《晶科能源-深度研究报告:多措并举助力盈利修复N型量产静待王者归来-221012(34页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《晶科能源-深度研究报告:多措并举助力盈利修复N型量产静待王者归来-221012(34页).pdf(34页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 太阳能太阳能 2022 年年 10 月月 12 日日 晶科能源(688223)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)多措并举助力盈利修复,多措并举助力盈利修复,N 型量产静待王者型量产静待王者 归来归来 目标价:目标价:19.03 元元 当前价:当前价:16.24 元元 全球领先的一体化组件龙头,全球领先的一体化组件龙头,N 型新技术布局领先型新技术布局领先。公司是一体化光伏组件的领先企业,多年来出货量位居行业前列,龙
2、头地位稳固。2022H1,公司组件出货 18.21GW,全球组件出货排名第一。N 型新技术方面,公司 TOPCon电池效率和量产进度均处于行业前列,2022 年预计将率先实现 10GW 的TOPCon 组件出货,引领光伏行业 N 型技术转型升级。海外布局方面,公司多国市占率领先,海外营收占比处于行业领先水平,目前东南亚已形成 7GW 的一体化产能布局,有望享受海外市场更高的溢价及利润空间。光伏装机规模高速增长,产业链利润向中下游转移,组件龙头将迎量利双升光伏装机规模高速增长,产业链利润向中下游转移,组件龙头将迎量利双升。1)量:碳中和浪潮下,全球光伏装机保持高速增长,预计 2022/2023
3、年,全球光伏新增装机将达到 250/350GW,同比+47%/+40%。2)利:随着硅料供应紧张局势缓解,硅料降价将使得产业链利润向中下游重新分配。组件环节头部企业竞争力强,集中度呈上升趋势,一体化组件环节有望获取硅料降价释放的利润,或将迎来量利双升的局面。多措并举助力盈利修复,业绩高弹性未来可期多措并举助力盈利修复,业绩高弹性未来可期。1)补齐一体化电池产能短板:回 A 后融资渠道打开,公司将补齐电池产能短板,加强一体化成本优势,预计单瓦盈利可提升 2-3 分/W。2)N 型技术率先大规模量产:公司引领 N 型新技术布局,预计 2022 年公司组件出货 35-40GW,其中 N 型出货预计
4、10GW,公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利,我们预计公司TOPCon 放量带来单瓦盈利提升 2-3 分/W。3)供应链管理优化:公司加强与产业上下游企业的合作关系,保障供应链的稳定,成本将进一步优化。4)回A 后融资成本降低,财务费用有望下降,改善公司盈利水平。储能储能+BIPV 与组件形成协同,新战略抢滩分布式市场与组件形成协同,新战略抢滩分布式市场。公司依托组件业务的渠道及品牌影响力,横向布局多项协同性业务,有望为公司贡献新的利润增长点。随着“1+2+3+N”全场景全案战略的执行,公司凭借自身的品牌渠道优势以及完善的产品矩阵,可以一站式满足客户的多样化需求,进而获取更多的市
5、场份额,打开公司新的成长空间。投资建议:投资建议:公司为光伏组件领先企业,中短期看有较强的盈利修复能力,同时考虑公司 N 型新技术以及海外布局行业领先,未来业绩有望保持较高增速。我们预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为 26.4/52.9/74.5 亿元,当前市值对应 PE 分别为 62/31/22 倍。参考可比公司估值,给予 2023 年 36x PE,对应目标价 19.03 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示风险提示:光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2
6、023E 2024E 主营收入(百万)40,570 72,682 98,650 121,391 同比增速(%)20.5%79.2%35.7%23.1%归母净利润(百万)1,141 2,639 5,285 7,445 同比增速(%)9.6%131.2%100.3%40.9%每股盈利(元)0.14 0.26 0.53 0.74 市盈率(倍)114 62 31 22 市净率(倍)9.6 8.8 7.5 6.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2022年10月11日收盘价 证券分析师:黄麟证券分析师:黄麟 邮箱: 执业编号:S0360522080001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万
7、股)1,000,000.00 已上市流通股(万股)140,000.00 总市值(亿元)1,624.00 流通市值(亿元)227.36 资产负债率(%)76.06 每股净资产(元)2.44 12 个月内最高/最低价 18.92/9.41 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%13%46%80%22/0122/0322/0522/0622/0822/102022-01-262022-10-11晶科能源沪深300华创证券研究所华创证券研究所 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
8、未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从公司的核心业务光伏组件出发,多方面分析公司盈利能力改善的因素,并基于各种假设对公司未来盈利做出敏感性分析。1)从行业层面分析硅料新增产能释放后,硅料价格有望回落,一体化组件环节将迎来盈利改善。2)从公司层面分析全球布局下的核心竞争优势,并针对公司短期盈利承压的原因进行了分析。3)分析了公司盈利改善的驱动因素,并从补齐电池产能短板、TOPCon 率先量产、供应链管理优化和融资渠道改善四个方面分析了公司的业绩弹性。投资投资逻辑逻辑 行业层面来看,新增硅料产能逐步释放,硅料紧张局势将有所缓解。2023 年硅料新增产能释
9、放节奏料将有所加快,硅料供给有望逐步宽松,预计将不再是制约产业链的瓶颈,硅料价格将大概率于 2023 年有所回落。硅料价格若如期回落,一体化组件盈利有望迎来改善。公司层面来看,公司为光伏组件领先企业,多年来组件出货排名稳居行业前列。公司回 A 后融资渠道打开,补齐一体化电池产能短板,未来产能扩张有望进一步加速。盈利水平方面,1)公司 N 型电池技术及产能布局行业领先,大规模量产后公司将充分享受 N 型组件的超额利润。2)公司一体化程度进一步加深,预计 2022 年底硅片/电池产能自供率将提升至 92%/85%,将有效降低制造成本,提升公司盈利水平。3)公司加强与产业上下游企业的合作关系,保障供
10、应链的稳定,成本将进一步得到控制与优化。此外,公司回 A 后融资成本降低,有望带来财务费用的降低。4)公司海外市场开拓成效显著,海外占比行业领先,且公司前瞻性布局东南亚一体化产能,将为公司全球出货提供灵活保障,充分享受欧美等高价区域的溢价。公司有望迎来量利齐增的局面,未来业绩或将保持较高增速。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 出货量:公司回 A 后融资渠道打开,产能扩张有望加速,为组件出货提供有力支持。我们预计 2022-2024 年公司组件出货分别为 39/60/80GW,同比增长75.5%/53.8%/33.3%。公司 N 型布局领先,预计组件出货中 TOPCon 分别为10
11、/35/55GW,占比分别达 25%/58%/69%。盈利:受硅料价格持续上涨影响,2021 年公司毛利率略有下滑,2022-2024 年随着硅料产能释放、价格下降,组件盈利有望逐步修复。同时考虑公司一体化程度加深、N 型 TOPCon 新产品有较高的溢价能力、大尺寸占比的提升等因素,我们预计公司盈利水平将逐步提升,有较高的业绩弹性,预计 2022-2024 年公司归母净利率分别为 3.6%/5.4%/6.1%。考虑一体化程度加深、N 型 TOPCon 新产品有较高的溢价能力、供应链管理优化、回 A 后财务费用改善等因素,我们认为晶科能源中短期有较强的盈利修复能力。我们预计公司 2022-20
12、24 公司归母净利润分别为 26.4/52.9/74.5 亿元,当前市值对应 PE 分别为 62/31/22 倍。参考可比公司估值,给予 2023 年 36x PE,对应目标价 19.03 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。OWcZrVaXbUnYoOmMpN6M8Q7NtRqQnPoMjMmNpPkPmNmP7NpPyRMYnPrMxNtOrP 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、一体化组件领先企业,深耕光伏领域十余载一体化组件领先企业,深耕光伏领域十余载.6(一)专注
13、太阳能光伏组件,多元产品满足差异化需求.6(二)营收稳步增长,利润端波动明显.7 二、二、光伏需求景气无忧,组件盈利将迎改善光伏需求景气无忧,组件盈利将迎改善.10(一)光伏经济性显现,全球需求强劲.10(二)硅料产能将逐步释放,供需紧张有望缓解.12 三、三、品牌渠道助力全球布局,多措并举推动业绩修复品牌渠道助力全球布局,多措并举推动业绩修复.14(一)出货位居行业前列,2022H1 组件出货排名第一.14(二)品牌认可度高,渠道建设行业领先.15(三)坚持全球化经营战略,海外布局优势明显.16(四)盈利能力短期承压,多措并举推动业绩修复.18 1、补齐电池产能短板,增强一体化成本优势。.1
14、8 2、TOPCon 率先大规模量产,公司有望享受先发红利.20 3、加强上下游企业合作,优化供应链管理.24 4、回 A 融资渠道改善,财务费用率有望降低.25 5、业绩弹性总结:单瓦盈利改善空间较大,业绩修复可期.26 四、四、储能储能+BIPV 与组建形成协同,新战略抢滩分布式市场与组建形成协同,新战略抢滩分布式市场.26 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值.29(一)关键假设与盈利预测.29(二)相对估值与投资建议.29 六、六、风险提示风险提示.30 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
15、1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 晶科能源于 2022 年 1 月登陆科创板.6 图表 2 公司处于光伏产业链中游.6 图表 3 公司组件产品种类丰富.7 图表 4 晶科能源股权结构稳定.7 图表 5 公司营收稳步增长(亿元).8 图表 6 公司归母净利润波动明显(亿元).8 图表 7 公司光伏组件营收占比超 90%.8 图表 8 公司经销占比呈上升趋势.8 图表 9 公司综合毛利率有所下滑,净利率相对稳定.9 图表 10 组件业务毛利率有所承压.9 图表 11 公司期间费用率呈下降趋势.9 图表 12 公司研发支出持续增长(亿元).9 图表 13 公司资产负债率处于较高水平(亿元
16、).10 图表 14 光伏发电成本(LCOE)不断降低(美元/kWh).10 图表 15 各地区出台相关政策支持光伏发展.11 图表 16 全球新增光伏装机预计将延续高增(GW).11 图表 17 全球光伏组件产能产能高速增长(GW).12 图表 18 组件环节集中度呈上升趋势(GW).12 图表 19 硅料价格持续上行,组件价格维持高位(元/kg,元/片).12 图表 20 2020 年下半年以来硅料环节毛利率明显高于主产业链其他环节.13 图表 21 硅料供需有望自 22Q4 逐步缓解(GW).13 图表 22 一体化组件盈利(硅片-电池-组件)的敏感性测算(元/W,元/kg).14 图表
17、 23 2022H1 公司组件出货排名重回第一.14 图表 24 全球 GW 级市场数量呈增长趋势(个).15 图表 25 22H1 头部组件企业中标份额(MW).15 图表 26 公司连续 8 年获得 PVEL 最佳表现组件认可.16 图表 27 公司渠道布局行业领先(个).16 图表 28 公司组件业务海外营收占比行业领先.17 图表 29 公司组件业务营收的地域分布较为均衡.17 图表 30 公司单位售价高于同行(元/W,含税).17 图表 31 公司组件业务单瓦扣非净利较低(元/W).18 图表 32 公司组件业务单瓦成本略高于同行(元/W).18 图表 33 头部组件企业一体化程度加
18、深(GW).19 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 公司电池自供率将明显提升(GW).19 图表 35 一体化布局提升带来的利润增厚(元/W).20 图表 36 不同工艺路线光伏电池参数对比及发展情况.20 图表 37 TOPCon 可带来 BOS 成本摊薄及发电量提升.21 图表 38 TOPCon 组件的实际溢价约 0.1 元/W.21 图表 39 TOPCon 与 PERC 各环节成本分布(元/W).22 图表 40 公司 TOPCon 效率持续突破,最高达 25.7%
19、.22 图表 41 公司是新电池技术的领军企业(GW).23 图表 42 Tiger Neo N 型系列组件产品性能优异.23 图表 43 公司 Tiger Neo 系列产品推广顺利.23 图表 44 TOPCon 组件出货占比将明显提升(GW).24 图表 45 TOPCon 占比提升带来的盈利改善(元/W).24 图表 46 公司签订长单以控制成本.25 图表 47 公司参股硅料企业,保障硅料供应.25 图表 48 中国出口集装箱运价指数(CCFI).25 图表 49 部分组件企业单瓦运输费用对比(元/W).25 图表 50 公司资产负债率高于同行.26 图表 51 公司财务费用率有所改善
20、.26 图表 52 助力公司盈利改善因素较多.26 图表 53 公司单瓦盈利存在较大的提升空间(元/W).26 图表 54 公司储能新产品应用场景丰富.27 图表 55 全球电化学储能新增装机将高速增长(GW).27 图表 56 公司彩钢瓦 BIPV 产品性能优异.27 图表 57 公司 BIPV 产品的应用实例.27 图表 58 我国新增分布式装机占比呈上升趋势(GW).28 图表 59 公司“1+2+3+N“全场景全案战略.28 图表 60 分业务收入及净利率预测.29 图表 61 行业可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 31/20/16 倍.30 晶科能源(晶科能源(6882
21、23)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、一体化组件领先企业,深耕光伏领域十余载一体化组件领先企业,深耕光伏领域十余载(一)(一)专注太阳能光伏组件,多元产品满足差异化需求专注太阳能光伏组件,多元产品满足差异化需求 公司是全球领先的一体化光伏组件龙头。公司是全球领先的一体化光伏组件龙头。经过多年发展,公司建立了从拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件生产的垂直一体化产能,产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。截至 2022 年上半年,组件出货量已累计超过 100GW。公司不断拓
22、展光伏技术的多元化规模应用场景,布局光伏建筑一体化、光伏制氢、储能等领域,完善自身产品矩阵,着力提升公司综合竞争力。发展历程:发展历程:公司成立于 2006 年,是国内较早从事光伏产品的一体化组件企业。2010 年 5月,其间接控股股东晶科能源控股于纽交所上市;2011 年公司一体化产能达到 1GW。2015、2019 年公司马来西亚基地、美国基地相继建成投产。公司各环节产能不断扩张,在2016-2019 年期间连续四年全球光伏组件出货第一。2022 年 1 月,晶科能源成功登陆科创板,至此晶科能源与晶科能源控股在 A 股与美股同时挂牌,融资能力大幅提升。图表图表 1 晶科能源晶科能源于于 2
23、022 年年 1 月登陆科创板月登陆科创板 资料来源:公司官网,华创证券 公司主要产品为光伏组件,已实现从硅片到组件的垂直一体化布局。公司主要产品为光伏组件,已实现从硅片到组件的垂直一体化布局。公司核心制造业务和终端产品处于光伏产业链的中游,终端产品为太阳能光伏组件,生产环节中间品包括硅棒/硅锭、硅片、电池片。通常情况下,硅片与电池片绝大部分为公司自用,少量进行外销。图表图表 2 公司公司处处于光伏于光伏产业链产业链中游中游 资料来源:公司公告,华创证券 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7
24、 产品多元化以满足终端需求。产品多元化以满足终端需求。公司光伏组件产品目前以单晶组件为主,结合全球范围内多样化的市场需求,公司应用了 PERC、TOPCon、双面(含双玻和透明背板技术)、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术,差异化地开发推出了 Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo 等多个系列光伏组件产品,产品性能市场领先。图表图表 3 公司组件产品公司组件产品种类丰富种类丰富 产品系列产品系列 类型类型 产品介绍产品介绍 产品图例产品图例 Tiger 单晶 公司 2020 年推出的产品,其使用了 163.75mm 大尺寸电池片并搭载自主开发的
25、叠焊技术,是行业内较早采用高能量密度封装的组件产品之一。功率达 475W,效率 21.26%。Tiger Pro 单晶 公司 2021 年主推产品,其使用了 182mm 大尺寸电池片并搭载叠焊、双玻或透明背板等技术,该系列产品特点在于高功率、高效率,产品类型更加丰富,能够适应不同种类的下游应用场景。功率达 585W,效率 21.4%。Tiger Neo 单晶 公司于2021年推出的高端组件产品,其使用了公司最新开发的N型TOPCon电池片,兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点,在分销户用的高功率应用场景中具有广泛受众。功率达 620W,效率 22.3%。资料来源:公司招股书,公司官网,华
26、创证券 公司实控人间接持有公司公司实控人间接持有公司 17.26%的股权的股权。公司控股股东为晶科能源投资有限公司,直接持有公司 58.62%的股份;同时,美股上市平台晶科能源控股(JKS.N)持有晶科能源投资 100%股份。公司实际控制人为李仙德、陈康平、李仙华,三人通过晶科能源控股对晶科能源投资形成控股,合计间接持有晶科能源控股 17.26%股份。公司股权结构稳定,利于公司长期稳健经营。图表图表 4 晶科能源股权结构晶科能源股权结构稳定稳定 资料来源:公司招股书,Wind,华创证券(截止2022年6月30日)(二)(二)营收稳步增长,利润端波动明显营收稳步增长,利润端波动明显 公司营收稳步
27、增长,呈逐年上升趋势。公司营收稳步增长,呈逐年上升趋势。2021 年,公司实现营收 405.70 亿元,同比+20.5%;2022H1,公司实现营收 334.07 亿元,同比+112.4%。受益于光伏行业快速发展,2018 年-2021 年公司营业收入呈逐年增长态势,年均复合增速达 18.3%。2022 年以来,国内光伏市场在风光大基地、整县推进等政策的促进下保持高景气;海外高电价背景下,欧洲等地区光伏装机需求强劲。光伏行业供需两旺,公司营收有望延续高增。晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8
28、 受产业链价格、行业政策、国际贸易壁垒等多重因素的影响,近年来公司盈利端波动较受产业链价格、行业政策、国际贸易壁垒等多重因素的影响,近年来公司盈利端波动较大。大。2021 年公司实现归母净利润 11.41 亿元,同比+9.6%;2022H1 公司实现归母净利润9.05 亿元,同比+60.1%;2018 年-2021 年公司归母净利润的年均复合增速为 70.0%。2019年公司归母净利润大幅提升,主要原因是原材料价格走低带动毛利率回升,公司盈利情况显著好转。2020 年和 2021 年公司归母净利润增速明显低于营收,主要原因是上游硅料价格持续上涨,大幅提高了公司的生产成本。2022 上半年公司一
29、体化程度进一步提升,出货结构中分销、大尺寸占比提升,使得利润端明显改善。图表图表 5 公司营收公司营收稳步增长稳步增长(亿元)(亿元)图表图表 6 公司归母净利润公司归母净利润波动明显波动明显(亿元)(亿元)资料来源:iFinD,华创证券 资料来源:iFinD,华创证券 光伏组件业务贡献公司主要营收,近年来营收占比超光伏组件业务贡献公司主要营收,近年来营收占比超 90%。从营收结构来看,公司营收主要由光伏组件、硅片、电池片构成,2022H1 组件、硅片、电池片的营收占比分别为96.64%/0.50%/1.03%。其中硅片及电池片主要为公司自用,少量进行外销,故占比较低。境外营收维持较高比例,有
30、利于保障公司盈利水平。境外营收维持较高比例,有利于保障公司盈利水平。2022H1公司境外收入占比为74.64%,2018 年以来占比维持较高水平。由于海外组件售价较高,一般情况下海外组件的盈利水平更高,维持较高的海外占比,有利于保障公司整体的盈利水平。国内外分布式光伏市场高景气,公司经销占比呈上升趋势。国内外分布式光伏市场高景气,公司经销占比呈上升趋势。经销模式主要适用小型工商业项目和户用市场,随着近年来分布式市场的快速发展,公司经销占比呈上升趋势,2022H1 公司分销出货占比约 50%,较 2021 年提升约 17pct。图表图表 7 公司光伏组件营收占比超公司光伏组件营收占比超 90%图
31、表图表 8 公司公司经销占比经销占比呈上升趋势呈上升趋势 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450200212022H1总营收YoY-100%0%100%200%300%400%500%02468820022H1归母净利润YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1光伏组件硅片电池片其他0%10%20%30%40%50%60%70%80
32、%90%200212022H1境外占比经销占比 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 毛利率持续下滑,盈利能力承压明显。毛利率持续下滑,盈利能力承压明显。2021 年公司综合毛利率与净利率分别为13.4%/2.8%,同比分别变动-1.55pct/-0.28pct;2022H1 公司综合毛利率与净利率分别为10.3%/2.7%,同比分别变动-4.09pct/-0.88pct。分业务看,2021 年公司组件、硅片和电池片的毛利率分别为 13.4%/20.8%/2.6%,同比
33、分别变动-1.69pct/+10.12pct/-0.40pct。产业链价格上升、海运费上涨等因素影响公司业绩。产业链价格上升、海运费上涨等因素影响公司业绩。硅料价格持续上涨并维持高位,大幅提高了公司的生产成本,据 PVinfoLink 数据,2022Q2 多晶硅致密料均价为 256 元/kg,同比上涨 158%,环比上涨 7%。公司海外营收占比较高,而 2021 年以来航运资源紧张,使得海运费大幅上涨、航运周期拉长,对公司盈利水平产生了一定的负面影响。图表图表 9 公司综合毛利率公司综合毛利率有所下滑,净利率相对稳定有所下滑,净利率相对稳定 图表图表 10 组件组件业务毛利率业务毛利率有所承压
34、有所承压 资料来源:iFinD,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券(注:2018-2019年已剔除双反保证金、201关税和运费调整的影响)公司控费能力优秀,期间费用率呈下降趋势。公司控费能力优秀,期间费用率呈下降趋势。2022 年上半年公司期间费用率 6.3%,同比-4.24pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.1%/4.3%/-0.02%,同比分别变动-0.42pct/-1.03pct/-2.80pct。公司自 2021 年起期间费用出现下降趋势,2022H1 期间费用率大幅下降,主要系公司重回 A 股上市,融资结构得到明显改善,财务费用显著下降,同时营收大幅增长摊薄
35、费用。公司坚持研发投入,研发公司坚持研发投入,研发支出支出持续增长。持续增长。2022 年上半年公司研发支出为 22.11 亿元,研发支出占总营收的比例为 6.6%,维持较高水平。公司始终注重通过不断研发以增强产品力,使得公司在竞争中能够保持领先地位。图表图表 11 公司期间费用率呈下降趋势公司期间费用率呈下降趋势 图表图表 12 公司研发支出持续增长(亿元)公司研发支出持续增长(亿元)资料来源:iFinD,华创证券 资料来源:iFinD,华创证券 0%5%10%15%20%25%200212022H1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%20
36、021光伏组件硅片电池片-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0500212022H1研发支出研发支出/营业总收入 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 资产负债率处于较高水平,回资产负债率处于较高水平,回 A 后资产负债率有所下降。后资产负债率有所下降。2022H1,公司资产负债率为76.06
37、%,较 2021 年下降 5.34pct。2022 年 1 月,公司回 A 上市募集资金 100 亿元,随着融资渠道的逐步打开,公司资产负债率有望进一步降低。图表图表 13 公司资产负债率公司资产负债率处于处于较高较高水平(亿元)水平(亿元)资料来源:iFinD,华创证券 二、二、光伏需求景气无忧,组件盈利将迎改善光伏需求景气无忧,组件盈利将迎改善(一)(一)光伏经济性显现光伏经济性显现,全球需求强劲全球需求强劲 光伏已基本实现与火电平价,成为最具经济性的能源之一。光伏已基本实现与火电平价,成为最具经济性的能源之一。发展可再生能源发电是实现碳中和的必经之路,在产业政策和市场需求的双重推动下,以
38、光伏、风电为代表的可再生能源发电成本不断下降,据 IRENA 数据,光伏新投产项目度电成本(LCOE)已由 2010年的 0.417 美元/kWh 下降至 2021 年的 0.048 美元/kWh,降幅达 88.5%,已经基本实现与化石能源发电平价。图表图表 14 光伏发电成本(光伏发电成本(LCOE)不断降低(美元)不断降低(美元/kWh)资料来源:IRENA,华创证券 新能源转型加速推进,能源安全与经济性驱动光伏装机。新能源转型加速推进,能源安全与经济性驱动光伏装机。全球光伏装机需求空间广阔、增长动力强劲。国内方面,各省出台“十四五”能源发展规划,新能源装机总规模将超过 770GW,新增装
39、机需求明确;国外方面,欧盟近期拟推出“能源数字化计划”推动分布式光伏装机,同时德国政府从国家层面推出免税法案,欧洲市场需求有望持续高增。60%65%70%75%80%85%90%02004006008001,0001,200200212022H1总资产总负债资产负债率 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 15 各各地区出台相关政策支持光伏发展地区出台相关政策支持光伏发展 发文机构发文机构 发布发布时间时间 政策名政策名 政策内容政策内容 各省、直辖市、自治
40、区人民政府、发改委等 2021-2022 年 北京市“十四五”时期能源发展规划、天津市可再生能源发展“十四五”规划等 各省“十四五”能源发展规划相继出台,支持光伏、风电等可再生能源发展。据我们不完全统计,国内 26 省份“十四五”新能源装机总规模将超过 770GW。在明确类型的装机规模中,有超过 350GW 的光伏装机、200GW 的风电装机。欧盟委员会 2022 年 5 月 RepowerEU 计划 2022 年 5 月 18 日,欧盟委员会公布了名为“RepowerEU”的能源计划,建立专门的欧盟太阳能战略,计划到 2025 年将太阳能光伏发电能力翻一番,到 2030 年安装 600GW。
41、欧盟行政部 2022 年 10 月 能源系统数字化 欧盟拟推出“能源系统数字化”计划,到本世纪末对能源基础设施进行 5650 亿欧元投资,其中与光伏相关的要求包括:1)在 2027 年之前,在欧盟地区所有商业和公共建筑的屋顶上安装太阳能电池板;2)在 2029 年之前,在欧盟地区所有新住宅建筑上安装太阳能电池板。德国内阁 2022 年 9 月 2022 年年度税收法 推出屋顶光伏免税法案,自 2023 年起对一般户用、小型工商业和公寓型建筑的光伏系统的发电量免征所得税,并对光储系统的采购、进口和安装免征增值税。资料来源:各政府部门官网,发改委,德国政府官网,Bloomberg,华创证券 全球光
42、伏市场需求强劲,新增装机有望延续高增。全球光伏市场需求强劲,新增装机有望延续高增。光伏发电凭借其经济性及适合规模化发展的优势成为了最具竞争力的发电方式之一,全球新增装机规模持续增长。据 CPIA数据,2021 年全球光伏新增装机达 170GW,同比+31%,预计 2022/2023 年全球光伏新增装机有望达 250/350GW,同比+47%/+40%。目前,各国正加速能源转型,出台相关政策支持光伏行业发展,随着硅料新增产能的释放以及产业链各环节价格回落,未来光伏新增装机规模有望延续高增。图表图表 16 全球新增光伏装机全球新增光伏装机预计将延续高增预计将延续高增(GW)资料来源:CPIA,华创
43、证券预测 全球光伏组件生产增势迅猛,产能加速扩张。全球光伏组件生产增势迅猛,产能加速扩张。据 CPIA 数据,2021 年全球光伏组件产能及产量分别为 465.2GW/220.8GW,同比分别增长 45.4%/34.9%。其中中国大陆产能及产量分别为 359.1GW/181.8GW,分别占全球总量的 77.2%/82.3%。头部企业出货排名相对稳定,行业集中度呈上升趋势。头部企业出货排名相对稳定,行业集中度呈上升趋势。从出货情况看,近年来组件出货前五的组件企业几乎未发生变化。据我们统计,2021年前五家组件企业合计出货124.6GW,0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50
44、%0500300350400200002020212022E2023E 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 约占全球组件需求的 61.1%,同比+5.7pct;组件环节集中度呈逐年上升趋势,预计 2022年 CR5 为 60.0%-68.3%,随着龙头企业加速扩产、行业资源向龙头企业集聚效应增强,头部企业有望持续受益,强者恒强。图表图表 17 全球光伏组件产能产能高速增长(全球光伏组件产能产能高速增长
45、(GW)图表图表 18 组件组件环节环节集中度集中度呈上升趋势呈上升趋势(GW)资料来源:CPIA,华创证券 资料来源:Globaldata,北极星太阳能光伏网,CPIA,索比光伏网,晶澳科技2021年报,华创证券(二)(二)硅料产能硅料产能将将逐步释放,供需紧张有望缓解逐步释放,供需紧张有望缓解 硅料供需偏紧,价格持续上行。硅料供需偏紧,价格持续上行。自 2021 年初起,硅料价格在下游高需求的带动下一路上行,并维持高位。据 PVInfoLink 数据,国内多晶硅致密料 22Q3 平均现货价为 298 元/kg,同比上涨 44%,环比上涨 16%。图表图表 19 硅料硅料价格持续上行,价格持
46、续上行,组件价格组件价格维持高位维持高位(元(元/kg,元,元/片)片)资料来源:PVInfoLink,华创证券 高硅料价格的挤压下,下游各环节盈利明显承压。高硅料价格的挤压下,下游各环节盈利明显承压。以单晶单面 PERC-M6 尺寸组件为例,据 Solarzoom 对行业内各环节盈利水平的测算,2022Q2 硅料/硅片/电池片/组件等环节毛利率均值分别为 79.5%/10.2%/3.4%/-4.5%,一体化(硅片-电池-组件)毛利率为 2.4%。硅料作为产业链中最紧张的环节,在盈利分配中处于强势地位,硅料下游环节盈利明显承压。-20%0%20%40%60%80%0050
47、02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量(GW)产能(GW)0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502002020212022E全球组件需求(GW)前五出货量(GW)组件CR50.00.51.01.52.02.505003003502020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/02202
48、1/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09多晶硅 致密料(元/kg,左轴)单晶单面PERC 166mm(元/W,右轴)单晶单面PERC 182/210mm(元/W,右轴)晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 20 2020 年下半年以来硅料环节毛利率明显高于主产业链
49、其他环节年下半年以来硅料环节毛利率明显高于主产业链其他环节 资料来源:Solarzoom,华创证券(基于单晶单面PERC-M6测算)新增硅料产能逐步释放,预计新增硅料产能逐步释放,预计 22Q4 起硅料紧张局势将有所缓解。起硅料紧张局势将有所缓解。由于受到硅料企业的检修、限电限产、安全事故及扩产周期等因素的影响,22Q3 硅料仍处于紧平衡状态。随着新增产能的释放,据测算 22Q4 硅料供需关系预计将有所缓解,但考虑到下游旺盛需求支撑,短期硅料价格或难出现明显下降。中短期来看,2023 年硅料新增产能释放节奏将有所加快,硅料供给有望逐步宽松,预计将不再是制约产业链的瓶颈,硅料价格将大概率于 20
50、23 年有所回落。图表图表 21 硅料供需有望自硅料供需有望自 22Q4 逐步缓解逐步缓解(GW)资料来源:硅业分会,Solarzoom,CPIA,华创证券测算 硅料价格若如期回落,硅料价格若如期回落,一体化一体化组件盈利将迎改善。组件盈利将迎改善。根据我们对一体化组件环节(硅片-电池-组件)盈利水平对硅料/组件价格的敏感性测算:假设组件单位硅耗为 2.7g/W,一体化环节(硅片-组件-电池片)非硅成本为 0.90 元/W,费用率 6.5%。据以上假设进行测算,当硅料价格每下降 10 元/kg,一体化单位净利将增厚约 0.02 元/W;当组件价格每上升 0.1 元/W,单位净利将增厚约 0.0
51、7 元/W。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2硅料硅片电池片组件一体化(硅片-电池-组件)-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.0-400408022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4硅料有效产能可支撑组件产量(GW)组件需求(GW)硅料供需缺口(GW)晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券
52、投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 22 一体化组件盈利(硅片一体化组件盈利(硅片-电池电池-组件)的敏感性测算组件)的敏感性测算(元(元/W,元,元/kg)一体化环节一体化环节单位单位净利(净利(元元/W)组件价格组件价格(元元/W,含税,含税)1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 2 2.05 2.1 硅料价格硅料价格(元元/kg,含,含税税)150 0.06 0.09 0.13 0.16 0.20 0.24 0.27 0.31 0.34 0.38 0.42 160 0.04 0.07 0.11 0.14 0.18 0
53、.22 0.25 0.29 0.32 0.36 0.40 170 0.02 0.05 0.09 0.12 0.16 0.20 0.23 0.27 0.30 0.34 0.38 180-0.01 0.03 0.07 0.10 0.14 0.17 0.21 0.25 0.28 0.32 0.35 190-0.03 0.01 0.05 0.08 0.12 0.15 0.19 0.23 0.26 0.30 0.33 200-0.05-0.01 0.03 0.06 0.10 0.13 0.17 0.20 0.24 0.28 0.31 210-0.07-0.03 0.00 0.04 0.08 0.11 0
54、.15 0.18 0.22 0.26 0.29 220-0.09-0.05-0.02 0.02 0.06 0.09 0.13 0.16 0.20 0.24 0.27 230-0.11-0.07-0.04-0.00 0.03 0.07 0.11 0.14 0.18 0.21 0.25 240-0.13-0.09-0.06-0.02 0.01 0.05 0.09 0.12 0.16 0.19 0.23 250-0.15-0.11-0.08-0.04-0.01 0.03 0.07 0.10 0.14 0.17 0.21 260-0.17-0.14-0.10-0.06-0.03 0.01 0.04 0
55、.08 0.12 0.15 0.19 270-0.19-0.16-0.12-0.08-0.05-0.01 0.02 0.06 0.10 0.13 0.17 280-0.21-0.18-0.14-0.11-0.07-0.03 0.00 0.04 0.07 0.11 0.15 290-0.23-0.20-0.16-0.13-0.09-0.05-0.02 0.02 0.05 0.09 0.13 300-0.25-0.22-0.18-0.15-0.11-0.07-0.04-0.00 0.03 0.07 0.11 资料来源:Solarzoom,华创证券测算 三、三、品牌渠道助力全球布局,多措并举推动业绩
56、修复品牌渠道助力全球布局,多措并举推动业绩修复(一)(一)出货位居行业前列,出货位居行业前列,2022H1 组件出货排名第一组件出货排名第一 公司是全球领先的一体化组件企业,公司是全球领先的一体化组件企业,2022H1 组件出货排名第一组件出货排名第一。经过多年的发展,公司在全球范围内树立了较高的品牌知名度,光伏组件的市场份额稳居全球前列。2016-2021年,公司连续多年组件出货位列行业前四。随着公司融资渠道改善扩产提速,2022H1 公司组件出货量达 18.21GW,重回组件出货排名榜单第一位。图表图表 23 2022H1 公司组件出货排名重回第一公司组件出货排名重回第一 排名排名 201
57、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 1 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 晶科 2 天合 阿特斯 晶澳 晶澳 晶科 天合 天合 3 晶澳 天合 天合 天合 天合 晶澳 隆基 4 阿特斯 晶澳 隆基 隆基 晶澳 晶科 晶澳 5 韩华 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 协鑫 协鑫 韩华 韩华 韩华 东方日升 东方日升 7 First Solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 正泰新能 8 英利 东方日升 协鑫 First Solar 正泰 First Solar First Solar 9 隆基 英利 尚德 协鑫 First Solar
58、 尚德 韩华 10 腾晖 Vina Solar 腾晖 尚德 尚德 正泰 尚德 资料来源:北极星太阳能光伏网,IHS markit,PVInfoLink,华创证券 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 (二)(二)品牌认可度高,渠道建设行业领先品牌认可度高,渠道建设行业领先 品牌和渠道已成为组件企业的核心壁垒之一,新进入者短期难以复制或超越。品牌和渠道已成为组件企业的核心壁垒之一,新进入者短期难以复制或超越。组件处于制造环节的末端,直接面向终端应用市场,兼具 ToB 和 ToC 属性。通常来
59、讲,形成品牌影响力以及构建渠道布局是一个漫长的过程,同时需要投入大量的人力、物力和财力,后发企业在资源投入方面不具备优势。1)分布式市场:)分布式市场:分布式光伏面向家庭用户及工商业业主,具有较强的 ToC 属性,一方面,销售渠道布局完善的企业获取分布式市场份额的能力更强,另一方面,分销商终端用户也更倾向于选择认可度高的大品牌合作。国内外分布式光伏市场高速发展的背景下,组件企业的 ToC 属性进一步增强,品牌和渠道变得至关重要。2)集中式市场:)集中式市场:集中式光伏面向业主及 EPC 等企业客户。一般来说,组件的品质和寿命会对光伏电站的发电收益产生影响,因此终端客非常注重供货方的资质和产品品
60、质,品牌的重要性不言而喻。据全球光伏统计,2022 年上半年国内已公开的中标规模达 58GW,其中隆基、晶澳、晶科中标规模位列前三,合计占中标总规模的 49.2%,具有较强品牌影响力和供货能力的企业优势明显。全球光伏终端市场趋向分散化,品牌渠道的重要性愈发凸显。全球光伏终端市场趋向分散化,品牌渠道的重要性愈发凸显。据 IRENA 数据,2021 年光伏新增装机规模超过 GW 级的国家/地区数量达 19 个,全球光伏终端市场多点开花,GW 级市场呈逐年上升趋势,品牌影响力强、海外渠道布局完善的组件龙头将持续受益。图表图表 24 全球全球 GW 级市场数量呈增长趋势级市场数量呈增长趋势(个)(个)
61、图表图表 25 22H1 头部组件企业中标份额头部组件企业中标份额(MW)资料来源:IRENA,华创证券 资料来源:全球光伏,华创证券(注:不含入围标)公司品牌力行业领先。公司品牌力行业领先。1)组件产品可靠性强,行业认可度高。)组件产品可靠性强,行业认可度高。公司制造及品控能力卓越,连续 8 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认可,PVEL 为美国独立光伏组件测试实验室,旨在通过加严测试验证来帮助客户评估光伏组件的可靠性。根据其发布的榜单,公司自 2014 年至 2022 年连续 8 年获评最佳表现组件殊荣,是行业内仅有的两家公司之一。2)可融资性保持前列,彰显
62、品牌价值。)可融资性保持前列,彰显品牌价值。可融资性可以从侧面反应一家组件企业的产品品质及品牌影响力,可融资性越高代表银行愿意向采用这些组件品牌的发电项目提供贷款。2022Q2 公司获评 PV Tech 可融资性 AA 评级的组件供应商,表明公司在制造能力、产品性能及产品稳定性等方面处于行业的领先水平,彰显了公司的品牌价值。024680200202021全球GW级市场数量020004000600080004000企业中标规模(MW)晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
63、文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 26 公司连续公司连续 8 年获得年获得 PVEL 最佳表现组件认可最佳表现组件认可 PVEL 组件可靠性评估组件可靠性评估 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2014 Jinko(晶科能源)Trina Solar(天合光能)JA Solar(晶澳科技)Q CELLS(韩华)REC Group Astronergy(正泰)LONGi(隆基)Adani Soalr Maxeon/SunPower Phono Solar 资料来源:PVEL,华创证券 公司渠道覆盖国家公司渠道覆盖国家/地区数量及渠道商数量处
64、于行业前列。地区数量及渠道商数量处于行业前列。据 ENF 统计,截止 2022 年 7月,公司共有渠道商 343 个,销售渠道覆盖 62 个国家和地区,相比行业内其他公司处于领先地位。在分布式光伏市场高速发展的背景下,公司可以凭借自身的渠道优势,快速响应当地需求,把握市场机遇。图表图表 27 公司渠道布局行业领先公司渠道布局行业领先(个)(个)资料来源:ENF,华创证券(三)(三)坚持全球化经营战略,海外布局优势明显坚持全球化经营战略,海外布局优势明显 公司坚持全球化经营战略,进而扩大市场范围、拓展利润来源。公司坚持全球化经营战略,进而扩大市场范围、拓展利润来源。1)生产全球化:)生产全球化:
65、公司在行业里率先建立了垂直一体化组件产能,在中国、美国、马来西亚、越南共有 12 个全球化生产基地。2)销售全球化:)销售全球化:公司在全球十余个国家设立了海外销售子公司,在超过120 个国家和地区组建本地专业化营销团队,累计为超过 160 个国家和地区的地面电站、商业以及民用客户提供先进的太阳能产品和技术服务。海外市场开拓成效显著海外市场开拓成效显著,海外营收占比海外营收占比行业领先行业领先。得益于完善的海外渠道布局以及品牌影响力,公司已基本实现全球化经营。2021 年公司组件业务营收 376.6 亿元,其中海外营收 303.7 亿元,占比 80.8%,高于行业平均水平。通常情况下海外组件价
66、格高于国内,高海外占比的公司将享受更高的溢价及利润空间。05003003504004505000070晶科能源天合光能阿特斯晶澳科技隆基绿能东方日升渠道覆盖国家/地区数量(左轴)渠道商数量(右轴)晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 28 公司组件业务海外营收占比行业领先公司组件业务海外营收占比行业领先 资料来源:各公司公告,华创证券(注:晶澳科技以及隆基绿能2018/2019年占比为全业务口径)公司欧美地区出货占比较高,可享受高端市场
67、溢价。公司欧美地区出货占比较高,可享受高端市场溢价。欧美地区是主要的高价市场,据PVInfoLink数据,美国、欧洲的182/210mm单晶PERC组件2022Q3均价分别为0.35/0.280美元/W,较国内均 0.27 美元/W 分别高出 27.8%/2.3%。2021 年,公司欧洲和北美地区组件营收占比合计达 37.5%,使得公司单位售价高于同行业可比公司,充分享受高价市场带来的盈利空间。图表图表 29 公司组件业务营收的地域分布公司组件业务营收的地域分布较为均衡较为均衡 图表图表 30 公司单位售价高于同行(元公司单位售价高于同行(元/W,含税),含税)资料来源:公司公告,华创证券(注
68、:2022H1为出货量口径)资料来源:各公司公告,华创证券 美国实行光伏贸易保护政策,东南亚产能或将豁免关税。美国实行光伏贸易保护政策,东南亚产能或将豁免关税。美国是全球前三大光伏市场之一,无论是装机体量还是组件售价均处于前列,但由于其本土产业链不够成熟,需依赖组件进口以满足其装机需求。但美国对中国组件征收 301 关税、201 关税、双反税等关税,因此中国组件企业在东南亚布局,以规避 301 关税及双反关税。2022 年 6 月 6 日,美国白宫宣布对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南等东南亚四国生产的太阳能组件实行 24个月的关税豁免,这将直接利好东南亚布局的国内组件企业。公司在东南亚布局领先于
69、同行,已形成公司在东南亚布局领先于同行,已形成 7GW 一体化产能,可有效规避贸易摩擦,保障一体化产能,可有效规避贸易摩擦,保障海外高价地区的出货。海外高价地区的出货。公司目前在马来西亚的电池片年化产能约为 6.3GW,组件年化产能约为 7.1GW,并在越南已投建硅片制造工厂,年化产能为 7GW,东南亚基地已形成主供美国市场的 7GW 一体化组件产能,领先于同行。若东南亚四国关税得以豁免,公司凭借东南亚一体化产能布局,有望享受美国市场更高的溢价及利润空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021晶科能源天合光能隆基绿能晶澳科技0%20%
70、40%60%80%100%200212022H1国内北美地区亚太地区欧洲其他1.501.601.701.801.902.002.102.202.30201920202021晶科能源晶澳科技天合光能隆基绿能 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 (四)(四)盈利能力短期承压,多措并举推动业绩修复盈利能力短期承压,多措并举推动业绩修复 2021 年公司盈利水平明显下滑,单瓦成本高于同行。年公司盈利水平明显下滑,单瓦成本高于同行。2021 年,晶科/晶澳/天合的单瓦扣非净利
71、分别为 0.02/0.07/0.05 元/W,其中晶科的下滑幅度最大,且盈利水平明显低于其他公司。成本端看,2021 年,晶科/晶澳/天合的单瓦成本分别为 1.47/1.41/1.43 元/W。据测算,22H1 晶科能源单瓦扣非净利约为 0.05 元/W,较 2021 年提升 0.03 元/W。公司盈利能力承压的原因主要有:公司盈利能力承压的原因主要有:1)回 A 之前公司融资渠道不畅,使得财务费用率高于同行;2)公司的电池产能存在短板,一体化成本优势被削弱;3)硅料价格持续上行,挤压公司利润空间。4)2021 年航运资源紧张,使得海运费大幅上涨,对公司盈利水平产生了一定的负面影响。多措并举助
72、力业绩提升多措并举助力业绩提升,改善盈利水平。改善盈利水平。1)补齐一体化电池产能短板:)补齐一体化电池产能短板:回 A 后融资渠道打开,公司将补齐电池产能短板,加深一体化程度,增强公司成本优势。2)N 型技术型技术率先大规模量产:率先大规模量产:公司引领 N 型新技术布局,目前公司拥有 24GW TOPCon 电池产能,尖山二期 11GW TOPCon 电池产能正在建设中,公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利。3)回)回 A 财务费用降低:财务费用降低:回 A 后融资成本降低,财务费用有望降低。4)供应链管理优化:供应链管理优化:公司加强与产业上下游企业的合作关系,保障供应链稳定
73、,公司成本将得到进一步优化。图表图表 31 公司组件业务公司组件业务单瓦扣非净利单瓦扣非净利较低较低(元(元/W)图表图表 32 公司公司组件组件业务业务单瓦成本单瓦成本略高于同行略高于同行(元(元/W)资料来源:各公司公告,iFinD,华创证券测算 资料来源:各公司公告,iFinD,华创证券 1、补齐电池产能短板,增强一体化成本优势。补齐电池产能短板,增强一体化成本优势。头部组件企业一体化程度逐步加深。头部组件企业一体化程度逐步加深。光伏行业的核心是降本增效,组件企业可以通过自供硅片、电池片实现一体化配套生产,进而降低制造成本。此外,在产业链价格波动时期,一体化企业可以截留更多利润,抗风险性
74、更强。近年来,隆基、天合、晶科、晶澳等头部组件企业积极布局多环节生产,一体化发展趋势明确。0.000.020.040.060.080.100.02020212022H1晶科能源晶澳科技天合光能1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.9020021晶科能源晶澳科技天合光能 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 33 头部组件企业一体化程度加深(头部组件企业一体化程度加深(GW)资料来源:各公司公告,华创
75、证券(注:天合光能20GW硅片产能预计22年底或23年一季度投产)随着公司新增项目投产,电池自供率将明显提升。随着公司新增项目投产,电池自供率将明显提升。2021 年末,公司硅片、电池及组件的产能分别为 32.5/24/45GW,硅片、电池片的产能自供率分别为 72%/53%,电池产能存在明显短板,削弱了公司的一体化成本优势。22Q1 公司 16GW N 型电池产能顺利投产,硅片、电池及组件的产能分别达 40/40/50GW,硅片、电池片产能自供率提升至 80%/80%。按照公司的产能规划,预计 2022 年底公司硅片、电池及组件产能将达 60/55/65GW,硅片、电池片产能自供率将分别达
76、92%/85%。图表图表 34 公司电池自供率将明显提升公司电池自供率将明显提升(GW)资料来源:公司公告,华创证券 若若电池电池产出产出自供率由自供率由 50%提升至提升至 80%,单瓦盈利预计可提升,单瓦盈利预计可提升 2-3 分分/W。基于 22Q1 的价格及成本水平对公司单瓦盈利进行敏感性测算,假设公司硅片自供比例 70%、电池自供比例为 50%、费用率为 7%,对公司盈利水平进行测算,对应 22Q1 公司单瓦盈利约为 0.04元/W。当公司硅片/电池的产出自供比例由 70%/50%左右分别提升至 80%/80%时,公司一体化组件业务单瓦盈利预计可提升 2-3 分/W。若公司后续一体化
77、程度继续加深,单瓦盈利有望进一步提升。硅料价格回落后,一体化程度提升带来的利润弹性更大。硅料价格回落后,一体化程度提升带来的利润弹性更大。当前时点,由于硅料价格处于高位,留存了产业链较多的利润,硅片/电池/组件等环节盈利水平较低。随着硅料价格下降逐步出让利润空间,下游环节盈利能力将迎改善,一体化程度提升带来的利润弹性也会更大。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02040608002021A2022E2021A2022E2021A2022E2021A2022E隆基绿能天合光能晶澳科技晶科能源硅片电池组件硅片产能自供率电池产能自供率0
78、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0070200022E硅片产能电池片产能组件产能电池自供率 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 35 一体化布局提升带来的利润增厚(元一体化布局提升带来的利润增厚(元/W)单位净利(单位净利(W/元)元)硅片自供比例硅片自供比例 40%50%60%70%80%90%100%电池自供电池自供比例比例 50%0.02 0.02 0.03 0.04 0.04 0.
79、05 0.05 60%0.03 0.03 0.04 0.04 0.05 0.06 0.06 70%0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 0.07 80%0.04 0.05 0.06 0.06 0.07 0.07 0.08 90%0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 0.09 100%0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 0.09 0.10 资料来源:Solarzoom,华创证券测算 2、TOPCon 率先大规模量产,公司有望享受先发红利率先大规模量产,公司有望享受先发红利 TOPCon 电池简介:电池简介:TOPCon 技术是一种基于选择
80、性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触太阳电池技术,其电池结构为 N 型硅电池,在电池转换效率提升方面更具发展空间,是继 P 型 PERC 电池以后有望成为主流的下一代新型光伏电池。相较于目前主流的相较于目前主流的 PERC 电池,电池,TOPCon 性能参数更优性能参数更优:TOPCon 电池具有高效率、低衰减、高双面率和低温度系数的优势。效率方面,主流 TOPCon 厂商量产效率为 24.5%左右,实验室效率可达 26%。衰减方面,TOPCon 首年衰减是 PERC 电池的一半,线性衰减较PERC低约 0.2pct/年。在双面率及温度系数方面 TOPCon同样较PERC更有优势,可以带来更多的发
81、电增益。图表图表 36 不同工艺路线光伏电池参数对比及发展情况不同工艺路线光伏电池参数对比及发展情况 PERC TOPCon HJT 实验室效率 24.06%26%26.30%量产效率 22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.5%衰减 首年 2%,0.7%每年 首年 1%,0.5%每年 首年 1%,0.5%每年 双面率 75%85%90%温度系数-0.35%/-0.30%/-0.26%/量产难度 工序中等、难度低 工序多、难度中低 工序少、难度中高 银浆耗量 80mg/片 100-120mg/片 200-220mg/片 薄片化 170-190m 150-160m 90-1
82、40m 产线兼容 目前主流产线 可升级 PERC 产线 完全不兼容 PERC 设备投资 1.2 亿元/GW 1.2-2 亿元/GW 3-3.5 亿元/GW 量产成熟度 已成熟 已成熟 即将成熟 资料来源:普乐科技,晶宝新能,索比光伏网,华创证券 TOPCon 的溢价来源:效率提升的溢价来源:效率提升 BOS 成本的摊薄、性能优势带来的发电增益。成本的摊薄、性能优势带来的发电增益。1)效率)效率提升提升 BOS 成本的摊薄:成本的摊薄:据湖南省电力设计院在湖南省湘潭石坝口的某实际项目的实测数据,同版型下组件功率的提升,带来系统端基础、支架、线缆、安装等费用的降低,BOS成本可节省约 0.044
83、元/W。2)组件的发电增益:)组件的发电增益:由于 TOPCon 低衰减、低功率温度系数、高双面率、高弱光响应度等优势和特点,相同条件下发电量较 PERC 提升 4.6%。3)通)通 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 过实证数据倒推过实证数据倒推TOPCon的理论溢价在的理论溢价在0.208元元/W左右。左右。在0.15元/W的价差下,TOPCon的 LCOE 仍较PERC 低 1.35%,若以相同的 LCOE倒推组件价格,二者理论价差可达 0.208元/W。随着 TOPCon 技术的
84、不断发展成熟,功率有望继续提升,TOPCon 优势将更加明显。从国内实际招标情况看,从国内实际招标情况看,TOPCon 组件的平均溢价约组件的平均溢价约 0.1 元元/W。由于当前 TOPCon 产品处于推广初期,企业存在一定的让利动作,实际溢价低于理论溢价。2022 年以来,部分央国企在组件招标中给出了 N 型的标段,从中标情况看,基本为 TOPCon 组件,实际溢价区间在 0.07-0.16 元/W,平均溢价在 0.1 元/W 左右。若考虑价格接受程度更高的分布式市场以及海外市场,TOPCon 预计会有更高的溢价空间。图表图表 37 TOPCon 可带来可带来 BOS 成本摊薄及发电量提升
85、成本摊薄及发电量提升 图表图表 38 TOPCon 组件的实际溢价组件的实际溢价约约 0.1 元元/W 资料来源:湖南省电力设计院,智汇光伏,华创证券 资料来源:索比光伏网,智汇光伏,华创证券 TOPCon 成本情况:目前成本情况:目前 TOPCon 一体化成本(硅片一体化成本(硅片-电池电池-组件)较组件)较 PERC 高高 2-3 分分/W,后续有望与后续有望与 PERC 打平。打平。1)硅片环节:考虑 N 型硅片的减薄,TOPCon 硅成本低于 PERC,但由于 N 型拉晶效率低、良率低等因素,带来非硅成本的上升,经测算 TOPCon 硅片环节成本略高于 PERC1-2分/W。2)电池环
86、节:TOPCon 设备初始投资较 PERC 高 5000-6000 万/GW,对应单瓦折旧0.005-0.006 元/W,此外 TOPCon 银浆消耗约 120mg/片较 PERC 高 50mg/片左右,对应成本高约 3 分/W,电池环节 TOPCon 非硅成本高于 PERC4 分/W 左右。3)组件环节:主要系功率上升带来的辅材成本的摊薄,TOPCon 组件环节非硅成本低于PERC 约 3 分/W。从溢价及成本来看,目前从溢价及成本来看,目前 TOPCon 经济性已经显现,后续降本路径清晰。经济性已经显现,后续降本路径清晰。考虑 TOPCon整体效率的提升、电池环节良率的改善、以及硅片的减薄
87、,TOPCon 一体化成本有望与PERC 打平。晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 39 TOPCon 与与 PERC 各环节成本分布各环节成本分布(元(元/W)资料来源:Soalrzoom,华创证券测算(基于Solarzoom 2022年6月价格及成本水平测算)公司在公司在 TOPCon 电池技术研发及产业化方面均处于行业前列,具备较强的竞争优势。电池技术研发及产业化方面均处于行业前列,具备较强的竞争优势。1)电池效率方面:)电池效率方面:公司注重产品创新和技术开发,在多年的
88、发展中积累了雄厚的研发实力并保持持续的创新能力,在技术研发上具有竞争优势。公司曾 19 次打破 N 型电池世界纪录,2022 年 4 月,公司高效 N 型 TOPCon 电池转化效率达 25.7%,再次突破去年 10月创造的 25.4%的世界纪录。据公司 2022 年中报披露,公司 N 型 TOPCon 电池量产平均转换效率已超过 24.8%,良率与 PERC 持平,效率良率均处于行业领先水平。图表图表 40 公司公司 TOPCon 效率持续突破,最高达效率持续突破,最高达 25.7%资料来源:公司官网 2)产业化布局方面:)产业化布局方面:公司在行业内最早布局 GW 级 N 型电池产能,是
89、TOPCon 领域的领军企业。公司于 2019 年开始布局 N 型产能,2020 年底已形成 0.8GW 的 TOPCon 电池产能。目前,公司已有 24GW 的 TOPCon 产能,其中合肥一期 8GW、海宁尖山一期 8GW均处于满产状态,合肥二期 8GW 已于 7 月底投产,预计将有力支撑公司实现今年 N 型产品出货 10GW 的目标。此外,公司尖山二期 11GW TOPCon 电池项目已于 2022 年 6 月启动,目前正在建设中,公司 N 型的转型升级有望加速推进。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8硅成本硅片非硅电池非硅组件非硅一体化成本PERCTOPCon
90、晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 41 公司是公司是新电池技术的新电池技术的领军企业领军企业(GW)资料来源:各公司公告,索比光伏网,华创证券 N 型系列型系列 Tiger Neo 组件产品性能优异,应用场景全覆盖。组件产品性能优异,应用场景全覆盖。2021 年,公司推出了 Tiger Neo N 型组件系列产品,相比 PERC 组件年平均发电量至少高 3%-5%。据 Tiger Neo 产品白皮书,晶科 N 型 Tiger Neo 组件温度系数优于 PERC,热损降低,在高
91、温地区可较 P 型带来约 2%的发电量提升。Tiger Neo 组件双面率可达 85%,较 PERC 有 15%的提升,使得双面增益在原有的基础上有 2%左右的提升。Tiger Neo 组件首年衰减1%,线性衰减0.4%,质保可达 30 年。应用场景方面,Tiger Neo 系列产品契合地面电站、工商业分布式以及户用的全场景需求,助力全球客户投建更高效、更可靠、更具投资收益的光伏系统。公司公司 TOPCon 产品推广顺利,终端接受度有望提升。产品推广顺利,终端接受度有望提升。2022 年以来,公司 Tiger Neo 产品(TOPCon 组件)多次中标,表明公司的 N 型组件产品已经在性能指标
92、、可靠程度等方面得到了终端客户认可。随着更多实例项目数据的陆续出炉,N 型产品在降本增效方面的优势将得以验证,预计下游认可度与接受度将进一步提升,逐渐成为市场主流产品。图表图表 42 Tiger Neo N 型系列组件产品型系列组件产品性能优异性能优异 图表图表 43 公司公司 Tiger Neo 系列产品推广顺利系列产品推广顺利 资料来源:公司官网 资料来源:公司公告,晶科能源公众号,华创证券 TOPCon 组件出货占比预计将明显提升。组件出货占比预计将明显提升。2022 年初,公司安徽合肥和浙江海宁两大基地的 16GW TOPCon 电池产能相继投产,目前已达满产状态;合肥二期 8GW T
93、OPCon 电池产能,已于 7 月底投产。据公司经营规划,2022 年公司将实现 TOPCon 出货 10GW,组件全年出货预计 35-40GW,N 型 TOPCon 占比将达到 25%左右,2023 年公司 TOPCon出货占比将有望提升至 50%以上。24.2%24.3%24.4%24.5%24.6%24.7%24.8%24.9%25.0%05540晶科能源天合光能晶澳科技中来股份钧达股份华晟新能源金刚玻璃隆基绿能新电池技术已有产能新电池技术规划产能量产效率 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
94、可(2009)1210 号 24 公司有望享受公司有望享受 TOPCon 先发红利:先发红利:基于 2022Q2 的工艺、效率水平进行测算。成本端,TOPCon 相比 PERC 单瓦成本年底有望与 PERC 成本打平。价格方面,实际招标 TOPCon的溢价在 0.05-0.1 元/W,考虑分布式及海外市场溢价更高。若公司 TOPCon 出货比例提升至 25%,单瓦盈利预计可提升约 2 分/W;若 TOPCon 占比提升至 50%,单瓦盈利预计可提升约 3 分/W,公司作为 TOPCon 领先企业将充分享受 N 型新技术带来的溢价及利润空间。图表图表 44 TOPCon 组件出货占比将明显提升(
95、组件出货占比将明显提升(GW)图表图表 45 TOPCon 占比提升带来的盈利改善(元占比提升带来的盈利改善(元/W)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:华创证券测算 3、加强上下游企业合作,优化供应链管理加强上下游企业合作,优化供应链管理 产业链价格波动影响盈利,供应链管理的重要性凸显。产业链价格波动影响盈利,供应链管理的重要性凸显。随着光伏行业的快速发展,各环节主辅材需求持续增长,部分原材料甚至已接触到供给瓶颈,价格出现大幅上涨。对于涉及多环节生产的组件企业而言,若原材料出现短缺,一方面采购成本将大幅提升,另一方面将影响企业的连续生产,进而影响生产成本。因此提前对原材料供需作出恰当判断
96、,并提前进行供应链布局的公司优势更为明显。组件企业加速进行垂直一体化布局,并通过向硅料、硅片等环节的专业化企业进行上、下游领域延伸或与一体化厂商建立合资、参股等方式的合作关系,以此来保障企业自身的发展及供应链安全。长单保障原材料供应,海运合作平滑运输成本。长单保障原材料供应,海运合作平滑运输成本。2021 年,受到硅料等原材料价格上涨、海运费上涨等因素的影响,公司盈利水平出现明显下滑。在供应链管理的压力下,公司通过增强与上下游企业的合作,改善盈利水平,助力业绩修复。1)采购端:)采购端:主辅材供应方面,公司通过签订长单锁定主辅材的供给。此外,公司还通过参股硅料企业为公司硅料长期供应提供保障,其
97、中四川永祥持股比例为 15%,内蒙古硅材持股比例为 9%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%00702022E2023ETOPCon出货PERC出货 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 46 公司签订长单公司签订长单以控制成本以控制成本 图表图表 47 公司参股硅料企业,保障硅料供应公司参股硅料企业,保障硅料供应 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 2)运输端:运输端:一般情况下
98、,组件产品是通过海运的方式运往世界各地终端市场,海运价格以及海运速度通常会对组件企业的成本、交付周期、周转率等产生较大影响。2021 年以来海运费大幅上涨,而公司海外营收占比较高,导致公司的成本压力大幅增长,压低了盈利水平。为了控制海运成本,公司分别与中远海运、马士基签订了战略合作协议,就海上货物运输等方面展开紧密合作,平滑运费波动,转嫁成本压力。图表图表 48 中国出口集装箱运价指数(中国出口集装箱运价指数(CCFI)图表图表 49 部分组件企业单瓦运输费用对比(元部分组件企业单瓦运输费用对比(元/W)资料来源:iFinD,华创证券 资料来源:各公司公告,华创证券 4、回回 A 融资渠道改善
99、,财务费用率有望降低融资渠道改善,财务费用率有望降低 股权融资受限,资产负债率及财务费用均高于同行。股权融资受限,资产负债率及财务费用均高于同行。此前公司于美股上市,但由于美股对光伏企业估值较低,且融资条件较 A 股更为严格,公司主要依赖债务融资,使得公司资产负债率及财务费用率明显高于同行,拉低了公司的盈利水平。从数值上看,2021 年公司的资产负债率较同行高出约 10pct,财务费用率较同行高出 1pct 以上。回回 A 后融资渠道改善,公司财务费用有望下降,增厚公司业绩。后融资渠道改善,公司财务费用有望下降,增厚公司业绩。回 A 上市后,公司股权融资渠道将逐步打开,通过股权融资可以进一步降
100、低融资成本,公司资产负债率及财务费用率有望迎来改善。公司 2022H1 财务费用率为负,主要源于汇兑收益增加,同时融资渠道改善效果初现。0500025003000350040--------072022-09CCFI:综合指数0.000.020.040.060.080.100.0202021H1晶科能源隆基绿能晶澳科技 晶科能源(晶科能源(688
101、223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 50 公司资产负债率公司资产负债率高于同行高于同行 图表图表 51 公司财务费用率公司财务费用率有所改善有所改善 资料来源:iFinD,Wind,华创证券 资料来源:iFinD,Wind,华创证券 5、业绩弹性总结:单瓦盈利改善空间较大,业绩修复可期业绩弹性总结:单瓦盈利改善空间较大,业绩修复可期 从公司的历史盈利水平来看,2021 全年单瓦净利约 0.06 元/W,扣除政府补助、投资收益等非经常性损益后,单瓦扣非净利约 0.02 元/W。展望 2023 年,我们认为
102、公司单瓦扣非净利较 2021 年向上修复的空间达 0.04-0.08 元/W,主要原因如下:1)补齐一体化电池)补齐一体化电池产能短板:产能短板:回 A 后融资渠道打开,公司补齐电池产能短板,电池产能自供率料将由 21年的 53%提升至 22 年底的 85%,预计单瓦盈利可提升 2-3 分/W。2)N 型技术率先大规型技术率先大规模量产:模量产:公司引领 N 型新技术布局,2022/2023 年公司 TOPCon 组件出货比例预计达25%/50%左右,公司作为先发企业有望在出货量及盈利上享受额外红利。假设 TOPCon组件实际溢价为 0.1 元/W,成本较 PERC 高 3 分/W,对应单瓦盈
103、利的提升约 7 分/W,考虑 TOPCon 出货比例,预计可带动公司单瓦盈利提升约 2-3 分/W。3)供应链)供应链管理优化:管理优化:公司加强与产业上下游企业的合作关系,保障供应链的稳定,成本将进一步得到控制与优化。考虑硅料保供以及海运合作,单瓦成本有望降低。4)回)回 A 财务费用降低:财务费用降低:回 A后融资成本降低,有望带来财务费用的降低。图表图表 52 助力公司盈利改善因素助力公司盈利改善因素较多较多 图表图表 53 公司单瓦盈利存在较大的提升空间(元公司单瓦盈利存在较大的提升空间(元/W)资料来源:华创证券 资料来源:iFinD,华创证券 四、四、储能储能+BIPV 与组建形成
104、协同,新战略抢滩分布式市场与组建形成协同,新战略抢滩分布式市场 公司的储能系统产品按应用场景可分为户用储能、工商业储能及大型地面储能。公司的储能系统产品按应用场景可分为户用储能、工商业储能及大型地面储能。市场开拓方面,公司户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开,涉及区域包括中国、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022H1晶科能源晶澳科技天合光能隆基绿能-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20022H1晶科能源晶澳科技天合光能隆基绿能 晶科能源(晶科能源(688223
105、)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 中东非、东南亚、北美、澳洲与日本等。此外,公司已经与全球多家电力开发商、分销商等签订储能框架协议和分销协议。原料保供方面,公司与宁德时代、国轩高科及赣锋锂业签署了战略合作协议,共同推动“光伏+储能”的深入合作。国内外储能市场发展全面提速,储能产品需求向上。国内外储能市场发展全面提速,储能产品需求向上。2017-2021 年受益于电价定价体系、能源结构的差异性以及政府给予适当补贴,国内外储能发展迅速。我们预计,储能行业2021-2025 年平均增速将达到 100%,2023 年并网装机
106、将达到 100GWh。随着储能行业的快速发展,公司储能业务有望贡献新的业绩增量。图表图表 54 公司储能新产品公司储能新产品应用场景丰富应用场景丰富 图表图表 55 全球电化学储能新增装机全球电化学储能新增装机将高速增长将高速增长(GW)资料来源:公司官网,华创证券 资料来源:CNESA,华创证券预测 BIPV 即光伏建筑一体化,是分布式光伏的一种应用形式,主要分为光伏屋顶、光伏幕即光伏建筑一体化,是分布式光伏的一种应用形式,主要分为光伏屋顶、光伏幕墙两大类。墙两大类。1)光伏屋顶是具有承重隔热防水功能,并叠加电池板形成的屋顶,主要面向工商业用户,更关注发电性能。2)光伏幕墙是将幕墙(比如石材
107、幕墙、玻璃幕墙)和光伏发电功能相结合的幕墙,相较于屋顶,建筑幕墙表面积更大,能有效提高发电量,注重美观设计(透明/半透明/彩色等),适用于城市新型建筑。公司公司 BIPV 产品性能优异,市场反馈较好。产品性能优异,市场反馈较好。公司的 BIPV 产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦组件、并在开发曲面及瓦片系列组件。凭借优秀的产品可靠性、安全性、可定制等特点,公司 BIPV 产品已应用于多个项目,取得了较好的市场反馈。目前,公司正在海宁改造 BIPV 的产线,预计 22 年年中建成,未来将更好支持日益增长的建筑光伏市场需求。图表图表 56 公司彩钢瓦公司彩钢瓦 BIPV 产品产品性能优异性能
108、优异 图表图表 57 公司公司 BIPV 产品的应用实例产品的应用实例 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网,华创证券-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608000022E 2023E全球电化学储能新增装机规模(GWh)YoY 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 分布式光伏市场持续高景气,发展势头正猛。分布式光伏市场持续高景气,发展势头正猛。据国家能源局,2021 年我国新增分布式光伏装
109、机为 29.3GW,同比+88.6%,占比为 53.3%,同比+21.1pct。据 IEA,2021 年,全球新增分布式项目约 77GW,占比达到 44%。2022 年,随着俄乌冲突的爆发,传统能源价格大幅上涨,海外高电价刺激分布式光伏市场高速发展,能源转型进程加速;此外,在整县推进等政策的加持下,22H1 国内分布式装机 19.7GW,占比达 63.6%,超出市场预期。预计未来 2-3 年分布式光伏装机将保持较高增速,发展势头正猛。公司推出公司推出 1+2+3+N 战略,把握分布式市场机遇。战略,把握分布式市场机遇。2022 年 7 月 21 日,公司全新推出“1+2+3+N”分布式全场景全
110、案战略,“1”代表组件及系统套装,“2”代表储能、BIPV;“3”代表全款自投、贷款助融、零款赋能,“N”代表广大的屋顶和所有人,旨在积极搭建优选设备加全场景服务的生态平台。分布式光伏正在迎来爆发式增长,持续扩容的市场正在持续向光伏企业提出更高技术要求及更优服务要求。随着1+2+3+N战略的执行,公司凭借自身的品牌渠道优势以及完善的产品矩阵,可以一站式满足客户的多样化需求,进而获取更多的市场份额,同时储能和 BIPV 新产品将与组件产品形成协同,有望为公司贡献新的利润增长点。图表图表 58 我国新增分布式装机占比我国新增分布式装机占比呈上升趋势呈上升趋势(GW)图表图表 59 公司“公司“1+
111、2+3+N“全场景全案战略“全场景全案战略 资料来源:国家能源局,华创证券 资料来源:晶科能源Tiger Neo之夜 0%10%20%30%40%50%60%70%00新增分布式装机新增集中式装机分布式占比 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值(一)(一)关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 盈利预测:盈利预测:预计 2022-2024E 年公司营业收入分别达到 726.8/986.5/1213.9 亿元,同比增长 79.
112、2%/35.7%/23.1%,归 母 净 利 润 分 别 达 到 26.4/50.1/68.9 亿 元,同 比 增 长131.2%/100.3%/40.9%,对应 EPS 分别为 0.26/0.53/0.74 元。出货量:出货量:公司回 A 后融资渠道打开,产能扩张有望加速,为组件出货提供有力支持。我们预计 2022-2024 年公司组件出货分别为 39/60/80GW,同比增长 75.5%/53.8%/33.3%。公司 N 型布局领先,预计组件出货中 TOPCon 分别为 10/35/55GW,占比分别达25%/58%/69%。盈利:盈利:受硅料价格持续上涨影响,2021 年公司毛利率略有下
113、滑,2022-2024 年随着硅料产能释放、价格下降,组件盈利有望逐步修复。同时考虑公司一体化程度加深、N 型TOPCon 新产品有较高的溢价能力、大尺寸占比的提升等因素,我们预计公司盈利水平将逐步提升,有较高的业绩弹性,预计 2022-2024 年公司归母净利率分别为3.6%/5.4%/6.1%。图表图表 60 分业务收入及净利率预测分业务收入及净利率预测 业务业务 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 组件业务 组件营收(亿元)378.1 700.0 954.0 1171.7 归母净利润(亿元)3.5 22.0 48.3 68.5 归母净利率 0.9%3.1%5.1%5.
114、8%硅片业务 营收(亿元)11.5 6.6 8.7 10.3 归母净利润(亿元)1.9 1.0 1.4 1.5 归母净利率 16.8%14.8%15.6%14.6%电池业务 营收(亿元)5.4 8.1 8.8 11.9 归母净利润(亿元)0.1 0.1 0.2 0.5 归母净利率 1.4%1.6%2.3%3.8%其他 营收(亿元)10.7 12.1 15.0 20.0 归母净利润(亿元)5.9 3.3 3.0 4.0 合计 营收(亿元)405.7 726.8 986.5 1213.9 归母净利润(亿元)11.4 26.4 52.9 74.5 归母净利率 2.8%3.6%5.4%6.1%资料来源
115、:Wind,华创证券(二)(二)相对估值与投资建议相对估值与投资建议 我们选取隆基股份、晶澳科技、天合光能作为可比公司,2022-2024 年可比公司平均估值分别为 31/20/16 倍,考虑一体化程度加深、N 型 TOPCon 新产品有较高的溢价能力、供应链管理优化、回 A 后财务费用改善等因素,我们认为晶科能源中短期有较强的盈利修复能力。我们预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为 26.4/52.9/74.5 亿元,当前市值对应 PE 分别为 62/31/22 倍,给予公司 2023 年 36x PE,对应目标价 19.03 元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。晶科能源(晶科能
116、源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 图表图表 61 行业可比公司行业可比公司 2022-2024 年平均年平均 PE 为为 31/20/16 倍倍 公司代码公司代码 可比公司名称可比公司名称 收盘价收盘价(元(元/股)股)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能*46.51 149.2 193.8 238.2 24 18 15 002459.SZ 晶澳科技 62.17 43.7 66.8 86.1 33
117、 22 17 688599.SH 天合光能*63.72 38.5 68.6 86.6 36 20 16 平均平均 31 20 16 688223.SH 晶科能源 16.24 26.39 52.85 74.45 62 31 22 资料来源:Wind,华创证券(注:股价为2022年10月11日收盘价,*为华创证券预测,其他为wind一致预期)六、六、风险提示风险提示 光伏需求不及预期:光伏需求不及预期:目前全球部分地区光伏行业发展受政策的影响比较大,若后续政策变动或政策持续性不强,将对光伏发展产生一定的影响;此外,原材料价格大幅上涨也会对光伏装机需求造成负面影响,存在需求不及预期风险。硅料硅料产能
118、释放产能释放不及预期:不及预期:一体化组件企业的盈利水平受上游硅料价格影响较大。由于供需错配,硅料价格自 2021 年以来持续上行,而上游硅料企业扩产周期较长,若多晶硅扩产进度不及预期,面临硅料产能释放不及预期风险。竞争加剧风险:竞争加剧风险:随着光伏行业的蓬勃发展,新进入者增多,各企业持续扩张,公司面临竞争加剧风险。相关测算具有一定的主观性:相关测算具有一定的主观性:研究报告的部分测算内容基于一定的前提假设,具有主观性。晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 附录:财务预测表附录:财务预测
119、表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 18,409 16,948 14,879 15,117 营业收入营业收入 40,570 72,682 98,650 121,391 应收票据 3,944 5,676 7,685 9,333 营业成本 35,135 64,408 85,084 103,868 应收账款 7,193 11,618 17,739 22,435 税金及附加 119 213 307 361 预付账款 2,006 3,644 4,286 5,680 销售费
120、用 891 1,676 2,207 2,634 存货 13,250 19,263 27,540 34,722 管理费用 1,133 1,828 2,406 2,872 合同资产 139 310 421 483 研发费用 716 1,403 1,823 2,294 其他流动资产 2,877 4,531 6,119 7,613 财务费用 1,062 120 558 630 流动资产合计 47,679 61,680 78,248 94,900 信用减值损失 162 8 10 9 其他长期投资 731 1,309 1,777 2,186 资产减值损失-621-130-252-225 长期股权投资 31
121、5 315 315 315 公允价值变动收益 71 10 10 10 固定资产 17,062 21,604 25,636 27,993 投资收益 227 98 163 131 在建工程 2,430 3,180 3,900 4,700 其他收益 398 264 291 320 无形资产 1,146 1,051 968 895 营业利润营业利润 1,397 3,096 6,217 8,746 其他非流动资产 3,508 3,541 3,565 3,586 营业外收入 12 48 58 69 非流动资产合计 25,192 31,000 36,161 39,675 营业外支出 49 27 32 37
122、资产合计资产合计 72,871 92,680 114,409 134,575 利润总额利润总额 1,360 3,117 6,243 8,778 短期借款 11,690 11,690 11,690 11,690 所得税 219 468 937 1,317 应付票据 11,989 18,678 27,029 33,106 净利润净利润 1,141 2,649 5,306 7,461 应付账款 10,933 18,034 23,823 28,834 少数股东损益 0 10 21 16 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,141 2,639 5,285 7,445 合同负债
123、 5,755 7,781 10,561 12,995 NOPLAT 2,033 2,752 5,780 7,997 其他应付款 942 942 942 942 EPS(摊薄)(元)0.14 0.26 0.53 0.74 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1,701 1,701 1,701 1,701 其他流动负债 3,794 2,920 4,423 5,606 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 46,804 61,746 80,169 94,874 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 399 399 399 399 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业
124、收入增长率 20.5%79.2%35.7%23.1%其他非流动负债 12,111 12,111 12,111 12,111 EBIT 增长率 14.2%33.6%110.1%38.3%非流动负债合计 12,510 12,510 12,510 12,510 归母净利润增长率 9.6%131.2%100.3%40.9%负债合计负债合计 59,314 74,256 92,679 107,384 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 13,552 18,408 21,693 27,138 毛利率 13.4%11.4%13.8%14.4%少数股东权益 5 16 37 53 净利率 2
125、.8%3.6%5.4%6.1%所有者权益合计所有者权益合计 13,557 18,424 21,730 27,191 ROE 8.4%14.3%24.3%27.4%负债和股东权益负债和股东权益 72,871 92,680 114,409 134,575 ROIC 6.4%7.4%14.1%17.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 81.4%80.1%81.0%79.8%单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 191.0%140.6%119.2%95.3%经营活动现金流经营活动现金流 3,229 3,075 6,573 8,073 流动比率 1.
126、0 1.0 1.0 1.0 现金收益 3,945 4,826 8,439 11,100 速动比率 0.7 0.7 0.6 0.6 存货影响-4,887-6,013-8,277-7,182 营运能力营运能力 经营性应收影响-4,977-7,665-8,520-7,512 总资产周转率 0.6 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 7,148 13,791 14,140 11,087 应收账款周转天数 53 47 54 60 其他影响 2,000-1,864 792 580 应付账款周转天数 91 81 89 91 投资活动现金流投资活动现金流-9,131-7,535-7,372-6,174 存
127、货周转天数 111 91 99 108 资本支出-8,389-7,254-7,243-6,093 每股指标每股指标(元元)股权投资-306 0 0 0 每股收益 0.14 0.26 0.53 0.74 其他长期资产变化-436-281-129-81 每股经营现金流 0.32 0.31 0.66 0.81 融资活动现金流融资活动现金流 5,684 2,999-1,270-1,661 每股净资产 1.36 1.84 2.17 2.71 借款增加 5,292 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-388-668-613-657 P/E 114 62 31 22 股东融资 0 1,011 1,
128、011 1,011 P/B 10 9 8 6 其他影响 780 2,656-1,668-2,015 EV/EBITDA 107 84 48 36 资料来源:公司公告,华创证券预测 晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟 吉林大学材料化学博士,深圳大学材料学博士后,曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级研
129、究员:盛炜高级研究员:盛炜 墨尔本大学金融专业硕士,入行 5 年,其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:苏千叶高级研究员:苏千叶 中南大学硕士,研究方向锂电池,曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:何家金高级研究员:何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验,曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:吴含高级研究员:吴含 中山大学金融学学士,伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业,2 年电新研究经验,曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证
130、券研究所。研究员:梁旭研究员:梁旭 武汉大学物理学本科,港中文金融硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员:张家栋研究员:张家栋 重庆大学工学学士,香港中文大学(深圳)经济学硕士。曾任职于中广核、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:代昌祺助理研究员:代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。晶科能源(晶科能源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓
131、名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深
132、销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 021-205
133、72506 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 晶科能源(晶科能
134、源(688223)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期
135、未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本
136、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留
137、一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: