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1、密尔克卫(密尔克卫(603713 CH):):化工物流综合服务提供商,内生外延带动业绩高速增长化工物流综合服务提供商,内生外延带动业绩高速增长Milkyway Chemical Supply Chain Service:Chemical logiStics Integrated Service Provider,Endogenous Epitaxy Drives Rapid Growth in Performance本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集
2、团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research刘威刘威 Wei Liu,梁爽梁爽 Helen Liang,2022年年11月月05日日2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer t
3、o the latest full report on our website at 推荐逻辑推荐逻辑1.危化品物流行业高度分散危化品物流行业高度分散,公司为行业龙头份额仅公司为行业龙头份额仅1%左右左右,行业安全问题频行业安全问题频发发,行业集中度有望快速提升行业集中度有望快速提升。2.公司公司“自建自建+收购收购”并举扩张并举扩张,未来几年货代未来几年货代、仓储及运输业务规模有望稳步仓储及运输业务规模有望稳步增长增长。3.化学品市场规模庞大化学品市场规模庞大,第三方分销占比不断提升第三方分销占比不断提升,公司通过线上平台及线下公司通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同一站式综合物流
4、服务的搭建协同,化工品分销业务规模有望高速扩张化工品分销业务规模有望高速扩张。UWcZmUiX8ZmWmM1VnUoZ7N8Q7NoMmMsQoMeRrQpOeRrRzRaQmMxPwMtOpRxNnOrR3For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司目前主要在中国地区为全球化工百强企业提供化工产品的化工供应链服务,
5、业务主要可分为一站式综合物流服务和化工品交易服务(MCD)两大板块,其中一站式综合物流服务又进一步分为货运代理(MGF+MTT+MPC)、运输服务(MRT)、仓储服务(MRW)。我们认为,公司一站式服务大大减轻了客户不同物流环节单独寻找供应商的时间和成本,是未来物流行业发展的趋势所在。资料来源:招股说明书,海通国际图:公司主要业务范围图:公司主要业务范围1.1 国内一站式综合物流服务提供商国内一站式综合物流服务提供商4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HT
6、I rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.1 国内一站式综合物流服务提供商国内一站式综合物流服务提供商图:公司主要业务概述及其经营模式图:公司主要业务概述及其经营模式分类分类业务板块业务板块业务概述业务概述经营模式经营模式一站式综合物流服务全球货代业务(MGF)提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务。MGF/MPC 的营业模式主要为货运代理环节赚取代理费佣金以及前后段衍生的仓储、运输服务,利润增长主要依靠业务量驱动和服务环节的增加。全球工程物流及干散货(MPC)全球工程
7、物流专注于为大型工程总承包项目提供专业物流服务,为客户提供从工厂到工地的定制化综合物流解决方案。干散货业务依靠全球船舶资源网络,为全球煤炭、矿石等大宗商品贸易提供稳定、灵活多样的定制化海运解决方案。全球航运及罐箱(MTT)全球航运业务为客户提供特种化学品船的运输及配套物流方案。罐箱业务以公司租赁或自有罐箱为基础,为客户内外贸活动提供各种规格型号罐式集装箱租赁及货运代理服务。MTT 业务的营业模式主要为收取各类罐箱及散货船的租金、江海在途运输及衍生的堆存、维修维护和道路运输服务费用,利润增长依靠资产使用效率提升、业务量驱动和服务环节的增加。区域仓配一体化(MRW)以经营自建和租赁仓库,为客户提供
8、化工品存储保管、库存管理和操作,以及提供货物分拣、换包装、贴标、打托等增值服务。MRW 业务主要收费项目包含存放租金的收取,货物的进出仓费用,以及额外的增值服务项(分拣、分装,复配包装、移库、打托、贴唛、熏蒸费等各项服务费用)。在库货物周转量的提升可有效提升该业务服务的收入及利润水平。区域内贸交付(MRT)以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付服务。MRT 业务的收费标准主要依据运送货物的线路、重量、货物品类、油耗、人员、车辆 折旧等成本作为计价基础,结合运输车型及市场价格综合计算含桥境费及税费在内的每车每 公里运价(车/公里),并按照单程距离的长短进行阶梯式定价。化工品交
9、易服务化工品交易(MCD)借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施,通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建,匹配撮合上下游各类化工生产商及客户的采购、销售需求,以自营的方式逐步承接上游厂商的销售职能以及下游厂商的采购职能,为厂商向下游大小客户及消费者服务,为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。MCD 服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售(集中采购 和分销)/间接销售(交易撮合/店铺代运营)的策略,以有竞争力的价格为支撑,专业的服 务质量为核心、安全的一站式综合物流为保障赚取产品价差、咨询服务费、物流服务费等增值服务。资料来源:公司公告,海通国际5Fo
10、r full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.2 多板块协同发展,业绩稳定增长多板块协同发展,业绩稳定增长化工品分销板块营收占比大幅提升。2017年货运代理(MGF+MTT+MPC)、运输(MRT)、仓储业务(MRW)收入占比分别为49%、29%、13%,合计超过90%,化工品交易板块(MCD)占比仅9%。2021年一站式
11、综合物流服务各板块收入占比分别为43%、15%和6%,合计为64%,化工品交易板块(MCD)占比提升至36%。资料来源:密尔克卫年报,海通国际图:公司图:公司2017年收入结构年收入结构图:公司图:公司2021年收入结构年收入结构6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 业务结构不断优化,业绩保持高速增长。2021年
12、公司实现营收86.45亿元,同比增长152%;实现扣非后归母净利润4.11亿元,同比增长51%。2022Q1-Q3公司实现营收90.93亿元,同比增长53%;实现扣非后归母净利润4.63亿元,同比增长62%。资料来源:公司年报,海通国际图:公司营收规模持续增长图:公司营收规模持续增长1.2多板块协同发展,业绩稳定增长多板块协同发展,业绩稳定增长图:公司利润规模稳定增长图:公司利润规模稳定增长7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock
13、s,please refer to the latest full report on our website at 化工品分销规模扩大,公司整体毛利率有所下滑。由于化工品交易板块毛利率较物流板块低,随着化工品交易板块占比提高,公司综合毛利率出现较为明显的下滑。2021年公司综合毛利率为10.26%,同比下滑6.45个百分点。图:公司毛利率变化趋势图:公司毛利率变化趋势1.3 业务结构调整,毛利率有所下滑业务结构调整,毛利率有所下滑资料来源:公司公告,海通国际8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri
14、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2022年10月20日,公司公告2022年股票期权激励计划(草案),拟向激励对象授予股票期权51万份,约占草案公告时公司股本总额的0.31%。该激励计划授予的股票期权的行权价格为144.62元/股。激励对象3人,包括高级管理人员2人(A 类激励对象),核心业务人员1人(B类激励对象)。针对 A 类和 B 类激励对象,公司分别设置了不同的业绩考核。我们认为,本激励计划将绑定核心员工利益,有助于提升公司竞争能力以
15、及调动员工的工作积极性,对公司长期发展带来积极影响。图:图:2022年股票期权激励计划公司层面业绩考核要求年股票期权激励计划公司层面业绩考核要求1.4 拟推拟推2022年激励计划,绑定核心员工利益年激励计划,绑定核心员工利益行权期行权期对应考核年度对应考核年度业绩考核目标业绩考核目标A A 类激励对象类激励对象第一个行权期2022 年以密尔克卫 2021 年净利润为基数,2022 会计年度净利润增长率不低于 30%。第二个行权期2023 年以密尔克卫 2021 年净利润为基数,2023 会计年度净利润增长率不低于 62.5%。第三个行权期2024 年以密尔克卫 2021 年净利润为基数,202
16、4 会计年度净利润增长率不低于 103.13%。B B 类激励对象类激励对象第一个行权期2022 年以密尔克卫 2021 年净利润为基数,2022 会计年度净利润增长率不低于 30%。第二个行权期2023 年以密尔克卫 2021 年净利润为基数,2023 会计年度净利润增长率不低于 62.5%。资料来源:公司公告,海通国际9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r
17、eport on our website at 概要概要1.化工物流一体化服务企业化工物流一体化服务企业2.化工物流市场规模大,集中度不断提升化工物流市场规模大,集中度不断提升3.打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张4.大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级6.风险提示风险提示10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated
18、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 全国社会物流总额持续稳定增长。根据中国物流与采购联合会,2010-2021年间,我国全社会物流总额从125.4万亿元攀升至335.2万亿元,年均增速9.35%,增幅显著。从构成看,工业品物流总额在当中占比最大,2021年工业品物流总额299.6万亿元,占社会物流总额的89.38%,按可比价格计算,同比增长9.6%。图:全国社会物流总额持续稳定增长图:全国社会物流总额持续稳定增长2.1 全国社会物流总额持续稳定增长全国社会物流总额持续稳定增长资料来源:中国物流与采购联
19、合会,海通国际11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 化工物流市场规模超2万亿元,第三方物流占比提升至 40%。根据中国物流与采购联合会,预计 2021 年末,全国化工物流行业市场规模将超过 2 万亿元,第三方化工物流市场占有率将提升至 40%,以此推算目前国内第三方物流市场规模达8000 亿元。图:第三方物流占
20、化工物流比重提升至图:第三方物流占化工物流比重提升至40%(亿元,(亿元,2021年数年数据)据)图:道路运输占危化品物流比重最大(图:道路运输占危化品物流比重最大(2020年)年)2.2 第三方化工物流市场规模达第三方化工物流市场规模达8000亿元亿元资料来源:中国危化品物流行业年度分析,海通国际12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou
21、r website at 登记证以法人为主体登记证以法人为主体,有效期有效期3年年。目前危化品仓储许可证按照法人为主体颁发,即每个仓库单独核发,有效期为3年,到期后需要重新登记,需要与当地政府保持紧密合作关系,具有较高的资源壁垒。化工产品流通环节事故频发化工产品流通环节事故频发,监管持续加码监管持续加码。近年来化工产品在仓储、运输等流通环节事故频发,全国进一步严控危险品安全经营,监管持续加码,市场处于高度收紧严控阶段。我们认为,随着安全环保监管要求的不断提升,化工企业对物流环节的专业化、安全性需求日益增加,资质健全的优质企业将快速发展,行业内小型、不规范的危化企业受监管及经营压力将被逐步淘汰,
22、行业集中度有望提升。2.3 安全事故频发,化工物流行业监管趋严安全事故频发,化工物流行业监管趋严表:近年来化工运输仓储环节重大安全事故表:近年来化工运输仓储环节重大安全事故事故名称事故名称时间时间事故概况事故概况人员伤亡人员伤亡经济损失经济损失8 26包茂高速特大交通事故包茂高速特大交通事故2012年8月26日陕西延安包茂高速公路卧铺客车与运送甲醇货运车辆追尾碰撞交通事故,引发甲醇泄漏并导致两车起火。36人死亡,3人受伤。3160.6万元晋济高速晋济高速“3 1”特别重大燃爆事故特别重大燃爆事故2014年3月1日山西省晋城市晋济高速公路两辆运输甲醇的铰接列车追尾相撞,前车甲醇泄漏起火燃烧,隧道
23、内滞留的另外两辆危险化学品运输车和31辆煤炭运输车等车辆被引燃引爆。40人死亡、12人受伤8197万元荣乌高速烟台莱州段荣乌高速烟台莱州段“116”重大重大道路交通事故道路交通事故2015年1月16日荣乌高速雪后路面湿滑结冰,发生四车连环相撞事故,其中一辆运送汽油的罐车碰撞后汽油泄漏起火燃烧。12人死亡,6人受伤1100万元8 12天津滨海新区爆炸事故天津滨海新区爆炸事故2015年8月12日天津市滨海新区天津港的瑞海公司危险品仓库发生火灾爆炸事故,本次事故中爆炸总能量约为450吨 TNT当量。165人死亡,8人失踪,798人受伤68.66亿元张石高速保定段张石高速保定段“5 23”重大危险重大
24、危险化学品运输车辆燃爆事故化学品运输车辆燃爆事故2017年5月23日河北省张石高速公路一辆运气体的罐车发生爆炸,并引燃前后5辆运煤车燃烧。15人死亡,3人重伤,16人轻微受伤。4200万元河北盛华化工河北盛华化工11.28重大爆燃事故重大爆燃事故 2018年11月28日张家口中国化工集团盛华化工有限公司氯乙烯泄露,导致厂区外危化品车爆炸。23人死亡、22人受伤未知江苏响水特大爆炸事故江苏响水特大爆炸事故2019年3月21日江苏省盐城市响水县生态化工园区的天嘉宜化工长期违法贮存的硝化废料因持续积热升温导致自燃,燃烧引发硝化废料爆炸。造成78人死亡、76人重伤19.86亿元沈海高速浙江台州温岭出口
25、处的沈海高速浙江台州温岭出口处的槽罐车爆炸槽罐车爆炸2020年6月13日液化气槽罐车运输液化气由宁波到温州瑞安,从高速公路出来走104国道时,在匝道发生爆炸冲出高速。造成20人死亡,175人入院治疗9478万元资料来源:卡车之家,百度百科,海通国际13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 企业注重核心流程企业注重核
26、心流程,物流外包趋势扩大物流外包趋势扩大。随着下游化工企业退城进园的不断推进,化工企业对物流环节的专业化需求不断增加,越来越多的综合化工企业将物流环节业务剥离外包,选择第三方的专业物流服务商。我们判断未来企业将更专注于核心流程板块,包括研发、原材料采购、生产、市场推广和销售,将其他非重要流程外包将是大势所趋,这样更有利于企业将有限的资源集中发展核心业务。图:化工企业经营流程优化图:化工企业经营流程优化2.4 企业专注核心流程,物流外包是趋势所在企业专注核心流程,物流外包是趋势所在资料来源:VCI Sector Group of Chemical Parks,海通国际14For full dis
27、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 化工物流行业目前十分分散,行业集中度有望提高。2019-2020年度,我国化工物流行业前100强道路运输合计1.24亿吨,占全国危化品道路货运量的11.27%。公司按2021年营业收入86.45亿元测算,占第三方物流市场8000亿行业总规模比例仅1.08%。我们认为:(1)下游化工企业集中度在不断提高
28、(2)危化品物流行业监管不断趋严(3)化工企业物流外包趋势不断增强。受此影响小型、不规范的危化物流企业将被逐步被淘汰,行业集中度有望快速提高。资料来源:中国化工物流行业百强分析报告,海通国际图:图:2019-2020年度化工物流百强道路运输占比年度化工物流百强道路运输占比图:图:2019-2020年度化工物流百强水路运输占比年度化工物流百强水路运输占比资料来源:中国化工物流行业百强分析报告,海通国际2.5 化工物流行业集中度有望提高化工物流行业集中度有望提高15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri
29、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司主要竞争对手分为综合供应链服务企业和化工物流综合服务企业公司主要竞争对手分为综合供应链服务企业和化工物流综合服务企业。其中综合供应链服务竞争对手包括天顺股份、华贸物流;化工物流综合服务有保税科技、恒基达鑫、百运达国际货运代理(BDP)、中外运化工国际物流等。和竞争对手不同,公司成立20以来只专注于化工物流服务,拥有更加专业的经验和积累,没有出过重大安全事故,作为危化品物流行业唯一上市公司,具备资金实力,确
30、保扩张顺利。表:公司主要竞争对手表:公司主要竞争对手2.6 与竞争对手相比,公司业务更加专注与竞争对手相比,公司业务更加专注业务类型业务类型公司名称公司名称主要业务范围主要业务范围综合供应链服务综合供应链服务天顺股份业务范围涵盖第三方物流、供应链管理、物流园区经营及物流金融监管,主要服务行业为能源、建材、钢铁、矿石、农副产品等大宗物资及大型设备等特种物资综合供应链服务综合供应链服务华贸物流提供以国际货代为核心的跨境一站式综合物流及供应链贸易服务:接受国际空运和海运运输业务的总包或者分包,提供跨境全过程物流产品和服务;为生产商提供采购执行和分销执行的综合服务化工物流综合服务化工物流综合服务保税科
31、技主要从事液体化工品的码头装卸及保税仓储业务,公司以完善仓储业务产业链配套服务为目标,适量参与化工品贸易与资本投资(包括二级市场投资),辅以代理、化工品运输等业务化工物流综合服务化工物流综合服务恒基达鑫专业的第三方石化物流服务提供商,主要为国内石化产品生产商、贸易商的进出口货物提供码头装卸、仓储、管道输送服务;为境外客户提供码头驳运中转、保税仓储服务化工物流综合服务化工物流综合服务百运达国际货运代理有限公司(BDP)化工、石油天然气行业专业供应链服务商,主要提供海运、空运及公路运输,国际进出口代理业务以及仓储相关服务,以及物流咨询和供应链解决方案化工物流综合服务化工物流综合服务中外运化工国际物
32、流有限公司是化工综合物流服务商,业务范围涵盖了国际货运代理、危险品剧毒品道路运输、仓储、散装化学品物流、多式联运、工程物流及增值服务化工物流综合服务化工物流综合服务上海中远化工物流有限公司在航空物流、化工物流、电力物流、家电和电子产品物流、会展物流、供应链管理等领域为国内外客户提供全程物流解决方案,提升供应链管理品质;为全球国际贸易商提供海运和空运货代服务化工物流综合服务化工物流综合服务上海北芳储运集团有限公司提供危险品货物、保税货物及普通化学品货物的冷冻、冷藏及温控仓库储存管理服务;为化工品提供冷冻、冷藏及保温车公路运输服务;为剧毒品、危险品与普通化工品货物提供转口贸易物流服务化工物流综合服
33、务化工物流综合服务中外运化工国际物流有限公司是化工综合物流服务商,业务范围涵盖了国际货运代理、危险品剧毒品道路运输、仓储、散装化学品物流、多式联运、工程物流及增值服务资料来源:招股说明书,海通国际16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:招股说明书,海通国际概要概要1.化工物流一体化服务企业化工物流一体化
34、服务企业2.化工物流市场规模大,集中度不断提升化工物流市场规模大,集中度不断提升3.打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张4.大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级6.风险提示风险提示17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o
35、n our website at 资料来源:招股说明书,海通国际表:公司主要业务板块定位及其对其他板块的推动作用表:公司主要业务板块定位及其对其他板块的推动作用3.1 一体化布局,业务板块相互联动一体化布局,业务板块相互联动业务布局完善业务布局完善,一站式综合物流服务提供商一站式综合物流服务提供商。公司业务范围包括进出口及国内货运代理(MGF+MTT+MPC)、仓储服务(MRW)、运输服务(MRT)及化工交易(MCD)。公司各业务板块之间具有较强联动,一方面能够对接国内外货运代理客户在国内的仓储运输业务,另一方面由于危化品仓储属于稀缺资源,公司更容易将原本仅提供仓储运输业务的客户转化为货运代理
36、客户。业务板块业务板块业务定位业务定位对其他板块的推动作用对其他板块的推动作用货运代理(货运代理(MGF+MTT+MPC)核心供应链业务板块,以资源整合的方式为客户提供国际、国内货运代理服务通过核心货运代理业务吸引客户,增加仓储和运输业务量;通过长期合作的客户,为供应链贸易业务奠定客户资源基础仓储(仓储(MRW)基础物流板块,以自建仓储与租赁仓储方式开展仓储业务通过规范的仓库管理能力、高效的仓库作业能力,为境内外客户提供专业的化工品存储服务,并配合货运代理板块提供仓储增值服务,带动其他业务板块业务量运输(运输(MRT)基础物流板块,以自购车辆与外包车队开展业务配合仓储及货运代理业务提供集运、干
37、线及配送等运输业务,实现货物“门到门”服务化工品交易(化工品交易(MCD)公司未来重点发展的朝阳板块,延伸供应链深度和广度基于一站式综合物流服务积累的客户资源,逐步打造全品类的化工品交易平台,提供区域分销和集中采购服务;通过交易带动物流各板块业务量18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:公司官网,海通国
38、际密尔克卫化工供应链管理平台,简称MCP,开发涉及化工供应链各环节,包括如货代,运输,仓储,贸易等,可运用于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面,可协助公司在复杂多变的情况下选择最优流程方案,减少资源浪费,实现服务价值的最大化。公司MCP系统在原有专业运输及配送服务系统(TMS)、货代系统(FMS)、仓储系统(WMS)、大数据与智能化应用以及财务结算五大板块的基础上,又陆续开发上线了贸易系统(MMS)、罐箱系统(GMS)、订单无纸化系统、人事行政流程、作战中心1.0、CRM等系统,以最大程度的满足客户对安全、准确、及时的物流服务要求。图:公司图:公司MCP平台功能分布情况平台功能分布情
39、况3.1 坚定推进数字化转型,坚定推进数字化转型,MCP系统不断完善系统不断完善19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at ASM(智能监控管理系统)是集团自行开发的危化品管控平台,主要分为T-ASM(运输)和W-ASM(仓库),可24 小时监控各个仓库和现场的操作情况,为客户提供安全管理服务。ASM在视频监控管理系
40、统基础上,将智能监管、消防报警、生产数据(设备报警信息)采集、应急处置、指挥调度、短信平台等系统进行整合,真正实现联防一体、可视化处置、快速响应的安全生产管理目标。图:公司图:公司ASM系统系统3.2 智能化监控管理系统,增强安全管控力智能化监控管理系统,增强安全管控力资料来源:公司官网,海通国际20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our
41、 website at 资料来源:公司公告整理,海通国际公司通过“并购+自建”的方式进行外延式扩张,进一步巩固核心区域的服务网络布局,通过板块整合优化现有业务布局,强化化工品物流、货运代理、仓储业务、化工品交易服务的业务协同,并进一步巩固客户资源。通过不断的“并购+自建”,公司业务范围及经营规模持续扩大,区域市场布局持续完善。3.2 持续外延并购,服务能力不断增强持续外延并购,服务能力不断增强表:公司主要并购事项表:公司主要并购事项时间时间交易内容交易内容交易对价交易对价收购原因收购原因2022年10月南京久帝化工70%股权2.5亿元拓展化学品分销领域业务线,未来延伸亚太和北美地区的分销网络布
42、局2021年12月上海化运100%股权及1600万债权1.96亿元发展核电等特货及跨境长线运输业务,进一步巩固核心区域的服务网络布局2021年10月上海零星物流100%股权1.38亿元拓展公司危险化学品仓库和储罐资源,进一步提升公司在华东地区的危险品仓储服务能力,加深国内外化工企业的长期合作关系2021年4月江苏马龙国华95.65%股权1.18亿元在滇桂黔布局线下分销网络,并释放危险化工品的铁路运输能力,实现磷资源及其他基础化学品的全国分销2021年4月上港化工物流100%股权8388万元完善上海化学工业区的线下化工品服务能力,服务芯片、半导体等行业的客户,并拓展智能化工公路港的布局2020年
43、12月新能(张家港)100%股权1.51亿元在现有供应链服务的基础上,布局危废处理行业2020年11月湖南瑞鑫化工65%股权9400万元拓展华中及华南地区的专业化工品贸易业务,加入专业运营团队2020年1月山东华瑞特100%股权3232.27万元进一步的扩充公司的东部沿海集群业务,同时补充公司现有的仓储服务区域21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report
44、 on our website at 资料来源:公司公告整理,海通国际3.2 持续外延并购,服务能力不断增强持续外延并购,服务能力不断增强表:公司主要并购事项(续表)表:公司主要并购事项(续表)时间时间交易内容交易内容交易对价交易对价收购原因收购原因2019年12月天津港中化60%股权9000万元拓展在港口地区的危化品集装箱堆存及短驳运输等业务,优化业务结构2019年4月上海振义100%股权1.45亿元补充危化品气体储存资源的空白、扩充外高桥危化品仓储服务能力2019年4月天津东旭物流100%股权1.39亿元填补天津的危化品甲乙类仓储稀缺资源空缺,形成仓储配送、货代一站式物流能力,拓展天津及华
45、北地区的半导体、涂料、新能源汽车的客户2018年12月镇江宝华物流82%股权1.44亿元拓展业务范围和在化学品运输领域的发展布局2018年9月天津至远100%股权2.06亿元拓展业务范围和在化学品运输领域的发展布局2017年9月上海静初化工物流100%股权4000万元获得位于嘉定区的普通化学品仓储基地2016年12月天津隆生100%股权115万元扩充公司运输能力、扩展运输路线2016年3月张家港密尔克卫化工物流100%股权1300万元弥补公司在保税区危险品仓储业务方面的空白2016年3月内森集装罐40%股权1012万元拓展以集装罐为载体的货物运输和货运代理业务2016年2月赣星物流100%股权
46、2860万元扩充公司运输能力、扩展运输路线2016年1月张家港巴士物流100%股权5358万元标的公司拥有3块性质为仓储用地的土地使用权,位于张家港保税区的化工配套区域,拥有大量的潜在目标客户2015年9月陕西迈达100%股权2700万元扩充公司运输能力、扩展运输路线22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来
47、源:公司公告,海通国际公司拥有大量头部客户资源公司拥有大量头部客户资源。通过 20 多年的行业运营,公司与国内外众多著名头部化工企业保持良好合作关系,包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG 工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔维集团等全球最著名的跨国化工企业。化工龙头企业一般对物流仓储运输安全要求较高,因此公司在多年合作过程中业务能力和操作规范得到很大提升,进一步增强了公司的核心竞争力和行业地位。同时,行业龙头企业作为公司核心客户,对公司的市场扩展起了良好的宣传和示范作用,公司客户数量逐年增加,截至2022年6月,公司客户数量已超5000个。表:公司主要客户资源表:公司主
48、要客户资源3.2 坐拥大量优质头部客户资源坐拥大量优质头部客户资源行业行业主要客户名称主要客户名称综合类综合类巴斯夫、陶氏、阿科玛、3M、亨斯迈、长春化工、帝斯曼、中化国际等石化、能源石化、能源盛禧奥、万华化学、中海油、中石化等香料、添加剂、个人护理香料、添加剂、个人护理赞宇、德之馨、万香国际等气体、新材料、特种化学气体、新材料、特种化学Soulbrain、BLUE EXPRESS、巨化、霍尼韦尔、液化空气、林德、瓦克化学等涂料、农化、印染涂料、农化、印染阿克苏集团、佐敦、庞贝捷、艾仕得、立邦、联化科技、富美实等聚氨酯、助剂、锂电池、贵金属、物流聚氨酯、助剂、锂电池、贵金属、物流庄信万丰、UP
49、S、DHL、康捷空、天齐锂业、东大聚氨酯等23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:可转债募集说明书,公司公告,海通国际货代业务包括全球货代业务(MGF)、全球工程物流及干散货(MPC)及全球航运及罐箱(MTT),近年来伴随着公司整体运输资源与调度能力的提升,公司货代业务运货量持续增长。2021年公司实现
50、海运货物量227430 TEU,同比增加70.25%,实现空运货物量42291吨,同比增加272.19%。图:公司海运货物量变化情况图:公司海运货物量变化情况图:公司空运货物量变化情况图:公司空运货物量变化情况3.3 货代运量持续增长,毛利率回升货代运量持续增长,毛利率回升24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at
51、2021年公司实现铁路货物量15992 TEU,同比增加55.20%。2021年受疫情影响,罐箱业务周转较慢,业务量有所下滑。2021年公司实现罐箱货物量19864 TEU,同比减少27.79%。图:公司铁路货物量变化情况图:公司铁路货物量变化情况3.3 货代运量持续增长,毛利率回升货代运量持续增长,毛利率回升图:公司罐箱货物量变化情况图:公司罐箱货物量变化情况资料来源:可转债募集说明书,公司公告,海通国际25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI ra
52、ted stocks,please refer to the latest full report on our website at 随着新公司的收购兼并,公司物流服务能力不断增强,货代业务量稳步提升,货代业务收入增长趋势稳定。2021年公司货代业务实现营收36.83亿元,同比增长175.26%;2022年上半年实现营收28.53亿元,同比增长108.79%。一方面公司根据市场经济情况,逐渐承接了部分毛利率相对较低的货运代理业务,一方面为提高员工积极性,货运代理业务的人工成本上升,使得近年来公司货运代理业务毛利率水平整体有所降低。2021年公司货代业务毛利率为9.78%,同比下降2.76个百
53、分点。2022年上半年,海外市场受疫情影响程度有所缓和,加之公司积极进行降本增效等,公司货代业务毛利率出现回升。2022年上半年公司货代业务毛利率为10.78%,相较2021年提升1个百分点。图:货运代理(图:货运代理(MGF+MTT+MPC)营业收入及毛利)营业收入及毛利率变化情况率变化情况3.3 货代运量持续增长,毛利率回升货代运量持续增长,毛利率回升资料来源:可转债募集说明书,公司公告,海通国际26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated
54、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 危化品仓储资源稀缺,单位面积收入逐年上涨。近年来国家对化学品行业环保及安全等各方面的要求及整治力度加大,全国范围内大批不符合规定的仓库被强制关停,符合要求的化学品仓库特别是危险化学品仓库成为市场稀缺资源,公司2015-2017年危险化学品仓库单位面积收入分别为3.16、3.74、4.47元/平米/天,2016和2017年分别同比上涨18.4%和19.5%,且均远高于普通化学品仓库单位面积收入。资料来源:招股说明书,海通国际图:危化仓单位面积收入高于普化仓图:危化仓单
55、位面积收入高于普化仓3.4 仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 业务规模持续扩张业务规模持续扩张,仓储面积不断增加仓储面积不断增加。公司目前以自建物流和对外并购的方式相结合向全国各地进行业务扩张,以自有或者租赁仓储为网点,通过道路运输
56、将物流服务终端辐射全国重点城市。截至2022年6月,公司在全国自建及管理55万平米专业化学品仓库,其中租赁仓库占地面积占比为61.67%。2022年10月25日,公司公告拟公开发行可转债募集资金8.72亿元,其中5500万元计划用于镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设,将针对内置场地进行改扩建智能化丙类仓库约1.5万平米。未来,公司将延续自建+并购并举的方式,仓库规模有望进一步提升。资料来源:可转债募集说明书,海通国际,部分含办公面积表:截至表:截至2022年年8月月5日,公司主要仓储情况日,公司主要仓储情况3.4 仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升
57、仓库类型仓库类型所有权人所有权人/出租方出租方地址地址面积面积自有自有张家港密尔克卫张家港保税物流园区东区3938.64自有自有巴士物流金港镇江苏扬子江国际化学工 业园青海路东侧、南海路南侧14349.1自有自有南京密尔克卫六合区大厂罐区南路 168 号42107.59自有自有镇江宝华镇江市丹徒镇长岗村9386.31自有自有湖南湘隆长沙市望城区铜官街道湖南湘隆仓储物流基地丙类仓库8303.64自有自有大正信张家港大新镇朝东圩港村6319.13自有自有辽宁鼎铭国有盖州市熊岳海防林场9833.2自有自有零星危化品物流金山区漕泾镇合展路 258 号5724.94自有自有密尔克卫环保金港镇扬子江化学工
58、业园北京 路南1940.61自有自有铜川鼎铭铜川市印台区顺金南路 24 号1983.628For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源:可转债募集说明书,海通国际,部分含办公面积表:截至表:截至2022年年8月月5日,公司主要仓储情况(续表)日,公司主要仓储情况(续表)3.4 仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提
59、升仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升仓库类型仓库类型所有权人所有权人/出租方出租方地址地址面积面积租赁租赁上海海天龙国际物流上海市南汇区双惠路 99 号 2 幢55735.83租赁租赁上海自贸区联合发展中国(上海)自由贸易试验区业盛路333号物流仓库一 1 层单元一3694租赁租赁上海国汇物流上海市浦东新区泥城镇秋祥路 153 号40386.42租赁租赁上海有仓实业上海市松江区新浜镇文兵路 458 号(含北面、东面仓库,办公楼,西面砖混两层楼)24500租赁租赁上海广畅物流上海市松江区新浜镇文兵路 458 号南面 4 号仓库3500租赁租赁东莞市金鑫实业东莞市立沙岛石化基地大流管理区望沙路
60、15000租赁租赁天津滨港宝湾国际物流天津市临港工业区渤海十七路 199 号7852.18租赁租赁上海翔农工贸上海青浦区崧华路1001 号3600租赁租赁上海元邦化工制造上海浦东南汇老港镇同发路 188 号5189租赁租赁吉安市兴骋运输广州市白云区太和镇石湖村镇东路 28 号10850租赁租赁广州朗达仓储物流广东省广州市太和镇谢家庄永和路 33 号4300租赁租赁上海临港现代物流上海市秋祥路 669 号 1 号库全部 6 单元27285.9租赁租赁南京普江仓储设施南京六合区普洛斯江北长芦物流园 B2 号库 1 号单元、2 号单元、3 号单元、4 号单元20970租赁租赁潍坊海容国际物流青岛西海
61、岸新区昆仑山路 630 号4000租赁租赁张家港保税物流园 区宁宇物流张家港保税物流园区1幢7607租赁租赁重庆飞力现代物流重庆市高新技术产业开发区智融路 2 号5828.22租赁租赁重庆安美仓储安博重庆空港物流中心一期 1 号库 1 单元6073租赁租赁四川远孚物流成都高新西区双柏路 91 号普洛斯成都高新区工业物流园 B5 号库 3 单元399629For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th
62、e latest full report on our website at 公司仓库面积大幅增加公司仓库面积大幅增加。根据公告,2015年至2022年上半年,公司专业化学品仓库总面积由6.85万平方米增加至55万平方米,其中自有专业化学品仓库由3.41万平方米增加至21万平方米。公司危化品仓库规模大于同行公司危化品仓库规模大于同行。根据中国化工物流行业百强分析报告,2019-2020年6家入围中国化工物流行业百强企业的仓储企业甲乙丙三类危化品仓库面积合计39.47万平方米,平均6.58万平方米,远低于公司的危化品仓库面积(自有仓库主要系危化品仓库)。资料来源:公司公告,中国化工物流行业百强分
63、析报告,海通国际3.4 仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升图:仓储百强企业各类库面积(图:仓储百强企业各类库面积(2019-2020年)年)图:公司仓库面积大幅增加图:公司仓库面积大幅增加30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 一方面公司仓储管理效率较高,在库货物周转量有
64、所提升,同时由于新并购公司的加入公司仓储业务得以稳定发展,业务收入增加。2021年公司仓储业务实现营收5.49亿元,同比增长8.71%;2022年上半年实现营收3.68亿元,同比增长41.82%。由于危化品仓储资源稀缺,因此仓储业务毛利率较高。2021年受疫情影响公司部分仓库的不饱和导致仓储业务毛利率有所降低,但仍保持较高水平。2021年公司仓储业务毛利率为43.12%,同比下降5.05个百分点。2022年上半年公司主动减少空仓率降低成本,因此毛利率有所上升。2022年上半年仓储业务毛利率为46.83%,相较2021年提升3.71个百分点。资料来源:公司公告,可转债募集说明书,海通国际图:仓储
65、业务营业收入及毛利率变化情况图:仓储业务营业收入及毛利率变化情况3.4 仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升仓储面积不断增加,单位面积价格稳步提升31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 并购加强运输业务配送半径,运力大幅提升。2015年以前公司配送业务主要提供上海市区内和周边的城市配送服务,以自有车队运输为主,
66、规模较小。随后公司通过一系列并购不断扩展自己运输业务版图,建立了覆盖全国主要城市的运输网络。2022年10月25日,公司公告拟公开发行可转债募集资金8.72亿元,其中1.9亿元拟用于收购上海市化工物品汽车运输有限公司100%股权及转让方对标的公司1600万债权项目。通过本次收购,将进一步巩固公司核心区域的服务网络布局,提升公司的化学品运输能力。资料来源:招股说明书,可转债募集说明书,公司官网,海通国际3.5 收购扩大运输业务覆盖范围和能力收购扩大运输业务覆盖范围和能力图:图:2015年公司配送业务主要在上海及上海周边年公司配送业务主要在上海及上海周边图:图:2022年公司分支机构覆盖全国年公司
67、分支机构覆盖全国32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司运输业务服务量逐年增长公司运输业务服务量逐年增长。运输业务按照运载方式的不同,分为集运业务和配送业务。集运业务主要提供各类集装箱的运输服务,配送业务承担公路包装货运输(包括整车和零担配送)职责。随着公司运输业务覆盖范围的扩大和能力的提升,公司集运业务和配
68、送业务服务量均大幅增加。2021年公司完成配送业务109418吨万公里,同比增加118.98%,完成集运业务2894TEU万公里,同比增加44.37%。资料来源:可转债募集说明书,海通国际3.5 收购扩大运输业务覆盖范围和能力收购扩大运输业务覆盖范围和能力图:运输业务服务量逐年增长图:运输业务服务量逐年增长33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o
69、n our website at 得益于公司运输网络的投入取得显著成效,配送业务不断壮大,同时新并购公司加入使得公司运输业务量持续增加。2021年公司运输业务实现营收12.58亿元,同比增长41.99%;2022年上半年实现营收8.48亿元,同比增长25.31%。受运力紧张及油价上涨影响,运输成本略有上升,近几年运输业务毛利率整体有所下滑。2021年公司运输业务毛利率为9.13%,同比下降2.86个百分点。2022年上半年运输业务毛利率为9.30%,相较2021年提升0.17个百分点。资料来源:公司公告,可转债募集说明书,海通国际图:运输业务营业收入及毛利率变化情况图:运输业务营业收入及毛利率
70、变化情况3.5 收购扩大运输业务覆盖范围和能力收购扩大运输业务覆盖范围和能力34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.化工物流一体化服务企业化工物流一体化服务企业2.化工物流市场规模大,集中度不断提升化工物流市场规模大,集中度不断提升3.打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张打造一站式物流服务企业,仓
71、储规模不断扩张4.大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级6.风险提示风险提示35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 现阶段中国有四种较为典型的化学品分销模式现阶段中国有四种较为典型的化学品分销模式。第一种是依托大石化资源优势的化学品
72、服务企业,这类企业占有上游产品及客户资源优势;第二种是以物流供应商为代表的民营供应链企业,这类企业拥有码头、储罐和车队等,在其重物流资产的基础上拓展化学品分销业务;第三种是基于数字化分销模式应运而生的化学品 B2B 电子商务平台,为买卖双方提供交易撮合、融资、物流等多种服务;第四类是制造企业与自营化学品分销商,这类企业自主研发、生产、销售,为客户提供一站式的解决方案。资料来源:可转债募集说明书,海通国际表:现阶段中国四种较为典型的化学品分销模式表:现阶段中国四种较为典型的化学品分销模式4.1 化学品第三方分销占比不断提升化学品第三方分销占比不断提升分类分类覆盖业务领域覆盖业务领域商业模式商业模
73、式依托大石化资源优势依托大石化资源优势的化学品分销企业的化学品分销企业分销化学品包括工程塑料、通 用塑料、基础化工、精细化工 等线上、线下分销相结合,提供一站式采购、金融服务、仓储物流等增值服务以物流供应商为代表以物流供应商为代表的民营分销企业的民营分销企业化工综合物流、化工品交易等线上、线下分销相结合,自营销售,第三方交易撮合,供应链服务以物流供应商为代表以物流供应商为代表的民营分销企业的民营分销企业能源、化工、纺织、有色、钢 铁、橡塑、建材、农副等大宗 商品交易平台信息发布,线上、线下分销相结合,自营销售,第三方交易撮合,供应链服务等制造企业与自营分销商制造企业与自营分销商高端化学、材料科
74、学等自创品牌、技术集成、自主研发、自主销售36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 全球化学品市场规模庞大全球化学品市场规模庞大,中国是全球最大的化学品市场中国是全球最大的化学品市场,市场规模将持续增长市场规模将持续增长。从世界范围来看,2019年世界化学品的销售额约为4万亿美元,其中中国化学品销售额占全球的41%
75、,是全球最大的化学品市场。根据欧洲化学工业理事会预测,未来10年内,全球化学品市场增长将主要来自于中国,中国化学品市场规模将持续增长。资料来源:可转债募集说明书,欧洲化学工业理事会,海通国际表:世界化学品销量份额变化及预测表:世界化学品销量份额变化及预测4.1 化学品第三方分销占比不断提升化学品第三方分销占比不断提升37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full rep
76、ort on our website at 化学品第三方分销占比不断提升化学品第三方分销占比不断提升。随着化学品整体市场规模的稳定增长,第三方化学品分销企业凭借较强的服务能力,在整体化学品市场中占比不断提升。2019 年全球化学品分销市场规模近 4 万亿美元,其中第三方分销规模达 2710 亿美元,较2008年及2013年分别提升133.62%和64.24%;第三方分销占比达 6.8%,自 2008 年占比5.8%、2013 年占比6.2%持续提升。资料来源:可转债募集说明书,VCI,BGG,海通国际表:全球化学品贸易类型及第三方分销占比表:全球化学品贸易类型及第三方分销占比4.1 化学品第三
77、方分销占比不断提升化学品第三方分销占比不断提升38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 化工品交易化工品交易(MCD)规模大幅提升规模大幅提升。通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同,大力开拓化工品分销业务。拟收购南京久帝化工以拓展化学品分销领域业务线。2022年9月5日,公司公告拟收购南京久帝化工70%股
78、权,交易价格2.5亿元。南京久帝化工是一家从事有机化工原料及精细化工品贸易的专业公司,通过标的公司的并入,将有利于公司拓展化学品分销领域业务线,未来延伸亚太和北美地区的分销网络布局,为打造“超级化工亚马逊”奠定基础。资料来源:可转债募集说明书,公司公告,海通国际表:公司分销业务运营场所及运营模式表:公司分销业务运营场所及运营模式运营场所运营场所运营模式运营模式线下分销线下分销通过化工品国内国际货运代理业务的积累,了解部分化工品原料/产成品在不同地域市场售价的不同,或者在同一地域市场中不同时点的售价不同等信息,利用地域差异或时间差异产生的商品价差,赚取商品价差获得利润在化工品交易板块开拓的新客户
79、以及部分现有客户提出采购或销售需求后,公司以自身名义购入商品,最终将商品销售给客户或客户指定的购买商,从中赚取商品价差线上运营线上运营1688 官方旗舰店代运营模式:客服团队为客户在 1688 提供线上官方旗舰店代运营及自营平台建设服务,目前已积累陶氏、巴斯夫等优质的世界500 强企业客户。“灵元素”平台:公司的化工电商平台,公司或化工品生产商可在“灵元素”开展直营业务,减少交易环节并提供交易环节的配套服务,整合买卖双方在供应链环节中的信息流、资金流和物流4.2 大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”39For full disclosure of r
80、isks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司积极推广物贸一体化的化工品交易业务,不断拓展化工品交易的新区域、开发新客户,分销业务收入规模及占比快速增长。2021年公司分销业务实现营收31.26亿元,同比增长352.39%;2022年上半年实现营收21.81亿元,同比增长90.23%。2019-2021年,公司调整化工品交易业务产品结构,逐步削减毛利率偏低的乙二醇、
81、钛精矿和钛白粉代理业务,拓展了新的毛利率较高的环氧树脂涂料代理业务,公司化工品交易业务毛利率有所回升。2021年以来,公司进一步推动物贸一体化发展,逐渐增加了毛利率相对较低的黄磷、柴油、丙烯酸业务,因而毛利率有所下降。2021年公司分销业务毛利率为5.38%,同比下降1.75个百分点。2022年上半年运输业务毛利率为3.28%,相较2021年下降2.10个百分点。资料来源:公司公告,可转债募集说明书,海通国际图:分销业务营业收入及毛利率变化情况图:分销业务营业收入及毛利率变化情况3.5 规模快速扩张,毛利率随产品结构变化波动规模快速扩张,毛利率随产品结构变化波动40For full discl
82、osure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.化工物流一体化服务企业化工物流一体化服务企业2.化工物流市场规模大,集中度不断提升化工物流市场规模大,集中度不断提升3.打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张打造一站式物流服务企业,仓储规模不断扩张4.大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”大力开拓分销业务,着力打造“化工亚马逊”5.盈利预
83、测与投资评级盈利预测与投资评级6.风险提示风险提示41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为6.48、8.03和11.09亿元,对应EPS分别为3.94、4.88和6.74元/股。公司是专注化工物流的一站式综合服务提供商,考虑到公
84、司持续拓展新业务,业绩处于快速提升期,给予公司一定的估值溢价。给予公司2022年44倍PE,对应目标价173.29元(不变),维持“优于大市”评级。5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级代码代码简称简称收盘价收盘价(元元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)ROE20212022E2023E20212022E2023E2022E2022E603128.SH华贸物流12.20.610.760.9320.0616.0113.192.9114.50%603056.SH德邦股份16.340.290.620.9856.7326.4816.734.918.65%002352.SZ顺丰控股5
85、0.020.721.351.8869.6037.0926.565.197.45%均值均值48.8026.5318.834.3310.20%资料来源:WIND,海通国际,股价为2022年11月5日收盘价,每股收益均为WIND一致预期表:同行业市盈率相对估值比较表:同行业市盈率相对估值比较42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our websi
86、te at 5.财务报表分析和预测财务报表分析和预测资料来源:WIND,海通国际,股价为2022年11月4日收盘价,每股收益均为WIND一致预期现金流量表现金流量表(百万元百万元)20212022E2023E2024E净利润432 648 803 1,109 少数股东损益4 3 5 8 非现金支出242 399 518 520 非经营收益34 21 6-14 营运资金变动-510-299-808-305 经营活动现金流203 772 524 1,318 资产-351-623-687-732 投资-563 2 3 3 其他-526 24 24 31 投资活动现金流-1,440-597-660-6
87、98 债权募资832-505 212-461 股权募资1,123 0 0 0 其他-203-49-41-35 融资活动现金流1,752-554 170-496 现金净流量511-378 35 124 利润表利润表(百万元百万元)20212022E2023E2024E营业总收入8,645 13,927 16,841 20,281 营业成本7,758 12,516 15,086 18,183 毛利率%10.3%10.1%10.4%10.3%营业税金及附加19 75 51 55 营业税金率%0.2%0.5%0.3%0.3%营业费用94 151 201 205 营业费用率%1.1%1.1%1.2%1.
88、0%管理费用198 338 459 466 管理费用率%2.3%2.4%2.7%2.3%EBIT569 777 952 1,291 财务费用54 44 38 31 财务费用率%0.6%0.3%0.2%0.2%资产减值损失-13 0-1 0 投资收益12 24 24 31 营业利润530 801 982 1,361 营业外收支-2 0 0 0 利润总额528 801 982 1,361 EBITDA797 1,176 1,470 1,811 所得税92 150 174 244 有效所得税率%17.4%18.7%17.7%17.9%少数股东损益4 3 5 8 归属母公司所有者净利润432 648
89、803 1,109 资产负债表资产负债表(百百万元万元)20212022E2023E2024E货币资金638 260 295 419 应收账款及应收票据2,663 4,896 5,555 6,909 存货78 104 138 159 其它流动资产1,074 1,291 1,501 1,658 流动资产合计4,454 6,551 7,489 9,145 长期股权投资0 1 1 1 固定资产1,089 959 750 558 在建工程279 355 461 599 无形资产559 669 764 867 非流动资产合计2,819 3,045 3,222 3,448 资产总计7,273 9,596
90、10,710 12,594 短期借款805 300 511 50 应付票据及应付账款1,248 2,675 2,826 3,647 预收账款31 29 48 50 其它流动负债1,195 1,946 1,872 2,277 流动负债合计3,279 4,951 5,257 6,024 长期借款525 525 525 525 其它长期负债249 249 249 249 非流动负债合计774 774 774 774 负债总计4,053 5,725 6,032 6,798 实收资本164 164 164 164 归属于母公司所有者权益3,153 3,801 4,604 5,713 少数股东权益67 7
91、0 75 83 负债和所有者权益合计7,273 9,596 10,710 12,594 43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 1.经济下行、仓储运输需求下降的风险经济下行、仓储运输需求下降的风险2.危化品仓储单位面积价格下降的风险危化品仓储单位面积价格下降的风险3.生产安全的风险生产安全的风险4.并购整合资产推
92、进不及预期的风险并购整合资产推进不及预期的风险6.风险提示风险提示APPENDIX 1Summary Chemical logistics integration service enterprise The chemical logistics market is large in scale and its concentration is increasing Build a one-stop logistics service enterprise,and the scale of warehousing continues to expand Vigorously develop d
93、istribution business and strive to build a chemical Amazon44APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL),Haitong Securities India Private Limited(HSIPL),Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURE
94、SThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Lim
95、ited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我,刘威,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与
96、本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Wei Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or wil
97、l be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我,Helen Liang,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司
98、或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。I,Helen Liang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part
99、 of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.45APPENDIX 2利益冲突披露利益冲
100、突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言,以下是有关该等关系的披露事项(以下披露不能保证及时无遗漏,如需了解及时全面信息,请发邮件至ERD-D)HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or co
101、mpaniesin this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证
102、券股份有限公司和/或其子公司(统称“海通”)在过去12个月内参与了0386.HK的投资银行项目。投资银行项目包括:1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目;2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目;3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 0386.HK within the past 12 mont
103、hs.Theinvestment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of0386.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,t
104、arget placement,M&A projects inwhich Haitong acted as lead-brokerage firm.0386.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。0386.HK is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.中国石化集团江苏石油勘探局有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。中国石化集团江苏石油勘探局有限公司 is/was a client of Haitong c
105、urrently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-bankingsecurities-related services.海通担任0883.HK 及 0386.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0883.HK and 0386.HK.46APPENDIX 2评级定义评级定义(从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行):海通国
106、际(以下简称“HTI”)采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司:优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息,投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下,分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况(比如投资者的现有持仓)以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下中性中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市,
107、未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下各地股票基准指数:日本各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we
108、cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in i
109、ts entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.An
110、alyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad marke
111、t benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.B
112、enchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.47APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution48APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1
113、.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入,中性和卖出分别对应我们当前优于大市,中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义(直至直至2020年年6月月30日日):买入买入,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下中性中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出,未来12-18个月内
114、预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下各地股票基准指数:日本各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percen
115、tage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please no
116、te that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total re
117、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months
118、is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.49APPENDIX 2海通国际非评级研究:海通国际非评级研究:海通国际发布计量、筛选或短篇报告,并在报告中
119、根据估值和其他指标对股票进行排名,或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值,而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuati
120、on multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖:海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券(600837.CH),海通国际于上海的母公司,也会于中国发布中国A股的研究报告。但是,海通国际使用与海通证券不同的评级系统,所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong Interna
121、tional Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares f
122、or distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股(Q100)指数指数:海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程,并结合对海通证券A股团队自下
123、而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a r
124、eview of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.50APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款:评级免责声明条款:尽管海通国际的信息供货商(包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司(ESG方)从其认为可靠的来源获取信息(信息),ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性,准确性和/或完整性,并明确表示不作出任何明示或默示的担保,包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用,不得以任何形式复
125、制或重新传播,并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外,信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任,也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿(包括利润损失)承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affil
126、iates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and
127、 fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be use
128、d to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profit
129、s)even if notified of the possibility of such damages.51APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利(FIN-ESG)数据通免责声明条款:数据通免责声明条款:在使用盟浪义利(FIN-ESG)数据之前,请务必仔细阅读本条款并同意本声明:第一条 义利(FIN-ESG)数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司(以下简称“本公司”)基于合法取得的公开信息评估而成,本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考,并不构成对任何个人或机构投资建议,也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使
130、用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户,收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断,盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明,本数据(如财务业绩数据等)仅代表过往表现,过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有,本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权,任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的,不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减
131、、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等,否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的,由用户承担相应的赔偿责任,盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定,而盟浪网站平台载明的其他协议内容(如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务(含认证)协议盟浪网隐私政策等)有约定的,则按其他协议的约定执行;若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的,则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully a
132、nd confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accura
133、cy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindiv
134、idual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the ju
135、dgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perfo
136、rmance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Beside
137、s,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss o
138、f SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of Susa
139、llWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.52APPENDIX 2重要免责声明:重要免责
140、声明:非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告:本报告由海通国际证券集团有限公司(“HTISGL”)的全资附属公司海通国际研究有限公司(“HTIRL”)发行,该公司是根据香港证券及期货条例(第571章)持有第4类受规管活动(就证券提供意见)的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”)的协助下发行,HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告:印度证券的研究报告:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“S
141、EBI”)监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited(“HTSIPL”)所发行,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)上市公司(统称为印度交易所)的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌,经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源,但HTIRL、HT
142、ISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期,如有更改,恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容,本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区,本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价,则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易,包括设计金融衍生工具的,有产生重大风险的可能性,因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文
143、件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况,如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问,以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失,HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外,HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员,均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场
144、评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ,查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息:非美国分析师披露信息:本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格,并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。53APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian
145、securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and
146、 Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by
147、 Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the Nati
148、onal Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and a
149、pproved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in goo
150、d faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report
151、and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell
152、 securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is n
153、ot necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken i
154、nto account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.
155、Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.54APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts respons
156、ible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trad
157、ing strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no
158、obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of c
159、onflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the sub
160、ject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.55APPENDIX 2分发和地区通知:分发和地区通知:除非下文另有规定,否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项:香港投资者的通知事项:海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告,HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动(从事证券交易)的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例(香港法例第571章)(以下简
161、称“SFO”)所界定的要约邀请,证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项:美国投资者的通知事项:本研究报告由HTIRL,HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL,HSIPL,HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司,均未在美国注册,因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的
162、美国主要机构投资者(“Major U.S.Institutional Investor”)和机构投资者(”U.S.Institutional Investors”)。在向美国机构投资者分发研究报告时,HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者,希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易,只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,电话(212)351-6050。HTI U
163、SA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission(“SEC”)注册的经纪商,也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”)的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告,也不负责其中包含的分析。在任何情况下,收到本研究报告的任何美国投资者,不得直接与分析师直接联系,也不得通过HSIPL,HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL,HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格,因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公
164、司的交流,公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具(包括ADR)可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册,或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响,可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue
165、,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话:(212)351 605056APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salespers
166、on in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not const
167、itute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not m
168、ake investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this resea
169、rch report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report
170、 is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA wil
171、l accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational
172、Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI
173、 USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directl
174、y through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances
175、and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Inform
176、ation on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial
177、 instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be
178、directed to:57APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中华人民共和国的通知事项:中华人民共和国的通知事项:在中华人民共和国(下称“中国”,就本报告目的而言,不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾)只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规,该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售
179、或认购。无论根据法律规定或其他任何规定,在取得中国政府所有的批准或许可之前,任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项:加拿大投资者的通知事项:在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTIUSA”)予以实施,该公司是一家根据National Instrument
180、 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)的规定得到国际交易商豁免(“International Dealer Exemption”)的交易商,位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大,该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点,任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时,每个加拿大的收件人
181、均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者(“Accredited Investor”),或者在适用情况下NationalInstrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者(“Permitted Investor”)。新加坡投资者的通知事项:新加坡投资者的通知事项:本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)公司注册编号201311
182、400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法(第110章)(“FAA”)定义的豁免财务顾问,可(a)提供关于证券,集体投资计划的部分,交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议(b)发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法(第289章)第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题,本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singap
183、ore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192058APPENDIX 2日本投资者的通知事项:日本投资者的通知事项:本研究报告由海通国际证券有限公司所发布,旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构(根据日本金融机构和交易法(“FIEL”)第61(1)条,第17-11(1)条的执行及相关条款)。英国及欧盟投资者的通知事项:英国及欧盟投资者的通知事项:本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布,本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的
184、投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项:澳大利亚投资者的通知事项:Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong Interna
185、tionalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会(以下简称“ASIC”)第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究,该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取:www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制,该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项:印度投资者的通知事项:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchan
186、ge Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited(“HTSIPL”)所发布,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(统称为印度交易所)研究报告。本项研究仅供收件人使用,未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有:海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。59APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the resear
187、ch report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does
188、not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are r
189、equired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecu
190、rities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying o
191、n the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offeri
192、ng memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any repre
193、sentation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1
194、)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 2013114
195、00G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports
196、 onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the
197、 details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:60APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report
198、 is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement
199、of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investm
200、ent activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates ma
201、y have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research re
202、port is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the re
203、quirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byH
204、aitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The resear
205、ch report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE
206、 Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ ChartSource:Company data Bloomberg,HTI estimates62