1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国互联网行业互联网行业 中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国对中国电商龙头的影响差异电商龙头的影响差异 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速 10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们

2、从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多拼多多演绎“农村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选；京东京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”；汇通达汇通达依靠交易+服务双轮驱动，关注毛利率改善机会，首予“买入”；唯品会唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”；电商代运营增速放缓，短期承压，给予宝尊宝尊“持有”；重申阿里巴巴阿里巴巴“买入”评级，估值吸引，上升空间大于下行风险。2022 年 9 月 9 日 首次覆盖首次覆盖 赵丹赵丹（

3、互联网分析师）dan_(852)2808 6436 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 杨子超杨子超（助理分析师）charles_(852)2808 6409 浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 2 目目录录 核心图表核心图表.5 展望电商行业三大关键趋势展望电商行业三大关键趋势.6 “人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看消费频次.7 “货”的角度：近场化提供增量，供应链价值凸显.9 “场”的角度：去中心化推动渠道多元，竞争加剧.11 传统零售传统零售电商龙头如何选择？电商龙头如何选择？五大维度分析电商平台竞争力五大维度分析电商平台竞争力.15 电商平台竞争力的多维度分析.

4、15 电商平台财务数据对比.20 投资风险投资风险.24 拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润释放）：品牌上行，利润释放.25 白牌与品牌，下沉与上行.27 用户增速放缓，基本盘增长更依赖 ARPU.33“务农”构建供应链护城河.37 财务分析及预测.39 估值分析与预测.41 投资风险.41 SPDBI 乐观与悲观情景假设.43 财务报表.44 京东（京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护）：高筑供应链护城河，发力即时零售城河，发力即时零售.46 数智化供应链，竞争优势凸显.48 用户精细化运营，结构优化助推利润率改善.52 财务分析及预测.55 估值分析与预测.57 投

5、资风险.60 SPDBI 乐观与悲观情景假设.61 财务报表.63 唯品唯品会（会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？）：价值股能否重返成长股？.65 深耕垂直特卖，差异化竞争.67 降速的唯品会能否迎来第二春？.72 财务分析及预测.76 估值分析与预测.78 aVrVfWcZtViXrZ8Z8OaOaQsQrRnPoMjMqQyRjMoPrP6MqQzQMYrMmOuOnPqO浦银国际研究浦银国际研究 2022-09-09 3 投资风险.78 SPDBI 乐观与悲观情景假设.80 汇通达（汇通达（9878.HK）：深）：深耕下沉市场，关注毛利率改善耕下沉市场，关注毛利率改善.81 下

6、沉市场仍是蓝海市场.83 供应链+SaaS，赋能线下零售店.84 客户扩充是未来核心驱动.85 首予“买入”评级，目标价 50 港元.86 SPDBI 乐观与悲观情景假设.87 宝尊电商（宝尊电商（9991.HK/BZUN.US）：短期承压，加速渠道多元化）：短期承压，加速渠道多元化.88 首予“持有”评级，目标价 21 港元/8 美元.90 SPDBI 乐观与悲观情景假设.92 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国电商行业：中国电商行业：从从五五大大维度

7、看竞维度看竞争争环境环境变化对中国变化对中国电商龙头的影电商龙头的影响差异响差异 我们我们预计预计未来未来三三年中国电商年中国电商市场规模市场规模年均复合年均复合增长增长 10%：中国零售电商经过近二十年衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长。电商核心要素包括：人、货、场，而行业迭代的本质也是围绕三要素的重构：下沉用户争夺、近场电商崛起以及去下沉用户争夺、近场电商崛起以及去中心化下的渠道多元化中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题：1）从从“人人”的角的角度来看度来看，短期看下沉市场争夺，中长期增长更依赖消费频次提升。虽然下沉市场红利有所减弱，仍是主要用户

8、增量；2）从从“货货”的角度来看的角度来看，近场电商为行业带来增量，社区团购和即时零售业务迅速崛起。2021 年中国实物商品线上渗透率有约 25%。从细分品类来看，生鲜因其易损属性，“上线”速度远落后其他品类，低于 10%。随着供应链基础设施的完善，未来渗透率仍有很大上升空间；3）而从“而从“场场”的角度来看”的角度来看，去中心化推动渠道多元化，行业竞争加剧。私域电商和直播带货高速增长，打破传统电商的原有竞争格局。直播带货高增长，分食传统电商大盘，助推洗牌，然而直播带货对特卖电商冲击或更为明显，成为品牌商清理库存的渠道之一；头部主播变动极大地影响了各平台带货交易额的博弈。五大五大维度看维度看竞

9、争竞争环境变化对环境变化对传统传统电商龙头的电商龙头的影响差异影响差异：我们通过五个维度来对比传统电商龙头各自的竞争优势，包括产品丰富度（“多多”）、物流体验（“快快”）、商品品质（“好好”）、价格优势（“省省”）和操作便捷度（“易易”）。我们认为竞争环境变化或将导致各平台在不同维度的差距有所改变。各平台在“多”、“易”等维度的差异逐渐缩小。“快”、“省”的优势建立在长期布局之上，供应链优势将更加凸显。我们首次覆盖中国电商行业，其中拼多多为目前赛道首选首选，品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大，首予“买入买入”评级；京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“

10、买买入入”评级；汇通达以下沉市场企业零售定位形成差异化竞争，首予“买买入入”评级；唯品会特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有持有”评级；宝尊的电商代运营因需求疲软短期承压，首予“持有持有”评级。同时我们重申阿里巴巴“买入买入”评级，估值吸引。投资风险：投资风险：宏观经济放缓；竞争激烈；行业监管趋严。赵丹赵丹 互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超 助理分析师 charles_(852)2808 6409 2022 年 9 月 9 日 拼多多（拼多多（PDD.US）目标价（美元）目标价（美元）100 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 46%目前股价（美元）68

11、.4 京东京东（9618.HK）目标价（目标价（港港元）元）291 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 24%目前股价（港元）235.2 京东京东（JD.US）目标价（目标价（美美元）元）75 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 25%目前股价（美元）59.9 唯品会唯品会（VIPS.US）目标价（美元）目标价（美元）11 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 5%目前股价（美元）10.5 汇通达汇通达（9878.HK）目标价（港元）目标价（港元）50 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 22%目前股价（港元）40.9 宝尊电商宝尊电商（9991.HK）目标价（港元）目标价（港元）21 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 3%目前股价

12、（港元）21.4 宝尊电商宝尊电商（BZUN.US）目标价（美元）目标价（美元）8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 1%目前股价（美元）7.9 港股截至 9 月 8 日，美股截至 9 月 7 日 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国电商行业中国电商行业 2022-09-09 5 核心图表核心图表 图表图表 1:浦银国际电商行业覆盖公司核心投资要点汇总浦银国际电商行业覆盖公司核心投资要点汇总 代码代码 公司公司 评级评级 目标价目标价（LC）核心投资要点核心投资要点 PDD.US 拼多多拼多多 买入买入 100 拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，是我们的行业首选。我们看好公司拼多多是中国

13、电商行业中增速最快的公司之一，是我们的行业首选。我们看好公司在下沉市场的优势和品牌化上行战略，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，在下沉市场的优势和品牌化上行战略，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，社区团购业务短期有望实现扭亏，预计未来整体利润率持续提升。社区团购业务短期有望实现扭亏，预计未来整体利润率持续提升。9618.HK 京东京东 买入 291 京东是中国电商规模第二大的公司，我们看好京东在电商供应链端的长期布局，确立了强大的护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大差异化优势将会更加凸显，即时零售有望打造第二增长曲线，结构优化或助推利润率改善。JD.

14、US 75 9988.HK 阿里巴巴阿里巴巴 买入 124 阿里巴巴是中国电商行业龙头，我们看好阿里巴巴在电商行业强大的产品矩阵（淘宝、天猫、淘特、淘菜菜等）。受大盘疲软和竞争格局的影响，阿里巴巴电商短期增长承压。公司目前估值水平处于较低水平，具备较大吸引力，随着国内外监管政策的逐步落地，公司估值有望得到修复。BABA.US 127 9878.HK 汇通达汇通达 买入 50 汇通达是中国下沉市场企业零售交易规模最大平台之一，我们看好公司针对下沉市场的产业互联网定位，能够享受到下沉市场增长红利。随着公司在采购、品类及收入结构上的持续优化，公司利润率有望得到明显改善。VIPS.US 唯品会唯品会

15、持有 11 唯品会为中国特卖电商龙头，全球专业买手团队、与大量品牌商达成长期深度合作，以及强大的运营能力，构建了公司在特卖电商垂直赛道的竞争优势。然而，我们认为在当前环境下，受宏观及竞争格局变化的影响，唯品会的恢复预期相对较弱。未来需要关注服装品类复苏和用户增长恢复。9991.HK 宝尊宝尊电商电商 持有 21 宝尊是中国领先的电子商务服务商，在过去几年享受中国电商高增长红利。然而，随着电商行业红利减弱，疫情下行业疲软态势，以及公司主阵地天猫平台市场份额不断被侵蚀，我们认为短期公司业绩存在不确定性。未来需要关注电商大盘复苏和公司渠道多元化建设进展。BZUN.US 8 注：=行业首推；资料来源：

16、浦银国际 图表图表 2:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0

17、 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8

18、N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,02

19、1 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-09 6 中国电商行业：中国电商行业：从从五五大维度看竞争环境变化大维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异对中国零售电商龙头的影响差异 展望电商行业三大关键趋势展望电商行业三大关键趋势 电商核心要素包括：人、货、场，而电商迭代的本质也是围绕三要素的重构。电商未来的增长空间，更取决于电商渗透率的提升，包括两层含义：电商用户的渗透率以及电商 GMV

20、 的渗透率，即从“人人”和“货货”的角度分别来看：从“人人”的角度来看：电商电商行业规模行业规模=全体网民全体网民*电商用户渗透率电商用户渗透率*人均消费人均消费频次频次*单均消费金额单均消费金额 从“货货”的角度来看：电商行业规模电商行业规模=社零总额社零总额*线上渠道渗透率线上渠道渗透率 图表图表 3：中国中国电商行业主要参与者电商行业主要参与者 资料来源：浦银国际 2022-09-09 7 “人”的角度：“人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看短期看下沉争夺，中长期看消费频次消费频次 短期来看，短期来看，虽然虽然下沉市场下沉市场红利红利有所有所减弱，减弱，仍是电商行业仍是电商行业的的主要用

21、户增量主要用户增量。受益于智能手机和 4G 网络的普及，过去几年中国农村互联网普及率得到了快速提升，由 2015 年的 31.6%提升至 2021 年的 57.6%，而同期城镇互联网普及率分别为 65.8%和 81.3%。互联网的普及推动了低线城市电商业务的蓬勃发展。拼多多是下沉市场的代表，依靠下沉市场红利，异军突起，成为中国电商行业在过去几年的最大黑马。2021 年，拼多多年活跃买家数达 8.69 亿，一度超越阿里巴巴成为中国用户规模最大的电商平台。下沉市场成为下沉市场成为各大电商平台争夺焦点。各大电商平台争夺焦点。除拼多多外，各大电商巨头在近几年也纷纷发力下沉市场，挖掘用户增量。根据阿里巴

22、巴业绩公告，截至 2022年 3 月，淘特用户数达到 3 亿。从阿里巴巴的战略角度来看，近几个季度核心电商业务增速持续放缓，阿里巴巴将淘特等新业务视为电商业务的新的增长点，继续抢夺低线用户。而根据京东财报披露，2021 年全年新增用户中有约 70%来自下沉市场。对于三大综合电商对于三大综合电商平台平台而言，而言，阿里巴巴和拼多多阿里巴巴和拼多多用户数逐渐触顶用户数逐渐触顶。根据CNNIC，2021 年我国电商用户渗透率为 81.6%，已提升至较高水平。我国电商行业的总体人口已经逐渐接近天花板，人口红利不断减弱。截至 2021 年，阿里巴巴、拼多多和京东的国内年度活跃用户分别为 8.82 亿、8

23、.69 亿和 5.68亿。从中长期来看，相对于阿里巴巴和拼多多，京东在用户数量方面，仍存潜在上升空间。图表图表 4:电商平台用户增速电商平台用户增速 图表图表 5:城乡互联网普及率城乡互联网普及率 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：CNNIC、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021阿里巴巴京东拼多多74.6%76.5%79.8%81.3%38.4%46.2%55.9%57.6%0%20%40%60%80%100%2018.122020.32020.122021.12城镇互联网普及率农村互联网普及率 2022-09-09 8 中长中长

24、期期电商行业电商行业增长更依赖增长更依赖消费频次消费频次提升提升。一方面，“Z 世代”作为互联网的原住民，早已习惯网购带来的便捷性。随着“Z 世代”步入社会，消费能力逐步提升，将进一步带动网购频次的提升；另一方面，银发族越来越习惯网购生活必需品。根据京东银发经济崛起-2021 老年用户线上消费报告显示，银发族在 2021 年前三季度网购销量同比增长 4.8 倍，其中米面粮油、纸品湿巾消费等品类增 10 倍。图表图表 8:中国中国网购用户增速网购用户增速 vs 中国快递量增速中国快递量增速 注：2019 年用户数为 2020 年 3 月数据 资料来源：CNNIC、国家邮政局、浦银国际 20.8%

25、24.8%24.7%19.7%14.3%12.9%14.3%14.4%16.4%10.2%7.6%57.0%54.8%61.6%51.9%48.0%51.4%28.0%26.6%25.3%31.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20000202021电商用户增速快递业务量增速图表图表 6:中国网购用户渗透率中国网购用户渗透率 图表图表 7:中国中国电商电商年度活跃用户对比年度活跃用户对比 资料来源：CNNIC、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0200400600800920

26、202021阿里巴巴京东拼多多0%20%40%60%80%100%02468720021网民数量(亿)网购用户渗透率 2022-09-09 9 “货”的角度：“货”的角度：近场化提供增量，近场化提供增量，供应链供应链价值凸显价值凸显 “近场电商”“近场电商”为行业提供为行业提供增量增量，保持高速增长保持高速增长。根据国家统计局数据，截至2021 年底，中国实物商品线上渗透率为 24.5%。从细分消费品类来看，消费电子和服饰等品类由于自身属性，更容易“上线”，电商渠道渗透率领先于其他品类，超过 40%；而像生鲜等品类线上销售渠道占比仍较低，不足 10%

27、，仍有很大提升空间。以即时零售为代表的近场电商迅速崛起，主要包括餐饮外卖、生鲜和日用杂货等品类，高频刚需，通过加速货品向“线上化”渠道转移，为行业提供增量。根据京东到家预测，2021 年中国即时零售市场达到 1 千亿以上规模，预测到 2024 年，即时零售市场将达到 1 万亿规模。图表图表 9:主要消费品类电商渗透率（主要消费品类电商渗透率（2021 年）年）资料来源：欧睿数据、浦银国际 在近场电商的竞争中在近场电商的竞争中，供应链价值将更加凸显。，供应链价值将更加凸显。物流设施的完善有助于线上渗透率进一步提升。社区团购主打的生鲜品类之所以线上渗透率低，主要由于在运输环节的损耗过大，就导致线上

28、渠道并无太大价格优势，而冷链物流则有助于解决这一弊端，加速线上化。此外，对于周围一公里的线下消费，更多也是从时效性的角度来考量，而“最后一公里”物流已构建城市的毛细血管，如京东依托物流优势，“小时购”业务，极大地弥补了线上消费的时效短板。0%10%20%30%40%50%60%2022-09-09 10 我们预计我们预计 2022 年底年底中国中国整体整体电商电商渗透率提升至渗透率提升至 25.7%。随着疫情加速线上化，2021 年中国电商（实物商品网上销售占比）渗透率提升至 24.5%。随着生鲜电商等品类的高速增长，我们预计 2022 年底整体渗透率有望提升至25.7%。图表图表 10:中国

29、电商行业市场规模中国电商行业市场规模 E=浦银国际预测 资料来源：国家统计局、浦银国际 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0246800212022E实物商品网上零售额（万亿人民币）占社会消费品零售总额比重（右轴）同比增长（右轴）2022-09-09 11 “场”的角度：“场”的角度：去中心化推动渠道多元，去中心化推动渠道多元，竞争竞争加剧加剧 私域私域电商电商以及以及直播电商直播电商更多是基于对现有存量市场的挖掘更多是基于对现有存量市场的挖掘，推动，推动“场”或渠“场”或渠道的迁移道的迁移。虽然这些新的电商

30、模式在一定程度上有助于激发用户的潜在消费需求，但考虑到用户可支配收入等因素，长期而言并未从“人”与“货”的层面，给电商大盘带来太多增量。电商逐渐进入存量争夺时代，由三足鼎立电商逐渐进入存量争夺时代，由三足鼎立走向走向群雄割据群雄割据。随着流量红利减弱，电商逐渐进入存量争夺时代，而新选手的加入也对老玩家带来一定冲击：一方面，抖音、快手直播带货，仍在高速增长，成为品牌商不可忽视的营销渠道；另外一方面，基于微信生态的私域电商也愈加受到追捧，更加重视对老用户的精准运营和复购率的提升。阿里巴巴、京东和拼多多三足鼎立的态势，逐渐逆向发展到群雄割据。公域流量价格攀升，催生私域电商崛起公域流量价格攀升，催生私

31、域电商崛起。随着互联网人口红利逐渐减弱，互联网平台公域流量的价格越来越贵。在这样的大背景下，私域流量逐渐被商家所接受。与公域流量相对，私域流量本质上是一个品牌自主发展，全面掌握自己跟客户之间关系、线上线下联动的新生态。私域流量可以反复触达和转化，从而降低单均成本。此外，私域流量转化率会高于传统电商平台。私域流量，可以有效弥补传统电商平台导购缺失的弊端，与传统电商的区别更像是专卖店和大型购物中心。由于强交互和高信任，私域流量商户的转化率会高于一般电商平台。此外，用户对品牌有一定认知，甚至是多次复购用户，方便商家进行更加精准地营销。私域流量也并非适合所有商户，我们认为私域流量更适合已经具备一定客流

32、基础，且属于相对高频消费的垂直细分领域，进而能够从收入端覆盖掉搭建和维护私域流量的相关成本开支。图表图表 11：传统电商传统电商 vs 私域电商私域电商 私域电商私域电商 传统电商传统电商 交易环境交易环境 熟人或半熟 陌生人 营销模式营销模式 社会化营销 流量营销 渠道渠道 微信、朋友圈、微博、微店、APP 等 电商 APP、网站等 影响购买因素影响购买因素 熟人推荐、产生口碑、粉丝效应 产品质量、价格高低、粉丝数量 消费决策消费决策 信任驱动 价格、品牌驱动 主销产品主销产品 美妆、保健品、母婴、保险等 全品类 资料来源：私域电商数据驱动增长白皮书、浦银国际 2022-09-09 12 微

33、信是微信是经营私域流量的天然场所经营私域流量的天然场所。微信社交体系，包括好友、微信群和公众号等，可直接信息触达。因此，微信小程序也逐渐成为私域流量电商交易的标配，小程序的流量入口包括二维码、搜索、LBS、公众号广告等行式，也更利于传播。小程序电商保持强劲增长势头。小程序电商保持强劲增长势头。根据微信公开课数据，2021 年微信小程序日活已达 4.5 亿，小程序实物商品商家自营 GMV 增长达 100%，成为电商行业中不可忽视的渠道来源。随着小程序生态的不断完善，小程序的重要性仍将逐步提升。阿拉丁研究院预计，2021 年全年微信电商 GMV 接近 3 万亿，未来三年整体有望突破 10 万亿。直

34、播电商抢了谁的蛋糕直播电商抢了谁的蛋糕？毫无疑问，直播电商的崛起进一步抢占了传统电商的市场份额，打乱了电商行业原本的竞争格局，像抖音、快手等短视频平台的电商业务保持高速增长。同时，直播电商对于传统电商的影响不尽相同，我们认为直播带货对垂直特卖电商唯品会造成的冲击更大，而京东受到影响则相对较小。直播带货继续分食电商大盘直播带货继续分食电商大盘。过去几年，中国直播电商行业高速发展，市场规模已达到万亿级别，成为电商行业重要的营销渠道之一。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国直播电商市场规模为 1.2 万亿元人民币，同比增长 197%，在网购市场的占比达到 10.6%。艾瑞预计 2023 年直播电商市场

35、规模将达到4.9 万亿人民币，年均复合增速达到 58.3%，在电商大盘的占比将进一步提升至 24.3%。图表图表 12:微信小程序微信小程序日活（日活（DAU）图表图表 13:微信电商微信电商 GMV 资料来源：阿拉丁、微信公开课、浦银国际 E=阿拉丁预测 资料来源：阿拉丁、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0021DAU（亿）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%020202021EGMV（万亿）增速（右轴）2022-09-09 13 商品的高性价比是用户选择直播购物最主要商品的

36、高性价比是用户选择直播购物最主要的的因素因素。对于带货主播而言，核心竞争力是选品，能够以最低价拿到头部货源。直播带货的优势还包括：得益于网红经济受追捧，粉丝忠诚度高；直播带货，互动性强，更容易助推购物欲望；展示效果更加直观。图表图表 14:中国直播电商市场规模及增速中国直播电商市场规模及增速 图表图表 15:中国直播电商渗透率中国直播电商渗透率 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 图表图表 16:直播电商与传统电商区别直播电商与传统电商区别 图表图表 17:直播电商用户渗透率直播电商用户渗透率 区别区别 直播电商直播电商 传统电商传统

37、电商 展示方式展示方式 主播互动 图文 互动性互动性 娱乐性强 娱乐性弱 价格价格 折扣力度大 正常 逻辑逻辑 货找人 人找货 资料来源：36Kr、浦银国际 资料来源：CNNIC、浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021E2022E2023E市场规模（亿人民币）增速（右轴）4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E直播电商在网购市场的渗透率直播电商

38、在社会消费品零售总额的渗透率0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.02020/32020/122021/12电商直播用户规模(亿)占网民规模比例%2022-09-09 14 直播电商在高速增长，但无法颠覆传统电商，直播电商在高速增长，但无法颠覆传统电商，主要由于：购物效率偏低购物效率偏低，不能满足即时购物不能满足即时购物。即使在有直播预告的情况下，用户仍需要在特定时刻进入直播间，购买效率低于传统货架电商。此外，直播带货的复购率也相对较低。有限时间内有限时间内 SKU 的的供给受限。供给受限。直播过程中，同一时刻只能展示一件商品，就导致直播带货更适合头部商品，对于数

39、量众多的长尾商品则难度较大。相比日常消费，相比日常消费，直播带货直播带货更更适合冲动消费适合冲动消费。对于传统电商平台，用户更多是基于主动搜索，而直播电商中，冲动消费占比更高，退货率相对较高。淘宝直播和短视频的直播带货也是有一定差别的，进入淘宝直播用户本身消费意愿更高。直播电商对谁的影响直播电商对谁的影响更更大？大？毫无疑问，直播电商的崛起进一步抢占了传统电商的市场份额，打乱了电商行业原本的竞争格局，然而对于老玩家的影响则不尽相同：直播带货对特卖电商唯品会冲击更为明显，成为品牌清理库存的重要渠道直播带货对特卖电商唯品会冲击更为明显，成为品牌清理库存的重要渠道。由于短视频平台拥有庞大的用户规模，

40、流量成本更低，成为商家清理尾货库存的重要渠道。直播带货和拼多多用户重合度更高直播带货和拼多多用户重合度更高，影响，影响或或大于京东和阿里巴巴大于京东和阿里巴巴。直播电商的目标用户偏价格敏感，愿意花时间在直播间等候，客单价方面也和拼多多更为接近，和拼多多的用户群体重合度较高。我们认为，低客单价的短视频直播电商的迅速崛起，对拼多多的影响更大，其次为阿里巴巴。而目前看来京东或受其影响较小，主要由于其目标客群的差异，更重视对产品质量和服务体验。中腰部主播中腰部主播和品牌自播比例或提升和品牌自播比例或提升。2021 年末，税务部门先后对雪梨、林珊珊、薇娅等头部主播的偷逃税行为进行处罚，直播电商野蛮生长时

41、代已结束，未来将强调规范健康增长。直播电商行业头部效应明显，头部主播流量的释放，将为中腰部主播带来机会，改善行业头部垄断格局。同时，由于过度依赖主播存在风险，品牌商将更重视自播。根据艾瑞数据，2020 年企业自播成交额占整体直播电商的 32.1%，预计至 2023 年将提升至近 50%。品牌自播不仅能够有效控制成本，也能够为品牌构建起私域流量，有利于品牌的长期营销转化。2022-09-09 15 传统零售传统零售电商龙头如何选择？电商龙头如何选择？五大维度五大维度分析电商平台竞争力分析电商平台竞争力 我们通过五个维度，来对比传统电商龙头在用户体验方面各自的竞争优势，包括产品丰富度、物流体验、商

42、品品质、价格优势和操作便捷度等因素。“多、快、好、省”，可以大致依次对应阿里巴巴、京东、唯品会和拼多多的各自相对特点。政策变化或导致各平台在“多”政策变化或导致各平台在“多”、“易”“易”维度的差异逐渐缩小维度的差异逐渐缩小。“快”和“快”和“省”“省”的优势是建立在长期布局基础之上，供应链优势的优势是建立在长期布局基础之上，供应链优势将更加凸显将更加凸显。竞争环境变化对上面提到的五个维度也将带来不同的影响，从而导致不同电商平台在各个维度的差异有所变化。综合综合来看，我们推荐顺序依次为来看，我们推荐顺序依次为拼多多，拼多多，京东，京东，阿阿里巴巴，里巴巴，唯品会唯品会。电商平台竞争力的多维度分

43、析电商平台竞争力的多维度分析 从用户从用户综合综合体验角度来看，体验角度来看，“多、快、好、省、易”代表着电商平台的五个维度，分别对应：（1）产品丰富度产品丰富度（2）物流物流体验体验（3）商品品质商品品质（4）价格优势价格优势（5）操作操作便捷便捷度度 我们认为：阿里巴巴阿里巴巴在产品丰富度上拥有优势；京东京东在物流能力和商品品质上具备优势；拼多多拼多多在性价比上较优；唯品会唯品会整体商品品质较优。2022-09-09 16 图表图表 18：五大维度分析四大电商平台用户体验五大维度分析四大电商平台用户体验 资料来源：浦银国际 2022-09-09 17 产品丰富度：阿里巴巴产品丰富度：阿里巴

44、巴京东京东拼多多拼多多唯品会唯品会 阿里巴巴产品覆盖最广，拥有以品牌为主的天猫，以中小及个人商家为主的淘宝，以及针对下沉市场的淘宝特价版，形成了丰富的产品矩阵，满足不同用户的需求；京东则以自营品牌商品为主，特别在 3C数码产品上拥有良好的口碑；拼多多以日消百货为主，品牌商品占比相对较少，仍有待提升；唯品会则以品牌服饰品类为主。物流体验：京东物流体验：京东唯品会唯品会阿里巴巴拼多多阿里巴巴拼多多 京东自建物流体系，在全国有超过 1400 个仓库，能够实现就近发货，仓对端模式能够有效保证物流时效性；唯品会同样拥有仓库物流体系，且订单多由顺丰进行派送，物流时效亦较高；阿里巴巴着重于构建物流基础设施，

45、形成了庞大的物流网络，但在物流时效上仍是依赖各大物流公司，与拼多多并无太大差异。商品品质：京东唯品会商品品质：京东唯品会阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多 京东和唯品会都以品牌商品为主，京东自营占比超过 50%，唯品会累计品牌合作数超过 4 万家，货品多由品牌/渠道直接供货，质量较能得到保证。拼多多上低价白牌商品较多，非品牌商品数量占比约 60%，产品品质差异较大。价格优势：拼多多唯品会价格优势：拼多多唯品会阿里巴巴阿里巴巴京东京东 拼多多上的白牌商品和农产品常常能够给出较低的产品价格，同时百亿补贴的品牌商品也通常低于其他平台；唯品会以品牌特卖为卖点，能够给出较大折扣，大部分商品折扣能做到 3-5

46、折。操作便捷度：拼多多操作便捷度：拼多多京东唯品会京东唯品会阿里巴巴阿里巴巴 拼多多不设购物车，让消费者直达购买，提升交易效率，同时受益于微信流量入口，可通过微信支付交易，整体上最为便捷；京东和唯品会同样能够受益于微信生态；而阿里巴巴更多还是APP内交易为主，APP 内相对繁杂的功能不利于新手使用，支付主要通过支付宝完成。2022-09-09 18 图表图表 19：从从五各维度分析四大电商平台各自优势五各维度分析四大电商平台各自优势 资料来源：浦银国际 2022-09-09 19 竞争环境变化竞争环境变化对对五五大大维度维度有何有何影响影响？政策变化政策变化，或导致各平台在“多”、或导致各平台

47、在“多”、“易”等“易”等维度的差异逐渐缩小维度的差异逐渐缩小 一方面，各品牌虽然会在不同平台的选择方面有所侧重，但全渠道运营成为大趋势，此外，“二选一”的禁止也将进一步削弱各个平台在 SKU 丰富度的差异；另一方面，我国电商行业逐渐进入成熟模式，用户数逐渐触顶，靠过去“烧钱抢市场”的营销模式或有所改变，同时，互联互通从长期来看，或将打破原有的流量优势壁垒。“快”和“快”和“省省”优势是建在长期布局优势是建在长期布局基础之上，供应链优势将更加凸显基础之上，供应链优势将更加凸显 在消费升级和品牌意识提升的大背景下，用户将更加看重时效和服务等因素。“快”的优势更多是建立在长期的供应链布局基础之上，

48、短期难以挑战。供应链优势更加凸显。此外，对于用户而言，价格优势“省”，也是不可忽略的重要因素之一，而对于产业链上游的渗透以及品牌的扶持也将影响长期价格走势。2022-09-09 20 电商平台财务数据对比电商平台财务数据对比 市场份额市场份额 综合电商龙头依旧是电商行业绝对龙头综合电商龙头依旧是电商行业绝对龙头。电商，经过长达二十年发展，衍变出多种模式，包括综合电商、垂直电商、直播电商、社交电商、内容电商和私域电商等等。虽然模式愈加丰富，但综合电商依旧是中国电商行业绝对龙头，根据星图数据统计，综合电商占据 83%市场份额（按交易额）。根据EMarketer 预测，阿里巴巴、京东、拼多多合计占据

49、中国电商市场超过 3/4的份额，传统电商行业三巨头格局基本稳定。而唯品会作为垂类电商，整体市场份额较小。年度活跃买家数：年度活跃买家数：阿里巴巴阿里巴巴拼多多拼多多京东京东唯品会唯品会 过去几年，拼多多年度活跃买家数快速攀升，已增长至与阿里巴巴同一量级。2021 年阿里巴巴年度活跃买家数为 8.82 亿，拼多多为 8.69 亿。京东独处第二梯队，2021 年年度活跃买家数达到 5.70 亿。唯品会 2021 年年度活跃买家数为 0.94 亿。电商收入：电商收入：京东京东阿里巴巴阿里巴巴唯品会拼多多唯品会拼多多 京东和唯品会自营业务占比高，而阿里巴巴和拼多多以平台业务为主。因此，京东收入明显高于

50、阿里巴巴和拼多多，唯品会收入高于拼多多。图表图表 20:中国网购渠道中国网购渠道 GMV 分布（分布（2021 年）年）图表图表 21:中国电商市场份额预测（中国电商市场份额预测（2021 年）年）资料来源：星图数据、浦银国际 资料来源：eMarketer 预测、浦银国际 综合电商83%直播电商14%社区团购2%新零售1%阿里巴巴47%京东 17%拼多多13%苏宁 2%唯品会 1%其他 20%2022-09-09 21 GMV：阿里巴巴阿里巴巴京东京东拼多多拼多多唯品会唯品会 由于各电商收入结构上存在较大差异，GMV 更能体现反映销售数据。2021年，阿里巴巴（FY22，截至 2022 年 3

51、 月 31 日止年度）GMV 将近 8 万亿，大幅高于京东（3.3 万亿）和拼多多（2.4 万亿），但京东和拼多多保持着较高增速，分别为 26%和 46%。同期唯品会 GMV 约 0.2 万亿，增速 16%。ARPU（年度（年度 GMV/年度活跃买家）年度活跃买家）：阿里巴巴阿里巴巴京东京东拼多多拼多多唯唯品会品会 2021 年，阿里巴巴（FY22）ARPU 为 8833 元，高于京东（5787 元）、拼多多（2810 元）和唯品会（2039 元）。尽管拼多多下沉市场用户较多，平均客单价较低（40 元），但凭借其高复购（70 次），ARPU 高于唯品会（平均客单价243 元，人均购买 8.4

52、次）。图表图表 22:电商年度活跃买家数对比电商年度活跃买家数对比 图表图表 23:电商收入对比电商收入对比 注：阿里巴巴为中国零售市场自然年数据 资料来源：公司资料、浦银国际 注：阿里巴巴为中国零售市场自然年数据 资料来源：公司资料、浦银国际 图表图表 24:电商电商 GMV 对比（对比（2021 年）年）图表图表 25:电商电商 ARPU 对比（对比（2021 年）年）注：阿里巴巴为 FY22 值 资料来源：公司财报、浦银国际 注：阿里巴巴为 FY22 值 资料来源：公司财报、浦银国际 0%10%20%30%40%50%020040060080002021增速（折线图

53、）年度活跃买家数：百万（柱状图）阿里巴巴京东拼多多唯品会0%20%40%60%80%100%120%140%0200,000400,000600,000800,0001,000,000201920202021增速（折线图）收入：人民币百万（柱状图）阿里巴巴京东拼多多唯品会-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,000阿里巴巴京东拼多多唯品会ARPU（元）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000阿里巴巴京东拼多多唯品会GMV（十亿）增速（右轴）2022-09-09 22 毛利率：毛利率：拼多多

54、拼多多阿里巴巴阿里巴巴唯品会唯品会京东京东 电商按经营模式可大致分为平台模式和自营模式。平台模式，主要靠向商户收取交易佣金和营销推广费用，代表公司有阿里巴巴和拼多多。自营模式，主要靠赚取销售差价，代表公司有京东，唯品会。由于自营电商平台的商品成本占据营业成本大头，京东和唯品会毛利率大幅低于平台电商拼多多和阿里巴巴。调整后净利率调整后净利率：拼多多拼多多阿里巴巴阿里巴巴唯品会唯品会京东京东 拼多多在 2021 年实现盈利，利润率得到快速释放，而阿里巴巴作为电商龙头，业务较为成熟，盈利能力相对较高。而自营电商唯品会和京东，利润率为单位数水平。图表图表 26:毛利率对比毛利率对比 图表图表 27:调

55、整后净调整后净利率对比利率对比 注：阿里巴巴为 FY20-FY22 值 资料来源：公司财报、浦银国际 注：阿里巴巴为 FY20-FY22 值 资料来源：公司财报、浦银国际 0%20%40%60%80%100%201920202021阿里巴巴京东拼多多唯品会-20%-10%0%10%20%30%201920202021阿里巴巴京东拼多多唯品会 2022-09-09 23 图表图表 28：中国中国主要零售电商平台对比主要零售电商平台对比 2017 2018 2019 2020 2021 2Q22 收入（人民币百万）收入（人民币百万）阿里巴巴 226,913 345,278 488,895 644,

56、208 836,405 205,555 京东 362,332 462,020 576,888 745,802 951,592 267,600 拼多多 1,744 13,120 30,142 59,492 93,950 31,440 唯品会 72,912 84,524 92,994 101,858 117,060 24,535 收入增速收入增速 阿里巴巴 57.7%52.2%41.6%31.8%29.8%-0.1%京东 40.3%27.5%24.9%29.3%27.6%5.4%拼多多 245.5%652.3%129.7%97.4%57.9%36.4%唯品会 28.8%15.9%10.0%9.5%

57、14.9%-17.1%毛利率毛利率 阿里巴巴 60.3%46.8%45.7%42.8%37.1%36.9%京东 14.0%14.3%14.6%14.6%13.6%13.4%拼多多 58.6%77.9%79.0%67.6%66.2%74.7%唯品会 22.3%20.2%22.2%20.9%19.7%20.5%营业利润营业利润率率 阿里巴巴 30.7%16.7%19.0%16.2%5.4%12.1%京东-0.2%-0.6%1.6%1.7%0.4%1.4%拼多多-34.2%-82.3%-28.3%-15.8%7.3%27.7%唯品会 3.7%2.9%5.1%5.8%4.8%5.2%净净利率利率 阿里

58、巴巴 29.6%20.2%35.2%24.7%7.9%11.1%京东 0.0%-0.5%2.1%6.6%-0.4%1.6%拼多多-30.1%-77.9%-23.1%-12.1%8.3%28.3%唯品会 2.7%2.5%4.3%5.8%4.0%5.2%GMV（人民币十亿）（人民币十亿）阿里巴巴 4,560 5,503 6,363 7,755 8,268 /京东 1,125 1,677 2,085 2,613 3,297 /拼多多 141 472 1,007 1,668 2,441 /唯品会 108 131 148 165 192 41 年度活跃买家数（百万）年度活跃买家数（百万）阿里巴巴 515

59、 636 711 779 882 /京东 293 305 362 472 570 581 拼多多 245 419 585 788 869 /唯品会 58 61 69 84 94 42*注：阿里巴巴为 FY18-22 财年收入，阿里巴巴为 Bloomberg 混合年（Blended Year）数据，年度活跃买家为过去 12 个月数据；*唯品会 2Q22 活跃买家数为季度值 资料来源：Bloomberg、Wind、浦银国际 2022-09-09 24 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期。电商行业的增速也将会受到直接影响。行业竞争愈加激

60、烈，或导致竞争格局进一步恶化行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化。电商企业的利润率或将面临一定压力。下沉市场流量不及预期，或导致电商行业用户增长进一步放缓下沉市场流量不及预期，或导致电商行业用户增长进一步放缓。互联网行业监管趋严互联网行业监管趋严。针对社区团购、生鲜电商的相关政策仍存在不确定性，若监管趋严，或对行业增长带来影响。浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。拼多多（拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润品牌上行，利润释放释放 我们首次覆盖拼多多（我

61、们首次覆盖拼多多（PDD.US），给予），给予“买入”买入”评级，目标价评级，目标价 100 美美元元。拼拼多多多多品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大，是，是我们电商赛道的我们电商赛道的首选首选。白牌是下沉市场崛起关键，品牌是破圈上行必修之路：白牌是下沉市场崛起关键，品牌是破圈上行必修之路：过去几年，拼多多异军突起，成为中国电商行业最大的黑马，用户体量达到阿里巴巴规模，成为中国用户数最多的电商平台之一。拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出。白牌产品的低价优势极大地迎合了下沉市

62、场消费需求，而“百亿补贴”围绕品牌商品，通过“农村包围城市”，助力平台上行。随着用户数逐渐接近天花板，未来收入增长将更多来自于消费频次和客单价的提升。我们预计收入未来三年年均复合增长 23%。社区团购业务有望扭亏社区团购业务有望扭亏，扬帆出海继续探索更大扬帆出海继续探索更大市场空间市场空间：拼多多将农业电商视为重点战略之一，“百亿补贴”助力农业研发。农产品在拼多多销售额占比约 16%，是中国最大的农产品电商平台之一。目前农产品线上渗透率还较低，行业增速显著高于其他销售品类。多多买菜业务处于社区零售第一梯队，仍保持高速增长，预计最快今年实现扭亏。此外，公司宣布进军跨境电商，寻找新的流量红利，但目

63、前尚处试水阶段，仍有待观察。持续持续降本增效，降本增效，利润利润逐步释放逐步释放：公司在 2021 年首次实现全年盈利，调整后利润为 15%。基于庞大的用户基数，公司的变现能力已经得到证实，GMV 仍是收入增长的主要驱动。此外，随着用户数已经接近见顶，我们预计后期用于拉新的销售费用或持续优化，利润率或进一步释放。估值估值：我们我们首首予予“买入买入”评级评级，目目标价为标价为 100 美元美元。拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，预计未来利润率持续提升。目标价 100 美元，对应 32x/25x的 2022E/2023E 市盈率。投资风险：投资风险

64、：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。图表图表 29：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 毛利润 40,213 62,232 88,292 107,709 126,369 调整后净利润(2,965)13,830 31,142 39,653 48,754 目标 PE(x)32.0 25.1 20.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 拼多多拼多

65、多（PDD.US）2022 年 09 月 09 日 拼多多拼多多（PDD.US）目标价（美元）目标价（美元）100 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+46%目前股价（美元）68.4 52 周内股价区间（美元）23.2-108.1 总市值（百万美元）86,497 近 3 月日均成交额（百万美元）761 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 注：截至 2022 年 9 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 66USD 120USD 68USD 100-20%0%20%40%60%20406

66、0801/1/20227/1/2022拼多多股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-09 26 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入59,492 93,950 124,062 149,596 175,513 净利润(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 收入成本(19,279)(31,718)(35,770)(41,887)(49,144)折旧及摊销652 1

67、,495 2,936 5,511 7,426 毛利毛利40,213 62,232 88,292 107,709 126,369 其他调整项3,675 5,957 6,677 7,547 8,481 研发费用(6,892)(8,993)(11,580)(12,716)(14,919)营运资金变动31,050 13,562 10,115 10,433 10,800 销售费用(41,195)(44,802)(48,152)(55,351)(61,430)经营现金流经营现金流28,197 28,783 44,078 55,597 66,980 管理费用(1,507)(1,541)(3,139)(2,9

68、92)(3,510)其他费用-固定资产(43)(3,287)(5,191)(6,854)(8,265)经营盈利经营盈利(9,380)6,897 25,421 36,651 46,511 投资(38,077)(32,721)(26,176)(20,941)(16,753)利息收入1,698 1,831 3,027 3,482 3,830 其他投资现金流(238)445 -其他收益净额419 728 1,327 -投资现金流投资现金流(38,358)(35,562)(31,367)(27,795)(25,018)除税前盈利除税前盈利(7,263)9,455 29,775 40,133 50,341

69、 其他损益84 247 (87)-借款净额906 (1,875)-所得税开支-(1,934)(5,337)(8,027)(10,068)发行股票37,869 -年度盈利年度盈利(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 发行优先股/债券13,024 -其他融资现金流(0)0 -调整后净利润调整后净利润(2,965)13,830 31,142 39,653 48,754 融资现金流融资现金流51,799 (1,875)-汇率变动影响(140)(145)-现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量41,498 (8,800)12,711 27,802 41,962 年初现

70、金及现金等价物33,346 74,844 66,044 78,755 106,557 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物74,844 66,044 78,755 106,557 148,519 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E现金及现金等价物22,421 6,427 19,138 46,940 88,902 盈利增速盈利增速应收款项4,970 4,924 4,864 4,791 4,705 营业收入增速97.4%57.9%32.1%20.6%17.3%短期投资6

71、4,551 86,517 112,693 133,634 150,387 毛利润增速68.9%54.8%41.9%22.0%17.3%其他流动资产57,582 63,042 63,042 63,042 63,042 经营利润增速NMNM268.6%44.2%26.9%流动资产合计流动资产合计149,524 160,909 199,737 248,407 307,036 净利润增速NMNM213.5%31.8%25.4%固定资产203 2,203 7,100 13,403 20,926 调整后净利润增速NMNM213.5%31.8%25.4%无形资产1,277 701 (1,647)(6,056

72、)(11,997)其他非流动资产7,905 17,396 17,102 16,551 15,809 盈利能力比率盈利能力比率非流动资产合计非流动资产合计9,385 20,301 22,556 23,899 24,738 毛利率67.6%66.2%71.2%72.0%72.0%资产总计资产总计158,909 181,210 222,292 272,306 331,774 经营利润率-15.8%7.3%20.5%24.5%26.5%净利率-12.1%8.3%19.6%21.5%22.9%短期借款1,866 -调整后净利率-5.0%14.7%25.1%26.5%27.8%应付账款57,220 64,

73、473 71,026 77,165 82,927 其他流动负债24,796 29,257 32,758 36,980 41,932 每股指标（元）每股指标（元）流动负债合计流动负债合计83,882 93,730 103,784 114,145 124,860 基本EPS-6.06.219.325.532.0可转债14,433 11,789 11,789 11,789 11,789 摊薄EPS-6.05.417.122.628.3其他非流动负债418 577 577 577 577 调整后EPS-2.59.721.927.934.3非流动负债合计非流动负债合计14,851 12,365 12,3

74、65 12,365 12,365 负债总计负债总计98,733 106,095 116,149 126,510 137,225 每股指标增速每股指标增速基本EPS增速NMNM212.0%31.8%25.4%股本溢价86,699 95,341 102,018 109,564 118,045 摊薄EPS增速NMNM214.9%31.8%25.4%保留盈利及其他(26,523)(20,226)4,125 36,231 76,504 调整后EPS增速NMNM126.2%27.3%23.0%权益总额权益总额60,176 75,115 106,143 145,795 194,549 估值（倍）估值（倍）调

75、整后目标P/E32.025.120.4目标P/S8.06.75.7目标P/B9.46.85.1E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 27 拼多多（拼多多（PDD.US）：）：品牌上行，利润释放品牌上行，利润释放 白牌与品牌，下沉与上行白牌与品牌，下沉与上行 白牌是拼多多在下沉市场崛起关键白牌是拼多多在下沉市场崛起关键 拼多多异军突起，成为中国电商行业在过去拼多多异军突起，成为中国电商行业在过去几年的最大黑马几年的最大黑马。截至 2022年一季度，年度活跃用户为 8.82 亿，是中国用户数最多的电商平台之一。拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交

76、流量扶持，同时也受益拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出。在“多、快、好、省、易”五大标准中，拼多多作为电商平台最大的特点是在“多、快、好、省、易”五大标准中，拼多多作为电商平台最大的特点是“省”，即“低价”“省”，即“低价”，其次为“易”，其次为“易”。拼多多成立之初，白牌和农产品占到很大比例，因此，平台客单价较低。此外，除了平台商品本身低价外，低价也得益于更为激进的补贴策略和更低的流量成本。图表图表 30:拼多多拼多多客客单价单价 资料来源：公司财报，浦银国际 -10%-5%0%5%10%15%

77、20%25%30%35%05540455020021客单价（元）增速（右轴）2022-09-09 28 图表图表 31:拼多多商品推荐以低价为主拼多多商品推荐以低价为主 资料来源：拼多多，浦银国际 用户端：用户端：迅速迅速抢占下沉市场红利抢占下沉市场红利 农村互联网渗透率快速攀升农村互联网渗透率快速攀升。受益于智能手机和4G网络的普及，过去几年，中国农村互联网普及率得到了快速提升，由 2015 年的 32%提升至 2021 年的 58%，农村网民规模达到 2.97 亿，同期城镇互联网普及率分别为 66%和81%。图表图表 32:中国农村及城镇网民渗透

78、率中国农村及城镇网民渗透率 资料来源：CNNIC，浦银国际 32%33%35%38%46%56%58%66%69%71%75%77%80%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015.122016.122017.122018.122020.32020.122021.12农村网民渗透率城镇网民渗透率 2022-09-09 29 拼多多低价商品满足下沉市场用户需求拼多多低价商品满足下沉市场用户需求。2021 年，中国农村居民人均可支配收入为 18931 元，约为城镇居民收入的 40%。下沉市场用户收入相对较低，因此在进行购物决策时会更关注于商品性价比，偏价格敏感，拼多多

79、的低价恰好满足了这部分用户的需求。农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民，消费增长潜力大农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民，消费增长潜力大。尽管农村居民收入较低，增长潜力并不低，过去几年农村居民的人均可支配收入增速均高于城镇居民，2021 年同比增长 11%，高于城镇居民的 8%。借助微信生态，产品简单易用，加速用户裂变借助微信生态，产品简单易用，加速用户裂变。微信生态的扶持，包括微信支付和微信社交传播，再加上“砍一刀”的营销方式（即发送商品链接给朋友，让朋友帮忙点链接以“砍价”），加速其在下沉市场的用户裂变。对于下沉市场的新用户来说，拼多多不仅价格便宜，而且操作简便，对电商新用户更加友好

80、。拼多多省去了购物车，简化了购物流程。图表图表 33:中国中国农村农村居民人均可支配收入居民人均可支配收入 图表图表 34:中国中国城镇城镇居民人均可支配收入居民人均可支配收入 资料来源：国家统计局、浦银国际 资料来源：国家统计局、浦银国际 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,0002001920202021农村居民人均可支配收入（元）增速（右轴）0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,0002001920202021城镇居民人均可支配收入（元）增速（右轴）2022-09

81、-09 30 商户端：借势于淘宝升级，吸收淘汰的白牌商家商户端：借势于淘宝升级，吸收淘汰的白牌商家 拼多多对白牌商品友好，吸引中小商户入驻拼多多对白牌商品友好，吸引中小商户入驻。2012 年，阿里巴巴将“淘宝商城”升级为“天猫”，推动淘宝品牌化进程。淘宝将更多资源侧重于品牌商家，而中小商家的生存空间受到进一步的挤压。此外，为保障平台商品质量，淘宝不断整顿并清理掉许多中小商家，其中包括很多白牌商家。白牌商品，主要指无品牌商品，通常直接由厂家或厂家的分销方发货，价格相比品牌商品有优势。因此，不少商家被迫离开淘宝，而拼多多成为了当时稀缺的替代平台。而拼多多则凭借微信体系的社交流量，集中到有限的 SK

82、U 来打造爆款商品，不断吸引中小商家入驻，形成差异化竞争。拼购模式聚合需求，拼购模式聚合需求，C2M 助力白牌厂商助力白牌厂商。通过“拼团”和 C2M（Consumer to Manufacturer，用户直连制造）模式，拼多多将零散的消费需求聚合成了密集需求，让制造商能够根据用户需求而调整产品生产销售计划，大大减少了库存和供应链风险。同时，由于 C2M 模式省去了品牌商、经销商等环节，能够让消费者享受到批发的价格。拼多多于 2018 年推出“新品牌计划”，帮助上游制造商推出自己的品牌，利用平台流量支持以推动这些品牌的增长。2020 年拼多多升级“新品牌计划”，计划将在 2021-2025 年

83、间，扶持 100 个产业带，推出 10 万款定制化产品，协助 5000 家制造企业，开拓 10000 亿定制化产品增量市场。2022-09-09 31 百亿补贴，吸引品牌入驻，“农村包围城市”百亿补贴，吸引品牌入驻，“农村包围城市”百亿补贴，助力上行。百亿补贴，助力上行。2019 年 6 月拼多多开始推百亿补贴，最初覆盖重点品类是苹果手机为代表的高客单价数码 3C 产品，此后不断将补贴品类拓展至美妆、家电、服装以及生鲜等领域，目前的“百亿补贴”已经成长为拼多多的顶流频道。对于拼多多，“百亿补贴”的战略意义重大：提升平台质量和形象：提升平台质量和形象：通过补贴，吸引品牌官方店铺入驻，摆脱“假货”

84、、“低质”固有印象，提升平台整体质量和形象，同时也能品牌厂商的营销推广需求更大；优化用户结构优化用户结构：通过补贴来吸引一、二线城市的高线用户的加入，“农村包围城市”。丰富平台商品品类丰富平台商品品类，满足更加多元的用户需求。品牌上行，初见成效。品牌上行，初见成效。今年拼多多在 618 期间上线了品牌专场，首批参与品牌旗舰店的超过 500 家，包括小米、安踏等品牌。拼多多通过百亿补贴对专场进行二次补贴，助力品牌化升级。图表图表 35:拼多多百亿补贴拼多多百亿补贴 图表图表 36:拼多多拼多多品牌入驻品牌入驻 资料来源：拼多多、浦银国际 资料来源：拼多多、浦银国际 2022-09-09 32 自

85、营业务只是暂时性举措，已战略性缩减自营业务只是暂时性举措，已战略性缩减。公司的自营业务主要是考虑有些商品暂时没有商家入驻，为了保证平台商品的丰富性，而推出的暂时性举措。随着“二选一”取消以及引入品牌入驻，平台商家正逐渐完善，销售产品愈加多样，自营业务将逐步缩减，目前贡献甚微。图表图表 37:拼多多商品销售收入拼多多商品销售收入 资料来源：公司财报，浦银国际 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0003Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22商品销售收入（百万人民币）收入贡献占比（右轴）2022-09-09 33 用户增速

86、放缓，基本盘增长更依赖用户增速放缓，基本盘增长更依赖 ARPU 用户红利减弱，未来增长靠用户红利减弱，未来增长靠 ARPU 拼多多用户增速逐渐放缓拼多多用户增速逐渐放缓。2020 年，拼多多年活跃买家数达 7.88 亿，首次超越淘宝成为中国用户规模最大的电商平台。截至 1Q22，拼多多平台年活跃买家数达 8.82 亿，同比增长 7%，环比增 2%，用户增长逐步放缓。拼多多的拼多多的 ARPU 远低于同业，仍有提升空间。远低于同业，仍有提升空间。拼多多的 ARPU 在过去几年已实现了快速增长，从 2017 年的 577 元增长至 2021 年的 2810 元。但相较于阿里巴巴和京东，拼多多 AR

87、PU 还处于较低水平，未来仍有很大提升空间。图表图表 38:拼多多拼多多年度活跃买家年度活跃买家 图表图表 39:拼多多拼多多季度季度环比环比新增用户（百万）新增用户（百万）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 40:拼多多拼多多 ARPU 图表图表 41:2021 年电商年电商 ARPU 对比（人民币元）对比（人民币元）资料来源：公司财报、浦银国际 注：阿里巴巴为 FY21 数据 资料来源：公司财报、浦银国际 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q

88、213Q214Q211Q22年度活跃买家数（百万）增速（右轴）000%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00020021ARPU（人民币元）增速（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000阿里巴巴京东拼多多 2022-09-09 34 未来更多依赖消费频次的提升，客单价或稳中有升。未来更多依赖消费频次的提升，客单价或稳中有升。如果说拉新获客是拼多多在过去几年的重中之重，那拼多多的下半场将更加重视留存复购。目前，拼多多用户规模已

89、逐渐触顶，上升空间有限，复购率将成为未来收入增长的主要驱动。拼多多还推出多多果园、多多矿场和多多旅行等娱乐性功能，来提高用户时长和粘性。拼多多 ARPU 的增长主要贡献来源是用户消费频次的增长。2021 年，拼多多年度活跃买家人均订单量同比增长 45%至 70 次。拼多多月活跃用户数占当期年度活跃买家数的比例已经从 2017 年的 58%提升到 2021 年的 84%。客单价方面，由于低客单价的多多买菜业务快速发展，2021 年客单价有所降低，同比下降 8%至 40 元。但我们从拼多多的三个发展趋势中，可以看到对客单价的支撑：低客单价品类低客单价品类往高客单价往高客单价品类品类发展。发展。从日

90、用品、农副产品等品类，扩充到 3C 数码、家电、服饰等高单价商品。白牌往品牌发展。白牌往品牌发展。通过过去几年的品牌化战略，品牌商品 GMV 已提升将近 75%，品牌数量合计占比 41%。低线城市往高线城市发展。低线城市往高线城市发展。拼多多用户规模已增长至约 9 亿，一线至三线城市用户占比约 65%。高线城市用户有望推动客单价的提升。图表图表 42:拼多多拼多多消费频次消费频次 图表图表 43:拼多多拼多多客单价客单价 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际-10%0%10%20%30%40%00021客单价（元）增速（右轴）0

91、%10%20%30%40%50%60%00708020021年度活跃买家人均订单量增速（右轴）2022-09-09 35 淘特增长迅猛淘特增长迅猛，争夺下沉红利，争夺下沉红利。根据阿里巴巴业绩公告，截至 2022 年一季度，淘特用户数已突破 3 亿。淘特开展正面竞争，争夺下沉市场用户。尽管拼多多发力下沉市场早，但其实尚未建立起足够的竞争壁垒。从阿里巴巴的战略角度来看，近几个季度核心电商业务增速持续承压。阿里巴巴将淘特、本地生活等新业务视为电商业务新的增长点。而拼多多也从进攻方转为防守方，下沉市场的优势或受到一定影响。淘特与拼多多用户高度重合淘特与拼多

92、多用户高度重合。根据 QuestMobile 数据，2021 年 6 月淘特与拼多多的用户重合度高达 78%。而且两者的用户特点都以下沉市场为主，偏价格敏感型。因此，用户对平台的忠诚度较低，也就导致平台上的“羊毛党”很容易流失。淘特的定位与拼多多存在差异。拼多多主打是全产业链的一个社交电商平台，淘特现在更像是一个端口，一个淘系电商内的低价倾销平台，长期来看，还是有比较大差异的。图表图表 44:淘特用户增长强劲淘特用户增长强劲 图表图表 45:拼多多用户城市分布拼多多用户城市分布 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：极光（2020.06）、浦银国际 0005010015

93、02002503003501Q212Q213Q214Q211Q22淘特年度活跃买家（百万）净增（百万，右轴）一线及新一线城市24%二线城市17%三线及以下城市59%2022-09-09 36 开启跨境电商，寻找新的流量红利开启跨境电商，寻找新的流量红利 9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 Temu 正式上线，首站为美国市场，主打女装服饰、也覆盖家居园艺、电子产品、男装、美妆等品类，强调商品性价比。目前商家入驻拼多多平台无需缴纳任何费用，且无销售佣金。Temu 采取的是供货模式，卖家相当于供应商，与拼多多确认选品和价格后，将货品发送到拼多多国内仓库，后续由拼多多负责定价及推广，此模式下商品品质能

94、够更好的得到保障。目前 Temu 商城总体商品数量有限，预计会在短期内快速丰富产品数量，同时网站界面和功能较为简单，相信后续会逐步完善。拼多多出海的优势拼多多出海的优势在于在于国内的供应链能力，国内的供应链能力，挑战在于挑战在于履约履约和和获客获客。凭借拼多多在国内强大的供应链能力，Temu 有望打造成全品类低价平台。而拼多多出海的主要挑战在于履约和获客成本。拼多多在海外物流仓储方面未有太多的积累，同时北美流量获客成本也明显高于国内。拼多多的海外扩张有望成为新的增长推动，但预计短中期将对利润端有较大压力。由于拼多多出海仍处于起步阶段，拼多多海外进展还需持续观察。图表图表 46:Temu 官网官

95、网 资料来源：公开资料，浦银国际 2022-09-09 37“务“务农”构农”构建供应链护城河建供应链护城河 拼多多旨在打造全球最大农产品零售平台，差异化竞争拼多多旨在打造全球最大农产品零售平台，差异化竞争。拼多多 2018 年、2019 年和 2020 年的农副产品 GMV 分别为 653 亿元、1364 亿元、2700 亿元，每年保持三位数增长。农产品在拼多多总 GMV 中的占比不断提升，在2020 年达到 16%，远高于其他主流电商平台。“农业数字化”成为公司的核心战略之一“农业数字化”成为公司的核心战略之一。更快覆盖农产品消费场景、更深扎根农产品供应链，是公司在农产品方面的两大目标。拼

96、多多拼多多为何将“农业为何将“农业数字化”作为核心战略？数字化”作为核心战略？1.农业和农产品数字化率远低于其他品类，潜在市场空间巨大农业和农产品数字化率远低于其他品类，潜在市场空间巨大 2020 年，中国农产品网络零售额为 5750 亿元人民币，同比增长 37.9%，增速显著高于同期实物商品网上零售额的 14.8%。农业农村部在全国乡村产业发展规划(2020-2025 年)中提出，到 2025 年，农产品网络销售额目标达到 1 万亿元。根据艾瑞数据，受疫情推动线上化，2020 年生鲜电商零售线上占比已提升至 14.6%，随着消费习惯养成和物流体系的完善，我们预计渗透率还将逐步提升。农业需要重

97、资产和长期投入，尚未被其他巨头抢占。农产品具有地域覆盖广、高消费频次、易腐损等特性，对供应链水平有着更高的要求，线上化存在一定难度，并非短时期内就能改造完成，是一项长期且艰巨的工程，因此成为了少数尚未被其他巨头抢占的细分领域。图表图表 47:中国农产品网络零售额中国农产品网络零售额 图表图表 48:中国生鲜电商零售市场线上占比中国生鲜电商零售市场线上占比 资料来源：商务部、浦银国际 资料来源：艾瑞、浦银国际 0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020020农产品网络零售额（亿）增速（右轴）2.8%4.2%6.2

98、%8.8%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200192020 2022-09-09 38 2.强化供应链竞争优势，单靠低价不足以确立行业壁垒强化供应链竞争优势，单靠低价不足以确立行业壁垒 电商逐渐进入了存量竞争，未来更多比拼的是供应链端的效率。拼多多过去的低价优势并不能确立持久的护城河优势，仍需要在供应链上游加大布局。拼多多正打造一个聚焦农业的物流基础设施平台，以保障农产品品质，减少损耗，并缩短交货时间。只有这样，才能确立真正的护城河。拼多多在农产品方面，不仅重视下游的销售环节，不断向上游环节渗透布局。公司于 2021 年二季度业绩会上提出“百亿农研

99、专项”，致力于推动农业科技进步。上游上游，拼多多与农民合作，致力于提高农产品的标准化的效率提升；中游中游，通过与物流公司合作，构建完整的农产品运输网络；下游下游，协助农民直连消费者，省去中间环节，解决销售终端问题。拼多多通过实现“最初一公里”到“最后一公里”的全链条覆盖，逐步确立在农产品品类的优势。3.和和“多多买菜多多买菜”产生协同效应产生协同效应 2020 年 8 月，拼多多正式推出社区零售业务“多多买菜”，是公司目前的重点战略业务之一。社区零售的目标用户更看重菜品的低价和实惠，因此该模式更容易在低线城市爆发。而拼多多的优势在于社区零售目标用户和其自身用户高度契合，模式也较为相近。经过近两

100、年的快速扩张，社区团购赛道竞争格局逐渐明朗，目前多多买菜和美团优选位于第一梯队。今年的战略重点也从城市扩张向盈利逐步倾斜，我们预计目前经营亏损在 5%左右，预计最早有望今年实现扭亏。图表图表 49:社区团购社区团购竞争格局（竞争格局（2021 年年 GMV，亿），亿）图表图表 50:社区团购市场规模社区团购市场规模 资料来源：星图数据、浦银国际 E=KANTAR 预测 资料来源：KANTAR、浦银国际 0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,40020021E市场规模（亿）增速（右轴）02004006008001,0001,2

101、001,400美团优选多多买菜兴盛优选淘菜菜美团优选多多买菜兴盛优选淘菜菜 2022-09-09 39 财务分析及预测财务分析及预测 预计未来三年年均复合增长预计未来三年年均复合增长 23%2021 年，拼多多收入同比增长 58%，达到 940 亿人民币。分部收入来看，在线市场服务收入 726 亿，同比增长 51%，收入贡献占比 77%；交易服务收入 141 亿，同比增长 144%，占比 15%；商品销售收入 72 亿，占比 8%。我们预计拼多多 2022 年收入将增长 32%至 1241 亿，其中在线市场服务增长34%，交易服务增长 90%。我们预计 2021-2024E 年收入可达到 23

102、%的年复合增长。2Q 业绩：业绩：收入为 314 亿，同比增长 36%，其中在线市场服务收入同比增长39%，交易服务同比增长 107%；毛利率同比提升 8.9 个百分点至 74.7%；调整后净利润同比增长 161%至 108 亿，调整后净利率为 34.3%。图表图表 51:拼多多拼多多收入预测收入预测 图表图表 52:拼多多分部业务预测拼多多分部业务预测（人民币百万）（人民币百万）E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 53:在线市场服务在线市场服务收入预测收入预测 图表图表 54:交易服务收入预测交易服务收入预测 E=浦银国际

103、预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）增速（右轴）050,000100,000150,000200,000202020212022E2023E2024E在线市场服务交易服务商品销售0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E2024E在线市场服务（人民币百万）增速（右轴

104、）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,000202020212022E2023E2024E交易服务（人民币百万）增速（右轴）2022-09-09 40 利润率或持续改善利润率或持续改善 2021 年公司毛利率为 66.2%，主要是由于低毛利的商品销售收入占比的提升。随着自营业务的战略收缩，我们预计 2022 年毛利率将回升至 71%。我们预计拼多多我们预计拼多多 2022 年年利润率为利润率为 25.1%。拼多多在 2021 年首次实现年度盈利，调整后净利率为 14.7%。我们预计公司 2022 年调整后净利润达到

105、 311亿，调整后净利率为 25.1%。图表图表 55:拼多多毛利润预测拼多多毛利润预测 图表图表 56:拼多多费用率预测拼多多费用率预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 57:拼多多经营利润拼多多经营利润预测预测 图表图表 58:拼多多调整后净利润预测拼多多调整后净利润预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 62%64%66%68%70%72%74%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212

106、022E2023E2024E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022E2023E2024E销售费用率研发费用率管理费用率-20%-10%0%10%20%30%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000202020212022E2023E2024E经营利润（人民币百万）经营利润率（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022E2023E2024E调整后净利

107、润（人民币百万）调整后净利率 2022-09-09 41 估值分析与预测估值分析与预测 首予首予“买入买入”评级评级，目目标价标价 100 美元美元 我们预测拼多多 2023 年调整后净利润为 397 亿元人民币，参考行业可比公司估值水平，并考虑到公司仍保持较高增速，给予公司 2023 年 25x P/E，得到目标价目标价 100 美元美元，首首予予“买入买入”评级评级，对应 2022E/2023E 年 32x/25x P/E。图表图表 59:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百

108、万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,

109、931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2

110、.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9

111、 月 8 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期。公司的收入增速也将会受到直接影响。行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化。公司的利润率或将面临一定压力。互联网行业监管趋严互联网行业监管趋严。针对社区团购、生鲜电商的相关政策仍存在不确定性，若监管趋严，或对新业务扩张带来影响。2022-09-09 42 图表图表 60：浦银国际目标价：拼多多（浦银国际目标价：拼多多（PDD.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloombe

112、rg、浦银国际 100.0 02040608010012001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23拼多多股价买入持有卖出(美元)2022-09-09 43 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 61：拼多多市场普遍预期拼多多市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 62：拼多多拼多多 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：

113、20%）目标价：131 美元 目标价：64 美元 若公司 2023 年 GMV 超过 4 万亿，将推动收入增长好于预期。跨境电商业务发展成效显著，或称为新增长动力。若公司 2023 年 GMV 低于 3.5 万亿，则收入增长或逊于预期。若跨境电商业务加速扩张但 GMV 表现不佳，或对公司整体利润率造成较大影响。资料来源：浦银国际预测 17%21%19%17%16%17%17%19%17%17%9%9%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20

114、226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)0204060809011013001/202207/202201/202307/202300708090交易量（百万）拼多多股价（美元，右轴）乐观US$131基本US$100悲观US$64 2022-09-09 44 财务报表财务报表 图表图表 63:损益表损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E损益表损益表收入收入59,492 93,950 124,062 149,59

115、6 175,513 收入成本(19,279)(31,718)(35,770)(41,887)(49,144)毛利毛利40,213 62,232 88,292 107,709 126,369 研发费用(6,892)(8,993)(11,580)(12,716)(14,919)销售费用(41,195)(44,802)(48,152)(55,351)(61,430)管理费用(1,507)(1,541)(3,139)(2,992)(3,510)其他费用-经营盈利经营盈利(9,380)6,897 25,421 36,651 46,511 利息收入1,698 1,831 3,027 3,482 3,830

116、 其他收益净额419 728 1,327 -除税前盈利除税前盈利(7,263)9,455 29,775 40,133 50,341 其他损益84 247 (87)-所得税开支-(1,934)(5,337)(8,027)(10,068)年度盈利年度盈利(7,180)7,769 24,351 32,106 40,273 2022-09-09 45 图表图表 64:资产负债表和简明现金流量表资产负债表和简明现金流量表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E资产负债表资产负债表现金及现金等价物22,421 6,427 19

117、,138 46,940 88,902 应收款项 4,970 4,924 4,864 4,791 4,705短期投资 64,551 86,517 112,693 133,634 150,387其他流动资产 57,582 63,042 63,042 63,042 63,042流动资产合计流动资产合计 149,524 160,909 199,737 248,407 307,036固定资产 203 2,203 7,100 13,403 20,926无形资产 1,277 701 (1,647)(6,056)(11,997)其他非流动资产7,905 17,396 17,102 16,551 15,809

118、非流动资产合计非流动资产合计 9,385 20,301 22,556 23,899 24,738资产总计资产总计 158,909 181,210 222,292 272,306 331,774短期借款 1,866 -应付账款 57,220 64,473 71,026 77,165 82,927其他流动负债 24,796 29,257 32,758 36,980 41,932流动负债合计流动负债合计 83,882 93,730 103,784 114,145 124,860可转债 14,433 11,789 11,789 11,789 11,789其他非流动负债418 577 577 577 5

119、77 非流动负债合计非流动负债合计 14,851 12,365 12,365 12,365 12,365负债总计负债总计 98,733 106,095 116,149 126,510 137,225 -股本溢价 86,699 95,341 102,018 109,564 118,045保留盈利及其他 (26,523)(20,226)4,125 36,231 76,504权益总额权益总额 60,176 75,115 106,143 145,795 194,549简明现金流量表简明现金流量表经营活动所得现金流量净额28,197 28,783 44,078 55,597 66,980 投资活动现金流

120、量净额(38,358)(35,562)(31,367)(27,795)(25,018)融资活动所得现金流量净额51,799 (1,875)-汇率变动影响(140)(145)-现金及现金等价物增加净额现金及现金等价物增加净额41,498 (8,800)12,711 27,802 41,962 年初现金及现金等价物33,346 74,844 66,044 78,755 106,557 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物74,844 66,044 78,755 106,557 148,519 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析

121、师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。京东（京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城高筑供应链护城河，发力即时零售河，发力即时零售 我们首次覆盖我们首次覆盖京东京东（9618.HK/JD.US），给予买入评级，目），给予买入评级，目标价为标价为 291港元港元/75 美元。美元。品控和物流品控和物流，是，是京东最大的竞争优势京东最大的竞争优势：如果用“多、快、好、省”作为评价电商用户体验的主要标准，京东的相对特点更体现在“好”和“快”方面。京东在电商供应链端的长期布局，确立了牢不可破的护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大

122、差异化优势将会更加凸显，有望进一步抢占市场份额。我们预计公司收入未来三年年均复合增长 15%。发力即时零售，打造第二增长曲线：发力即时零售，打造第二增长曲线：公司推出“小时购”品牌，全面发力即时零售业务，目标设定为渗透 50%的京东用户。“小时购”集合了京东生态内所有能够提供小时达服务的即时零售能力。我们预测，中国即时零售市场规模未来两年仍将呈现几何式增长，未来市场空间广阔。同时，京东有望凭借全渠道供应链优势，深度整合内部资源，借即时零售赛道打造新的增长点。用户用户短期短期增速放缓，增速放缓，结构优化结构优化或助推利润率改善或助推利润率改善：随着京喜业务大规模收缩，我们认为京东短期用户增长会放

123、缓，将更加重视复购率以及老客户的精细化运营，对下沉市场用户的争夺需要新的契机。公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是 POP 平台模式的占比逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。尤其是日用品的利润率要优于 3C 家电品类，商品结构的变化或将推动利润率改善。估值估值：我们我们首首予予“买入买入”评级评级，目标价为目标价为 291 港元港元/75 美元美元。我们认为京东在当前电商竞争环境下处于有利位置，我们基于分布加总法的目标价为 291 港元/75 美元，对应 38x/30 x 的 2022E/2023E 年市盈率。投资风险：投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞

124、争激烈，或导致用户增长不及预期。图表图表 65：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 经营利润 12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 调整后净利润 16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 目标 PE(x)38.4 30.3 23.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 京东京东（JD.US/9618.HK）

125、2022 年 09 月 09 日 京东（京东（9618.HK）目标价（港元）目标价（港元）291.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+24%目前股价（港元）235.2 52 周内股价区间（港元）156.37-356.5 总市值（百万港元）734,646 近 3 月日均成交额（百万港元）2299 注：截至 2022 年 9 月 8 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 京东京东（JD.US）目标价（美元）目标价（美元）75.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+25%目前股价（美元）59.9 52 周内股价区间（美元）40.54-90.41 总市值（百万美元）93,

126、517 近 3 月日均成交额（百万美元）520 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 注：截至 2022 年 1 月 21 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 255HKD 448HKD 235HKD 291USD 65USD 115USD 60USD 75-20%0%20%40%4060801/1/20227/1/2022京东集团股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-09 47 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表

127、人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E收入收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 净利润49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 收入成本(636,694)(822,526)(916,170)(1,081,454)(1,220,366)折旧摊销6,068 6,232 9,086 10,795 12,428 毛利毛利109,108 129,066 148,039 181,927 211,988 其他调整项(31,5

128、39)21,018 7,796 9,075 10,206 履约开支(48,700)(59,055)(65,937)(75,803)(85,941)营运资金变动18,678 19,518 5,387 9,500 7,956 研发费用(16,149)(16,332)(17,491)(18,951)(21,485)经营现金流经营现金流42,544 42,301 28,841 49,162 58,805 销售费用(27,156)(38,743)(39,713)(48,008)(52,997)管理费用(6,409)(11,562)(10,356)(12,634)(14,324)固定资产(10,919)(

129、14,430)(15,284)(16,714)(17,832)其他收益1,649 767 -无形资产(19)(23)(24)(27)(28)经营盈利经营盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 其他投资现金流(46,872)(59,795)-投资收入4,291 (4,918)(2,685)-投资现金流投资现金流(57,811)(74,248)(15,308)(16,741)(17,860)利息收入1,628 (1,213)(1,629)(1,792)(1,971)其他收益净额32,556 (590)(312)-借款净额(1,816)1,151 -除税前盈利除税前盈

130、利50,819 (2,580)9,917 24,739 35,270 其他融资现金流72,888 18,352 -所得税开支(1,482)(1,887)(3,345)(4,948)(7,054)融资现金流融资现金流71,072 19,503 -年度盈利年度盈利49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 汇率变动影响(5,082)(1,498)-调整后净利润调整后净利润16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量50,723 (13,942)13,532 32,422 40,945 年初现金及现金等价物

131、39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物90,635 76,693 90,225 122,647 163,592 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23EFY20FY21FY22EFY23EFY23E现金及现金等价物86,085 70,767 84,299 116,721 157,666 盈利增速盈利增速应收款项13,779 17,400 19,459 23,101 26,191 营业收入增速29.3%27.6%11.8%18.7%13.4%存货58

132、,933 75,601 84,208 99,400 112,168 毛利润增速29.2%18.3%14.7%22.9%16.5%其他流动资产76,005 135,904 135,904 135,904 135,904 经营利润增速37.2%-66.5%251.2%82.4%40.4%流动资产合计流动资产合计234,801 299,672 323,871 375,126 431,928 净利润增速314.9%NMNM201.2%42.6%固定资产22,597 32,944 39,142 45,061 50,465 调整后净利润增速56.5%2.3%25.6%26.9%27.9%无形资产6,463

133、 5,837 5,861 5,888 5,916 其他非流动资产158,427 158,054 158,054 158,054 158,054 盈利能力比率盈利能力比率非流动资产合计非流动资产合计187,487 196,835 203,057 209,003 214,436 毛利率14.6%13.6%13.9%14.4%14.8%资产总计资产总计422,288 496,507 526,928 584,129 646,364 经营利润率1.7%0.4%1.4%2.1%2.6%净利率6.6%-0.4%0.7%1.5%1.7%应付账款107,404 141,003 157,056 185,390 2

134、09,203 调整后净利率2.3%1.8%2.0%2.2%2.4%其他流动负债281,420 362,639 394,745 451,413 499,040 流动负债合计流动负债合计174,017 221,636 237,689 266,023 289,836 每股指标（元）每股指标（元）长期借款2,936 -基本EPS16.3-1.42.16.39.0其他非流动负债23,716 28,087 28,087 28,087 28,087 摊薄EPS15.9-1.42.16.28.9非流动负债合计非流动负债合计26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 调整后EPS5.4

135、5.56.88.611.0负债总计负债总计200,669 249,723 265,776 294,110 317,923 每股指标增速每股指标增速股本溢价153,357 182,578 190,374 199,450 209,655 基本EPS增速300.0%-108.8%-246.5%201.2%42.6%保留盈利及其他37,418 33,805 40,377 60,168 88,384 摊薄EPS增速296.0%-109.1%-243.9%201.2%42.6%其他权益30,843 30,401 30,401 30,401 30,401 调整后EPS增速49.4%2.3%22.9%26.9

136、%27.9%权益总额权益总额221,619 246,784 261,152 290,019 328,440 估值（倍）估值（倍）调整后目标P/E38.430.323.7目标P/S0.80.60.6E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 48 京东（京东（JD.US）：）：高筑供应链护城河，高筑供应链护城河，发力即时发力即时零售零售 数智化供应链，竞争优势凸显数智化供应链，竞争优势凸显 如果以如果以“多、快、好、省”“多、快、好、省”来作为评价电商平台用户体验的主要标准，京东来作为评价电商平台用户体验的主要标准，京东的相对优势更突显在“快”和“好”的相对

137、优势更突显在“快”和“好”。“好”主要体现在品牌保障和售后服务；“快”则表现在物流送货的时效性。京东定位于以供应链为基础的电商企业，最大优势在于品控服务和物流配送。公司以自营模式起家，最大限度保证商品质量以及售后服务等方面，同时也在积极推动 POP 平台模式，不断扩充平台上的商品品类，但自营仍然是京东零售业务的基本盘。此外，公司在早期不惜重资产打造的自营物流团队，商品物流配送的时效性和体验都要优于同业，高筑护城河。“好”“好”“正品“正品+服务”形成良好口碑服务”形成良好口碑 京东以自营模式为主，最大限度保证商品质量以及售后服务京东以自营模式为主，最大限度保证商品质量以及售后服务。2021 年

138、，京东零售的收入中，自营和平台收入的占比分别为 94%和 6%；其中自营盘中，3C 电子和日用百货类的比重分别为 60%和 40%。消费电子类是京东电商的核心产品，由于其客单价高于其他品类，因此消费者对于品质和售后等更为看重。自营正品，确保了京东在消费电子领域的绝对优势。在质量把控外，京东也在不断提升用户体验，如售后服务、退换货等方面，形成良好的口碑宣传。虽然公司也在积极推动 POP（Platform Open Plan，平台开放计划）平台模式，但“正品+服务”的原则依旧坚定实施。图表图表 66:京东京东自营和平台的自营和平台的收入收入占比（占比（2021 年）年）图表图表 67:京东京东自营

139、品类占比（自营品类占比（2021 年）年）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 自营94%平台6%电子产品及家用电器60%日用百货40%2022-09-09 49 京东上的品牌旗舰店包括两种：“京东自营旗舰店”和品牌的“官方旗舰店”。前者是由京东运营，品牌为其供货；后者则是品牌在平台上开设的门店，京东是作为第三方电商平台。图表图表 68:电商平台商品品质受消费者信赖比例电商平台商品品质受消费者信赖比例 图表图表 69:“京东自营旗舰店”和“官方旗舰店”“京东自营旗舰店”和“官方旗舰店”资料来源：21 财经调研（2021 年 11 月）、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际

140、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%京东天猫淘宝唯品会拼多多 2022-09-09 50 “快”“快”自建物流，高筑护城河自建物流，高筑护城河 自建物流，旨在打造极致的购物时效性自建物流，旨在打造极致的购物时效性。京东在 2007 年开始搭建自营物流团队，京东物流源于京东商城的支持部门，于 2017 年 4 月宣布独立，开始向外部客户提供解决方案，并于 2021 年 5 月在港交所上市。截至 2021 年末，京东物流已拥有 1300 仓库，总管理面积超 2400 万平方米，已构建成我国最大的物流体系之一。供应链端的长期积淀，供应链端的长期积淀，价值将逐渐凸显价值将逐渐凸显

141、。2020 年，京东将定位从“以零售为基础”转变为“以供应链为基础的技术与服务企业”。尽管多年来物流端的投入给集团整体利润带来压力，但京东在供应链的长期沉淀，让其差异化优势在竞争日益激烈的电商环境中更加凸显。京东物流京东物流对外赋能，外部收入占比过半对外赋能，外部收入占比过半。京东物流 2021 年收入达到 1047 亿元，同比增长 42.7%。一体化供应链成为京东物流的重要方向，京东的一体化供应链客户服务指的是品牌商客户，将货品存入京东仓库，然后使用京东物流的仓储管理配送等服务。客户的产品一开始就存放在京东的仓库，接到订单后，京东从离买家最近的仓库提货并配送，从而最大程度地提高时效性。京东物

142、流自 2017 年开始对外赋能，外部收入占比也在不断提升。外部客户收入占比已经从 2018 年的 29.9%、2019 年的 38%、2020 年的 46%增长至2021 年 57%。图表图表 70:京东京东物流及其他服务物流及其他服务收入收入增速及占比增速及占比 图表图表 71:京东京东物流外部收入占比物流外部收入占比 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：京东物流招股书、浦银国际 90%72%58%4%5%7%2%3%4%5%6%7%40%50%60%70%80%90%100%201920202021物流及其他服务收入增速物流及其他服务收入占比（右轴）0%10%20%30%40%50%6

143、0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201920202021外部收入（人民币百万）收入占比（右轴）2022-09-09 51 发力即时零售，打造第二长曲线发力即时零售，打造第二长曲线 京东推出“小时购”京东推出“小时购”，发力即时零售，发力即时零售。2021 年双 11，京东整合了“京东到家”、“京东生鲜”小时达等入口，首次推出即时零售品牌“小时购”，目标设定为渗透 50%的京东用户。在京东 app 选购商品时，下单同时带有“自营”以及“分钟达、小时达”两个标识的商品时，既可享受京东自营的超高品质保障，又能体验到一小时送达的即时零售服务。“

144、小时购”是京东生态域内所有能够提供商品小时达服务的即时零售能力的集合。目前，京东小收购、京东到家已接入 15 万家实体零售门店，覆盖超过 1700 个县区市，深度合作超 200 家品牌商，包括超市生鲜、手机通讯、数码家电、医药健康、美妆护肤等品类。即时零售赛道，未来空间巨大。即时零售赛道，未来空间巨大。根据京东到家预测，2021 年中国即时零售市场达到 1 千亿以上规模，预测到 2024 年，即时零售市场将达到 1 万亿规模。截至 2021 年 6 月 30 日的 12 个月内，京东到家平台总交易额为 323 亿元，同比增长 77%；年活跃消费者 5130 万，同比增长约 60%。另据艾瑞咨询

145、统计，2020 年京东到家交易额占据本地零售商超 O2O 市场份额的 25%，市场份额第一。即时零售用户即时零售用户习惯习惯逐渐养成逐渐养成。京东整体用户购物频次持续提升，消费者对于食品饮料、生鲜、母婴在内的商品消费频次均出现上涨，大商超品类的用户人均单量持续增加。即时消费行业的消费群体，从年轻女性扩展至男性和中老年用户的全客群，即时消费的地域也由一、二线城市扩展至“五环外”的低线城市市场，即时消费的产品品类也实现了大幅扩容。图表图表 72:中国即时零售市场规模（亿）中国即时零售市场规模（亿）图表图表 73:京东京东小时购流程示意小时购流程示意 E=京东到家预测 资料来源：京东到家、浦银国际

146、资料来源：公开资料、浦银国际 1000+10000+02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021E2024E 2022-09-09 52 用户用户精细化运营精细化运营，结构优化助推利润率改善，结构优化助推利润率改善 根据艾瑞咨询数据统计，京东用户画像主要特点为：地域分布：地域分布：京东用户中一、二线城市占比较高；年龄分布：年龄分布：用户以青年和中年人群为主，35 岁以下占到 79%；性别分布：性别分布：男性略高于女性，占到 53.9%。京喜业务收缩，京喜业务收缩，短期短期用户增长放缓用户增长放缓。近年用户增长更多来自于下沉市场渗透，据京东发布数据显示，2021 年

147、新增用户来自下沉市场的占比达到 70%，尤其是得益于社区团购业务京喜的大力推进。然而随着社区团购竞争格局逐渐明朗，京喜业务日渐式微，规模大范围收缩，放缓了对下沉市场的进攻步伐，京东二季度用户数环比仅增加了 30 万人。而京东当前发力的即时零售业务，则更多是基于一二线城市用户，下沉市场用户增量相对较弱。强调复购率和精细化运营。强调复购率和精细化运营。截至 2022 年 7 月，京东 Plus 会员数突破 3000万，较去年年底新增了 500 万。京东 Plus 会员的购买频次和消费金额显著大于普通用户，根据京东二季度披露，今年 618 期间，京东 PLUS 会员占全部新品成交用户中的近 50%；

148、过去一年新会员的消费金额和消费频次分别同比提升超过 150%和 120%。我们认为京东短期用户增长会放缓，将更加强调对现有客户的精细化运营。图表图表 74:京东京东年度活跃用户及增速年度活跃用户及增速 图表图表 75:京东京东各季度新增各季度新增用户数用户数 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700年度活跃用户（百万）增速（右轴）0%2%4%6%8%10%055新增用户（百万）环比增速（右轴）2022-09-09 53 长期来看，长期来看，相对于相对于阿里巴巴和拼多

149、多阿里巴巴和拼多多，京东在用户数方面，京东在用户数方面仍存仍存潜在潜在增长空增长空间间。根据 CNNIC，截至 2021 年 12 月，我国电商用户规模已经达到 8.42 亿，占整体网民八成。我国电商行业的总体人口已经逐渐接近天花板，人口红利不断减弱。而相对于阿里巴巴和拼多多，长期来看，京东用户数量还存在上升空间。图表图表 76:电商年度活跃用户对比（百万）电商年度活跃用户对比（百万）图表图表 77:京东京东和我国整体电商用户对比（百万）和我国整体电商用户对比（百万）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：CNNIC、公司财报、浦银国际 02004006008009202

150、02021阿里巴巴京东拼多多020040060080010002017.122018.122020.32020.122021.12中国网购用户规模京东年度活跃用户 2022-09-09 54 结构优化，结构优化，或或推动利润率改善推动利润率改善 公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是 POP 平台模式的占比逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。发力发力 3P 业务业务，提升日用品类占比，提升日用品类占比。得益于“二选一”的停止，京东 3P 店铺数得到了快速增长。京东给予了小微企业更多的扶持和优惠，帮助 3P 商家在京东开店。根据调研数据，京东 3P 商家数在 2021 年增

151、长 10 万，2022 年上半年增长 5 万，总数达到 65 万，贡献 GMV 占比提升到 42%。由于 3P 业务主要为平台及广告服务，利润率高于自营业务。发力于 3P 业务不仅将推动整体 GMV 增长，也有利于利润率改善。2021 年京东商品收入中，日用百货收入占比为 40%，过去几年呈现持续上升趋势。日用品的利润率要好于 3C 家电品类，商品结构的变化也将推动利润率改善。图表图表 78:京东京东 3P 商家数商家数（万）（万）图表图表 79:京京东东 3P 商家商家 GMV 占比占比 资料来源：调研数据、浦银国际 资料来源：调研数据、浦银国际 图表图表 80:京东京东日用百货收入占比日用

152、百货收入占比 图表图表 81:京京东东零售营业利润率零售营业利润率 资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0070202020211H2235%42%0%20%40%60%80%100%20211H223P占比1P占比29%33%36%38%40%25%27%29%31%33%35%37%39%41%2002020211.4%1.6%2.5%3.0%3.1%1%2%2%3%3%4%200202021 2022-09-09 55 财务分析及预测财务分析及预测 预计未来三年年均复合增长预计未来三年年均复合增长

153、15%2021 年，京东收入同比增长 28%，达到 9516 亿人民币。分部收入来看，商品收入为主要来源，2021 年商品收入为 8157 亿，占比 86%；服务收入为1359 亿，占比 14%。我们预计公司 2021-2024E 年收入可达到 15%的年复合增长。2Q 业绩：业绩：收入为 2676 亿，同比增长 5.4%，其中商品收入同比增长 3%，服务收入同比增长 22%；毛利率同比提升 0.9 个百分点至 13.4%；调整后净利润同比增长 40%至 65 亿，调整后净利率为 2.4%。我们预计 2022 年商品收入达到 8938 亿人民币，同比增长 10%，占比 84%；服务收入达到 1

154、704 亿，同比增长 25%，占比 16%。随着京东物流外部收入的增加，我们预计服务收入占比将稳步提升。图表图表 82:京东京东收入预测收入预测 图表图表 83:京东分部业务预测京东分部业务预测（人民币百万）（人民币百万）E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 84:商品商品收入预测收入预测 图表图表 85:服务收入预测服务收入预测 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 0%5%10%15%20%25%30%35%0500,0001,000,0001,500,0002,0

155、00,000202020212022E2023E2024E收入（人民币百万）增速（右轴）0500,0001,000,0001,500,0002,000,000202020212022E2023E2024E商品收入服务收入0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000202020212022E2023E2024E商品收入增速（右轴）0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000202020212022E2023E2024E

156、服务收入增速（右轴）2022-09-09 56 利润率或利润率或逐步逐步改善改善 2021 年公司毛利润为 1291 亿人民币，毛利率为 13.6%。由于服务业务占比的提升以及运营效率的提高，我们预计 2022 年毛利率及营业费用率都将略微得到改善。我们预测 2022 年公司调整后净利润为 216 亿人民币，调整后净利率为 2.0%。图表图表 86:京东毛利润预测京东毛利润预测 图表图表 87:京东费用率预测京东费用率预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 88:京东经营利润京东经营利润预测预测 图表图表 89:京东调整后

157、净利润预测京东调整后净利润预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010,00020,00030,00040,000202020212022E2023E2024E经营利润（人民币百万）经营利润率（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010,00020,00030,00040,000202020212022E2023E2024E调整后利润（人民币百万）调整后利润率（右轴）12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%050,000100,0

158、00150,000200,000250,000202020212022E2023E2024E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）7%6%6%6%6%2%2%2%2%2%4%4%4%4%4%1%1%1%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%202020212022E2023E2024E履约费用率研发费用率销售费用率管理费用率 2022-09-09 57 估值分析与预测估值分析与预测 首予首予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 291 港元港元/75 美元美元 我们使用 SOTP 对京东进行估值，我们预计 2023 年京东零售为 11,244 亿人民币，参考行业可比公司估值水平，并考虑到公司增速

159、好于大盘，给予 20 x P/E，同时根据京东物流市值和达达市值以及京东相应持股比例，给予 30%的控股公司折价，得到目标价 291 港元/75 美元，首予“买入”评级。图表图表 90:京东估值京东估值-分部加总法分部加总法 业务（人民币百万）业务（人民币百万）2023E 估值方法估值方法 收入收入 营业营业利润利润 P/E（x）京东持股比例京东持股比例 估值估值 京东零售 1,124,353 39,352 20 100%787,047 京东物流 63.6%42,525 达达 52.2%3,782 市值市值(人民币百万人民币百万)830,812 港元/人民币 0.90 市值市值(港港元元百万百

160、万)925,762 基本股数(百万)3,176 目标价目标价(港元港元)291 美股存托股数（百万）1,588 美元/港元 7.8 目标价目标价(美元美元)75 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 91:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9

161、 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12

162、.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6

163、25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-09 58 图表图表 92：京东京东远期市盈率远期市盈率 注：截至 9 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 93

164、：浦银国际目标价：京东（浦银国际目标价：京东（9618.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 0624854--------------072022-09远期市盈

165、率平均值1 标准差291.0 050030035001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23京东集团股价买入持有卖出(港元)2022-09-09 59 图表图表 94：浦银国际目标价：京东（浦银国际目标价：京东（JD.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 75.0 0070809001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23京东集团股价买入持有卖出

166、(美元)2022-09-09 60 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期。公司收入增速也将会受到直接影响。行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化行业竞争愈加激烈，或导致竞争格局进一步恶化。公司利润率或将面临一定压力。下沉市场流量不及预期，或导致京下沉市场流量不及预期，或导致京东东用户增长不及预期用户增长不及预期。2022-09-09 61 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 95：京东京东（JD.US）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 96：京东京东（JD.US）

167、SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：110 美元 目标价：49 美元 若公司 2023 年 GMV 超过 4.6 万亿，有望推动收入增长好于预期。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率达到4%，或将推动公司整体利润好于预期。若公司 2023 年 GMV 超低于 4 万亿，或影响收入表现。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率低于3%，或将影响公司整体利润表现。资料来源：浦银国际预测 4%2%2%2%2%2%2%4%4%

168、6%6%6%2%2%2%2%2%4%4%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)007089011001/202207/202201/202307/20230070交易量（百万）京东集团股价（美元，右轴）乐观US$110基本US$75悲观US49 2022-09-09 62 图表图表 97：

169、京东京东（9618.HK）市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 98：京东京东（9618.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：目标价：430 港元港元 目标价：目标价：192 港元港元 若公司 2023 年 GMV 超过 4.6 万亿，有望推动收入增长好于预期。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率达到4%，或将推动公司整体利润好于预期。若公司 2023 年 GMV 超低于 4

170、万亿，或影响收入表现。若公司 2023 年零售业务业务营业利润率低于3%，或将影响公司整体利润表现。资料来源：浦银国际预测 050030035040045001/202207/202201/202307/20230070交易量（百万）京东集团股价（港元，右轴）乐观HKD430基本HKD291悲观HKD1929%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(港元，右轴)0500300 2022-09-09 63 财

171、务报表财务报表 图表图表 99:损益表损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E损益表损益表收入收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 收入成本(636,694)(822,526)(916,170)(1,081,454)(1,220,366)毛利毛利109,108 129,066 148,039 181,927 211,988 履约开支(48,700)(59,055)(65,937)(75,803)(85,941)研发费用(16,149)(16,332)(

172、17,491)(18,951)(21,485)销售费用(27,156)(38,743)(39,713)(48,008)(52,997)管理费用(6,409)(11,562)(10,356)(12,634)(14,324)其他收益1,649 767 -经营盈利经营盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 投资收入4,291 (4,918)(2,685)-利息收入1,628 (1,213)(1,629)(1,792)(1,971)其他收益净额32,556 (590)(312)-除税前盈利除税前盈利50,819 (2,580)9,917 24,739 35,270 所得

173、税开支(1,482)(1,887)(3,345)(4,948)(7,054)年度盈利年度盈利49,337 (4,467)6,572 19,791 28,216 2022-09-09 64 图表图表 100:资产负债表和简明现金流量表资产负债表和简明现金流量表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY23E资产负债表资产负债表现金及现金等价物86,085 70,767 84,299 116,721 157,666 应收款项 13,779 17,400 19,459 23,101 26,191存货 58,933 75,601

174、84,208 99,400 112,168其他流动资产 76,005 135,904 135,904 135,904 135,904流动资产合计流动资产合计 234,801 299,672 323,871 375,126 431,928固定资产 22,597 32,944 39,142 45,061 50,465无形资产 6,463 5,837 5,861 5,888 5,916其他非流动资产158,427 158,054 158,054 158,054 158,054 非流动资产合计非流动资产合计 187,487 196,835 203,057 209,003 214,436资产总计资产总计

175、 422,288 496,507 526,928 584,129 646,364应付账款 107,404 141,003 157,056 185,390 209,203其他流动负债 281,420 362,639 394,745 451,413 499,040流动负债合计流动负债合计 174,017 221,636 237,689 266,023 289,836长期借款 2,936 -其他非流动负债 23,716 28,087 28,087 28,087 28,087非流动负债合计非流动负债合计26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 负债总计负债总计 200,66

176、9 249,723 265,776 294,110 317,923股本溢价 153,357 182,578 190,374 199,450 209,655保留盈利及其他 37,418 33,805 40,377 60,168 88,384其他权益 30,843 30,401 30,401 30,401 30,401权益总额权益总额 221,619 246,784 261,152 290,019 328,440简明现金流量表简明现金流量表经营活动所得现金流量净额42,544 42,301 28,841 49,162 58,805 投资活动现金流量净额(57,811)(74,248)(15,308

177、)(16,741)(17,860)融资活动所得现金流量净额71,072 19,503 -汇率变动影响(5,082)(1,498)-现金及现金等价物增加净额现金及现金等价物增加净额50,723 (13,942)13,532 32,422 40,945 年初现金及现金等价物39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物90,635 76,693 90,225 122,647 163,592 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披

178、露、商业关系披露及免责声明。唯品会（唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长价值股能否重返成长股？股？我们首次覆盖唯品会（我们首次覆盖唯品会（VIPS.US），给予），给予“持有持有”评级，目标价为评级，目标价为 11 美美元元。唯品会是我国特卖电商龙头唯品会是我国特卖电商龙头，主打“精选品牌，主打“精选品牌+深度折扣深度折扣+限时抢限时抢购”的正品特卖模式。购”的正品特卖模式。然而然而，直播带货直播带货的火热给特卖电商造成的火热给特卖电商造成一定冲一定冲击，公司击，公司用户和用户和收入收入增长增长短期承压短期承压。公司也在积极调整，公司也在积极调整，效果仍有待效果仍有待观察观察，给予“给

179、予“持有持有”评级。”评级。深耕垂直特卖电商，差异化竞争。深耕垂直特卖电商，差异化竞争。唯品会是我国特卖电商龙头，以服装品类为主。供应端供应端，特卖电商帮助商家解决了品牌商的多余库存；需求端需求端，特卖电商为消费者提供了低价格高质量的品牌商品。而唯品会作为特卖模式的竞争优势主要体现在：1）全球专业买手团队保障了商品竞争力；2）唯品会与大量品牌商达成长期深度合作；3）强大的运营能力保证库存高周转。唯品会能否迎来第二春？唯品会能否迎来第二春？目前，国内直播电商爆发，对垂直特卖电商带来一定冲击，造成公司收入增速放缓。而相比于直播带货，特卖电商在商品质量和售后服务上更具优势，用户信赖度和留存更高。而唯

180、品会也在不断调整，但效果仍有待观察：1）营销推广，营销推广，用户拉用户拉新新，长期将受益于消费升级和品牌意识提升，唯品会有望吸纳更多追求品牌兼具性价比的用户；2）丰富商品品类，扩大目标客户丰富商品品类，扩大目标客户，逐渐从垂直电商转向综合电商，由服装配饰类扩展至母婴、家居等品类，男性客户收入贡献有望得到提升；3）线上线下相结合，进一步线上线下相结合，进一步改善用户体验改善用户体验，进而提升用户粘性和复购，SVIP 仍保持健康增长。估值估值：我们我们首首予予“持有持有”评级评级，目标价为目标价为 11 美元美元。考虑到特卖电商行业目前面临直播电商带来的冲击，公司用户和收入增长或面临不确定性，我们

181、预计公司收入未来三年年均复合增长 1%，首予“持有”评级，目标价 11 美元，对应 2022E/2023E 年 8.2x/8.0 x P/E。投资风险：投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。图表图表 101：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 经营利润 5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 调整后净利润 6,269 6,012 5,885 6,016 6,7

182、89 目标 PS(x)8.2 8.0 7.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 唯品会唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？：价值股能否重返成长股？2022 年 09 月 09 日 唯品会唯品会（VIPS.US）目标价（美元）目标价（美元）11 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+5%目前股价（美元）10.5 52 周内股价区间（美元）5.75-15.65 总市值（百万美元）6,668 近 3 月日均成交额（百万美元）62 注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表

183、现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 9USD 17USD 10 USD 11-20%20%60%48121/1/20227/1/2022唯品会控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-09 66 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入101,858 117,060 104,923 112,458 119,056 净利润5,919 4,693 4,782 4

184、,957 5,697 收入成本(80,573)(93,953)(83,861)(89,742)(94,888)折旧970 1,097 1,161 1,236 1,318 毛利毛利21,285 23,107 21,061 22,717 24,168 摊销37 12 12 11 11 仓储物流费用(6,879)(7,653)(7,167)(7,535)(7,858)其他调整项1,264 1,739 1,160 1,238 1,287 研发费用(1,221)(1,517)(1,629)(1,462)(1,429)营运资金变动3,631 (797)(607)349 306 销售费用(4,284)(5,

185、089)(3,178)(3,936)(4,167)经营现金流经营现金流11,820 6,745 6,508 7,792 8,618 管理费用(3,749)(4,190)(4,194)(4,273)(4,286)其他经营收益净额708 925 356 -固定资产(1,932)(2,337)(2,095)(2,245)(2,377)经营盈利经营盈利5,860 5,582 5,250 5,510 6,429 土地使用权(35)(846)(759)(813)(861)利息收益382 657 678 685 692 其他投资现金流(4,729)857 -投资收益(43)(329)(92)-投资现金流投资

186、现金流(6,695)(2,326)(2,853)(3,058)(3,238)其他收益净额821 (37)205 -除税前盈利除税前盈利7,019 5,873 6,041 6,196 7,121 借款(146)944 846 907 960 所得税开支(1,130)(1,223)(1,188)(1,239)(1,424)其他融资现金流125 (1,003)-应占附属公司盈利30 42 (71)-融资现金流融资现金流(21)(59)846 907 960 年度盈利年度盈利5,919 4,693 4,782 4,957 5,697 少数股东权益12 12 5 -现金及现金等价物净流量现金及现金等价物

187、净流量5,105 4,359 4,500 5,641 6,341 本公司权益持有人本公司权益持有人5,907 4,681 4,777 4,957 5,697 汇率变动影响(13)1 -年初现金及现金等价物7,719 12,811 17,171 21,672 27,312 以股份为基础的酬金951 1,010 996 1,060 1,092 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物12,811 17,171 21,672 27,312 33,653 其他调整项(589)321 112 -调整后净利润调整后净利润6,269 6,012 5,885 6,016 6,789 资产负债表资产负债表主要财

188、务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E现金及现金等价物11,995 16,297 20,798 26,439 32,779 盈利增速盈利增速应收款项668 1,097 983 1,054 1,116 营业收入增速9.5%14.9%-10.4%7.2%5.9%存货7,643 6,865 6,128 6,557 6,933 毛利润增速2.9%8.6%-8.9%7.9%6.4%其他流动资产10,867 8,582 8,582 8,582 8,582 经营利润增速22.8%-4.7%-6.0%5.0%16.

189、7%流动资产合计流动资产合计31,173 32,842 36,491 42,632 49,411 净利润增速48.5%-20.7%1.9%3.6%14.9%固定资产13,584 14,377 15,311 16,320 17,379 调整后净利润增速25.0%-4.1%-2.1%2.2%12.9%无形资产333 321 309 298 287 土地使用权6,063 6,612 7,207 7,841 8,507 盈利能力比率盈利能力比率其他非流动资产7,788 8,136 8,136 8,136 8,136 毛利率20.9%19.7%20.1%20.2%20.3%非流动资产合计非流动资产合计2

190、7,768 29,446 30,962 32,594 34,309 经营利润率5.8%4.8%5.0%4.9%5.4%资产总计资产总计58,941 62,288 67,454 75,227 83,720 净利率5.8%4.0%4.6%4.4%4.8%调整后净利率6.2%5.1%5.6%5.3%5.7%短期借款1,043 1,975 2,822 3,729 4,689 应付账款15,635 13,574 12,116 12,966 13,709 每股指标（元）每股指标（元）其他流动负债9,890 10,222 10,222 10,222 10,222 基本EPS8.76.97.47.78.8流动

191、负债合计流动负债合计26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 摊薄EPS8.66.77.47.68.8长期借款-调整后EPS9.18.79.19.310.5其他非流动负债26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 非流动负债合计非流动负债合计26,569 25,771 25,159 26,916 28,620 每股指标增速每股指标增速负债总计负债总计53,138 51,542 50,319 53,832 57,240 基本EPS增速45.4%-21.4%7.6%3.7%14.9%摊薄EPS增速45.0%-21.2%9.0%3.7%14.9%

192、保留盈利17,740 22,421 27,204 32,160 37,857 调整后EPS增速23.3%-4.6%4.5%2.2%12.9%其他权益10,757 10,211 11,207 12,267 13,359 本公司权益持有人应占本公司权益持有人应占权益权益28,498 32,633 38,411 44,427 51,216 估值（倍）估值（倍）非控制性权益888 1,195 1,195 1,195 1,195 调整后目标P/E8.28.07.1权益总额权益总额29,386 33,828 39,606 45,622 52,412 目标P/S0.50.40.4目标P/B1.21.10.9

193、E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 67 唯品会（唯品会（VIPS.US）：）：价值股能否重返成长股？价值股能否重返成长股？深耕垂直特卖，差异化竞争深耕垂直特卖，差异化竞争 唯品会，是我国特卖电商龙头，深耕“精选品牌唯品会，是我国特卖电商龙头，深耕“精选品牌+深度折扣深度折扣+限时抢购”的限时抢购”的正品特卖模式正品特卖模式。唯品会成立于 2008 年，于 2012 年在纽交所上市。公司主打自营模式，以服装品类为主。收入规模突破千亿，盈利能力稳定收入规模突破千亿，盈利能力稳定。按收入规模来看，唯品会 2021 年收入为 1171 亿，增速 15%；

194、按净利润来看，唯品会盈利能力保持稳定，2021 年调整后利润率为 5.1%。特卖电商赋能供需两端，寻求差异化发展特卖电商赋能供需两端，寻求差异化发展 特卖电商以消费者追求高性价比为核心，对品牌商品，包括过季款或尾货等，以限时、限量、折扣等方式进行销售，特卖电商中售卖的商品常有着极具吸引力的折扣。特卖市场中销售的商品主要分为两类：一类是品牌尾货，一类是定制货。品牌尾货是品牌商生产出多余的服装，在当季未能售卖出去的库存，这类货品和专柜货品质无异，缺点是过季或尺码不全。定制货品是指品牌商针对特定渠道生产定制款商品，或与专柜商品存在一些区别。图表图表 102:电商电商 2021 年年收入收入对比（人民

195、币百万）对比（人民币百万）图表图表 103:电商电商 2021 年净年净利润对比（人民币百万）利润对比（人民币百万）资料来源：公司财报、浦银国际 资料来源：公司财报、浦银国际 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000京东阿里巴巴唯品会拼多多020,00040,00060,00080,000100,000120,000阿里巴巴京东拼多多唯品会 2022-09-09 68 供给端：特卖为品牌商提供了库存销售渠道。供给端：特卖为品牌商提供了库存销售渠道。特卖电商为品牌商提供一个场外渠道来快速清理

196、库存，降低了运营和库存成本，同时也加快了库存周转率，并减少了对店内正价商品销售的影响。需求端：特卖为消费者提供高性价比商品。需求端：特卖为消费者提供高性价比商品。随着中国人均可支配收入的提高，消费者的品牌意识越来越强。虽然消费短期略显疲软，但消费升级仍是大趋势，在下沉市场尤为明显。中国折扣零售渠道相对分散中国折扣零售渠道相对分散，主要包括线下奥特莱斯、品牌折扣店和特卖主要包括线下奥特莱斯、品牌折扣店和特卖电商等模式电商等模式。奥特莱斯主打线下平台模式，以一线品牌为主，覆盖品牌较多。线下品牌折扣店是品牌商自营的专门用于清理过季库存的线下店铺，尤其是很多体育品牌，占比有限。特卖电商更多做某一垂直领

197、域，如服装、美妆等领域。唯品会主打服装特卖垂直电商，形成差异化竞争唯品会主打服装特卖垂直电商，形成差异化竞争，具体有三大差异：，具体有三大差异：1.全球专业买手团队保证了商品竞争力全球专业买手团队保证了商品竞争力。唯品会有约 1300 人的专业买手团队，对消费者需求和偏好方面有着丰富经验和深刻理解。专业的买手团队依据以往的历史消费数据走势和客户给予的反馈，来判断不同商品种类的市场需求并进行筛选，选择更具吸引力的商品组合。公司通过专业买手进行有效选品，在保障平台商品质量的同时，也很大程度上帮消费者降低了选择成本。2.唯品会与大量品牌商达成长期合作，供应链优势形成差异化竞争唯品会与大量品牌商达成长

198、期合作，供应链优势形成差异化竞争。唯品会的品牌合作伙伴数不断增长，截至 2021 年，唯品会已拥有超过25000 个品牌合作伙伴，包括品牌商、品牌分销商和经销商。长期的合作关系可以从品牌方中拿到更优惠的价格。唯品会还与部分品牌合作伙伴合作开发定制商品，这些定制款相比于其他产品在转化率和销售率上都有所提高，定制款策略或将成为唯品会差异化的核心竞争力。2022-09-09 69 图表图表 104:唯品会品牌合作伙伴数唯品会品牌合作伙伴数 资料来源：公司资料，浦银国际 3.强大的运营能力保证库存高周转，寄卖模式降低库存风险强大的运营能力保证库存高周转，寄卖模式降低库存风险。作为特卖电商领域龙头，唯品

199、会拥有强大的运营能力。通过对促销商品的大力宣传，能够帮助品牌商和零售商快速清理库存，实现库存高周转，并节省了库存和货架成本。在加快库存变现化的同时，也为品牌带来了曝光度，推动品牌市场拓展。不同于一般 B2C 电商的买断模式，唯品会仍然是以寄卖模式为主。唯品会通常无需为长期合作伙伴的产品支付押金，而为其他品牌支付部分押金，且通常有权在销售活动结束后的一段时间内退回未售出的商品。这种寄卖模式大大降低了唯品会的库存风险和对营运资金的要求。对于无法退回的商品，如某些跨境产品，唯品会则利用在客户偏好方面的强大营销专业知识，来实现快速的库存周转，并通过库存管理和企业资源规划系统来调整采购计划，最大限度地减

200、少库存过剩。0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021累计品牌合作伙伴数增速（右轴）2022-09-09 70 直播带货对特卖行业带来一定冲击直播带货对特卖行业带来一定冲击 公司收入增速放缓公司收入增速放缓。受到流量红利减弱和直播带货的影响，唯品会在 2018-2021 年的四年增速分别为 15.9%、10.0%、9.5%和 14.9%，整体增速有所放缓。图表图表 105:唯品会唯品会过去过去 5 年收入年收入 资料来源：公司资料，浦银国际 直播电商迅速崛起，逐渐成为重要销售渠道之一直播

201、电商迅速崛起，逐渐成为重要销售渠道之一。根据艾瑞咨询预计，2021年中国直播电商市场规模为 2.3 万亿元人民币，在网购市场的渗透率达到15.5%；预计至 2023 年直播电商市场规模达到 4.9 万亿人民币，在网购市场的渗透率提升至 24.3%。直播电商凭借巨大的用户流量，成为品牌商的重要推广渠道之一，对传统电商，尤其是垂直特卖电商带来一定冲击。而相比于直播电商，特卖市场通常在整体商品质量和售后服务上更具优势，用户信赖度和留存更高。0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020

202、0202021营业收入（人民币百万）增速（右轴）2022-09-09 71 此外，同样以“低价”为特点此外，同样以“低价”为特点的的拼多多目前并未对特卖市场造成明显冲击拼多多目前并未对特卖市场造成明显冲击。特卖市场的目标用户更看重品牌及性价比，且具备一定消费能力。而拼多多的目标群体主要针对下沉市场用户。此外，白牌商品仍然是拼多多在下沉市场所销售的重要品类，而特卖市场所销售是品牌商品，其中不乏奢侈品牌。由于目标消费群体不同，拼多多的兴起目前并未对特卖市场造成明显冲击。图表图表 106:中国中国直播电商直播电商市场规模市场规模 图表图表 107:中国中国直播电商渗透率直播电商渗透率 E=艾瑞咨询预

203、测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 E=艾瑞咨询预测 资料来源：艾瑞咨询、浦银国际 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201920202021E2022E2023E市场规模（亿人民币）增速（右轴）4.2%10.6%15.5%20.1%24.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E直播电商在网购市场的渗透率直播电商在社会消费品零售总额的渗透率 2022-09-09 72 降速的唯品会能否迎来第二春？降速的唯品会能否迎来第

204、二春？为应对收入增速放缓，唯品会也在积极应对调整，主要围绕增加用户数量，扩充消费品类、提升复购率等方面展开，但仍有待观察。用户拉新，长期来看用户拉新，长期来看受益于消费升级受益于消费升级 为加强的品牌知名度和获取新客户，唯品会在多种渠道积极营销为加强的品牌知名度和获取新客户，唯品会在多种渠道积极营销。在热门综艺剧集中常常可看到唯品会的身影，包括冠名乘风破浪的姐姐、妻子的浪漫旅行等综艺节目，在三十而已、二十不惑、欢乐颂、楚乔传、都挺好等电视剧集中植入广告。同时，唯品会也通过社交媒体平台、微信群、明星直播等多种方式进行营销，使得品牌得到了极大的曝光度。长期来看，随着消费升级和品牌意识的提升，用户在

205、看重低价的同时，也越来越注重品牌质量与购物体验，而唯品会有望吸纳追求品牌兼具性价比的用户。图表图表 108:唯品会销售费用和销售费用率唯品会销售费用和销售费用率 图表图表 109:唯品会活跃消费者数唯品会活跃消费者数 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 图表图表 110:唯品会唯品会 GMV 图表图表 111:唯品会订单数唯品会订单数 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000201920202021销售费用（人民币百万）销售

206、费用率0%5%10%15%20%25%020406080201920202021活跃消费者数（百万）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000200202021GMV（百万）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,000200202021订单数（百万）增速（右轴）2022-09-09 73 丰富商品品类，扩宽目标客户群体丰富商品品类，扩宽目标客户群体 逐渐从垂直电商转向综合电商。逐渐从垂直电商转向综合电商。唯品会

207、的商品品类不断丰富，已由服饰配饰类扩展至母婴、家居家装、电子产品、食品、医药、图书等品类，逐渐向综合型电商转变。根据 2021 年销售数据，平台仍是以大服饰类为最大品类，服饰占比 33%、运动服饰展 12%，鞋包占 10%。非服饰类迅速成长，化妆品、儿童用品和家居也逐渐成为重要商品品类，占比分别达到 14%、8%和 9%。图表图表 112:唯品会各品类产品收入占比（唯品会各品类产品收入占比（2021 年）年）资料来源：公司年报，浦银国际 服饰33%其他14%化妆品14%运动服饰12%鞋包10%家居9%儿童用品8%2022-09-09 74 未来男性客户的贡献占比有望得到提升未来男性客户的贡献占

208、比有望得到提升。目前，唯品会仍是以女性用户为主，但随着商品品类扩充至男装、运动服装、数码产品，唯品会男性用户的订单也得到了快速增长。男性用户消费相对低频，但单品价值并不低。男性用户较多关注手机、数码、运动鞋靴等品类。根据 QuestMobile 2021年 4 月数据，线上消费能力 1000 元以上的用户中，男性用户数为 1.22 亿，呈现上升趋势，占比达到 55%。唯品会中，男性客户转化效率更高，决策时间更短，未来男性客户的贡献占比有望得到提升。图表图表 113:线上消费能力线上消费能力 1000 元以上用户性别分元以上用户性别分布（布（2021 年年 4 月）月）图表图表 114:男性线上

209、消费能力男性线上消费能力 1000 元以上用户规元以上用户规模趋势模趋势 资料来源：QuestMoble、浦银国际 资料来源：QuestMoble、浦银国际 男性用户55%女性用户45%0%2%4%6%8%10%12%1.01.01.11.11.21.21.32019.42020.42021.4用户规模（亿）增速（右轴）2022-09-09 75 线上线下相结合，提升用户体验线上线下相结合，提升用户体验 多地仓储物流中心，为客户提供良好购物体验。多地仓储物流中心，为客户提供良好购物体验。唯品会物流仓储覆盖全国，大部分商品主要为顺丰配送，保证了商品的交付效率。唯品会拥有超过2,100 名客户服务

210、人员，能够快速响应客户的查询。“7 天内无条件退货”、“上门取件免费退货”等政策，带来良好的用户购物体验，进而提高用户留存率及复购率。2021 年唯品会的用户复购占比达 83%，唯品会 SVIP 数量同比增长 50%。线下门店作为业务补充。线下门店作为业务补充。唯品会除了拥有线上业务外，还拥有线下零售网络，服务线下消费者。截至 2021 年，唯品会在线下拥有约 292 家唯品仓和约 261 家唯品会线下门店。此外，2019 年，唯品会收购杉杉奥特莱斯，进军线下奥特莱斯业务，将线上线下业务深度整合，打造全渠道特卖体系，目前在宁波、太原、哈尔滨、郑州、南昌、赣州、衡阳、兰州、乌鲁木齐、沈阳等地开设

211、了门店，未来还将在其他城市开设更多门店。线下门店除了有助于提升用户购物体验外，还承担了线下获客的入口。图表图表 115:唯品会唯品会仓储物流中心仓储物流中心 图表图表 116:唯品会复购消费者数及占比唯品会复购消费者数及占比 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 65%70%75%80%85%020406080201920202021复购消费者数（百万）复购消费者占比（右轴）2022-09-09 76 财务分析及预测财务分析及预测 预计预计未来三年年均复合增长未来三年年均复合增长 1%2021 年，唯品会收入同比增长 15%，达到 1171 亿人民币

212、。由于经济放缓以及竞争更为剧烈，我们预计公司 2021-2024E 年收入仅约 1%的年复合增长。我们预计 2022 年产品收入同比下降 11%至 987 亿人民币，GMV 同比下降 9%至 1738 亿。2Q 业绩：业绩：收入为 245 亿，同比下降 17%，其中产品收入同比下降 18%；毛利率同比提升 0.4 个百分点至 20.5%；调整后净利润同比增长 8%至 16 亿，调整后净利率为 6.5%。图表图表 117:唯品会唯品会收入预测收入预测 图表图表 118:唯品会分部业务预测唯品会分部业务预测（人民币百万）（人民币百万）E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测

213、，资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 119:唯品会产品收入唯品会产品收入预测预测 图表图表 120:唯品会唯品会 GMV 预测预测 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测，资料来源：公司财报、浦银国际-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90,00095,000100,000105,000110,000115,000120,000125,000202020212022E2023E2024E营业收入（人民币百万）增速（右轴）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022E2023E20

214、24E产品收入其他收入-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90,00095,000100,000105,000110,000115,000202020212022E2023E2024E产品收入增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%140,000150,000160,000170,000180,000190,000200,000202020212022E2023E2024EGMV增速（右轴）2022-09-09 77 利润率或利润率或维维持稳定持稳定 2021 年公司毛利率为 19.7%，我们预计未来几年毛利率基本维持稳定，整体费用率稳步下降。我们预测 2022

215、 年公司调整后净利润为 59 亿人民币，调整后净利率为 5.6%。图表图表 121:唯品会毛利润预测唯品会毛利润预测 图表图表 122:唯品会费用率预测唯品会费用率预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 图表图表 123:唯品会经营利润唯品会经营利润预测预测 图表图表 124:唯品会调整后净利润预测唯品会调整后净利润预测 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司财报、浦银国际 0%2%4%6%8%202020212022E2023E2024E履约费用率营销费用率研发费用率管理费用率17%18%

216、19%20%21%22%19,00020,00021,00022,00023,00024,00025,000202020212022E2023E2024E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022E2023E2024E经营利润（人民币百万）经营利润率（右轴）4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%5,0005,5006,0006,5007,000202020212022E2023E2024E调整后净利润（人民币百万）调整后净利率（右轴）2022-09-09 78 估值分析与预

217、测估值分析与预测 首予首予“持有持有”评级，目标价评级，目标价 11 美元美元 目前唯品会的估值已处于近年低位，远期 P/E 为 8.1x，略高于均值以下一个标准差，但考虑到公司目前增长乏力，仍需等待行业需求复苏，首予“持有”评级。我们预计 2023E 年调整后净利润为 60 亿人民币，给予 8.0 x P/E，得到目标价 11 美元。图表图表 125:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023

218、E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Eq

219、uity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9

220、.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险投资风险 宏观经济放缓，或导致

221、整体消费市场不及预期宏观经济放缓，或导致整体消费市场不及预期。公司的收入增速也将会受到直接影响。直播电商或导致竞争格局进一步恶化直播电商或导致竞争格局进一步恶化。公司的市场份额或受到进一步压制。营销推广不及预期，或导致用户增长进一步放缓营销推广不及预期，或导致用户增长进一步放缓。2022-09-09 79 图表图表 126：唯品会唯品会远期市盈率远期市盈率 注：数据截至 9 月 7 日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 127：浦银国际目标价：唯品会（浦银国际目标价：唯品会（VIPS.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 11

222、.00246810121401/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23唯品会控股有限公司股价买入持有卖出(美元)06121824-----07远期市盈率平均值1 标准差 2022-09-09 80 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 129：唯品会唯品会 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）

223、悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：13 美元 目标价：6.6 美元 若公司 2023 年活跃用户数超 9000 万，或将推动收入增长好于预期。若 2023 年 GMV 达到 2000 亿，或将推动收入增长好于预期。若公司 2022 年活跃用户数低于 8000 万，或将影响收入增长表现。若 2023 年 GMV 低于 1800 亿，或影响收入增长。资料来源：浦银国际预测 图表图表 128：唯品会市场普遍预期唯品会市场普遍预期 资料来源：Bloomberg，浦银国际 33%48%48%48%54%54%54%52%52%52%48%48%4

224、%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)0246810121401/202207/202201/202307/20230510152025交易量（百万）乐观US$13基本US$11悲观US$6.6浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关

225、系披露及免责声明。汇通达（汇通达（9878.HK）：深耕下沉市场，）：深耕下沉市场，关注毛利率改善关注毛利率改善 我们首次覆盖我们首次覆盖汇通达汇通达（9878.HK），首），首予“买入”予“买入”评级，评级，目标价目标价为为 50港港元。元。深耕下沉市场产业互联网，交易深耕下沉市场产业互联网，交易+服务双轮驱动：服务双轮驱动：汇通达是我国下沉市场企业零售交易规模最大平台之一，公司业务包括自营电商交易业务和 SaaS 服务两部分：1)核心核心 To B 交易业务交易业务，我们预计未来三年收入年均复合增速 28%。下沉市场仍有很大提升空间，公司主要覆盖“三高”（高客单价、高用户体验、高售后服务）

226、品类产品，差异化竞争，如智能家电、农机农资、家居建材、3C 数码、交通出行、酒水饮料等。2)SaaS 服务业务服务业务还处在发展早期，保持高速增长，我们预计未来三年收入复合增速 70%，SaaS 用户数有望提升至约 15 万家，付费用户约 5 万家。综上，我们预测公司整体收入未来三年年均复合增长 28%。结构持续优化，助力毛利率改善：结构持续优化，助力毛利率改善：公司以 To B 电商自营业务为主，毛利率偏低，2021 年为 2.8%，我们认为有望逐步改善，主要由于：1)优化采购结构优化采购结构：加大总部供应链采购比重，享受更低成本，2021年该比例 40%，我们预计 2025 年有望超过 7

227、0%；2)优化品类结构优化品类结构：超级单品毛利率显著高于传统品类，公司将发力超级单品以及反向定制等品类；3)收入结构优化收入结构优化：高毛利的 SaaS 业务保持高增长，2021 年毛利贡献占比为 15%，预计 2022 年能贡献超过 20%。综上，我们预计 2022 年公司毛利率或提升至 3.1%。我们首次覆盖汇通达，给予“买入”评级：我们首次覆盖汇通达，给予“买入”评级：考虑到公司在下沉市场的差异化竞争优势以及未来利润率改善预期，给予“买入”评级，目标价 50 港元，对应 59x/30 x 的 2022E/2023E 年市盈率。投资风险：投资风险：电商行业恢复不及预期；行业竞争激烈 图表

228、图表 130：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 49,629 65,763 86,464 108,085 137,972 经营盈利 407 639 749 1,332 2,190 调整后净利润(280)(177)538 1,085 1,776 调整后目标 PE(x)59.0 30.0 17.6 E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 汇通达汇通达（9878.HK）2022 年 09 月 09 日 汇通达（汇通达（9878.HK）目标价（港目标价（港元）元）50

229、 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+22%目前股价（港元）40.9 52 周内股价区间（港元）37-64.7 总市值（百万港元）23,009 近 3 月日均成交额（百万港元）17 注：截至 2022 年 9 月 8 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 注：截至 2022 年 9 月 8 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 48USD 156USD 62USD 710%20%40%60%80%30405060702/17/20228/17/2022汇通达网络股价(港元)相对于MSCI中国工业指数表现(右轴)2022-09-09

230、 82 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入49,629 65,763 86,464 108,085 137,972 除税前利润(199)(76)673 1,357 2,220 收入成本(48,285)(63,895)(83,806)(104,343)(132,705)营运资金变动41 241 2,856 2,995 4,140 毛利毛利1,345 1,868 2,657 3,742 5,266 其他调整项630 6

231、50 (115)(251)(424)销售费用(610)(864)(1,318)(1,513)(1,932)经营现金流经营现金流472 815 3,414 4,100 5,936 管理费用(415)(479)(603)(757)(966)研发费用(58)(79)(133)(141)(179)固定资产(24)(19)(30)(30)(30)经营盈利经营盈利407 639 749 1,332 2,190 金融资产2,647 (1,499)(1,971)(2,464)(3,145)财务收入(604)(713)(75)25 30 其他投资现金流(484)(17)-除税前盈利除税前盈利(199)(76)6

232、73 1,357 2,220 投资现金流投资现金流2,138 (1,536)(2,001)(2,494)(3,175)所得税开支(81)(101)(135)(271)(444)年度盈利年度盈利(280)(177)538 1,085 1,776 借款(391)(552)-少数股东损益125 173 205 250 350 发行股本1,200 -1,883 -本公司权益持有人本公司权益持有人(405)(350)333 835 1,426 融资现金流融资现金流538 (629)1,883 -现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量3,148 (1,349)3,296 1,606 2,761 年初

233、现金及现金等价物1,168 4,316 2,967 6,263 7,870 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物4,316 2,967 6,263 7,870 10,631 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E物业及设备45 43 53 63 73 盈利增速盈利增速其他非流动资产1,375 2,203 2,203 2,203 2,203 营业收入增速13.7%32.5%31.5%25.0%27.7%非流动资产合计非流动资产合计1,420 2,245 2,255 2,2

234、65 2,275 毛利润增速5.1%38.9%42.3%40.8%40.7%存货2,251 2,719 3,566 4,440 5,646 经营利润增速21.7%57.0%17.2%77.9%64.4%金融资产1,074 2,706 4,677 7,140 10,285 净利润增速NMNMNM101.8%63.6%应收账款及票据1,847 2,653 3,488 4,360 5,566 现金及现金等价物4,316 2,967 6,263 7,870 10,631 盈利能力比率盈利能力比率其他流动资产10,787 12,309 12,309 12,309 12,309 毛利率2.7%2.8%3.

235、1%3.5%3.8%流动资产合计流动资产合计20,275 23,353 30,302 36,118 44,437 经营利润率0.8%1.0%0.9%1.2%1.6%资产总额资产总额21,695 25,598 32,558 38,383 46,712 净利率(0.8%)(0.5%)0.4%0.8%1.0%股本及储备(3,300)(3,075)8,373 9,458 11,234 估值（倍）估值（倍）少数股东权益1,256 1,358 1,358 1,358 1,358 目标P/E59.030.017.6权益总额权益总额(2,044)(1,717)9,731 10,816 12,592 目标P/S

236、0.30.20.2非流动负债合计非流动负债合计97 84 84 84 84 应付账款及票据11,419 14,419 18,957 23,698 30,251 其他流动负债12,224 12,812 3,785 3,785 3,785 流动负债合计流动负债合计23,643 27,231 22,742 27,483 34,036 负债总额负债总额23,740 27,315 22,827 27,567 34,120 权益及负债总额权益及负债总额21,695 25,598 32,558 38,383 46,712 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 83

237、 汇通达汇通达：深耕下沉市场，关注毛利率改善：深耕下沉市场，关注毛利率改善 下沉市场仍是蓝海市场下沉市场仍是蓝海市场 下沉零售市场是发展潜力大且竞争格局分散的蓝海市场。下沉零售市场是发展潜力大且竞争格局分散的蓝海市场。得益于中国经济的高速增长，一二线城市现代化进程取得了很大进展，但下沉市场仍是中国人口及经济占比最大的区域。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年下沉市场常住人口达到 12.3 亿人，占中国总人口的 87%，贡献全国 GDP 总额的 78%；预计 2020-2025 年下沉零售市场规模复合增量率为 6.5%，高于一二线市场的 5.2%。下沉市场高度依赖于线下零售门店。下沉市场高度依赖

238、于线下零售门店。相比于一二线城市，下沉市场具有覆盖广阔且分散、物流交通基础设施较为薄弱等特点，因此线下零售店仍是下沉市场消费者的最主要成交渠道，有较强的熟人经济属性。根据沙利文数据，2020 年中国下沉市场线下零售店数量超过 470 万家，线下渠道交易规模占总体比例超过 70%。下沉企业零售市场竞争格局高度分散，利于行业整合。下沉企业零售市场竞争格局高度分散，利于行业整合。汇通达专注于下沉市场企业零售业务，按 2020 年面向下沉市场的交易规模计，汇通达是排名第一的交易平台，但市场份额不足 1%。由于下沉市场存在一定的文化习俗差异，更需要本地化运营，当前高度分散的竞争格局，提供了行业整合机会。

239、图表图表 131:中国下沉零售市场规模中国下沉零售市场规模（人民币十亿（人民币十亿元）元）图表图表 132:中国中国面向下沉市场的交易业务规模（十面向下沉市场的交易业务规模（十亿亿，2020 年年）E=沙利文预测；资料来源：沙利文、浦银国际 资料来源：沙利文、浦银国际 05,00010,00015,00020,00025,000201520202025E快消品耐用品农业生产资料其他055 2022-09-09 84 供应链供应链+SaaS，赋能线下零售店，赋能线下零售店 供应链业务聚焦核心品类。供应链业务聚焦核心品类。由于下沉零售市场中耐用品和农业生产资料的占比较高，为契

240、合下沉市场消费者需求，汇通达聚焦六大核心商品品类：家用电器、消费电子、农业生产、交通出行、家居建材及酒水饮料。消费者对这些商品品类的售后服务和线下体验要求较高，纯线上平台无法完全满足消费者需求。图表图表 133:公司公司各品类收入占比各品类收入占比（2021 年）年）资料来源：公司财报、浦银国际 SaaS 助力助力零售店数字化升级。零售店数字化升级。公司 SaaS+解决方案为线下零售门店提供了数字零售管理、经营数据分析、客户管理、定制化营销等服务，侧重于提高零售门店的管理效率。同时，公司拥有近 3000 人的地推团队，能够为门店提供现场培训和营销策划等线下支持。图表图表 134:汇通达商业模式

241、汇通达商业模式 资料来源：公司财报、浦银国际 消费电子42%农业生产资料21%家用电器19%交通出行11%家居建材5%酒水饮料2%其他0%2022-09-09 85 客户扩充客户扩充是未来核心驱动是未来核心驱动 由于下沉市场的空间广阔和竞争格局的分散，以及公司对下沉市场的深刻理解，我们认为公司服务的客户规模有望持续扩大，也将是公司未来收入增长的核心驱动力。截至 2021 年，汇通达已有约 17 万注册会员店，其中活跃会员零售门店数为 6.2 万家，活跃渠道合作客户数为 1.7 万家。随着公司商品品类的扩充以及供应链效率的持续优化，我们预计 2022 年公司活跃客户数将达到 8.8 万家，预计

242、2022 年收入将达到 865 亿人民币，未来三年收入年均复合增速达到 28%。客户结构客户结构及收入结构的及收入结构的优化是改善优化是改善利润率利润率的关键的关键。公司2021年毛利率为2.8%，公司表示未来将降低对渠道客户的依赖，而加大对线下零售店的直接触达；同时随着高毛利 SaaS 业务的贡献占比逐步提升，都将有利于利润端的改善。我们预计 2022 年公司毛利率提升至 3.1%，调整后利润率为 0.5%。图表图表 135:活跃客户数预测活跃客户数预测 图表图表 136:收入预测收入预测 E=浦银国际预测；资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测；资料来源：公司财报、浦银国际 图表图

243、表 137:毛利率及经营利润率预测毛利率及经营利润率预测 图表图表 138:调整后净利润预测调整后净利润预测 E=浦银国际预测；资料来源：公司财报、浦银国际 E=浦银国际预测；资料来源：公司财报、浦银国际-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000202020212022E2023E2024E活跃客户数增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000202020212022E2023E2024E收入（

244、人民币百万）增速（右轴）2.7%2.8%3.1%3.5%3.8%0.8%1.0%0.9%1.2%1.6%0%1%2%3%4%5%202020212022E2023E2024E毛利率经营利润率0.4%0.5%0.5%0.8%1.0%0%0%0%1%1%1%1%05001,0001,500202020212022E2023E2024E调整后净利润（人民币百万）调整后净利率（右轴）2022-09-09 86 首予首予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 50 港港元元 我们预计汇通达 2023 年收入达到 1081 亿，净利润达到 8.4 亿，我们参考行业可比公司估值水平，并考虑到公司处于高速增长阶

245、段，给予公司 2023 年30 xP/E，得到目标价 50 港元。我们看好公司下沉市场企业零售的独特定位，首予“买入”评级。图表图表 139：浦银国际目标价：浦银国际目标价：汇通达汇通达（9878.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 140:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里

246、巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9 43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8

247、6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY US Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Eq

248、uity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 50.0 007003/2205/2207/2209/2211/2

249、201/2303/2305/2307/2309/2311/23汇通达网络股价买入持有卖出(港元)2022-09-09 87 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 142：汇通达汇通达 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：69 港元 目标价：33 港元 若公司 2023 年活跃会员零售店超 9 万，或将推动收入增长好于预期。若 2023 年 SaaS 业务付费用户数超 4 万，或推动利润率好于预期 若公司

250、2023 年活跃会员零售店低于 8 万，或将影响收入增长表现。若 2023 年 SaaS 业务付费用户数低于 3 万，或影响利润率的改善 资料来源：浦银国际预测 图表图表 141：汇通达汇通达市场普遍预期市场普遍预期 资料来源：Bloomberg，浦银国际 100%50%50%25%17%17%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2/20223/20224/20225/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(港元，右轴)0070007003/202209/202203/202

251、309/202300.511.522.533.54交易量（百万）汇通达网络股价（港元，右轴）乐观HK$69基本HK$50悲观HK$33浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。宝尊电商（宝尊电商（9991.HK/BZUN.US）：短期承压，）：短期承压，加速渠道多元化加速渠道多元化 我们首次覆盖我们首次覆盖宝尊电宝尊电商（商（9991.HK/BZUN.US），给予“持有”给予“持有”评级，评级，目目标价标价为为 21 港港元元/8 美元美元。受疲软环境影响，主阵地增

252、速放缓：受疲软环境影响，主阵地增速放缓：宝尊是我国领先的电子商务服务商，为品牌方和零售商提供店铺运营、数字营销、客服、仓储物流等服务，在过去几年享受中国电商高增长红利。截至今年二季度，公司拥有 355 家客户，覆盖八大品类，位于行业领先。然而，随着红利减弱，中国电商大盘增速逐渐回落，而电商代运营行业增速也趋于放缓，2021 年市场规模约 1.5 万亿元（据电数宝），同比增长9.9%，今年疫情或加剧短期行业疲软态势，尤其是服饰品类；此外，公司主阵地天猫平台市场份额不断被侵蚀，增速下滑，给短期业绩带来不确定性。加速渠道多元化建设，完善业务生态：加速渠道多元化建设，完善业务生态：为提振业绩增速，公司

253、也在进行战略调整：1）持续拓展新渠道，京东、微信小程序、抖音等渠道取得了高速增长，今年二季度，除去单一大品牌的强劲表现，天猫外渠道占比提升至 48%；2）发力增值服务收入，助力品牌数字化转型，上半年数字营销和技术服务收入同比增长 12%；3）拓展新品类，奢侈品等高端品类保持强劲增长，一定程度上弥补了传统服饰品类承压态势；4）加大投资布局，完善业务生态：公司在 2021年投资滑雪运动服饰品牌零夏、在线广告平台爱点击，同时并购零售平台奕尚网络和高档品牌咨询公司满捷咨询。我们首次覆盖宝尊，给予“持有”评级，目标价我们首次覆盖宝尊，给予“持有”评级，目标价 21 港元港元/8 美元：美元：考虑到短期服

254、饰品类仍受疲软消费需求所拖累，业绩短期仍将承压，给予“持有”评级，目标价 21 港元/8 美元，对应 21x/8x 的2022E/2023E 年市盈率。投资风险：投资风险：电商行业恢复不及预期；行业竞争激烈 图表图表 143：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 港币百万元港币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,852 9,396 9,343 11,182 12,463 毛利润 5,525 6,120 6,574 7,827 8,724 调整后净利润 535 200 172 443 784 调整后目标 PE(x)20.7 8.0 4.5 E=浦银国际预

255、测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 宝尊电宝尊电商（商（9991.HK/BZUN.US）2022 年 09 月 09 日 宝尊电商宝尊电商（9991.HK）目标价（目标价（港港元）元）21 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+3%目前股价（港元）20.4 52 周内股价区间（港元）14.02-63.7 总市值（百万港元）3,597 近 3 月日均成交额（百万港元）1.1 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 宝尊电商宝尊电商（BZUN.US）目标价（美元）目标价（美元）8 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+1%目前股价（美元）7.9 52 周内

256、股价区间（美元）5.41-23.78 总市值（百万美元）465 近 3 月日均成交额（百万美元）4.8 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 股价表现股价表现 注：收盘价港股为 9 月 8 日，美股为 9 月 7 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 23HKD 29HKD 20HKD 21USD 8USD 18USD 8USD 8-35%-10%15%510151/1/20227/1/2022宝尊电商股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)2022-09-09 89 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表现金流量表现金流量表

257、人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入收入8,852 9,396 9,343 11,182 12,463 净利润426 (220)(147)200 524 收入成本(3,326)(3,277)(2,769)(3,355)(3,739)折旧与摊销177 231 350 336 326 毛利毛利5,525 6,120 6,574 7,827 8,724 营运资金变动(526)(653)27 (677)(471)履约费用(2,259)(2,661)(2,962)(3,355)(3,490)其他调

258、整234 546 -研发费用(410)(448)(464)(559)(623)经营现金流经营现金流310 (96)230 (141)379 销售费用(2,131)(2,550)(2,788)(3,131)(3,365)管理费用(224)(526)(418)(503)(561)资本性支出(159)(353)(221)(244)(273)其他营业费用57 73 66 -投资(458)937 -经营盈利经营盈利559 7 8 280 685 其他投资活动(0)(208)-利息收益(25)6 (27)(30)(30)投资现金流投资现金流(616)376 (221)(244)(273)其他收益净额15

259、(167)(112)-除税前盈利除税前盈利549 (154)(131)250 655 借款(428)548 -所得税开支(128)(55)(19)(50)(131)股本3,095 (1,060)-应占权益法投资利润5 3 3 -其他融资活动-1,262 -年度盈利年度盈利427 (206)(147)200 524 融资现金流融资现金流2,667 750 -少数股东权益1 14 3 -本公司权益持有人本公司权益持有人426 (220)(150)200 524 汇率变动影响(156)(61)-现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量2,204 969 9 (385)107 调整后净利润调整后净

260、利润535 200 172 443 784 年初现金及现金等价物1,527 3,731 4,700 4,708 4,323 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物3,731 4,700 4,708 4,323 4,429 资产负债表资产负债表主要财务比率主要财务比率人民币百万元人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY20FY21FY22EFY23EFY24E物业、设备及器材430 653 627 609 598 盈利增速盈利增速无形资产685 1,889 1,786 1,712 1,669 营业收入增速21.6%6.2%-0.6%19.7%11.5%投资53 331 3

261、31 331 331 毛利润增速22.7%10.8%7.4%19.1%11.5%其他非流动资产148 243 243 243 243 经营利润增速45.6%-98.7%8.9%3555.6%145.2%非流动资产合计非流动资产合计1,316 3,115 2,986 2,894 2,841 净利润增速51.3%NM-28.5%NM162.7%应收账款2,943 3,415 3,395 4,064 4,529 调整后净利润增速49.8%-62.7%-14.0%158.5%76.8%短期投资1,449 -存货1,026 1,074 907 1,099 1,225 盈利能力比率盈利能力比率现金及现金等

262、价物3,580 4,607 4,615 4,230 4,336 毛利率62.4%65.1%70.4%70.0%70.0%其他流动资产161 109 109 109 109 经营利润率6.3%0.1%0.1%2.5%5.5%流动资产合计流动资产合计9,159 9,204 9,027 9,501 10,199 净利率4.8%-2.2%-1.6%1.8%4.2%资产总额资产总额10,475 12,319 12,013 12,396 13,040 调整后净利率6.0%2.1%1.8%4.0%6.3%本公司权益持有人权益本公司权益持有人权益6,111 4,896 4,749 4,949 5,473 每股

263、指标（元）每股指标（元）非控制性权益32 1,585 1,585 1,585 1,585 基本EPS2.2-1.0-0.81.12.8权益总额权益总额6,143 6,481 6,334 6,534 7,058 摊薄EPS2.2-1.0-0.81.12.8调整后EPS2.80.90.92.44.2借款1,763 -其他非流动负债373 1,061 1,061 1,061 1,061 每股指标增速每股指标增速非流动负债合计非流动负债合计2,136 1,061 1,061 1,061 1,061 基本EPS增速41.9%-145.6%-19.9%-232.7%162.7%应付账款922 1,024

264、865 1,048 1,168 摊薄EPS增速41.9%-145.6%-21.2%-232.7%162.7%借款-2,288 2,288 2,288 2,288 调整后EPS增速40.4%-67.1%-1.0%158.5%76.8%其他流动负债1,274 1,464 1,464 1,464 1,464 流动负债合计流动负债合计2,196 4,777 4,618 4,801 4,921 估值（倍）估值（倍）负债总额负债总额4,332 5,838 5,679 5,862 5,982 调整后目标P/E20.78.04.5权益及负债总额权益及负债总额10,475 12,319 12,013 12,39

265、6 13,040 目标P/S0.40.30.3目标P/B0.60.50.5E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-09-09 90 首予首予“持有持有”评级，目标价评级，目标价 21 港元港元/8 美元美元 我们预计宝尊 2023 年调整后净利润达到 4.4 亿，考虑公司受到消费疲软的影响，给予公司 8x 2023 年 P/E，得到目标价 21 港元/8 美元，首予“持有”评级。图表图表 144:电商电商公司估值比较公司估值比较 市值市值 股价股价 P/E(市市盈盈率率，倍，倍)P/S(市市销销率率，倍，倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(百万美元百万美元)(

266、交易货币交易货币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E BABA US Equity 阿里巴巴 239,867 90.6 13.0 10.7 8.8 1.9 1.7 1.5 JD US Equity 京东 93,517 59.9 32.8 25.8 19.7 0.6 0.5 0.5 PDD US Equity 拼多多 86,497 68.4 25.8 20.8 17.0 5.0 4.0 3.4 VIPS US Equity 唯品会 6,668 10.5 8.3 8.0 7.3 0.4 0.4 0.4 9878 HK Equity 汇通达 2,931 40.9

267、43.5 25.6 17.1 0.2 0.2 0.1 BZUN US Equity 宝尊 465 7.9 16.5 8.8 6.2 0.3 0.2 0.3 平均平均 23.3 16.6 12.7 1.4 1.2 1.0 AMZN US Equity Amazon 1,319,085 129.5 N/A 37.5 24.3 2.5 2.2 1.9 SE US Equity Sea 33,047 58.8 N/A N/A N/A 2.6 2.1 1.7 MELI US Equity Mercado Libre 44,685 887.7 N/A N/A 41.4 4.3 3.4 2.7 EBAY U

268、S Equity eBay 24,535 44.7 11.0 10.1 9.1 2.5 2.5 2.4 ETSY US Equity Etsy 13,593 107.4 33.3 29.6 25.2 5.5 4.9 4.3 4385 JP Equity Mercari 2,374 2,123.0 N/A N/A 40.8 2.2 1.8 1.5 BUKA IJ Equity Bukalapak 2,021 292.0 10.0 N/A N/A 9.5 6.8 4.9 平均平均 18.1 25.7 28.2 4.2 3.4 2.8 E=Bloomberg 一致预期，股价截至 9 月 8 日 资料

269、来源：Bloomberg、浦银国际 2022-09-09 91 图表图表 145：浦银国际目标价：浦银国际目标价：宝尊电商宝尊电商（9991.HK）注：截至 2022 年 9 月 8 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 146：浦银国际目标价：浦银国际目标价：宝尊电商宝尊电商（BZUN.US）注：截至 2022 年 9 月 7 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 21.00554001/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/2305/2307/2309/2311/23宝尊电商股价买入持有卖出(港元)8.00

270、24681012141601/2207/2201/2307/23宝尊电商股价买入持有卖出(美元)2022-09-09 92 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 148：宝尊电商（宝尊电商（9991.HK）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：32 港元 目标价：17 港元 若公司 2023 年 GMV 超过 1200 亿，有望推动收入增长好于预期。若公司 2023 年 GMV 低于 1000 亿，或将影响

271、收入增长表现。资料来源：浦银国际预测 图表图表 147：宝尊电商宝尊电商（9991.HK）市市场普遍预期场普遍预期 资料来源：Bloomberg，浦银国际 0554001/202207/202201/202307/202301234567交易量（百万）宝尊电商股价（港元，右轴）乐观HK$32基本HK$21悲观HK$1710%11%11%11%22%25%29%29%29%43%43%43%10%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225

272、/20226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(港元，右轴)00 2022-09-09 93 图表图表 150：宝尊电商（宝尊电商（BZUN.US）SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司盈利水平好于预期乐观情景：公司盈利水平好于预期（概率：（概率：20%）悲观情景：公司盈利水平不及预期悲观情景：公司盈利水平不及预期（概率：（概率：20%）目标价：12 美元 目标价：6.5 美元 若公司 2023 年 GMV 超过 1200 亿，有望推动收入增长好于预期。若公司 2023 年 GMV 低于 1000 亿，或将影响收入增长表现。资料来源：浦银

273、国际预测 图表图表 149：宝尊电商宝尊电商（BZUN.US）市市场普遍预期场普遍预期 资料来源：Bloomberg，浦银国际 024681012141601/202207/202201/202307/202300.511.522.533.544.55交易量（百万）宝尊电商股价（美元，右轴）乐观US$12基本US$8悲观US$6.529%29%29%29%29%31%31%40%40%40%40%40%6%6%6%6%6%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10/2021 11/2021 12/20211/20222/20223/20224/20225/2

274、0226/20227/20228/20229/2022买入持有卖出股价(美元，右轴)0510152025 2022-09-09 94 图表图表 151：SPDBI 互联网行业覆盖公司互联网行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价（交易货币）（交易货币）评级评级 目标价目标价（交易货币）（交易货币）评级及目标价发布评级及目标价发布日期日期 行业行业 9988 HK Equity 阿里巴巴 87.20 买入 124.00 9/9/2022 电商 BABA US Equity 阿里巴巴 90.60 买入 127.00 9/9/2022 电商 9618 HK Equity 京东 235.20

275、 买入 291.00 9/9/2022 电商 JD US Equity 京东 59.88 买入 75.00 9/9/2022 电商 PDD US Equity 拼多多 68.41 买入 100.00 9/9/2022 电商 VIPS US Equity 唯品会 10.49 持有 11.00 9/9/2022 电商 9878 HK Equity 汇通达 40.90 买入 50.00 9/9/2022 电商 9991 HK Equity 宝尊 20.35 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUN US Equity 宝尊 7.89 持有 8.00 9/9/2022 电商 700 HK E

276、quity 腾讯 301.80 买入 427.00 19/8/2022 游戏、社交 3690 HK Equity 美团 171.50 买入 233.00 14/6/2022 本地生活服务 1024 HK Equity 快手 62.40 买入 100.00 25/5/2022 短视频 9626 HK Equity 哔哩哔哩 181.80 买入 259.00 14/6/2022 游戏、中视频 BILI US Equity 哔哩哔哩 23.62 买入 33.00 14/6/2022 游戏、中视频 780 HK Equity 同程旅行 16.18 买入 20.00 25/8/2021 OTA 8083

277、 HK Equity 中国有赞 0.11 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013 HK Equity 微盟 3.35 买入 10.20 14/12/2021 SaaS 3888 HK Equity 金山软件 23.00 买入 28.00 12/4/2022 SaaS 600588 CH Equity 用友网络 19.33 买入 24.00 4/5/2022 SaaS 268 HK Equity 金蝶 13.12 买入 31.00 21/12/2020 SaaS 909 HK Equity 明源云 5.47 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SE US Equit

278、y Sea 58.83 买入 140.00 18/5/2022 电商、游戏 资料来源：Bloomberg、浦银国际。港股截至 9 月 8 日收盘价，美股截至 9 月 7 日收盘价 2022-09-09 95 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成

279、。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报

280、告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所

281、述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银

282、国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人

283、士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登

284、、发表国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(汇通达 9878.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-09-09 96 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12

285、个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分

286、曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDBInternationalSecuritiesLimited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼