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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月1111日日超配超配锦纶行业专题锦纶行业专题景气赛道技术突破,推演产业成长机遇景气赛道技术突破,推演产业成长机遇核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题纺织服饰纺织服饰超配超配维持评级维持评级证券分析师:丁诗洁证券分析师:丁诗洁联系人:关竣尹联系人:关竣尹55-S0980520040004市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告纺织服装行业品牌力跟踪月报202210期-李宁设计争议逐步平息,行业发力冬装营销 2022-11-03纺织服
2、装 11 月投资策略暨三季报总结-出口企业业绩亮眼,关注下游库存拐点 2022-11-02纺织服装双周报(2220 期)-品牌端看好秋冬旺季发力,制造端关注库存拐点 2022-10-18纺织服装双周报(2219 期)-国庆本地消费旺盛,超跌龙头价值显现 2022-10-11纺织服装行业品牌力跟踪月报 202209 期-本土品牌崛起,营销推新成效良好 2022-10-02锦锦纶行业纶行业:受益运动受益运动赛道赛道景气成长景气成长,锦纶渗透率提升空间大锦纶渗透率提升空间大。2021年国内锦纶产量415 万吨,CAGR3 8%,占化纤6.4%,位列第二。锦纶凭借良好弹性亲肤和耐磨性能广泛应用于室内外
3、运动服,下游景气成长、本土消费升级和供应升级趋势并存,国内锦纶和高性能纤维渗透率有广阔提升空间。高端纤维一高端纤维一:锦纶锦纶6666受益原料端突破受益原料端突破,民用渗透率提升空间广阔民用渗透率提升空间广阔。锦纶66相比锦纶6 在性能上有明显优势,但多年来原材料己二腈为海外垄断,供应不稳定且成本高,国内锦纶66 民用丝产量仅4 万吨,不足锦纶6 的2%。今年7 月原材料己二腈已成功国产化,复盘锦纶6 的国产化历程,我们预计3年内锦纶66“切片-纺纱-织造-染整”全产业将逐步本土化。模型测算锦纶66瑜伽裤有望降价120-140元至250-270元(锦纶6 为214元),根据预测的瑜伽裤价格带销
4、量分布,在供应稳定、消费升级和功能性驱动下,国内锦纶66 瑜伽裤3 年后需求有望增加3.6 倍以上。同时,考虑到锦纶66 在其他服饰渗透率提升潜力,预计3 年后国内锦纶66 服饰零售额将从237 亿元成长为812亿元,有望形成较完善和规模化的产业。高端纤维二高端纤维二:再生锦纶需求旺盛再生锦纶需求旺盛,化学法工艺是大势所趋化学法工艺是大势所趋。数据统计表明消费者环保理念愈发提升、为可持续商品支付溢价意愿增强,因此国际一线品牌提出20252030 年全部或大部分使用再生材料承诺,目前受制供应端,再生锦纶供不应求。从锦纶回收两种方式看,物理法工艺简单但可回收源仅2-3万吨,化学法回收源大于30 万
5、吨但工艺复杂,业内尚无万吨级回收项目。台华新材与三联合作研发突破难题,将于明年建成年产2万吨的化学法项目。投资主线投资主线:探寻锦纶产业链上下游的隐形冠军探寻锦纶产业链上下游的隐形冠军。1)台华新材在锦纶66和再生锦纶纤维拥有深厚技术壁垒和短期大幅扩张前景,同时前瞻布局打造长远竞争力;2)华鼎股份是锦纶6 纺丝龙头,聚焦主业稳步扩张和提效;3)健盛集团是全球棉袜龙头制造商,切入无缝赛道,竞争力持续提升;4)维珍妮是全球内衣龙头生产商,拓展运动赛道成长可期。风险提示风险提示:疫情反复;原料价格和汇率波动;国际贸易摩擦;扩张不及预期。投资建议投资建议:把握行业把握行业发展与发展与变革趋势下变革趋势
6、下细分龙头细分龙头配置机遇配置机遇。在锦纶产业变革中,我们重点推荐在锦纶66 和再生锦纶纤维技术壁垒深厚、有大幅扩张前景的龙头企业台华新材,台华新材,并建议关注回归主业稳步扩张的锦纶 6 纤维龙头华鼎股份华鼎股份;在女子运动兴起、消费升级背景下,我们看好锦纶下游无缝服饰和运动内衣快速发展势头,重点推荐积极拓展无缝服饰业务的健健盛集团盛集团和内衣制造龙头维珍妮维珍妮。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级(元)(元)(亿亿元)元)20202222E E20202323E E20202222E
7、 E20202323E E603055台华新材买入9.5082.50.410.7923.212.0603558健盛集团买入8.4232.10.800.9510.58.82199维珍妮买入3.0437.30.360.598.55.2601113华鼎股份无评级4.0245.9-资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录锦纶行业:受益运动赛道景气成长,锦纶渗透率提升空间大锦纶行业:受益运动赛道景气成长,锦纶渗透率提升空间大.8 8产业链:中国生产全球 70%的合成纤维,锦纶具有较好的成长和盈利能力.8锦纶行业:近年
8、纤维产量增长加速,龙头集中度高.10需求端趋势:头部品牌积极布局女子瑜伽和户外运动,锦纶行业受益运动景气与消费升级.10供应端趋势:顺应本土消费升级,供应端升级是大势所趋.15高端纤维一:锦纶高端纤维一:锦纶 6666 受益原料端突破,民用渗透率提升空间广阔受益原料端突破,民用渗透率提升空间广阔.1616行业概况:锦纶 66 民用性能卓越附加值高,行业小众,具备纺丝能力的企业较少.16原料端利好:“卡脖子”数年的原材料顺利国产化,民用切片国产化可期,成本稳步下降.19拆分瑜伽裤各环节价值链,终端降价还需要全产业链成熟化降本增效.22产业推演一:尼龙 66 产业链将向国内迁移,终端有望降价 12
9、0-140 元,需求将增加 4 倍以上.25产业推演二:按己二腈和切片扩产计划,国内尼龙 66 规模有望量增数倍.34高端纤维二高端纤维二:再生锦纶需求旺盛,化学法工艺是大势所趋再生锦纶需求旺盛,化学法工艺是大势所趋.3535需求端:可持续发展理念深入人心,欧美消费者对再生材料需求旺盛.36供应端:化学法回收是大趋势,台华新材提前布局抢占市场先机.38投资主线一投资主线一:先发优势显著的高性能:先发优势显著的高性能锦纶纤维锦纶纤维龙头供应商龙头供应商.4141台华新材:技术壁垒深厚,先发优势显著,有望引领高端纤维国产替代.41华鼎股份:锦纶 6 纺丝龙头,聚焦主业稳步扩张,提质增效.53投资主
10、线二投资主线二:受益消费升级、锦纶下游景气的:受益消费升级、锦纶下游景气的无缝和内衣无缝和内衣供应商供应商.5959健盛集团:全球棉袜龙头供应商,切入无缝运动景气赛道,竞争力持续提升.60维珍妮:全球内衣龙头生产商,拓展运动赛道成长可期.70投资建议:把握行业发展与变革趋势下细分龙头配置机遇投资建议:把握行业发展与变革趋势下细分龙头配置机遇.8181风险提示风险提示.8282免责声明免责声明.8383请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:纺织服装产业链各个环节图.8图2:2017 年全球合成纤维地区分布(按产量).9图3:2021 年中国化
11、学纤维组成(按产量).9图4:中国主要的化学纤维产量同比增速.9图5:氨纶、涤纶、锦纶纤维价格指数(万元/吨).9图6:各类纤维制造平均毛利率(统计局口径).10图7:各类纤维制造平均毛利率(上市公司口径).10图8:中国锦纶纤维产量及增速.10图9:2021 年国内锦纶民用丝格局(实际产能,万吨).10图10:锦纶与常见纤维对比.11图11:全球和中国运动服市场规模及增长.11图12:全球和中国瑜伽类服饰市场规模及增长.12图13:中国健身人群规模及增速.12图14:中国女性内衣市场规模及增长.12图15:2021 年各国内衣占人均服装支持比例.13图16:中国内衣人均消费和频次仍较低.13
12、图17:国际品牌运动休闲、女子、瑜伽品类布局情况.14图18:无缝运动服饰应用示例.14图19:全球和中国户外运动市场规模及增长.15图20:国内羽绒服市场规模及增长.15图21:19782017 年主要地区锦纶纤维产量变化(万吨).15图22:各国家或地区锦纶面料出口占全球份额.15图23:各国家或地区涤纶面料出口占全球份额.16图24:2017 年各国家或地区锦纶纤维产量占化纤比重.16图25:锦纶 6 和锦纶 66 纤维基本性能对比.17图26:锦纶 6 和锦纶 66 丝平均销售价格(万元/吨,含税).17图27:国内锦纶 66 和锦纶 6 及民用丝产量(万吨).18图28:全球锦纶 6
13、6 和锦纶 6 及民用丝产量(万吨).18图29:2021 年国内锦纶 6 民用丝格局(实际产能,万吨).19图30:2021 年中国锦纶 66 民用丝格局(实际产能,万吨).19图31:全球锦纶 66 民用丝格局(实际产能,万吨).19图32:全球锦纶 66 民用丝分地区分布(实际产能,万吨).19图33:锦纶长丝生产流程及关键原料介绍.20图34:己二腈生产工艺流程(以中化丁二烯法为例).20图35:20152019 年己二腈进口依存度 100%(万吨).21图36:2021 年全球己二腈产能格局.21图37:中国化学国内首套丁二烯法己二腈项目成功投产.22请务必阅读正文之后的免责声明及其
14、项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:中国化学国内首套丁二烯法己二腈项目.22图39:重庆华峰 6 万吨间隙法 PA66 切片预计 12 月机械投产.22图40:锦纶 66 和锦纶 6 切片价格(工程塑料领域).22图41:尼龙 66 与尼龙 6 瑜伽裤生产价值链拆分对比图(元,含税).24图42:锦纶 6 和锦纶 66 瑜伽裤出厂价和零售价测算(元,含税).25图43:2021 年 Lululemon 面料供应地来源统计.25图44:2021 年各国家或地区尼龙面料和涤纶面料出口份额.25图45:国内己内酰胺产能及净进口比例(万吨).26图46:国内己内酰胺产量及占全球产量比重(万吨
15、).26图47:国内锦纶纤维产量和占化纤比重(万吨).27图48:涤纶丝、锦纶 6 丝、锦纶 66 切片价格走势(万元/吨).27图49:中国除港澳台外的尼龙面料和涤纶面料在全球的出口市占率.27图50:在 PA66 不同的切片吨价、纺丝和染整良率、加工成本下的成衣出厂价(元,含税).29图51:瑜伽服饰价格带分布(天猫按商品销量口径).30图52:品牌的瑜伽服品类按“销量对数值-均价原始值”分布图(口径:2021 年天猫按品牌统计).31图53:佐凡希的尼龙 66 和莱卡瑜伽裤科技面料宣传海报.31图54:李宁女子健身揉柔裤/翘俏裤面料成分宣传.31图55:20222025 年 Lulule
16、mon 预期收入增速.33图56:考虑行业增速后,瑜伽对尼龙 66 需求增加倍数测算.33图57:锦纶 6 和锦纶 66 各类下游应用占比.35图58:1 吨己二腈可以生产 2 吨尼龙 66.35图59:美国消费者在购物时更关注品牌的哪方面因素.36图60:美国消费者更倾向于购买有可持续理念的品牌的比重.36图61:为可持续商品支付额外溢价的中国消费者中,愿意支付更高溢价的比例增加.37图62:Prada 再生尼龙大衣(ECONYL 面料).37图63:Prada 再生尼龙包.37图64:国际巨头品牌均提出 20252030 年的可再生材料承诺.38图65:可再生锦纶生产的物理法和化学法对比.
17、39图66:全球废弃渔网数量及对海洋的危害.39图67:全球可再生锦纶规模估算.40图68:国内部分公司物理法可再生锦纶年产量(吨).40图69:物理-化学回收法制作循环再生面料产品流程.40图70:公司“纺丝-织造-面料”垂直一体化产业链.41图71:公司营业收入及增长.42图72:公司归母净利润及增长.42图73:公司分业务收入(百万元).42图74:公司分业务毛利率.42图75:公司分业务体系外销量.43图76:公司分业务体系外销售均价.43图77:锦纶 66 纺丝设备.43图78:锦纶 66 纺丝高速纺工艺流程.45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5
18、图79:公司渔网回收的再生锦纶纱线做成的面料性能良好.46图80:公司渔网回收的再生锦纶可应用领域广泛.46图81:“2019 年 12 万吨长丝”实际产量估算.47图82:“2019 年 12 万吨长丝”产值及产出净利润估算.47图83:淮安 1 期项目预计 2023 年产量.48图84:淮安 1 期项目预计 2023 年产值及产出净利润.48图85:2023 年在投产和爬坡不及预期情况下测算再生锦纶业务实现的净利润.49图86:全球、中国、莱卡氨纶产能测算(万吨).50图87:全球、莱卡氨纶销售规模测算(亿元人民币).50图88:氨纶 20D/40D 价格(元/吨).51图89:莱卡服装吊
19、牌示例.51图90:台华新材研发费用率与同行对比.51图91:台华新材锦纶 66 品牌 Prutac.52图92:台华新材再生尼龙品牌 Prueco.52图93:华鼎股份营业收入及增速(单位:亿元、%).53图94:华鼎股份归母净利润及增速(单位:亿元、%).53图95:华鼎股份分业务收入结构(百万元).54图96:华鼎股份分业务毛利率.54图97:华鼎股份锦纶丝的产量、销量(万吨).54图98:华鼎股份各锦纶丝厂房产能利用率.54图99:华鼎股份利润率水平.55图100:华鼎股份费用率水平.55图101:华鼎股份营运资金周转天数.55图102:华鼎股份新建固定资产投资(百万元)及负债率.55
20、图103:公司信用减值和商誉减值(百万元).56图104:公司商誉余额(百万元).56图105:华鼎股份流动比率和速动比率.56图106:华鼎股份经营现金流净额.56图107:华鼎股份锦纶丝厂房图.57图108:华鼎锦纶丝主要的产品矩阵及相应技术.57图109:华鼎与同类公司及行业均价对比(含税,万元/吨).58图110:华鼎股份与同类公司锦纶丝毛利率对比.58图111:亚特新材锦氨纶空气包覆丝生产流程.58图112:公司中长期产能规划及毛利规划.59图113:健盛集团营业收入及增速(单位:亿元、%).60图114:健盛集团归母净利润及增速(单位:亿元、%).60图115:健盛集团分业务收入结
21、构(百万元).61图116:健盛集团分业务毛利率.61图117:公司利润率水平.62图118:公司营运资金周转天数(天).62图119:公司资本开支与资产负债率.62请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图120:公司经营现金流净额.62图121:公司棉袜产能(百万双)和产能利用率.63图122:公司无缝产能(百万件)和产能利用率.63图123:健盛集团与其他纺织代工企业毛利率对比.63图124:健盛销售单价与行业出口单价对比(单位:人民币).63图125:公司棉袜、无缝的产能和收入.64图126:公司棉袜、无缝的净利润率.64图127:公司袜类和无缝出口占有率
22、测算.65图128:公司棉袜业务前几大主力品牌客户.65图129:公司无缝业务前几大主力品牌客户.66图130:部分无缝运动服饰的产品示例.66图131:维珍妮年度营业收入及增速(单位:亿港元、%).71图132:维珍妮年度归母净利润及增速(单位:亿港元、%).71图133:维珍妮分业务介绍.72图134:维珍妮各业务收入(百万港元).72图135:维珍妮各业务毛利率.72图136:维珍妮分地区收入结构.73图137:维珍妮利润率水平.73图138:维珍妮费用率水平.73图139:维珍妮营运资金周转天数.74图140:维珍妮资本支出(百万港元)与资产负债率.74图141:维珍妮与同类公司研发费
23、用率对比.74图142:维珍妮与同类公司毛利率对比.74图143:公司海外工厂分布及对应产品.75图144:维珍妮在中国和越南员工数.75图145:维珍妮在越南和中国的产能对收入的贡献比重.75图146:维珍妮越南和中国人均产值.76图147:维珍妮与同类公司人均产值对比.76图148:公司主要品牌客户.76图149:维珍妮未来 5 年增长目标.77请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表1:未来 2 年全球主要公司己二腈投产规划表.21表2:锦纶 66 与锦纶 6 瑜伽裤生产各环节成本和毛利假设(元,含税).23表3:具有锦纶产品制造能力的部分供应商介绍.28
24、表4:国内瑜伽服饰中长期使用尼龙 66 比重测算.32表5:尼龙 66 在服饰装备方面未来具有较大拓展空间的领域探讨.33表6:国内尼龙 66 服饰销量在服饰总体渗透率推演(按销量,未注明单位为亿件).34表7:国内尼 66 服饰销售额在服饰总体渗透率推演(按销售额,未注明单位为亿元人民币).34表8:国内部分企业规划的尼龙 66 切片及民用切片扩张规划(截至 2022 年 8 月中旬).35表9:亚洲主流纺纱厂产能扩张计划.46表10:公告披露的淮安 4 期项目建设投资资金支付安排表(亿元).47表11:2023 年在民用丝销量不及预期情况下测算锦纶 66 业务实现的净利润.49表12:盈利
25、预测和财务指标.52表13:公司近期投产项目基本信息表.59表14:健盛集团两大业务收入、量价和毛利率.61表15:2022 中报公司在建工程情况(截至 2022/6/30).65表16:健盛集团股权激励计划业绩考核目标.66表17:健盛集团分业务盈利预测假设.67表18:情景分析(乐观、中性、悲观).68表19:公司盈利预测假设条件(%).68表20:资本成本假设.68表21:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).69表22:可比公司财务指标对比(货币统一使用人民币).69表23:可比公司估值表.70表24:健盛集团盈利预测及市场重要数据.70表25:维珍妮分业务盈利预测假设.7
26、8表26:情景分析(乐观、中性、悲观).79表27:公司盈利预测假设条件(%).79表28:资本成本假设.79表29:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港元).80表30:可比公司财务指标对比(货币统一使用人民币).80表31:可比公司估值表.81表32:维珍妮盈利预测及市场重要数据.81请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8锦纶行业锦纶行业:受益运动赛道景气成长受益运动赛道景气成长,锦纶渗透锦纶渗透率提升空间大率提升空间大产业链:中国生产全球产业链:中国生产全球 70%70%的合成纤维,锦纶具有较好的成长和的合成纤维,锦纶具有较好的成长和盈利能力盈利
27、能力分类:天然纤维、合成纤维、人造纤维。分类:天然纤维、合成纤维、人造纤维。服装初始产品是纤维,纺织纤维根据制作过程所需的原料和工艺不同分为化学纤维和天然纤维,其中化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉、麻、毛、丝组成,人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形成相应的纤维素再合成人造棉、丝、毛,合成纤维通常是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。全球合纤事业快速壮大并向中国迁移全球合纤事业快速壮大并向中国迁移,中国产量占全球中国产量占全球 70%70%以上以上。1960 年后,石油工业化促进全球合成纤维事业的蓬勃发展,同时顺应全球纺织服装的产业链向中国迁移
28、趋势,国内的合成纤维事业迅速壮大,2017 年中国合成纤维产量占全球的比重为 71%,产业链地位显赫。锦纶是第二大合成纤维锦纶是第二大合成纤维。2021 年国内化学纤维产量总计为 6525 万吨,人造纤维/合成纤维占比分别为 8.6%/91.4%。从合成纤维结构看,涤纶凭借更显著的成本优势占据 89.9%的份额,产量为 5363 万吨;锦纶仅次于涤纶,占比为 7%,产量为415 万吨;氨纶占比 1.5%,产量为 87 万吨;其余合成纤维不足 2%。图1:纺织服装产业链各个环节图资料来源:台华新材公司公告,聚合顺公司公告,恒逸石化公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项
29、下所有内容证券研究报告证券研究报告9图2:2017 年全球合成纤维地区分布(按产量)图3:2021 年中国化学纤维组成(按产量)资料来源:中国化学纤维工业协会,上海国际棉花交易中心,国信证券经济研究所整理资料来源:中国化学纤维工业协会,国信证券经济研究所整理;备注:粘胶纤维属于人造纤维,不属于合成纤维锦纶纤维单价和盈利介于涤纶和氨纶之间,过去十年单价下降,毛利率提升锦纶纤维单价和盈利介于涤纶和氨纶之间,过去十年单价下降,毛利率提升1)成长性成长性:近年下游景气驱动锦纶和涤纶恢复成长近年下游景气驱动锦纶和涤纶恢复成长。由于锦纶 6 前道己内酰胺在2011 年后国产化,20112016 年锦纶保持
30、 CAGR 16%的快速成长,同期涤纶/氨纶为 7.2%/15.3%。20162018 年锦纶产量在较高基数下增长停滞,2018 年后在运动服饰赛道景气驱动下恢复 7.9%的复合增速,同期涤纶/氨纶为 10.1%/8.3%。2)单价:原材料国产化后持续下降,锦纶介于涤纶和氨纶之间单价:原材料国产化后持续下降,锦纶介于涤纶和氨纶之间。近年来随着中国合成纤维产业链地位的增强、产能的快速扩张,各产品单价均有下降的趋势,以 2021 年平均值来看,锦纶、涤纶、氨纶吨价分别为 19891、8990、67740 元,锦纶价格介于涤纶和氨纶之间。3)毛利率:锦纶介于氨纶和涤纶之间,过去毛利率:锦纶介于氨纶和
31、涤纶之间,过去 1515 年中枢在抬升年中枢在抬升。据 wind 统计,20052010 年,锦纶纤维毛利率在 6.59%区间,平均为 7.9%,而在 2011 年前道己内酰胺国产化后,20112015 年毛利率提升显著,平均为 9.9%,且与涤纶差距明显拉大。根据上市公司毛利率平均值,2012-2016 年,锦纶纤维毛利率在 1014%之间波动,平均 11.5%,比涤纶平均高 5.5 百分点,比氨纶平均低 6.7 百分点。2018 年以后锦纶纤维毛利率正常在 13%左右,高于涤纶 2.7 百分点。图4:中国主要的化学纤维产量同比增速图5:氨纶、涤纶、锦纶纤维价格指数(万元/吨)资料来源:中国
32、化学纤维工业协会,国信证券经济研究所整理资料来源:ifind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图6:各类纤维制造平均毛利率(统计局口径)图7:各类纤维制造平均毛利率(上市公司口径)资料来源:wind,国家统计局,国信证券经济研究所整理;备注:相关数据在 2015 年 10 月后停更资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:按照申万行业划分标准,选取对应上市公司的纤维业务统计,口径与“图 4”不同。锦纶行业:近年纤维产量增长加速,龙头集中度高锦纶行业:近年纤维产量增长加速,龙头集中度高前期高基数调整后前期高基数调整后,近近 3
33、 3 年行业恢复较高增长年行业恢复较高增长。2021 年中国锦纶纤维产量 415 万吨,占全球比重近 60%,同样在全球具有较强的产业链话语权。复盘行业成长历程,2011 年前后,锦纶纤维上游原材料己内酰胺国产化突破,随后行业进入快速成长期,20112016 年复合增速 16%,20162018 年在高基数下增速有所放缓,2018年至今在下游运动赛道景气驱动下复合增速恢复至 8%。从产品结构看,锦纶纤维分为锦纶 6、锦纶 66、锦纶 610、锦纶 56 等,其中锦纶66 产量约 39 万吨(约 4 万吨民用丝),锦纶 6 产量约 318 万吨(约 223 万吨民用丝),具体将在“锦纶 66”章
34、节中进一步分析。前五大厂商集中度约前五大厂商集中度约 40%40%,台华新材成长较快,产能差异化程度高。,台华新材成长较快,产能差异化程度高。从国内锦纶纤维生产格局看,前 2 大厂商产能集中度 25%,前 5 大厂商产能集中度 40%,行业集中度较高,其中锦江和恒申分别拥有 40 万吨和 33 万吨实际产能,台华新材近年成长较快,2020 年之前约 7 万吨实际产能,2019 年中开工建设的“12 万吨锦纶长丝”项目于 2021 年初建成,当年实际产能爬坡至约 13 万吨(其中近 2 万吨锦纶 66,6000 吨物理法再生锦纶),在国内排名第五,差异化程度明显较高。图8:中国锦纶纤维产量及增速
35、图9:2021 年国内锦纶民用丝格局(实际产能,万吨)资料来源:中国化学纤维工业协会,国信证券经济研究所整理资料来源:卓创资讯,各公司公告,各公司官网,国信证券经济研究所整理;备注:实际产能指估算年产量。需求端趋势:头部品牌积极布局女子瑜伽和户外运动,锦纶行业需求端趋势:头部品牌积极布局女子瑜伽和户外运动,锦纶行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11受益运动景气与消费升级受益运动景气与消费升级锦纶纤维弹性亲肤、吸湿性、强度、耐磨等优势较好锦纶纤维弹性亲肤、吸湿性、强度、耐磨等优势较好。1)锦纶面料的耐磨性居各种面料之首,是棉花/羊毛/粘胶纤维/10 倍/20
36、 倍/50 倍。2)锦纶面料吸湿性良好,公定回溯率 4.5%,远高于涤纶的 0.4%,舒适度高。3)锦纶面料轻质柔软,皮肤触感温和,纤维密度低于大多数面料。4)锦纶回弹性良好,抗静电、色牢度高。锦纶广泛应用于运动功能性服饰。锦纶广泛应用于运动功能性服饰。运动服饰需保证大幅度动作完成,要求有足够延展性,其次需要有良好散热性、亲肤性、强度和耐磨性,因此对锦纶面料需求较高。按不同运动场景看,1)锦纶具有较好弹性、柔软触感、亲肤、吸湿性优势,广泛应用于中高档瑜伽、内衣、健身衣等室内贴身无缝服饰。2)锦纶具有较好耐磨性、强度、抗高温和低温能力,广泛应用于中高档户外运动、滑雪、羽绒服等室外功能运动服饰。随
37、着人们对服饰功能性和舒适度有更高追求,预计使用锦纶比例将进一步增加。图10:锦纶与常见纤维对比性能性能锦纶锦纶涤纶涤纶羊毛羊毛棉花棉花粘胶粘胶纤维纤维纤维密度(g/cm3)1.141.381.321.541.51弹性恢复力好一般较差一般较差耐磨性好较好较差一般较差透气性一般较差很好一般好亲肤性好一般较好较好一般公定回溯率较好,4.5%较闷,0.4%透气干燥,16%透气干燥,8.5%透气干燥,13%导热系数较凉,0.2440.337一般,0.084温暖,0.0520.055一般,0.0710.073一般,0.0550.071资料来源:世界合成纤维工业,台华新材公司公告,国信证券经济研究所整理锦纶
38、面料广泛应用于各类运动服锦纶面料广泛应用于各类运动服,国内运动服国内运动服 16561656 亿元亿元,渗透率低渗透率低,成长迅速成长迅速。1)2021 年全球服饰零售规模为 13687 亿美金,其中运动服零售规模约为 1945 亿美元,占全球服饰零售额的 14.2%,CAGR 5 为 3.2%,高于服饰整体复合增速(1.0%)。2)从国内的情况看,2021 年服饰零售规模为 22891 亿人民币,其中运动服饰约1656 亿元,占国内服饰总零售额的 7.2%,近年来国家对体育产业政策上大力支持,国内运动服呈现景气成长的趋势,CAGR 5 为 13.3%,显著高于服饰整体(4.8%)。图11:全
39、球和中国运动服市场规模及增长资料来源:中商网,wind,国信证券经济研究所整理运动场景主要分为室内和户外,近年国内女子运动崛起和行业消费升级趋势下,锦纶下游的瑜伽、健身和运动内衣(室内),户外高尔夫、登山和冰雪服饰(室请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12外)等小众赛道快速崛起。1 1、室内运动:对面料亲肤性和弹性要求高,瑜伽健身和女子运动崛起,消费升、室内运动:对面料亲肤性和弹性要求高,瑜伽健身和女子运动崛起,消费升级对服饰功能性需求日益增长级对服饰功能性需求日益增长瑜伽服饰:国内复合增速瑜伽服饰:国内复合增速 23%23%,运动龙头纷纷加码布局瑜伽品类。,
40、运动龙头纷纷加码布局瑜伽品类。中高档瑜伽服由于对亲肤性和弹性有特殊要求,因此对锦纶的需求较为刚性。2020 年国内瑜伽类服饰规模 187 亿元,CAGR 4=22.9%,快速成长。从行业前景看,继全球最大瑜伽服品牌 Lululemon 持续展现强劲成长势头后,运动巨头耐克和阿迪、本土龙头李宁等纷纷加大对女子瑜伽品类的布局,预示行业未来广阔的成长空间。图12:全球和中国瑜伽类服饰市场规模及增长资料来源:艾瑞咨询,Grand view research,国信证券经济研究所整理内衣:内衣:中国内衣零售额中国内衣零售额 17691769 亿元,运动内衣成长前景广阔亿元,运动内衣成长前景广阔。内衣对耐磨
41、性、弹性、吸湿性、亲肤性要求很高,因此往往需要运用到锦纶 6 或者锦纶 66 纤维。2021年中国内衣消费规模为 1769 亿元,其中中国内衣占人均服装支出仅 10%,对比欧美发达国家,无论是人均消费金额还是人均频次均有较大的提升空间。另外,随着中国健身人群快速增长、女子健身兴起,预计运动内衣将有广阔成长前景。图13:中国健身人群规模及增速图14:中国女性内衣市场规模及增长资料来源:灼识咨询,国信证券经济研究所整理资料来源:中国女性内衣白皮书,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图15:2021 年各国内衣占人均服装支持比例图16:中国
42、内衣人均消费和频次仍较低资料来源:中国女性内衣白皮书,国信证券经济研究所整理资料来源:中国女性内衣白皮书,国信证券经济研究所整理展望展望:头部品牌积极布局瑜伽和女子运动品类头部品牌积极布局瑜伽和女子运动品类,行业有望迎来高速发展行业有望迎来高速发展。近年来女性运动潮流兴起,健身人群的持续增长推动运动内衣快速发展,Lululemon 快速崛起预示瑜伽运动服饰的高景气度,耐克、阿迪达斯等头部运动品牌纷纷加码瑜伽和运动文胸 SKU 开发布局。未来随着消费者对产品功能需求的提升,我们预计相关服饰使用锦纶 6 或锦纶 66 的比例将进一步增加。国际品牌国际品牌:1)优衣库 2021 年上线线上健身课程,
43、2022 年推出搭载独家 AIRism 科技的凉感瑜伽裤;2)耐克 2017 年推动线下 5000 家店铺设立女性专卖区,2020年推出 Nike Yoga 系列产品,并计划于 2022 年投资 130 万美元支持女性运动员;3)阿迪达斯 2020 年与沃芙德合作开发女性功能性无缝运动服装,2021 年举办瑜伽主题训练活动并同步线上直播,20225 年阿迪女子品类复合增速目标达到年阿迪女子品类复合增速目标达到中双位数中双位数;4)Puma 2020 年 STUDIO 系列瑜伽服饰亮相线上商城,2022 年底计划为瑜伽产品配套专业直播训练课程。本土品牌:本土品牌:中国女性的
44、健身活跃频次超过男性 25%,女性每年平均健身支出高出男性 1520%,女性的运动服饰的增长高于男性服饰的 24%。1)安踏在五年规划安踏在五年规划中提出中提出 20252025 年女子品类达到年女子品类达到 200200 亿销售额的目标亿销售额的目标;2)李宁于 2021 年官宣钟楚曦为李宁女子运动风尚大使,大力推广女子运动系列和瑜伽品类。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图17:国际品牌运动休闲、女子、瑜伽品类布局情况资料来源:各品牌官网和微信公众号,国信证券经济研究所整理图18:无缝运动服饰应用示例资料来源:天猫,国信证券经济研究所整理2 2、室外运
45、动:对面料耐磨和强度要求较高,近年户外运动快速成长,冰雪运动、室外运动:对面料耐磨和强度要求较高,近年户外运动快速成长,冰雪运动前景可期前景可期1 1)户外运动:都市年轻人)户外运动:都市年轻人对对“亲近自然,挑战自我亲近自然,挑战自我”热情高涨,户外品牌热情高涨,户外品牌快速快速成长成长。户外运动服饰由于需要满足良好的耐磨性、强度、耐高温和低温能力,因此对锦纶需求往往较大。2019 年全球户外运动装备规模 488 亿美元,CAGR 4 为4.0%,国内规模为 311 亿元人民币,CAGR 4 为 11.5%。进入后疫情时代,消费升级驱动都市年轻白领对“亲近自然,挑战自我”的追捧,其中安踏集团
46、旗下的户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟品牌近年持续呈现强劲的增长趋势,户外露营装备需求也在短期内大幅提升。2 2)羽绒服)羽绒服和冰雪服饰和冰雪服饰:稳步双位数稳步双位数增速增速,国家政策支持下冰雪赛道前景可期,国家政策支持下冰雪赛道前景可期。中高端羽绒服、滑雪服面料对于防风、强度和耐极寒性能要求较高,对锦纶面料需求较高。从羽绒服看,近年国内羽绒服零售额保持 10-15%的稳步增长态势。从冰雪产业看,20162019 年保持 12.6%复合增长至 5209 亿元,国家发改委发布的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15冰雪运动发展规划指出,目标到 2022 年冰雪产
47、业规模达到 8000 亿元,实现3 亿人参与冰雪运动,2025 年冰雪产业规模达 1 万亿元,成长前景可期。图19:全球和中国户外运动市场规模及增长图20:国内羽绒服市场规模及增长资料来源:中商网,wind,国信证券经济研究所整理资料来源:前瞻经济学人,wind,国信证券经济研究所整理供应端趋势:顺应本土消费升级,供应端升级是大势所趋供应端趋势:顺应本土消费升级,供应端升级是大势所趋(一)发展历程:八十年历程迭代,行业充分成熟,格局巨变向中国迁移(一)发展历程:八十年历程迭代,行业充分成熟,格局巨变向中国迁移锦纶锦纶 6666 和和 6 6 纤维先后问世纤维先后问世,早期美国是最大生产国早期美
48、国是最大生产国,7070 年代中国产能从无到有年代中国产能从无到有。锦纶 66 和 6 纤维分别于 1939 年和 1940 年实现工业化生产,50 年代石油化工行业崛起促进合成纤维快速发展。50 年代末,中国从德国引进锦纶聚合纺丝设备,1974 年辽化公司实现尼龙量产从无到有,1978 年产量 1.5 万吨。70 年代末,美国仍是全球最大的锦纶纤维生产地,占全球产量 37%,其次是日本和苏联。2121 世纪纺织产业向中国迁移世纪纺织产业向中国迁移,目前中国生产全球约目前中国生产全球约 60%60%锦纶纤维锦纶纤维。1988 年中国纺织部组织引进日本成套工艺建成了平顶山锦纶帘子布厂,解决国内尼
49、龙 66 盐依赖进口的问题。20 世纪末,国内锦纶纤维产量 34 万吨,占全球产量 8.8%。2002 年南京帝斯曼公司成立,助推锦纶 6 纤维原料己内酰胺发展。进入 21 世纪,随着纺织的面料和成衣产业从日韩迁移到中国,以及进入小康社会的中国对锦纶内需的增长,加速全球锦纶产能转移,2007 年中国成为全球第一大锦纶纤维生产国,2017年中国锦纶纤维产量 332 万吨,占全球约 60%。图21:19782017 年主要地区锦纶纤维产量变化(万吨)图22:各国家或地区锦纶面料出口占全球份额资料来源:智研咨询,日本化纤协会,世界合成纤维工业,国信证券经济研究所整理资料来源:uncomtrade,国
50、信证券经济研究所整理;备注:这里统计的是含锦纶长丝比例大于或等于 85%的面料请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16(二)(二)为顺应内需消费升级为顺应内需消费升级,本土供应升级是大势所趋本土供应升级是大势所趋,锦纶渗透率提升空间广锦纶渗透率提升空间广复盘全球纺织产业发展史,当前中国(除港澳台外)类似于 70 年代的日本、90年代的韩国和中国台湾地区,中高端纺织产业正在逐步崛起,同时本土消费升级也将加速供应端的升级。目前来看,一方面,中国锦纶纤维和面料在全球的规模相比低端的涤纶产业仍有很大提升空间,另一方面,高端锦纶的生产能力和品质又仅仅处于起步阶段(例如中国
51、/全球锦纶 66 产量占锦纶比重分别约 10%/30%),因此中国锦纶行业无论中国锦纶行业无论是体量规模还是产品档次和品质上都还有十分广阔的提升空间是体量规模还是产品档次和品质上都还有十分广阔的提升空间。1)中国锦纶面料出口快速成长,但相比涤纶仍有较大提升空间。中国锦纶面料出口快速成长,但相比涤纶仍有较大提升空间。从纤维的下游锦纶面料和涤纶面料看,中国除港澳台外的出口份额均在全球第一。其中锦纶面料出口份额于 2012 年达到 13.7%,超过日本,2016 年 25.5%,超过中国台湾,2021年 39.6%,全球产业链地位持续强化,但与偏低端、更成熟的产业涤纶面料(74%)相比仍有很大提升空
52、间。2)中国锦纶纤维产量占化纤比重仍有提升空间中国锦纶纤维产量占化纤比重仍有提升空间。2017 年,中国除港澳台外/日本/中国台湾/美国锦纶纤维产量占化纤比重约为 6.8%/15%/17%/17%,在国内产业结构升级驱动下,未来锦纶纤维产量比重仍有较大提升空间。图23:各国家或地区涤纶面料出口占全球份额图24:2017 年各国家或地区锦纶纤维产量占化纤比重资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理;备注:这里统计的是含涤纶长丝比例大于或等于 85%的面料资料来源:智研咨询,日本化纤协会,东方纺织,中国化学纤维工业协会,国信证券经济研究所整理高端纤维一:锦纶高端纤维一:锦纶 6666
53、 受益原料端突破,民用受益原料端突破,民用渗透率提升空间广阔渗透率提升空间广阔锦纶 66 相比锦纶 6 有显著性能优势,但多年来前道原料己二腈为国际大厂垄断,国内锦纶 66 民用丝产量仅约 4 万吨/年,不足锦纶 6 的 2%。2022 年 7 月己二腈成功实现国产化,民用切片国产化进展较好,参考锦纶 6 当年原材料国产化历程,3年时间从原材料到下游面料本土产业的崛起,从而实现各环节加工成本和毛利压缩,终端服饰得以实质降价,需求量提升。我们测算 3 年后锦纶 66 瑜伽裤有望降价 120-140 元至 250-270 元,在价格下降、消费升级和功能性驱动下,国内锦纶66 瑜伽裤需求有望增加 3
54、.6 倍,锦纶 66 服饰整体销售额将从 211 亿元增长至 797亿元(渗透率提升至 3.1%)。行业概况行业概况:锦纶锦纶 6666 民用性能卓越附加值高民用性能卓越附加值高,行业小众行业小众,具备纺丝具备纺丝请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17能力的企业较少能力的企业较少(一)(一)锦纶锦纶 6666 在服装性能显著好于锦纶在服装性能显著好于锦纶 6 6,产品附加值高,产品附加值高锦纶 66 由己二胺和己二酸缩聚制得,其综合性能好,具有强度高、刚性好、抗冲击、耐油及耐化学品、耐磨和自润滑等优点,尤其是硬度、刚性、耐热性和蠕变性能更佳,因此广泛应用于工业
55、、服装、装饰、工程塑料等领域。锦纶锦纶 6666 性能更佳性能更佳,广泛应用于高档无缝和运动功能服饰广泛应用于高档无缝和运动功能服饰。理论上目前使用锦纶 6纤维的服饰均可使用锦纶 66,而锦纶 66 的性能比锦纶 6 显著更佳。1)锦纶 66 面料手感较锦纶 6 柔软细腻,回弹性较好,亲肤性更佳,因此在高档内衣,无缝服饰,高档瑜伽裤等领域应用较广泛,例如,Lululemon 瑜伽裤主要应用 80%锦纶 66 与 20%氨纶纤维混纺制成。2)锦纶 66 的耐洗涤、耐磨、强度和韧性、防风、耐高温低温能力,相比锦纶 6均有更优的性能,因此可广泛应用在高档户外运动服饰,冲锋衣,防晒衣,羽绒服面料,防护
56、服,帐篷,军用装备等功能性领域。民用锦纶民用锦纶 6666 制备工艺难度大制备工艺难度大,供应稀缺供应稀缺,产品附加值高产品附加值高。由于锦纶 66 着色难度大,因此锦纶 66 切片、纺丝和染色环节对工艺的要求均显著高于锦纶 6,染色不均匀的产品则成为降级品,降级品率的高低直接关系到产线生产效益。目前国内具备高品质锦纶 66 民用丝生产能力的企业极少,锦纶 66 丝(民用良品)的单吨售价是锦纶 6-DTY 的 2.53 倍,具有显著更高的附加值。图25:锦纶 6 和锦纶 66 纤维基本性能对比图26:锦纶 6 和锦纶 66 丝平均销售价格(万元/吨,含税)性能性能锦纶锦纶 6 6锦纶锦纶 66
57、66纤维密度(g/cm)1.141.14纤维熔点()-260纤维软化点()170235最高洗涤温度()38-7260-90耐疲劳温度()90-95128伸长率 1%时负荷(克/旦)0.20.30.46.0100%回复的临界伸长率6%8%卷曲倾向大小折皱倾向较差小面料耐磨性较差很好着色性能较好较弱染色后光泽度较弱较好面料亲肤性较好很好资料来源:台华新材公司公告,世界合成纤维工业,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,台华新材公司公告,国信证券经济研究所整理(二)(二)规模与格局:国内锦纶规模与格局:国内锦纶 6666 民用丝规模约民用丝规模约 4 4 万吨,全球约万吨,全
58、球约 2525 万吨,台华万吨,台华新材是国内龙头新材是国内龙头中国是全球锦纶丝生产大国,但锦纶中国是全球锦纶丝生产大国,但锦纶 6666 制造地位较弱。制造地位较弱。2020 年中国除港澳台外有 384 万吨锦纶纤维产量,其中约 318 万吨是锦纶 6 纤维(约 223 万吨民用),约 39 万吨锦纶 66 纤维(约 4 万吨民用)。中国除港澳台外锦纶产量占全球近 60%,而锦纶 66 产量占全球仅 20%,其中锦纶 66 民用丝产量占全球仅 16%,可见中国在高端纤维的制造地位仍然较弱。与其他合成纤维相比,锦纶 66 规模小,主要是由于此前锦纶 66 前道原材料己二腈被国际大厂“卡脖子”,
59、后文将重点阐述。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图27:国内锦纶 66 和锦纶 6 及民用丝产量(万吨)图28:全球锦纶 66 和锦纶 6 及民用丝产量(万吨)资料来源:中国化学纤维工业协会,中国化工产品网,观研天下,华经情报网,台华新材公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:中国化学纤维工业协会,中国化工产品网,观研天下,华经情报网,台华新材公司公告,国信证券经济研究所整理中国锦纶中国锦纶 6 6 格局格局:锦江锦江、恒申恒申、华鼎位列前三华鼎位列前三,台华扩产后位列第五台华扩产后位列第五,行业集中行业集中度高。度高。按实际产能口径,2021 年锦纶
60、 6 民用丝前三大龙头分别为永荣锦江(40万吨),恒申(33 万吨)和华鼎股份。台华新材“2019 年 12 万吨锦纶丝”项目于 2021 年初正式建成投产,当年锦纶 6 丝实际生产能力约 11 万吨,位列第五。行业 CR3 和 CR5 分别为 32%和 40%,集中度较高。中国锦纶中国锦纶 6666 格局格局:东隆兴东隆兴、台华和屹立是前三龙头台华和屹立是前三龙头,品质和良率较好品质和良率较好。中国(除港澳台外)和中国台湾地区合计约 8-10 万吨锦纶 66 民用丝实际产能。其中位于中国台湾地区的东隆兴尼龙 66 产量第一,约 1.5 万吨,台华新材在新项目投产后产能快速扩张,2021 年约
61、 1.3 万吨实际产量,以色列屹立的苏州工厂约 7000 吨产量。另外烟台华润和义乌博尼有少量产能,中国台湾地区远东新、集盛、聚隆等纺织大厂预计也有少量产能。从产品看,从产品看,1 1)屹立(苏州)和东隆兴)屹立(苏州)和东隆兴具有多年生产尼龙 66 民用丝的经验,产品品质、产线良率和销售单价均在行业领先;2 2)台华新材台华新材的规模和良率近年成长迅速,在本土企业中具有明显优势,纱线品质已基本满足中高档瑜伽服(Lululemon)要求,但仍较低于屹立和东隆兴。3 3)华润和博尼)华润和博尼纱线产品定位与东隆兴、屹立、台华有一定差异,博尼主要应用在无缝领域,华润主要应用在丝袜领域,预计产品售价
62、相对较低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图29:2021 年国内锦纶 6 民用丝格局(实际产能,万吨)图30:2021 年中国锦纶 66 民用丝格局(实际产能,万吨)资料来源:各公司公告,各公司官网,卓创资讯,国信证券经济研究所整理。备注:实际产能指估算年产量,下同。资料来源:各公司公告,各公司官网,国信证券经济研究所整理全球全球 PA66PA66 格局格局:产能主要分布在欧洲和亚洲产能主要分布在欧洲和亚洲,屹立和屹立和 FulgarFulgar 是全球龙头是全球龙头。全球民用 PA66 丝产能主要分布在欧洲、亚洲和美洲,分别占比约 44%/38%/1
63、2%,其中以色列屹立集团全球总共拥有约 7.5 万吨产能,位列全球第一,fulgar 第二。亚洲产能主要分布在中国(除港澳台外)和中国台湾地区,中国台湾地区早年形成了比较成熟的尼龙 66“纺纱-织造-染整”的本地一体化供应链。图31:全球锦纶 66 民用丝格局(实际产能,万吨)图32:全球锦纶 66 民用丝分地区分布(实际产能,万吨)资料来源:各公司公告,各公司官网,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司公告,各公司官网,国信证券经济研究所整理;原料端利好:原料端利好:“卡脖子卡脖子”数年的原材料顺利国产化,民用切片国数年的原材料顺利国产化,民用切片国产化可期,成本稳步下降产化可期,成本稳步下
64、降(一)前体原料一:(一)前体原料一:“卡脖子卡脖子”数年的己二腈成功实现国产化,标志着尼龙数年的己二腈成功实现国产化,标志着尼龙 6 66 6产业链进入新章程产业链进入新章程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告201 1、前体原料己二腈长期为国际大厂垄断是导致锦纶、前体原料己二腈长期为国际大厂垄断是导致锦纶 6666 价高的主要原因之一价高的主要原因之一锦纶锦纶 6666 重要前体材料己二腈制备技术难度高,中国历史上多次制备己二腈项目重要前体材料己二腈制备技术难度高,中国历史上多次制备己二腈项目均失败:均失败:90%的己二腈用于制备己二胺,己二胺用于合成锦纶
65、66 切片,因此己二腈是锦纶 66 纤维的主要前体原料之一。但己二腈制备难度极高,过去数十年我国多家大厂历经多次尝试均以失败告终,1970 年中石油辽阳石化引进法国己二酸氨化法生产己二腈工艺,但因为能耗高、流程长、副反应多,于 2002 年停产;神马股份 2010 年开始研究己二腈合成技术,但最终未能攻克这一难题;2015 年山东润兴化工投资建设 10 万吨己二腈装置试生产,但不久后装置发生爆炸导致停产。图33:锦纶长丝生产流程及关键原料介绍资料来源:台华新材、聚合顺、恒逸石化公司公告,国信证券经济研究所整理图34:己二腈生产工艺流程(以中化丁二烯法为例)资料来源:中国化学公司公告,国信证券经
66、济研究所整理过去己二腈生产为国际大厂垄断过去己二腈生产为国际大厂垄断,同时频发不可抗力因素造成供应不稳定性同时频发不可抗力因素造成供应不稳定性。由于己二腈极高的技术壁垒,2020 年之前国内己二腈的供应为国际大厂所控制,从全球格局看,全球己二腈产能约为 186 万吨,其中英威达(美国、英国)共拥有98 万吨,占全球产能的 53%,奥升德/BASF 拥有 49/30 万吨产能,国内华峰集团2020 年率先突破己二腈工业化生产技术,投产 5 万吨。同时海外不可抗力频发也不时引发己二腈“供应危机”,据中纤网统计,2020 年下半年到 2021 年 Q1 95%的己二腈产能因不可抗力而涉及到短暂停产。
67、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图35:20152019 年己二腈进口依存度 100%(万吨)图36:2021 年全球己二腈产能格局资料来源:中国化纤经济信息网,国信证券经济研究所整理资料来源:中国化纤经济信息网,国信证券经济研究所整理2 2、中国化学、中国化学 2020 万吨己二腈产能成功开车,万吨己二腈产能成功开车,20222022 年预计产量年预计产量 1010 万吨万吨国内华峰和天辰已突破己二腈技术,并有相应的产能投产国内华峰和天辰已突破己二腈技术,并有相应的产能投产。继华峰集团 2020 年成功突破关键技术,实现利用己二酸法投产 5 万吨己二腈
68、后,众多海内外企业均把己二腈扩产计划提上议程。据不完全统计,20212023 年英威达上海、华峰、天辰齐翔、奥升德、平煤神马集团、曙光和惠生集团等在国内有明确的投产计划。表1:未来 2 年全球主要公司己二腈投产规划表公公司司所在地所在地产能(万吨产能(万吨/年)年)投产时间投产时间工艺路线工艺路线英威达 Victoria美国8技术改造 2021 年丁二烯法英威达上海中国402020 年 6 月动工建设,预计 2022 年一期投产丁二烯法华峰中国152022 年己二酸法华峰中国102023 年及以后己二酸法天辰齐翔天辰齐翔中国中国202020222022 年年 7 7 月已投产,月已投产,202
69、22022 年产量预计年产量预计 1010 万吨万吨丁二烯法丁二烯法天辰齐翔中国302023 年及以后丁二烯法奥升德美国182022 年,技术改造丙烯腈法平煤神马集团中国52022 年丁二烯法平煤神马集团中国152023 年及以后丁二烯法曙光集团、惠生集团中国102018 年 3000 吨中试,2019 年上半年签订合作意向丁二烯法河南峡西高分子材料中国52020 年 11 月 17 日开工仪式己二酸法2022 年国内扩产合计(不完全统计)452023 年及后国内扩产(不完全统计)70资料来源:中国化纤经济信息网,各公司官网,国信证券经济研究所20222022 年年 7 7 月中国化学旗下的天
70、辰月中国化学旗下的天辰齐翔齐翔成功突破丁二烯路线的己二腈技术,成功突破丁二烯路线的己二腈技术,2020 万万吨产能顺利投产,并预计吨产能顺利投产,并预计 20222022 年实际产量达到年实际产量达到 1010 万吨。万吨。己二腈这一“卡脖子”技术的实质性突破标志着尼龙 66 产业链进入一个新的阶段,原材料成本下降将会是必然趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图37:中国化学国内首套丁二烯法己二腈项目成功投产图38:中国化学国内首套丁二烯法己二腈项目资料来源:新闻联播,国信证券经济研究所整理资料来源:新闻联播,国信证券经济研究所整理(二)前体原料二:工
71、程塑料切片大幅扩产,国产民用切片预计最早(二)前体原料二:工程塑料切片大幅扩产,国产民用切片预计最早 20222022 年底年底机械投产机械投产己二腈国产化叠加己二腈国产化叠加 PA66PA66 工程塑料切片大幅扩产预期,近期切片价格持续下滑。工程塑料切片大幅扩产预期,近期切片价格持续下滑。由于己二腈国产化、PA66 切片大幅扩产的预期、行业需求较弱等多方面因素叠加,今年 PA66(1300S)切片(工程塑料)市场价格持续下降。虽然国内民用 PA66 切片仍然为英威达所垄断,但其定价机制一部分与工程塑料切片价格相关,因此近期民用 PA66 切片价格也在下行(幅度较工程塑料小)。重庆华峰重庆华峰
72、 6 6 万吨间隙法万吨间隙法 PA66PA66 切片预计切片预计 20222022 年底机械投产。年底机械投产。2022 年 6 月 29 日,重庆华峰 30 万吨/年尼龙 66 一体化项目(二期)竣工,同日 30 万吨/年尼龙 66一体化项目(三期)开工,三期计划在原有基础上投资 1.6 亿元,建设 6 万吨间隙法 PA66 切片,预计 2022 年 12 月机械投产,该切片可应用在民用纤维领域该切片可应用在民用纤维领域,但但是品质还需一段时间的检验与优化是品质还需一段时间的检验与优化。民用切片的研发进程加速将削弱英威达作为民用切片的研发进程加速将削弱英威达作为行业垄断者的地位行业垄断者的
73、地位,令原材料切片价格进一步下降。图39:重庆华峰6万吨间隙法PA66切片预计12月机械投产图40:锦纶 66 和锦纶 6 切片价格(工程塑料领域)资料来源:涪陵发布微信公众号,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理;备注:此种 PA66 切片主要应用于工程塑料领域,价格走势与民用切片不同,仅供参考拆分瑜伽裤各环节价值链,终端降价还需要全产业链成熟化降本拆分瑜伽裤各环节价值链,终端降价还需要全产业链成熟化降本增效增效请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23我们对一条瑜伽裤生产全过程的价值链进行拆解,分别以尼龙 66 和尼龙 6 为原材料
74、,参考行业内代表性企业样本,对各环节涉及的原材料价格、成本结构、材料损耗、毛利空间等要素给予合理假设。测算得出,目前一条以尼龙 66 为原材料的瑜伽裤出厂价约为 97.4 元,而以尼龙 6 为原材料的瑜伽裤出厂价约为 53.6 元,前者的价格约为后者的 1.8 倍。在这显著的出厂价差背后,除了来源于尼龙 66与尼龙 6 原材料切片的价差,还来源于层层加工环节下,全产业链成熟度差异导致的其他生产成本和毛利空间的差距。尼龙 66 和尼龙 6 瑜伽裤具体各环节价差对比情况如下:1)纺丝环节纺丝环节:长丝售价差 3 倍,差值 16.9 元,其中切片材料成本差 11.7 元,其他生产成本+毛利差 5.1
75、 元;2)纺织环节:纺织环节:坯布售价差 2.6 倍,差值 23.4 元,其中长丝材料成本差 16.9 元,其他生产成本+毛利差 6.4 元;3)染整环节:染整环节:面料售价差 2.1 倍,差值 31.6 元,其中坯布材料成本差 23.4 元,其他生产成本+毛利差 7.7 元;4)制衣环节:制衣环节:成衣售价差 1.8 倍,差值 43.9 元,其中面料材料成本差 31.6 元,其他生产成本+毛利差 11.7 元。因此,一条以尼龙 66 为原材料的瑜伽裤比尼龙 6 为原材料的瑜伽裤出厂价差达到43.9 元,这其中有长丝材料的价差 16.9 元,还有来自纺织、染整、制衣等中下游加工环节因为损耗率、
76、规模效应、竞争格局等因素导致的其他成本和毛利的差别,这些合计达到 27 元,占瑜伽裤出厂价差的比例甚至高于长丝材料价格的差异。若期望成衣出厂价下降若期望成衣出厂价下降,除了由原材料己二腈除了由原材料己二腈、切片切片、长丝引起长丝降价外长丝引起长丝降价外,还还需要下游各环节产业成熟共同驱动加工成本和毛利下降。需要下游各环节产业成熟共同驱动加工成本和毛利下降。表2:锦纶 66 与锦纶 6 瑜伽裤生产各环节成本和毛利假设(元,含税)项目项目生产生产环节环节产成品产成品 重量(克重量(克)原材料成本原材料成本人工人工+制造制造费用(元)费用(元)毛利(元)毛利(元)毛利率毛利率销售销售价格价格(元)(
77、元)损耗率损耗率单价单价(元(元/千千克克)直接材料直接材料(元)(元)直接材料直接材料占比占比染染/辅料辅料(元)(元)材料材料总占比总占比锦纶锦纶 6 66 6瑜伽裤瑜伽裤聚合切片496-19.59.780%-80%2.44.728%16.8纺丝长丝38722%33.916.882%0.584%3.24.719%25.2织造坯布3753%65.025.280%0.582%5.86.417%37.9染整面料31915%100.937.976%5.186%7.29.616%59.7制衣成衣3006%187.259.773%5.580%16.615.616%97.497.4锦纶锦纶 6 6 瑜瑜
78、伽裤伽裤聚合切片342-9.73.375%-75%1.10.714%5.2纺丝长丝3323%15.05.273%0.479%1.51.215%8.3织造坯布3262%25.08.368%0.471%3.52.316%14.5染整面料3163%44.614.563%4.683%3.95.118%28.1制衣成衣3005%89.128.163%5.074%11.98.616%53.653.6资料来源:台华新材、超盈国际控股、儒鸿、Lululemon、申洲国际公司公告,国信证券经济研究所测算注:锦纶 6 瑜伽裤纺丝、织造、染整环节的直接材料和染辅料占比参考台华新材情况,各环节毛利率参考台华新材、超盈
79、国际、儒鸿、申洲国际等公司情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图41:尼龙 66 与尼龙 6 瑜伽裤生产价值链拆分对比图(元,含税)资料来源:台华新材、超盈国际控股、儒鸿、Lululemon、申洲国际公司公告,国信证券经济研究所测算品牌加价作用下品牌加价作用下,尼龙尼龙 6 6 与尼龙与尼龙 6666 瑜伽裤的零售价差被进一步放大至百元以上瑜伽裤的零售价差被进一步放大至百元以上。据测算,尼龙 6 和尼龙 66 瑜伽裤出厂价分别为 54/97 元,假设终端零售折扣均为80%,46 倍的加价倍率下导致的尼龙 66 和尼龙 6 瑜伽裤零售价差在 141211
80、元,取中间值 5 倍加价率,则零售价差预计在 176 元。长丝价格 25.2 元,毛利率 18.6%坯布价格 37.9 元,毛利率 17%面料价格 59.7 元,毛利率 16%成衣价格 97.4 元,毛利率 16%成衣价格 53.6 元,毛利率 16%面料价格 28.1 元,毛利率 18%坯布价格 14.5 元,毛利率 16%长丝价格 8.3 元,毛利率 15%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图42:锦纶 6 和锦纶 66 瑜伽裤出厂价和零售价测算(元,含税)资料来源:台华新材、儒鸿、Lululemon 公司公告,国信证券经济研究所测算产业推演一产业推演
81、一:尼尼龙龙 6 66 6 产业链将向国内迁移产业链将向国内迁移,终端有望降终端有望降价价 120-14120-140 0元,需求将增加元,需求将增加 4 4 倍以上倍以上(一)(一)目前尼龙目前尼龙 6666 产业链主要位于中国台湾,中国除港澳台外尚未形成规模产业链主要位于中国台湾,中国除港澳台外尚未形成规模国产原料端供应问题逐步解决,但目前尼龙国产原料端供应问题逐步解决,但目前尼龙 6666 中下游配套产业仅在中国台湾地中下游配套产业仅在中国台湾地区更为成熟。区更为成熟。锦纶 66 产业链长期受制于上游原材料己二腈的局面正在逐步打破,己二腈已经成功国产化,民用切片国产化可期。但从前文的瑜伽
82、裤各环节价值链图可以看出,除长丝外,尼龙 66 织布、染整和车缝加工成本和毛利润均高于尼龙6,尼龙尼龙 6666 各环节的加工成本比尼龙各环节的加工成本比尼龙 6 6 预计高预计高 4050%4050%,主要由于尼龙 66 产品性能不稳定导致再加工工艺难度较大,例如,尼龙 66 染色环节良率较低,中国台湾头部企业染色良率在 90%以上,而中国除港澳台外的企业可能只有 80%左右。尽管中国除港澳台外的纺织面料产业规模领先尽管中国除港澳台外的纺织面料产业规模领先,当下服饰品牌仍主要从中国台湾当下服饰品牌仍主要从中国台湾采购尼龙采购尼龙 6666 面料面料。以 Lululemon 品牌为例(主打瑜伽
83、产品,面料以尼龙 66 为主),2021 年 48%布料供应来自中国台湾,仅 19%来自中国除港澳台外,而实际上中国除港澳台外的锦纶和涤纶面料在全球出口份额分别为 40%和 74%。图43:2021 年 Lululemon 面料供应地来源统计图44:2021 年各国家或地区尼龙面料和涤纶面料出口份额资料来源:Lululemon 公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26(二)(二)复盘复盘 PAPA6 6 原料国产化原料国产化历程历程,己二腈国产化,己二腈国产化同样有望带动国内同
84、样有望带动国内 PA66PA66 中下游中下游产业崛起,从而令终端快速降价产业崛起,从而令终端快速降价为更好地展望尼龙 66 原材料国产化带来的变化,我们对尼龙 6 原材料国产化历史进行复盘。尼尼龙龙6 6原材料技术突破后原材料技术突破后在在3 3年内基本完成国产化年内基本完成国产化。尼龙6原材料己内酰胺于2011年前后开始技术突破,2011 当年国内己内酰胺产能/产量分别为 59/54 万吨,20122014 年国内合计新增己内酰胺产能 177 万吨,产量增长 118 万吨,净进口依存度从 2011 年的 54%下降到 2014 年的 11%。同时我们看到尼龙产业从上游传导到下游的连锁反应:
85、同时我们看到尼龙产业从上游传导到下游的连锁反应:1)国内己内酰胺生产地位快速提升国内己内酰胺生产地位快速提升:2011 年国内己内酰胺产量仅为全球的 13%,在国产化后,国内生产地位迅速提升,2021 年占全球产量约 63%。2)国内锦纶国内锦纶 6 6 丝价格呈现明显下降趋势丝价格呈现明显下降趋势:2011 年锦纶 6 丝 DTY 全年平均价格为34923 元/吨,20122014 年分别为 28592/26303/23979 元/吨,价格分别同比减少18.1%/8.0%/8.8%。随后除部分年份受化工周期影响有所波动外,整体价格呈现下降趋势,20192021 年分别为 18969/1605
86、8/19936 元/吨。3)中下游产业逐步崛起,国内锦纶中下游产业逐步崛起,国内锦纶 6 6 面料出口份额迅速提升:面料出口份额迅速提升:己内酰胺国产化后,国内尼龙 6 原材料供应得到有效解决,随后中下游产业的地位逐步崛起。中国除港澳台地区的尼龙面料在全球的出口份额从 2011 年的 10.3%提升至 2014 年的 15%,2016 年的 25.5%,2021 年的 39.6%,而距离配套高度成熟的涤纶面料(74%)仍有 34pct 的差距。4)价格下降,国内锦纶纤维需求增长加速,在化纤的渗透率提升价格下降,国内锦纶纤维需求增长加速,在化纤的渗透率提升:2011 年后随着原材料供应充裕、下游
87、面料产业趋于成熟,我们预计锦纶 6 产业链各环节成本有所减少,终端价格得到较好下降,从而令锦纶 6 纤维需求增长加速,抢占一部分其他化纤的份额。2011年国内锦纶纤维产量占化纤比重为4.7%,2014年为5.8%,产量 3 年间增加 96 万吨,2017 年达到 6.8%,产量相比 2011 年增加 174 万吨。图45:国内己内酰胺产能及净进口比例(万吨)图46:国内己内酰胺产量及占全球产量比重(万吨)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图47:国内锦纶纤维产量和占化纤比重
88、(万吨)图48:涤纶丝、锦纶 6 丝、锦纶 66 切片价格走势(万元/吨)资料来源:中国化学纤维协会,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理图49:中国除港澳台外的尼龙面料和涤纶面料在全球的出口市占率资料来源:uncomtrade,国信证券经济研究所整理尼龙尼龙 6666 上游扩张提上日程,中下游配套正在加速开发,终端价格有望逐步下降上游扩张提上日程,中下游配套正在加速开发,终端价格有望逐步下降总结复盘尼龙总结复盘尼龙 6 6 原材料国产化历程原材料国产化历程,在己内酰胺技术突破后 3 年内国内产能增长298%,尼龙 6 丝价格下降 31%,5 年内尼龙面料出口份额从
89、 10%提升至 26%(相对滞后 1-2 年),产业链成熟从而驱动终端对尼龙 6 需求快速增长。20222022 年尼龙年尼龙 6666 原料己二腈已经成功突破原料己二腈已经成功突破,未来 35 年国内共有超过 100 万吨己二腈和 200 万吨 PA66 切片扩张规划(其中 20232024 年民用切片扩张计划超过13 万吨),纺丝端台华新材也将在未来 2 年有 6 万吨民用产能释放,产业链正在演绎着与己内酰胺当年类似的历史。国内具有尼龙面料国内具有尼龙面料/服饰制造能力的部分供应商有远纺(苏州)、超盈、申洲、服饰制造能力的部分供应商有远纺(苏州)、超盈、申洲、健盛和维珍妮等健盛和维珍妮等。
90、1 1)儒鸿和远纺儒鸿和远纺:儒鸿和远纺是 Lululemon 面料重要供应商,拥有尼龙 66 成熟织染工艺,其中远纺在苏州有织染工厂。2 2)超盈:)超盈:公司拥有尼龙66 织布和染整工艺,合作客户有维密、Lululemon、阿迪、UA 和优衣库等,是台华新材尼龙 66 纱线客户之一,但是超盈尼龙 66 染色良率相对儒鸿和远纺较低,未来有提升空间。3 3)申洲国际申洲国际:针织面料到运动针织成衣一体化龙头供应商,看好瑜伽无缝服饰行业景气度,并成功进入 Lululemon 供应链,提供“面料-成衣”20112011 年己内酰胺国产化,年己内酰胺国产化,随后几年大量投产随后几年大量投产请务必阅读
91、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28一体化供应,具有尼龙 66 相关织染和缝制工艺。4 4)健盛健盛:公司在 2017 年收购俏尔婷婷发展无缝服饰业务,主要客户为 delta、优衣库、HM、迪卡侬、李宁等,有锦纶面料和服饰生产经验。5 5)维珍妮:)维珍妮:贴身内衣全球龙头,主要客户为维密、耐克、优衣库、Lululemon、爱慕、UBRAS 等,有丰富的锦纶服饰成衣加工经验。目前中国除港澳台外的尼龙目前中国除港澳台外的尼龙 6666 织染和缝制产业尚未形成规模织染和缝制产业尚未形成规模,尼龙尼龙 6666 服饰各环服饰各环节加工成本均比尼龙节加工成本均比尼龙 6 6
92、高高 30-50%30-50%。领先的尼龙。领先的尼龙 6666 纺纱企业正着手联合织布和染纺纱企业正着手联合织布和染整厂共同试验和研发,整厂共同试验和研发,加速下游织造和染整技术工艺改善和良率提升,我们认为更高的出厂价和消费市场对功能性的追求是制造产业发展的重要推手更高的出厂价和消费市场对功能性的追求是制造产业发展的重要推手。彼时,尼龙 66 上中游产业链将逐步向国内迁移,终端成本将会得到实质性的下降,尼龙66 也有望凭借优越的性能实现渗透率的大幅提升。表3:具有锦纶产品制造能力的部分供应商介绍公司公司20212021 年收年收入入毛利率毛利率收入结构收入结构(亿元(亿元 RMBRMB)主营
93、业务、竞争优势、客户和供应商介绍主营业务、竞争优势、客户和供应商介绍儒鸿82.7 亿 RMB疫情前28%以上针织布/成衣收入分别为28.5/54.2 亿 RMB擅长加工功能运动化纤面料,在织布和染色方面提供独一无二的工艺,尼龙 66 面料染色良率优于同行。合作品牌有 Lululemon、耐克、PUMA、安德玛等。Lululemon 和 Nike在儒鸿布料事业部收入占比均在 20%以上,儒鸿占 Lululemon 布料供应份额的 27%,其中在 Lululemon Leggings 系列、运动内衣布料供应占比均超过 50%。原材料供应商有东隆兴、集盛、聚隆、南亚、英威达、嘉华尼龙等。远东纺织 2
94、88.4 亿 RMB 约 25%纺织/化纤事业部分别收入82.5/205.9 亿 RMB拥有 80 年纺织历史,以内衣起家并延伸产业链到上游棉纱和化纤。目前擅长开发高值化纺织纤维,构建尼龙 66 垂直整合供应链,产品广泛应用于瑜伽服、跑步服、户外运动服、羽绒服、女性内衣及高级时装等,同时推出尼龙 66 染色纤维,是 Lululemon 重要供应商之一。旗下的远纺织染(苏州)公司部分采购来自嘉华尼龙的纱线。超盈国际 39.2 亿 RMB23.2%弹性织物面料/弹性织带分别为 30.4/8.8 亿 RMB公司是全球领先的女性内衣物料一站式解决方案供应商,并成功发展运动服装及面料业务分部,合作客户有
95、维密、Lululemon、阿迪、安德玛、优衣库等。公司是嘉华尼龙的采购商之一,对尼龙 66 纱有一定需求。申洲国际 238.8 亿 RMB正常约30%运动/休闲/内衣分别为176.1/47.2/10.4 亿 RMB针织面料-运动休闲成衣一体化供应商,主要合作品牌有耐克、阿迪、优衣库、PUMA,近年随着尼龙66织造和染整工艺、瑜伽面料裁剪和缝制工艺的成熟,成功进入Lululemon供应链,为 Lululemon 提供面料到成衣一体化供应,订单快速增长。健盛20.5 亿 RMB26.8%运动棉袜/休闲棉袜/无缝运动/无缝休闲分别12.7/2.4/3.4/1.6 亿 RMB公司主营棉袜生产,2017
96、 年后拓展无缝服饰业务,目前年产无缝服饰 2000+万件,同时公司拥有染色、橡筋线、氨纶包覆纱等产品的原辅料生产工厂,交期、品质均在行业位于高水平。无缝业务主要客户有 delta、优衣库、HM、迪卡侬、李宁。维珍妮67.7 亿 RMB24.5%胸围及贴身内衣/功能运动/胸杯及模压产品分别为38.2/17.8/3.4 亿 RMB全球领先贴身内衣制造商,产品有贴身内衣(胸围、内裤、塑身内衣)及胸杯、运动(运动胸围、功能运动服),主要客户有维密、耐克、优衣库、lululemon、爱慕、ubras 等。资料来源:各公司公告和官网,国信证券经济研究所整理;备注:如无特殊注明,毛利率取 2021 年数据(
97、三)(三)演绎价格下降传导路径,演绎价格下降传导路径,3 3 年后锦纶年后锦纶 6666 瑜伽裤有望降价瑜伽裤有望降价 30%40%30%40%2022 年己二腈成功国产化,国产民用切片有望逐步量产。3 年后,假设 PA66 民用切片吨价下降至 1.8-2.1 万元,纺丝/染整良率明显提升,其他加工环节各项成本差异明显缩小,将会带动瑜伽裤出厂价的明显下降。具体假设情形分析如下:1、若 3 年后,国内纺丝/染整良率分别提升至 86%/93%(接近头部国际厂商水平;原假设为 78%/85%),单位 PA66:PA6 加工成本=1.17:1(原假设为 1.43:1),则PA66 成衣出厂价下降至 6
98、5.1-67.7 元,减少 30-32 元。2、若 3 年后,国内纺丝/染整良率分别提升至 86%/93%,单位 PA66:PA6 加工成本=1.04:1,则 PA66 成衣出厂价下降至 61.263.7,减少 34-36 元。3、展望远期,若切片吨价下降至 1.8 万元,国内纺丝/染整良率分别提升至89%/95%,单位 PA66:PA6 加工成本=1.04:1,则 PA66 成衣出厂价下降至 60 元,减少 37 元,仅比 PA6 成衣高 6.5 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图50:在 PA66 不同的切片吨价、纺丝和染整良率、加工成本下的成衣
99、出厂价(元,含税)PA66PA66 切片吨价切片吨价=1.8=1.8 万元万元单位 PA66 加工成本/PA6 加工成本(所有环节之和)PA66PA66 切片吨价切片吨价=2.1=2.1 万元万元单位PA66加工成本/PA6加工成本(所有环节之和)PA66PA66 切片吨价切片吨价=2.4=2.4 万元万元单位 PA66 加工成本/PA6 加工成本(所有环节之和)1.431.431.31.30 01.171.171.041.041.431.431.31.30 01.171.171.041.041.431.431.31.30 01.171.171.041.04纺丝/染整良率78%/85%78%/
100、85%79.174.970.766.5纺丝/染整良率78%/85%78%/85%82.177.973.769.5纺丝/染整良率78%/85%78%/85%85.281.076.872.680%/87%80%/87%77.473.369.265.080%/87%80%/87%80.376.272.167.980%/87%80%/87%83.379.275.170.983%/90%83%/90%75.171.167.063.083%/90%83%/90%77.873.869.765.783%/90%83%/90%80.676.672.568.586%/93%86%/93%73.069.165.16
101、1.286%/93%86%/93%75.571.667.763.786%/93%86%/93%78.174.270.366.389%/95%89%/95%71.467.663.759.989%/95%89%/95%73.87066.162.389%/95%89%/95%76.272.468.564.7资料来源:台华新材、超盈国际控股、儒鸿、Lululemon、申洲国际公司公告,国信证券经济研究所测算备注:备注:1 1、“瑜伽裤模型瑜伽裤模型”原假设:原假设:尼龙 66 纺丝/染整良率为 78%/85%,织造/制衣良率分别为 97%/94%,切片含税吨价 3.4 万元(2022 实际采购吨价区间
102、 2.5-3.3 万元;PA6 切片吨价约 1.5 万),PA66 每克染辅料价格是 PA6 的 1.1 倍,PA66:PA6 加工成本=1.43:1,成衣出厂价为 97.4 元;2 2、假设、假设 3 3 年后:年后:PA66 织造/制衣良率小幅提升至 98%/95%,每克染辅料 PA66 价格是 PA6 的 1.05 倍。(四)(四)尼龙尼龙 6666 功能优越功能优越,大众市场空间广阔大众市场空间广阔,测算远期瑜伽服对尼龙测算远期瑜伽服对尼龙 6666 需求有需求有望增长望增长 4-74-7 倍倍尼龙 66 能通过价格下降抢占尼龙 6 和涤纶的市场份额本质上是因为尼龙 66 服饰的产品力
103、,尼龙 66 有着“第二层皮肤”的美誉,面料手感更加丰厚柔软蓬松,异形横截面增强吸湿排汗功能,因此目前主要应用于瑜伽和运动内衣领域。下面我下面我们重点以瑜伽服饰为例,从定性和定量角度分析价格下降带来的需求增长机遇们重点以瑜伽服饰为例,从定性和定量角度分析价格下降带来的需求增长机遇,并测算尼龙并测算尼龙 6666 未来渗透率提升空间未来渗透率提升空间。1 1、瑜伽行业存在两大趋势:大众市场空间广阔,近年消费升级驱动价格带上移、瑜伽行业存在两大趋势:大众市场空间广阔,近年消费升级驱动价格带上移1 1)72%72%天猫瑜伽服饰销量发生在天猫瑜伽服饰销量发生在 200200 元以下元以下,大众市场空间
104、广阔大众市场空间广阔。2021 年 41%的瑜伽服饰销量位于 100 元以下,31%位于 100-200 元,200-600 元占 19%,600 元以上占 9%(品牌在天猫上零售折扣一般会比线下低),由此可见大众市场空间十分广阔。中高价瑜伽服饰主要用尼龙 66,中档价位的主要用尼龙 6,低档价位的主要用涤纶。2 2)消费升级消费升级,近年来价格带中枢明显提升近年来价格带中枢明显提升。近年来随着消费升级大趋势,以及国内瑜伽轻运动热潮兴起,瑜伽服饰价格带中枢明显上移,分别以 200 元以下和 400元以上销量占比为例,2018 年 200 元以下销量占比 95%,2021 年为 72%;2018
105、 年400 元以上销量占比 2%,2021 年为 16%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图51:瑜伽服饰价格带分布(天猫按商品销量口径)资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理2 2、从品牌角度分析从品牌角度分析,中档价位中档价位、电商品牌使用尼龙电商品牌使用尼龙 6666 动力足动力足,品牌大力推广尼品牌大力推广尼龙龙 6666 面料科技将加速市场开拓面料科技将加速市场开拓尼龙 66 一方面将受益于消费升级和运动行业(尤其是女子运动)本身景气成长,另一方面受益于价格下降后,中档价位市场空间的打开。而品牌大力推广尼龙 66面料科技将加速消费者认
106、知提升和市场开拓进程。价格下降后价格下降后,中档价位品牌和电商新消费品牌使用尼龙中档价位品牌和电商新消费品牌使用尼龙 6666 的动力充足的动力充足。目前 maiaactive 和李宁 400 元以上部分瑜伽产品线已经尝试使用尼龙 66 和氨纶混纺,若未来终端价格下降,一方面,均价在 250500 元的瑜伽服饰如耐克、阿迪、UBRAS、爱慕、凡圣瑜伽、安踏等品牌将率先放量(备注:天猫 ASP 会低于实际情况)。另一方面,成长迅猛的电商新消费品牌也有意愿增加尼龙 66 产品比例,从而提升产品力和品牌形象,例如暴走的萝莉、蕉内、内外、暴走的萝莉、蕉内、内外、UBRASUBRAS 等品牌现在已经有少
107、等品牌现在已经有少部分尼龙部分尼龙 6666 产品线,主打高性能面料产品线,主打高性能面料。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图52:品牌的瑜伽服品类按“销量对数值-均价原始值”分布图(口径:2021 年天猫按品牌统计)资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理;备注:1)气泡大小表示品牌瑜伽服饰品类的销售额;2)品牌横坐标表示销量的对数值,范围在 6-14 之间。3)红色曲线由“各价格带-实际销量”数据对应“竖轴-横轴”描绘连成;4)线上销售价格一般会偏低。品牌标榜品牌标榜“尼龙尼龙 6666”成分、推广标签面料科技将助力尼龙成分、推广标签面料科技
108、将助力尼龙 6666 认知和需求提升认知和需求提升。已经运用尼龙 66 和莱卡氨纶面料的品牌积极推广面料的科技感也将打开消费者对尼龙 66 的认知和需求。例如,李宁在女子健身揉柔裤/翘俏裤宣传视频中明确提到采用面料成分是 80%的超细尼龙 66 纱线和 20%氨纶,佐凡希供应链管理公司在宣传海报中提到屹立的尼龙 66 纱线和莱卡的氨纶提供了细腻的触感、舒适的裸感和高弹性能等。另外其他品牌主打的“标签面料”,如 Lululemon 的裸感科技、UBRAS 的亲肤面料、暴走的萝莉的极光系列等,消费者良好的反馈是越来越多品消费者良好的反馈是越来越多品牌使用尼龙牌使用尼龙 6666 的动力的动力。图5
109、3:佐凡希的尼龙 66 和莱卡瑜伽裤科技面料宣传海报图54:李宁女子健身揉柔裤/翘俏裤面料成分宣传资料来源:佐凡希供应链管理有限公司官网,国信证券经济研究所资料来源:李宁微信公众号,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告323 3、定量预测:假设尼龙、定量预测:假设尼龙 6666 产业链成熟降本,尼龙产业链成熟降本,尼龙 6666 瑜伽服远期需求量有望增瑜伽服远期需求量有望增加加 4-74-7 倍倍预计国内瑜伽服饰目前的尼预计国内瑜伽服饰目前的尼龙龙6 66 6产品量占比产品量占比约约10%10%。尼龙66成衣出厂价约为97.4元(不含包装运
110、费等),从目前行业情况看,定价 500 元以上的瑜伽服使用尼龙66 比例较大,400-500 元瑜伽服饰有部分品牌的产品线开始尝试使用尼龙 66,400元以下基本不使用尼龙 66。据天猫瑜伽商品价格分布统计(按销量),2021 年9.4%的瑜伽服饰均价在 600 元以上,2.9%在 500-600 元,3.8%在 400-500 元。我们假定目前 600 元以上瑜伽服有 80%使用尼龙 66,500-600 元有 60%使用尼龙66,400-500 元有 20%使用尼龙 66,则推算出目前使用尼龙 66 瑜伽服的比重约为10.0%。假设假设 3 3 年后:年后:1 1)尼龙)尼龙 6666 瑜
111、伽服饰成本下降。瑜伽服饰成本下降。据前文测算,我们假设尼龙 66 成衣出厂价下降30-35 元,若 5 倍加价倍率和 80%折扣,终端将降价 120-140 元(从从 390390 元下降元下降至至-270 元元)。2 2)瑜伽服饰行业价格带中枢上移瑜伽服饰行业价格带中枢上移。瑜伽服行业持续有消费升级、价格带上移趋势,我们假设 3 年后 200 元以下销量比重从 72%下降至 60%(参考 20182021 年趋势),其余价格带等比例上升。3 3)瑜伽服饰使用尼龙)瑜伽服饰使用尼龙 6666 的比例提升。的比例提升。由于原料供应稳定、终端价格下降、产品功能性卓越,越来越品牌
112、尝试使用尼龙 66,假设 100-200 元 5%,200-300 元 35%,300-400 元 70%,400-500 元 85%,500-600 元 90%,600 元以上 100%的瑜伽服饰将使用尼龙 66。根据以上假设根据以上假设,测算测算 3 3 年后尼龙年后尼龙 6666 瑜伽服销量占比将达到瑜伽服销量占比将达到 31%31%,份额增长份额增长 2.12.1 倍倍。我们预计远期占比将达到我们预计远期占比将达到 43%43%,份额增长,份额增长 3.33.3 倍倍。表4:国内瑜伽服饰中长期使用尼龙 66 比重测算价格区间价格区间20182018 价格带价格带20212021 价格带
113、价格带尼龙尼龙 6666 比重比重20212021 年年3 3 年后价格带年后价格带尼龙尼龙 6666 比重比重3 3 年后年后远期价格带远期价格带尼龙尼龙 6666 比重比重远期远期09909954.9%41.2%0.0%35.0%0.0%30%0.0%939.9%30.7%0.0%25.0%5.0%20%10.0%2002992002992.8%6.7%0.0%9.5%25.0%11.9%50.0%3003993003990.9%5.3%0.0%7.6%70.0%9.5%80.0%4004994004990.4%3.8%20.0%5.4%85.0%6.8%90.0%5
114、005995005990.4%2.9%60.0%4.1%90.0%5.2%95.0%6006000.8%9.4%80.0%13.3%100.0%16.7%100.0%总计总计10.0%10.0%30.6%30.6%43.2%43.2%资料来源:阿里第三方数据,国信证券经济研究所测算。备注:1)价格带按天猫瑜伽服销量分布;2)测算结果受实际原材料供应、消费环境、尼龙 66 市场认知和渗透率提升速度影响会有较大波动,仅供参考。另外,考虑瑜伽服饰行业增长,根据彭博一致预测,瑜伽服饰龙头 Lululemon 未来 3 年收入 CAGR 18.4%(在中国地区收入增速明显更高),我们假设未来假设未来 3
115、 3 年国年国内瑜伽服饰自然复合增速内瑜伽服饰自然复合增速 15%15%(不考虑价格下降因素),则尼龙则尼龙 6666 瑜伽服需求量瑜伽服需求量有望比现在增加有望比现在增加 3.63.6 倍(倍(=30.6%=30.6%1.151.1510%-110%-1),远期(),远期(5 5 年后)需求量有望年后)需求量有望增加增加 7.17.1 倍倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33图55:20222025 年 Lululemon 预期收入增速图56:考虑行业增速后,瑜伽对尼龙 66 需求增加倍数测算资料来源:彭博,国信证券经济研究所。备注:1)20222025
116、 年收入预期来自彭博一致预测;2)2022E 年度区间在 2022.1.312023.1.31资料来源:彭博,阿里第三方数据,国信证券经济研究所整理4 4、尼龙尼龙 6666 在运动、内衣、户外等其他领域的渗透率有更广阔提升空间在运动、内衣、户外等其他领域的渗透率有更广阔提升空间据前文测算,瑜伽服饰中尼龙 66 产品量约占 10%,但从服装行业整体考虑,国内国内尼龙尼龙 6666 民用纱产量占化纤比重不足民用纱产量占化纤比重不足 0.1%0.1%,占民用尼龙纱比重不足占民用尼龙纱比重不足 2%2%。随着产业链成熟、消费者认知充分提升,越来越多服饰将运用性能优越的尼龙 66 纱,尼龙66 在各领
117、域渗透率有更广阔的提升空间。1)尼龙 66 拥有良好的弹性、吸湿性,柔软触感和亲肤性等,因此在中高端运动针织服饰和运动内衣的应用占比有望提升。2)尼龙 66 强度和耐磨性良好,可广泛应用在户外运动装备、羽绒服、滑雪服等领域,价格下降后有望部分替代目前现有尼龙 6 的份额。表5:尼龙 66 在服饰装备方面未来具有较大拓展空间的领域探讨纺织服装纺织服装领域领域说明说明运动休闲运动休闲2021 年全球/中国运动服饰销售规模为 1945 亿美元/1656 亿元,运动服装由于需要保证大幅度动作完成,需要有足够弹性,其次面料要有良好的吸湿性和散热性,有柔软的手感和舒适的皮肤触感,上述这些性能,尼龙 66尼
118、龙 6涤纶,随着尼龙 66 供应充足、成本下降,未来有望凭借优越的性能大幅提升渗透率。瑜伽瑜伽/无缝服饰无缝服饰目前瑜伽类服饰(全球/中国规模预计为 375 亿美元/198 亿元)是应用锦纶和尼龙 66 的主要领域,而绝大部分瑜伽品牌出于成本考虑还在使用尼龙 6 或涤纶,这块领域未来具有很好的发展潜力。户外运动户外运动户外运动装备(全球/中国规模预计为 500 亿美元/320 亿元)包括滑雪装备、登山装备、冲锋衣、高端帐篷由于对耐磨、强度、耐低温、防水防风等性能要求很高,因此也是锦纶 66 潜在的重点发展领域。高档内衣高档内衣中国内衣消费规模为 1769 亿元,内衣对耐磨性、耐洗涤、弹性要求高
119、,同时尼龙 66 面料制成的内衣由于吸湿性更好,能给予更好的舒适度。近年来随着运动内衣兴起、消费需求高端化和多元化,消费者对于高档内衣的使用材料会提出更高要求。羽绒服羽绒服全球/中国羽绒服规模 2027 亿美元/1562 亿元,由于锦纶较好的耐磨性、强度和防风性,羽绒服里料通常使用尼龙面料,随着原料突破、尼龙 66 普及化,性能更卓越的尼龙 66 有望得到大规模运用。资料来源:中商网,台华新材公司公告,国信证券经济研究所整理4 4、预计预计 3 3 年后国内尼龙年后国内尼龙 6666 服饰销售额达到服饰销售额达到 800800 亿规模亿规模,有望形成完整的产业有望形成完整的产业链体系链体系20
120、21 年国内瑜伽服饰销售额 198 亿元,服装全市场销售额 22891 亿元,估算国内瑜伽服/服饰整体销量约 1.5/191 亿件。根据前文“3、定量预测”的推算,瑜伽服饰中 PA66 使用量约 10%,根据“瑜伽裤模型”,一件瑜伽服饰平均使用 387g请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34尼龙 66 纱线,据此可推算出国内有 5600 吨 PA66 纱用于瑜伽服饰,我们预计 2021年国内 PA66 良品纱实际需求 2.8 万吨(4 万吨产量,70%良品率),则另有 2.24万吨 PA66 纱用于其他服饰(内衣和丝袜或其他混纺)。1 1)20212021 年
121、国内年国内 PA66PA66 服饰销售额服饰销售额:推算为推算为 237237 亿元亿元。5600 吨 PA66 纱用于瑜伽服饰,根据“瑜伽裤模型”和 5 倍加价率、80%零售折扣的假设,可推算出 PA66 瑜伽服销售额为 56 亿元;2.24 万吨 PA66 纱用于其他服饰,根据“瑜伽裤模型”和4 倍加价率、80%零售折扣的假设,可推算出 PA66 其他服饰销售额为 180 亿元。2 2)3 3 年后国内年后国内 PA66PA66 服饰销售额服饰销售额:推算为推算为 812812 亿元亿元。根据前文“3、定量预测”的推算,3 年后国内 PA66 服饰销量将是 2021 年的 4.6 倍,根据
122、前文“(三)演绎价格下降传导路径”测算,假设 PA66 瑜伽服饰/PA66 其他服饰零售价将分别下降至 260/240 元,则两者 PA66 服饰销售额分别为 173/639 亿元,合计为 812 亿元。3 3 年后尼年后尼龙龙 6 66 6 服饰零售规模预期能达服饰零售规模预期能达到到 80800 0 亿以上亿以上(相相比比 2022021 1 年年的的 20200 0 亿体量亿体量),有望形成较大规模效应的供应体系和较为完善的产业链体系。有望形成较大规模效应的供应体系和较为完善的产业链体系。表6:国内尼龙 66 服饰销量在服饰总体渗透率推演(按销量,未注明单位为亿件)20212021 年年
123、3 3 年后年后远期远期总总销量销量PAPA6666 应用应用比例比例PAPA6666 纱良纱良品品/万吨万吨单件纱线单件纱线重量(重量(g)g)PAPA6666 服饰销服饰销量量PAPA6666 服饰渗服饰渗透率透率服装销量服装销量PAPA6666 服饰服饰销量销量PAPA6666 服饰渗服饰渗透率透率服装销量服装销量PAPA6666 服饰服饰销量销量PAPA6 66 6服饰服饰渗透渗透率率瑜伽服饰瑜伽服饰1.4120%0.63870.1410.2%2.150.6730.9%2.671.1743.9%其他服饰其他服饰18980%2.23870.580.31%2132.661.3%2325.7
124、92.5%服装合计服装合计191100%2.83870.720.38%2153.331.5%2356.963.0%资料来源:阿里第三方数据,艾瑞咨询,中商网,国信证券经济研究所测算。备注:1)已知销售额,假设 2021 年瑜伽服均价 140 元,其他服饰均价 120 元,从而计算出总销量;2)参考前文分析,假设 PA66 服饰 3 年后销量是 2021 年 4.6 倍,假设 PA66 服饰远期销量是 2021年 8 倍,3)国内尼龙 66 纱产量 4 万吨,2.8 万吨为实际可用良品;4)为简化模型,计算销量不考虑混纺的情况,假设 100%使用尼龙 66或非尼龙 66;5)其余假设来自前文“瑜
125、伽裤模型”;下同。表7:国内尼 66 服饰销售额在服饰总体渗透率推演(按销售额,未注明单位为亿元人民币)20212021 年年3 3 年后年后远期远期总销售额总销售额PA66PA66 应用应用比例比例PA66PA66 服饰服饰销售额销售额PA6PA66 6服饰服饰渗透率渗透率总销售额总销售额PA6PA66 6服饰服饰单价单价/元元PA66PA66 服饰服饰销售额销售额PA66PA66 渗透渗透率率总销售额总销售额PA66PA66 服饰服饰单价单价/元元PA66PA66 服饰服饰销售额销售额PA66PA66 渗透率渗透率瑜伽服饰瑜伽服饰19820%5628.5%30126017357.5%401
126、23527568.7%其他服饰其他服饰2269380%1800.80%255272406392.5%2789322012734.6%服装合计服装合计22891100%2372371.03%258282448128123.1%2829422315485.5%资料来源:阿里第三方数据,艾瑞咨询,中商网,国信证券经济研究所测算。备注:1)假设瑜伽服饰/其他服饰未来 3 年 CAGR 分别为 15%/4%,远期(36 年后)CAGR 分别为 10%/3%。2)其余假设与表 6 相同。产业推演二产业推演二:按己二腈和切片扩产计划按己二腈和切片扩产计划,国内尼龙国内尼龙 6666 规模有望量规模有望量增数
127、倍增数倍本轮己二腈投资力度大于己内酰胺,从原料端推演,尼龙本轮己二腈投资力度大于己内酰胺,从原料端推演,尼龙 6666 规模有望量增规模有望量增 4 4 倍倍以上以上从原料供应端角度,上一轮己内酰胺投产带动下游锦纶产量快速提升,2011 年己内酰胺技术国产化后,20122014 年国内共新增 177 万吨己内酰胺产能,产量新增 118 万吨,下游锦纶纤维产量新增 96 万吨。而据不完全统计,本轮己二腈国产本轮己二腈国产化化,规划建设的产能便有规划建设的产能便有 222222 万吨以上万吨以上(计划在 2024 年前投产的预计有 100 万吨以上),规划建设尼龙规划建设尼龙 6666 切片产能切
128、片产能 510510 万吨以上万吨以上。由于 1 吨己二腈可生产 2 吨尼龙 66(1 吨己内酰胺生产 1 吨尼龙 66),因此本轮请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35投资力度预计远大于上一轮的己内酰胺。从供应端角度,若未来若未来 3 3 年国内己二腈年国内己二腈产量达到产量达到 100100 万吨以上万吨以上、尼龙尼龙 6666 切片产量切片产量 200200 万吨万吨,民用丝应用占比 10-15%(现在 10%-12%),则民用丝产量有望达到则民用丝产量有望达到 20-3020-30 万吨,比现有规模增加万吨,比现有规模增加 4 4 倍以上。倍以上。同时
129、同时,若然要打开民用若然要打开民用 PA66PA66 的需求的需求,还需要解决民用还需要解决民用 PA66PA66 切片和纺丝供应问题切片和纺丝供应问题,20232024 年,纺丝端台华新材有明确大规模扩张的计划,切片端从目前情况看,重庆华峰有 6 万吨间隙法聚合工艺预计 2022 年底机械投产,聚合顺有 1-2 万吨民用切片和天辰齐翔少部分民用 PA66 切片预计 2023 年投产(注意:国产切片还需一段时间才能达到英威达品质),英威达 6 万吨民用切片预计 2024 年初投产。图57:锦纶 6 和锦纶 66 各类下游应用占比图58:1 吨己二腈可以生产 2 吨尼龙 66资料来源:中商网,华
130、经情报网,国信证券经济研究所整理资料来源:华经情报网,国信证券经济研究所整理表8:国内部分企业规划的尼龙 66 切片及民用切片扩张规划(截至 2022 年 8 月中旬)公司公司己二腈己二腈PA66PA66 切片切片预计民用预计民用 PA66PA66 切片切片地址地址切片状态切片状态福建福化古霄石化4040福建漳州环评湖北三宁1020湖北枝江环评华峰重庆华峰重庆303070706 6重庆重庆2 2 期期 3030 万万华鲁恒升48山东德州在建华润烟台锦纶4山东烟台启动山东东辰24山东章丘前期山东聚合顺山东聚合顺50501212山东淄博山东淄博1 1 期期 8 8 万吨在建万吨在建山东隆华108山
131、东高青1 期 16 万吨开工山西恒力新材料12山西大同环评上海洁达4上海在建神马524河南平顶山2021 年 10 月开工嘉荣4浙江嘉兴前期天辰齐翔天辰齐翔30302020有小部分有小部分山东淄博山东淄博1 1 期期 6 6 万吨在建万吨在建旭阳集团3060山东郛城前期旭阳唐山3030河北唐山前期扬农宁夏瑞泰科技2.54宁夏中卫投产英威达英威达404024246 6上海上海环评环评优纤科技4辽宁丹东前期表中表中规划规划合计合计2222225105101313资料来源:各公司官网,化工孵化,国信证券经济研究所整理高端纤维二高端纤维二:再生锦纶需求旺盛再生锦纶需求旺盛,化学法工艺化学法工艺是大势所
132、趋是大势所趋请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36需求端:可持续发展理念深入人心,欧美消费者对再生材料需求需求端:可持续发展理念深入人心,欧美消费者对再生材料需求旺盛旺盛1 1、海内外消费者对可持续发展理念愈发重视,环保溢价支付意愿增强、海内外消费者对可持续发展理念愈发重视,环保溢价支付意愿增强在全球气候变暖,资源枯竭和环境恶化的背景下,海内外消费者越来越重视消费商品的可持续性,且更愿意为可持续商品支付环保溢价。根据美国第一洞见和宾夕法尼亚大学对美国消费者可持续购物态度调查的数据,美国消费者在购物时更关注品牌的可持续性美国消费者在购物时更关注品牌的可持续性,这
133、一现象涵盖了美国各个年龄段的这一现象涵盖了美国各个年龄段的消费者。消费者。从 19451965 年出生的婴儿潮一代到 19952010 年出生的 Z 世代在购物时都明显更加重视品牌的环保价值,其中 75%的 Z 世代、71%的千禧世代在购物的时候更关注品牌的可持续理念,而只有 49%的 Z 世代、61%的千禧世代更关注品牌名称,说明作为消费主力的年轻一代环保理念较强。此外,相较 2019 年,2021 年美国消费者对具有 ESG 理念品牌的购买比重普遍增加,彰显消费者对环保溢价的支付意愿在逐渐增强。图59:美国消费者在购物时更关注品牌的哪方面因素图60:美国消费者更倾向于购买有可持续理念的品牌
134、的比重资料来源:世界经济论坛,First Insight,国信证券经济研究所整理资料来源:世界经济论坛,First Insight,国信证券经济研究所整理中国消费者相比过去也更加重视可持续发展中国消费者相比过去也更加重视可持续发展,愿意支付更高溢价愿意支付更高溢价。根据 IBM 商业价值研究院发布的报告,2019 年在愿意为可持续商品支付额外溢价的中国消费者中,只有 22%愿意额外支付 50%以上成本,而到 2021 年这一比重达到 76%。越来越多的消费者愿意为了环保支付更高成本的溢价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图61:为可持续商品支付额外溢价的
135、中国消费者中,愿意支付更高溢价的比例增加资料来源:IBM 商业价值研究院,国信证券经济研究所整理2 2、消费端需求旺盛,品牌有、消费端需求旺盛,品牌有 ESGESG 诉求,再生计划进入国际一线大牌战略布局诉求,再生计划进入国际一线大牌战略布局国际大牌制定国际大牌制定 2025203020252030 年全部或大部分使用再生材料承诺。年全部或大部分使用再生材料承诺。对于消费者而言,用可再生材料鞋服箱包既可满足可持续发展诉求,也可以彰显个性、顺应简单生活的新潮流。对于品牌而言,使用再生材料还能满足自身的 ESG 诉求,可谓双赢。因此国际一线品牌纷纷制定 510 年的使用再生材料承诺。例如,优衣库计
136、划到2030 年实现 50%的服装面料可再生,H&M 计划到 2030 年运用可再生材料产品比例从 57%提升到 100%,ZARA 计划到 2025 年实现旗下 100%产品运用再生材料,耐克/阿迪目标到 2025 年实现运用可再生材料产品比例从约 60%提升到 100%/90%。国际品牌 5 到 10 年的环境友好生产计划,以及长期对再生材料和可持续生产方式的关注和要求为再生纤维创造了广阔的发展空间。图62:Prada 再生尼龙大衣(ECONYL 面料)图63:Prada 再生尼龙包资料来源:Prada天猫旗舰店,国信证券经济研究所整理资料来源:Prada天猫旗舰店,国信证券经济研究所整理
137、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图64:国际巨头品牌均提出 20252030 年的可再生材料承诺资料来源:各公司官网,国信证券经济研究所整理3 3、总结:再生锦纶服饰成本上涨可控,行业需求旺盛但受制于供应端技术总结:再生锦纶服饰成本上涨可控,行业需求旺盛但受制于供应端技术据据“瑜伽裤模型瑜伽裤模型”测算测算,理论上使用再生锦纶纱的服饰零售价只比普通锦纶增加理论上使用再生锦纶纱的服饰零售价只比普通锦纶增加约约 13%13%。常规锦纶 6 纱线不含税价格约 2.2 万元/吨,可再生锦纶 6 纱线约 4 万元/吨,由于可再生锦纶 6 和常规锦纶 6 后续坯布织
138、造和面料染整的工艺难度相差不大,参照前文“瑜伽裤测算模型”,一条出厂价 54 元的锦纶 6 瑜伽裤,纱线成本仅为 8.3 元,若纱线价格增长 80%,理论上出厂价增幅只有 13%。目前再生锦纶溢价可控目前再生锦纶溢价可控、需求旺盛需求旺盛,行业困境主要在于供应端的工艺壁垒行业困境主要在于供应端的工艺壁垒。回收纤维主要有物理法和化学法两种工艺,目前对于涤纶的可再生,两种方法都已经非常成熟且广泛应用。但对于锦纶而言,物理法工艺受制于全球可回收的废丝总量(全球 2-3 万吨/年),化学法受制于工艺技术难度,业内尚无万吨以上的可再生锦纶项目。由于国际一线品牌承诺 2025-2030 年全部或大部分用可
139、再生材料,其中再生锦纶的需求必将持续提升,因此行业处于供不应求的状况。目前巴斯夫目前巴斯夫和台华新材正在研发化学法回收工艺和台华新材正在研发化学法回收工艺,有望在未来 23 年缓解需求的紧张。供应端:化学法回收是大趋势,台华新材提前布局抢占市场先机供应端:化学法回收是大趋势,台华新材提前布局抢占市场先机1 1、供应困境:物理法受制于回收源,化学法回收源广且意义重大但受制于工艺供应困境:物理法受制于回收源,化学法回收源广且意义重大但受制于工艺再生锦纶回收分为物理法和化学法再生锦纶回收分为物理法和化学法,化学法可提供较多回收源,但工艺难度大,化学法可提供较多回收源,但工艺难度大。1 1)物理法物理
140、法是将废弃塑料直接熔融加工再重新纺丝,生产原料主要来自锦纶生产过程中产生的较为纯净的废丝、布匹等边角料。物理法具有工艺相对简单,回收成本较低,余料回收便利的优点,但由于对原料品质要求较高,理论回收源数量只有 23 万吨,且最终产成品的品质相对较低。2 2)化学法化学法是向锦氨类产品添加溶剂将氨纶熔化,采用分层法萃取氨纶,分离出己内酰胺单体(CPL),再进行聚合、测试、加弹制备再生切片重新纺丝。化学法具有原料来源广(渔网、无色衣物、地毯等,化学法回收源数量理论上是物理法化学法回收源数量理论上是物理法 1 10 0倍以上倍以上),产成品品质高,回收利用较彻底等优点,但由于化学法制备过程中的解聚和再
141、聚合过程都是全密闭,对溶剂选择和提纯技术都有较高要求。化学法工化学法工请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39艺的先进性直接影响回收的得品率和制成面料的可染色性艺的先进性直接影响回收的得品率和制成面料的可染色性,因此化学法回收门槛门槛相较物理法显著更高,规模化应用难度较大、成本较高。相较物理法显著更高,规模化应用难度较大、成本较高。图65:可再生锦纶生产的物理法和化学法对比资料来源:上海国际功能性纺织品展览会公众号,台华新材公告,国信证券经济研究所整理同时,从需求侧看,同时,从需求侧看,化学法回收锦纶化学法回收锦纶的环保的环保意义意义远大于物理法远大于物理法。1
142、)由于锦纶特征官能团反应活性更高,采用传统物理法回收会发生较严重热降解,而化学回收法的热降解小得多。2)物理法主要回收锦纶废丝,属于“消费前”再生,而化学法回收属于“消费后”再生,对于环保意义更重大。以化学法主要原料之一渔网以化学法主要原料之一渔网为例为例,2018 年全球产生约 64 万吨渔网,杀死海洋动物 10 万,渔网自然降解需要上百年,联合国官员表示“如不改变,2050 年海洋中塑料总重量将超过鱼类总和”。若化学法回收锦纶得到大规模应用,可有效回收废弃渔网,保护海洋生态。图66:全球废弃渔网数量及对海洋的危害资料来源:世界动物保护协会,国信证券经济研究所整理2 2、业内尚无万吨级化学法
143、回收锦纶项目,台华新材与三联合作不断突破难题,业内尚无万吨级化学法回收锦纶项目,台华新材与三联合作不断突破难题,有望抢占行业发展先机有望抢占行业发展先机目前业内锦纶回收以物理法为主目前业内锦纶回收以物理法为主,但化学法回收是行业必然发展方向但化学法回收是行业必然发展方向。全球物理法再生锦纶可供应原料为 23 万吨,根据各公司公告和官网,永荣锦江有8000-10000 万吨年产量,台华新材有 5000-6000 吨,华鼎有 2000-3000 吨,均为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40物理法回收。由于物理法受制于原材料供应规模且环保的意义不及化学法,因此发展
144、化学法是解决消费者庞大的再生锦纶需求并真正实现可持续发展的关键。图67:全球可再生锦纶规模估算图68:国内部分公司物理法可再生锦纶年产量(吨)资料来源:上海国际功能性纺织品展览会公众号,台华新材公告,AQUFIL官网,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司官网和公告,浙江省纺织印染助剂行业协会,国信证券经济研究所整理但相比涤纶而言但相比涤纶而言,锦纶锦纶的的化学回收工艺复杂程度极高化学回收工艺复杂程度极高,业内业内目前还没有采用成套目前还没有采用成套自有技术自有技术、可应用于服装领域可应用于服装领域的万吨级化学回收法再生锦纶的项目的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。从全球范围看,加拿大 AQUF
145、IL 拥有少量化学法回收锦纶产能,其 ECONYL 再生面料应用于Prada 大衣中。全球化工巨头巴斯夫正在研发化学法工艺回收有色服装,但由于从有色服装提取己内酰胺的难度极高,预计还需一段时间才能有所突破。台华新材台华新材与三联合作与三联合作初步初步攻克锦纶化学回收法攻克锦纶化学回收法工艺工艺,占据先发优势占据先发优势。2021 年 8 月,台华新材与三联虹普子公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生项目。本次项目主要工艺是将渔网、无色旧衣服等经过化学法解聚得到己内酰胺单体,再重新聚合得到高品质纺丝级切片,后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维。在合作中,三联主要提供理论技术上指导,台华则付诸实践
146、,两者互相合作优化和解决生产中的问题。目前公司在锦纶含量较高的渔网或黑色旧衣服中应用化学法回收工艺已经取得一定突破,预计得品率较好,且前期 2 万吨的原料回收渠道也已建成,将于 2023 年 7 月率先投放 2 万吨化学法产能,占得发展先机。未来继续投入研发和拓宽原料回收渠道未来继续投入研发和拓宽原料回收渠道,不断提升竞争力不断提升竞争力。同时为有效拓宽回收原料的获取渠道,台华新材将继续研发有色衣服的化学法提取工艺,并开拓原料回收新渠道,满足远期建成 10 万吨化学法再生锦纶丝产能的目标。图69:物理-化学回收法制作循环再生面料产品流程资料来源:台华新材官网,Ploymetrix 官网,国信证
147、券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41投资主线一投资主线一:先发优势显著的高性能先发优势显著的高性能锦纶纤维锦纶纤维龙头供应商龙头供应商锦纶行业受益于下游运动赛道景气度,有稳步成长的动力。其中,原材料己二腈的国产化将带动锦纶 66 在民用的需求和渗透率大幅提升;欧美和国人消费者环保意识快速提升、头部品牌对使用再生材料的承诺将驱动再生锦纶需求放量。在这在这轮产业变革中轮产业变革中,我们看好中国作为纺织服装大国我们看好中国作为纺织服装大国,同时面临的消费升级和供应升同时面临的消费升级和供应升级机遇级机遇,看好技术壁垒深厚、先发优势显著,顺应行业大趋
148、势、有大幅扩张前景的本土高端锦纶龙头台华新材;同时建议关注回归锦纶主业、稳步扩张和提效升级的锦纶 6 纤维龙头华鼎股份。台华新材:技术壁垒深厚,先发优势显著,有望引领高端纤维国台华新材:技术壁垒深厚,先发优势显著,有望引领高端纤维国产替代产替代(一)(一)业务分析:民用锦纶一体化龙头,聚焦长丝扩张并实施差异化战略业务分析:民用锦纶一体化龙头,聚焦长丝扩张并实施差异化战略公司成立于 2001 年,以锦纶坯布织造起家,先后向下游染整和上游纺丝延伸,经过 20 余年发展,形成业内稀缺的锦纶垂直一体化产业链,销售产品包括锦纶长丝,坯布(锦纶为主)和锦纶/涤纶面料。从过往情况看,公司所生产的常规的锦纶产
149、品的产销率、单价和成本与行业大周期有较大关联,行业周期景气度直接影响到公司业绩,因此往年净利润波动较大,相对而言,公司新研发的差异化产品(锦纶 66 丝、锦纶再生丝等)具有稀缺性和较高议价能力,抗周期能力强。图70:公司“纺丝-织造-面料”垂直一体化产业链资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42图71:公司营业收入及增长图72:公司归母净利润及增长资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理公司发展主要分为三大阶段:公司发展主要分为三大阶段:1 1)20012011200
150、12011 年先后完成年先后完成“坯布坯布面料面料锦纶长丝锦纶长丝”一体化布局一体化布局。2001 年 2 月,公司以坯布织造起家,2007 年合并台华织造,2007 年底收购高新染整,产业链向下游面料染整延伸,2010 年底收购福华织造,扩大坯布产能。2011 年收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙,完成全产业链布局。2 2)20019 年长丝快速扩张年长丝快速扩张,面料小幅增长面料小幅增长,坯布扩张放缓坯布扩张放缓。从公司三块业务看,第一,2012 年后锦纶长丝进入快速扩张期,20122018 年收入复合增速 34.4%至 9.0 亿元,总销量(含体系内和深加工消耗)复合增长
151、29.8%至 6.98 万吨,20192020 年受到贸易战和疫情影响小幅下滑。第二,面料在 2015 年后进入小幅扩张期,20152018 年收入复合增长 22%至 9.3 亿元,总销量复合增长 9.1%至 0.78亿米。第三,2012 年后坯布产能扩张停滞,销量和单价主要受行业周期影响。3 3)20192019 年至今年至今,聚焦锦纶长丝扩张聚焦锦纶长丝扩张,实施锦纶实施锦纶 6666 和再生纤维的差异化战略和再生纤维的差异化战略。2019年 3 月公司多年在差异化锦纶丝的研发投入有了成果,率先计划扩张 12 万吨长丝(按 70D 为标准核算的产能口径),其中约 3 万吨锦纶 66 和 5
152、000 吨物理法再生纤维,锦纶 66 和再生丝的技术壁垒高,单价和毛利率显著高于常规锦纶 6 丝,项目于 2019 年 7 月开工建设,2021 年初正式进入试生产。2021 年 10 月公司公布淮安新基地 1 期 6 万吨锦纶 66 丝和 10 万吨锦纶再生丝的扩张计划,明确聚焦锦纶长丝扩张和实施差异化纤维的战略。图73:公司分业务收入(百万元)图74:公司分业务毛利率资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43图75:公司分业务体系外销量图76:公司分业务体系外销售均价资料来源:
153、wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理(二)(二)竞争优势:锦纶竞争优势:锦纶 6666 和再生丝技术护城河深厚,公司先发优势显著和再生丝技术护城河深厚,公司先发优势显著公司有锦纶长丝、坯布和面料三大块业务,其中锦纶长丝分为常规锦纶 6、功能锦纶 6、锦纶 66 和锦纶再生。根据公司发展战略规划根据公司发展战略规划,未来未来 3 3 年将重点扩张锦年将重点扩张锦纶纶6666 和锦纶再生丝。和锦纶再生丝。正如前文所分析,锦纶 66 和锦纶再生纤维均有广阔的需求前景,而供应端则受制于设备和工艺壁垒十分稀缺。公司在早期布局锦纶 66 研发,并与三联合作研发化学法回
154、收再生纤维,经过长期积累在行业形成明显先发优势。1 1、锦纶锦纶 6666 壁垒深厚,新进入者突破良率预计需要壁垒深厚,新进入者突破良率预计需要 3 3 年以上年以上锦纶 66 纺丝进入壁垒主要体现在纺丝设备、工艺难度(良率)、与头部供应商的战略合作关系。综合来看,我们预计新进入者从规划投资建设锦纶综合来看,我们预计新进入者从规划投资建设锦纶 6666 纺丝产线纺丝产线到实际投产再到良率爬坡至效益较好的水平,至少需要到实际投产再到良率爬坡至效益较好的水平,至少需要 3 3 年时间。年时间。1)设备设备:下单采购到安装预计需要下单采购到安装预计需要 1.521.52 年年。设备的性能会影响纺丝的
155、品质,全球先进的纺丝设备基本为德国巴马格和日本 TMT 所垄断,从公司官网和公告看,它们短期内无产能扩张计划,我们预计设备从下单采购到安装周期需要 1.52 年。图77:锦纶 66 纺丝设备资料来源:洪泽融媒台华新材,春季招聘|2022,爱你所爱,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告442 2)工艺工艺:锦纶锦纶 6666 着色难度大着色难度大,干燥过程的生产管理影响染色性能干燥过程的生产管理影响染色性能,染色性能不染色性能不佳则为降级品佳则为降级品。应用于纺织服装的锦纶 66 纤维必须具有良好的染色性能,但锦纶66 着色难度大于锦纶 6,
156、因此对工艺要求更高。PA66 切片购买时水分通常在20005000ppm 之间,必须经过干燥让水分达到 6001000ppm 才符合纺丝要求。1)设备和参数调试:PA66 对干燥要求很高,需要严格控制水分,切片从熔融到进入管道以前,全程用氮气,不能让氧气和切片溶液接触。其次,因为 PA66 反应速度更快,对管道的加工精度要求更高。2)生产管理:对恒温恒湿的条件苛刻,PA66氨基团比 PA6 多,也更敏感,温度和湿度的波动容易导致氨基团受损,从而影响染色性能。良率不过关直接影响生产线效益良率不过关直接影响生产线效益,良率爬坡需要时间较长良率爬坡需要时间较长。做成布后无法均匀染色的纱线则为降级品,
157、若假设降级品按原材料切片价格销售、切片价格 3 万元/吨、人工制造成本 0.6 万元/吨,则降级品毛利率为-20%,因此良率直接影响产线效益,头部锦纶 66 纺丝企业良率均在 80%左右。我们预计锦纶 66 纺丝良率从约50%爬坡至 75-80%需要时间较长。台华新材与三联虹普合作加速产线效益优化。台华新材与三联虹普合作加速产线效益优化。2019 年 11 月台华新材与三联虹普签订尼龙 66 项目,首次采用三联虹普全新的尼龙 66 切片干燥、调质技术,其湿度控制精度及能耗指标卓越,在合作上,三联主要提供理论方案设计,台华则负责实践,两者互相合作优化,三联助力下,台华良率加速爬升。3 3)原材料
158、:原材料:与头部供应商达成战略合作,获得稳定优质切片供应。与头部供应商达成战略合作,获得稳定优质切片供应。目前国内民用锦纶 66 切片基本为英威达供应,台华扩产规划明确、采购规模大,与英威达形成战略合作关系,无论是供应的保障、还是价格上均比国内厂商有较好的优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45图78:锦纶 66 纺丝高速纺工艺流程资料来源:三联虹普、台华新材公司公告,国信证券经济研究所整理2 2、亚洲地区有锦纶亚洲地区有锦纶 6666 纺丝扩张计划的企业较少,台华大幅扩张抢占先机纺丝扩张计划的企业较少,台华大幅扩张抢占先机台华新材在早期便投入锦纶 66
159、纺纱的研发试验和改良,并与三联合作加速良率提升,目前凭借较好的品质已经形成一定的品牌认知和客户基础目前凭借较好的品质已经形成一定的品牌认知和客户基础。由于锦纶 66 纺丝进入壁垒高,亚洲地区其他大厂相关扩张计划较少。在当前己二腈国产化、锦纶 66 即将迎来黄金发展期的背景下,台华率先制定大规模扩产计划,引领国内产业变革,相比其他锦纶纺丝同行具有显著先发优势。从亚洲地区从亚洲地区主要锦纶纺纱厂锦纶 66 民用丝扩张计划看,1 1)具备具备 PA66PA66 生产能力厂生产能力厂商中商中:台华新材台华新材、屹立屹立、华润锦纶有扩张计划华润锦纶有扩张计划。台华新材目前锦纶 66 年实际产量约 1.8
160、-2 万吨,20232024 年预计新增 4 万吨;屹立在亚洲地区的苏州工厂目前有 8000 吨产能,计划新增 3666 吨加弹丝,目前设备即将安装,预计 2023 年上半年投产;华润锦纶于 2022 年 9 月开工建设尼龙 66 民用丝生产线,预计 2027 年 8月建成,届时将拥有 7500 吨产能(预计新增 2000-3000 吨)。2 2)中国台湾纺纱)中国台湾纺纱大厂受制于土地大厂受制于土地、环保和劳动力资源环保和劳动力资源,暂无明确扩张计划暂无明确扩张计划。中国台湾地区东隆兴、远东纺织、聚隆、盛隆、台化均有锦纶 66 民用丝生产能力,但受制于土地资源、环保指标限制和劳动力高昂等因素
161、,公司公告上暂无明确扩张 PA66 民用丝的计划。3 3)头部锦纶)头部锦纶 6 6 厂商有扩张初步意愿,已在试验阶段厂商有扩张初步意愿,已在试验阶段。国内锦纶 6 产能规模TOP1 厂商永荣锦江有较大规模的锦纶 66 民用丝扩张的初步意愿,目前已采购少量英威达切片进入试验阶段。从全球看,从全球看,屹立集团看好锦纶 66 发展前景,在全球可能有较大规模的扩张计划。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46表9:亚洲主流纺纱厂产能扩张计划厂商厂商地区地区扩产情况扩产情况台华新材中国除港澳台外目前拥有 3 万吨标准产能,1.8-2 万吨实际产量,20232024 年将
162、于淮安投产 6 万吨锦纶 66 丝(实际产量预计约 4 万吨)。屹立(苏州)中国除港澳台外全球锦纶 66 龙头企业,1)全球:可能有扩张计划,因为集团预计尼龙 66 未来需求大幅增长。2)苏州:目前 8000 吨产能,有新增 3666 吨加弹丝计划,预计 2023 1H 投产,3900 万元购置 10 台加弹机(2020 年底下单,即将安装)。永荣锦江中国除港澳台外有扩张意向华润锦纶中国除港澳台外2022 年 9 月开工,预计 2027 年 8 月建成,建成后总共拥有 7500 吨尼龙 66 民用纺丝(预计新增 2000-3000 吨)东隆兴中国台湾地区亚洲尼龙 66 纺纱大厂,公告暂无明确的
163、扩张规划远东新中国台湾地区未来 2 年有 5525 吨 FDY 丝扩张计划,但是公司可研单吨价格只有 1.35 万元人民币,预计尼龙 66 占比较少聚隆中国台湾地区暂无集盛中国台湾地区暂无资料来源:各公司公告,各公司官网,国信证券经济研究所整理3 3、再生锦纶:试验进展顺利,业内万吨以上首台(套)有望在再生锦纶:试验进展顺利,业内万吨以上首台(套)有望在 20232023 年投产年投产物理法再生物理法再生锦纶锦纶受制于原材料受制于原材料供应供应,公司与三联合作公司与三联合作研发研发化学法化学法回收回收。物理法工艺较简单,但是需要使用锦纶纺丝过程中的废丝作为原材料,据统计全球每年仅2-3 万吨锦
164、纶废丝。化学法是指将渔网、边角料、地毯等经过化学法解聚得到己内酰胺单体,再重新聚合得到高品质纺丝级切片,后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维,可供回收的原料理论上大于 30 万吨/年,但由于回收和提纯的工艺难度大,业内目前尚无采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。2021 年 8 月台华新材与三联虹普子公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生合作研发项目。目前技术层面有一定突破,项目有望率先在目前技术层面有一定突破,项目有望率先在 20232023 年中投产,为业内万年中投产,为业内万吨以上首台(套)吨以上首台(套)。图79:公司渔网回收的再生锦纶纱线做成的面料性能良好图80:公司渔
165、网回收的再生锦纶可应用领域广泛资料来源:台华新材微信公众号,国信证券经济研究所整理资料来源:台华新材微信公众号,国信证券经济研究所整理(三)(三)短期展望:详细测算分析淮安项目机遇与风险,看好明年业绩大幅增长短期展望:详细测算分析淮安项目机遇与风险,看好明年业绩大幅增长1 1、1 1 期项目计划投资期项目计划投资 3737 亿元建设亿元建设 6 6 万吨万吨 PA66PA66 丝和丝和 1010 万吨再生万吨再生 PA6PA6 丝丝2021 年 10 月 27 日公司发布未来 5 年四期项目扩产计划,公告披露,公司 14 期项目将分别投资 37、41、56、10 亿元,总计 144 亿元,预计
166、 101 亿元计划来自银行贷款,其余 33 亿自筹(视未来实际现金流定)。其中 1 期项目的“6 万吨锦纶66 长丝和 10 万吨再生锦纶长丝”已于 2022 年 1 月初动工建设,计划投资 37 亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47元,20222024 年分别支付 11.2/11.2/14.9 亿元,预计 2023 年 Q2Q3 投产。24期项目视行业需求情况决定是否实施。表10:公告披露的淮安 4 期项目建设投资资金支付安排表(亿元)建设期建设期项目内容项目内容投资资金投资资金-自筹自筹-贷款贷款2022202220232023202420242025
167、20252026202620272027一期一期年产年产 1010 万吨再生锦纶丝项目万吨再生锦纶丝项目/6/6 万吨万吨PA66PA66 丝项目丝项目37.2737.2711.1811.1826.0926.0911.1811.1811.1811.1814.9114.91二期年产 6 万吨 PA66 丝项目/3 亿米锦纶坯布项目/1 亿米染整项目41.2112.3628.8512.3612.3616.48三期年产 20 万吨 PA6 丝项目/3 亿米锦纶坯布项目/1 亿米染整项目55.9916.839.1916.816.822.4四期年产 20 万吨 PA6 切片聚合项目9.72.916.79
168、2.912.913.88合计144.1643.25100.9211.1823.5444.0636.1925.313.88资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理。备注:每期项目建设周期 2 年,建设投资款支付周期预计为 3 年,按第 13 年 30%、30%、40%进度进行支付安排测算,但以实际为准。2 2、20192019 年年 1212 万吨项目、淮安万吨项目、淮安 1 1 期项目对业绩贡献及风险点分析期项目对业绩贡献及风险点分析1 1)1212 万吨锦纶纤维项目万吨锦纶纤维项目:2019 年初公司计划建设“12 万吨锦纶纤维项目”,12万吨为换算成 70D 的标准产能,考虑到实际产成品
169、规格更细、部分产品经过深加工有所消耗,我们估算项目满产后实际产量约 6.2 万吨,其中 3.7 万吨锦纶 6 纤维,1.9 万吨锦纶 66 纤维和 0.6 万吨再生锦纶 6 纤维。预计项目满产的总产值约17.5 亿元,产出净利润约 2.9 亿元,但实际上由于 2022 年国内疫情、海外通胀导致需求疲软,项目未能实现满产满销,也未能达到 2021 年的毛利水平。图81:“2019 年 12 万吨长丝”实际产量估算图82:“2019 年 12 万吨长丝”产值及产出净利润估算资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2)淮安淮安 1 1 期项目期项目:淮安
170、1 期项目正式于 2022 年 1 月初动工,按标准产能核算,1 1期项目有期项目有 6 6 万吨锦纶万吨锦纶 6666 长丝和长丝和 1010 万吨再生长丝万吨再生长丝(再生丝第一阶段先上再生丝第一阶段先上 2 2 万吨万吨),项目预计 2023 年 Q2Q3 投产并进入产能爬坡期,2024 年满产。考虑到实际产品规格较细,我们估算 20232023 全年将新增实际产量全年将新增实际产量 1.8-21.8-2 万吨锦纶万吨锦纶 6666 长丝和长丝和 0.9-0.9-1 1万吨再生长丝万吨再生长丝,预计新增产值 11.1 亿元,新增产出净利润 2.8 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项
171、下所有内容证券研究报告证券研究报告48图83:淮安 1 期项目预计 2023 年产量图84:淮安 1 期项目预计 2023 年产值及产出净利润资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测项目对项目对 20232023 年的业绩贡献主要存在两个风险,以下将分别测算分析:年的业绩贡献主要存在两个风险,以下将分别测算分析:风险一:锦纶风险一:锦纶 6666 民用需求释放慢于预期。民用需求释放慢于预期。据前文分析,锦纶 66 瑜伽裤的实质性降价还需要织布和染整环节的成熟,且锦纶 66 民用需求的大量释放还需要一段市场培育期,若锦纶 66 民用需求增长慢于预期,公
172、司可能无法完成新增 1.9 万吨产量的销售。展望展望:开拓工业丝市场开拓工业丝市场、伴随原材料降价伴随原材料降价,即使无法完成民用丝销售目标即使无法完成民用丝销售目标,预计预计仍可保持较好利润。仍可保持较好利润。一方面,公司正在开拓风电叶片、新能源车气囊丝等工程塑料领域客户,工程塑料规模是民用的 8 倍以上,预计能较好消化新增产能,但单位利润将大幅低于民用纤维;另一方面,目前上游原料端由于新进入者增加已逐步降价,而纺丝供应仍然稀缺纺丝供应仍然稀缺,若现有的市场需求体量不变若现有的市场需求体量不变,我们预计台华的纱我们预计台华的纱线仍然维持较强势销售价格,赚取原材料成本下降带来的额外利润线仍然维
173、持较强势销售价格,赚取原材料成本下降带来的额外利润。下面将具体测算分析,模型假设:下面将具体测算分析,模型假设:1)预计 2023 年锦纶 66 业务的折旧相比 2021年增加 6000 万元,属固定成本;2)假设 2023 年民用切片不含税价格下降至 2万元/吨,不含税人工制造成本 5400 元/吨。3)2023 年可销售锦纶 66 丝为 3.6万吨,若民用丝销售小于 3.6 万吨,剩余产能用于 PA66 工业丝生产,假设公司工业丝不含税单价 2.8 万元/吨,未扣除新增折旧的毛利率 21%(均略低于神马股份20182019 年 PA66 工业丝水平)。-原假设:民用丝满产满销的情景:原假设
174、:民用丝满产满销的情景:2023 年满产满销 3.6 万吨,民用丝不含税单价预计 3.8 万元/吨,单吨净利润 0.72 万元/吨,则实现净利润 2.6 亿元。-民用丝无法满产满销的情景民用丝无法满产满销的情景:若参考瑜伽运动自然增速、假设行业恢复较正常水平,公司明年 PA66 民用丝销量同比 2022/2021 年增长 25%至 1.5 万吨,不含税单价下降至 4.5 万元/吨,民用丝单位净利 1.22 万元/吨(小幅低于 2021 上半年的1.31 万元/吨),工业丝单位净利 0.21 万元/吨,则实现总净利润 2.3 亿元,比比原假设净利润减少原假设净利润减少 30003000 万元万元
175、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49表11:2023 年在民用丝销量不及预期情况下测算锦纶 66 业务实现的净利润新假设新假设-20232023 年民用丝销量同比增速年民用丝销量同比增速原假设原假设-2023-2023 年民用丝年民用丝满产满销满产满销20222022(不含政府不含政府补贴)补贴)20212021 1H1H持平持平25%25%50%50%100%100%总销量总销量/万吨万吨3.63.63.63.63.63.63.63.61.20.5-民用丝民用丝1.21.51.51.81.82.43.63.61.20.5-工业丝工业丝2.42.12.11
176、.81.81.2-单吨价格单吨价格/万元万元3.433.513.513.553.553.603.803.805.084.28-民用丝民用丝4.704.504.504.304.304.003.83.85.084.28-工业丝工业丝2.802.802.802.802.802.80-单吨净利(含折旧)单吨净利(含折旧)/万元万元0.590.630.630.640.640.570.720.720.841.31-民用丝民用丝1.331.221.221.091.090.790.720.720.841.31-工业丝工业丝0.220.210.210.200.200.15-总总净利(含折旧)净利(含折旧)/亿元
177、亿元2.132.282.282.312.312.072.602.601.010.66-民用丝民用丝1.601.831.831.961.961.892.602.601.010.66-工业丝工业丝0.540.450.450.360.360.18-资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算。假设:1)2023 年折旧比 2021 年增加 6000 万元,属固定成本;2)假设民用切片不含税价格下降至 2 万元/吨。3)若 2023 年产能爬坡符合预期,可销售锦纶 66 丝 3.6 万吨,若民用丝销售小于 3.6 万吨,剩余产能将用于 PA66工业丝生产销售。4)表中单价不含税。风险二:再生锦纶投产和产
178、能爬坡慢于预期。风险二:再生锦纶投产和产能爬坡慢于预期。受上海疫情影响,公司第 1 期年产2 万吨再生锦纶丝项目投产计划略延迟至 2023 年 7 月,若产能投产和爬坡慢于预期,则会影响业绩。展望:悲观情形下,再生业务净利润预计比原预期少展望:悲观情形下,再生业务净利润预计比原预期少 80008000 万元。万元。假设再生丝单价、未扣除新增折旧的毛利率不变;假设 2023 年再生业务相比 2021 年新增折旧约 4000 万元(属固定成本)。考虑到不同情形下产能爬坡的进度,预计 2023 年新增再生锦纶丝可销售量在 0.51 万吨的区间,总销量 1.11.6 万吨,则对应再生锦纶业务的净利润区
179、间为 1.62.5 亿元。图85:2023 年在投产和爬坡不及预期情况下测算再生锦纶业务实现的净利润资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算(四(四)远期展望远期展望:持续投入研发创新持续投入研发创新,前瞻布局长期前瞻布局长期,技术先发优势有望转化为技术先发优势有望转化为品牌竞争力品牌竞争力1 1、锦纶、锦纶 6666:复盘莱卡,技术壁垒弱化后,品牌竞争力将成为长期成长动力:复盘莱卡,技术壁垒弱化后,品牌竞争力将成为长期成长动力民用锦纶 66 纺丝具有较高的技术门槛,公司在同行中有明显先发优势,因此公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50的 PA66 纱线
180、目前享有较高的溢价。但 35 年后,随着新进入者逐步突破纺丝工艺,行业竞争格局将趋于恶化。我们认为公司需要把现有技术先发优势逐步转化沉淀我们认为公司需要把现有技术先发优势逐步转化沉淀为品牌和产品上的竞争力,才能长期成为行业的引领者为品牌和产品上的竞争力,才能长期成为行业的引领者,获得持续成长的动力。我们以氨纶纤维行业领导者莱卡品牌为例分析,探讨公司的长期发展的路径。1 1)莱卡竞争力莱卡竞争力:持续研发创新和品牌营销培育强大品牌力持续研发创新和品牌营销培育强大品牌力,售价为常规氨纶售价为常规氨纶 2-2-3 3倍以上倍以上氨纶已进入成熟发展期氨纶已进入成熟发展期,但莱卡凭借强大品牌力获得明显溢
181、价但莱卡凭借强大品牌力获得明显溢价。氨纶已经进入成熟发展期,竞争相对充分,目前中国氨纶纤维产能约占全球的 72%,常规氨纶价格波动主要受化工大周期影响。但莱卡价格为常规氨纶纤维的但莱卡价格为常规氨纶纤维的 2-32-3 倍以上倍以上,主要体现在多年研发和营销投入累积形成的卓越的产品力、品牌力。莱卡成功史莱卡成功史:持续推出创新性技术持续推出创新性技术,注重品牌营销注重品牌营销,影响力快速提升影响力快速提升。莱卡成立于 1958 年,诞生初衷旨在生产让贴身衣物更柔软轻薄的纤维。1979 年含有莱卡纤维的首条弹力牛仔裤问世,1982 年莱卡纤维首次用于无支撑薄袜。1993 年,莱卡 3D 技术的成
182、立使紧身衣具有优异的贴身性能和柔软触感。2000 年美国设计师协会大奖宣布莱卡纤维是 20 世纪服装创新技术最伟大发明之一。20042004 年至今持续推出多项突破性独家创新技术年至今持续推出多项突破性独家创新技术,目前莱卡拥有 5 个研发实验室、800+项专利,持续创新带给消费者舒适、轻薄、高弹、耐用、美观体验,在市场积累良好的口碑。同时同时,莱卡十分注重品牌形象和影响力的塑造莱卡十分注重品牌形象和影响力的塑造。例如,2001 年举办“莱卡风尚颁奖大典”节目,在超 8000 家店铺投放海报;2004 年开展“莱卡我型我 Show”偶像歌手品牌选拔赛,把莱卡与时尚结合起来;2005 年首推“莱
183、卡酷吊牌”,结合魅力牛仔广告片同步投放;随后莱卡与头部国际品牌逐步建立起合作关系,服装贴上“Lycra”吊牌,品牌形象深入人心。莱卡优势:产品附加值高,吊牌形象深入人心,占全球销售额莱卡优势:产品附加值高,吊牌形象深入人心,占全球销售额 25%25%。目前莱卡品牌家喻户晓,消费者愿意支付更高溢价去购买莱卡科技面料服饰。凭借产品的高附加值和品牌声誉,虽然莱卡占全球氨纶纤维产量仅约 11%(测算约 13 万吨),但销售额占全球的 25%(测算约 135 亿元人民币),单吨价格预计单吨价格预计 1010 万元以上万元以上。图86:全球、中国、莱卡氨纶产能测算(万吨)图87:全球、莱卡氨纶销售规模测算
184、(亿元人民币)资料来源:中国产业信息网,国信证券经济研究所整理资料来源:Grand view research,Verified market research,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图88:氨纶 20D/40D 价格(元/吨)图89:莱卡服装吊牌示例资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:莱卡官网,国信证券经济研究所整理2 2)莱卡对台华启示:研发创新和品牌塑造双轮驱动,品牌力是获取溢价的来源莱卡对台华启示:研发创新和品牌塑造双轮驱动,品牌力是获取溢价的来源复盘莱卡成功之路,持续的研发创新引领和品牌形象塑造,
185、是莱卡在氨纶这一成熟行业仍能持续获得较高溢价的原因。目前台华新材正处于莱卡早期阶段,具有技术先发优势和工艺壁垒溢价。与此同时,公司积极布局未来发展,一方面,每年投入大量资金研发,研发差异化新品。另一方面,公司有意识地打造纱线专属品牌,目前已经形成锦纶 66 专属品牌Prutac 和再生尼龙专属品牌 Prueco,并成为 Lululemon 尼龙 66 纱线间接供应商。在中国纺织纤维产业转型升级的行业大浪潮中,我们看好台华新材作为中国本土高端尼龙纤维龙头的崛起与发展机遇,从长远看,公司有望成为从长远看,公司有望成为“中国莱卡中国莱卡”,在尼龙在尼龙 6666 技术壁垒优势弱化后,通过前期打造的品
186、牌竞争力,继续获得较好的技术壁垒优势弱化后,通过前期打造的品牌竞争力,继续获得较好的溢价和持续成长动力。溢价和持续成长动力。图90:台华新材研发费用率与同行对比资料来源:wind,国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52图91:台华新材锦纶 66 品牌 Prutac图92:台华新材再生尼龙品牌 Prueco资料来源:嘉华尼龙公众号,国信证券经济研究所整理资料来源:嘉华尼龙公众号,国信证券经济研究所整理2 2、再生锦纶:先发优势明显,同时前瞻布局长期,有望把握回收原料的主动权、再生锦纶:先发优势明显,同时前瞻布局长期,有望把握回收原料的主动权目前
187、化学法回收锦纶主要受制于工艺,公司化学法回收工艺技术和得品率已经有了一定进展,1 期的 2 万吨再生锦纶回收原料渠道也已建立完成,有望率先在 2023年释放 1 万吨产量,成为行业万吨以上首台(套),具有显著先发优势。但长远看,工艺技术被同行逐步突破后,化学法仍会受制于回收原料渠道(目前理论可回收原料为 30 万吨以上),把握原料端的厂商更具竞争力。因此公司前瞻性战略布局,一方面,正在研发有色服装回收(若研发成功则能大幅扩大可回收原料的范围),另一方面,初步计划建立自有回收原料渠道,有望把握原料端供应,打造长远竞争优势。(四)(四)投资建议:技术先发优势显著,中长期前景可期,把握回调后长期买点
188、投资建议:技术先发优势显著,中长期前景可期,把握回调后长期买点展望未来 3 年,己二腈成功国产化将带动锦纶 66 民用渗透率的提升,由于锦纶66 民用纤维技术壁垒高,看好公司显著技术先发优势和大幅扩张前景。展望远期,我们看好中国高端纤维产业崛起的大趋势,公司作为本土锦纶 66 纤维引领者,前瞻布局未来,技术先发优势有望转化为品牌竞争力,获得持续成长动力。维持盈利预测,预计20222024年净利润分别为3.5/6.8/8.7亿元,同比-24%/+94%/+27%,对应 2023 年 PE 1920 x,维持合理估值至 15.015.7 元。短期经营业绩表现不佳,股价出现回调,目前安全边际较高,维
189、持“买入”评级。表12:盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,5014,2574,1055,7367,013(+/-%)-7.0%70.2%-3.6%39.7%22.3%净利润(百万元)4870(+/-%)-38.9%287.3%-24.0%94.0%27.2%每股收益(元)0.140.530.410.791.00EBITMargin8.8%12.6%9.0%14.6%15.1%净资产收益率(ROE)4.0%12.5%8.9%15.5%17.3%市盈率(PE)58.415.820
190、.710.78.4EV/EBITDA21.012.014.68.97.8市净率(PB)2.32.01.81.71.5资料来源:wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53华鼎股份:锦纶华鼎股份:锦纶 6 6 纺丝龙头,聚焦主业稳步扩张,提质增效纺丝龙头,聚焦主业稳步扩张,提质增效(一)业务分析:跨境电商业务拖累业绩增长,聚焦锦纶主业重整旗鼓再出发(一)业务分析:跨境电商业务拖累业绩增长,聚焦锦纶主业重整旗鼓再出发20182018 年以前锦纶丝为主业年以前锦纶丝为主业,产能稳步扩张产能稳步扩张,单价和毛利受大周期影响单价和毛利受大周期影
191、响。80-90 年代丁氏三兄弟以织带生产起家,于 2002 年合资创立义乌市华鼎锦纶有限公司,主要从事锦纶丝的生产销售,2011 年公司于 A 股上市。2012 年公司总投资 6 亿元的募投项目“年产 4 万吨锦纶长丝项目”达产。2013 年申报国家火炬计划项目,成立差别化锦纶研发中心,参与制定锦纶 6 行业标准。2014 年公司成立浙江省高性能锦纶工程技术研究中心,开发设计锦纶新产品 22 个。2016 年公司设计产能年产 5 万吨的三厂区投入生产。20142018 年公司产能稳步扩张,年产量从 7.2 万吨提升至 14.5 万吨,而单价和毛利则受化工和纺织大周期的影响有所波动,2018年公
192、司锦纶丝的收入 31.8 亿元,毛利率 12.0%。双主业模式初期业绩增长迅速双主业模式初期业绩增长迅速,但原大股东违规占用资金但原大股东违规占用资金、通拓科技商誉和信用通拓科技商誉和信用减值令公司陷入困境。减值令公司陷入困境。2017 年公司拟通过发行股份及支付现金的方式,以 29 亿元收购深圳市通拓科技有限公司,2018 年正式完成收购,开拓跨境电商业务,开启“双主业”模式,收入和净利润进入快速增长期。但 2019 年通拓科技扣非净利润 3.04 亿元,未达业绩承诺的 3.92 亿元,致使公司计提商誉减值 9.4 亿元,同年公司实际控制人三鼎集团陷入流动性危机,原大股东违规占款公司资金 5
193、.91亿元,其中违规担保发生总额 1.3 亿元,致使公司全额计提坏账准备,全年净利润大幅亏损 13.4 亿元。20192021 年公司跨境电商业务的商誉减值、应收账款的信用减值损失令公司业绩持续亏损。20182020 年,公司锦纶丝业务发展缓慢,锦纶丝产能扩张停滞,销量受到贸易战和疫情影响下滑。真爱集团解决资金占用问题真爱集团解决资金占用问题,公司聚焦锦纶主业重新起航公司聚焦锦纶主业重新起航。2021 年在景气周期助推下,公司锦纶丝销量恢复到 14.7 万吨。2022 年,真爱集团以重整投资人的身份收购三鼎控股持有的上市公司 8.5%的股票,并以现金方式归还三鼎控股对华鼎股份的资金占款及利息
194、5.96 亿元,资金占用问题得以解决,上半年归母净利润增长 165.7%。未来公司将聚焦锦纶主业,五洲工厂已于 2022 年 1 月完成竣工验收,共计 15 万吨锦纶丝产能。图93:华鼎股份营业收入及增速(单位:亿元、%)图94:华鼎股份归母净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54图95:华鼎股份分业务收入结构(百万元)图96:华鼎股份分业务毛利率资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国
195、信证券经济研究所整理图97:华鼎股份锦纶丝的产量、销量(万吨)图98:华鼎股份各锦纶丝厂房产能利用率资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(二)财务分析:占款问题得以解决,商誉减值基本完成,财务指标总体健康(二)财务分析:占款问题得以解决,商誉减值基本完成,财务指标总体健康原大股东占款原大股东占款、跨境电商业务商誉和信用减值致业绩亏损跨境电商业务商誉和信用减值致业绩亏损。2018 年以前,公司主营业务为锦纶丝,毛利率在 820%之间波动,均值为 12.6%。2018 年通拓科技子公司并表,跨境电商毛利率和销售费用率均更高,201
196、8 年公司毛利率/销售费用率分别增加 14/13pct 至 26%/15%。2019 年通拓科技未完成净利润 3.92 亿元的业绩承诺,叠加原控股股东违规占用资金 5.91 亿元,公司分别计提商誉/信用减值损失 9.6/6.4 亿元,当年业绩大幅亏损;2020 年公司资产减值损失 4.4 亿元,主要为通拓科技计提的商誉减值;2021 年公司信用减值损失接近 1 亿元,主要是通拓科技受亚马逊及沃尔玛事件影响。2022Q1,通拓科技发生“PayPal 事件”,对应收账款计提信用减值 6367 万元。20222022 年占款问题得以解决年占款问题得以解决,商誉减值基本完成商誉减值基本完成。2022
197、1H 真爱集团付清资金占款,公司信用减值损失转回,净利润扭亏为盈至 4.6 亿元,净利率上涨至 14.1%。从商誉看,经历 20192021 年的连续减值,2021 年末公司商誉只剩下 3000 元,未来减值对业绩影响较小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55营运周转、经营现金流、偿债能力健康。营运周转、经营现金流、偿债能力健康。20192021 公司存货/应收/应付周转分别下降 14/2/8 天至 55/35/39 天,营运周转天数健康。现金流方面,近年公司经营活动现金流净额均为正,且高于净利润水平,2020/2021 分别为 5.7/3.4 亿元。偿债能
198、力方面,近年公司流动比率/速动比率一般在 1.8/1.2 左右,2021 年流动比率下滑至 1.4,主要是因为货币资金和应收账款减少,流动负债无明显变化。负债率健康负债率健康,除大幅扩张的年份除大幅扩张的年份,资本开支一般为资本开支一般为 1313 亿元亿元。除了 2014/2018 年为新建华鼎三工厂和五洲工厂,资本开支分别为 6.8/10.9 亿元外,其余年份一般为 13 亿元。近年公司负债率整体呈现稳步下降趋势,2021 年资产负债率/有息负债率水平相比 2019 年分别下降 3.0/8.7 pct 至 38%/11%,处于健康水平。图99:华鼎股份利润率水平图100:华鼎股份费用率水平
199、资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理图101:华鼎股份营运资金周转天数图102:华鼎股份新建固定资产投资(百万元)及负债率资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56图103:公司信用减值和商誉减值(百万元)图104:公司商誉余额(百万元)资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理图105:华鼎股份流动比率和速动比率图106:华鼎股份经
200、营现金流净额资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(三)竞争力分析:锦纶丝规模国内前三,重视研发,产品附加值较好(三)竞争力分析:锦纶丝规模国内前三,重视研发,产品附加值较好1 1、锦纶丝产能规模稳居全国前三,研发实力雄厚,产品矩阵完善、锦纶丝产能规模稳居全国前三,研发实力雄厚,产品矩阵完善锦纶锦纶 6 6 长丝生产龙头,产能规模位列全国第三。长丝生产龙头,产能规模位列全国第三。公司是国家火炬计划重点高新技术企业,目前已经形成规格齐全,产品矩阵完善的锦纶 6 长丝生产网络,产能规模稳居国内第三(第一和第二分别为永荣锦江和恒申),
201、在规模上具有一定优势。深耕锦纶深耕锦纶 6 6 长丝多年长丝多年,产品矩阵丰富产品矩阵丰富,规格和功能齐全规格和功能齐全。公司长期以来专注锦纶6 长丝的研发和生产,目前已建成国家差别化锦纶 6 纤维研发生产基地、浙江省级新材料重点研究院、国家级博士后科研工作站等研究机构,多次参与制定锦纶6 长丝生产标准,并承担国家、省级重点锦纶长丝研发计划项目,拥有先进的生产工艺和雄厚的研发实力。公司的产品矩阵基本覆盖锦纶 6 长丝的所有规格,涵盖锦纶 6 POY、DTY、HOY、FDY、Coolnylon 吸湿排汗、Cleannylon 抗菌等,并拥有彩丽丝、亮丽丝、冰凉纤维等高附加值产品。请务必阅读正文之
202、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57图107:华鼎股份锦纶丝厂房图资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理图108:华鼎锦纶丝主要的产品矩阵及相应技术资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理2 2、从单价和毛利率看,公司锦纶丝产品具有一定优势、从单价和毛利率看,公司锦纶丝产品具有一定优势公司注重高附加值锦纶丝产品的开发,锦纶丝的均价和毛利率均在行业处于较好水平。1 1)从单价看从单价看,公司含税单价低于台华新材、与美达股份接近,而仍然高于行业整体水平,且近年来相比行业水平的溢价在加大,2021 年公司锦纶丝含税均价为 2.4 万元/吨,行业平均水平仅 2.0 万元/吨。
203、2 2)从毛利率看从毛利率看,公司毛利率低于台华新材,整体好于美达股份,2021 年华鼎/美达毛利率分别为 13.4%/10.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58图109:华鼎与同类公司及行业均价对比(含税,万元/吨)图110:华鼎股份与同类公司锦纶丝毛利率对比资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(四)成长分析:强强联合空包丝龙头亚特,稳步扩张产能和优化产品结构(四)成长分析:强强联合空包丝龙头亚特,稳步扩张产能和优化产品结构1 1、与锦纶空气包覆丝龙头亚特新材强强联合促进业务融合、与
204、锦纶空气包覆丝龙头亚特新材强强联合促进业务融合真爱集团收购亚特真爱集团收购亚特,委托华鼎管理部分业务委托华鼎管理部分业务,促进业务融合促进业务融合。亚特新材为真爱集团旗下子公司,是锦纶空气包覆丝龙头企业。在真爱集团完成对华鼎的收购后将进行资产重组,通过签署委托协议的方式,将业务存在重合的部分相关资产经营涉及的决策权和管理权委托华鼎股份进行统一管理。亚特亚特:国内最大的锦纶空气包覆丝制造商国内最大的锦纶空气包覆丝制造商,年产能年产能 8 8 万吨万吨。亚特新材创立于 2003年,以锦纶空气包覆丝为主导产品,锦纶空气包覆丝通常在一圈锦纶丝中间加入一根氨纶丝,增强纱线弹性,广泛应用于高档内衣和瑜伽服
205、。目前亚特年产能 8万吨,占国内空包丝市场份额约 15%,全国第一,并遥遥领先第二名。引进先进设备引进先进设备,研发实力雄厚研发实力雄厚,拥有多项专利和独家产品拥有多项专利和独家产品。亚特新材拥有 350 亩的生产研发基地,拥有先进的日本 TMT 纺丝设备 192 位、巴马格纺丝设备 144 位、新型加弹空包机 100 余台,以及德国进口强力仪、全自动卷曲仪等先进的检测设备。亚特新材率先掌握锦纶复合丝一步法生产技术,拥有专利 20 件,省级及国家级新产品 28 项,参与起草编写国家包覆丝、国家有光异形锦纶 6 高取向丝行业标准,凭借雄厚的科研实力引领空气包覆丝行业的发展。图111:亚特新材锦氨
206、纶空气包覆丝生产流程资料来源:亚特新材官网,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告592 2、聚焦锦纶丝主业,产能扩张、开拓市场、优化产品结构,中长期成长可期、聚焦锦纶丝主业,产能扩张、开拓市场、优化产品结构,中长期成长可期据公告披露,现有产能爬坡完成后,公司加上亚特共拥有据公告披露,现有产能爬坡完成后,公司加上亚特共拥有 3636 万吨产能。万吨产能。公司原本共有 3 个厂区,根据公告披露,厂 1、厂 2、厂 3 合计拥有 13.2 万吨产能。2018年公司启动五洲工厂建设项目,设计产能 15 万吨,截至 2021 年底累计已投资 18.5
207、亿元,2022 年 1 月竣工验收,目前 1 期 7 万吨已经投产,有 800 余名员工,未来2 期 8 万吨投产后计划做差异化产品和定制化订单。五洲工厂产能完全释放后加上亚特新材的 8 万吨产能年产能将达到 36 万吨。中长期规划中长期规划:产能扩张产能扩张、开拓市场开拓市场、改善优化产品结构改善优化产品结构,收入和利润双增长收入和利润双增长。中长期,1)在产能方面,公司锦纶丝产能预计将达到 40-50 万吨。2)在销售方面,锦纶行业本身景气度较好,公司将通过在全国不同重点市场运用不同战略,重点布局销售团队攻克客户;洞察市场需求,梳理核心品类,突出自身优势等方式开拓市场。3)在毛利率方面,公
208、司将通过改善产品结构(做强细分赛道)、挖掘高精尖人才、优化供应链管理从而控制原材料成本等方式提升毛利率。表13:公司近期投产项目基本信息表序号序号项目名称项目名称成立时间成立时间 投产时间投产时间 设计产能设计产能在建项目已投资额在建项目已投资额 在建项目战略规划在建项目战略规划已投产项目已投产项目1华鼎一厂区原始工厂4.2 万吨/2华鼎二厂区2010 年2011 年4 万吨3华鼎三厂区2014 年2015 年5 万吨4亚特厂区委托管理8 万吨新新项目项目5五洲厂区2018 年2022 年 1月25 日竣工15 万吨18.5 亿元1)产能:1 期 7 万吨,2 期 8 万吨,2 期计划部分做差
209、异化产品2)开机率:通过开拓市场和优化产品结构,提升开机率3)人员:目前 800+人,2 期产能完成后约 1200 人资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理图112:公司中长期产能规划及毛利规划资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理投资主线二投资主线二:受益消费升级受益消费升级、锦纶下游景气的锦纶下游景气的无缝和内衣无缝和内衣供应商供应商近年来锦纶行业下游的运动休闲、高档内衣、无缝服饰快速发展,而上游己二腈请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60原材料国产化突破又将带动产业新一轮的变革,性能卓越的尼龙 66 面料有望得到广泛应用,更好
210、地满足消费者对于运动内衣、无缝服饰的舒适性和功能性需求。其中,竞争力优异的棉袜龙头和无缝运动制造商健盛集团、高档内衣龙头制造商维珍妮有望在运动景气赛道和锦纶产业发展的大浪潮中获得成长机遇。健盛集团:全球棉袜龙头供应商,切入无缝运动景气赛道,竞争健盛集团:全球棉袜龙头供应商,切入无缝运动景气赛道,竞争力持续提升力持续提升(一)业务分析:棉袜为基本盘较快成长,切入高端无缝服饰赛道(一)业务分析:棉袜为基本盘较快成长,切入高端无缝服饰赛道棉袜为基本盘棉袜为基本盘,通过收购和海内外新建产能持续快速扩张通过收购和海内外新建产能持续快速扩张。健盛集团前身健盛有限成立于 1993 年,以棉袜代工为主业,20
211、00 年健盛有限出资 60%与日本原田靴下株式会社共同成立杭州健盛,2010 年公司收购杭州乔登 100%股权,扩张棉袜产能,同年收购江山易登剩余 49%股权,强化中高端棉袜生产能力。2011 年,公司收购杭州健盛剩余 40%的股权。20142014 年公司在越南投资建厂年公司在越南投资建厂,20112015 年收入 CAGR15.8%至 7.1 亿元,2015 年 A 股上市后扩张步伐明显加快。20162016 年大客户订单流年大客户订单流失致公司收入下滑失致公司收入下滑 7.1%7.1%,20172017 年随着安德玛、年随着安德玛、stancestance 等优质美国客户的开发,等优质美
212、国客户的开发,公司棉袜收入实现公司棉袜收入实现 42%42%增长反弹增长反弹至 9.2 亿元。2018 年公司调整杭州基地产能,逐步搬迁至智慧工厂及其他基地,同时加速越南基地产能扩张。2020 年受疫情影响,棉袜收入下滑 4%,2021 年国内外棉袜产能顺利投产,即使即使大环境有诸多不利因素,当年棉袜收入大幅增长大环境有诸多不利因素,当年棉袜收入大幅增长 42%42%至至 1515 亿元亿元,展现强劲韧性。20172017 年收购俏尔婷婷成功开拓无缝内衣业务年收购俏尔婷婷成功开拓无缝内衣业务,客户集中度高客户集中度高,盈利水平优异盈利水平优异。2016年公司收购俏尔婷婷,将业务扩展至中高端无缝
213、内衣,2017 年无缝收入 1.9 亿元,2019 年发展至 6.4 亿元。得益于较强的产品竞争力、以及与头部客户紧密合作(客户以 delta、迪卡侬、优衣库为主),20182019 年无缝毛利率在 32%以上。2020202120202021 无缝开机率不足叠加单价下降影响盈利,无缝开机率不足叠加单价下降影响盈利,2222 1H1H 快速恢复。快速恢复。公司无缝业务的客户集中度过高,20202021 年疫情期间大客户砍单令无缝产能利用率从2019 年的 96%大幅下降至 2020/2021 年的 73%,同时终端需求不佳的背景下公司降价让利(2020/2021 单价分别同比-6%/-15%)
214、,对盈利造成较大负面影响,2020/2021 无缝毛利率仅 14.3%/11.7%(疫情前 32%+)。2022 1H 无缝订单和利润率快速恢复,但距离疫情前仍有差距。图113:健盛集团营业收入及增速(单位:亿元、%)图114:健盛集团归母净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61表14:健盛集团两大业务收入、量价和毛利率200000172017
215、2000212021袜类(百万元)395442554642763yoy11.8%25.3%15.9%10.6%-8.0%41.5%9.9%8.7%-4.0%41.8%销量(百万双)9581285383单价(双/元)4.24.04.14.14.03.73.63.73.83.73.9毛利率29.5%28.5%28.0%28.2%30.5%26.7%28.3%26.1%27.5%22.5%31.2%无缝服饰(百万元)9502yoy191.8%16.
216、8%-25.2%4.8%销量(百万件)8.423.121.917.421.4单价(元/件)22.323.829.227.623.5毛利率28.3%32.0%32.8%14.3%11.7%资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理按产品属性按产品属性:运动类合计贡献公司运动类合计贡献公司 8 8 成以上收入成以上收入,展现更强的成长性和盈利能力展现更强的成长性和盈利能力。2019 年开始公司分别将主要产品按照休闲和运动分别披露收入和毛利率,具体到业务细分板块看,2021 年棉袜/无缝中运动类产品占比分别达到 84%/68%,运动类产品合计占公司收入 80%以上,且收入增速高于休闲类产品
217、。同时,运动产品展现显著更强的盈利能力,过去 3 年运动棉袜毛利率平均比休闲棉袜高 4 百分点,无缝运动毛利率比无缝休闲平均高 5 百分点。图115:健盛集团分业务收入结构(百万元)图116:健盛集团分业务毛利率资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(二)财务分析:高毛利率反映较好产品力,积极投入扩张、财务指标健康(二)财务分析:高毛利率反映较好产品力,积极投入扩张、财务指标健康直接材料占生产成本直接材料占生产成本 5055%5055%,高毛利率反映较高产品附加值。,高毛利率反映较高产品附加值。从毛利率看,除2020 年开机率下
218、滑影响毛利率外,其他年份棉袜毛利率在 2630%之间,2021 年达到 31.2%,无缝内衣毛利率在 20182019 年均保持 32%以上。较高的毛利率反映公司较强的产品研发能力、与国际大品牌长期战略合作的优势。从成本结构看,棉袜约棉袜约 55%55%生产成本来自直接材料生产成本来自直接材料(棉纱为主棉纱为主),无缝内衣约无缝内衣约 50%50%生产成本来自直接材料(氨纶、涤纶、锦纶等)生产成本来自直接材料(氨纶、涤纶、锦纶等)。20152015 年后较高资本开支驱动业务扩张,近年后较高资本开支驱动业务扩张,近 2 2 年资产负债率有所提升。年资产负债率有所提升。2015 年后公司积极投入产
219、能扩张驱动业务增长,剔除 2020 年,平均每年资本支出在 3.5亿元。资产负债率近 2 年有所增长,从 20%左右提升至 41%,其中 2021 相比 2019年,短期借款/应付/长期借款分别增加 4.6/2.6/2.0 亿元,短期借款增加主要由于回购股票、资本支出、库存备货,但 41%的资产负债率仍处于健康范围。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62营运资金周转营运资金周转、经营活动现金流净额健康经营活动现金流净额健康。1)从营运资金周转天数看,存货周转天数在 120-130 天,应收周转天数在 60-70 天,应付周转天数 35-40 天,总体处于健康水
220、平。2)从现金流状况看,近 5 年经营活动现金流净额均高于净利润,2020/2021 年分别为 2.6/2.7 亿元。20202020 年大幅计提俏尔婷婷年大幅计提俏尔婷婷 5.55.5 亿元商誉减值亿元商誉减值,目前商誉账面价值约目前商誉账面价值约 1 1 亿元亿元。2020年公司计提商誉减值 5.5 亿元,主要由于俏尔婷婷经营效益不佳,且未来产能将对外转移、预计未来收益一般,计提减值导致当年净利润亏损 5.3 亿元。计提商誉减值后,20212022 1H 公司商誉的账面价值约 1 亿元。图117:公司利润率水平图118:公司营运资金周转天数(天)资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研
221、究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理图119:公司资本开支与资产负债率图120:公司经营现金流净额资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(三)(三)竞争力:竞争力:海内外产业链一体化布局,龙头生产和研发实力凸显海内外产业链一体化布局,龙头生产和研发实力凸显1 1、顺应全球化浪潮,海内外一体化布局,成本、品质、交期优势明显、顺应全球化浪潮,海内外一体化布局,成本、品质、交期优势明显海外基地不断扩张海外基地不断扩张,人工人工、关税和贸易壁垒优势凸显关税和贸易壁垒优势凸显,具有长远意义具有长远意义。公司目前在越
222、南海防、兴安、清化规划建设三大生产基地。在东南亚生产可以充分降低劳动力成本、减少所得税缴纳,且在全球贸易摩擦加剧、新疆法案落地等背景下,知名国际服装品牌订单均有向东南亚转移的趋势,越南布局产能具有长期深远意义。2014 年后公司在越南产能基地不断扩大,2021 年在越南已拥有 2.2 亿双棉袜产能,占集团棉袜产能的 55%。无缝方面,2021 年健盛越南纺织印染投产 700 万件无缝服饰,当年产能利用率达到 60%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63海内外产业链垂直一体化生产海内外产业链垂直一体化生产,保证品质与交期保证品质与交期,满足客户快反需求满足客户
223、快反需求。在棉袜和无缝方面,公司建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等产品的原辅料工厂(2021 年在贵州健盛新建 2000 吨氨纶、橡筋和包覆纱),且在国内和越南均配备印染项目,目前印染产能可覆盖公司印染产能可覆盖公司 95%95%的生产需要的生产需要。海内外垂直一体化布局在提升公司产品附加值的同时,还有效满足客户对品质、交期、快反的需求。图121:公司棉袜产能(百万双)和产能利用率图122:公司无缝产能(百万件)和产能利用率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2 2、生产技术管理经验丰富、产品研发设计优势显著,毛利率和单价较高、生产技术管理经验丰富
224、、产品研发设计优势显著,毛利率和单价较高公司较早引入世界先进的棉袜、无缝服饰生产设备和生产技术,并在海外(日本、欧洲、美国等)组建设计开发团队。经过多年积累,在生产技术和管理上均有丰富经验,同时与客户持续合作开发差异化产品。1)产品毛利率相比同行具有较好优势产品毛利率相比同行具有较好优势。剔除疫情影响,公司棉袜凭借行业龙头地位和稳定客户基础,近年毛利率在 2631%之间,大幅领先内衣龙头维珍妮和全产业链制衣集团盛泰。公司无缝服饰在起步初期,紧握头部大客户订单,毛利率高达 32%以上,均领先于申洲、鲁泰、盛泰和维珍妮,但疫情期间客户集中度过高问题暴露,毛利率出现波动。2)产品单价大幅高于行业平均
225、水平产品单价大幅高于行业平均水平,体现较高的产品定位体现较高的产品定位。2021 年健盛棉袜/无缝销售件单价分别为 3.9/23.5 元,相比中国棉袜、无缝出口单价分别高出70%/73%,且棉袜单价与行业出口平均价差在小幅增加,体现较高的产品竞争力。图123:健盛集团与其他纺织代工企业毛利率对比图124:健盛销售单价与行业出口单价对比(单位:人民币)资料来源:各公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64(五)(五)成长分析成长分析:棉袜为基本盘稳健成长棉袜为基本盘稳健成长,无缝赛道长期景气无
226、缝赛道长期景气,短期修复弹性大短期修复弹性大棉袜业务经历 30 年发展成全球龙头,拥有成熟工艺和稳定客户订单,目前是公司稳健成长重要基石,且疫情增添终端不确定性,未来龙头集中度有望进一步提升;无缝是服装中成长较好的品类,公司在疫情期间坚定扩产,并加大新品和客户开发力度,近期日本大客户增长迅猛。短期有盈利修复空间,中长期成长潜力大。1 1、产能:、产能:棉袜步入稳定棉袜步入稳定的的盈利增长期,无缝恢复弹性大盈利增长期,无缝恢复弹性大、长期成长潜力足、长期成长潜力足棉袜是基本盘棉袜是基本盘,具有良好抗周期能力具有良好抗周期能力,产能持续扩张产能持续扩张、结构优化驱动利润率提升结构优化驱动利润率提升
227、。经过近 30 年积累,公司棉袜业务发展成熟成为重要基本盘,积累丰富经验和稳定的客户订单。同时,棉袜作为生活必需品具有较强抗经济周期能力,除 2016 年大客户减单、2020 年疫情致收入个位数下滑外,其余年份均较好增长(CAGR 5=18%)。从盈利水平看,随着产品结构、客户结构的优化,2022 上半年,棉袜净利率达到16.5%,超过 2019 年水平。未来新产能投产、产品结构优化将贡献业绩稳步增长。无缝起步初期受到疫情冲击无缝起步初期受到疫情冲击,短期仍有盈利修复弹性短期仍有盈利修复弹性,长期成长潜力大长期成长潜力大。无缝业务处于起步初期,存在客户集中度过高等问题,在疫情期间受到较大负面影
228、响,净利率从 2019 年的 17.0%下滑至 2021 年的 2.8%。但 20202021 年公司仍然持续公司仍然持续扩张无缝产能扩张无缝产能,主要是由于对瑜伽主要是由于对瑜伽、运动塑身等无缝服饰前景的看好运动塑身等无缝服饰前景的看好,目前无缝在服装各品类中增速较快,而其中东南亚无缝产能又具有一定的稀缺性和进入壁垒,因此长远看具有很强的成长潜力。2022 上半年随着新客户的开发和订单恢复,无缝净利率逐季改善,Q1/Q2 分别为 11.4%/13.1%,但受制于疫情影响员工出勤率,越南工厂效益仍未达到预期,短期内有较大的修复空间。在建产能工程进度接近在建产能工程进度接近 9 9 成成,今明两
229、年产能释放确定性强今明两年产能释放确定性强。从目前在建产能项目来看,越南兴安(1800 万件无缝)、中高档棉袜(9000 万双)、贵州健盛项目二期(棉袜 3600 万双、氨纶橡筋包覆纱 2000 吨)工程进度分别为 90%/92%/85%,今明两年产能的释放确定性较强,其中无缝服饰扩张弹性更大。图125:公司棉袜、无缝的产能和收入图126:公司棉袜、无缝的净利润率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所;备注:1)2021 年商誉减值 913 万计入棉袜;2)2022Q1 棉袜净利率较高主要由于有 1000+万税收返还,若剔除该影响,2022Q2 净利率
230、环比 Q1 改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65表15:2022 中报公司在建工程情况(截至 2022/6/30)项目名称项目名称扩张扩张规模规模计划计划投资额投资额资金来源资金来源工程进度工程进度越南兴安内衣1800 万件无缝针织运动服饰25,000 万自有90%越南中高档棉袜9000 万双中高档棉袜9,400 万自有92%贵州健盛项目二期中高档棉袜 3600 万双、氨纶橡筋包覆纱 2000 吨10,000 万自有85%健盛江山产业园合计 1 亿双棉袜和 1300 吨氨纶橡筋线。从 2016 年开始,整合江山易登年产 4000 多万双棉袜,江山针织年产
231、 1300 吨氨纶橡筋线基础上,新增 6000 万双棉袜。50,000 万募集/自有96%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理;备注:健盛江山产业园项目从 2016 年开始建设,20182022 1H 工程进度分别为50%/76%/90%/96%/96%2 2、客户:持续开发新品、加强品牌紧密合作,疫情有望加速行业集中度提升、客户:持续开发新品、加强品牌紧密合作,疫情有望加速行业集中度提升棉袜:占全球出口棉袜:占全球出口 2.5%2.5%,绑定国际品牌,开拓国内品牌,份额有望持续提升,绑定国际品牌,开拓国内品牌,份额有望持续提升公司是全球最大的棉袜生产商,过去 10 年全球市占率持续提升
232、(按公司含税收入/全球棉袜和合纤袜出口金额测算),从 2011 年的 0.93%提升至 2021 年的 2.48%。绑定国际头部品牌绑定国际头部品牌;优衣库合作加深优衣库合作加深、成长迅猛成长迅猛。公司棉袜的主力客户(2021 年采购 1 亿元以上)有 PUMA、UA、BOMBAS、HANS、优衣库、迪卡侬、阿迪达斯等国际大牌,前五大客户占棉袜业务收入接近 70%,持续贡献稳定的订单增长。其中,优衣库近 2 年合作加深,成长迅猛,2021 年外贸 2000+万双,未来 5 年希望达到1 亿双合作量,同时有相对独立的供应体系。开始与国内高成长客户深入合作。开始与国内高成长客户深入合作。在全球贸易
233、壁垒增加背景下,为更好发挥国内生产基地效益,公司同时开发国内高成长客户(李宁、UBRAS、蕉内、飞马等),国内客户的单价更高且合作程度更深,例如公司与李宁合作设计生产 1990 袜子,出厂单价达到 20 元以上。展望未来展望未来,份额有望持续提升份额有望持续提升。1)一方面疫情增添终端需求不确定性,品牌将更愿意选择交期和品质有保障、出货规模大的头部供应商合作,中小供应商随着订单减少、环保指标趋严等因素逐步出清,行业集中度将进一步提升。2)袜子作为在品牌占比较小(而又必需)的品类,品牌通常对单一供应商采购集中度的接受度高于服装和鞋子品类,因此公司在品牌客户中的份额仍有继续提升的空间。图127:公
234、司袜类和无缝出口占有率测算图128:公司棉袜业务前几大主力品牌客户资料来源:公司公告,uncomtrade,国信证券经济研究所;备注:1)行业占有率=公司含税收入/全球出口;2)袜类包括合纤袜和棉袜资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理无缝无缝:众多品牌布局无缝赛道众多品牌布局无缝赛道,公司持续开发差异化新品公司持续开发差异化新品,大客户订单增长可观大客户订单增长可观请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66Lululemon 崛起掀起瑜伽热,耐克、阿迪、李宁等头部运动品牌均加大推出瑜伽产品线力度,叠加人们对健身和户外需求日益增长,无缝运动赛道显现高景气度。目
235、前公司无缝合作的主力客户为迪卡侬、目前公司无缝合作的主力客户为迪卡侬、deltadelta、优衣库、优衣库、HMHM。专为日本市场成立部门专为日本市场成立部门,开发多款新品开发多款新品,订单增长可观订单增长可观。近 2 年公司无缝业务经历疫情期间波动,仍持续开发新产品和开拓新客户。例如,公司专为日本市场(优衣库为主)成立销售和设计部门,自主开发 40-50 款产品,其中无钢圈文胸、无痕短裤、女士吊带衫、户外防晒袖套这 4 款新品收获客户高度认可,订单增长可观,预计 2022 年优衣库无缝采购额将同比增长几倍。图129:公司无缝业务前几大主力品牌客户图130:部分无缝运动服饰的产品示例资料来源:
236、公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:各品牌天猫旗舰店,国信证券经济研究所整理3 3、股权激励彰显发展信心,、股权激励彰显发展信心,20222022 年目标收入增长年目标收入增长 24%24%或净利润增长或净利润增长 107%107%2020 年 7 月公司发布股权激励方案,根据业绩考核目标,2020 年和 2021 年收入均已完成目标,2022 年需要完成目标为收入同比增长 24%至 25.5 亿元,或净利润同比增长 107%至 3.46 亿元。(六)(六)盈利预测盈利预测1 1、盈利预测盈利预测1)收入:预计收入:预计 2022202420222024 年公司收入分别增长年公司收入分别
237、增长 17%/18%/16%17%/18%/16%至至 24.0/28.5/33.24.0/28.5/33.1 1亿元亿元。棉袜业务和无缝业务增长均由销量驱动(单价假设不变),对于棉袜业务,同时考虑到近期欧美品牌消费疲软和公司中长期产能扩张计划,我们预计20222024 年分别增长 7.5%/12%/12%。对于无缝业务,行业景气度较高,公司产能扩张和客户开拓空间较大,在低基数下预计会保持较快的成长,分别增长46%/34%/24%。表16:健盛集团股权激励计划业绩考核目标股权激励批次股权激励批次解锁时间点和份额解锁时间点和份额业绩考核指标业绩考核指标第一批次解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至
238、本员工持股计划名下之日起算满 12 个月,上限为本计划总数的 40%。2020 年营业收入不低于 15.0 亿元或净利润不低于 2.0 亿元(已完成,实际 2020 年收入/净利润为 15.8/-5.3 亿元)第二批次解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 24 个月,上限为本计划总数的 30%。2021 年营业收入不低于 19.5 亿元或净利润不低于 2.6 亿元(已完成,实际 2021 年收入/净利润为 20.5/1.7 亿元)第三批次解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 36 个月,上限为本计划总数的 30%。以 2017-2019
239、年的平均值为基数,2022 年度营业收入或净利润增长率不低于 70%(完成指标:收入25.5 亿元或净利润3.46 亿元,即 20202 22 2年收入年收入同比同比增速增速24%24%或净利润增速或净利润增速107%107%)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告672)毛利率毛利率:预计预计 2022202420222024 年公司毛利率分别为年公司毛利率分别为 27.1%/28.3%/29.1%27.1%/28.3%/29.1%。对于棉袜业务,20222024 年预计毛利率保持 3031%的水平。对于无缝业务,历史高
240、水平毛利率为 32%,预计 20222024 年随着开机率的提升、新客户的开拓和产品结构的优化,盈利能力逐步修复,分别预计为 20%/24%/26%。3)费用率:预计费用率:预计 2022202420222024 年总费用率分别为年总费用率分别为 13.4%/14.3%/14.1%13.4%/14.3%/14.1%。2022 年前三季度人民币贬值,预计带来较好的汇兑收益,同时随着收入恢复较好增长、费用支出比例的下降,预计 2022 年总费用率为 13.4%,20232024 年考虑到汇兑损益恢复正常水平,总费用率提升至 14.3%/14.1%。4)其他经营收益率和所得税率:其他经营收益率和所得
241、税率:参考 2022 年上半年和往年情况,预计其他经营收益率为 0.8%,20232024 年为 1.2%。2022 年由于汇兑收益计入总部收益可抵扣一部分税收,预计所得税率为 7.5%,20232024 年假设所得税率回到 12%。5 5)归母净利润归母净利润:预计预计 2022202420222024 年分别为年分别为 3.0/3.6/4.53.0/3.6/4.5 亿元亿元,增长增长 82%/19%/23%82%/19%/23%。表17:健盛集团分业务盈利预测假设20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E总收
242、入(百万元)总收入(百万元)0220522052240224022847284733073307棉袜(百万元)002029-销量(百万件)2752911461-单价(元)3.73.83.73.94.44.44.4无缝(百万元)5486404795027349841223-销量(百万件)23.121.917.421.430.639.848.5-单价(元)23.829.227.623.524.024.725.2其他(百万元)355总收入总收入 YOYYOY38.6%1
243、2.9%-11.1%29.7%17.1%18.5%16.2%棉袜 YOY9.9%8.7%-4.0%41.8%7.5%12.0%12.1%无缝 YOY191.8%16.8%-25.2%4.8%46.4%34.0%24.4%其他 YOY-47.3%164.5%22.1%7.2%10.0%3.0%3.0%毛利率毛利率27.9%27.9%29.2%29.2%20.1%20.1%26.8%26.8%27.1%27.1%28.3%28.3%29.1%29.1%棉袜26.1%27.5%22.5%31.2%30.5%30.8%31.0%无缝32.0%32.8%14.3%11.7%20.0%24.0%26.0%
244、其他6.0%29.7%32.4%57.9%20.0%25.0%25.0%费用率费用率销售费用率4.0%3.1%3.2%2.9%3.4%3.2%3.1%管理费用率7.2%8.5%9.8%9.6%8.0%7.9%7.9%研发费用率2.6%2.8%2.9%2.9%2.7%2.6%2.6%财务费用率0.3%0.2%1.6%1.0%-0.7%0.6%0.5%-汇兑损失率-0.1%-0.4%0.8%-0.1%-1.7%-0.1%-0.1%其他经营收益率2.0%3.2%-33.3%0.1%0.8%1.2%1.2%所得税率12.0%9.0%-3.7%13.7%7.5%12.0%12.0%归母净利润归母净利润2
245、06.4206.4273.3273.3-527.7-527.7167.2167.2304.8304.8363.0363.0445.7445.7YOYYOY57.0%32.4%-293.1%-131.7%82.2%19.1%22.8%归母净利率13.1%15.4%-33.3%8.2%12.7%12.7%13.5%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测2 2、盈利预测盈利预测情景分析情景分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设,得到以下盈利预测结果:1)乐观假设下,公司 2022-2024 年净利润分别为 3.2 亿、3.8 亿、4.6 亿元;2)中性假设下,公司 2022-2024 年净利润
246、分别为 3.0 亿、3.6 亿、4.5 亿元;3)悲观假设下,公司 2022-2024 年净利润分别为 2.9 亿、3.5 亿、4.3 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68表18:情景分析(乐观、中性、悲观)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E乐观预测乐观预测营业收入(百万元)1,5822,0522,4042,8513,315(+/-%)-11.1%29.7%17.2%18.6%16.3%净利润(百万元)-5280(+/-%)-293.1%-131.7%88.3%19.0%2
247、2.7%摊薄 EPS-1.270.430.830.981.21中性预测中性预测营业收入(百万元)1,5822,0522,4022,8473,307(+/-%)-11.1%29.7%17.1%18.5%16.2%净利润(百万元)-5286(+/-%)-293.1%-131.7%82.2%19.1%22.8%摊薄 EPS(元)-1.270.430.800.951.17悲观的预测悲观的预测营业收入(百万元)1,5822,0522,4002,8433,300(+/-%)-11.1%29.7%17.0%18.4%16.1%净利润(百万元)-5282(+/-%)
248、-293.1%-131.7%76.2%19.2%22.9%摊薄 EPS-1.270.430.770.921.13总股本(百万股)总股本(百万股)4381资料来源:wind,国信证券经济研究所预测(七七)估值与投资建议:)估值与投资建议:合理估值合理估值 11.2-12.011.2-12.0 元,元,首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。1 1、绝对估值:绝对估值:11.7-12.611.7-12.6 元元在棉袜业务稳步扩张,无缝业务景气成长假设下,我们对公司未来几年收入和成本预期情况如下:表19:公司盈利预
249、测假设条件(%)20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率12.9%-11.1%29.7%17.1%18.5%16.2%12.3%11.2%11.3%营业成本/营业收入70.8%79.9%73.2%72.9%71.7%70.9%70.8%70.7%70.5%管理费用/营业收入8.5%9.8%9.6%8.0%7.9%7.9%7.9%7.9%7.9%研发费用/营业收入2.8%2.9%2.9%2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%2.6%销售费用/销售收入3.
250、1%3.2%2.9%3.4%3.2%3.1%3.1%3.1%3.1%营业税及附加/营业收入0.8%0.9%0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%所得税税率9.0%-3.7%13.7%7.5%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%股利分配比率36.4%103.0%77.8%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测表20:资本成本假设无杠杆 Beta1.3 T7.50%无风险利率2.50%Ka12.90%股票风险溢价8.00%有杠杆 Beta1.76公司股价(元)8.23 Ke16.57%发行在外股数(百万
251、)381E/(D+E)72.36%股票市值(E,百万元)3138 D/(D+E)27.64%债务总额(D,百万元)1199WACC13.53%Kd6.00%永续增长率(10 年后)0.50%资料来源:wind,国信证券经济研究所假设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间 11.7-12.6 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表21:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)12.1212.12WACCWACC 变化
252、变化12.9%13.2%13.53%13.53%13.8%14.1%永续永续增长增长率变率变化化1.1%13.1912.7812.4012.0411.690.9%13.0712.6812.3011.9511.610.7%12.9612.5812.2111.8611.530.5%0.5%12.8612.4812.1212.1211.7711.450.3%12.7612.3812.0311.6911.370.1%12.6612.2911.9411.6111.30-0.1%12.5612.2011.8611.5311.22资料来源:wind,国信证券经济研究所分析2 2、相对估值:相对估值:11.2
253、-12.011.2-12.0 元元公司主营棉袜与无缝服饰业务,是全球棉袜龙头生产商,同时于 2017 年后开拓无缝服饰赛道。从生产模式上看,公司主要是从印染到棉袜/成衣一体化的生产模式。我们选择与公司业务相近、市值相近的上市公司对比。比较可比公司的业务模式:比较可比公司的业务模式:盛泰集团是纱线、面料、成衣一体化制造商,包含梭织和针织面料两类产品,主要销售成衣;鲁泰 A 是梭织面料和衬衣制造商,主要销售面料;伟星股份是辅料(拉链、纽扣)龙头制造商,同样是细分赛道龙头;聚阳实业是成衣制造商;维珍妮是内衣制造商,与健盛的无缝服饰业务类似。比较可比公司财务指标:比较可比公司财务指标:健盛集团收入增速
254、、毛利率在同行中较高,净利率处于中上水平,ROE 和净利润增速较低,净利润增速较低主要受 2021 年无缝业务拖累。我们预计健盛集团 2022 年净利润在去年疫情低基数下将会得到较好修复,同比增长 82%,20232024 年在棉袜业务作为基本盘稳健扩张、无缝业务受益女子运动景气有望快速成长的驱动下,将保持 20%的复合增速。与可比公司相比,1)未来 2年健盛集团预增增速高于鲁泰 A,同时所处的棉袜和无缝赛道成长性好于鲁泰所处的正装赛道,因此 PE 应高于鲁泰 A;2)健盛集团产能扩张的增速预期相比维珍妮更高,同时考虑到维珍妮在港股流动性较低的因素,因此 2022 PE 应高于维珍妮;3)健盛
255、预期成长性和毛利率水平较好、无缝短期业绩弹性大、产品竞争力较强,且是细分赛道龙头,综合考虑业务模式、产业链地位与财务指标优劣势,我们认为公司 PE 应介于伟星股份与盛泰集团、聚阳实业之间。综上所述,对应健盛集团综上所述,对应健盛集团 20222022 年年 14-15x14-15x PEPE,目标价,目标价 11.2-12.011.2-12.0 元。元。表22:可比公司财务指标对比(货币统一使用人民币)代码代码公司公司业务介绍业务介绍20212021 年收入(亿元年收入(亿元)收入收入 CAGR3CAGR3净利润净利润 CAGR3CAGR320212021 年毛利率年毛利率20212021 年
256、净利率年净利率ROEROE603558.SH 健盛集团棉袜,无缝服饰制造20.49.2%-6.8%26.2%8.2%7.1%605138.SH 盛泰集团纱线、面料、成衣制造51.3-0.9%7.4%15.4%5.7%16.7%000726.SZ 鲁泰 A梭织面料,衬衣制造51.8-8.6%-24.6%19.8%6.7%4.4%002003.SZ 伟星股份辅料生产33.27.5%13.1%37.4%13.5%17.2%1477.TW聚阳实业成衣制造为主66.67.6%22.0%22.6%9.2%22.3%2199.HK维珍妮内衣制造为主67.78.0%20.3%24.5%6.2%15.5%资料来
257、源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告70表23:可比公司估值表公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEg gPEGPEG总市值总市值代码代码名称名称评级评级人民币人民币2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E 2022320222022人民币亿元人民币亿元603558健盛集团买入8.230.430.800.951.1719.110.38.67.048.8%0.21131.
258、4605138盛泰集团买入11.610.570.790.991.1920.414.711.79.831.8%0.46264.5000726鲁泰 A买入7.740.391.021.051.1819.87.67.46.664.1%0.11868.7002003伟星股份买入9.860.580.730.800.9717.013.512.310.217.6%0.770102.31477.TW 聚阳实业无评级51.752.703.213.313.6419.216.115.714.210.7%1.501117.62199.HK 维珍妮买入2.970.390.360.590.727.68.35.14.122.
259、0%0.37936.8平均值平均值16.816.812.112.110.410.49.09.00.6460.646资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所预测和整理。备注:无评级的 A 股股票 EPS 预测值来自 wind 一致预期,无评级的港股和台股股票 EPS 预测值来自彭博一致预期3 3、投资建议:投资建议:棉袜龙头制造商,受益无缝短期修复与长期景气成长,首予棉袜龙头制造商,受益无缝短期修复与长期景气成长,首予“买买入入”评级评级公司是全球棉袜龙头制造商,棉袜拥有较好的产品竞争力和客户订单基础,是公司稳健成长重要基石。无缝是服装中成长性较好的赛道,在疫情困境中公司坚定扩产,并加大新品
260、和客户开发力度,短期盈利水平有望大幅修复,中长期有望受益女子运动崛起而景气成长。我们看好公司短期业绩弹性和中长期成长潜力,预计20222024年净利润分别为 3.0/3.6/4.5 亿元,同比增长 82%/19%/23%,合理估值为 11.2-12.0元(对应2022 年1415x PE),首次覆盖给予“买入”评级。表24:健盛集团盈利预测及市场重要数据20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,5822,0522,4022,8473,307(+/-%)-11.1%29.7%17.1%18.5%16.2%净利润(百万元)-5
261、286(+/-%)-293.1%-131.7%82.2%19.1%22.8%每股收益(元)-1.270.430.800.951.17EBITMargin3.4%10.6%12.3%13.8%14.7%净资产收益率(ROE)-22.1%7.2%12.1%13.2%14.7%市盈率(PE)-6.519.310.38.67.0EV/EBITDA22.613.511.29.48.4市净率(PB)1.441.401.251.141.03资料来源:wind,国信证券经济研究所预测维珍妮维珍妮:全球内衣龙头生产商,拓展运动赛道成长可期全球内衣龙头生产商,拓展运动赛道成长可期(一)业务发
262、展:全球最大内衣生产商,功能运动产品快速成长(一)业务发展:全球最大内衣生产商,功能运动产品快速成长公司是全球最大的内衣生产商,主要从事生产胸围、贴身内衣和运动内衣等,占全球内衣总产量约 1%。80-90 年代创始人洪游历以垫肩和内衣制造起家,1998 年正式在中国香港成立公司,1999 年维珍妮改用 GNC 机制作的金属模具定型、运用超声波接合和包边技术完成内衣生产,新技术提升品质和效率,公司逐步进入北美各大品牌内衣供应链。2008 年公司于深圳扩充产能,开始量产胸围、内裤及塑身内衣,2015 年在中国香港上市。2016 年在越南海防投建的首个工厂建筑面积 17.7 万平米,年产能 4600
263、 万件(胸围及贴身内衣),当年生产量约 2000 万件。2016 年,公司主要客户维密业绩下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71滑、订单减少,2017 财年公司收入下滑 8%至 46.8 亿港元。2017 年后,随着女性运动风潮盛行,公司订单回暖,越南工厂产能不断扩张,2018/2019 财年收入增速分别为 26%/7%,20202021 财年受到全球疫情影响,收入小幅下滑。2022 财年欧美市场品牌需求恢复、居家健身潮火热、元宇宙催化消费电子 5G 产品发展良好,公司收入大幅增长 40%至 83.5 亿港元,随着收入提升带来的正向经营杠杆、智能化工程对人工
264、成本的降低(财年内人工薪酬下降贡献了 3.2 百分点毛利率)、外部不利因素逐步消减,盈利水平大幅提升。图131:维珍妮年度营业收入及增速(单位:亿港元、%)图132:维珍妮年度归母净利润及增速(单位:亿港元、%)资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理;备注:财年截至每年的 3 月 31 日资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理经过 20 余年发展,目前集团主要业务有贴身内衣(胸围、轻运动装、生理裤等)、功能运动产品(女性运动市场)、消费电子配件、鞋及胸杯其他。分业务:贴身内衣和功能运动占分业务:贴身内衣和功能运动占 8 8 成以上收入,功能运动成长性高。成以上收入,
265、功能运动成长性高。从 2021 财年开始按新口径披露分业务数据,前后年份收入不可直接对比,2022 财年公司贴身内衣、运动产品分别占收入的 56.5%/26.2%,合计 83%,其余业务还有胸杯模压、口罩、鞋类和消费电子配件。据我们还原同口径测算,胸围及贴身内衣、功能运动、其他产品 CAGR 5 分别约 12%/20%/18%,功能运动产品展现更好的成长性。从毛利率看,2021 财年新口径下,贴身内衣/运动/其他分别比旧口径仅变动+0.2/+1.4/+0.1pct,前后具有可比性,2022 财年贴身内衣/运动/其他毛利率分别 25.2%/23.5%/23.8%,三项业务历史上最高毛利率分别 2
266、5.2%/27.3%/34.4%。分地区分地区:早年以美国和中国香港为主早年以美国和中国香港为主,近年亚洲地区成长较快近年亚洲地区成长较快。早年公司销售地区以美国和中国香港为主,美国销售占比曾一度达到 70%以上,中国香港最高在15%以上,随后美国市场销售金额保持平稳,占比有所下滑至 52%,但仍为第一大市场。过去 8 年,美国、中国香港、南亚复合增速分别为 6%/-10%/6%,中国(除港澳台外)、东南亚、日本、欧洲分别增长 29%/23%/20%/20%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72图133:维珍妮分业务介绍资料来源:公司公告,公司官网,国信证券
267、经济研究所整理图134:维珍妮各业务收入(百万港元)图135:维珍妮各业务毛利率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理;备注:2021 财年后公司采用新口径披露分业务数据资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理;备注:2021 财年后公司采用新口径披露分业务数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告73图136:维珍妮分地区收入结构资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(二)财务分析:毛利率逐步提升,持续投入产能扩张,资本支出较高(二)财务分析:毛利率逐步提升,持续投入产能扩张,资本支出较高产能利用率和效率提升,产能利用率和效率提升,FY202
268、2FY2022 毛利率改善明显。毛利率改善明显。2017 财年大客户维密订单调整令公司毛利率下滑 5 百分点,随后逐步回升,但由于公司的越南工厂处于产能快速扩张期(年资本支出平均 11 亿港元),折旧较高、产能效益并未完全释放,因此毛利率较低。随着近年资本开支减少、产能利用率的提升和智能化改造对效率的优化,2022 财年毛利率提升至 24.5%(人工/折旧占收入比重分别下降3.2/1.7pct)。费用管控良好,研发投入较高,营运周转健康费用管控良好,研发投入较高,营运周转健康。除 2020 和 2021 财年外,近年来公司总费用率水平保持在 17%左右,其中研发投入每年稳定在 3.3%的较高水
269、平,体现对产品创新的重视。2022 财年,公司存货/应收/应付周转天数分别为80/48/27 天,均处于健康水平。前期资本开支驱动业务扩张,资产负债率在前期资本开支驱动业务扩张,资产负债率在 60%60%以上,以上,公司上市后进入产能快速扩张阶段,于越南、深圳等地相继扩产,20162020 财年,平均每年资本支出为11 亿元港元,因此资产负债率由 2016 年 42.1%提升至 2021 年 64.9%,2022 财年公司随着现金流的增长、连续两年资本开支的下降,资产负债率回落至 61.8%。图137:维珍妮利润率水平图138:维珍妮费用率水平资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整
270、理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告74图139:维珍妮营运资金周转天数图140:维珍妮资本支出(百万港元)与资产负债率资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理(三)(三)优势和成长性:海外扩张提效,把握女性运动风潮,五年增长目标启航优势和成长性:海外扩张提效,把握女性运动风潮,五年增长目标启航1 1、竞争力:创新驱动发展,拥有领先的工艺优势,毛利率和研发费用率较高、竞争力:创新驱动发展,拥有领先的工艺优势,毛利率和研发费用率较高在产品创新方面在
271、产品创新方面,持续投入研发资金持续投入研发资金,研发费用率在同行领先研发费用率在同行领先。公司每年研发投入比率 3.3%,高于健盛、超盈、晶苑和盛泰等同类企业。1)在产品方面,公司采用创新设计制造(IDM)业务模式,为客户提供从概念构思到原料研发、功能设计、生产制造服务,与品牌客户合作开发,推出了功能与设计兼备的多个爆款,引领了市场时尚潮流。2)在智能数据方面,2022 年 5 月 20 日公司与天猫内衣及TMIC 达成战略合作,未来 TMIC 将通过前瞻数据分析洞察消费者需求,为公司的精准研发助力,更好把握消费趋势,持续推出创新爆品。凭借领先技术竞争力和独家注塑工艺获得高水平的毛利率凭借领先
272、技术竞争力和独家注塑工艺获得高水平的毛利率。公司主要业务是内衣制造,毛利率相对产业链一体化的制造企业较低,但是高于同样是成衣缝制为主的晶苑国际和聚阳实业,同时高于健盛的无缝业务和超盈国际。若剔除公司高折旧的影响,维珍妮毛利率可达到更高水平,这主要是由于内衣的制造涉及贴合和压模工艺,难度比普通缝制更大。与其他同行相比,维珍妮拥有三大核心工艺(电脑模具设计与制作、立体模压成型、无缝黏合)令其产品力持续领先,其中立体模压成型中采用了 injection 注塑工艺,可以让模杯根据不同的胸型自然发泡成型,满足不同胸型消费者对版型的独特需求,此为公司独家工艺。图141:维珍妮与同类公司研发费用率对比图14
273、2:维珍妮与同类公司毛利率对比资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理2 2、产能:海外基地快速扩张,智能工程驱动人效提升产能:海外基地快速扩张,智能工程驱动人效提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告75公司较早在越南布局基地公司较早在越南布局基地,并积极扩张并积极扩张,享有人力成本和贸易优势享有人力成本和贸易优势。越南享有资源丰富、人力成本低廉、贸易壁垒较低的优势,国际品牌纷纷在越南布局供应链。公司早在 2016 年布局越南产能,短短 5-6 年,公司在越南的员工数由约 5700 人增长至 38
274、880 人,CAGR 38%,越南产能对收入贡献比重由 2018 财年的 40%增长至2022 财年的 80%。同时公司加强越南工厂的本地化管理同时公司加强越南工厂的本地化管理,从而实现快速反应和降本增效从而实现快速反应和降本增效。公司积极引领核心供应商伙伴加速越南当地的产能布局和扩充,使得供应商的交付周期大幅缩短。在越南逐步形成高效的本地化问题解决机制,有效实现降本增效。图143:公司海外工厂分布及对应产品资料来源:公司公告,公司官网,国信证券经济研究所整理图144:维珍妮在中国和越南员工数图145:维珍妮在越南和中国的产能对收入的贡献比重资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:
275、公司公告,国信证券经济研究所整理智能化升级促进越南基地人均产值和效率快速提升智能化升级促进越南基地人均产值和效率快速提升,效率还有较大提升空间效率还有较大提升空间。越南工厂多年来持续的自动化和智能化升级推动人均生产效率快速提升。从越南基地人均产值看,除 2021 财年受到疫情影响下滑外,其余年份保持较快增长,2022财年提升至 17.2 万港元/人,与同行相比,人均产值绝对值仍然有较大差距,这里体现了公司人均效率较低,未来智能化工程推进升级将进一步提升效率,改善盈利水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告76图146:维珍妮越南和中国人均产值图147:维珍妮与
276、同类公司人均产值对比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理3 3、客户:发挥龙头创新优势,把握女性运动风潮,加强与大品牌客户合作、客户:发挥龙头创新优势,把握女性运动风潮,加强与大品牌客户合作1 1)长期绑定维密长期绑定维密,今年收购维密中国区今年收购维密中国区 49%49%股权股权,助力品牌本土化运作助力品牌本土化运作。公司是LBrands(维密母公司)全球最大贴身内衣供货商之一,Lbrands 在公司收入占比最高达到 30%,长达 20 余年的合作中,公司为 Lbrands 研发众多经典畅销款式。2022 年 4 月,维珍妮以 4500 万美元
277、收购维密中国区 49%股权,优化其在中国的产品形象和供应链运作,推出的果冻条小背心、小冰杯 2.0 以及魔术裤等均成为天猫抖音爆品,维密今年在 618 和双 11 均有十分亮眼的表现。未来,随着维密品牌在中国本土化,维珍妮有望获得更多的订单。2 2)把握行业趋势,与头部运动品牌建立紧密合作,运动品类增长潜力大。)把握行业趋势,与头部运动品牌建立紧密合作,运动品类增长潜力大。在女子运动风潮兴起背景下,公司积极把握行业机遇,运用点胶技术为优衣库打造的全新品类生理裤和男装内裤,通过发挥 Rematrixpad 注塑、Resiltech 软支撑等核心技术优势打造舒适穿着体验的运动内衣,加强与头部品牌粘
278、性。目前公司在目前公司在耐克耐克、阿迪阿迪、安德玛等运动品牌的内衣品类中份额仍然有较大提升空间安德玛等运动品牌的内衣品类中份额仍然有较大提升空间,此外公司正在加强和 Lululemon 合作,瑜伽品类有望成为公司未来第二增长曲线。图148:公司主要品牌客户资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告774 4、展望:产能利用率提升贡献收入增长,效率优化和折旧减少贡献利润率提升、展望:产能利用率提升贡献收入增长,效率优化和折旧减少贡献利润率提升1 1)针对中国区业务针对中国区业务,公司计划迁往肇庆生产基地公司计划迁往肇庆生产基地。
279、公司计划将国内研发中心及生产基地于 2023 年中至 2024 年底期间由深圳迁往肇庆新区产业园。新生产基地面积达到 15.8 万平方米,楼面面积达到 40 万平方米,主力生产贴身内衣、运动类产品和消费电子配件,预计在预计在 20262026 财年在中国区产能贡献达到原深圳基地的财年在中国区产能贡献达到原深圳基地的 2 2倍。倍。2 2)越南工厂持续扩张提效越南工厂持续扩张提效,预计未来预计未来 3 3 年产能利用率增长年产能利用率增长 2530pct2530pct,盈利改善盈利改善。目前越南 6 家工厂总体产能利用率在 7580%,其中海防工业园产能利用率约 80%,新工厂兴安产能利用率 5
280、0%。随着数字化、智能化设备及员工熟练度的提升,公司预计在 2022 财年基础上,未来 3 年越南产能利用率有 2530pct 的增长空间,同时随着智能工程驱动人均效率的提升、产能利用率增加对单位固定成本的摊随着智能工程驱动人均效率的提升、产能利用率增加对单位固定成本的摊薄,未来产线盈利水平提升潜力大薄,未来产线盈利水平提升潜力大。公司制定公司制定 20222022 至至 20262026 财年的五年规划财年的五年规划,短期收入低双位数增长短期收入低双位数增长,资本支出放缓资本支出放缓。公司预计未来 2 年每年能够实现低双位数的收入增长,2024 财年后根据环境形势和自身优势灵活应对,保持稳步
281、增长。未来 5 年内,公司目标每年盈利增速高于收入增速,实现利润率的持续提升,同时加强资本支出控制力度,优化资本结构,通过现金流的稳定改善支持公司的长远可持续发展。图149:维珍妮未来 5 年增长目标资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理(四)(四)盈利预测和估值盈利预测和估值1 1、盈利预测、盈利预测1)收入收入:预计预计FY2023FY2025FY2023FY2025 收入分别增长收入分别增长1.2%/11.7%/10.5%1.2%/11.7%/10.5%至至84/94/10484/94/104 亿港元亿港元。2023 财年下半年预计将受到海外通胀需求压力影响,订单有所减少,
282、2023 财年预计收入与2022 财年持平。同时我们假设国际品牌库存从2024 财年上半年开始改善,预计2024/2025 财年贴身内衣收入恢复单位数增长(8%/6.5%),运动产品受益行业景气,在较低基数下分别增长20%/18%,胸杯模压和其他收入增长1011%。2)毛利率毛利率:预计预计FY2023FY2025FY2023FY2025 分别为分别为24.9%/25.8%/26.6%24.9%/25.8%/26.6%。2023 财年上半年预计随着需求恢复,毛利率将有较大程度改善,但是下半财年将受到订单减少的影响,综合来看全年预计比2022 财年小幅增长。20242025 财年在产品结构升级、
283、人员效率提升和折旧占比减少的驱动下保持提升趋势。3)费用率费用率:预计未来三年销售费用率分别均为2.1%,管理费用率12.7%/12.6%/12.6%。2023 财年受到美国加息影响,公司财务费用率预计将上升至3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告784)其他其他:假设未来收入净额保持往年正常水平,但是预计维密中国合资公司的亏损将对公司2023 财年业绩产生一定影响,假设影响为负3500万,因此2023 财年综合其他收益净额比例预计为-0.4%。2024 财年开始假设合资公司将产生正向贡献的利润,综合其他收益净额为0%。5)所得税率所得税率:越南工厂随后将从
284、免税期进入税收减半期,集团所得税率预计1516%。6)归母净利润:预计未来归母净利润:预计未来3 3 年分别为年分别为4.8/7.9/9.74.8/7.9/9.7 亿港元,分别增长亿港元,分别增长-8%/64%/24%-8%/64%/24%。2023 财年由于下半财年海外需求变弱,利息费用大幅增加以及维密(中国)亏损的影响,公司净利润预计将出现8%的下滑。2024 财年我们预计海外需求将逐步恢复正常,折旧占比下降和人员效率提升令毛利率提升0.9pct,加上维密(中国)有望扭亏为盈,因此净利润将实现64%增长。2025 财年净利率的小幅增加则主要由折旧占比下降和人员效率提升所驱动。表25:维珍妮
285、分业务盈利预测假设FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E总收入(百万港元)总收入(百万港元)597459748347834784468446943494341042110421贴身内衣288647213运动产品229183443胸杯、模压和其他015991765-胸杯和模压2644-防疫用品6504-鞋类287363363414468-消费电子配件2939总收入总收入 Y
286、OYYOY-5.8%-5.8%39.7%39.7%1.2%1.2%11.7%11.7%10.5%10.5%贴身内衣63.4%-3.0%7.5%6.0%运动产品37.2%11.0%20.0%18.0%胸杯、模压和其他-3.5%0.0%11.0%10.4%-胸杯和模压57.7%0.0%8.0%7.6%-防疫用品-74.7%0.0%3.0%3.0%-鞋类26.7%0.0%14.0%13.0%-消费电子配件70.3%0.0%14.0%13.0%毛利率毛利率20.7%20.7%24.5%24.5%24.9%24.9%25.8%25.8%26.6%26.6%贴身内衣21.2%25.2%25.5%26.5%
287、27.4%运动产品18.7%23.5%24.2%25.2%26.1%胸杯、模压和其他21.9%23.8%24.1%24.8%25.5%-胸杯和模压22.2%23.5%23.8%24.5%25.1%-防疫用品21.2%22.0%22.3%23.0%23.5%-鞋类21.2%23.0%23.3%23.9%24.5%-消费电子配件23.9%25.2%25.5%26.3%27.0%费用率费用率销售费用率-2.3%-2.2%-2.1%-2.1%-2.1%管理费用率-13.9%-12.8%-12.7%-12.6%-12.6%财务费用率-2.0%-1.8%-3.0%-1.1%-0.9%综合其他收益净额比例0
288、.0%-0.3%-0.4%0.0%0.0%所得税率-14.4%-15.7%-15.0%-16.0%-16.0%归母净利润归母净利润(百万港元)(百万港元)125.5125.5520.7520.7479.2479.2786.4786.4973.8973.8YOYYOY-56.7%-56.7%314.8%314.8%-8.0%-8.0%64.1%64.1%23.8%23.8%归母净利率2.1%6.2%5.7%8.3%9.3%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测2 2、盈利预测盈利预测情景分析情景分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设,得到以下盈利预测结果:1)乐观假设下,公司 2022-2
289、024 年净利润分别为 5.1 亿、8.2 亿、10.2 亿港元;2)中性假设下,公司 2022-2024 年净利润分别为 4.8 亿、7.9 亿、9.7 亿港元;3)悲观假设下,公司 2022-2024 年净利润分别为 4.5 亿、7.5 亿、9.3 亿港元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告79表26:情景分析(乐观、中性、悲观)FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E乐观预测乐观预测营业收入(百万港元)5,9748,3478,4479,44010,432(+/-%
290、)-5.8%39.7%1.2%11.8%10.5%净利润(百万港元)41016(+/-%)-56.7%314.8%-1.7%60.9%23.3%摊薄 EPS0.100.430.420.670.83中性预测中性预测营业收入(百万港元)5,9748,3478,4469,43410,421(+/-%)-5.8%39.7%1.2%11.7%10.5%净利润(百万港元)6974(+/-%)-56.7%314.8%-8.0%64.1%23.8%摊薄 EPS(港元)0.100.430.390.640.80悲观的预测悲观的预测营业收入(百万港元)5,9748,347
291、8,4469,42910,410(+/-%)-5.8%39.7%1.2%11.6%10.4%净利润(百万港元)9932(+/-%)-56.7%314.8%-14.3%67.8%24.4%摊薄 EPS0.100.430.360.610.76总股本(百万股)总股本(百万股)1,2241,2241,2241,2241,224资料来源:wind,国信证券经济研究所预测(七七)估值与投资建议:)估值与投资建议:合理估值合理估值 5.8-55.8-5 港港元,元,首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。1 1、绝对估值:
292、绝对估值:5.8-6.15.8-6.1 港港元元参考公司规划,预计 2023 财年收入增长持平,20242025 财年保持低双位数增长,利润率稳步提升,具体财务指标和估值假设见下表所示:表27:公司盈利预测假设条件(%)FYFY20212021FYFY20222022FYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025EFYFY2026E2026EFYFY2027E2027EFYFY2028E2028EFYFY2029E2029E营业收入增长率-5.8%39.7%1.2%11.7%10.5%7.2%6.2%5.6%5.1%营业成本/营业收入79.3%75.5%75
293、.1%74.2%73.4%73.1%73.1%73.1%73.1%管理费用/营业收入13.9%12.8%12.7%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%销售费用/销售收入2.3%2.2%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%所得税税率14.4%15.7%15.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%股利分配比率136.6%-25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%资料来源:wind,国信证券经济研究所预测表28:资本成本假设无杠杆 Beta1.30 T15.00%无风险利率2.50%Ka13.55%股
294、票风险溢价8.50%有杠杆 Beta2.48公司股价(元)3.25Ke23.59%发行在外股数(百万)1224E/(D+E)46.38%股票市值(E,百万元)3979 D/(D+E)53.62%债务总额(D,百万元)4252WACC13.67%Kd6.00%永续增长率(10 年后)0.5%资料来源:wind,国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 5.8-6.1 港元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告80绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析
295、。表29:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(港元)5.935.93WACCWACC 变化变化13.3%13.5%13.67%13.67%13.9%14.1%永续永续增长增长率变率变化化0.8%6.326.166.015.865.720.7%6.296.145.985.845.700.6%6.266.115.965.815.670.5%0.5%6.236.085.935.935.795.650.4%6.216.055.915.775.630.3%6.186.035.885.745.610.2%6.156.005.865.725.58资料来源:wind,国信证券经济研究所分析2 2、相对
296、估值:相对估值:4.9-5.24.9-5.2 港港元元公司全球贴身内衣生产龙头,近年来运动内衣产品增长迅速。从生产模式上看,公司主要负责成衣环节加工缝制。我们选择与公司业务相近、市值相近的上市公司对比。比较可比公司的业务模式比较可比公司的业务模式:健盛集团是全球棉袜制造龙头,2017 年后开拓无缝服饰业务,无缝业务与维珍妮内衣业务相近;聚阳实业和晶苑国际是成衣制造商,产业链环节与公司相近;盛泰集团是纱线、面料、成衣一体化制造商,包含梭织和针织面料两类产品,主要对外销售成衣。比较可比公司财务指标:比较可比公司财务指标:维珍妮收入和净利润近 3 年增速在可比公司中较高,毛利率高于成衣制造商聚阳和晶
297、苑、健盛的无缝业务,但是净利率较低,ROE 15.5%处于中等偏上水平。我们预计维珍妮 2023-2024 年(FY24-25)收入保持低双位数增长,2023 年净利润将在低基数下有 64%的增速。与可比公司相比,1)2023-2024 年维珍妮预期增速高于盛泰集团和健盛集团,但考虑到产能扩张的计划和预期增速、港股与 A 股流动性的差异,维珍妮 PE 应较低;2)维珍妮近 3 年成长性、毛利率、ROE 和业绩预期增速均高于晶苑国际,涉及产业链环节相近,但内衣制造更具附加值,因此 PE 应高于晶苑国际。综合考虑维珍妮财务指标、预期增速、远期扩张步伐和市场系统性风险,我们认为公司 2023 年 P
298、E 应高于晶苑国际,而低于健盛、盛泰和聚阳,总体略低于 4 个可比公司平均值。综上所述综上所述,对应维珍妮对应维珍妮 20232023 年年(20242024 财年财年)7-7.5x7-7.5x PEPE,目标目标价价 4.9-5.24.9-5.2 港元。港元。表30:可比公司财务指标对比(货币统一使用人民币)代码代码公司公司业务介绍业务介绍20212021 年收入(亿元年收入(亿元)收入收入 CAGR3CAGR3净利润净利润 CAGR3CAGR320212021 年毛利率年毛利率20212021 年净利率年净利率ROEROE2199.HK2199.HK维珍妮维珍妮内衣为主内衣为主67.767
299、.78.0%8.0%20.3%20.3%24.5%24.5%6.2%6.2%15.5%15.5%603558.SH 健盛集团棉袜,无缝服饰20.49.2%-6.8%26.2%8.2%7.1%1477.TW聚阳实业成衣为主66.67.6%22.0%22.6%9.2%22.3%2232.HK晶苑国际成衣为主149.3-4.5%0.5%19.1%7.0%13.3%605138.SH 盛泰集团针织和梭织成衣一体化51.3-0.9%7.4%15.4%5.7%16.7%资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告81表31:可比公司估值表公
300、司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEcacag gr rPEGPEG总市值总市值代码代码名称名称评级评级人民币人民币2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E 2022022 22022024 42022023 3人民币亿元人民币亿元2199.HK 维珍妮买入2.970.390.360.590.727.68.35.14.142.3%0.12036.8603558健盛集团买入8.230.430.800.951.1719.110.38.67.020.9%0.413
301、31.41477.TW 聚阳实业无评级51.752.703.213.313.6419.216.115.714.26.6%2.383117.62232.HK 晶苑国际无评级1.950.410.420.470.524.84.64.23.810.5%0.39956.2605138盛泰集团买入11.610.570.790.991.1920.414.711.79.822.7%0.51664.5平均值平均值15.911.410.08.70.928资料来源:wind,彭博,国信证券经济研究所预测和整理。备注:无评级的 A 股股票 EPS 预测值来自 wind 一致预期,无评级的港股和台股股票 EPS 预测值
302、来自彭博一致预期3 3、投资建议:投资建议:全球内衣龙头,受益女子运动景气稳步成长,首予全球内衣龙头,受益女子运动景气稳步成长,首予“买入买入”评级评级公司是全球内衣龙头制造商,产品竞争力较强。受益女子运动盛行的大趋势,公司将稳步扩张海内外产能,持续加强与国际头部运动品牌紧密合作,运动内衣产品成长前景可期。同时,智能化改造升级有望带动产线人均生产效益和利润率的提升。我们看好公司稳步扩张及效率提升,预计20222024 年净利润分别为4.8/7.9/9.7 亿港元,同比增长-8%/64%/24%,合理估值为 4.9-5.2 港元(对应 2023 年 77.5x PE),首次覆盖给予“买入”评级。
303、表32:维珍妮盈利预测及市场重要数据FY2021FY2021FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E营业收入(百万港元)5,9748,3478,4469,43410,421(+/-%)-5.8%39.7%1.2%11.7%10.5%净利润(百万港元)3968(+/-%)-56.7%314.8%-8.0%63.5%23.6%每股收益(港元)0.100.430.390.640.79EBITMargin4.5%9.5%10.0%11.0%11.9%净资产收益率(ROE)4.1%14.3%12.0%17.1%18
304、.2%市盈率(PE)29.77.27.84.83.9EV/EBITDA14.88.37.06.15.5市净率(PB)1.211.030.930.810.70资料来源:wind,国信证券经济研究所预测投资建议投资建议:把握行业发展与变革趋势下细分龙把握行业发展与变革趋势下细分龙头配置机遇头配置机遇在锦纶产业变革中,我们重点推荐在锦纶66 和再生锦纶纤维技术壁垒深厚、有大幅扩张前景的龙头企业台华新材台华新材,并建议关注回归主业稳步扩张的锦纶 6 纤维龙头华鼎华鼎股份;股份;在女子运动兴起、消费升级背景下,我们看好锦纶下游无缝服饰和运动内衣快速发展势头,重点推荐积极拓展无缝业务的健盛集团健盛集团和内
305、衣制造龙头维珍妮维珍妮。附表:相关公司盈利预测及估值附表:相关公司盈利预测及估值公司公司代码代码公司公司名称名称投资投资评级评级收盘价收盘价(人民币(人民币)EPSEPSPEPEPBPB2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 1603055台华新材买入9.500.550.410.7917.323.212.02.2603558健盛集团买入8.420.430.800.9519.610.58.81.42199维珍妮买入3.040.400.360.597.78.55.21.3601113华鼎股份
306、无评级4.02-0.53-7.6-1.3数据来源:Wind,Bloomberg,国信证券经济研究所整理。注:无评级公司盈利预测来自 Bloomberg,Wind 一致预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告82风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出,假设具有一定主观性,因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符,可能导致估值区间和实际结果不符。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对产能、单价、客户拓展、财务比率的假设。
307、其中涉及的公司产能扩张、单价变动、客户拓展进度等假设均带有一定主观性,可能和实际结果有所偏差,导致对公司的盈利预测高于实际情况。1 1、新冠肺炎疫情反复、新冠肺炎疫情反复和海外高通胀导致纺织服装需求疲软风险和海外高通胀导致纺织服装需求疲软风险受新型冠状病毒肺炎疫情的影响,近期全国各地疫情出现反复状况,国内服装消费市场疲软,同时海外高通胀同样导致服装消费需求疲软,若疫情及通胀持续时间过长,则可能导致公司业绩不及预期。2 2、原材料价格大幅波动风险、原材料价格大幅波动风险对于偏向上游的制造商而言,当原材料价格的大幅下行,可能导致公司在早期以较高价格购入原材料,而不得不以较低的价格在当期销售,将会导
308、致公司毛利率大幅下降,从而令业绩不达预期,当原材料价格大幅上行,可能导致公司在早期以较低价格购入原材料,而以较高价格在当期销售,将导致公司毛利率大幅提升,从而令业绩超出预期。3 3、出口贸易环境恶化风险、出口贸易环境恶化风险1 1)对外贸易关系恶化风险)对外贸易关系恶化风险我国是全球地位领先的纺织出口大国,但纺织业的出口依赖良好的国际贸易环境,近年贸易摩擦频发,加征关税等措施导致我国出口型纺织企业受到不同程度的冲击。未来如果对外贸易关系出现恶化,将影响我国纺织企业的出口,从而令公司业绩不达预期。2 2)人民币汇率大幅波动)人民币汇率大幅波动人民币的大幅的升值将导致公司出口贸易业务的业绩不达预期
309、。4 4、制造企业产能扩张不达预期、制造企业产能扩张不达预期对于制造企业而言,产能的持续扩张是实现规模提升的重要方式,目前企业均对未来产能扩张做出规划,但若因公司资金不足、疫情影响、排污许可受限、人才招聘受阻、爬坡效率低于预期、客户对该产品需求大幅下降等因素导致公司产能扩张不达预期,则将导致公司业绩不达预期。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何
310、报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告
311、而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易
312、,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会
313、核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032