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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。产能领先竞争策略下,产能领先竞争策略下,有望实现有望实现成长成长与盈利的双丰收与盈利的双丰收 风电法兰龙头供应商,具备稀缺性的大风电法兰龙头供应商,具备稀缺性的大 MWMW 锻件锻件量产能力,客户基量产能力,客户基础深厚础深厚:公司深耕锻造行业近 20 年,按产品分,按产品分,主要供应辗制法兰、锻制法兰,以及其他多类辗制/锻制锻件产品,2021 年,辗制法兰收入 12.7 亿元,占总营收比重 55.3%;按行业分,按行业分,下游应用领域包括风电、金属压力容器、石化、机械
2、等,2021 年,风电塔筒法兰收入12.1 亿元,占总营收比重 52.7%。综合来看,公司当前核心主业为风电法兰,具备 7MW 级陆风及 9MW 级海风塔筒法兰量产能力,凭借设计、锻造、精加工一站式服务能力,在全球范围内具有一定稀缺性,获得 Vestas、GE、西门子歌美飒、金风科技、远景能源、明阳智能等海内外巨头客户的认可。布局海风大布局海风大 MMWW 法兰产能和风电轴承、齿轮新产品,成长性突出法兰产能和风电轴承、齿轮新产品,成长性突出:在大型化趋势及价格竞争市场环境下,全产业链通缩压力持续,公司往往需要从市场竞争、海风布局和新产品拓展三方面寻求破局之道。对于恒润来说,核心主业塔筒法兰技术
3、升级空间较小,单位 GW 产值通缩压力相对明显,其未来成长性主要在于:(1 1)海风大)海风大 MMW/W/大尺寸法兰供给能力突出,有望率先受益于海风装大尺寸法兰供给能力突出,有望率先受益于海风装机放量。机放量。根据我们测算,2022-2025 年,全球海风法兰市场空间有望从20.8 亿增长至 66.2 亿元,3 年复合增速约为 47%。2021 年公司“年产5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建设,引进了大尺寸锻造环节所需 10-12 米辗环机、10000 吨油压机等关键设备,根据公告规划,2022 年开始投入生产,后续公司仍将通过技改持续聚焦大 MW/大尺寸锻
4、件产能精加工能力提升,在海风法兰市场需求持续提升背景下,保持领先竞争地位。(2 2)拓展拓展高附加值高附加值风电风电轴承、齿轮新产品轴承、齿轮新产品,打造全新增长极。,打造全新增长极。风电大型化趋势下,对轴承性能、承载力提出更高要求,风电轴承由于结构持续升级体现出较强“抗通缩”属性,根据我们测算,包含主轴轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大类产品在内的我国风电轴承市场规模有望从 2022 年 179.8 亿元增长至 2025 年 262.0 亿元,3 年复合增速约为 13.4%。2021 年公司非公开发行布局风电轴承和齿轮深加工项目,凭借锻造和精加工技术储备与生产经验,向下游高附加值环节拓展,预计达
5、产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元,根据公告规划,2022 年轴承项目有望率先投产并贡献收入增长。产能领先是公司核心产能领先是公司核心竞争策略竞争策略,科学利用新旧产能科学利用新旧产能,优化产品结,优化产品结Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10月月 12 日日 恒润股份恒润股份(603985.SH)Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 基础件 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价:30.6 元元 股价(股价(2022-10-12)25.63 元元 Tabl e_Market I nf o
6、 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元)11,299.24 流通市值(百万元)流通市值(百万元)8,829.28 总股本(百万股)总股本(百万股)440.86 流通股本(百万股)流通股本(百万股)344.49 12 个月价格区间个月价格区间 18.71/54.41 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-3.79 0.49 8.97 绝对收益绝对收益-11.07-9.39-6.84 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号:S04 高杨洋高杨洋 报告联系人 Tabl e_R ep
7、ort 相关报告相关报告 -47%-33%-19%-5%9%23%37%51%-022022-06恒润股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。构构,有望实现盈利修复,有望实现盈利修复:新增产能方面,新增产能方面,公司聚焦大尺寸部件锻造、精加工能力提升,契合风电产业大型化、海风发展趋势,在大 MW海风锻件需求提升背景下保证稳定供应,满足市场需求,保持市场领先地位;旧产能利用方面旧产能利用方面,主要针对 3-6 米小尺寸环锻件的锻造、精加工产能,不再仅局限于竞争日益复杂的小尺
8、寸风电塔筒法兰市场,而是凭借自供锻件优势匹配高附加值风电轴承产品,实现小尺寸产能对应产品切换。公司在跳出低盈利市场竞争的同时,优化产品结构,未来伴随海风大 MW 法兰以及轴承新产品的出货放量,盈利能力有望提升。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 24.2、39.9、54.0 亿元,增速分别为 5.7%、64.6%、35.4%,净利润分别为 1.8、4.5、7.6 亿元,增速分别为-58.3%、144.8%、67.7%,对应 PE 分别为60、24、15 倍;首次覆盖,给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为30.6 元,相当于 2023 年 30X 的动态市
9、盈率。风险提示:风险提示:下游风电装机不及预期;海风大 MW 产能扩张不及预期;轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期;市场竞争加剧;测算不及预期。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,384.5 2,293.5 2,424.4 3,989.9 5,403.4 净利润净利润 463.1 441.9 184.2 451.0 756.4 每股收益每股收益(元元)1.05 1.00 0.42 1.02 1.72 每股净资产每股净资产(元元)3.45 7.57 8.10 8.90 10.29 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2
10、023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)23.7 24.8 59.6 24.3 14.5 市净率市净率(倍倍)7.2 3.3 3.1 2.8 2.4 净利润率净利润率 19.4%19.3%7.6%11.3%14.0%净资产收益率净资产收益率 30.4%13.2%5.2%11.5%16.7%股息收益率股息收益率 1.1%0.3%0.5%0.9%1.3%ROIC 42.1%27.2%15.5%40.8%61.2%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 RVdYoWcZaVnYqQmMtR8O8Q8OpNoOtRtRiNpOpPeRpOnO7NrRzQxNsRsRuOtOmM 3 公司深度
11、分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.国内风电塔筒法兰龙头,实现全球供应国内风电塔筒法兰龙头,实现全球供应.5 1.1.公司介绍:深耕锻造行业,成就风电法兰龙头.5 1.2.主营业务:辗制法兰收入超七成,技术优势奠定增长潜能.6 1.3.业绩表现:业绩逐步筑底,大型精加工优势奠定中长期增长动力.9 1.4.技术优势:研发体系完善,研发人员团队有望进一步扩大.12 1.5.客户资源:下游优质客户资源稳定合作,研发生产良性循环实现全球供应.13 2.大兆瓦海风法兰优势明显,产能释
12、放筑牢业绩韧性大兆瓦海风法兰优势明显,产能释放筑牢业绩韧性.15 2.1.海风大尺寸法兰需求持续提升,未来全球风电塔筒法兰市场有望接近百亿.15 2.2.产能技改与扩张并进,持续引领大尺寸法兰供应.17 3.进军风电轴承和齿轮领域,纵向业务拓展有望开辟全新增长极进军风电轴承和齿轮领域,纵向业务拓展有望开辟全新增长极.19 3.1.风电轴承:布局高附加值零部件环节,覆盖市场规模扩容.19 3.2.风电齿轮:纵向布局齿轮锻件,锻造经验加持高价值量部件.23 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 5.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1:深耕风电塔筒法兰,产品布局持续优化.5
13、图 2:恒润股份股权结构(截至 2022 年 9 月).6 图 3:辗环机示意图.7 图 4:辗制环形锻件用 12 米辗环机.7 图 5:2016-2022H1 恒润股份辗制环形锻件营收情况.9 图 6:2016-2022H1 恒润股份分产品收入占总营收情况.9 图 7:2016-2022H1 恒润股份风电塔筒法兰营收情况.9 图 8:2016-2022H1 恒润股份分行业收入占总营收情况.9 图 9:2016-2022H1 恒润股份营业收入及增速.10 图 10:2016-2022H1 恒润股份归母净利润及增速.10 图 11:2016-2021 年辗制环形锻件产销情况.10 图 12:20
14、16-2021 年锻制法兰及自由锻件产销情况.10 图 13:2016-2022H1 恒润股份毛利率、净利率表现.11 图 14:规模效应显现摊薄整体营运成本.11 图 15:2017-2022H1 恒润股份分行业毛利率情况.11 图 16:2017-2021 年风电法兰原材料成本占比 64%-70%.11 图 17:2016-2022H1 恒润股份净现比情况.12 图 18:2016-2022H1 恒润股份研发费用及研发费用率.12 图 19:2021 年公司各类员工占比情况.12 图 20:2016-2021 年前五大客户营收及占总营收比例情况.14 图 21:2020 年前五大客户营收占
15、比.14 图 22:2013-2022H1 恒润股份国外业务收入及同比.14 图 23:2013-2022H1 恒润股份国内外收入占主营比重.14 图 24:2022-2024 年,通过持续技改公司锻造毛坯产能有望保持扩张趋势.18 图 25:恒润股份 7.5 米辗环机设备图例.20 4 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 26:恒润股份 4500 吨压机设备图例.20 图 27:地理位臵毗邻下游大客户,研发生产合作亲密无间.21 图 28:外齿轮独立变桨系统示意图.23 图 29:
16、内齿轮独立变桨系统示意图.23 图 30:齿轮箱价值量占整机成本的 19.7%(不含塔筒).23 表 1:恒润股份保持管理团队稳定,管理决策稳健.6 表 2:公司当前产品包括辗制环形锻件、自由锻件、真空腔体及配套零部件.7 表 3:产品下游应用领域主要为风电塔筒法兰、机械设备配套等.8 表 4:公司拥有众多行业准入和企业认证资质.13 表 5:与海外各领域客户深度合作,建立稳定合作关系.15 表 6:我国风电市场投招标体系演变.15 表 7:海上风机功率及对应法兰大致直径范围.16 表 8:2022-2025 年风电塔筒法兰全球市场规模测算.17 表 9:国内风电塔筒法兰企业产能和加工能力情况
17、(截至 2021 年底).17 表 10:项目预测盈利能力高于同业可比项目.18 表 11:海上风电塔筒法兰扩产项目经济效益测算.19 表 12:2021 年非公开发行中关于新产品的募投项目.19 表 13:风电轴承扩产项目经济效益测算.20 表 14:设备购臵费用高昂,挑战资金实力.22 表 15:2020 年中国风电轴承市场国产化率情况.22 表 16:风电轴承市场空间测算.22 表 17:风电齿轮扩产项目经济效益测算.24 表 18:恒润股份业务拆分及预测.25 5 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各
18、项声明请参见报告尾页。1.国内风电塔筒法兰龙头,实现全球供应国内风电塔筒法兰龙头,实现全球供应 1.1.公司介绍:深耕锻造行业,成就风电法兰龙公司介绍:深耕锻造行业,成就风电法兰龙头头 深耕锻造行业,依托海外优质客户资源起家,深耕锻造行业,依托海外优质客户资源起家,打造打造国有风电法兰龙头企业。国有风电法兰龙头企业。2003 年,公司前身江阴市恒润法兰有限公司设立,专注传统锻制法兰和大型辗制环形锻件。2011 年,实现辗制环形锻件规模化生产和海风塔筒法兰领域的抢先布局,成为国内最早一批给海上大兆瓦风机配套塔筒法兰的厂商,为我国最大、最早海上风电场批量提供 3.0MW、3.6MW 和5.0MW
19、主机配套塔筒法兰。2012 年,为三星重工量产 7.0MW 海上风电塔筒法兰,跻身全球有能力制造 7.0MW 及以上塔筒法兰的少数企业;同年通过西门子风电设备质量审查,开始大批量供应风电塔筒法兰。此后公司精耕海上业务,大兆瓦海上风塔法兰生产能力处于国内外第一梯队;同时完善开发传统产品系列,可批量提供全套口径环形锻件和法兰产品以及各种非标定制产品。2017 年,公司在上交所主板上市。2021 年,济宁城投通过公司非公开发行及老股转让实现控股,募投项目布局风电轴承和齿轮箱领域,积极向下游行业纵向拓展业务范围。图图 1:深耕深耕风电塔筒法兰风电塔筒法兰,产品布局持续优化产品布局持续优化 资料来源:招
20、股说明书,公司公告,安信证券研究中心 控股权切换平稳过渡,股权结构清晰、稳定控股权切换平稳过渡,股权结构清晰、稳定。自初创起,创始人承立新担任公司董事长兼总经理,是公司控股股东和实际控制人,秉持“恒久品质,润泽工业”的经营理念,在做实做强锻造主业之上大力发展海上风电塔筒法兰和主轴锻件。2021 年济宁城投通过参与公司非公开发行及获得承董事长部分股权转让,成为新的控股股东,济宁市国资委成为实际控制人,并承诺保持原管理团队的经营独立性。截至 2022 年 9 月 8 日,济宁城投和承立新分别持有公司 28.51%、22.66%股份。6 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本
21、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2:恒润股份恒润股份股权结构股权结构(截至(截至 2022 年年 9 月)月)资料来源:wind,安信证券研究中心 原管理原管理团队团队经营经营战略战略保持保持稳健稳健,实控人增持彰显股东信心,实控人增持彰显股东信心。济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务,具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力,一方面能够为公司引进更多的战略及业务资源,有利于促进公司整体业务发展及战略布局,另一方面可为公司实现跨越式发展提供充足的资金支持。管理团队稳定不变,经营决策依然稳健,管理团队稳定不变,经营决策依然稳健,济宁
22、城投能够决定公司董事会半数以上成员选任,截至 2022 年上半年,董事会及管理层团队仍保持稳定,经营决策理念延续。实控人实控人承诺择机承诺择机增持彰显增持彰显大大股东股东发展发展信心,信心,2022 年 5 月 13日,公司公告披露济宁城投拟在 5 个月内以自有资金增持公司股票,拟增持股份数量占公司总股本的比例为 1.00%至 2.00%,进一步彰显控股股东对公司未来发展的信心(济宁城投持股占比已从非公开发行后的 27.33%,增加至 2022 年 9 月的 28.51%)。表表 1:恒润股份保持恒润股份保持管理团队管理团队稳定,稳定,管理决策稳健管理决策稳健 姓名姓名 职务职务 入职时间入职
23、时间 详情详情 承立新承立新 董事长、总经理 2003 高级经济师。2003 年 7 月至 2004 年 11 月任江阴市恒润法兰有限公司执行董事、经理;2004 年11月至今任公司董事长、总经理。周洪亮周洪亮 董事、副总经理 2003 高级经济师。2003年 7 月至 2004年 11 月任江阴市恒润法兰有限公司监事;2004年 11 月至今任董事、副总经理;2012年 6月至今任EB公司总经理。朱杰朱杰 副总经理/采购部负责人 2011 硕士研究生。2014 年 8 月起任公司董事会秘书、副总经理,2013 年 11 月至今任公司采购部负责人。顾学俭顾学俭 财务总监、董事会秘书 2006
24、大专学历。2006 年 5月至 2011年 8 月任江阴市恒润法兰有限公司财务经理;2011 年 8 月至今任公司财务总监;2021年 4月至今任公司董事会秘书。沈忠协沈忠协 监事会主席 2007 大专学历。2007 年 2 月至 2011 年 8 月任江阴市恒润法兰有限公司企管办主任;2008 年 6 月至2011年 8月任江阴市恒润法兰有限公司监事;2011年8月至今任公司行政部经理、监事会主席。施忠新施忠新 监事 2004 2004 年 4 月至 2011 年 8 月任江阴市恒润法兰有限公司车间主任;2011 年 8月至今任公司车间主任、监事。曹和新曹和新 监事 2007 2007 年
25、11 月至2011 年 8月任江阴市恒润法兰有限公司采购部经理;2011 年9 月至今任公司采购部经理;2013 年 12 月至今任江阴市恒宇金属材料有限公司执行董事、总经理;2017 年 8 月至今任公司监事。资料来源:wind,招股说明书,安信证券研究中心 1.2.主营业务主营业务:辗制:辗制法兰法兰收入超收入超七成七成,技术优势奠定增长潜能,技术优势奠定增长潜能 公司主营产品公司主营产品为为辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件,下游应用领域包括风电机组、,下游应用领域包括风电机组、石化管道、金属压力容器等领域石化管道、金属压力容器等领域。辗制环形锻件采
26、用辗环工艺,可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支承套圈等环形锻件成品,应用于风电塔筒法兰、回转支承套圈、运输管道法兰等领域。锻制法兰和其他自由锻件采用自由锻工艺,生产各种标准通用法兰或者客户定制法兰产品。2021 年 10 月起,真空腔体板块已从公司剥离。7 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3:辗环机示意图辗环机示意图 图图 4:辗制环形锻件用辗制环形锻件用 12 米辗环机米辗环机 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 分产品来看,
27、分产品来看,辗制环形锻件辗制环形锻件贡献最大营收,贡献最大营收,占占主营业务比例主营业务比例超超 75%。2021 年公司实现营业收入 22.93 亿,主营业务收入 16.74 亿,占比 73.00%;其他业务收入 6.19 亿,占比27.00%,主要是钢材和废钢销售。2021 年,主营业务中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入 12.70、3.20 亿,占总营收比重 55.38%、13.97%,若看主营收入比重,二者分别为 75.87%,19.13%,合计 95.00%,前者是第一大主营业务收入来源。2022 年上半年公司营业收入 8.11 亿元,主营业务收入 5.51 亿元,占比
28、67.85%,其中辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件分别收入 4.12、1.38 亿,占比 50.8%、17.0%。表表 2:公司当前公司当前产品产品包括辗制环形锻件、自由锻件、真空腔体及配套零部件包括辗制环形锻件、自由锻件、真空腔体及配套零部件 产品大类产品大类 产品名称产品名称 产品图例产品图例 应用场景应用场景 应用领域应用领域 2021 收入收入/总营收比总营收比重重 辗制环形锻件辗制环形锻件 辗制法兰 大直径管道法兰,风电塔筒法兰、压力容器大型环锻件 风电设备、石化管道、金属压力容器 12.69亿元 55.33%其他辗制锻件 回转支承套圈、齿轮圈锻件、传动齿坯 工程机械 123.5
29、8万元 0.05%锻制法兰及其锻制法兰及其他自由锻件他自由锻件 锻制法兰 管道法兰、压力容器法兰、通用连接法兰 金属压力容器、石化管道、工程机械 2.88亿元 12.54%其他自由锻件 管板及管板坯、筒体、异形锻件等通用连接件或定制锻件、风电主轴 工程机械、汽轮机零部件、金属压力容器、风电设备 0.33亿元 1.43%真空腔体及其配件真空腔体及其配件 光学镀膜机、真空镀铝机、密封圈、真空炉等 金属压力容器 0.84亿元 3.65%资料来源:公司公告、公司官网、安信证券研究中心 8 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告
30、尾页。各项声明请参见报告尾页。按按下游应用领域下游应用领域划分划分,辗制环形锻件辗制环形锻件主要用于风电行业,主要用于风电行业,风电塔筒法兰是公司核心产品风电塔筒法兰是公司核心产品:(1)风电塔筒法兰风电塔筒法兰:2021 年,风电行业收入 12.08 亿元,同比-16.96%,主要系 2021 年 Q4 风电场业主对风电项目开工审慎,订单释放放缓导致海上风电项目订单减少,占总营收比重 52.67%,2018年以来收入占比基本稳定在 50%以上。主要产品为辗制法兰,属于精加工锻件成品。2014年,公司开发 6MW 海上风电塔筒法兰、叶片加强环等产品,均于 2015 年形成销售。目前公司具备全球
31、领先的 7.0MW 以上海上风塔法兰制造能力,9MW 海上风塔法兰量产能力,是全球海上风电塔筒法兰的重要供应商。(2)机械设备配套机械设备配套:2021 年,机械设备行业收入 1.11 亿元,占总营收比重 4.83%,其中辗制环形锻件产品主要用于工程机械、港口机械等大型配套回转支承等部件;自由锻件产品主要生产工程机械用传动齿坯、筒体等,部分为客户定制用途、质量要求较高的产品,附加值较高,2021 年其他自由锻件毛利率高达 44.04%。(3)石化石化设备设备和金属压力容器法兰和金属压力容器法兰:2021 年,石化及金属压力容器行业分别实现 0.99、0.70 亿元,占总营收比重分别为 4.33
32、%、3.04%,石化设备管道和金属压力容器配套零件逐步使用大口径法兰连接,产品主要为符合不同标准的通用锻件和连接法兰,公称直径覆盖 DN15 到最大直径 7.5 米的所有尺寸。(4)真空腔体及其配件真空腔体及其配件:真空腔体可以保证容器内部为真空状态,在采用需要在真空或惰性气体保护下才能运行的先进工艺技术时,真空腔体是不可或缺的基础设备。2018 年,公司以现金收购光科光电 51%股权,标的公司承诺三年内净利润合计不低于 1.05 亿元,但由于中美贸易摩擦、主要客户汉能集团债务危机、新冠肺炎疫情等原因,未能满足业绩承诺。2021 年 3 月,恒润回售标的公司 31%股权,不再纳入合并报表。剥离
33、真空腔体业务符合公司长期战略安排,未来将进一步聚焦主业风电行业。(5)风电轴承和齿轮箱零部件风电轴承和齿轮箱零部件:风电轴承和风电齿轮箱零部件是风力发电机组中用于传动和支撑载荷的关键零部件,具有使用寿命长、工作环境恶劣、机械性能要求高、生产技术复杂等特点,价值量占比大,是整机降本的重要环节。2021 年非定向发行募投项目加码风电轴承和齿轮精加工产能,未来有望成为公司业绩增长主要动力。表表 3:产品下游应用领域主要为风电塔筒法兰、机械设备配套等产品下游应用领域主要为风电塔筒法兰、机械设备配套等 下游应用行业下游应用行业 风电塔筒法兰风电塔筒法兰 机械设备配套机械设备配套 石化和压力容器石化和压力
34、容器 真空腔体配件真空腔体配件 风电轴承和齿轮风电轴承和齿轮 主要产品主要产品 风塔辗制法兰、叶片加强环、汽轮机环件 回转支承套圈、齿轮圈锻件、传动齿坯、筒体等 管道法兰、压力容器法兰、通用连接法兰 镀膜机、真空阀门、真空配件、密封圈等 偏变轴承,主轴承,齿轮箱轴承,齿轮等 2021 年营收年营收 12.08亿元 1.11亿元 0.99亿元/0.70亿元 0.84亿元 暂未贡献收入 yoy-16.96%26.28%-13.90%/31.63%-14.99%-总营收总营收占比占比 52.67%4.83%4.33%/3.04%3.65%-2021 年年毛利率毛利率 33.07%32.74%26.2
35、1%/34.59%22.74%-生产经营能力生产经营能力 产品直径最大 7.5米,重量最大 30吨,高度覆盖 5-1200 毫米,大兆瓦海上风塔法兰制造能力全球领先。辗制环形锻件为精加工成品,毛利率较高。部分自由锻件为高标准定制化产品,国内鲜有同等竞争力的同类产品,具有高于同业的议价能力和定价权。锻制法兰行业竞争激烈,生产厂商众多。公司提供全规格通用环形锻件和法兰产品,产品符合国标(GB)、欧标(EN)、德标(DIN)、美标(ASME)等。低真空度产品技术门槛较低、利润水平也较差;中高真空度腔体工艺复杂,进入门槛高,利润率也相对明显较高。风电 轴承项目 已于2022 年 7 月试生产,滑动轴承
36、和独立变桨技术研发、应用正有序推进;齿轮项目尚处于筹备阶段。资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 9 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5:2016-2022H1 恒润股份恒润股份辗制环形锻件辗制环形锻件营收营收情况情况 图图 6:2016-2022H1 恒润股份分产品收入占恒润股份分产品收入占总营收总营收情况情况 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 图图 7:2016-2022H1 恒润股份恒润股份风电塔筒法兰风电塔筒法兰营收营
37、收情况情况 图图 8:2016-2022H1 恒润股份分行业恒润股份分行业收入收入占占总营收总营收情况情况 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 1.3.业绩表现:业绩表现:业绩逐步筑底业绩逐步筑底,大型精加工优势奠定中长期增长动力,大型精加工优势奠定中长期增长动力 风电行业持续景气,风电行业持续景气,需求、成本两端压制性因素逐步释放,需求、成本两端压制性因素逐步释放,业绩业绩表现筑底表现筑底。2016-2021,公司营业收入由 6.29 亿增长到 22.93 亿,期间 CAGR 为 29.52%;归母净利润由 0.95 亿增长到 4.42 亿,CAGR
38、达 36.08%。2020 年受抢装影响,公司业绩创历史新高,2021 年营业收入和归母净利润分别同比下降 3.82%、4.59%,主要原因系 1)2020 年陆风抢装致营收基数较大,对赌兑现确认光科光电回购和补偿款致净利润基数较大,平价首年装机需求暂时;2)2021 年大宗商品价格持续高位运行,原材料成本端承受较大压力;3)2021 年海风招标量下滑,公司海风塔筒法兰订单下滑。未来,行业需求受抢装的扰动影响消退,风电新增装机有望实现稳定增长,公司聚焦海风大 MW 法兰锻造和加工,竞争优势明显,业务规模有望持续扩大,产品结构优化叠加原材料成本压力释放预期,有望实现盈利修复。434.4 486.
39、9 677.2 858.8 1514.8 1270.2 412.1 12.1%12.1%39.1%39.1%26.8%26.8%76.4%76.4%-16.1%16.1%-43.2%43.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002001920202021 2022H1百万百万 辗制环形锻件 yoyCELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CE
40、LLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%20%40%60%80%100%200022H1辗制环形锻件 锻制法兰及自由锻件 真空腔体及配件 其他业务 293.4 392.5 590.2 760.8 1454.6 1208.0 383.4-2.9%2.9%33.8%33.8%50.4%50.4%28.9%28.9%91.2%91.2%-17.0%17.0%-44.9%44.9%-100%-50%0%50%100%05000200022H1百万百万 风电塔筒法兰 yoyC
41、ELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0%20%40%60%80%100%200022H1风电塔筒法兰 石化行业配套 金属压力容器 机械行业配套 真空腔体及其配件 其他行业 10 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报
42、告尾页。图图 9:2016-2022H1 恒润股份恒润股份营业收入营业收入及增速及增速 图图 10:2016-2022H1 恒润股份恒润股份归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 公司产销两旺公司产销两旺,后续扩产空间充足。后续扩产空间充足。2016-2021 年,公司各产品总产量 3.39 万吨增长到8.71 万吨,销量由 3.31 万吨增长至 8.68 万吨,平均产销率 99.52%,基本处于满产满销,存在后续扩产空间。分产品分产品来看,来看,辗制环形锻件产量由 2.87 万吨增长到 7.48 万吨,销量由2.77 万吨
43、增长到 7.45 万吨,平均产销率达到 99.35%;锻制法兰及其他自由锻件产量由5182.66 吨增长至 8750.41 吨,销量由 5441.01 吨增长至 9651.80 吨,平均产销率达到105.50%。图图 11:2016-2021 年年辗制环形锻件产销情况辗制环形锻件产销情况 图图 12:2016-2021 年年锻制法兰及自由锻件产销情况锻制法兰及自由锻件产销情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司毛毛、净利率净利率受原材料价格波动影响较大受原材料价格波动影响较大,公司内控表现稳定,公司内控表现稳定。2016-2019 年,风机整机
44、价格下滑、供给侧结构性改革叠加上游原材料价格上涨,公司产品售价调整具有滞后性,毛利率出现下滑。2019-2020 年,毛利率回升至 30.0%,主要系下游行业需求旺盛,公司紧抓市场快速发展有利机遇,挖掘产能、集中研发生产;净利率提高到历史高点 19.2%,主要得益于规模化效应显现叠加内控管理优化,期间销售、管理、研发、财务费用率分别-3.82、-0.65、-0.0、-0.03pct。2021-2022H1,市场竞争叠加原材料价格上涨,公司盈利能力短期承压,内控表现稳定。629.3 740.7 1185.3 1431.2 2384.5 2293.5 811.4-5.9%17.7%60.0%20.
45、7%66.6%-3.8%-50%0%50%100%05000250030002001920202021 2022H1百万元百万元 营业总收入 yoy2016-2021 CAGR=29.52%94.7 90.7 124.8 82.9 463.1 441.9 42.5 458.5%-82.5%-100%0%100%200%300%400%500%600%00500200022H1百万元百万元 归母净利润 yoy2016-2021 CAGR=36.08%96.5%99.5%100.4%101
46、.7%98.0%100.1%93%94%95%96%97%98%99%100%101%102%103%000004000050000600007000080000900002001920202021吨吨 产量 销量 产销率 105.0%98.9%110.5%100.8%107.5%110.3%90%95%100%105%110%115%02000400060008000001920202021吨吨 产量 销量 产销率 11 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股
47、份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 13:2016-2022H1 恒润股份恒润股份毛毛利率、利率、净利率净利率表现表现 图图 14:规模效应显现摊薄规模效应显现摊薄整体营运成本整体营运成本 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 分行业来看,风电塔筒法兰分行业来看,风电塔筒法兰毛利率波动相对较大。毛利率波动相对较大。2020 年,风电行业抢装阶段,法兰毛利率上升至最高 37.35%,2022 年上半年下滑至最低水平 11.46%。公司产品定价主要采取成本加成模式,根据原材料价格、废料价格、加工费等因素确定产品底价,并根据产品的档
48、次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。因此,毛利率下滑,一方面系原材料价格快速上涨,通过产品底价提升向下游传导的程度有限;另一方面,陆风塔筒法兰竞争加剧,压制价格加成水平。从原材料成本占比角度看,2019-2021 年,公司整体原材料成本占总成本 70.73%、66.68%、65.89%;分下游行业来看,公司下游应用在风电塔筒法兰的产品,原材料成本占据总成本的 69.57%、66.22%、65.23%,呈下降趋势,公司在钢材价格上涨背景下,通过工艺优化减少下料、提高废料回收率等方式进行原材料成本控制。图图 15:2017-2022H1 恒润股份分
49、行业毛利率情况恒润股份分行业毛利率情况 图图 16:2017-2021 年风电法兰原材料成本占比年风电法兰原材料成本占比 64%-70%资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司现金流状况好转,为新项目集中投产扩产做足准备。公司现金流状况好转,为新项目集中投产扩产做足准备。2018-2021 年,公司净现比逐步回升,从 31.7%提升至 73.7%。同时,根据公司 2020 年年报,公司削减分红比例、提高现金持有量的原因在于:(1)未来几年将面临项目集中建设和投产,涉及到持续的大规模资金支出;(2)公司未来将继续加大研发投入,以巩固公司的核心竞争优势;(3
50、)未来公司业务规模、资产规模将进一步扩大,为加强应对原材料价格波动的能力,公司需要充足的资金用于经营周转。15.0%12.2%10.7%3.9%19.2%19.2%5.2%37.3%30.6%24.7%26.2%30.0%24.3%11.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022H1销售净利率 销售毛利率-2%0%2%4%6%8%10%200022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%2002020212022H1
51、风电塔筒法兰 石化行业配套 金属压力容器 机械行业配套 真空腔体配件 143.5 160.1 125.1 195.3 341.3 421.5 626.2 551.4 62%58%54%64%69%70%66%65%0%20%40%60%80%02004006008002000202021百万元百万元 原材料 原材料占比 12 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17:2016-2022H1 恒润股份净现比情况恒润股份净现比情况 资料来源:
52、wind,安信证券研究中心 1.4.技术优势:技术优势:研发体系完善,研发体系完善,研发人员团队有望进一步扩大研发人员团队有望进一步扩大 稳定稳定研发投入研发投入奠定奠定长期长期成长驱动成长驱动力,新业务人才团队稳步组建力,新业务人才团队稳步组建。2018-2021 年,公司研发投入从 0.47 亿元增长至 0.88 亿元,CAGR 为 23.73%,2022H1 研发投入 0.24 亿元。截至2022 年上半年,公司技术人员数量达到 118 人,占公司总员工数量 12.80%,未来,随着公司轴承、齿轮新兴业务的开展,技术研发人员团队规模仍有望进一步扩大。“产学研”融合挖掘研发人才,不断完善公
53、司研发体系。“产学研”融合挖掘研发人才,不断完善公司研发体系。研发机构方面研发机构方面,公司是江苏省科技厅等单位联合认定的高新技术企业;2011 年公司技术研发部门被江苏省经信委等单位联合评定为省级企业技术中心。“产学研”融合方面“产学研”融合方面,公司与高校建立了长期的合作关系,利用高校先进的科研设备和优秀的科研人才,推动企业自身研发能力的提高。人才培养方面人才培养方面,全资子公司恒润环锻设立博士工作站,将充分发挥在高端人才引领和技术研发方面的优势;同时,公司通过返聘业内工程师、利用内部资源培训后备人才等方式,组建了高水平研发团队,保障公司行业内竞争优势。图图 18:2016-2022H1
54、恒润股份恒润股份研发研发费用及研发费用率费用及研发费用率 图图 19:2021 年公司各类员工占比情况年公司各类员工占比情况 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 -100%-50%0%50%100%-00400500200022H1百万元百万元 归母净利润 经营活动净现金流量 净现比 46.6 59.5 99.1 88.2 23.9 3.9%4.2%4.2%3.8%2.9%0%1%2%3%4%5%0204060800022H1百万元百万元 研发费
55、用 研发费用率 69.7%12.8%8.7%2.7%2.3%3.8%生产人员 技术人员 行政人员 财务人员 销售人员 其他 13 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.5.客户客户资源资源:下游优质客户资源:下游优质客户资源稳定稳定合作合作,研发生产良性循环研发生产良性循环实现全球供应实现全球供应 锻件行业下游客户看重供应链稳定,锻件行业下游客户看重供应链稳定,恒润股份恒润股份在长期市场竞争和改革创新中在长期市场竞争和改革创新中,凭借技术、,凭借技术、产能优势,产能优势,积累了大量优质
56、客户资源,与积累了大量优质客户资源,与众多众多海海内内外外大客户建立了长期稳定的合作关系大客户建立了长期稳定的合作关系。客户认证和资质认证壁垒高,体现公司多年经营积累成果。客户认证和资质认证壁垒高,体现公司多年经营积累成果。客户认证方面客户认证方面,公司成功进入了中石化、中石油、中广核、艾默生、维斯塔斯、西门子等世界巨头企业供应商体系,客户认证周期较长,需要一段时间的运行以保证产品在多工况、复杂载荷情况下的性能、寿命等,对产品的质量要求、对供应商的人员资质、设备水平、生产条件、检验检测等方面的要求较高。资质认证方面资质认证方面,公司获得了多领域、多市场的行业准入资质,并获得了海内外多家大客户的
57、企业资质认证。行业准入资质是设备配套产品进入市场所必需的资质认证,公司自 2003 年公司初创起,相继获得同时公司还拥有世界九大船级社(美国 ABS、法国BV、中国 CCS、挪威 DNV、德国 GL、韩国 KR、英国 LR、日本 NK、意大利 RINA 等)的认可证书。表表 4:公司拥有众多行业准入和企业认证资质:公司拥有众多行业准入和企业认证资质 资质认证资质认证 认证内容认证内容 行业准入资质行业准入资质 TUV 莱茵 ISO9001:2008质量体系认证证书 欧盟承压设备(PED97/23/EC和 AD2000)法兰制造许可证(PED和 AD证书)中国特种设备制造资格许可证(压力管道元件
58、)深海油气 M650证书 日本 JIS 认证 欧盟 CPR-1090资质认证 法国 BV 风电法兰工厂认证 世界九大船级社认可证书(美国ABS、法国BV、中国CCS、挪威 DNV、德国GL、韩国KR、英国 LR、日本 NK、意大利 RINA 等)企业资质认证企业资质认证 国际客户:维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山 国内客户:金风科技、明阳智能、上海电气、中国石油、中国石化、中海油 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 下游客户集中度逐年降低,下游客户集中度逐年降低,客户群体日渐丰富,客户群体日渐丰富,面对外资客户具有面对外资客户具有一定一定议价能力。议价能
59、力。2020 年公司前五大客户分别为天顺风能、中国水电四局、维斯塔斯、江阴市协融贸易和海力风电,营收占比分别为 11.7%、7.2%、5.8%、5.2%和 4.9%,合计占比 34.8%;2021 年前五大客户营收占比 29.29%,同比-5.55pct,下游客户集中度创下历史最低水平。公司对辗制环形锻件类客户的议价能力较强,如西门子、通用电气等,主要系公司为上述客户提供产品的规格品质较高,对原材料品质及加工工艺的要求较高,和国内同行业相比,具备较强的装备工艺优势及研发优势,和国外竞争对手(如韩国太熊株式会社等),具备成本优势和服务优势。14 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份
60、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20:2016-2021 年前五大客户营收及占总营收比例情况年前五大客户营收及占总营收比例情况 图图 21:2020 年前五大客户营收年前五大客户营收占占比比 资料来源:招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 (1)国外客户方面,)国外客户方面,获得海外大客户认证后,海外板块业务快速增长获得海外大客户认证后,海外板块业务快速增长。2014 年,公司获得西门子与阿尔斯通海上风电塔筒法兰、通用电气汽轮机环件及叶片加强环供应商认证后;2016 年,发行人与歌美飒正
61、式开展合作,并进入维斯塔斯合格供应商名单;2017 年开始向维斯塔斯批量供风电塔筒法兰。2013-2019 年,海外营收从 2.49 亿元增长至 4.81 亿元,在主营业务收入中占比最高达到 2016 年的 78.07%,2018 年开始,国内风电行业景气度回升,2020 年抢装阶段,公司产能紧张,主要供应国内市场,海外收入占比逐步由 60%以上降至 15%-20%区间,2022 年上半年,海外经济复苏带动风电装机需求增长强劲,创造收入 3.08 亿元,同比增长 172.76%,占比提升至 56%,海外板块表现亮眼。从合作模式角度看从合作模式角度看:风电设备和汽轮机等领域需求多为定制化大型法兰
62、,主要是由海外整机厂负责采购公司风电塔筒法兰、自由锻件等产品,公司客户资源主要集中在欧盟、日本、韩国等国家和地区,根据公司官网及公告信息,公司目前已经获得通用电气、西门子、德国安保、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、歌美飒、维斯塔斯等国际知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。通用锻制法兰领域,产品广泛应用于石化管道、食品制造、市政管道等领域,需满足所在国制造标准,无需提供定制化产品和服务。下游直接客户主要为贸易采购商,集中于本土法兰生产企业缺乏的欧洲和日本,依托熟练的业务操作和规模化采购经营,集中采购后回国分销能够形成一定规模效应。图图 22:2013-2022H1 恒润股份国外业务
63、收入及同比恒润股份国外业务收入及同比 图图 23:2013-2022H1 恒润股份国恒润股份国内外收入占主营比重内外收入占主营比重 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 299.5 323.1 411.1 507.1 830.8 671.8 47.6%44.2%34.7%35.4%34.8%29.3%0%10%20%30%40%50%0200400600800720021百万百万 前五大客户营业收入 前五大客户营收比重 11.7%11.7%7.2%7.2%5.8%5.8%5.2%5.2%4.9%4.9%65.2%
64、65.2%天顺风能 中国水电四局 维斯塔斯 江阴协融贸易 海力风电 其他 375.1 455.1 463.7 347.2 308.0 172.8%-100%-50%0%50%100%150%200%00500600百万百万 国外 yoy40%38%34%22%33%54%62%82%84%44%60%62%66%78%67%46%38%18%16%56%0%20%40%60%80%100%国内 国外 15 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5:与海外:与海外
65、各领域各领域客户深度合作,建立稳定合作关系客户深度合作,建立稳定合作关系 客户所客户所在市场在市场 合作客户合作客户 合作领域合作领域 位列前五大客户的年份位列前五大客户的年份 2021 年客户占全球风电市年客户占全球风电市场份额场份额 欧洲欧洲 维斯塔斯 vestas 风电设备 2019-2020 第一 通用电气 GE 风电设备、汽轮机、2015-2016 第五 西门子 Siemens 风电设备、汽轮机 2013-2018 第三 阿尔斯通 Alstom 风电设备 2014-2016(2015年被 GE收购)德国安保 AMBAU GmbH 风电设备 2014、2016 德国 EUROFLANS
66、CH GMBH 通用锻制法兰 2012-韩国韩国 三星重工 Samsung Heavy Industries 风电设备-韩国重山 CS WIND 风电设备 2013、2015-2017、2019-日本日本 BORDERLESS Co.,Ltd.通用锻制法兰 2012-2018-资料来源:招股说明书,公司公告,安信证券研究中心 (2)国内客户方面国内客户方面,根据招标模式不同,直接下游客户可分为整机厂和业主,根据招标模式不同,直接下游客户可分为整机厂和业主方方两类两类。设备设备招标招标体系体系,2012 年之前我国大量优质风电资源亟待开发,投资收益丰厚,开发商采购,主机厂、塔筒等各零部件及配套商
67、各自投标的形式为主。方案招标体系,方案招标体系,2013 年以来,业主更注重对项目的投资风险把控,主机商担保发电量或度电成本并定制化提供全套风场开发方案。市场相对成熟的陆风目前越来越多采用方案招标体系,而海风招标由于单机价值量大、市场供应质量参差、损失成本高昂等原因,业主方倾向把控招标与建设的过程。对于恒润来说,一方面与上海电气、明阳智能、金风科技等国内整机商建立良好长期合作关系;另一方面也与泰胜风能、海力风电等塔筒企业合作,通常由业主开发商指定。表表 6:我国风电市场投招标体系演变:我国风电市场投招标体系演变 招标体系招标体系 体系体系流行时间流行时间 投标投标主体主体 项目评价指标项目评价
68、指标 风电开发风电开发重心重心 风电效益风电效益特点特点 设备招标体系设备招标体系 1989-2012 主机厂、塔筒等各零部件及配套商各自投标 机组价格、功率曲线符合度、可利用率“三北”高风能密度区 风电场投资收益率较高,招标低价竞争现象明显,设备利用效率和技术水平较低。方案招标体系方案招标体系 2012-2022 带方案招标,采取主机含 塔 筒、主 机 牵 头EPC、主机+EPC 等形式 承诺发电量、降低度电成本 中低风能密度区 收益率走低,投资风险管理加强。设备厂商针对风场条件定制化设计产品规格和质量,并提供后续质保,多手段降低度电成本、提高效益。资料来源:国际能源网关于风电竞价/平价时代
69、招采体系的研究,安信证券研究中心 2.大大兆瓦兆瓦海风法兰优势明显,产能释放海风法兰优势明显,产能释放筑牢业绩韧性筑牢业绩韧性 2.1.海风大尺寸法兰需求持续海风大尺寸法兰需求持续提升提升,未来全球风电塔筒法兰市场有望接近百亿未来全球风电塔筒法兰市场有望接近百亿 大兆瓦海风塔筒法兰大兆瓦海风塔筒法兰对应对应尺寸,尺寸,技术难度更大技术难度更大。法兰尺寸方面,法兰尺寸方面,按目前 8MW 海风机型底法兰直径为标准,6 米以上基本均为海风法兰,随着平均单机功率的提升,尤其是塔筒底法兰,其尺寸、重量明显增加,例如通用电气 12MW 海上风机底法兰直径超过 8.5 米,最大单件法兰的下料重量接近 40
70、 吨。技术难度方面,技术难度方面,大型海风法兰除了在材料强度、工作性能、安全性等方面要求更高以应对更大、更复杂的工作载荷,还需格外关注产品表面晶粒度以及低温冲击韧度以抵抗海上风浪和低温等极端工作条件。具体到工艺:原材料须严控磷、硫含量,严格限制其他有害元素,降低钢中夹杂物含量;锻造时必须保证足够锻造比以压实锻透内部金属,提高内部致密程度;热处理时需精准温控提高钢材相变过热度,采取适当控冷措施进行快速、均匀冷却。16 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 7:海上风机功率及对应法兰大致
71、直径范围海上风机功率及对应法兰大致直径范围 海上海上风机风机功率范围功率范围 底法兰直径范围底法兰直径范围 2-4MW 3.5-5米 8MW 6-8.5米 8MW 以上以上 8.5米以上 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 全球风电法兰市场规模有望扩大,全球风电法兰市场规模有望扩大,得益于得益于海风法兰海风法兰的的量价齐升量价齐升。根据我们测算,2022-2025年,全球风电法兰市场规模有望从 56.7 亿增长至 97.5 亿元,其中我们预计到 2025 年,陆风塔筒法兰新增市场规模有望达到 31.4 亿元,3 年复合增速-4.4%;海风塔筒法兰新增市场规模有望达到 66.2 亿元,3 年复
72、合增速 47.1%,主要得益于海风装机规模快速提升,以及海风大 MW 法兰供应紧张下的涨价趋势。测算核心假设如下:(1)全球新增吊装全球新增吊装容量容量:根据 GWEC 数据,2021 年全球新增装机 93.6GW,陆上和海上分别新增 72.5GW/22.1GW;结合 GWEC 对未来新增装机的预测和我们此前在风电大型化专题报告大型化降本良性循环,海风成长无惧“产值通缩”中对国内海风市场新增装机的测算,预计 2025 年全球合计新增装机容量 126.8GW,其中陆上和海上分别新增94.4GW/32.4GW。(2)法兰法兰单单 GW 吨数:吨数:根据市场调研,我们假设 2020-2021 年,风
73、电塔筒法兰单 GW 吨数市场平均水平为陆风 3000 吨、海风 10000 吨。随着大型化发展,塔筒法兰单 GW 需求吨数受塔筒尺寸增加的正向影响,和新增塔筒数量下降的负向影响,我们判断其整体趋势仍呈现大型化所带来的通缩特征,但由于陆海风大型化节奏不同而有所差异。陆风方面陆风方面:预计 2022-2025 年,单 GW 吨数分别同比-3%、-2%、-1%、-1%,陆风大型化速度呈放缓趋势。海风方面海风方面:预计 2022-2025 年,单 GW 吨数年均下滑 5%,海风仍保持一定大型化节奏,但伴随大型化进程,新增塔筒根数减少程度具有边际递减效应。(3)法兰法兰单吨价格:单吨价格:价格变化主要考
74、虑供需格局。风电抢装后,陆风法兰竞争格局恶化,海风法兰需求暂时回落,因此 2021 年下半年至 2022 年上半年,海/陆风法兰价格均出现下滑趋势,我们保守预计 2022 年,海/陆风法兰均价分别为 1.34、1.98 万元/吨。2023-2025年,陆风法兰受供给格局、下游议价等因素影响,我们假设价格年均降幅 4%;海风法兰价格由于下游新增装机需求增加,大 MW 产品供给相对短缺,我们假设价格进入回升阶段,分别为 2.28、2.39、2.51 万元/吨,同比+15%、5%、5%。17 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参
75、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 8:2022-2025 年风电塔筒法兰全球市场规模测算年风电塔筒法兰全球市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增装机规模全球新增装机规模(GW)全球陆风新增 88.4 72.5 91.9 89.9 92.2 94.4 yoy 61.9%-18.0%26.8%-2.2%2.6%2.4%全球海风新增 6.9 21.1 11.1 17.4 19.1 32.4 yoy 11.3%205.8%-47.6%57.7%9.4%69.7%全球合计新增 95.3 93.6 102.9 107.3 111.3 126.8
76、yoy 56.7%-1.8%10.0%4.3%3.7%13.9%法兰单法兰单 GW 吨数吨数(吨)(吨)陆风单 GW吨数 3000.0 3000.0 2910.0 2851.8 2823.3 2795.0 海风单 GW吨数 10000.0 10000.0 9500.0 9025.0 8573.8 8145.1 法兰单吨价格法兰单吨价格(万元)(万元)陆风单吨价格 1.45 1.40 1.34 1.29 1.24 1.19 海风单吨价格 2.40 2.20 1.98 2.28 2.39 2.51 全球塔筒法兰市场规全球塔筒法兰市场规模(亿元)模(亿元)陆风法兰陆风法兰 38.5 30.5 35.
77、9 33.1 32.2 31.4 yoy -20.8%18.0%-8.0%-2.5%-2.7%海风法兰海风法兰 16.6 46.4 20.8 35.8 39.1 66.2 yoy 180.3%-55.2%72.3%9.1%69.3%合计市场规模合计市场规模 55.0 76.9 56.7 68.9 71.3 97.5 yoy 39.7%-26.2%21.5%3.5%36.7%资料来源:GWEC,公司公告,安信证券研究中心 2.2.产能技改与扩张并进,持续引领大尺寸法兰供应产能技改与扩张并进,持续引领大尺寸法兰供应 锻件产能锻件产能规模规模和和成熟的成熟的大兆瓦精加工能力大兆瓦精加工能力设臵行业门
78、槛,海风大设臵行业门槛,海风大 MW 法兰供应格局相对集法兰供应格局相对集中中。2020 年陆风抢装后,国内风电塔筒法兰行业新增竞争者众多,但拥有大规模锻件产能和大型高端产品精加工能力的企业较少,据不完全统计,业内拥有加工直径 10 米以上辗环机的供应商包括恒润股份、伊莱特、派克新材、大连重锻,而其中拥有 20 万吨以上锻件产能并且实际形成了 10MW 以上塔筒法兰大批量供货能力的以恒润股份和山东伊莱特为主,因此在大型海风塔筒法兰领域,公司的主要竞争对手是山东伊莱特。表表 9:国内风电塔筒法兰企业产能和加工能力情况:国内风电塔筒法兰企业产能和加工能力情况(截至(截至 2021 年底)年底)公司
79、名称公司名称 产能产能 最大适配功率最大适配功率 辗环机最大加工规格辗环机最大加工规格 液压机最大液压机最大加工规格加工规格 大兆瓦风机案例大兆瓦风机案例 恒润股份恒润股份 21万吨 12MW 直径 10-12米 10000吨 西门子 6MW(2014),三星重工7MW(2012)伊莱特伊莱特 40万吨 14MW 直径 16米,高度 3米 13500吨 东方电气 10MW,明阳智能 10MW,中国海装 10MW,维斯塔斯 10MW,GE12MW,西门子歌美飒 11/14MW 派克新材派克新材 15万吨 4MW 直径 11米,高度 1.6米 3600吨 海力风电 4MW 大连重锻大连重锻 20万
80、吨-直径 10米,高度 2.5米 10000吨-山西金瑞山西金瑞 8万吨 5WM 直径 6.3米 6000吨 海力风电 5MW 资料来源:各公司公告,各公司官网,安信证券研究中心 公司公司未来未来专注专注于于大大 MW 大尺寸产能扩张大尺寸产能扩张。由于公司辗制环形锻件和自由锻件生产流程接近,生产工艺具有相通性,所用生产设备也有重叠,根据公司招股说明书,公司锻造毛坯产能约为锻件产成品的 2 倍,考虑到公司近年生产设备长期处于超负荷状态,因此假设产能利用率保持 100%的情况下,我们大致按照公司历年产成品产量推算锻造毛坯产能。2011 年年:公司辗制环形锻件正式规模生产起步,生产规模远没有达到规
81、划水平。2013 年年:公司购臵一台 6.3 米辗环机,毛坯产能不到 6 万吨,由于精加工和热处理关键工序产能受限,产成品产能不到 3 万吨。公司积极实施技改项目,与钢材供应商开发更适合公司加工尺寸的钢坯以提高原材料的使用率,多手段持续释放公司锻造毛坯产能。18 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2020 年年:公司锻件产成品产量达到 9.15 万吨,我们预计锻件毛坯产量超过 18 万吨,主要系国内陆上风电补贴退坡引发抢装潮所致。2021 年年:公司“年产 5 万吨 12MW 海上风电
82、机组用大型精加工锻件扩能项目”正式启动建设,引进了大尺寸锻造环节所需 10-12 米辗环机、10000 吨油压机等关键设备。持续技改叠加新项目扩张,有望推动公司锻件毛坯产能向 30 万吨以上扩张。非公开发行持续突破海风精加工产能瓶颈,非公开发行持续突破海风精加工产能瓶颈,打好打好大兆瓦大兆瓦海风海风扩产周期扩产周期提前量提前量。根据公告,项目预计建造周期 1.5 年,完全达产后将形成 5 万吨(产成品)海上风电塔筒法兰产能,预计第二年即进入投产及产能爬坡阶段,公司将具备全球业内领先的 12MW 海上风电塔筒法兰量产能力。图图 24:2022-2024 年,年,通过持续技改通过持续技改公司公司锻
83、造锻造毛坯产能毛坯产能有望保持扩张趋势有望保持扩张趋势 资料来源:招股说明书,公司公告,安信证券研究中心测算 海上风电塔筒法兰是公司核心主业的深度海上风电塔筒法兰是公司核心主业的深度拓展拓展,项目落地,项目落地有望优化公司法兰产品出货结构,有望优化公司法兰产品出货结构,增强公司传统主业收入弹性增强公司传统主业收入弹性,根据公司公告中的测算,“5 万吨海风精加工锻件扩能项目”完全达产后将贡献收入 12.46 亿元(包含废钢收入)。从产量角度来看,从产量角度来看,若 2022 年开始投产,则 2022-2024 年有望分别新增大 MW 法兰销量 1.5、3.5、4.0 万吨,占 2021 年辗制法
84、兰销量的 20%/47%/53%,核心主业产能规模进一步扩张以及产品大型化加速实现,保证公司产品竞争力迈上新台阶。从从盈利能力盈利能力角度来看,角度来看,公司 2018-2021 年辗制法兰毛利率分别为 25.3%、28.6%、37.50%、33.39%,募投项目预测毛利率为 28.82%,在考虑价格波动、原材料成本基础上高于公司抢装前盈利能力水平。此外,项目生产的辗制法兰产品主要用于 12MW 大型海上风电塔筒部件之间的连接,大兆瓦海风产品盈利能力相对强,同时公司在海上风电法兰行业地位也将会进一步提升。表表 10:项目预测盈利能力高于同业可比项目项目预测盈利能力高于同业可比项目 公司名称公司
85、名称 项目名称项目名称 投资总额(万元)投资总额(万元)预测毛利率预测毛利率 内部收益率内部收益率 投资回收期投资回收期 中环海陆中环海陆 高端环锻件绿色智能制造项目 25238.07 20.70%6.58年 配套精加工生产线建设项目 8218.48 21.44%6.79年 恒润股份恒润股份 12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53830.00 28.82%24.09%5.96年 资料来源:中环海陆公告,公司公告,安信证券研究中心 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRAN
86、GE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 010203040万吨万吨 锻造毛坯产能 19 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11:海上风电塔筒法兰扩产项目经济效益测算:海上风电塔筒法兰扩产项目经济效益测算 产品产品 指标指标 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 海上风电机海上风电机 组用大型精组用大型精 加工锻件加工锻件 销量(吨)15000 35000 40000 47
87、500 50000 50000 单价(万元/吨)2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 销售收入(百万元)310.62 724.78 828.32 983.63 1035.40 1035.40 废钢废钢 销量(吨)21585.37 50365.85 57560.98 68353.66 71951.22 71951.22 单价(万元/吨)0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 销售收入(百万元)63.04 147.09 168.10 199.62 210.12 210.12 合计销售收入(合计销售收入(百百万元)万元)373.66 871.86 996.4
88、2 1183.25 1245.52 1245.52 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.进军风电轴承和齿轮领域,纵向业务拓展有望开辟全新增长极进军风电轴承和齿轮领域,纵向业务拓展有望开辟全新增长极 全产业链通缩压力持续,公司直面挑战积极全产业链通缩压力持续,公司直面挑战积极应对应对。在大型化发展和整机制造环节价格竞争背景下,风电全产业链承受产值通缩压力。从公司角度来看,往往可以从三个方面寻求破局之道:竞争驱动:竞争驱动:提升主业市场份额;提升主业市场份额;海风海风驱动:海风新增装机高成长,布局海风驱动:海风新增装机高成长,布局海风相关产品抵抗通缩;新产品驱动:相关产品抵抗通缩;新产品驱动
89、:拓宽赛道覆盖,打开全新成长空间拓宽赛道覆盖,打开全新成长空间。对于恒润来说,塔筒法兰作为上游配套零部件,大型化趋势下技术升级空间较小,产值通缩压力相对显著,公司的应对之法就在于海风布局和新产品布局:(1)海风布局海风布局:聚焦聚焦大大 MW 海风法兰扩产,海风法兰扩产,保证大尺寸产品市场领先地位。保证大尺寸产品市场领先地位。布局年产 5 万吨 12MW 海风大型精加工锻件扩能项目,高价格海风法兰意味着高毛利,伴随大尺寸海风产品出货增长,优化产品结构,有望实现传统主营法兰业务的量利齐升。(2)新产品新产品布局布局:纵向延伸高附加值关键环节开辟全新增长极。纵向延伸高附加值关键环节开辟全新增长极。
90、2021 年非公开发行布局风电轴承和齿轮,业务向高附加值关键环节拓展,一方面风电轴承得益于高价值量和国产替代潜力,本身抗通缩属性明显;另一方面,公司切入新的细分赛道,覆盖市场规模扩容。表表 12:2021 年非公开发行年非公开发行中关于新产品的募投中关于新产品的募投项目项目 融资活动融资活动 募投项目募投项目 拟投资金额拟投资金额 预计形成产能预计形成产能 建设周期建设周期 投资回收期投资回收期/内部收益率内部收益率 扩产意义扩产意义 2021 年非年非公开发行公开发行 大型风电轴承产能建设 75463万元 4,000套 18个月 7.50年/13.95%1)业务范围向下游高附加值产品延伸,形
91、成公司整体产品体系和配套优势。2)优化产品结构,提高生产智能化水平和整体生产效率。齿轮深加工产能建设 35707万元 10万吨 18个月 5.54年/24.05%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.1.风电轴承:风电轴承:布局高附加值布局高附加值零部件零部件环节,环节,覆盖市场规模扩容覆盖市场规模扩容 非公开发行加码风电轴承募投项目,进军风电轴承领域势不可挡。非公开发行加码风电轴承募投项目,进军风电轴承领域势不可挡。根据公司 2021 年非公开发行预案,拟进行 3MW-8MW 风电轴承为主的产品研发与试生产,拟增加 4000 套风电轴承产能。项目预计建造周期 1.5 年,完全达产后将形成
92、 4000 套风电轴承精加工产能,2022年已进入产能爬坡阶段,预计产能释放节奏为第二年(2022 年)25%,第三年 65%,第六年完全达产,届时公司将具备 3-8MW 机型 4000 个偏航轴承和 12000 个变桨轴承(3 件一套)生产能力。据公司测算据公司测算,完全达产后预计实现营业收入完全达产后预计实现营业收入 19.52 亿元亿元,占,占 2021 年主营业务收入的年主营业务收入的85.11%。由于公司初次进入风电轴承领域,市场开拓尚未完成,叠加项目主体恒润传动尚未获得高新技术企业认定,初始投资较高且税收优惠较低,因此项目预测实现毛利率21.41%,内部收益率 13.95%,投资回
93、收期 7.5 年。20 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 13:风电轴承扩产项目经济效益测算:风电轴承扩产项目经济效益测算 产品产品 指标指标 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 轴承配套轴承配套 产销量(套)1000 2600 3000 3800 4000 4000 单价(万元/套)47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 销售收入(万元)477.88 1242.48 1433.63
94、 1815.93 1911.50 1911.50 废钢废钢 产销量(吨)3400 8840 10200 12920 13600 13600 单价(万元/吨)0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 销售收入(百万元)9.93 25.82 29.79 37.73 39.72 39.72 合计销售收入(合计销售收入(百百万元)万元)487.81 1268.29 1463.42 1853.66 1951.22 1951.22 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司锐意拓展轴承业务,新产品技术难度大,公司锐意拓展轴承业务,新产品技术难度大,同时面临具有先发优势的国产轴承商的竞争同
95、时面临具有先发优势的国产轴承商的竞争,我们认为,恒润我们认为,恒润成功成功布局的布局的关键在于以下关键在于以下五五点点:(1)传统传统主业主业纵向纵向延伸延伸,业务协同业务协同性较强性较强 环环锻件毛坯锻件毛坯能够完全能够完全自供自供,对于原材料、环锻件质量把控力度较强,对于原材料、环锻件质量把控力度较强,奠定新业务成本优势奠定新业务成本优势。原材料重叠,原材料重叠,风电轴承原材料高强度特种钢材,与公司拳头产品塔筒法兰一致,公司江阴主基地与中信特钢等重要上游供应商合作已久,原材料供应链完善、稳定。工艺重叠,工艺重叠,公司环形锻件粗加工毛坯,可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰,仅在精加工和热处理工
96、艺上有所区别。业务的协同性更多体现在科学的产能利用上,公司持续推进两海战略,小直径粗加工锻造产能由用于塔筒法兰切换为大兆瓦风电轴承,带来结构性产能增量。(2)风电轴承技术密集,)风电轴承技术密集,关键要素关键要素公司公司已有充分储备已有充分储备 深耕法兰锻造多年,设计、工艺、管理、设备基础可快速平移至轴承领域。深耕法兰锻造多年,设计、工艺、管理、设备基础可快速平移至轴承领域。产品设计方面,产品设计方面,公司吸收大量轴承制造领域专业技术人才,采用三维结构设计软件和有限元分析软件,通过数字化仿真校核解决了关键的轴承内部零件间摩擦问题。工艺流程方面工艺流程方面,坚持将国外引进与自主创新相结合的研发道
97、路,目前已形成成熟的热处理和锻造成型控制技术,能够精确加工定制化产品并满足特殊机械性能,确保产品经济性。生产管理能力方面生产管理能力方面,公司将产品生命周期的全流程纳入生产和检测计划,严格管理从订单到成品的每道工序,确保产品符合客户定制标准。生产设备方面,生产设备方面,海外购臵精尖设备,意大利先进无软带淬火设备有望加速落地投产,引进德国、美国、意大利等世界一流的车铣复合加工中心等高端精加工设备,以及超声波探伤仪、电子万能试验机、光谱仪等检验检测设备。图图 25:恒润股份恒润股份 7.5 米辗环机米辗环机设备设备图例图例 图图 26:恒润股份恒润股份 4500 吨压机吨压机设备图例设备图例 资料
98、来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 21 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。(3)上下游紧密绑定,联合研发,有利于加速产品开发)上下游紧密绑定,联合研发,有利于加速产品开发与认证与认证 下游绑定整机龙头企业远景能源,区位优势明显,轴承市场有望实现顺利开拓。下游绑定整机龙头企业远景能源,区位优势明显,轴承市场有望实现顺利开拓。轴承作为风电产业链关键环节,当前风电轴承供应商普遍采用与下游整机厂合作研发的模式,绑定趋势越发明显,加速国产替代进程。整机厂提供
99、零部件试验和数据支持,供应商满足其定制化需求,有助于形成“研发-批量、再研发-再批量”的良性循环。远景能源 2021 年新增装机量国内第二,全球第四,并已与恒润建立战略合作关系,在风电轴承领域提供研发人才和技术支持,远景总部及二期工厂与恒润传动毗邻,工厂相距不超过 3 公里,有利于压缩运输成本。在新产品实现顺利验证后,二者合作规模有望持续扩大。上游上游与精密轴承滚子与精密轴承滚子企业企业力星股份缔结战略合作,共同进军风电高端轴承。力星股份缔结战略合作,共同进军风电高端轴承。力星股份是精密轴承滚子新兴企业,自主研发的大尺寸钢球球坯热镦新工艺大尺寸轴承钢球解决了国内大兆瓦风电轴承钢球的成型工艺难题
100、,顺应市场需求。据力星股份公告,今年 8 月与公司全资子公司恒润传动签订战略合作协议,拟在风电等关键传动件研发、试制生产等方面各环节发挥自身优势。技术合作方面,技术合作方面,双方通过研发、试验、生产合作进一步提升上下游研发能力,推进关键零部件的国产化,共同实现跨越发展。业务合作方面,业务合作方面,给予对方战略伙伴优惠待遇,恒润传动在滚子采购上给予优先,力星股份给予价格优惠和供应优先。图图 27:地理位臵毗邻下游大客户,地理位臵毗邻下游大客户,研发生产合作亲密无间研发生产合作亲密无间 资料来源:公司公告,高德地图,安信证券研究中心 (4)募投项目充分保障扩产资金)募投项目充分保障扩产资金 生产设
101、备价格高昂生产设备价格高昂,高额购臵费用挑战资金实力,高额购臵费用挑战资金实力。2021 年公司非公开发行项目总募集 15.9亿元,项目总投资则高达 22.5 亿元,其中大部分将用于设备采购。法兰、轴承、齿轮三大项目投资规模分别为 5.4、11.6、5.6 亿元,设备购臵费分别占总投资的 83%、72%、82%。以生产大口径环形锻件需要德大型辗环机为例,辗制环形锻件一般口径在 2 米以上,大件能达到 8-10 米,加工设备价格昂贵。根据公司公告显示,10-12 米辗环机价格达到 1.45 亿元/台、油压机 1.35 亿元/台,高昂设备价格形成资金壁垒。22 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属
102、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 14:设备购臵费用高昂,挑战资金实力:设备购臵费用高昂,挑战资金实力 项目购臵项目购臵设备设备 单价单价(万元)(万元)购臵总额购臵总额(万元)(万元)12 米数控辗环机米数控辗环机 14500.00 14500.00 数控立车数控立车 445.61 15596.24 3000-6000 高速铣齿机高速铣齿机 643.65 14805.05 1 万吨油压机万吨油压机 13500.00 13500.00 3-5 米磨齿机米磨齿机 611.49 9172.37 12 米数控立车米数控立
103、车 2111.50 4223.00 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 (5)风电轴承市场空间充足风电轴承市场空间充足,独立变桨契合未来趋势,独立变桨契合未来趋势 风电轴承是风电产业中国产化率最低环节,风电轴承是风电产业中国产化率最低环节,国产替代空间国产替代空间潜力较大潜力较大。根据中国轴承工业协会,2020 年我国风电主轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承国产化率分别为 33%、63.3%、86.6%和 0.58%,主轴轴承、齿轮箱轴承国产替代空间相对较大。根据我们此前外发报告新强联:风电轴承国产替代龙头,产能扩张打开成长空间的测算,预计到 2025年,我国主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承新
104、增市场规模为 85.35、117.81、58.86 亿元,四年复合增速分别为 12.5%、6.4%、12.1%。表表 15:2020 年中国风电轴承市场国产化率情况年中国风电轴承市场国产化率情况 轴承类别轴承类别 国产销量国产销量(套)(套)对应台数对应台数(台)(台)国内需求(台)国内需求(台)国产化率国产化率 主轴轴承主轴轴承 10090 6727 20180 33%偏航轴承偏航轴承 12918 12918 20400 63.30%变桨轴承变桨轴承 52974 17658 20390 86.60%齿轮箱轴承齿轮箱轴承 1902 119 20400 0.58%资料来源:中国轴承工业协会,安信
105、证券研究中心 表表 16:风电轴承市场空间测算:风电轴承市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偏航变桨轴承偏航变桨轴承 91.82 85.78 95.11 104.08 117.81 yoy -6.60%10.90%9.40%13.20%主轴承主轴承 53.29 57.63 67.3 74.82 85.35 yoy 8.10%16.80%11.20%14.10%齿轮箱轴承齿轮箱轴承 37.31 36.41 42.29 49.03 58.86 yoy -2.40%16.20%15.90%20.00%合计合计 182.41 179.82 204.69 227.93
106、262.01 资料来源:CWEA,新强联公告,三一重能公告,安信证券研究中心测算新强联:风电轴承国产替代龙头,产能扩张打开成长空间 加码独立变桨技术,契合行业未来发展大势。加码独立变桨技术,契合行业未来发展大势。由于叶片所处不同高度的风速不同,叶片传导到主轴的载荷会有差异,独立变桨技术通过动态调整叶片扫风角度使得各方向载荷均匀,可以显著降低动平衡载荷和风机结构的疲劳负载,进而在减重降本的同时延长风机寿命。独立变桨系统的轴承承受叶片载荷变化幅度大,轴承结构由传统球轴承向承载力更强的三排圆柱滚子轴承转变。风机大型化和大兆瓦海风持续放量背景下,独立变桨技术的应用是未来趋势,目前只有新强联、成都天马等
107、少数厂商在具有生产独立变桨轴承的能力,公司研发起点较高,有望成为大 MW独立变桨轴承市场的有力竞争者。23 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 28:外齿轮独立变桨系统示意图外齿轮独立变桨系统示意图 图图 29:内齿轮独立变桨系统示意图内齿轮独立变桨系统示意图 资料来源:鹏芃科艺,安信证券研究中心 资料来源:鹏芃科艺,安信证券研究中心 3.2.风电齿轮:风电齿轮:纵纵向布局齿轮向布局齿轮锻件,锻造经验加持高价值量部件锻件,锻造经验加持高价值量部件 齿轮箱齿轮箱锻件盈利能力锻件盈利能
108、力和价值量双高,大型化下有望持续收益。和价值量双高,大型化下有望持续收益。齿轮箱在整机中价值量占比齿轮箱在整机中价值量占比大,大,根据风力发电机组工作原理与技术基础,占整机成本的 20%左右,其中齿轮箱轴承和齿轮是主要零部件。齿轮箱是双馈和半直驱风机核心部件,海风和大型化趋势下,大兆瓦半直驱机型有望凭借成本优势占领更大市场,高价值量齿轮箱部件有望深度受益。图图 30:齿轮箱价值量占整机成本的齿轮箱价值量占整机成本的 19.7%(不含塔筒)(不含塔筒)资料来源:风力发电机组工作原理与技术基础,安信证券研究中心 非公开发行布局齿轮箱领域,非公开发行布局齿轮箱领域,风电锻件龙头拓宽产品覆盖面风电锻件
109、龙头拓宽产品覆盖面。根据公司 2021 年非公开发行预案,拟增加 10 万吨齿轮深加工产能。项目预计建造周期 1.5 年,完全达产后将形成 10万吨风电齿轮深加工产能,预计产能释放节奏为第二年 30%,第三年 70%,第六年完全达产。据公司测算,项目达产后有较好经济效益,据公司测算,项目达产后有较好经济效益,从产量角度来看,从产量角度来看,我们预计该项目 2023 年开始投产,则根据公司公告,2024/2025 年公司将增加风电机组用深加工齿轮产品销量1.75/4.55 万吨和未经热处理的齿轮毛坯 0.75/0.95 万吨,共计实现营业收入 5.10/13.25 亿元,占 2021 年主营业务
110、收入的 30.43%和 79.13%。从盈利能力角度来看,从盈利能力角度来看,募投项目生产的风电齿轮产品为定制化非标产品,复杂程度和制造工艺要求相比汽车零部件行业齿轮更高,根据公司公告,在审慎的原则上,项目预测实现毛利率 18.38%。28.9%19.7%7.7%7.7%4.4%3.9%1.7%4.5%2.8%18.8%叶片 齿轮箱 发电机 轮毂(含变桨系统)主轴 24 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 17:风电齿轮扩产项目经济效益测算:风电齿轮扩产项目经济效益测算 产品产品
111、指标指标 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 第第 7-12 年年 齿轮(经表齿轮(经表面面 热处理)热处理)产销量(吨)17500 45500 52500 66500 70000 70000 单价(万元/吨)2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 销售收入(百万元)379.42 986.50 1138.27 1441.81 1517.70 1517.70 齿轮(未经齿轮(未经表面热处理表面热处理)产销量(吨)7500 19500 22500 28500 30000 30000 单价(万元/吨)1.73 1.73 1.73 1.7
112、3 1.73 1.73 销售收入(百万元)130.09 338.23 390.27 494.34 520.35 520.35 废钢废钢 42CrMo4 产销量(吨)6363.64 16545.45 19090.91 24181.82 25454.55 25454.55 单价(万元/吨)0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 销售收入(百万元)18.58 48.32 55.75 70.62 74.34 74.34 废钢废钢 18CrNiMo7-6 产销量(吨)25454.55 66181.82 76363.64 96727.27 101818.18 101818.18 单价(
113、万元/吨)0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 销售收入(百万元)85.60 222.56 256.80 325.28 342.40 342.40 合计收入(百万元)合计收入(百万元)613.70 1595.61 1841.09 2332.05 2454.79 2454.79 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们基于以下假设对公司分产品收入进行预测:1、辗制环形锻件:、辗制环形锻件:以风电塔筒法兰为主。出货量方面,出货量方面,主要驱动力是大 MW 海风部件加工产能的逐步释放,预计 2022-2024 年,海风法兰出货分别达到
114、 3、5、6 万吨,陆风法兰出货保持稳定 4.5 万吨,至 2024 年产成品总出货规模达到 10 万吨以上,对应约 15-20 万吨锻件毛坯产能;价格方面,价格方面,按照本文 2.1 节测算中的价格参数,2022-2024 年,陆风法兰均价预计分别为 1.34、1.29、1.24 万元/吨,海风法兰均价预计分别为 1.98、2.28、2.39 万元/吨。毛利率方面,毛利率方面,考虑到海风法兰出货占比提升(高价格对应较高毛利率)和原材料价格压力释放,预计 2022-2024 年辗环锻件毛利率分别为 14%、16%、18%。2、锻制锻件:、锻制锻件:主要应用工程机械、金属压力容器、冶金石化等领域
115、,以定制化订单为主,出货量、毛利率均相对稳定,我们假设公司锻件毛坯产能在该业务上的分配约 2 万吨,预计 2022-2024 年出货量分别为 1.01、1.06、1.12 万吨,价格按过去 5 年平均单价计算,毛利率保持 22%稳定。3、轴承业务:、轴承业务:产品以独立变桨轴承和主轴轴承为主,根据产能释放节奏,我们预计,2022-2024 年,独立变桨轴承出货分别为 600、2500、4000 套,主轴承出货分别为 0、500、1000 套。伴随主轴承产品逐步放量,毛利率有望从 30%增长到 35%。4、齿轮业务:、齿轮业务:10 万吨齿轮深加工项目仍处于筹备阶段,我们预计该项目有望 2023
116、 年进入投产阶段,2024 年贡献收入增量,根据公司公告效益测算,投产第二年预计实现约 5 亿销售收入,我们保守预计 2024 年确认收入 3 亿元,对应毛利率 18%。综合以上对公司主营业务的预测,我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 24.2、39.9、54.0 亿元,增速分别为 5.7%、64.6%、35.4%,净利润分别为 1.8、4.5、7.6 亿元,增速分别为-58.3%、144.8%、67.7%;对应 PE 分别为 60、24、15 倍。从公司基本面来看,2023 年开始,公司新兴轴承业务逐步放量,收入增长弹性较强,产品结构优化带动盈利能力提升;从投资角度看,公司拓宽
117、产品覆盖面,打开全新成长空间,有望迎来业绩、估值双升,首次覆盖,给予买入-A 的投资评级。25 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 18:恒润股份业务拆分及预测恒润股份业务拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2384.51 2293.48 2424.45 3989.91 5403.40 yoy 66.61%-3.82%5.71%64.57%35.43%营业成本营业成本 1668.70 1736.47 2074.81 3205.95
118、4152.33 毛利毛利 715.81 557.01 349.64 783.96 1251.07 毛利率毛利率 30.02%24.29%14.42%19.65%23.15%分产品分产品 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%辗制环形锻件辗制环形锻件 63.53%55.38%48.88%42.92%35.53%收入收入 1514.82 1270.20 1185.00 1712.50 1920.00 yoy 76.39%-16.15%-6.71%44.51%12.12%合计销量(吨)合计销量(吨)81858.08 74858.31 75000 95000 10500
119、0 陆风出货(吨)陆风出货(吨)44000 40000 45000 45000 45000 海风出货(吨)海风出货(吨)38000 34000 30000 50000 60000 成本成本 946.60 846.30 1019.10 1438.50 1574.40 毛利毛利 568.22 423.90 165.90 274.00 345.60 毛利率毛利率(%)37.51%33.37%14.00%16.00%18.00%锻制锻件锻制锻件 12.36%13.96%13.17%8.64%6.78%收入收入 294.63 320.27 319.20 344.65 366.50 yoy 19.87%8
120、.70%-0.34%7.97%6.34%合计销量(吨)合计销量(吨)8494.27 9651.8 10134.39 10641.11 11173.165 单价(万元单价(万元/吨)吨)3.47 3.32 3.15 3.24 3.28 成本成本 220.32 246.45 248.97 268.83 285.87 毛利毛利 74.31 73.82 70.22 75.82 80.63 毛利率毛利率(%)25.22%23.05%22.00%22.00%22.00%轴承业务轴承业务 11.14%31.33%38.86%收入收入 270.00 1250.00 2100.00 yoy 362.96%68.
121、00%独立变桨(套)独立变桨(套)600 2500 4000 主轴轴承(套)主轴轴承(套)500 1000 成本成本 189.00 850.00 1365.00 毛利毛利 81.00 400.00 735.00 毛利率毛利率(%)30.0%32.0%35.0%齿轮业务齿轮业务 0.00%0.00%5.55%收入收入 300.00 yoy 成本成本 246.00 毛利毛利 54.00 毛利率毛利率(%)18.0%其他业务其他业务 19.99%27.00%26.82%17.11%13.27%收入收入 476.56 619.29 650.25 682.76 716.90 yoy 88.17%29.9
122、5%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率(%)12.09%6.50%5.0%5.0%5.0%真空腔体及其配件真空腔体及其配件 4.13%3.65%收入收入 98.49 83.73 yoy 34.30%-14.99%毛利率毛利率(%)15.89%22.74%资料来源:wind,安信证券研究中心 26 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.风险提示风险提示(1 1)下游风电装机不及预期下游风电装机不及预期:短期来看,陆风装机以三北地区风光大基地为主要增长动力,其装机落地取决于配套外送
123、通道建设,海风装机可能受到供应链大型化供应能力、军事活动等多种因素影响,短期装机不及预期可能影响短期产业链收入确认情况;长期来看,若新能源发电景气度下滑,将导致装机规划落地受阻。(2 2)海风大海风大 MMWW 产能扩张不及预期产能扩张不及预期:公司核心成长动力之一,海风大 MW 部件扩产以满足持续增长的市场需求,可能由于设备采购延迟到位、环保限制、限电限产等因素导致产能释放不及预期。(3 3)轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期轴承、齿轮新项目投产落地进度不及预期:公司核心成长动力之二,新兴业务拓展可能由于关键设备采购、调试周期过长,新产品下游客户认证周期变长等因素导致产能释放和消化不及预期
124、。(4 4)市场竞争加剧市场竞争加剧:海风法兰以及风电轴承可能由于供给格局的短期恶化,进而导致公司盈利能力下滑。(5)测算不及预期:)测算不及预期:本文风电法兰、轴承的市场规模的测算,是基于对相关价格、需求重量等参数的一定合理假设所得出,与实际存在偏差。27 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2
125、022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,384.5 2,293.5 2,424.4 3,989.9 5,403.4 成长性成长性 减:营业成本 1,668.7 1,736.5 2,074.8 3,206.0 4,152.3 营业收入增长率 66.6%-3.8%5.7%64.6%35.4%营业税费 12.7 14.7 14.4 23.5 32.9 营业利润增长率 613.2%-7.4%-58.1%144.4%67.6%销售费用 13.3 12.4 12.1 21.3 28.3 净利润增长率 458.5%-4.6%-58.3%144.8%67.7%管理费用 66.5 80.3 83
126、.6 129.7 162.1 EBITDA 增长率 92.2%-10.8%-53.0%112.5%60.5%研发费用 99.1 88.2 84.9 137.7 183.7 EBIT 增长率 105.4%-11.1%-61.4%146.6%68.1%财务费用 25.7 29.0-3.8-4.9-5.5 NOPLAT 增长率 599.4%-3.1%-60.9%146.6%68.1%资产减值损失-19.7 1.4-投资资本增长率 50.1%-31.4%-6.4%12.0%38.7%加:公允价值变动收益 74.6 4.5-净资产增长率 31.8%115.8%6.9%10.0%15.6%投资和汇兑收益-
127、7.9 178.2 55.0 45.0 25.0 营业利润营业利润 550.9 510.0 213.5 521.7 874.6 利润率利润率 加:营业外净收支-1.2 0.6-0.5-0.4-0.1 毛利率 30.0%24.3%14.4%19.6%23.2%利润总额利润总额 549.7 510.6 212.9 521.4 874.5 营业利润率 23.1%22.2%8.8%13.1%16.2%减:所得税 92.9 70.9 28.7 70.4 118.1 净利润率 19.4%19.3%7.6%11.3%14.0%净利润净利润 463.1 441.9 184.2 451.0 756.4 EBIT
128、DA/营业收入 28.2%26.1%11.6%15.0%17.8%EBIT/营业收入 25.6%23.7%8.6%13.0%16.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 83 81 71 45 34 货币资金 294.8 791.4 1,096.2 1,302.3 1,417.2 流动营业资本周转天数 88 87 54 34 44 交易性金融资产-1,045.0 1,045.0 1,045.0 1,045.0 流动资产周转天数 204 337 443 313 278 应收帐款 332.5 366.3 172.5 27
129、0.9 629.7 应收帐款周转天数 51 55 40 20 30 应收票据 2.3 2.6 2.8 4.5 6.6 存货周转天数 68 74 81 72 72 预付帐款 25.5 24.2 34.1 55.9 61.3 总资产周转天数 350 517 612 419 358 存货 534.0 404.7 690.3 912.6 1,258.1 投资资本周转天数 215 226 168 105 98 其他流动资产 325.2 144.7 151.9 159.5 167.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 30.4%13.2%5.2%11.5%16.7%长期股权投
130、资 332.1 73.5 73.5 73.5 73.5 ROA 17.0%11.3%4.2%9.1%13.0%投资性房地产-ROIC 42.1%27.2%15.5%40.8%61.2%固定资产 571.8 464.3 488.0 502.9 508.8 费用率费用率 在建工程 16.6 168.2 174.6 179.7 183.7 销售费用率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%无形资产 84.3 77.8 75.6 73.3 71.0 管理费用率 2.8%3.5%3.5%3.3%3.0%其他非流动资产 169.3 329.8 344.7 361.9 380.0 研发费用率 4.2%3.
131、8%3.5%3.5%3.4%资产总额资产总额 2,688.5 3,892.6 4,349.2 4,942.1 5,802.5 财务费用率 1.1%1.3%-0.2%-0.1%-0.1%短期债务 499.3-四费/营业收入 8.6%9.2%7.3%7.1%6.8%应付帐款 201.9 180.9 394.9 385.0 640.9 偿债能力偿债能力 应付票据 99.7 273.0 188.8 441.4 435.9 资产负债率 42.5%14.3%17.9%20.6%21.8%其他流动负债 236.3 81.2 161.2 153.7 158.4 负债权益比 73.8%16.6%21.9%25.
132、9%27.9%长期借款 50.0-流动比率 1.46 5.19 4.29 3.83 3.71 其他非流动负债 54.6 20.3 35.1 36.6 30.7 速动比率 0.95 4.44 3.36 2.90 2.69 负债总额负债总额 1,141.8 555.4 780.0 1,016.7 1,265.9 利息保障倍数 23.80 18.70-54.63-106.00-157.19 少数股东权益 24.4-分红指标分红指标 股本 203.8 339.1 440.9 440.9 440.9 DPS(元)0.28 0.08 0.12 0.21 0.33 留存收益 1,317.9 2,997.4
133、3,128.3 3,484.6 4,095.8 分红比率 26.4%7.7%28.9%21.0%19.2%股东权益股东权益 1,546.7 3,337.2 3,569.2 3,925.4 4,536.7 股息收益率 1.1%0.3%0.5%0.9%1.3%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 456.8 439.7 184.2 451.0 756.4 EPS(元)1.05 1.00 0.42 1.02 1.72 加:折旧和摊销 61.7 58.4 72.3 82
134、.3 92.4 BVPS(元)3.45 7.57 8.10 8.90 10.29 资产减值准备 19.7-1.4-PE(X)23.7 24.8 59.6 24.3 14.5 公允价值变动损失-74.6-4.5-PB(X)7.2 3.3 3.1 2.8 2.4 财务费用 24.2 25.7-3.8-4.9-5.5 P/FCF 78.0 27.1 40.4 34.5 39.5 投资损失 7.9-178.2-35.0-30.0-20.0 P/S 4.6 4.8 4.5 2.8 2.0 少数股东损益-6.3-2.2-EV/EBITDA 10.3 26.6 30.2 13.8 8.5 营运资金的变动-3
135、01.4-207.7 86.7-131.7-484.6 CAGR(%)-0.4%19.8%48.6%-0.4%19.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 242.5 325.5 304.4 366.7 338.6 PEG-55.4 1.3 1.2-56.9 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-411.3-778.2-65.0-70.0-80.0 ROIC/WACC 4.0 2.6 1.5 3.9 5.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 146.3 866.1 65.4-90.6-143.8 REP 1.0 5.3 5.3 1.7 0.8 资料来源:资料来源:Wi
136、nd资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 28 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级:收益评级:买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上;增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的
137、投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:风险评级:A 正常风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会
138、核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。29 公司深度分析/恒润股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息
139、撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投
140、资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人
141、不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编:编:518026 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编:编:200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编:编:100034