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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 牧高笛牧高笛(603908)露营装备制造龙头,露营装备制造龙头,自有品牌自有品牌快速发展快速发展 牧高笛首次覆盖报告牧高笛首次覆盖报告 张爱宁张爱宁(分析师分析师)赵博赵博(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520120003 S0880122070053 本报告导读:本报告导读:国外露营市场需求旺盛,国外露营市场需求旺盛,代工业务代工业务有望有望稳步稳步增长;增长;受益于国内精致露营崛起受益于国内精致露营崛起,自有品自有品牌牌业务有望业务有望迎来发展黄金期迎来发展黄金
2、期。投资要点:投资要点:投投资建议:资建议:目标价 110.1 元,首次覆盖给予“增持”评级。公司是露营装备制造龙头,业绩弹性较大,预计 2022-2024 年 EPS 分别为2.73、3.77、4.72 元。综合 PE 与 DCF 估值结果,目标价 110.1 元,首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点:市场认为与众不同的观点:市场认为露营装备市场门槛低,参与者众多,未来价格战将较为激烈,公司盈利能力难以维持;我们认为我们认为公司持续加大研发投入和营销力度,产品力及品牌影响力不断提升,龙头地位稳固,未来有望保持较优的盈利水平。国内精致露营国内精致露营兴起兴起,自有品牌自有品牌业务业务快速快
3、速发展。发展。疫情催化国内精致露营兴起,带动露营装备需求呈爆发式增长,公司作为国内露营装备龙头企业,2021/2022H1 自有品牌业务分别同比增长 90.0%/182.3%,业绩增长亮眼。产品方面,公司持续迭代“冷山”,并推出“纪元”“揽盛”系列,不断优化产品设计和性能,同时打造“精致露营”产品线,丰富产品矩阵;营销方面,公司加大营销力度,通过 IP 联名、综艺植入等增强消费者认知,塑造品牌形象。国内露营尚处于起步阶段,渗透率仍然偏低(中国 3%vs 日本 6%vs 美国 16%),未来随着国内露营渗透率提高,公司自有品牌业务有望持续高速发展。国外露营需求旺盛,国外露营需求旺盛,OEM/OD
4、M 订单有望稳健增长。订单有望稳健增长。户外露营在欧美等地区起步较早,疫情之下参与率进一步提高,受益于下游需求旺盛,大客户订单持续稳健增长,2021/2022H1 代工业务收入同比增长28.0%/24.8%。我们预计在后疫情时代,国外露营参与率有望进一步提升,公司作为高品质帐篷代工龙头,未来订单有望稳健增长。风险因素:风险因素:原材料价格波动风险,汇率波动风险,行业竞争加剧风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 643 923 1,538 2,039 2,523(+/-)%21%44%67%33%24%经营利润(经
5、营利润(EBIT)52 82 231 324 401(+/-)%15%58%181%41%24%净利润(归母)净利润(归母)46 79 182 251 315(+/-)%13%71%132%38%25%每股净收益(元)每股净收益(元)0.69 1.18 2.73 3.77 4.72 每股股利(元)每股股利(元)0.75 0.90 1.91 2.64 3.31 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.1%8.9%15.0%15.9%15.9%净资产收益率净资产收益率(%)10.5%16.8%34.8%42.0%4
6、5.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.6%8.4%18.9%23.6%25.7%EV/EBITDA 27.17 29.74 22.06 16.36 13.49 市盈率市盈率 130.26 76.18 32.87 23.81 19.01 股息率股息率(%)0.8%1.0%2.1%2.9%3.7%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:110.10 当前价格:89.80 2022.10.09 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)28.77-110.34 总市值(百万元)总市值(百万元)5,989 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)67/6
7、7 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)1.32 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)127.28 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)522 每股净资产每股净资产 7.82 市净率市净率 11.5 净负债率净负债率-9.45%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.32 0.55 Q2 0.48 1.15 Q3 0.27 0.75 Q4 0.11 0.29 全年全年 1.18 2.73 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%-6%144%相对指数 5%5%159%公司首次覆
8、盖公司首次覆盖 -23%22%66%111%155%200%--0952周内股价走势图周内股价走势图牧高笛上证指数纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)模型更新时间:2022.10.09 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 牧高笛(603908)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:110.10 当前价格:89.80 202
9、2.10.09 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业,公司的主要产品包括帐篷、睡袋、自充垫等户外装备,以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋 及 配 饰。公 司 目 前 同 时 经 营OEM/ODM 业务与自主品牌业务。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 28.77-110.34 市值(百万元)5,989 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 643 923 1,538 2,039 2,523 营业成本 479 69
10、4 1,093 1,423 1,752 税金及附加 3 3 6 8 10 销售费用 39 53 92 133 177 管理费用 41 56 92 122 151 EBIT 52 82 231 324 401 公允价值变动收益 8 2 0 0 0 投资收益 7 17 20 29 39 财务费用 9 8 0 12 14 营业利润营业利润 59 93 230 312 387 所得税 13 15 48 60 72 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 46 79 182 251 315 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 517 415 498 548 596 其他流动资产 18
11、 20 20 20 20 长期投资 0 10 13 18 23 固定资产合计 33 39-12-65-121 无形及其他资产 11 11 11 11 11 资产合计资产合计 976 1,186 1,542 1,842 2,180 流动负债 530 690 991 1,215 1,459 非流动负债 6 28 28 28 28 股东权益 440 469 523 599 693 投入资本投入资本(IC)729 824 966 1,106 1,272 现金流量表现金流量表 NOPLAT 41 69 183 261 326 折旧与摊销 7 17 49 54 59 流动资金增量 -123-102-99-
12、128-154 资本支出 -8-13-16-21-26 自由现金流自由现金流 -83-29 117 166 205 经营现金流 18-55 137 176 211 投资现金流 -91 25 1 3 7 融资现金流 234-37-54-129-170 现金流净增加额现金流净增加额 161-68 83 50 48 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.4%43.6%66.6%32.6%23.7%EBIT 增长率 15.1%57.8%180.8%40.5%23.8%净利润增长率 12.7%71.0%131.8%38.0%25.3%利润率 毛利率 25.5%24.8%28.9%30.2%3
13、0.6%EBIT 率 8.1%8.9%15.0%15.9%15.9%净利润率 7.2%8.5%11.8%12.3%12.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.5%16.8%34.8%42.0%45.4%总资产收益率(ROA)4.7%6.6%11.8%13.7%14.5%投入资本回报率(ROIC)5.6%8.4%18.9%23.6%25.7%运营能力运营能力 存货周转天数 229.2 279.3 260.5 256.4 265.4 应收账款周转天数 38.3 33.7 32.5 34.8 33.7 总资产周转周转天数 554.3 469.0 365.9 329.6 315.3 净利润现金
14、含量 0.4-0.7 0.8 0.7 0.7 资本支出/收入 1.2%1.4%1.1%1.0%1.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 54.9%60.5%66.1%67.5%68.2%净负债率 121.9%153.2%194.6%207.6%214.5%估值比率估值比率 PE 130.26 76.18 32.87 23.81 19.01 PB 3.53 5.91 11.45 10.00 8.64 EV/EBITDA 27.17 29.74 22.06 16.36 13.49 P/S 9.32 6.49 3.89 2.94 2.37 股息率 0.8%1.0%2.1%2.9%3.7%-36%-6%2
15、4%54%84%114%144%174%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-23%24%70%116%163%209%-022022-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅牧高笛价格涨幅牧高笛相对指数涨幅8%20%32%43%55%67%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%14%22%29%37%45%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)122%140%159%177%196%215%536726948620A21A
16、22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)PWiWcVkWyXbWrWrW9P9R8OtRnNoMpNfQoPoOlOrQoO8OqRrRvPmNqNxNpNuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)目录目录 1.核心结论.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.户外露营装备制造龙头,自有品牌快速发展.7 3.1.深耕户外领域近二十载,逐步巩固龙头地位.7 3.2.自有品牌营收提速,代工收入稳
17、步增长.7 3.3.股权结构稳定,管理层经验丰富.9 4.“露营热”升温,露营装备市场持续扩容.11 4.1.欧美:露营渗透率持续提升,下游需求稳步增长.11 4.2.国内:疫情催化露营经济,露营行业迎来黄金发展期.12 4.3.竞争格局:国外品牌定位中高端,国内品牌主打性价比.16 5.自有品牌:产品设计实力突出,业务增长动能充沛.18 5.1.产品:注重研发设计投入,打造精致露营系列产品.18 5.2.渠道:大牧全渠道持续高增,小牧品牌出现短期波动.21 6.代工业务:下游订单需求旺盛,公司产能具备优势.24 6.1.需求端:乘精致露营之风,下游客户需求旺盛.24 6.2.生产端:拥有三大
18、生产基地,产能持续扩张.25 7.风险因素.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)1.核心结论核心结论 投资建议:投资建议:目标价 110.1 元,首次覆盖给予“增持”评级。公司是露营装备制造龙头,业绩弹性较大,预计 2022-2024 年 EPS 分别为 2.73、3.77、4.72 元。综合 PE 与 DCF 估值结果,目标价 110.1 元,首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点:市场认为与众不同的观点:市场认为露营装备市场门槛低,参与者众多,未来价格战将较为激烈,公司盈
19、利能力难以维持;我们认为我们认为公司持续加大研发投入和营销力度,产品力及品牌影响力不断提升,龙头地位稳固,未来有望保持较优的盈利水平。国内精致露营兴起,自有品牌业务快速发展。国内精致露营兴起,自有品牌业务快速发展。疫情催化国内精致露营兴起,带动露营装备需求呈爆发式增长,公司作为国内露营装备龙头企业,2021/2022H1 自有品牌业务分别同比增长 90.0%/182.3%,业绩增长亮眼。产品方面,公司持续迭代“冷山”,并推出“纪元”“揽盛”系列,不断优化产品设计和性能,同时打造“精致露营”产品线,丰富产品矩阵;营销方面,公司加大营销力度,通过 IP 联名、综艺植入等增强消费者认知,塑造品牌形象
20、。国内露营尚处于起步阶段,渗透率仍然偏低(中国3%vs 日本 6%vs 美国 16%),未来随着国内露营渗透率提高,公司自有品牌业务有望持续高速发展。国外露营需求旺盛,国外露营需求旺盛,OEM/ODM 订单有望稳健增长。订单有望稳健增长。户外露营在欧美等地区起步较早,疫情之下参与率进一步提高,受益于下游需求旺盛,大客 户 订 单持 续 稳健 增 长,2021/2022H1 代 工 业 务收 入同 比 增 长28.0%/24.8%。我们预计在后疫情时代,国外露营参与率有望进一步提升,公司作为高品质帐篷代工龙头,未来订单有望稳健增长。风险因素:风险因素:原材料价格波动风险,汇率波动风险,行业竞争加
21、剧的风险等 2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:收入收入 1)OEM/ODM 代工代工业务业务:2019-2021 年代工业务收入增速为-4.5%、29.1%、28.0%,随着海外露营渗透率持续提升,公司代工业务有望持续增长,假设 2022-2024 年代工收入同比增长 25.0%、15.0%、15.0%。2)自有品牌自有品牌业务:业务:2019-2021 年自有品牌业务收入增速为-2.5%、3.8%、90.0%。随着国内露营渗透率逐步提升,公司将大力推进自有品牌业务,推动产品升级并围绕“精致露营”丰富产品矩阵,假设 2022-2024年自有品牌收入
22、同比增长 150.0%、50.0%、30.0%。3)其他业务:其他业务:2021 年其他业务收入同比增长 106.1%,假设 2022-2024年该业务收入增速分别为 100%、100%、100%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)毛利率毛利率 1)OEM/ODM 代工代工业务业务:2019-2021 年代工业务毛利率分别为 24.7%、23.0%、20.4%,2022H1 毛利率提高至 21.7%。随着露营装备的迭代升级,毛利率有望进一步提升,预计 2022-2024 年代工业务
23、毛利率分别为 22.0%、23.0%、23.0%。2)自有品牌业务:自有品牌业务:2019-2021 年自有品牌业务毛利率分别为 36.7%、32.9%、33.9%,2022H1 受益于产品迭代升级,毛利率提升至 36.0%。假设 2022-2024 年自有品牌业务毛利率维持在 36.0%。3)其他业务:其他业务:2020-2021 年其他业务毛利率为-1.7%、-17.1%,2022H1毛利率回升至 0.01%,假设 2022-2024 年其他业务毛利率为 0%。费用率费用率 1)销售费用率:销售费用率:未来公司将着力发展自有品牌业务,加大品牌营销力度,因此销售费用率将有所提升,假设 202
24、2-2024 年销售费用率为6.00%、6.50%、7.00%。2)管理费用率:管理费用率:2019-2021 年管理费用率为 7.31%、6.33%、6.05%,呈下降趋势。假设 2022-2024 年管理费用将维持在 6.00%。3)研发费用率:研发费用率:公司将持续加大研发投入,不断优化户外帐篷等产品的设计及性能,假设 2022-2024 年研发费用率维持在 3.00%。盈利预测:盈利预测:根据上述假设,我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为15.38、20.39、25.23 亿元,分别同比增长 66.6%、32.6%、23.7%;归母净利润分别为 1.82、2.51、3.1
25、5 亿元,分别同比增长 131.8%、38.0%、25.3%。表表 1:预计预计 2022-2024 年归母净利将同比增长年归母净利将同比增长 131.8%、38.0%、25.3%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(亿元)(亿元)6.43 9.23 15.38 20.39 25.23 yoy 21.4%43.6%66.6%32.6%23.7%OEM/ODM 代工业务 4.81 6.15 7.69 8.85 10.17 自有品牌业务 1.61 3.06 7.65 11.48 14.92 其他业务 0.01 0.02 0.03 0.07 0.14 营业成本
26、营业成本(亿元)(亿元)4.79 6.94 10.93 14.23 17.52 OEM/ODM 代工业务 3.70 4.90 6.00 6.81 7.83 自有品牌业务 1.08 2.02 4.90 7.35 9.55 其他业务 0.01 0.02 0.03 0.07 0.14 毛利(亿元)1.64 2.29 4.45 6.17 7.71 毛利率 25.5%24.8%28.9%30.2%30.6%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)0.46 0.79 1.82 2.51 3.15 yoy 12.7%71.0%131.8%38.0%25.3%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2.估值估值
27、 PE估值估值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)根据公司的业务类型,我们选择户外运动品牌 SNOW PEAK、三夫户外和探路者作为可比公司,考虑到公司在户外露营装备领域的龙头地位稳固,自有品牌业务呈爆发式增长,业绩弹性较强,给予公司 2023 年高于行业平均的 30 倍 PE,合理估值为 113.12 元人民币。表表 2:可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 28.3 倍倍 代码代码 简称简称 货币货币 股价股价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2
28、022E 2023E 2024E 7816.T SNOW PEAK JPY 2151.00 72.67 95.79-29.6 22.5-002780.SZ 三夫户外 CNY 10.62 0.13 0.44 0.53 81.7 24.1 20.0 300005.SZ 探路者 CNY 7.30 0.08 0.19 0.28 91.3 38.4 26.1 平均平均 67.5 28.3 23.1 603908.SH 牧高笛 CNY 89.80 2.73 3.77 4.72 32.9 23.8 19.0 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:股价对应 2022 年 9 月 30 日收盘价;SNOW
29、PEAK 盈利预测来自雅虎财经,三夫户外、探路者的盈利预测数据来自 Wind 一致预测)DCF 估值估值 我们假设公司未来发展分为三个阶段:1)2022-2024 年:根据我们的盈利预测,预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 15.4、20.4、25.2 亿元,分别同比增长 66.6%、32.6%、23.7%;2)2025-2031 年:假设公司收入增速为 10%;3)2032 年及之后:永续增长阶段,假设增速为 1%。无风险利率取十年期国债收益率 2.75%,风险溢价假设为 7.00%,系数为 0.75,假设债务结构维持当前水平,债务成本为 4.00%,永续增长率假设为 1%,计算
30、公司的股权成本 ke 为 8.00%,WACC 为 7.30%。估值结果估值结果:FCFF 结果显示,公司股权价值 71.47 亿元,公司每股合理估值为 107.16 元。表表 3:未来十年公司现金流有望逐步增长未来十年公司现金流有望逐步增长(单位:亿元)(单位:亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 0.8 2.3 3.2 4.0 4.6 5.0 5.5 6.0 6.6 7.3 8.1 息前税后利润(NOPLAT)0.7 1.8 2.6 3.3 3.7 4.0 4.4 4.9 5.4 5
31、.9 6.5+折旧与摊销 0.2 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8-营运资金的增加 1.0 1.0 1.3 1.5 0.4 0.8 0.8 0.8 1.0 1.1 1.1-资本性投资 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 公司自由现金流量(FCFF)-0.3 1.3 1.8 2.2 3.8 3.8 4.2 4.7 5.1 5.6 6.1 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表表 4:DCF 每股合理估值结果对永续增长率(每股合理估值结果对永续增长率(TV)和加权平均资本成)和加权平均资本成本(本(
32、WACC)的敏感性分析)的敏感性分析 TV=0.5%TV=1.0%TV=1.5%WACC=6.3%122.91 131.52 141.94 WACC=7.3%101.42 107.11 113.77 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)WACC=8.3%85.61 89.54 94.06 数据来源:国泰君安证券研究 出于谨慎性考虑,综合 PE 估值与 DCF 估值两种估值方法,取二者平均值 110.1 元人民币作为公司目标价,给予“增持”评级。3.户外露营装备制造龙头,户外露营装备制
33、造龙头,自有品牌自有品牌快速发展快速发展 3.1.深耕户外领域近二十载,逐步巩固龙头地位深耕户外领域近二十载,逐步巩固龙头地位 专注露营装备制造专注露营装备制造近近二十载,二十载,缔造国内缔造国内露营露营赛道的领军品牌赛道的领军品牌。2003 年,主品牌 MOBI GARDEN 成立,“冷山”徒步帐篷问世并迅速成为中国徒步露营的标志性产品。2006 年公司前身浙江来飞户外用品股份公司成立,2014 年公司更名为牧高笛,并于 2017 年成功上市。自成立以来,公司在 OEM/ODM 代工业务的基础上,大力发展自有品牌,陆续推出子品牌Mobi Garden Urban 和山系轻机能露营服装子品牌
34、MOBI VILLA,积极提倡国内消费者亲近大自然,逐步巩固在户外露营领域的龙头地位。图图 1:公司深耕户外产品领域近二十载公司深耕户外产品领域近二十载 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 2:OEM/ODM 代工业务涉及露营帐等多种产品的代工业务涉及露营帐等多种产品的研发、设计和生产制造研发、设计和生产制造 图图 3:公司拥有大牧(公司拥有大牧(Mobi Garden)、小牧()、小牧(Mobi Garden Urban)及山系()及山系(MOBI VILLA)三大)三大自自有品牌有品牌 数据来源:招股说明书 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.2.自有品牌自有品牌营收提速营收
35、提速,代工收入稳步增长代工收入稳步增长 近两年近两年营收持续高增,营收持续高增,盈利能力显著提升盈利能力显著提升。从收入端来看,2011-2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)年公司营收由 3.23 亿元增长至 6.43 亿元,CAGR 为 7.9%。2021 年户外露营之风盛行,公司营收同比增长 43.6%至 9.23 亿元,2022H1 延续高增态势,营收同比增长 61.3%。从利润端来看,2011-2020 年公司归母净利润由 0.29 亿元增至 0.46 亿元,CAG
36、R 为 5.1%。2021 年归母净利润同比高增 71.0%至 0.79 亿元,2022H1 受益于毛利率及费用率改善,归母净利润同比增长 111.8%,盈利能力显著提升。图图 4:2022H1 营业收入同比增长营业收入同比增长 61.3%图图 5:2022H1 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 111.8%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 6:2022H1 毛利率和净利率显著提升毛利率和净利率显著提升 图图 7:2022H1 费用率大幅改善费用率大幅改善 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 分业务来看
37、,分业务来看,自有品牌自有品牌业务增势亮眼业务增势亮眼,代工收入稳步增长代工收入稳步增长。公司的自有品牌产品均为内销,外销收入则全部来自 OEM/ODM 代工业务。自 2020年疫情以来,受益于国内城郊旅游需求增长,自有品牌业务快速发展,2021 年内销收入同比增长 90.0%至 3.06 亿元,毛利率同比提升 1.0pct至 33.9%;2022H1 内销收入 3.5 亿元,超过 2021 全年的销售水平,收入占比达到 40%,毛利率持续提升至 36.0%。外销业务方面,公司为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务,产品远销澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等市场,2021 年外销收入
38、同比增长 28.0%至6.15亿元,但受原材料价格上涨等因素影响,毛利率略降2.6pct至20.4%;2022H1 外销收入同比增长 24.8%至 5.2 亿元,毛利率回升至 21.7%。3.233.163.984.324.554.315.165.515.296.439.238.67-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0营业收入同比增速(亿元)0.29 0.35 0.46 0.35 0.54 0.47 0.50 0.41 0.41 0.46 0.79 1.13-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.0
39、1.2归母净利润同比增速(亿25.5%24.8%27.3%7.2%8.5%13.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率6.1%5.8%4.0%9.7%8.8%6.4%1.3%0.9%-0.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 8:近年来公司内销、外销业务均保持良好增势近年来公司内销、外销业务均保持良好增势 图图 9:2022H1 内销及外销毛利率均有所提升内销及外销毛利率均有所提
40、升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 分产品来看,帐篷及装备贡献超八成收入,分产品来看,帐篷及装备贡献超八成收入,且且收入占比持续提升。收入占比持续提升。2015-2021 年,帐篷及装备收入由 3.4 亿元提升至 7.7 亿元,CAGR 为14.6%,收入占比由 74.8%提升至 83.5%;服装及鞋子收入稳定维持在1.0 亿元左右,2021 年该业务占比为 11.3%;2021 年配件及其他业务收入同比增长 228.4%至 0.5 亿元,收入占比提升 2.8pct 至 5.0%。在盈利表现方面,2021 年配件业务毛利率同比提升 2.0pct,帐篷
41、及毛利率同比略降 0.1pct,服装及鞋子加大去库存力度,毛利率出现小幅下滑。图图 10:2021 年帐篷及装备收入贡献超八成收入年帐篷及装备收入贡献超八成收入 图图 11:2021 年帐篷及装备毛利率略降年帐篷及装备毛利率略降 0.1pct,配件,配件毛利率同比增长毛利率同比增长 2.0pct,鞋服毛利率小幅下滑,鞋服毛利率小幅下滑 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3.股权结构稳定,管理层经验丰富股权结构稳定,管理层经验丰富 公司公司股权结构稳定股权结构稳定,实际控制人持股比例较高。实际控制人持股比例较高。公司的实际控制人为陆暾华与陆暾峰兄弟,
42、二人分别通过宁波大牧及浙江嘉拓控制公司 50.44%、10.00%的股份,合计间接控制公司 60.44%的股份,股权较为集中。2.6 2.8 2.6 3.2 3.9 3.7 4.8 6.2 5.2 1.7 1.7 1.6 1.9 1.6 1.6 1.6 3.1 3.5 0外销收入内销收入(亿元)27.9%22.8%24.7%23.0%20.4%21.7%37.7%38.5%36.7%32.9%33.9%36.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1外销毛利率内销毛利率3.4 3.1 3.6 4.2 4
43、.0 5.4 7.7 1.1 1.1 1.4 1.2 1.1 0.9 1.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.1 0.5 0200021帐篷及装备收入服装及鞋子收入配件及其他收入(亿元)22.9%34.7%35.9%0%10%20%30%40%50%60%200021帐篷及装备毛利率服装及鞋子毛利率配件及其他毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 12
44、:公司股权结构稳定(截至公司股权结构稳定(截至 2022 年年 9 月月 26 日)日)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 管理团队管理团队深耕户外制造领域多年,具备丰富的管理深耕户外制造领域多年,具备丰富的管理经验经验。公司董事长陆暾华在制造与外贸行业深耕数年,积累了丰富的实践与管理经验,能够敏锐地捕捉国内户外用品发展机遇。此外,公司的多位高管曾长年从事户外运动领域相关业务,具备丰厚的行业知识储备和管理经验。表表 5:管理团队经验丰富:管理团队经验丰富 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 职务职务 学历学历 介绍介绍 陆暾华 男 51 董事长、董事、总经理 硕士 拥有加拿大永久居留权,EMBA。
45、历任华鑫集团国贸中心经理,衢州华鹏旅游用品有限公司总经理,来飞野营执行董事、总经理,东极青华总经理;现任公司董事长、总经理,兼任子公司浙江/宁波/上海牧高笛执行董事,海口牧高笛投资、宁波大榭开发区牧高笛贸易执行董事兼总经理;同时担任宁波大牧执行董事等 陆暾峰 男 50 董事 硕士 中国国籍,EMBA。历任宁波市金龙饭店前台主管,宁波大酒店营销部经理,中信宁波国际大酒店营销总监,华安机械监事,现任宁波嘉拓执行董事,公司董事,宁波牧高笛执行董事、总经理,浙江牧高笛经理 罗杰 56 57 董事 本科 中国国籍。曾任北京体育科学研究所干部、国家体委体育装备处干部、国家体育总局体育器材装备中心发展部、采
46、购部、会展部主任,中国体育用品业联合会秘书长;现任中国体育用品业联合会副主席兼秘书长、全国体育用品标准化技术委员会主任委员,担任中体联(北京)5 家公司的执行董事兼总经理、中体联(海南)体育执行董事兼总经理、江苏康力源体育独立董事,浙江力玄运动独立董事,同时兼任公司董事 毛隽 女 59 董事 博士 拥有英国国籍及中国香港永久居留权。曾担任德意志银行助理副总裁、瑞士银行投资银行分部董事及瑞银香港分行董事,此后曾担任 UBS Securities Limited 财富管理部董事,维亚生物科技董事。此外,毛隽女士曾成立上海岱岱投资管理公司,负责公司的整体管理及运营。2022 年 5 月被聘任为公司董
47、事 杜素珍 女 48 董事、财务总监 本科 中国国籍。历任建设银行衢州市柯城支行开发区办事处储蓄员,衢州市世纪龙有限公司主办会计,来飞股份董事、财务经理;现任公司财务总监,浙江牧高笛监事,衢州牧高笛监事,兼任威盛电子监事 徐静 女 44 董事、外销业务总监 硕士 中国国籍。最近 5 年持续担任公司董事、外销业务总监 罗亚华 女 36 董秘 硕士 中国国籍,中级经济师。曾任职于宁波太平鸟时尚服饰股份有限公司董事会办公室,并曾担任旭升股份证券部经理,证券事务代表;现任公司董秘 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28
48、Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)4.“露营热”升温,露营装备市场持续扩容“露营热”升温,露营装备市场持续扩容 4.1.欧美:露营渗透率欧美:露营渗透率持续持续提升,下游需求稳步增长提升,下游需求稳步增长 疫情催化下疫情催化下,欧美居民,欧美居民户外露营参与率进一步提升。户外露营参与率进一步提升。欧美地区的户外运动行业起步较早,经过多年发展,已形成了较为稳定的消费市场,根据Statista 数据,2021 年欧美户外运动电商市场规模占全球的 47.33%。新冠疫情爆发后,持续的防疫措施激发了人们保持身体健康、释放压力、亲近自然的需求,户外运动的参与率进一步提升。
49、以美国为例,根据美国户外基金会数据,2021 年 6 岁及以上的户外运动参与者数量同比增长6.9%,户外运动参与率达到 54%,创历史新高。其中,露营领域的增速亮眼,根据北美最大的露营地连锁机构 Kampgrounds of America(KOA)的数据,2021 年有 5700 万家庭至少进行了一次露营旅行,较 2020 年同比增长 18%。图图 13:欧美户外运动起步较早欧美户外运动起步较早 图图 14:2021 年欧美户外运动用品电商市场规模合年欧美户外运动用品电商市场规模合计占全球市计占全球市场的场的 47.33%数据来源:新民周刊,科安硅胶官网,国泰君安证券研究 数据来源:Stat
50、ista,国泰君安证券研究 图图 15:2021 年美国户外运动参与率年美国户外运动参与率进一步进一步提升提升 图图 16:2021 年年美国美国参与露营的家庭数量显著增长参与露营的家庭数量显著增长 数据来源:美国户外行业协会,国泰君安证券研究 数据来源:Kampgrounds of America(KOA),国泰君安证券研究 城市露营城市露营群体群体崛起,对精致露营产品的需求大幅提升。崛起,对精致露营产品的需求大幅提升。根据 KOA 的调美国,26.39%欧洲,20.94%其他,52.67%48.4%48.6%49.0%50.5%50.7%52.9%54.0%45%46%47%48%49%5
51、0%51%52%53%54%55%200021户外运动参与率4820 5700 42004400460048005000520054005600580020202021该年度至少进行一次露营的家庭数量(万家)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)查数据,2021 年美国城市居民的露营次数显著增加,成为最热衷露营的群体之一,他们喜欢尝试新形式,例如房车露营(RV)、野外露营(backcountry camping)、陆路旅行(Overland
52、ing)、精致露营(Glamping)等。调查结果显示,美国的精致露营市场正持续增长,2021 年有 36%的露营者第一次进行了精致露营旅行,2022 年该占比进一步提升,有 50%的露营者正积极探索精致露营生活方式。图图 17:城市居民希望探索多元化的露营方式(城市居民希望探索多元化的露营方式(2021 年年数据数据)数据来源:Kampgrounds of America(KOA),国泰君安证券研究 露营渗透率提升露营渗透率提升,全球露营装备市场有望,全球露营装备市场有望持续持续稳步增长。稳步增长。欧美等海外地区的消费者已逐渐将露营作为一种日常的生活休闲方式,未来随着露营形式更加多样化,全球
53、露营装备市场有望持续扩容。根据 Statista 的电商行业数据,2021 年全球露营装备市场规模已达到 152 亿美元,预计 2032年有望增长至 327 亿美元,CAGR 将达到 7.2%。图图 18:2022-2032 年全球露营装备市场规模有望稳步增长年全球露营装备市场规模有望稳步增长 数据来源:Statista,国泰君安证券研究(注:2032 年数据是根据 2021 年市场规模及2022-2032 年的年均复合增长率计算所得)4.2.国内:疫情催化露营经济,露营行业迎来黄金发展期国内:疫情催化露营经济,露营行业迎来黄金发展期 我国户外运动行业起步较晚,近年来市场规模逐渐扩大我国户外运
54、动行业起步较晚,近年来市场规模逐渐扩大。我国户外运动行业直到 20 世纪 90 年代才开始萌芽,相较于欧美地区起步较晚,且自2000 年开始户外运动普及度才渐渐提升。2000-2012 年户外用品市场规模快速增长,CAGR 达 46.5%;但高速增长阶段埋下产能过剩的隐患,66%58%54%51%50%0%10%20%30%40%50%60%70%在帐篷里露营房车露营野外露营陆路旅行精致露营偏好此类活动的人群占比152 327 050030035020212032E20212032E(亿美元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 2
55、8 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)叠加需求增长放缓,自 2013 年起行业供给侧开始出清,市场规模增速逐渐降低,行业向更精细化的方向调整。图图 19:2013-2020 年我国户外用品行业进入稳定发展期年我国户外用品行业进入稳定发展期 数据来源:COCA,国泰君安证券研究 疫情催化疫情催化下下,户外户外“露营热”“露营热”快速快速升温升温。2020 年疫情爆发后,我国居民出国及跨省旅游受阻,而露营作为户外运动方式之一,成为消费者放松心情、缓解压力的有效途径。小红书报告显示,2022 年 4 月小红书单月“露营”搜索量涨幅高达 623%,延续了前两年的大幅增长
56、趋势。根据携程发布的2022 五一假期出游报告及2022 年国庆假期旅游总结报告,2022 年五一小长假期间,用户本地游订单占比达 40%,带有“露营”标签的酒店、民宿订单量较清明假期增长 153%;国庆期间本地及周边游订单占比已达到 65%,露营旅游订单量同比增长超 10 倍,此外从人均花销来看,国庆假期人均露营花费约 650 元,比中秋露营人均花费提升 30%左右。图图 20:2022 年年 4 月月小红书小红书单月单月“露营”搜索量“露营”搜索量涨幅高涨幅高达达 623%图图 21:2022 年五一年五一及国庆及国庆假期假期露营热度高涨露营热度高涨,露露营旅游订单量营旅游订单量大幅增长大
57、幅增长 数据来源:小红书 WILL 未来品牌公众号,国泰君安证券研究 数据来源:携程旅行 一线及新一线都市人群是露营消费的主力军一线及新一线都市人群是露营消费的主力军。根据马蜂窝 2022 露营品质研究报告,热爱自然、追赶潮流的 90 后、00 后与注重孩子体验式教育的 80 后构成露营圈的两大“主力军”。80 后多以亲子游的方式出行,占露营消费者数量的 44%;90 后、00 后多喜欢与朋友结伴而行,占露-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300我国户外用品市场规模同比增速(亿元)初创期初创期1990-2000快速发展期快速发展期2000
58、-2012稳定发展期稳定发展期2013-2020国内出现户外运功代工企业,但市场规模有限,消费者以少量专业运动爱好者为主230%360%623%0%100%200%300%400%500%600%700%2020年4月2021年4月2022年4月同比增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)营消费者数量的 43%,露营既能够满足年轻群体放松身心、结交朋友的社交需求,也能够满足年轻父母希望能教育子女的心理诉求。从城市分布来看,一线和新一线都市人群是露营的主要客群,占比分别为 35%
59、、39%,该类消费者群体收入水平较高,对生活品质具有较高的追求。图图 22:2021 年露营消费者主要来自于以亲子游为主的年露营消费者主要来自于以亲子游为主的“80 后”及热爱自然的“后”及热爱自然的“90 后”“后”“00 后”后”图图 23:2021 年露营消费者主要来自于一线和新一年露营消费者主要来自于一线和新一线城市线城市 数据来源:马蜂窝2022 露营品质研究报告(注:黄色和红色分别代表女性和男性消费者)数据来源:马蜂窝2022 露营品质研究报告,国泰君安证券研究 精致露营兴起,精致露营兴起,推动露营装备及配件市场快速发展推动露营装备及配件市场快速发展。根据京东2022 户外露营消费
60、趋势洞察报告,露营可分为传统露营、精致露营和 BC(Bush Craft)露营三类:传统露营是指消费者自己携带帐篷、睡袋等基本设施,露营时间往往为 1-2 天,成本可以控制在 100-500 元之间;精致露营是指商业化营地为消费者提供帐篷、睡袋、天幕、桌椅以及咖啡机、烧烤装备等丰富的产品,优化消费者的露营体验;BC 露营是指较为原始的露营方式,往往由露营爱好者亲自动手搭建帐篷、烹饪食材等。随着我国居民可支配收入的增长,精致露营更加受到消费者青睐,如“露营+飞盘”、“露营+浆板”、“露营+煮咖啡”、“露营+篝火舞会”等更加精致的露营体验霸榜小红书等社交媒体,同时正推动相关装备及配件产品销售快速增
61、长。图图 24:2021-2022 年年秋冬“露营秋冬“露营+”新玩法”新玩法 TOP10 图图 25:近一年来近一年来精致露营推动家电、灯具、炊具等精致露营推动家电、灯具、炊具等商品在京东线上的销量高速增长商品在京东线上的销量高速增长 数据来源:马蜂窝2022 露营品质研究报告(注:报告统计数据来源:京东2022 户外露营消费趋势洞察报告(注:新一线城市,39%一线城市,35%二线城市,14%三线城市,6%四线城市,4%五线城市,2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)口径为 2
62、021.1-2022.3)报告中“近一年”的统计口径为 2021.8-2022.7)图图 26:精致露营对天幕、帐篷等露营装备及桌椅的品:精致露营对天幕、帐篷等露营装备及桌椅的品质要求有所提升质要求有所提升 图图 27:精致露营拉动了保温箱、烧水壶、烧烤架等:精致露营拉动了保温箱、烧水壶、烧烤架等露营家电和炊具的消费需求露营家电和炊具的消费需求 数据来源:京东2022 户外露营消费趋势洞察报告,淘宝 数据来源:京东2022 户外露营消费趋势洞察报告,淘宝 国家政策加码,有望推动露营产业快速发展。国家政策加码,有望推动露营产业快速发展。近年来我国发布多项政策支持户外运动产业发展,露营作为重要的户
63、外运动形式之一,有望受益于政策的推出。例如体育产业发展十三五规划、国务院关于加快发展健身休闲产业的指导意见等鼓励群众参与户外运动,并支持推广露营等山地户外运动项目,加强青少年户外体育运动营地建设,弥补我国户外运动供给侧方面的短板。根据全民健身计划(2021-2025 年),预计 2025 年全国体育产业总规模将达到 5 万亿元,在政策的大力支持下,户外露营产业有望持续受益。表表 6:我国户外我国户外露营产业露营产业有望受益于政策支持有望受益于政策支持 颁布时间颁布时间 政策政策 主要内容主要内容 2014.10 国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 到 2025 年,基本建立布局合
64、理、功能完善、门类齐全的体育产业体系,体育产品和服务更加丰富,市场机制不断完善,消费需求愈加旺盛,对其他产业带动作用明显提升 2016.07 体育产业发展十三五规划 重点打造户外休闲运动、水上运动等各具特色的体育产业集聚区和产业带;加强青少年户外体育运动营地建设 2016.08 轻工业发展规划(2016-2020年)推动礼仪休闲用品工业向新颖、时尚方向发展。加强新材料研发和在户外、庭院、运动休闲等行业应用。重点发展文化内涵丰富、品质优良、满足个性化需求的高附加值礼仪休闲用品 2016.10 山地户外运动产业发展规划 大力推动山地户外运动装备制造向研发、设计、销售等高端环节发展,提高自主研发生产
65、能力,培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备知名品牌 2016.10 国务院关于加快发展健身休闲产业的指导意见 推广露营等山地户外运动项目,推动山地户外运动场地设施体系建设,形成“三纵三横”山地户外运动布局,完善山地户外运动赛事活动组织体系,加强户外运动指导员队伍建设,完善山地户外运动安全和应急救援体系 2019.10 产业结构调整指导目录(2019年本)鼓励类中包括:旅游装备设备,以及休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外用品开发与营销服务 2021.08 全民健身计划(2021-2025 年)大力发展运动项目、户外运动、智能体育等体育产业,带动全国体育产业总规模于 2025 年达到 5
66、 万亿元 数据来源:国务院,国家体育总局,工信部,国泰君安证券研究 相较于欧美地区,我国露营人口相较于欧美地区,我国露营人口渗透率渗透率可提升空间较大可提升空间较大,市场,市场规模规模有望有望持续快速增长。持续快速增长。根据 Statista 数据,2021 年我国露营人口数量占总人口的比例约为 3%,相较于美国(16%)和日本(6%)仍有一定差距。受益于消费升级及人们出游习惯的日渐改变,我国露营人口渗透率有望提升,推动我国露营市场持续快速增长。根据艾媒咨询,2021 年我国露营 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 Table_Page 牧高笛牧
67、高笛(603908)(603908)市场规模达到 748 亿元,预计 2024 年市场规模可突破 2000 亿元。图图 28:中国的露营人口渗透率较美国、日本仍有较大:中国的露营人口渗透率较美国、日本仍有较大差距(差距(2021 年)年)图图 29:2024 年中国露营市场规模有望突破年中国露营市场规模有望突破 2000 亿亿元元 数据来源:Statista,智研咨询,KOA,国泰君安证券研究 数据来源:艾媒咨询,国泰君安证券研究 4.3.竞争格局:国外品牌定位中高端竞争格局:国外品牌定位中高端,国内品牌主打性价比国内品牌主打性价比 我国户外我国户外露营露营装备装备行业呈现出金字塔的竞争格局行
68、业呈现出金字塔的竞争格局。高端市场主要被国外品牌垄断;中高端市场以国外品牌为主,国内品牌为辅;而多数国产品牌现仍处于中低端市场。国外品牌占据国内中高端市场,优势突出。国外品牌占据国内中高端市场,优势突出。国外品牌占据我国户外露营的高端及中高端市场,如丹麦大白熊、美国春帐等品牌定位高端市场,产品品质出色且外观造型设计别具一格,备受国外消费者青睐,品牌溢价也较高;北面、日本 DOD 等品牌定位中高端市场,产品线丰富,价格适中。多数国外品牌的发展历史悠久,经过长年的技术积累沉淀形成强大的产品力,品牌优势突出,短期内难以被超越。国内品牌以性价比见长,国内品牌以性价比见长,牧高笛等头部品牌势能不断提升牧
69、高笛等头部品牌势能不断提升。国内品牌包括牧高笛、挪客、自由之魂、探路者、思凯乐等。国内品牌成立时间较晚,多以 OEM 代工起家,产品力和品牌力较海外有一定差距,以高性价比作为品牌核心优势,但产品同质化现象较为普遍。但近年来,头部品牌牧高笛等持续加大产品研发力度,围绕精致露营开发迭代相关产品,其高端系列产品价格已提升至 1 万元以上。未来随着国内露营渗透率不断提升,国内品牌有望凭借逐步提升的产品力和性价比优势,获得更多消费者青睐。表表 7:国外品牌定位高端市场,国内品牌主打性价比国外品牌定位高端市场,国内品牌主打性价比 定位定位 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 Logo 介绍介绍 产品价格带
70、产品价格带 产品示例产品示例 高端市场(国外 品牌)大白熊 Nordisk 1901 丹麦品牌,采用传统棉帆布帐篷,斯堪的纳维亚风格突出 帐篷 6000-20000 元;羽绒服 800-3000 元 16%6%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美国日本中国露营人口渗透率100 119131 07480248352%18%60%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000露营市场规模同比增速(亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of
71、 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)雪峰 Snow Peak 1958 日本品牌,极简主义,功能齐全,经久耐用 帐篷 5000-20000 元 春帐 Springbar 1961 美国品牌,美式复古户外品牌中的代表 帐篷 400-20000 元 中高端市场(国外为主,国内为辅)北面 The North Face 1966 美国品牌,产品线丰富,价格适中 帐篷 1000-4500 元 DOD 2008 日本品牌,主打“潮流”和“年轻化”帐篷 900-4000 元 牧高笛 2003 国产品牌,大牧品牌主打户外露营装备系列产品;小牧品牌主打高性能出行服饰产品 帐
72、篷 500-10500 元 挪客 2005 国产品牌,倡导轻户外、轻旅行的品牌理念,致力于提供优质性价比的超轻户外产品 帐篷 500-10000 元;冲锋衣 1000 元左右 自由之魂 2011 国产品牌,产品设计独特,外形美观,抗风性较好 帐篷 600-20000 元 凯乐石 2003 国产品牌,专注于科技材料开发及专业功能设计,产品覆盖登山、攀岩等多项户外运动 帐篷 500-5000 元 大众市场(国内品牌为主)迪卡侬 1976 法国品牌,体育用品零售商 帐篷 300-2000 元;冲锋衣 300-1000 元 探路者 1999 国产品牌,提供安全舒适的户外运动装备 帐篷 499-3000
73、 元 骆驼 1913 国产品牌,注重舒适、休闲,以耐磨、防滑、抗震为特点 帐篷 200-3000 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)思凯乐 2003 国产品牌,产品耐用性较强,性价比高 帐篷 400-700 元 数据来源:各公司官网,各品牌天猫旗舰店及京东旗舰店,公司年报,探路者年报,国泰君安证券研究 5.自有品牌自有品牌:产品设计实力突出,业务增长动能充沛:产品设计实力突出,业务增长动能充沛 5.1.产品:注重研发设计投入,打造精致露营系列产品产品:注重研发设计投入,打造精
74、致露营系列产品 三大品牌协同发展,满足三大品牌协同发展,满足多元多元户外消费需求。户外消费需求。公司于 2018 年正式划分大牧、小牧双品牌,并于 2021 年成立 MOBI VILLA 子品牌,三大品牌协同发展:1)大牧品牌大牧品牌 Mobi Garden:致力于“打造自在精致的家,把舒适带去自然,把自然带回生活”,以小自在,开启大自然。品牌主张“露营专业主义”内核,将高海拔露营这种严酷环境下的装备品质要求,带到精致露营、精致徒步、精致野餐、居家露营等场景中。大牧品牌致力于通过高颜值和更加人性化的设计,满足广大露营爱好者的产品诉求。2)小牧品牌小牧品牌 Mobi Garden Urban:延
75、续牧高笛 MOBI GARDEN 的专业户外基因,从城市轻生活角度出发,致力于打造懂城市、懂自然、有品位的高性能出行服饰品牌。小牧品牌将户外科技融合时尚风格,以通勤、旅行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为开发理念,提供“都市山野,一衣穿行”的舒适体验,让都市人都能热爱来自山野的户外科技。3)MOBI VILLA:牧高笛 MOBI GARDEN 旗下独立运营的山系潮流露营服装品牌,产品于 2022 年上市销售。该品牌致力于打造让潮流文化爱好者都能喜爱植根旷野的山系风格。MOBI VILLA 始终关注精致露营的生活方式,应用轻机能的演绎手法,阐述“BE WILD,BE MILD”穿衣美学,用风格
76、集结潮流年轻世代,用功能呈现更具设计感的前卫穿搭。表表 8:公司拥有大牧、小牧和山系三大品牌公司拥有大牧、小牧和山系三大品牌 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 产品图例产品图例 定位定位 价格情况价格情况 主品牌主品牌 大牧 Mobi Garden 2003 年 专业户外露营装备 50-12000 元 子品牌子品牌 小牧 Mobi Garden Urban 2010 年 泛户外高性能服饰 100-2000 元 山系服装 MOBI VILLA 2021 年 山系和轻机能服 装细分市场 30-600 元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
77、责条款部分 19 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)注重产品研发设计,品牌辨识度持续提升。注重产品研发设计,品牌辨识度持续提升。2003 年,公司对帐篷的铝竿支架和通风系统的创新改进,推出了第一代具有革命性意义的“冷山”徒步帐篷,克服了传统徒步帐篷闷热、重量大等痛点,并成为中国徒步露营的标杆产品。近年来,公司持续加大研发投入,加快产品设计迭代更新速度,目前已推出第五代“冷山”,针对防雨、透气性能以及产品外观和配色等方面持续优化,已成为 70 万用户的品质之选。图图 30:近年来公司不断加大研发投入:近年来公司不断加大研发投入 图图 31:近年来近年来
78、公司研发团队规模持续扩大公司研发团队规模持续扩大 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 32:“冷山”帐篷解决了传统徒步帐篷闷热、重量:“冷山”帐篷解决了传统徒步帐篷闷热、重量大等问题大等问题 图图 33:新款冷山新款冷山 PLUS 帐篷进一步优化外观结构,帐篷进一步优化外观结构,提升透气性能和防水防污性能提升透气性能和防水防污性能 数据来源:牧高笛京东自营官方旗舰店 数据来源:牧高笛京东自营官方旗舰店,国泰君安证券研究 紧紧围绕精致露营发展趋势,持续优化产品矩阵。紧紧围绕精致露营发展趋势,持续优化产品矩阵。随着精致露营的消费潮流到来,公司陆续推出了
79、“纪元”、“揽盛”两大系列的露营装备,持续优化产品外观设计和性能。例如,揽盛晨雾白系列采用预弯定型铝杆,可提升内部空间利用效率,同时将铝合金杆加粗以提升帐篷支撑的稳定性,前后、两侧均可展开成为门厅,搭建方式更加多样。公司秉持“产品+场景”的设计理念,逐步打造“精致露营”、“精致野餐”、“精致徒步”产品线,产品在具备专业性能的基础上,兼具实用性和体验感,可满足露营消费者户外出行的多样化需求。925 771 2,139 2,540 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%050002500300020021研发费用研发费用率(万元
80、)2019871300.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%020406080021期末研发人员数量研发人数占总人数的比例(人)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 34:2022 年公司推出揽盛“晨雾白”系列产品,进一步优化产品设计和性能年公司推出揽盛“晨雾白”系列产品,进一步优化产品设计和性能 数据来源:牧高笛京东自营官方旗舰店,国泰君安证券研究 图图 35:牧高笛“精致露营”系列包
81、括帐篷、天幕、桌椅、灯具、炊具等多种类型的产品牧高笛“精致露营”系列包括帐篷、天幕、桌椅、灯具、炊具等多种类型的产品 数据来源:牧高笛京东自营官方旗舰店 打造多款联名产品,通过多元化营销提升品牌势能。打造多款联名产品,通过多元化营销提升品牌势能。1)IP 联名:联名:牧高笛高频联动符合精致生活调性的 IP 品牌,高效触达潜在客群。公司于2021 年推出 Line Friends 联名系列,包括帐篷、天幕、拖车、睡袋、折叠椅、野餐垫等产品,瞄准亲子、女性及年轻客群,传达萌趣户外生活的消费理念。2)综艺植入:)综艺植入:参与综艺一起露营吧,通过社交媒体提升产品曝光度,并以“露营大玩家”的角色亲近消
82、费者,市场口碑不断提升。3)营地合作:)营地合作:公司与“大热荒野”(公司持有 10%股权)达成战略合作,并携手原乡野宿、野邻、美帆等营地品牌为消费者提供更好的露营体验。4)跨界联动:)跨界联动:牧高笛还与艺术圈、奢侈品圈、汽车圈等行业的头部企业建立了合作。例如,公司曾与知名车企劳斯莱斯合作,组织定向人群开展露营主题活动,将露营理念植入汽车文化之中。此外,公司打破品类边界,与魅族、立顿、Babycare、猫王音响等不同领域的品牌联动,通过多元场景式营销,使“居家露营”理念深入人心。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 Table_Page 牧高笛牧
83、高笛(603908)(603908)图图 36:公司于公司于 2021 年推出年推出 Line Friends 联名系列联名系列 图图 37:公司将产品植入综艺一起露营吧公司将产品植入综艺一起露营吧 数据来源:百度 数据来源:网易 图图 38:公司携手大热荒野举办露营会,让消费者亲近公司携手大热荒野举办露营会,让消费者亲近大自然、体验自在露营大自然、体验自在露营 图图 39:牧高笛携手魅族牧高笛携手魅族、猫王音响猫王音响、野邻花园营地野邻花园营地等共同等共同开启开启 2022“居家露营居家露营”特别企划特别企划 数据来源:牧高笛 MobiGarden 微博 数据来源:牧高笛 MobiGarde
84、n 微博 5.2.渠道:大牧全渠道持续高增,小牧品牌出现短期波动渠道:大牧全渠道持续高增,小牧品牌出现短期波动 大牧:大力发展新零售,全渠道大牧:大力发展新零售,全渠道收入高增收入高增 线上:线上:加大营销投放加大营销投放,电商电商收入持续高增收入持续高增。大牧品牌拥有线上和线下两大渠道。近年来公司抓住疫情带来的线上购物与直播平台的流量机遇,加大在抖音、小红书等社交平台的投放力度,通过短视频、直播、种草等营销方式推广露营理念及露营装备系列产品。近年来线上收入占大牧收入的比例约为五成左右,随着大牧品牌业务快速扩张,线上收入增势迅猛,2021 年线上营收 1.09 亿元,同比增长 126.72%;
85、2022H1 延续高增态势,线上收入同比增长 248.8%至 1.47 亿元。在盈利方面,2021 年线上毛利率提升 9.6pct 至 39.9%,2022H1 略降至 39.4%,但仍处于相对较高水平。未来,随着精致露营渗透率不断提升,线上收入有望持续增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 40:近两年公司线上收入高速增长近两年公司线上收入高速增长 图图 41:近年来近年来线上收入线上收入占大牧收入的比例为五占大牧收入的比例为五成左右成左右 数据来源:Wind,国泰君安证
86、券研究(注:线上收入均来自于大牧品牌,天猫、京东、抖音等平台销售的均为大牧(山标)产品)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 42:2021 年线上毛利率显著改善,年线上毛利率显著改善,2022H1 略有略有下降下降 图图 43:2022 年年公司在抖音平台加大产品曝光和公司在抖音平台加大产品曝光和露营生活理念宣传力度露营生活理念宣传力度 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:牧高笛 MobiGarden 抖音号 线下:线下:受益于产品力及品牌力提升,大牧品牌线下收入高增。受益于产品力及品牌力提升,大牧品牌线下收入高增。大牧线下包括专业装备分销渠道、大客户渠道(含团购)以及装备
87、直营大店渠道,其中,大牧首家装备直营大店于 2022 年 6 月开始试营业。受益于新品推出及线上营销推广,2021 年大牧线下渠道收入 1.11 亿元,同比高增192.2%,2022H1 营收增速进一步提升至 341.0%。未来随着国内露营渗透率的持续提升,大牧品牌凭借突出的品牌和产品优势,其线下销售有望保持良好的增长态势。0.360.370.340.481.091.471.9%-6.8%39.3%126.7%248.8%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022H1线上收入同
88、比增速(亿43.2%72.8%59.2%55.7%49.4%46.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1线上收入占大牧收入的比例45.8%43.1%34.7%30.3%39.9%39.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1线上毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 44:近两年大牧线下收入持续高增近两年大牧线下收入持续高增
89、图图 45:大牧品牌首家装备直营大店大牧品牌首家装备直营大店牧高笛牧高笛露营生活馆露营生活馆于于 2022 年年 6 月开始营业月开始营业 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:牧高笛 MobiGarden 公众号 小牧品牌:小牧品牌:短期受疫情影响较大,长期成长空间广阔短期受疫情影响较大,长期成长空间广阔 小牧品牌聚焦线下,受疫情冲击大,业绩略有承压。小牧品牌聚焦线下,受疫情冲击大,业绩略有承压。小牧品牌目前仅通过线下渠道销售。自 2020 年以来,小牧着力提升店铺效率,放缓开店节奏并大量关闭低效店铺。2021 年直营店效较 2019 年显著提升 40.9%,加盟店经营效率也有所提
90、升,推动直营/加盟收入分别同比增长21.8%/11.8%。2022H1 疫情在国内多点爆发,线下经营受到冲击,直营/加盟门店数量持续减少(-4 家/-10 家),收入同比-3.2%/-36.2%。小牧线下渠道的盈利能力显著改善,2022H1 直营毛利率同比提升 4.54pct,加盟毛利率同比提升 0.86pct。未来随着精致露营人群数量增加,消费者对户外服装的需求也会逐步增长,从长期来看,小牧品牌的成长前景仍旧十分广阔。图图 46:2022H1 小牧直营和加盟经营出现波动,收小牧直营和加盟经营出现波动,收入有所下滑入有所下滑 图图 47:2022H1 小牧小牧直营直营/加盟毛利率同比提升加盟毛
91、利率同比提升4.54pct/0.86pct 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 0.47 0.14 0.24 0.38 1.11 1.67192.2%341.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002020212022H1大牧线下收入同比增速(亿0.140.220.260.230.280.12 0.950.860.720.520.580.190.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02017201
92、820022H1直营店渠道收入加盟店渠道收入(亿元)49.15%47.53%50.52%50.75%50.12%51.97%36.69%36.73%38.62%36.34%34.39%32.85%30%35%40%45%50%55%2002020212022H1直营店渠道毛利率加盟店渠道毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 48:2022H1 小牧品牌线下门店数量持续缩减小牧品牌线下门店数量持续缩减 图图 49:2021 年年
93、小牧小牧直营直营店效较店效较 2019 年显著提升年显著提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:直营店效=直营收入/(年初直营门店数量+年末直营门店数量)*2)6.代工业务:下游订单需求旺盛,公司产能具备优势代工业务:下游订单需求旺盛,公司产能具备优势 6.1.需求端:乘精致露营之风,下游客户需求旺盛需求端:乘精致露营之风,下游客户需求旺盛 客户订单需求较为稳定,第一大客户为迪卡侬。客户订单需求较为稳定,第一大客户为迪卡侬。创始人陆暾华、陆暾峰在品牌创立之初便为迪卡侬提供帐篷及睡袋等产品代工服务,至今合作已近二十年。2014-2021 年,迪卡侬订
94、单由 0.7 亿元增至 3.2 亿元。截至2021 年,迪卡侬订单占总收入的 34.3%,是公司的第一大客户。从前五大客户的订单表现来看,2021 年前五大客户占比 52.2%,且订单同比增长 26.7%。图图 50:2014-2021年迪卡侬订单年均复合增速达到年迪卡侬订单年均复合增速达到 24%图图 51:近年来公司前五大客户订单稳步增长近年来公司前五大客户订单稳步增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表表 9:公司为迪卡侬、公司为迪卡侬、Go outdoors 等全球知名户外用品零售商提供产品和服务等全球知名户外用品零售商提供产品和服务 客户名
95、称客户名称 国家国家 客户简介客户简介 类型类型 Desipro Pte.Ltd.(迪卡侬)法国 全球知名的体育用品零售商之一,成立于 1976 年 专业零售商 Go outdoors Ltd.英国 英国户外用品销售品牌,旗下产品包括野营设备、户外服饰、登山、滑雪、骑马、钓鱼等装备 专业零售商 Home Retail Group(Asia)Limited 英国 英国领先的家庭和一般商品的零售商 普通零售商 13 12 18 22 31 39 24 30 26 319 273 315 367 318 297 247 196 186 0500300350400450直营店加盟
96、店(家)69.1383.4473.2172.55103.0021直营店效(万元)0.7 3.2 0.00.51.01.52.02.53.03.520142021迪卡侬订单金额(亿元)1.71 1.85 1.78 2.31 2.92 2.78 3.79 4.81 39.5%40.6%41.4%44.9%53.1%52.7%59.1%52.2%0%10%20%30%40%50%60%70%000021前五大客户销售额前五大客户占比(亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分
97、请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)客户名称客户名称 国家国家 客户简介客户简介 类型类型 Halfords Limited 英国 英国非食品零售企业之一,拥有 100 多年的历史,经营产品类型十分丰富 专业零售商 Malacca Sourcing Pte.Ltd.(Sportmaster Ltd.)俄罗斯 全球排名前列的体育用品零售品牌 专业零售商 Mountainsmith LLC 美国 美国知名户外品牌商,尤以户外包具出名 品牌商 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究(注:因迪卡侬采购策略的调整,自 20
98、15 年 1 月 1 日起其全资子公司 Desipro Pte.Ltd.负责对牧高笛产品进行采购)户外产品需求旺盛,外销收入快速增长。户外产品需求旺盛,外销收入快速增长。2011-2021 年 OEM/ODM 代工收入由 2.3 亿元提升至 6.2 亿元,CAGR 为 10.2%,其中,2020/2021 年营收增速分别为 29.1%/28.0%。2022H1 受益于欧美地区露营火爆,代工业务收入同比增长 24.8%至 5.2 亿元,延续良好的增长态势。从区域分布来看,2021年欧洲地区销售额高达4.76亿元,占公司外销收入的77.4%。图图 52:2019-2022H1 代工业务收入快速增长
99、代工业务收入快速增长 图图 53:在外销收入中,欧洲地区收入占比超过七成在外销收入中,欧洲地区收入占比超过七成(2021 年数据)年数据)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(注:收入占比=各出口地区收入/外销收入)6.2.生产端:拥有三大生产基地,产能持续扩张生产端:拥有三大生产基地,产能持续扩张 公司在国内、孟加拉及越南拥有三大生产基地,近年来产能持续扩张。公司在国内、孟加拉及越南拥有三大生产基地,近年来产能持续扩张。1)国内:)国内:公司在国内拥有龙游勤达、衢州天野、常山天野、鄱阳天野四个生产基地。2)孟加拉:)孟加拉:2012 年,公司在孟加拉建设
100、孟加拉天野生产基地,2016 年孟加拉生产基地的产能达到 12 万顶。2017 年公司对该基地进行扩建,产能进一步提升。3)越南:)越南:2017 年,公司在越南建立新生产基地,并设立天野户外(越南)子公司负责海外露营装备产品的生产。受益于海内外产能均衡布局,在疫情期间公司通过灵活的订单调配降低疫情对生产带来的不利影响,并通过科学生产计划充分提升产能利用率,配合业务订单增长需求。2.3 2.0 2.4 2.6 2.8 2.6 3.2 3.9 3.7 4.8 6.2 5.2 29.1%28.0%24.8%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567OEM/ODM代工收入同比增速(
101、亿元)欧洲 4.76亿元77.4%南美洲0.00亿元0.1%北美洲0.09亿元1.5%非洲 0.03亿元0.4%大洋洲0.87亿元14.1%亚洲(不含中国)0.40 亿元6.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)图图 54:公司拥有国内、孟加拉及越南三大公司拥有国内、孟加拉及越南三大生产基地生产基地 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 采用“自主加工采用“自主加工+外协加工”的方式,有效缩减成本,提升产品竞争力。外协加工”的方式,有效缩减成本,提升产品竞争力。公司持续推行全面质
102、量管理(TQM),坚持以产品质量为核心,在生产上采取自主生产和外协加工相结合的方式,并且增设多道检验环节,确保各环节的产品质量。例如,为有效控制外协生产质量,公司在供应商处设置半成品和产成品检验环节严格把关验收,各环节检验合格后,公司再进行成品采购。多年来的产品质量管理,使公司积累了丰富的经验,能够在控制质量的基础上,有效缩减成本,并通过深层次研发提升新产品的竞争力。2019-2021 年公司帐篷产量持续双位数增长,2021 年达到239.1 万顶,且产销率维持高位。公司凭借突出的产品创新优势和海内外基地灵活生产的供应链优势,未来能够快速响应下游订单需求,业绩有望稳健增长。图图 55:2019
103、-2021 年帐篷产量快速提升年帐篷产量快速提升 图图 56:公司产销率常年居于高位公司产销率常年居于高位 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 7.风险因素风险因素 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司自主生产的帐篷产品的主要原材料为涤纶等,作为石油的下游衍生品,生产成本受油价波动的影响。俄乌冲突等地缘政治事件加剧油价波动的不确定性,若未来原材料价格上涨,将对公司经营业绩产生不利影响。113.0 129.0 119.7 139.0 156.8 142.1 173.3 239.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020
104、02503002000202021帐篷产量同比增速(万顶)96%91%98%97%100%89%97%93%0%20%40%60%80%100%120%2000202021帐篷产销率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)汇率波动风险汇率波动风险。公司 OEM/ODM 代工业务以境外销售为主,并多以美元结算,若未来汇率发生较大波动,会影响公司毛利率及汇兑损益,从而影响公司业绩。行业竞争加剧的风险。
105、行业竞争加剧的风险。随着国内露营参与人群的增加,户外装备市场规模快速增长,运动、休闲、时尚品牌陆续跨界户外市场,且挪客等国产户外品牌成长势头强劲,若竞争进一步加剧,或对公司业绩造成一定影响。大客户订单波动的风险。大客户订单波动的风险。目前公司前五大客户订单占比超过五成,在全球疫情反复的背景下,若大客户订单出现波动,公司业绩会受到负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 Table_Page 牧高笛牧高笛(603908)(603908)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师
106、声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日
107、的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者
108、务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本
109、公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较
110、标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: