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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 “人、货、场”难被超越,“快、准、狠”持续领跑 主要观点:主要观点:Table_Summary 安全性安全性+功效性功效性+先发优势,先发优势,嗨体乘风而起嗨体乘风而起 我们认为嗨体成为行业内爆品主要有三点原因:我们认为嗨体成为行业内爆品主要有三点原因:1、与其他玻尿酸产品相比,嗨体一开始就瞄准颈纹细分市场,因此较早的进行相关产品的研发,具有先发优势。2、产品安全性高,2016 年成功获得国家药监局 III医疗器械证。3、产品功效性强,嗨体含有小分子非交联透明质酸+其他多种有效成分,能够有效去除颈纹。因此嗨体一上市就受到医生和消费者的认可,上市以
2、来(20172021 年)营收 CAGR 达到 100%+的高增速。短期短期随着公司医美行业扩容及公司渠道拓展,随着公司医美行业扩容及公司渠道拓展,在颈纹渗透率将继续在颈纹渗透率将继续提升提升。中长期看,中长期看,嗨体嗨体通过推出通过推出熊猫针和熊猫针和水光针水光针进一步进军细分的眼周进一步进军细分的眼周和水光市场和水光市场,提高增长天花板提高增长天花板。濡白天使复配的濡白天使复配的创新创新可能性可能性大大,有望成为另一爆品有望成为另一爆品 濡白天使濡白天使是公司是公司继嗨体后继嗨体后又一重磅新品,又一重磅新品,相对于传统玻尿酸产品在相对于传统玻尿酸产品在塑形塑形能力与作用时间能力与作用时间方
3、面有较大的改善方面有较大的改善。产品定价超 1w,目标以高端客户为主,预计濡白天使将替代乔雅登等部分国际高端玻尿酸产品。由于濡白天使和嗨体都是采用多种成分的复配产品,为产品的持续创新提供了更多可能性。参考嗨体的增长路径,我们认为公司在现有濡白天使产品已经进行了一定的市场培育后会对其进行微小的调整如产品的规格或成分的配比,推出更多定位细分赛道的产品,将濡白天使打造成为公司第二个超级爆品。研发研发效率高,在研产品多效率高,在研产品多 公司是国内较早从事医美产品研发的企业,研发费用率保持在 7%+,高于行业平均水平。1、丰富的技术积累丰富的技术积累使得使得公司能够根据市场热点及趋公司能够根据市场热点
4、及趋势,及时推出相关的产品势,及时推出相关的产品,2009 年以来公司成功推出了多款国内首个商业化的产品。2、公司、公司拥有拥有众多众多的的在研在研产品储备产品储备,目前在研产品包括A 型肉毒毒素、第二代面部埋植线、利拉鲁肽注射液等。肉毒素与玻尿酸同为常用的获客产品,上市后有望借助公司现有玻尿酸的渠道优势成长为继玻尿酸之后的第二大产品品类。管理层管理层经验丰富经验丰富,产品设计能力强,产品设计能力强 公司主要管理人员均具有 10 年以上的医美行业从业经验,能够准确洞能够准确洞察市场需求,从而更好的设计产品的功能及上市规划,引领医美市场产察市场需求,从而更好的设计产品的功能及上市规划,引领医美市
5、场产品趋势品趋势。以嗨体为例,上市之初准确定位颈纹市场,抢占空白市场。此后通过调整产品的规格,陆续推出了熊猫针、冭活泡泡针等,进入更多的细分市场。直销为主,直销为主,通过通过医生培训医生培训赋能产品推广赋能产品推广 1、销售方面,公司采用直销为主的销售模式,公司采用直销为主的销售模式,直接接触医生和直接接触医生和终端消终端消费者费者,能更好的把控产品的销售,提高销售效率。截至 2021 年底,公司覆盖国内大约 5000 家医疗美容机构。2、营销方面,公司公司通过全轩学通过全轩学院等院等方式方式深度绑定医生深度绑定医生,通过对医生的培训让医生成为公司产品推广的第一人,提高推广效率。Table_S
6、tockNameRptType 爱爱 美美 客(客(300896)公司研究/公司深度 投资评级:买入(投资评级:买入(首次首次)报告日期:2022-10-20 Table_BaseData 收盘价(元)462.30 近 12 个月最高/最低(元)628.67/407.06 总股本(百万股)216 流通股本(百万股)89 流通股比例(%)40.94 总市值(亿元)1,000 流通市值(亿元)409 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师:王洪岩分析师:王洪岩 执业证书号:S00 邮箱: 联系人:梁瑞联
7、系人:梁瑞 执业证书号:S00 邮箱: Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -45%-31%-16%-1%14%10/211/224/227/22爱 美 客沪深300Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/35 证券研究报告 投资建议投资建议 基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入,公司不断打造出好产品。嗨体具有稀缺性,在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及水光注射市场;濡白天使上市打开再生市场空间,2024 年后肉毒等在研产品将持续接力,看好医美龙头长期增长。我们预计
8、 20222024 年公司每股收益为 6.59/9.83/14.80 元,对应 PE 为 70/47/31 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 新品推广不及预期;行业监管趋严;疫情反复等。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1448 2129 3195 4846 收入同比(%)104.1%47.0%50.1%51.7%归属母公司净利润 958 1425 2126 3202 净利润同比(%)117.8%48.8%49.2%50.6%毛利率(%)93.7%94.3%94.7%95.1%R
9、OE(%)19.0%23.7%26.2%28.3%每股收益(元)4.43 6.59 9.83 14.80 P/E 121.02 70.20 47.04 31.24 P/B 23.06 16.67 12.31 8.83 EV/EBITDA 107.55 63.75 41.25 26.58 资料来源:wind,华安证券研究所 PWjXcVkWzWbWsZtYbR9RaQmOmMsQtRfQoPoOfQnPrQ8OnNvMwMqMoMvPnMtNTable_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/35 证券研究报告 正文目录正文目录 1
10、医美龙头,产品为王医美龙头,产品为王.6 1.1 FIRST-IN-CLASS:唯一:唯一 III 类证的颈纹产品嗨体类证的颈纹产品嗨体.6 1.2 BEST-IN-CLASS:深耕玻尿酸凝胶类产品,更专注更专业:深耕玻尿酸凝胶类产品,更专注更专业.11 1.2.1 注射 1.0:多元产品差异化发展.11 1.2.2 注射 2.0:强产品力,引领再生市场.14 2 制胜之道制胜之道:快、准、狠:快、准、狠.18 2.1 快:研发储备多,效率高快:研发储备多,效率高.18 2.2 准:洞察市场,定准:洞察市场,定位精准位精准.23 2.3 狠:执行力强,渠道广狠:执行力强,渠道广.26 3 财务
11、分析:业绩高增,财务分析:业绩高增,ROE 有改善空间有改善空间.29 4 盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:.32 盈利预测盈利预测.32 投资建议投资建议.32 风险提示:风险提示:.33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.34 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/35 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 嗨体主要原理嗨体主要原理.6 图表图表 2 嗨体治疗效果图嗨体治疗效果图.7 图表图表 3 嗨体优势嗨体优势.7 图表图表 4 嗨体营收嗨体营收.7 图表图表 5 嗨体销量嗨体销量.7 图表
12、图表 6 嗨体单价嗨体单价.8 图表图表 7 颈部常见问题颈部常见问题.8 图表图表 8 颈部常见问题颈部常见问题.8 图表图表 9 眼周常用注射产品眼周常用注射产品.9 图表图表 10 国内医美合规状态国内医美合规状态.10 图表图表 11 国内拥有国内拥有 III 类医疗器械证的水光针产品类医疗器械证的水光针产品.10 图表图表 12 公司主要产品获批时间公司主要产品获批时间.11 图表图表 13 公司产品注射公司产品注射部位部位.12 图表图表 14 国内常见玻尿酸产品国内常见玻尿酸产品.12 图表图表 15 中国透明质酸填充剂市场规模(按出厂价)中国透明质酸填充剂市场规模(按出厂价).
13、14 图表图表 16 中国透明质酸填充剂市场格局(按出厂价)中国透明质酸填充剂市场格局(按出厂价).14 图表图表 17 双重再生缓释接力双重再生缓释接力.14 图表图表 18 作用周期作用周期.14 图表图表 19 濡白天使微球濡白天使微球.15 图表图表 20 左旋乳酸左旋乳酸-乙二醇共聚物微球特点乙二醇共聚物微球特点.15 图表图表 21 国内获批的再生类产品国内获批的再生类产品.15 图表图表 22 国际常用童颜国际常用童颜针类产品针类产品.16 图表图表 23 2020 年聚乳酸在注射医美中的占比(按手术量)年聚乳酸在注射医美中的占比(按手术量).16 图表图表 24 2020 年塑
14、然雅全球平均月销量情况(万支)年塑然雅全球平均月销量情况(万支).16 图表图表 25 2021 年中国注射类医美消费占比年中国注射类医美消费占比.17 图表图表 26 中国再生针剂市场规模中国再生针剂市场规模.17 图表图表 27 公司研发费用率公司研发费用率.18 图表图表 28 公司研发费用公司研发费用.18 图表图表 29 公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比.18 图表图表 30 公司研发人员学历公司研发人员学历.18 图表图表 31 公司主要专利技术公司主要专利技术.19 图表图表 32 公司已上市产品公司已上市产品.19 图表图表 33 公司在研产品公司在研产品.20 图
15、表图表 34 20152024 年中国正规肉毒素市场规模(按销售额统计)及增速年中国正规肉毒素市场规模(按销售额统计)及增速.21 图表图表 35 20152020 年中国注射用年中国注射用 A 型肉毒毒素销售额及增速型肉毒毒素销售额及增速.21 图表图表 36 中国肉毒素品牌概况(截至中国肉毒素品牌概况(截至 2021.7.26).21 图表图表 37 中国中国 NMPA 在申报阶段肉毒素品牌在申报阶段肉毒素品牌.22 图表图表 38 中国肥胖症患病人数中国肥胖症患病人数.22 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/
16、35 证券研究报告 图表图表 39 中国减肥药市场规模中国减肥药市场规模.22 图表图表 40 利拉鲁肽减肥适应症中国临床进展利拉鲁肽减肥适应症中国临床进展.22 图表图表 41 公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022H1).23 图表图表 42 公司管理层公司管理层.23 图表图表 43 宝尼达结构宝尼达结构.25 图表图表 44 公司销售模式(公司销售模式(%).26 图表图表 45 公司销售分布公司销售分布.27 图表图表 46 销售人员人均产出销售人员人均产出.27 图表图表 47 公司销售人员人工费占营收的比重公司销售人员人工费占营收的比重.27 图表图表 48 公司全轩学院
17、医生和用户数量公司全轩学院医生和用户数量.28 图表图表 49 公司营收公司营收.29 图表图表 50 公司营收构成公司营收构成.29 图表图表 51 公司毛净利率公司毛净利率.30 图表图表 52 公司期间费用率公司期间费用率.30 图表图表 53 公司营运能力公司营运能力.30 图表图表 54 公司公司 ROE 拆分拆分.31 图表图表 55 公司货币资金公司货币资金.31 图表图表 56 公司盈利预测公司盈利预测.32 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/35 证券研究报告 1 医美龙头医美龙头,产品为王,产品
18、为王 1.1 first-in-class:唯一:唯一 III 类类证的颈纹产品证的颈纹产品嗨体嗨体 嗨体嗨体是是国内国内首个首个获得获得 III 类医疗器械证的类医疗器械证的颈纹颈纹产品产品:2016 年,公司注射用透明质酸钠复合溶液即嗨体获批,成为国内首款用于颈纹的透明质酸填充剂,也是目前唯一一款获批用于颈纹适应症的填充剂。嗨体较传统玻尿酸进行颈部注射的安全性更高嗨体较传统玻尿酸进行颈部注射的安全性更高:由于去除颈纹时,一般直接注射到真皮层,处于皮肤相对较浅的位置。如果采用普通中分子或高分子交联透明质酸皮肤填充剂在颈部皮肤真皮层注射,很容易导致注射部位形成凸起的褶皱,严重者甚至会产生结节。
19、因此嗨体采用专有仿生技术,以小分子非交联透明质酸作为基础成分,更适应颈部皮肤柔软且薄的特性。并且嗨体采用的小分子非交联透明质酸的抗弹性变形能力远低于交联透明质酸,能够最大程度减少上述并发症出现的可能性,安全性能高。嗨体能够有效去除颈纹嗨体能够有效去除颈纹:除透明质酸钠外,嗨体还包含多种氨基酸、维生素B2 和 L-肌肽等主要成分。其中,(1)L-肌肽是一种天然抗氧化剂肌肽是一种天然抗氧化剂,主要通过减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累,例如氧化产物及糖基化产物,来减轻对组织的损伤及延缓因反覆暴露在日光下造成的皮肤早衰的进程。(2)三种氨基三种氨基酸,包括甘氨酸、脯氨酸和丙氨酸酸,包括甘氨酸、
20、脯氨酸和丙氨酸,均为成纤维细胞活动时合成胶原蛋白的原料,该活动分泌胶原蛋白,用于维持皮肤局部组织结构框架;(3)维生素维生素 B2,能够促进组织内辅酶(组织内可促进化学反应速度的分子)的活性,配合促进胶原蛋白逐渐成熟。基于嗨体独特的成分构成,能够有效达到去除颈纹的效果。图表图表 1 嗨体主要原理嗨体主要原理 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/35 证券研究报告 图表图表 2 嗨体治疗效果图嗨体治疗效果图 图表图表 3 嗨体优势嗨体优势 资料来源:中国美容医学,华安证券研究所 资料
21、来源:公司官网,华安证券研究所 嗨体嗨体一经一经上市上市,销量迅速增长销量迅速增长:基于嗨体是目前唯一一款可以用于颈纹的产品,并且产品具有良好的安全性及功效性,因此产品上市后迅速放量。2017 年嗨体销量为 11.97 万支,营收达到 0.34 亿元。到 2019 年嗨体销量为 68.8 万支,营收达到 2.43 亿元,复合增速分别达到 140%和 167%。产品单价由 2017 年的 285提升至 2019 年的 353 元,复合增速为 11%。图表图表 4 嗨体营收嗨体营收 图表图表 5 嗨体销量嗨体销量 资料来源:公司招股书,华安证券研究所 资料来源:公司招股书,华安证券研究所 0.34
22、 0.75 2.43 120%224%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019营收(亿元)yoy(%)-右轴11.97 23.75 68.80 98%190%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201720182019销量(万支)yoy(%)-右轴Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/35 证券研究报告 图表图表 6 嗨体单价嗨体单价 资料来源
23、:公司招股书,华安证券研究所 消费者更多关注颈部护理,消费者更多关注颈部护理,医美淡化颈纹医美淡化颈纹占比占比有有较大增长空间较大增长空间:根据2021国民颈部护理消费趋势白皮书,2020 年颈霜市场销售金额较 2016 年提升 10 倍,消费者对于颈部问题的关注度持续增长。而颈部常见问题中,72%是颈纹问题。除 15%的消费者不进行颈部护理外,消费者解决颈部问题的方式中,以使用颈部护理产品和颈部按摩为主,还有 27%和 22%的消费者使用面部和身体护理产品,使用医美手段的仅 14%。颈霜等产品与医美相比,需要长期使用,见效时间更慢;并且颈部按摩等方式,需要一定的技术来配合。因此,我们预计随着
24、消费者对于医美的认知提升,以及医美产品的不断增加,医美去颈纹的消费者渗透率有望进一步提升。图表图表 7 颈部常见问题颈部常见问题 图表图表 8 颈部常见问题颈部常见问题 资料来源:2021 国民颈部护理消费趋势白皮书,华安证券研究所 资料来源:2021 国民颈部护理消费趋势白皮书,华安证券研究所 嗨体除了是唯一用于嗨体除了是唯一用于颈纹适应症的产品外,颈纹适应症的产品外,还根据不同的产品规格还根据不同的产品规格,拓展了拓展了眼眼周注射剂及水光注射周注射剂及水光注射市场市场:(1)眼周问题解决方面眼周问题解决方面,目前常用的以熊猫针和胶原蛋白为主。而现在 III 类证的胶原蛋白包括肤丽美、弗蔓和
25、薇绮美三种。由于嗨体注射后不会像传统玻尿酸285.10 315.67 352.61 11%12%8%9%10%11%12%13%14%15%16%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0201720182019单价(元/支)yoy(%)-右轴72%15%8%4%1%颈纹暗沉松弛缺水粗糙14%44%41%20%27%22%15%0%10%20%30%40%50%医美颈部按摩使用针对颈部的护理产品保持良好的用颈习惯使用脸部护理产品使用身体护理产品不进行颈部护理Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声
26、明及评级说明 9/35 证券研究报告 一样因局部吸水而产生丁达尔效应,所以嗨体注射后与胶原蛋白的效果差异较小。但嗨体与胶原蛋白相比,具有价格优势。以肤丽美为例,嗨体价格约为 2000 元,而肤丽美平均价格则在 8000 元左右。目前熊猫针在眼周注射方面的渗透率还处于较低的阶段,随着嗨体对于胶原蛋白的替代及消费者对于眼部问题的关注度提升,熊猫针的销量还有较大的增长空间。图表图表 9 眼周常用注射产品眼周常用注射产品 产品名称产品名称 生产企业生产企业 上市时间上市时间 NMPA 认证认证 主要成分主要成分 价格价格 作用周期作用周期 熊猫针 爱美客 2016 III 类 透明质酸钠,多种氨基酸、
27、维生素 B2 和L-肌肽等 2000 9 个月 肤丽美 双美 2017 III 类 胶原蛋白 8000 9 个月 资料来源:新氧,华安证券研究所 (2)水光针纳入三类医疗器械目录,利好嗨体等合规产品水光针纳入三类医疗器械目录,利好嗨体等合规产品:目前国内医美市场中除正规的医美医院外,仍然存在大量的非合规机构及生活美容店,2021 年没有资格非法从事医疗美容服务的机构是合规机构的 6 倍以上。这些非合规机构的存在为非合规的假货、水货水光产品提供了空间。今年 3 月底国家药监局调整医疗器械分类目录,将水光针纳入三类医疗器械进行监管,预计有三类医疗器械证的嗨体等产品将会受益。并且品牌端和机构端进行更
28、多的合规产品宣传,消费者对于正规产品的选择意识提升。通过扫码验证等更多的方式逐渐压缩了水货、假货的生存空间。嗨体水光针作为拥有 III 类证的合规产品预计将会受益于合规替代进程。Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/35 证券研究报告 图表图表 10 国内医美合规状态国内医美合规状态 资料来源:德勤中国医美行业 2022 年度洞悉报告,华安证券研究所 图表图表 11 国内拥有国内拥有 III 类医疗器械证的水光针产品类医疗器械证的水光针产品 公司名称公司名称 产品产品 产品批号产品批号 获批时间获批时间 华熙生物 润
29、致娃娃针/熨纹针 国械注准 20203130295 2020/03/20 爱美客 嗨体/冭活泡泡针 国械注准 20163461804 2016/12/02 Q-Med 瑞蓝唯瑅 国械注进 20193130625 2020/03/10 双美 肤柔美 国械注许 20193130064 2009/09/25 资料来源:NMPA,华安证券研究所 公立医院:1,507民营机构:13,6732021年医美行业机构类型分布吊销营业执照的医美机构数量占比(2017-2020)+247%医美行业行政处罚件数(2017-2020)2017至2020年,医美行业行政处罚件数提升247%+104%医美行业裁判文书数量
30、(2017-2020)2017至2020年,医美行业裁判文书数量提升104%没有资格非法从事医疗美容服务的机构:正规机构的6倍以上2017至2020年,6,391家医美机构被吊销营业执照Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/35 证券研究报告 1.2 best-in-class:深耕玻尿酸深耕玻尿酸凝胶类凝胶类产品产品,更专注更专业更专注更专业 1.2.1 注射注射 1.0:多元产品差异化发展多元产品差异化发展 专注玻尿酸注射类产品,产品矩阵逐步形成专注玻尿酸注射类产品,产品矩阵逐步形成:公司自 2009 年第一款玻
31、尿酸产品逸美获批以来,持续专注玻尿酸注射市场,不断进行产品的优化迭代及升级创新。目前除嗨体外拥有逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使 5 款玻尿酸填充类产品和 1 款面部埋植线产品紧恋。图表图表 12 公司主要产品获批时间公司主要产品获批时间 资料来源:公司公告,华安证券研究所 多部位产品布局,多部位产品布局,全面全面化化问题解决问题解决:从注射层次看,逸美、宝尼达、爱芙莱、濡白天使可注射于真皮深层;逸美和宝尼达可用于皮下浅层,逸美一加一和濡白天使可用于皮下浅层及深层。从注射部位看,逸美、宝尼达、逸美一加一适用于额部的轮廓塑形;逸美和宝尼达还可用于鼻唇部的皱纹填充;逸美一加一、爱芙莱、濡
32、白天使适用于鼻唇沟的填充。可以看出,公司主要玻尿酸产品覆盖面部主要的注射填充部位,并且浅层除皱和深层塑形产品均有布局,实现全面问题解决。医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液(逸美)2009200192021医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶(宝尼达)注射用修饰透明质酸钠凝胶(爱芙莱、爱美飞)注射用透明质酸钠复合溶液(嗨体)医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶(逸美一加一)聚对二氧环己酮面部埋植线(紧恋)含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶(濡白天使)Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页
33、重要声明及评级说明 12/35 证券研究报告 图表图表 13 公司产品注射部位公司产品注射部位 资料来源:公司 H 股招股书,华安证券研究所 公司产品公司产品间具有差异化,间具有差异化,与国际品牌比,与国际品牌比,高性价比优势凸显高性价比优势凸显:公司产品定位包括高中低端,其中,爱芙莱终端价格在 1000-3000 元/ml,逸美一加一价格为 3000-4000 元/ml,宝尼达价格在 12800-18000 元/ml。产品的作用周期包括短中长期,如爱芙莱、逸美一加一、宝尼达分别为 6 个月、10-12 个月、8-10 年。而由于国内其他产品在价格、作用周期方面存在一定的相似性,与之相比,公司
34、不同产品间可以形成优势互补。而与国际品牌比较,公司产品具有更高性价比。图表图表 14 国内常见玻尿酸产品国内常见玻尿酸产品 公司名公司名称称 国家国家/地地区区 产品名产品名 产品特点产品特点 注册编号注册编号 作用周期作用周期 终端价格终端价格 爱美客 中国 宝尼达 长效玻尿酸 国械注准20163132497 8-10 年 12800-18000 爱芙莱 含利多卡因,减少痛感;分子较大,适用于皮下深层注射,提升轮廓感,如太阳穴、额头、鼻部、苹果肌、下巴等 国械注准20153130674 6 个月 1000-3000 逸美一加一 透明质酸与纤维素进行复合,高支撑力 国械注准2016313180
35、9 10-12 个月 3000-4000 华熙生物 中国 润百颜白紫 小分子双相玻尿酸,用于除皱,如嘴角纹、法令纹等 国械注准20193130257 6 个月 200-500 润百颜黑金 大分子双相玻尿酸,适用于深层软组织填充、面部轮廓塑形(提升眉骨、隆山根、隆鼻、隆下巴等)国械注准20143132037 9 个月 480-2800 昊海生科 中国 海薇 单相交联玻尿酸,中分子玻尿酸不适合深层注射、轮廓国械注准20153130014 9 个月 300-1500 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/35 证券研究报告
36、 雕塑 姣兰 适合唇部、眼周的精细化打造 国械注准20163131492 10-12 个月 1400-2500 海魅 非颗粒型玻尿酸 国械注准20203130314 18 个月 6000-9000 蒙博润生物 中国 舒颜 双交联玻尿酸 国械注准20153130014 9 个月 300-1500 杭州协合 中国 欣菲聆 双向中分子透明质酸钠凝胶 国械注准20153131332 6 个月 200-800 科妍生物 中国台 湾 法思丽 双向大分子透明质酸凝胶,支撑度强,可改善深层周围 国械注许20183460062 12-18 个月 500-1000 和康生物 中国台湾 贝丽姿 适用于去法令纹、深层
37、皱纹、面部软组织如苹果肌、面颊、泪沟的填充 国械注许20163130035 6-9 个月/Q-Med AB 瑞典 瑞蓝 II 双相颗粒型中分子玻尿酸,适用于除皱、软组织凹陷填充 国械注进20173646998 8-12 月 4800-6800 LG 韩国 伊婉 C 小分子双相玻尿酸,浅层除皱和浅层塑形(如眉间纹、泪沟、鱼尾纹、鼻唇沟、丰唇等)国械注进20173132005 6-9 个月 650-2800 LG 韩国 伊婉 V 大颗粒双相玻尿酸,适用太阳穴、额头、鼻部、苹果肌、面颊、下巴等)于塑形和深层除皱(国械注进20183461717 8-12 个月 1080-3800 Allergan 美
38、国 乔雅登雅致 单相凝胶玻尿酸,改善鱼尾纹、法令纹等中度皱纹 国械注进20153131709 1 年左右 4000-13800/0.8ml Allergan 美国 乔雅登极致 多用于丰盈面庞和轮廓(如丰苹果肌、丰下巴、丰额头、隆鼻等),不适用于浅层皱纹的填充 国械注进20153131709 1-2 年左右 3800-10000/0.8ml 资料来源:新氧,华安证券研究所 透明质酸市场仍将快速增长透明质酸市场仍将快速增长,爱美客,爱美客已经成为国内龙头已经成为国内龙头:根据弗若斯特沙利文,中国透明质酸填充剂市场规模在 2021 年约为 64 亿元,预计到 2030 年将达到 441亿元,CAGR
39、 达到 23%。从竞争格局看,2020 年爱美客市场份额(按出厂价销售额)为 14.3%,排名第 3。而 2021 年,爱美客市场份额达到 21.3%(+7pct),排名第 2,比第 1 名仅低 1.5pct。我们认为公司的产品优势已经受到消费者的认可,随着公司营销增加及更多新产品上市,公司在国内销售额将继续增长。Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/35 证券研究报告 图表图表 15 中国透明质酸填充剂市场规模(按出厂价)中国透明质酸填充剂市场规模(按出厂价)图表图表 16 中国透明质酸填充剂市场格局(按出厂价)中
40、国透明质酸填充剂市场格局(按出厂价)资料来源:弗若斯特沙利文,公司港股招股书,华安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,公司港股招股书,华安证券研究所 1.2.2 注射注射 2.0:强强产品力产品力,引领引领再生再生市场市场 再生类产品濡白天使,再生类产品濡白天使,双重再生双重再生原则原则作用周期更长作用周期更长:2021 年 6 月公司含左旋乳酸(PLLA)-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶产品上市申请获得国家药监局批准通过。7 月 21 日,公司“濡白天使”品牌上市发布会在北京召开。濡白天使采用双重再生缓释接力技术,与玻尿酸相比具有即刻填充和刺激胶原再生的能力,功效维持时间更长。濡白天
41、使在注射后 0-9 个月内玻尿酸起到极致塑形的作用。随后随着玻尿酸逐渐代谢,包裹的微球裸露出来,PLLA 微球代谢产物会刺激胶原蛋白再生,9-24 个月内起到持续提亮肤色、收紧肌肤的作用。图表图表 17 双重再生缓释接力双重再生缓释接力 图表图表 18 作用周期作用周期 资料来源:濡白天使公众号,华安证券研究所 资料来源:濡白天使公众号,华安证券研究所 濡白天使更安全,濡白天使更安全,塑形能力更好塑形能力更好:濡白天使所含的聚左旋乳酸微球是规则的球形结构,与不规则的多边形比较的话,表面积更小。所以对于组织的异物刺激更小,有效降低了肉芽肿及炎症风险有效降低了肉芽肿及炎症风险,提升产品的安全性。并
42、且由于含左旋乳酸(PLLA)-乙二醇共聚物微球具有两亲性,能够有效提升塑形能力和粘滞效应。因此在同等推力大小下,濡白天使比传统的玻尿酸凝胶不易位移,不易位移,具有更好的塑形能力具有更好的塑形能力。此外,0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0透明质酸填充剂市场规模(按销售额)-亿元yoy(%)-右轴14.3%21.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021其他公司D 公司C爱美客公司E公司A公司F公司B第一重极致塑形:0-9个月玻尿酸与微球极致
43、塑形第二重高光接力:9-24个月再生胶原接力,持续提亮肤色、收紧肌肤Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/35 证券研究报告 由于濡白天使是乳白色,相比透明的玻尿酸凝胶不易透光不易透光。综上,濡白天使相对于传统玻尿酸产品在安全性和功效性方面有较大的改善,预计随着市场教育的增加,有望替代部分高端玻尿酸产品。图表图表 19 濡白天使濡白天使微球微球 图表图表 20 左旋乳酸左旋乳酸-乙二醇共聚物微球特点乙二醇共聚物微球特点 资料来源:濡白天使公众号,华安证券研究所 资料来源:濡白天使公众号,华安证券研究所 目前国内仅三款
44、产品获批目前国内仅三款产品获批,濡白天使更适用于骨性部位填充,濡白天使更适用于骨性部位填充:目前市场上获得CFDA 注册批件的再生类产品仅爱美客的濡白天使、华东医药的伊妍仕和圣博玛的艾维岚。童颜针在国外获批较早,但目前国际常用的塑然雅、得美颜、爱塑美在国内尚未获批。国内现有三款产品中,濡白天使由于支撑、塑形效果好,相比于其他产品更适用于鼻部、眉弓、下巴等骨性部位。此外,濡白天使的作用周期更长,疼痛感更轻。图表图表 21 国内获批的再生类产品国内获批的再生类产品 产品产品名称名称 生产生产企业企业 核心成分核心成分 特点特点 是否需是否需复配复配 疼痛感疼痛感 终端终端价价 获批时获批时间间 注
45、册证编号注册证编号 作用作用周期周期 起效起效时间时间 濡白天使 爱美客 含左旋乳酸(PLLA)-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 支撑、塑形效果好,适用于鼻部、眉弓、下巴等骨性部位 否 含利多卡因,减轻痛感 12800 2021年 6 月 国械注准20213130460 2 年 立即 伊妍仕 华东医药 30%聚己内酯微球(PCL)+70%羧甲基纤维素(CMC)可全脸使用,包括除皱、填充、轮廓塑形等 否 不含利多卡因 18800 2021年 4 月 国械注准20213130100 1 年 立即 艾维岚 圣博玛 左旋聚乳酸(PLLA)皮肤软组织的填充,适合皮肤大面积注射,支撑和塑形的冻干粉,
46、注射前需预混合 不含利多卡因 15800 2021年 4 月 国械注准20213130276 1.25年 需要时间 微球两亲性固体疏水性作用亲水性浸润增加整体固含量提升球之间的内聚力提升凝胶和球之间的吸附力提升支撑力提升粘滞效应、提升塑形能力同等推力大小下,比传统HA凝胶塑形力更好Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/35 证券研究报告 效果较弱 资料来源:新氧,NMPA,华安证券研究所 图表图表 22 国际常用国际常用童颜针类童颜针类产品产品 产品名称产品名称 国家国家/地区地区 核心成分核心成分 作用周期作用周期
47、 获批情况获批情况 适用部位适用部位 塑然雅(Sculptra)法国 左旋聚乳酸、羧甲基纤维素钠 2 年及以上 美国 FDA 认证,中国处于临床阶段 改善皱纹、改善凹陷的太阳穴与面颊 得美颜(Derma Veil)美国 左旋聚乳酸、甘醇酸 2 年及以上 美国 FDA 认证 解决皱纹、凹陷松弛等问题 爱塑美(AestheFill)韩国 双旋聚乳酸 1-2 年 韩国 KFDA 认证,中国已提交注册申请 恢复面部凹陷皱纹 资料来源:新氧,华安证券研究所 童颜针国内市场童颜针国内市场处于处于起步起步阶段阶段,渗透率,渗透率具有较大提升空间具有较大提升空间:虽然童颜针在国外较早获批,但根据 ISAPS,
48、聚乳酸类在全球注射医美中手术量占比为 1.1%,还比较低。2020 年塑然雅全球销量合计为 1115 万支,其中美国地区 34 万支,欧盟约 3 万支。我们认为主要是由于童颜针在注射时对于医生的技术要求更高,并且一般定位高端消费者,价格较普通玻尿酸更高。此外,欧美人群由于面部更为立体,对于医美的需求更多是瘦脸,因此肉毒素的消费占比远高于玻尿酸,2020 年分别为59%和 38%。而国内消费者填充需求相对更多,2021 年国内玻尿酸和肉毒素消费占比分别为 43%和 53%。因此我们认为具有更好的填充塑形效果、支撑时间更长的再生类产品在国内的渗透率将高于国际市场。随着市场教育的增加,未来几年再生类
49、产品将进入快速增长阶段,头豹研究院预计 2025 年中国再生类产品市场规模将达到 32 亿元。图表图表 23 2020 年年聚乳酸聚乳酸在注射医美中的占比在注射医美中的占比(按手术量)(按手术量)图表图表 24 2020 年塑然雅全球年塑然雅全球平均平均月销量月销量情况情况(万万支)支)资料来源:ISAPS,华安证券研究所 资料来源:头豹研究院,华安证券研究所 0.9%0.8%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620192020肉毒素玻尿酸聚乳酸其他3432335美国欧盟巴西其他国家合计Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客
50、(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/35 证券研究报告 图表图表 25 2021 年中国注射类医美消费占比年中国注射类医美消费占比 图表图表 26 中国再生针剂市场规模中国再生针剂市场规模 资料来源:新氧2021 年医美行业白皮书,华安证券研究所 资料来源:头豹研究院,华安证券研究所 53%43%4%肉毒素玻尿酸其他6911263252%25%146%23%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0552021E2022E2023E2024E2025E再生注射针剂市场规模(亿元)yoy(%)-右轴Table_CompanyRptTyp
51、e1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/35 证券研究报告 2 制胜之道:快、准、狠制胜之道:快、准、狠 2.1 快:快:研发储备多,效率高研发储备多,效率高 公司研发费用投入高,公司研发费用投入高,积累了较多的科研人才积累了较多的科研人才:2021 年公司的研发费用率为7.1%,较行业中可比公司的 6%左右仍处于较高水平。并且随着公司收入规模的增长,总体研发费用仍保持较快的增长。2021 年公司研发费用达到 1.022 亿元,同比增长 65%。从研发人员看,公司研发人员在 2021 年为 117 人,占比为 23%。其中,硕士占比为 53%(前值为 45
52、%),本科占比为 36%(前值为 42%)。图表图表 27 公司研发费用率公司研发费用率 图表图表 28 公司研发费用公司研发费用 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 图表图表 29 公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 图表图表 30 公司研发人员学历公司研发人员学历 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 丰富的技术积累,丰富的技术积累,成功打造众多国内首款商业化产品成功打造众多国内首款商业化产品:公司已累积注册专利 45项,其中发明专利 25 项。拥有固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、
53、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。基于公司丰富的人9.3%12.8%10.5%8.7%8.7%7.1%7.3%3%5%7%9%11%13%15%研发费用率(%)行业平均0.13 0.28 0.34 0.49 0.62 1.02 0.65 115%21%44%27%65%47%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.2研发费用(亿元)yoy(%)-右轴62 72 91 117 21%23%23%23%20%21%21%22%22%23%23%24%24%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02012019202
54、02021研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)-右轴3842406080202021本科硕士其他Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/35 证券研究报告 才储备和技术积累,公司已上市产品均为自主研发。并且除逸美一加一是逸美的升级产品外,其他产品均为品类中国内首款商业化的产品。如宝尼达采用水密型微球悬浮制备技术,是国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂。濡白天使采用装置悬浮分散两亲性微球技术,是国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂。而紧恋国内
55、首款获批的面部埋植线产品。图表图表 31 公司主要专利技术公司主要专利技术 技术技术 应用应用 专利名称专利名称 专利编号专利编号 多组分复合仿基质水凝胶技术 逸美、宝尼达、逸美一加一 透明质酸与羟丙基甲基纤维素复合非水凝胶及制备方法 ZL201110104213.5 透明质酸与生物可降解高分子改性材料及制备方法 ZL201210419501.4 交联透明质酸与羟丙基甲基纤维素组合水凝胶及其制备方法 ZL201110392570.6 季铵碱参与合成的高交联度透明质酸及其工艺方法 ZL201110289906.6 固液渐变互穿交联技术 爱芙莱、逸美一加一 季铵碱参与合成的高交联度透明质酸及其工艺
56、方法 ZL201110289906.6 水相凝胶渗透色谱法检测交联透明质酸体外酶解的方法 ZL201110392623.4 除去交联透明质酸中交联剂 1,2,7,8-二环氧辛烷的方法 ZL201110392621.5 交联透明质酸水凝胶中交联剂 1,2,7,8-二环氧辛烷残留量的测定方法 ZL201110392624.9 透明质酸与生物可降解高分子改性材料及制备方法 ZL201210419501.4 壳聚糖双网络快速响应型可注射水凝胶及其制备方法 ZL201410141716.3 亲水型聚氨酯快速光固化黏合剂与制备方法以及固化方法 ZL201410466869.5 医用可注射防黏连凝胶及其制备
57、方法 ZL201410580360.3 水密型微球悬浮制备技术 宝尼达 聚乙烯醇-硼砂微球及其制备方法 ZL201210313249.9 组织液仿生技术 嗨体 纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法 ZL201410379759.5 恒水精准切割技术 紧恋 一种固体植入物的推注装置 ZL201721009059.2 一种用于组织提拉或支持的 ZL201520560901.6 装置悬浮分散两亲性微球技术 濡白天使 注射用含两亲性微球的透明质酸混合凝胶及其制备方法 ZL20150593332.X 资料来源:公司 H 股招股书,华安证券研究所 图表图表 32 公司公司已上市已上市产品产品 产品产品在研产品在
58、研产品 进展进展 主要特征主要特征 医疗器械皮肤填充剂 逸美:医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液 于 2010 年上市 国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 宝尼达:医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 于 2013 年上市 国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂 爱芙莱:注射用修饰透明质酸钠凝胶 于 2015 年上市 国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂 嗨体:注射用透明质酸钠复合溶液 于 2017 年上市 国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20
59、/35 证券研究报告 逸美一加一:医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤 维素凝胶 于 2017 年上市 基于逸美研发的高端皮肤填充剂 濡白天使:含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 于 2021 年上市 国产及世界首款商业化的 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂 医疗器械埋植线 紧恋:聚对二氧环己酮面部埋植线 于 2019 年上市 国内首款获批的面部埋植线产品 资料来源:公司 H 股招股书,华安证券研究所 现有产品管线储备多元,有望延续优势现有产品管线储备多元,有望延续优势:目前公司在研产品包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的 A 型肉毒
60、毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。公司通过内部研发与外部合作,不断开发创新产品,将产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展。其中,注射用 A 型肉毒毒素已经进入 III 期临床试验,预计于 2023 年向国家药监局提交 NDA 并于 2024 年上市。图表图表 33 公司公司在研在研产品产品 产品产品 进展进展 主要特征主要特征 开发及商业化模式开发及商业化模式 预计商业化规划预计商业化规划 医疗器械 医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶 临床试验 治疗颏后缩 自主开发 预计于 2023
61、 年提交注册申请并于2024 年上市 第二代埋植线产品 注册检验 软组织提拉 通过合营企业东方美客在中国就研发、注册及商业化进行合作 预计于 2022 年进入临床试验,2025 年后商业化 生物药品 注射用 A 型肉毒毒素 III 期临床试验 动态皱纹治疗 获 Huons BioPharma Co.,Ltd.独家授权在中国注册及商业化该款在研产品 预计于 2023 年向国家药监局提交NDA 并于 2024 年上市 利拉鲁肽注射液(注射用重组蛋白药物)I 期临床试验 慢性体重管理 自主开发 预计于 2022 年进入下一阶段临床试验,2025 年后商业化 注射用透明质酸酶 临床前在研 溶解透明质酸
62、、可皮下注射 自主开发 预计于 2023 年提交该款在研产品的 IND 申请,于 2025 年后商业化 化学药品 脱氧胆酸药物 临床前在研 颏下减脂 自主开发 预计于 2023 年获得该款在研产品的临床试验批准,2025 年后商业化 利多卡因丁卡因乳膏 已获临床试验批准 局部麻醉 获山东诚创蓝海医药科技有限公司授予专有技术 预计于 2024 年完成临床试验,于2025 年后商业化 资料来源:公司公告,公司 H 股招股书,华安证券研究所 国内正规肉毒素市场规模持续增长:国内正规肉毒素市场规模持续增长:受益于注射类医美项目的迅猛发展以及肉毒素产品的推广,中国正规肉毒素市场稳步前进。从销售额来看,2
63、019 年中国注射用 A 型肉毒毒素销售额首次达到 2 亿元。2020 年中国合规医疗机构肉毒素市场Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/35 证券研究报告 规模达 38 亿元,20152020 年 CAGR 高达 25.9%。图表图表 34 20152024 年中国正规肉毒素市场规模(按年中国正规肉毒素市场规模(按销售额统计)及增速销售额统计)及增速 图表图表 35 20152020 年中国注射用年中国注射用 A 型肉毒毒素销型肉毒毒素销售额及增速售额及增速 资料来源:头豹研究院,华安证券研究所 资料来源:wind
64、 医药库,华安证券研究所 多品牌多品牌肉毒临床试验肉毒临床试验中中,期待公司肉毒上市,期待公司肉毒上市:由于中国市场对于肉毒素的严格管理,2020 年前中国正规肉毒素市场内仅有中国兰州生物的衡力以及美国艾尔建的保妥适两名玩家,占据中国肉毒素九成以上的市场。2020 年下半年由法国益普生公司生产的吉适和由韩国 Hugel 公司生产的乐提葆相继获批上市,至此中国获批肉毒素品类增至四个,获批产品在规格、弥散性以及包装形式上各异、涵盖更多的价位段,中国正规肉毒素产品得到进一步丰富。此外有多款新产品及新适应症在临床试验中。其中,精鼎医药和泰格医药已完成 III 期临床试验,正在进行上市申请。大熊制药的韩
65、国绿毒、爱美客合作的韩国橙毒以及复星医药和 Revance 合作的RT002 都在进行 III 期临床试验。肉毒素和玻尿酸都是常见的获客产品,公司玻尿酸的渠道覆盖广,销售人员对于机构的了解多,预计肉毒素上市后将依托玻尿酸的渠道资源快速实现市场覆盖,有望复制现有玻尿酸增长路径,成为公司第二大品类产品。图表图表 36 中国肉毒素品牌概况(截至中国肉毒素品牌概况(截至2021.7.26)注册人名称注册人名称 商品名称商品名称 规格规格 弥散性弥散性 包装形式包装形式 见效时间见效时间 艾尔建(Allergan Pharmaceuticals Ireland)保妥适(BOTOX)50U/100U 小
66、冻干粉 一周左右 高德美(IPSEN LIMITED)吉适(Dysport)300US 中 真空包装 12 天 北京四环制药有限公司 乐提葆(Letybo)50U/100U 小 冻干粉 37 天 兰州生物技术开发有限公司 衡力(BTX-A)50U/100U 大 冻干粉 一周左右 资料来源:NMPA,新氧,华安证券研究所 注:吉适计量单位和其余三款产品不可直接换算 84858688025.0%26.7%57.9%20.0%5.6%26.3%20.8%17.2%17.6%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090市场规模(亿元)yoy
67、(%)-右轴15.0%10.5%8.6%42.6%-5.4%-10%0%10%20%30%40%50%050000000250002001820192020销售额(万元)yoy(%)-右轴Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/35 证券研究报告 图表图表 37 中国中国 NMPA 在申报阶段肉毒素品牌在申报阶段肉毒素品牌 企业名称企业名称 市场惯称市场惯称 产品名称产品名称 当前项目进度当前项目进度 适应症适应症 韩国 Hunos/爱美客 韩国橙毒 注射用 A 型肉毒杆菌毒
68、素 III 期临床 皱眉纹 德国麦氏大药厂/精鼎医药 德国西马 注射用 A 型肉毒杆菌毒素 上市申请中 眉间纹 Revance/上海复星医药 RT002 Daxibotulinum toxin A 型长效肉毒杆菌毒素 III 期临床 颈部肌张力障碍,皱眉纹 大熊制药 韩国绿毒 注射用 A 型肉毒杆菌毒素 III 期临床 皱眉纹 杭州泰格医药 韩国粉毒 注射用 A 型肉毒杆菌毒素 上市申请中 眼睑痉挛,皱眉纹 华东医药 Toxin蓝毒 注射用 A 型肉毒杆菌毒素 临床中 眉间纹 资料来源:Insight,药智网,公司公告,华安证券研究所 布局减重市场布局减重市场:根据弗若斯特沙利文,2020 年
69、中国肥胖症患病人数达到 2.2 亿人,增速为 5%。同时减肥药市场规模达到 19 亿元,增速为 73%。可以看到,随着肥胖人群增加及体重管理意识增强,减肥药市场有较大的增长空间。而根据诺和诺德的临床试验,利拉鲁肽呈现出较好的减肥效果,在注射利拉鲁肽 56 周之后,约 62%的肥胖症患者(BMI30)的体重平均下降 5%,34%的患者体重平均降幅能达到 10%。因此,国内多个企业布局利拉鲁肽减重市场。目前九源基因进展最快,已经完成三期临床。公司利拉鲁肽正在进行 I 期临床,预计于 2022 年进入下一阶段临床试验,2025 年后商业化。图表图表 38 中国肥胖症患病人数中国肥胖症患病人数 图表图
70、表 39 中国减肥药市场规模中国减肥药市场规模 资料来源:弗若斯特沙利文,中商产业研究院,华安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,中商产业研究院,华安证券研究所 图表图表 40 利拉鲁肽减肥适应症中国临床进展利拉鲁肽减肥适应症中国临床进展 公司名称公司名称 试验阶段试验阶段 博诺特生物(爱美客)I 期临床 万邦生化(复星医药)III 期临床 九源基因(华东医药)上市申请中 四环医药 III 期临床 资料来源:药智网,华安证券研究所 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 6%5%5%5%5%0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.52001
71、920202021E中国肥胖症患病人数(亿人)yoy(%)-右轴3 3 5 11 19 30-4%92%129%73%58%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.05.010.015.020.025.030.035.02001920202021E中国减肥药市场规模(亿元)yoy(%)-右轴Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/35 证券研究报告 2.2 准:准:洞察市场洞察市场,定位定位精准精准 公司股权结构集中,管理人员经验丰富,富有远见:公司股权结构集中,管理人员经
72、验丰富,富有远见:从公司的股权结构看,公司实际控制人为简军女士,直接持股比例为 30.96%,通过宁波知行军投资管理合伙企业、宁波丹瑞投资管理合伙企业、宁波客至上投资管理合伙企业间接持股为7.08%,合计持股比例约为 38.04%。同时简总自 2016 年至今担任公司董事长,拥有超 18 年的医美行业经验。此外,公司董事兼总经理石毅峰自 2010 年开始拥有超10 年的企业管理、销售及营销;公司副总经理兼销售总监勾丽娜拥有近 20 年销售经验,自 2010 年开始任爱美客销售总监。公司主要人员在医美行业从业经验丰富,对于市场的变化及监管动态有更强的洞察能力,更易打造出爆款产品。图表图表 41
73、公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2022H1)资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表图表 42 公司管理层公司管理层 姓名姓名 职务职务 履历履历 简军 董事兼董事长 1985 年至 1989 年于中国粮油食品进出口总公司工作 1990 年至 1995 年于美国 Bestrend Intl Inc.公司工作 1995 年至 2004 年于巴拿马 Abatecedora Textil S.A.公司工作 2004 年至 2005 年任北京优森生物科技有限公司副总经理 2004 年至 2005 年任爱美客有限董事 2005 年至 2011 年任爱美客有限副总经理 2011 年至 2016 年
74、任爱美客有限董事长 2016 年至今担任爱美客股份董事长 2012 年至今任爱美客科技监事 2017 年至今任融知生物执行董事 2014 年至 2016 年任聚美军成的执行事务合伙人 2020 年 2 月至今担任东方美客董事 爱美客爱美客(300896.SZ300896.SZ)简军简军宁波知行军投资石毅峰宁波丹瑞投资Gannett Peak Limited苑丰王兰柱简勇博诺特生物爱美客科技发展融知生物爱美客生物医疗爱美客生物技术爱美客投资博睿爱美投资东方美客HuonsBioPharma Co.30.96%6.41%4.85%4.85%宁波客至上投资管理4.28%3.87%3.38%3.04%2
75、.42%香港中央结算2.16%100%100%100%100%100%100%99.75%51%25.42%44.31%50%42.31%其他33.78%Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/35 证券研究报告 石毅峰 董事兼总经理 1998 年至 2009 年,在北京华旗资讯(爱国者)科技发展有限公司先后担任客户经理、渠道经理、事业部总经理、人力资源总监、子公司总经理、集团销售总监、副总裁、管理者代表、KPI 和战略绩效负责人、预核算管理负责人等 2009 年至 2010 年,任北京楚星融智咨询公司合伙人、高级咨询
76、师和资深讲师 2010 年至 2011 年,任爱美客有限销售副总经理 2011 年至 2016 年,任爱美客有限董事、总经理 2012 年至 2016 年,任北京思美睿文化传播有限公司监事 2014 年至今,任宁波十禾一投资管理合伙企业(有限合伙)2014 年至 2019 年,任云中阅美(已于 2019 年 4 月注销)执行董事、经理 2014 年至今,任宁波丹瑞执行事务合伙人 2016 年至今,任聚美军成执行事务合伙人 2015 年至今,任宁波知行军执行事务合伙人 2015 年至今,任宁波客至上执行事务合伙人 2016 年至今,任诺博特生物董事长 2016 年至 2019 年,任在声生物(已
77、于 2019 年 5 月注销)执行董事、经理 2016 年至今,任爱美客股份公司董事、总经理 2017 年至今,任融知生物经理 2020 年 2 月至今担任东方美客董事长。简勇 董事兼董事会秘书 1990 年至 1992 年于长春市物价管理局工作 1992 年至 1997 年担任中国惠通集团总公司业务经理、部门经理 1997 年至 1998 年担任海南达讯贸易有限公司副总经理 1999 年至今担任海南新境界网络科技有限公司董事长 2016 年至今在爱美客股份担任董事和董事会秘书 勾丽娜 副总经理、销售总监 2003 年 3 月至 2009 年 12 月历任华旗资讯科技有限公司店长、商场 F 类
78、负责人、事业部经理、大客户经理、分公司经理、项目经理、电子商务经理 2010 年至 2016 年 6 月,任爱美客科技大区经理、销售总监 2016 年 6 月至今,任爱美客股份副总经理和销售总监 尹永磊 检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理 2005 年 7 月至 2007 年 7 月任职于天津中新药业集团股份有限公司 2007 年 7 月至 2007 年 8 月任职于北京诺华制药有限公司 2007 年 9 月至今历任爱美客检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理 张仁朝 财务负责人 2002 年至 2009 年任国美电器有限公司总部财务经理 2010 年至 2016 年任美国华平投资
79、公司副总监 2016 年至 2018 年任摩拜单车科技公司高级财务总监 2018 年至 2021 年任乐友国际商业集团有限公司首席财务官 2021 年 11 月加入爱美客,现担任财务负责人(财务总监)资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司在 2009 年逸美一加一上市后,看到市场上现有产品是以 1 年以内的玻尿酸产品为主。并且国内现有产品以中低端为主,因此公司开发了宝尼达。宝尼达含有 20%的聚乙烯醇软性微球+80%的羟丙基甲基纤维素透明质酸。PVA 微球能够刺激胶原再生,并且常用于血管支架手术中,安全可靠并持久可降解。宝尼达上市后定位高端,作用周期长达 8-10 年,在长效玻尿酸中受到认可
80、。Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/35 证券研究报告 图表图表 43 宝尼达结构宝尼达结构 资料来源:公司公告,华安证券研究所 在新产品上市后,公司也能够及时洞察市场在新产品上市后,公司也能够及时洞察市场细分细分需求,从而实现产品的需求,从而实现产品的更多更多精精准定位,准定位,成功打造爆品成功打造爆品。以嗨体为例,嗨体获批后,公司最初推出的 1.5ml 产品主要是用于颈部真皮深层的注射,拥有抚平颈纹、提拉紧致、增强弹性的作用。2020年公司看到眼周及面部其他部位的需求,陆续推出了 1.0 熊猫针、2.5 水光
81、针及冭活泡泡针。因此,参考嗨体的成功经验参考嗨体的成功经验,我们预计濡白天使将以骨性填充逐步打开市场。但进行一段时间的市场教育后,公司公司将推出更多的类似产品将推出更多的类似产品。如更加适用于凹陷部位填充的产品,使得濡白天使适应症更加广泛。嗨体是在上市 3 年后推出了熊猫针,但是由于公司已经有了嗨体的经验,并且相对于眼周市场童颜针市场竞争更为激烈。因此我们预计公司推出濡白天使 2.0 新产品的时间将缩短,预计 2023 年左右将有更多新品上市。80%80%复合透明质酸20%20%PVA微球20%PVA20%PVA微球微球+80%+80%复合玻尿酸复合玻尿酸(PVAPVA微球常用于血管支架手术中
82、,安全可靠,微球常用于血管支架手术中,安全可靠,持久持久可降解)可降解)20%聚乙烯醇软性微球(标示浓度5mg/ml、直径2540微米80%透明质酸(标示浓度10mg/ml)羟丙基甲基纤维素(标示浓度10mg/ml)宝尼达宝尼达结构结构Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/35 证券研究报告 2.3 狠:狠:执行力强,渠道广执行力强,渠道广 直销为主,对于终端需求及时反馈直销为主,对于终端需求及时反馈:公司采用直销为主的销售模式,2021 年公司直销模式占比为 61%。公司的销售团队通过拜访客户、召开产品发布会、组织
83、学术会议等方式开拓非公立医疗机构客户,与非公立医疗机构客户直接签订销售合同,建立稳定的业务合作关系。同时,公司也参与医院或医院主管部门组织的院内招标或采购审核,获得进院销售资格后,与公立医院建立业务合作关系。相对于经销模式,直销模式能更好的把控终端产品的销售。并且由于众多的销售人员直接与终端机构进行接触,对于终端客户的反馈和需求能迅速做出调整。图表图表 44 公司销售模式公司销售模式(%)资料来源:公司公告,华安证券研究所 以一以一二二线城市为主,线城市为主,三四线下沉市场增长空间大三四线下沉市场增长空间大:分区域看,华东地区占比在2021 年达到 45%(+4pct),华北地区占比为 13%
84、(-2pct),其他区域占比相对问的稳定。我们认为主要是因为公司目前以一二线城市为主,而华东区域拥有的高能级城市更多,华北区域除北京、天津外其他一二线城市的消费力相对华东较低。但是随着医美市场的快速发展三四线城市医美机构数量迅速增长,为公司产品的增长带来更多的市场空间。76%72%64%61%61%24%28%36%39%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021直销模式经销模式Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/35 证券研究报告 图表图表 4
85、5 公司销售分布公司销售分布 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司营销团队执行力强,专业度高:公司营销团队执行力强,专业度高:公司销售团队,由销售总监、大区经理、区域经理和客户经理组成,团队成员稳定专业,且大多有医疗美容行业专业背景及丰富的行业销售经验。同时,公司定期组织销售人员培训,帮助营销人员掌握产品的功能和特性、了解行业发展趋势和政策动向,确保销售人员在营销工作中的高度专业性。并且公司有较好的员工考核和激励政策,2021 年销售人员人均产出达到614 万元,销售人员人工费占总营收的比重自 2018 年呈现下降趋势,2021 年为7.5%,较 2018 年下降 1.8pct。经过多年的
86、积累与沉淀,公司已形成以北京为中心,覆盖全国 31 个省、市、自治区的销售服务网络。截至 2021 年底,公司拥有 236 名销售和市场人员,覆盖全国 31 个省、市、自治区,覆盖国内大约 5000 家医疗美容机构。截至 2022H1,濡白天使已覆盖超 500 家医美机构。图表图表 46 销售人员人均产出销售人员人均产出 图表图表 47 公司销售人员人工费占营收的比重公司销售人员人工费占营收的比重 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 线上全轩学苑与线下学术会议结合,线上全轩学苑与线下学术会议结合,以专业医生作为渠道突破口以专业医生作为渠道突破口:新产品推出后
87、医生的来接认可及能操作是走到消费者面前的第一步,因此对于医生的培训是产品渠道拓展中的重中之重。公司以持续赋能医疗美容医生技术培训和满足消费者差异化需求为基础,通过线上学习平台全轩学苑与线下学术会议结合的方式,有助于医生了解公司产品的专业度。全轩学苑通过组织权威专家及专家领衔的培训团队,43%41%45%15%17%13%10%11%12%11%11%11%11%10%10%7%7%7%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021华东地区华北地区华南地区华中地区西南地区东北地区西北地区30%60%-9%38%-20%-10%0%10%20
88、%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0200202021人均产出(万元)yoy-右轴8.0%9.3%8.2%7.6%7.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200202021Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/35 证券研究报告 向行业医生、机构管理者和运营者持续输出医疗美容技术相关知识、市场策略相关方案,提高医生诊疗水平、客户服务等综合能力。并且帮助医生很好的使用公司的产品,从而愿意向更
89、多的求美者推荐公司相关产品。截至 2022H1 全轩课堂注册认证医生已超过 12000 人,关注用户超 30000 人,公司组织各级线上、线下学术会议超过 160 场。公司濡白天使采取医生注射牌照授权制度,将医生培训与授权制度结合,高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势,助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。图表图表 48 公司全轩学院医生和用户公司全轩学院医生和用户数量数量 2020 2021 2022H1 认证医生 6,000+10000+12000+关注用户 20000+30000+资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyR
90、ptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/35 证券研究报告 3 财务分析:业绩高增,财务分析:业绩高增,ROE 有改善空间有改善空间 嗨体上市后带动公司营收持续增长嗨体上市后带动公司营收持续增长:2021 年公司营收达到 14.48 亿元,同比增长 104%。20172021 年公司营收复合增速为 87%,保持高速增长。其中,溶液类注射产品 2021 年占比为 72%,较 2020 年增长 9pct。主要是由于嗨体在 2016年上市后,定位独特的颈纹市场,并且随后推出了熊猫针等不同规格的产品,产品在市场上迅速放量。图表图表 49 公司营收公司营收
91、 图表图表 50 公司营收构成公司营收构成 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司产品和品牌逐步受到消费者认可,盈利能力持续提升公司产品和品牌逐步受到消费者认可,盈利能力持续提升:公司 2021 年毛利率为 94%,稳中有增,随着公司濡白天使等价格更高的新产品上市,预计毛利率有望维持增长。公司产品合规并且注射后能够取得较好的效果。并且由于公司通过全轩学院、专业论文等方式使更多的医生认识到产品的有效性和安全性,通过对医生的培训使得医生可以熟练使用公司产品,逐渐形成了公司品牌力。因此,公司销售费用率有了较大的下降。此外,公司提高运营效率,管理费用率保持下降趋势
92、。因此,公司净利率持续提升。2.22 3.21 5.58 7.09 14.48 8.85 58%44%74%27%104%40%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02002020212022H1营业收入(亿元)yoy(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/35 证券研究报告 图表图
93、表 51 公司毛净利率公司毛净利率 图表图表 52 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司存货管理能力提升公司存货管理能力提升:由于公司下游以医美机构为主,受疫情影响较大,因此公司营收账款周转天数增加。由于公司通过据市场需求及销售预测制定灵活的生产计划,并采用数字化的存货管理信息系统,加强存货管理,存货周转天数有所下降。图表图表 53 公司营运能力公司营运能力 资料来源:公司公告,华安证券研究所 货币资金充足,资产周转率下降影响货币资金充足,资产周转率下降影响 ROE 水平水平:公司总资产周转率在20172019 呈现下降趋势
94、,但是 2020 年大幅上升,主要是由于公司 2020 年货币资金大量增长,随后 2021 年疫情影响下货币资金下降。2017 年公司权益乘数呈现下降趋势,主要是由于公司营收增长,货币资金充足,负债规模增速较慢。公司加权净资产收益率 20172019 年不断上升,2020 年以来有较大下滑,主要是受总资产处周转率下降的影响。公司可以进行更多的投资活动,提高资金的利用率。86%89%93%92%94%94%34%36%53%61%66%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1毛利率净利率19%19%14%10%1
95、1%10%12%14%9%6%4%4%13%10%9%9%7%7%3%5%7%9%11%13%15%17%19%21%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率05002002020212022H1应收账款周转天数存货周转天数Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/35 证券研究报告 图表图表 54 公司公司 ROE 拆分拆分 图表图表 55 公司货币资金公司货币资金 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究
96、所 0%20%40%60%80%100%120%140%2002020212022H1净资产收益率(平均)(%)总资产周转率(次)权益乘数净利率37%24%90%584%-6%-18%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02002020212022H1货币资金(亿元)yoy(%)Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/35 证券研究报告 4 盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建
97、议:盈利预测盈利预测 公司目前产品主要包括以嗨体为主的溶液类注射产品和宝尼达、爱芙莱等玻尿酸凝胶类产品。(1)嗨体嗨体:由于是唯一具有颈纹适应症的产品,颈纹消费者存量和增量都有望增长,从而带动嗨体消费人数增加。嗨体还有熊猫针用于眼周注射,由于嗨体比胶原蛋白更具性价比,因此预计在眼周注射人群进一步提升。此外,嗨体还可以用于水光注射,随着水光市场更加规范化,看好嗨体在水光市场的增长。(2)玻玻尿酸凝胶类产品尿酸凝胶类产品:公司宝尼达、爱芙莱等产品经过多年的发展,受到医生和消费者的认可,已经形成了品牌力,预计将保持快速增长。公司濡白天使2021 年 6 月上市,产品能够达到及时填充+刺激胶原再生的功
98、效,作用时间较传统玻尿酸更长,在高端注射市场中有望快速起量。图表图表 56 公司盈利预测公司盈利预测 2022E 2023E 2024E 嗨体合计(百万元)嗨体合计(百万元)1512 1976 2534 yoy(%)45%31%28%玻尿酸凝胶类合计(百万元)玻尿酸凝胶类合计(百万元)595 1191 2276 yoy(%)55%100%91%其他其他(百万元)百万元)21 28 36 yoy(%)30%30%30%营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)2129 3195 4846 yoy(%)47%50%52%总成本(百万元)121 168 238 yoy(%)33%39%41%毛利率(%
99、)94%95%95%资料来源:公司公告,华安证券研究所 投资建议投资建议 基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入,公司不断打造出好产品。嗨体具有稀缺性,在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及水光注射市场;濡白天使上市打开再生市场空间,2024 年后肉毒等在研产品将持续接力,看好医美龙头长期增长。我们预计 20222024 年公司每股收益为 6.59/9.83/14.80 元,对应PE 为 70/47/31 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/35 证券研究报告 风险提示:风险
100、提示:新品推广不及预期新品推广不及预期:公司再生类产品上市后,开展了大量的营销推广活动,若产品销售不及预期,将影响公司新品拓展计划。行业监管趋严:行业监管趋严:2020 年以来,国家对医美行业的监管趋严,短期可能会对公司产生扰动。疫情反复:疫情反复:如果疫情短期出现反复,客户受到封控影响无法出门,且下游医美机构可能没法正常经营,可能会影响公司的产品销售。Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/35 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年
101、度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3803 4172 5653 8236 营业收入营业收入 1448 2129 3195 4846 现金 3264 3377 4501 6764 营业成本 91 121 168 238 应收账款 72 63 147 171 营业税金及附加 7 10 15 22 其他应收款 10 7 19 20 销售费用 156 250 351 546 预付账款 15 16 23 34 管理费用 65 96 145 220 存货 35 59 68 109 财务费用-52
102、-98 -101 -135 其他流动资产 408 650 894 1138 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 1462 2106 2819 3575 公允价值变动收益 27 20 20 20 长期投资 1001 1496 2071 2685 投资净收益 18 33 49 73 固定资产 143 165 173 181 营业利润营业利润 1127 1650 2469 3717 无形资产 12 14 16 18 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 306 430 559 690 营业外支出 5 5 6 6 资产总计资产总计 5265 6278 8473 11811 利润总
103、额利润总额 1122 1645 2463 3712 流动负债流动负债 179 234 319 477 所得税 165 234 352 532 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 957 1412 2111 3180 应付账款 9 22 13 38 少数股东损益 0 -13 -15 -22 其他流动负债 170 212 306 439 归属母公司净利润归属母公司净利润 958 1425 2126 3202 非流动负债非流动负债 57 57 57 57 EBITDA 1049 1517 2317 3510 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)4.43 6.59 9.83 14.80 其他非流
104、动负债 57 57 57 57 负债合计负债合计 235 291 375 534 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 -13 -28 -50 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 216 313 409 505 成长能力成长能力 资本公积 3411 3315 3218 3122 营业收入 104.1%47.0%50.1%51.7%留存收益 1402 2373 4499 7701 营业利润 124.1%46.5%49.6%50.6%归属母公司股东权益 5029 6000 8126 11328 归属于母公司净利润 117.8%48.8%49.2%50.6%
105、负债和股东权益负债和股东权益 5265 6278 8473 11811 获利能力获利能力 毛利率(%)93.7%94.3%94.7%95.1%现金流量表现金流量表 净利率(%)66.2%66.9%66.5%66.1%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)19.0%23.7%26.2%28.3%经营活动现金流经营活动现金流 943 1402 2013 3172 ROIC(%)17.3%21.3%24.2%26.4%净利润 957 1412 2111 3180 偿债能力偿债能力 折旧摊销 20 17 19 21 资产负债率(%)4.5%4.6%4.4%4.5
106、%财务费用 2 0 0 0 净负债比率(%)4.7%4.9%4.6%4.7%投资损失-18 -33 -49 -73 流动比率 21.30 17.81 17.75 17.26 营运资金变动 2 21 -53 58 速动比率 20.81 17.23 17.20 16.74 其他经营现金流 936 1376 2150 3107 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-648 -834 -889 -909 总资产周转率 0.29 0.37 0.43 0.48 资本支出-23 -71 -62 -67 应收账款周转率 28.34 31.57 30.46 30.44 长期投资-652 -815 -8
107、95 -934 应付账款周转率 13.93 7.86 9.55 9.37 其他投资现金流 27 52 68 92 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-487 -454 0 0 每股收益 4.43 6.59 9.83 14.80 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流(摊薄)4.36 6.48 9.30 14.66 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 23.25 27.73 37.56 52.36 普通股增加 96 96 96 96 估值比率估值比率 资本公积增加-134 -96 -96 -96 P/E 121.02 70.20 47.04 31.24 其他筹资现金流-
108、450 -454 0 0 P/B 23.06 16.67 12.31 8.83 现金净增加额现金净增加额-192 114 1124 2263 EV/EBITDA 107.55 63.75 41.25 26.58 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 爱爱 美美 客(客(300896)敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/35 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告
109、,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本
110、报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转
111、载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准
112、。定义如下:行业评级体系行业评级体系 增 持 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5%以 上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。