常促销月度节奏图安井全年日常促销月度节奏图 图表图表 68 安井安井成本变化成本变化 资料来源：渠道调研，华创证券 资料来源：公司公告，渠道调研，华创证券。成本压力峰值已过，成本压力峰值已过，7%以上具备支撑。以上具备支撑。21H2 盈利能力承压，主要系原材料成本大幅上行，叠加新宏业等低毛利业务并表所致。当前成本压力缓

122、和，鱼糜、鸡肉等肉类均有不同程度下降，豆油、油脂亦展望积极，或是本轮盈利修复的起点。此外对比看，13-16 价格战期间净利率中枢在 6%左右，考虑后续结构优化和产品升级等，预计盈利中枢抬升至7%以上，短期成本压力或使净利率阶段性承压，但稳态 7以上具备支撑。综上，当前公司净利率压力波峰已过，年内盈利拐点明确。图表图表 69 安井安井 21 年净利率已在年净利率已在 7%上下，环境与上下，环境与 2019 年类似年类似 资料来源：公司公告，华创证券 长期来看，规模效应、产品结构升级下，长期来看，规模效应、产品结构升级下，10%净利率上限有迹可循。净利率上限有迹可循。细致拆解安井产品结构、成本结构

123、、费用支出等，长期看净利率可提升空间充足，可提升空间接近 2.5，支撑公司净利率远期接近 10。产品结构：锁鲜装、自产预制菜占比提升，远期具备产品结构：锁鲜装、自产预制菜占比提升，远期具备 1.5pct 提升潜力提升潜力。假设锁鲜装在 C 端占比提升至 50，在整体火锅料中占比达 22.5，毛利率取 45。普通火锅料及米面毛利率及占比参考过往表现。此外预制菜收入占比达 25，后期自建产能释放后假设毛利率 30。计算得远期公司毛利率预计较 20 年约提升 1.68，同时根据敏感性测算，预计公司毛利率较 20 年的提升空间范围在 0.70-2.66%。6.9%10.9%7.3%9.1%9.2%8.

124、7%6.6%5.9%8.7%8.5%5.8%6.3%7.1%8.7%7.4%8.71%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020年加回股权激励年加回股权激励净利率约净利率约10%10%安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 图表图表 70 未来未来安井安井各业务核心假设各业务核心假设 图表图表 71 安井安井毛利率变化敏感性假设毛利率变化敏感性假设 较较 20 年提升年提升 锁鲜装锁鲜装 C 端占比端占比 预制预制菜毛菜毛利率利率 40%45%50%55%6

125、0%28%0.70%0.95%1.18%1.42%1.66%29%0.95%1.20%1.43%1.67%1.91%30%1.20%1.45%1.68%1.92%2.16%31%1.45%1.70%1.93%2.17%2.41%32%1.70%1.95%2.18%2.42%2.66%资料来源：华创证券测算 资料来源：华创证券测算 人员费用：人效稳步提升，预计可释放人员费用：人效稳步提升，预计可释放 0.7pct 左右。左右。1）销售费用：取销售费用中职工薪酬、社保及福利与外包服务费用作为人员费用率，考虑促销员外包化趋势与销售资源整合，假设吨均销售费用 CAGR 与 17-21 年一致，则 25

126、 年销售人员费用为8.1 亿，费用率为 3.7，较 21 年下降 0.2。2）生产成本：考虑生产自动化及规模效应，假设人均产能 CAGR 与 17-21 年一致，根据 25 年产能倒推出生产员工数量为19145，人均费用给予 3增速，则 25 年直接人工 10.6 亿，成本占比 4.8，相较 21年下降 0.5。图表图表 72 人效人效优化优化可可提升安井提升安井利润提升利润提升 0.7pct 资料来源：公司公告，华创证券测算 运输费用：有望贡献运输费用：有望贡献 0.26pct 左右空间。左右空间。因广东、山东地区无生产基地、运输距离更长，因此假设华南、山东运输费用率为整体平均的 1.5 倍

127、。假设广州、山东等地产能投放后，运输费用率与全国持平，则该理想状态下费用率为 2.95，不考虑公司自身物流完善及规模效应，仅考虑销地产背景下，对比 21 年仍存在 0.26提升空间。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 73 完善销地产可提升完善销地产可提升安井安井利润利润 0.26pct 资料来源：公司公告，华创证券测算 四、四、投资建议：战略驱动，成长强势，维持“强推”评级投资建议：战略驱动，成长强势，维持“强推”评级 迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈

128、利改善提供催化，维持“强推”迈向战略驱动后百亿时代，远期成长更具基础，短期盈利改善提供催化，维持“强推”评级。评级。对照海外发展经验，管理精进是驱动大体量企业仍能起舞的关键，而安井不断优化管理效率，并前瞻切入预制菜赛道，三路并进锁定一超目标，未来成长势能强劲。短期看公司强化内部费用管理，并加快培育高毛利率产品，在成本压力减缓背景下，盈利提升已在兑现，下半年有望进一步加速。我们维持 22-24 年盈利预测为 3.58/4.58/5.66 元，对应 PE 为39/30/25 倍。考虑公司战略清晰，成长瓶颈有望持续打开，给予 23 年 40 倍PE，略上调目标价至 180 元，维持“强推”评级。五、

129、五、风险提示风险提示 市场竞争加剧、产能投放不及预期、食安问题等。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,145 3,160 4,043 4,739 营业收入营业收入 9,272 12,136 15,049 18,452 应收票据 1 0 1 1 营业成本 7,221 9,526 1

130、1,737 14,334 应收账款 541 627 723 961 税金及附加 59 73 90 111 预付账款 92 122 148 195 销售费用 849 995 1,204 1,439 存货 2,414 3,514 4,323 5,011 管理费用 320 340 406 480 合同资产 0 0 0 0 研发费用 88 115 142 175 其他流动资产 168 3,714 3,240 2,853 财务费用 1-87-72-45 流动资产合计 4,361 11,137 12,478 13,760 信用减值损失-4-4-4-4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-11-11

131、-11-11 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 10 10 10 固定资产 2,899 3,535 4,112 4,597 投资收益 99 100 100 80 在建工程 316 416 466 556 其他收益 43 43 43 43 无形资产 500 600 640 676 营业利润营业利润 860 1,310 1,678 2,075 其他非流动资产 695 690 685 681 营业外收入 22 25 27 30 非流动资产合计 4,410 5,241 5,903 6,510 营业外支出 3 3 3 3 资产合计资产合计 8,771 16,378 18,381 20,

132、270 利润总额利润总额 879 1,332 1,702 2,102 短期借款 256 256 256 256 所得税 192 275 349 431 应付票据 241 317 468 530 净利润净利润 687 1,057 1,353 1,671 应付账款 1,411 2,000 2,568 2,977 少数股东损益 5 7 9 11 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 682 1,050 1,344 1,660 合同负债 263 607 752 923 NOPLAT 687 988 1,295 1,635 其他应付款 464 464 464 464 EPS(摊薄)

133、（元）2.79 3.58 4.58 5.66 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 18 18 18 18 其他流动负债 498 635 781 947 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,151 4,297 5,307 6,115 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 141 282 423 564 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 33.1%30.9%24.0%22.6%其他非流动负债 336 336 336 337 EBIT 增长率 12.0%41.6%30.8%26.3%非流动负债合计 477 618 759 901 归母净利润增长率

134、 13.0%53.8%28.0%23.5%负债合计负债合计 3,628 4,915 6,066 7,016 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,073 11,386 12,229 13,157 毛利率 22.1%21.5%22.0%22.3%少数股东权益 70 77 86 97 净利率 7.4%8.7%9.0%9.1%所有者权益合计所有者权益合计 5,143 11,463 12,315 13,254 ROE 13.3%9.2%10.9%12.5%负债和股东权益负债和股东权益 8,771 16,378 18,381 20,270 ROIC 14.5%9.8%11.9%1

135、3.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 41.4%30.0%33.0%34.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 14.6%7.8%8.4%8.9%经营活动现金流经营活动现金流 538-2,495 2,037 2,118 流动比率 1.4 2.6 2.4 2.3 现金收益 935 1,290 1,668 2,069 速动比率 0.6 1.8 1.5 1.4 存货影响-723-1,100-808-688 营运能力营运能力 经营性应收影响-191-104-111-273 总资产周转率 1.1 0.7 0.8 0.9 经营性应付影响 573

136、666 718 471 应收账款周转天数 17 17 16 16 其他影响-57-3,247 571 539 应付账款周转天数 62 64 70 70 投资活动现金流投资活动现金流-216-1,150-1,050-1,050 存货周转天数 102 112 120 117 资本支出-1,346-1,156-1,055-1,054 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.79 3.58 4.58 5.66 其他长期资产变化 1,130 6 5 4 每股经营现金流 1.83-8.51 6.95 7.22 融资活动现金流融资活动现金流-76 5,660-104-372 每股净资

137、产 17.30 38.82 41.70 44.86 借款增加-529 141 141 141 估值比率估值比率 股利及利息支付-195-519-752-869 P/E 50 39 30 25 股东融资 0 0 0 0 P/B 7 4 3 3 其他影响 648 6,038 507 356 EV/EBITDA 31 23 18 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧

138、阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：田

139、晨曦研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。13 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪

140、金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理  刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 010-

141、63214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售

142、部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-205

143、72559 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 安井食品（安井食品（603345）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指

144、数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他

145、券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考

146、虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：