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1、2022年11月3日|4:40PM美国东部时间石油石油原油差价已经受到俄罗斯制裁的影响随着G-7最终确定价格上限,原油差异是目前的首要考虑因素。这个上限的一个关键组成部分是它应该设置在什么级别。如果上限设置得太高,那么俄罗斯的收入受到的影响将较小。但是,如果上限设置得太低,您反而会为俄罗斯减产创造激励措施。这一决定的关键是了解俄罗斯目前获得的价格。据报道,俄罗斯石油的折扣达到40美元/桶。我们的分析表明,这被夸大了,近几个月接近5-10美元/桶,低于伊朗货物历史上观察到的折扣。由于折扣小于人们普遍理解的折扣,这意味着最佳价格上限也更高。此外,产品市场出现的巨大扭曲正在对前俄罗斯原油价差产生二阶
2、影响。这些价差反映了质量溢价和运输成本,自战争开始以来,两者都发生了有意义的变化。正如我们最近强调的那样,随着俄罗斯努力将其石油转向东部,货运市场紧张,我们预计脏货将从这里进一步增加。由于不同的原油产生显着不同的产品产量,并且它们的相对价格差异很大,它们的净回值差异很大。复杂的炼油厂有能力将这些不太理想的产品升级为稀缺的馏分油,这意味着他们正在经历前所未有的加工利润,而定位最差的炼油厂几乎没有平均回报。从历史上看,原油价差很重要,因为它们是美国炼油顺风的最大驱动力,因为区位因素占主导地位。如今,扭曲的产品市场使原油质量以及结构性更高的利润率成为最重要的因素。这种差异对加拿大很重要,因为大幅折扣
3、限制了在更广泛的大宗商品反弹中的上行参与。与此一致,我们发现较大的WCS折扣与CAD的相对疲软有关。我们更新了到 2024 年的原油差异预测。我们预计短期内布伦特-WTI价差将收窄,因为近期MEH-WTI的上涨逆转,SPR出口结束,然后油轮价格上涨将其推大。我们预计,在Transmountain管道开始之前,4Q22-1Q24的WCS-WTI差异将扩大,因为质量折扣持续存在。最后,我们预计布伦特-迪拜远期价格将收窄,原因是运费收紧,产品价差收窄。Callum布鲁斯1(212)902-3053|高盛(Goldman Sachs)&Co.公司罗曼Langlois+1(212)357-6395|Je
4、ffrey Currie+44(20)7552-7410|萨曼莎飞镖+1(212)357-9428|投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。有关Reg AC认证和其他重要披露,请参阅披露附录,或转到 Sachs)石油2022年11月3日2原油差价已经受到俄罗斯制裁的影响原油差价是目前的首要考虑因素,因为G-7最终确定了价格上限的细节。这个上限的一个关键组成部分是它应该设置在什么级别。如果上限设置得太高,那么俄罗斯的收入受到的影响将较小。但是,如果上限设置得太低,您反而会为俄罗斯减产创造激励措施。这一决定的关键是了解俄罗斯在这个上限之外能够获得的价格。虽然能源价格水平仍然居高不下,但全球领先
5、的定价机构观察到,俄罗斯石油分子至少一直在折价出售,有时报价接近40美元/桶。我们的分析表明,这被夸大了,近几个月接近5-10美元/桶,低于伊朗货物历史上观察到的折扣。由于折扣小于人们普遍理解的折扣,这意味着平衡这种权衡的最佳价格上限也更高。过去三个月,基准原油价格以震荡但大致横盘整理的方式交易,受到宏观和政策侧风的冲击,既看涨又看跌。然而,这种相对稳定性掩盖了表面之下的一些重大分歧:全球(俄罗斯除外)原油差异。这些价差反映了质量溢价和运输成本,自乌克兰战争开始以来,所有这些都发生了有意义的变化。首先,正如我们最近强调的那样,货运市场也受到俄罗斯石油转向的挑战。自战后,全球油轮运费大约增加了两
6、倍,目前重定向仅完成了一半。这对清洁油轮市场最为严重,此前几乎全部俄罗斯出口产品都在短途前往欧洲。与此同时,肮脏的油轮市场将受益于SPR释放的结束以及欧佩克+的减产。我们预计脏货量将不得不从这里增加约50%,以满足俄罗斯肮脏出口的(不完整)所需的重定向。在其他条件相同的情况下,这将扩大WTI-布伦特,但缩小布伦特-迪拜。_TVaXjZgVfWhZrRXZkXpY9P9R7NmOoOpNnPjMmNpOiNoPsP6MpPvMwMmNtOwMtOtP高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日3图表图表1:原油差异历来是炼油利润率大于产品利润率的驱动因素:原油差异历来是炼油利润率大
7、于产品利润率的驱动因素美国Midcon简单复杂性炼油厂细分为原油板岩折扣(与布伦特)和产品价格利润率(与布伦特)。加工成本、运费和石板调整后(美元/桶)图表图表2:加拿大原油差异可以解释该国的一些相对货币变动:加拿大原油差异可以解释该国的一些相对货币变动CADUSD 与 2 年平均值(y 轴)与 WCS 折扣与布伦特与 2 年平均值(x 轴)354303.53252.5202151.51010.5500-0.5-5-115%10%5%0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-5%-10%y=0.1772 x 0.1346-0.0216 R=-15%-20%原油产品利润率 埃克森美孚
8、季度炼油收益2 y变化WCS Diff布伦特(%)资料来源:Refinitiv Eikon、CME、ICE、Platts、IEA、Goldman Sachs Global Investment Research 资料来源:CME、Platts、ICE、Goldman Sachs Global Investment Research其次,不同的原油可以产生明显不同的产品产量。较重、较酸的原油往往会产生较少的轻端(如汽油)和更多的残渣流(如燃料油);反之亦然,适用于密度较轻的原油。另一方面,中等原油往往具有最高的中间馏分油削减量(例如柴油、柴油、喷气燃料)。由于各地区的中间馏分油价格有时会飙升至2
9、00美元/桶以上,而汽油和残余原油价格萎靡不振,这可能会显着改变一些原油的相对净回值(20美元/桶+,具有固体馏分油切割的轻质原油与最重、最含硫的原油相比)。事实上,复杂的炼油厂有能力将这些不太理想的产品升级为最稀缺的产品,这意味着他们今年的加工利润是前所未有的.1另一方面,处境最差的炼油厂几乎没有平均回报。从历史上看,原油价差很重要,因为它们是美国炼油顺风的最大驱动力(图表1),快速增长的页岩行业经常受到管道限制,导致廉价搁浅的原料。然而,我们认为位置(相对于质量)因素不会成为未来原油差异的最大驱动因素,因为与2010年代相比,北美的石油产量增长急剧放缓。相反,我们认为,投资不足的炼油行业和
10、扭曲的产品市场将确保最大的贡献者将是原油质量因素,以及结构性更高的利润率。尽管如此,从绝对值来看,这些价差对于精炼商货币化仍然具有数量意义。这种差异对加拿大也很重要-以及加元-因为大幅折扣会显着限制在更广泛的商品反弹中的上行参与。西加拿大精选原油(WCS-加拿大旗舰基准原油)与美国基准西德克萨斯中质原油(WTI)相比的折扣最近暴跌至25美元/桶以上,我们认为这一增量折扣完全是由于原油质量问题。与此一致,我们发现两者之间存在明显的关系例如,1 PBF在22年第二季度至第三季度的收入超过了公司整个公共历史(2012-1Q22,不包括2020年)。_1 月-14日 5月-14 日 9月-14日 1
11、月-15日 5月-15 日 9月-15日 1 月-16日 5月-16 日 9月-16日 1 月-17日 5月-17 日 9月-17日 1 月-18日 5月-18 日 9月-18日 1 月-19日 5月-19 日 9月-19日 1 月-20日 5月-20 日 9月-20日 9 月-20日 1月-21 日 5月-21日 9 月-21日 1月-22 日 5月-22日CAD变化百分比vs 2 y av高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日4这些WCS-WTI折扣和CAD的相对强度(图表2)。我们更新了截至2024年的布伦特-WTI、WCS Hardisty-WTI和布伦特-迪拜的季
12、度原油差异预测。我们预计短期内布伦特原油-WTI价差将收窄(4Q24为5.3美元/桶,远期为6.3美元/桶,远期价差为8美元/桶),因为MEH-WTI指数近期上涨逆转,SPR结束。鉴于我们预期的脏货增加,预计这一趋势将扩大到目前的远期,风险将进一步倾斜。我们预计,在Transmountain管道可能开始之前,WCS-WTI在4Q22-1Q24(25美元/桶对24美元/桶远期)的差价将更大。鉴于我们的产品观点,这完全是由质量折扣驱动的,尽管风险偏向于更深的折扣。最后,由于运费收紧和产品价差收窄,我们预计布伦特-迪拜远期债券将收窄(2023年为2.9美元/桶,远期为4.6美元/桶)。欧佩克+减产和
13、我们预期的俄罗斯产量下降只会加强这一点。展览展览3:GS原油微分预测原油微分预测美元/桶MEH-WTI 布伦特-MEH 布伦特-WTI WCS 哈迪斯蒂-WTI 布伦特-迪拜GS转发GS转发GS转发GS转发GS转发4的时候1.82.33.63.95.36.3-31-302.64.61 q23处1.42.34.03.35.35.6-28-262.55.02 q23处1.42.24.33.25.65.4-21-223.14.83 q23处1.42.24.23.25.55.4-21-213.44.54 q23处1.42.24.33.25.75.4-25-222.44.21抓起1.42.24.53.2
14、5.95.4-23-211.93.82抓起1.42.24.43.25.85.4-16-172.53.33抓起1.42.24.33.35.65.5-16-172.73.04抓起1.42.14.33.25.65.3-17-191.92.720231.42.24.23.35.55.5-24-232.94.620241.42.24.43.25.75.4-18-182.23.2资料来源:CME、ICE、Platts、DME、高盛全球投资研究_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日5俄罗斯原油:折扣大大夸大了战争对原油价差最明显的影响是对俄罗斯本国石油的影响。随着法律上和事实上(自我)
15、制裁的普遍存在,俄罗斯从全球主要定价机构(如Platts、Argus)获得的原油折扣评估在3月份迅速扩大至30美元/桶,最终达到峰值6-7月40美元/桶(表5)。我们利用贸易数据来支持中国从俄罗斯和伊朗(由马来西亚代理)支付的折扣2,并发现这些评估可能不准确。根据我们的分析,俄罗斯原油在3月份仅折现了20美元/桶(相对于即期布伦特原油),并在6月份达到30美元/桶的峰值,最近在8月至9月恢复正常化至仅5-10美元/桶。相比之下,伊朗(马来西亚原产)的历史折扣为10美元/桶。在某种程度上,这些折扣相互竞争,3月至6月期间这些价格非常趋同。然而,自那时以来,俄罗斯原油折扣的恢复幅度远远超过伊朗。虽
16、然这些折扣的价格评估已经有所正常化,但对欧洲装载的乌拉尔原油折扣的评估仍接近30美元/桶,远高于我们的分析。这种差异至关重要。随着七国集团继续敲定价格上限的细节,一个关键组成部分是应该设定什么水平。如果上限设置得太高,那么俄罗斯的收入受到的影响将较小。但是,如果上限设置得太低,您反而会为俄罗斯减产创造激励措施。这是政策制定者必须努力解决的权衡取舍问题。在我们看来,折扣小于人们普遍理解的折扣,这意味着平衡这种权衡的最佳价格上限也更高。这里有一些注意事项。首先,这些进口价值反映了中国海关的到达时间,这些时间滞后于即期布伦特现货价格,这可能夸大了反弹期间的折扣。然而,以固定价格计算的紧密协同运动表明
17、情况并非如此(图表4)。其次,ESPO价格评估在最近几周基本正常化,因此贸易流量可能只是反映了这些折扣的加权平均值。然而,从历史上看,情况显然并非如此。最后,折扣不会根据原油质量与基准等级的差异进行调整。在这一点上,我们发现乌拉尔的质量与迪拜相似(图表6),因此原油质量只能解释当前错位的适度程度(图表7)。据了解,2 伊朗桶在前往中国的途中经过繁忙的新加坡海峡,其位置应答器(“影子船”)关闭,以隐藏这些流动。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日6图表图表4:俄罗斯原产桶进入中国的折扣大幅收窄:俄罗斯原产桶进入中国的折扣大幅收窄进口到中国的原油折扣(相对于布伦特原油,实线
18、)和俄罗斯原油价格评估与即期布伦特原油/迪拜大道(美元/桶)图表图表5:俄罗斯原油最初与伊朗(:俄罗斯原油最初与伊朗(“马来西亚原产马来西亚原产”)原油竞争进入中国)原油竞争进入中国按目的地(俄罗斯、马来西亚)划分的中国进口隐含价格与基准(实线)和价格评估(虚线)的比较1050-5-10-15-20-25-30-35-40090807060俄罗斯马来西亚迪拜espo乌拉尔Novorossysk交货布伦特 俄罗斯 马来西亚 迪拜 ESPO 乌拉尔 前新罗西斯克由于装载时间的差异,与日期带相比的折扣根据原油远期的期限结构进行调整资料来源:Platts、CME、GTT、高盛全球
19、投资研究资料来源:Platts、CME、GTT、高盛全球投资研究图表图表6:乌拉尔的质量与迪拜基准等级相似:乌拉尔的质量与迪拜基准等级相似四十年代(布伦特)、阿尔沙欣(迪拜)和乌拉尔的原油蒸馏曲线(分析)图表图表7:原油质量差异只能解释当前俄罗斯原油折扣的适度程度:原油质量差异只能解释当前俄罗斯原油折扣的适度程度布伦特-迪拜模型中的原油质量和货运成分(包括预测,美元/桶)30%8725%6520%4315%2110%0-15%-2-30%Resid VGO Gasoil Jet 石脑油 LPG Al Shaheen 四十年代 乌拉尔货物质量来源:高盛全球投资研究 来源:高盛全球投资研究WTI-
20、布伦特:随着 SPR 的结束,短期内将收窄,随着货运收紧,到 2023 年将出现更宽幅我们将对WTI-布伦特价差的预测分为两部分。首先是WTI(库欣)到WTI MEH(麦哲伦东休斯顿),它代表了内陆(俄克拉荷马州库欣)和美国墨西哥湾沿岸(休斯顿)的相同品位原油的纯位置分布。第二个组成部分是WTI MEH价差到布伦特(西北欧洲),代表运费净回值,以及相对可以忽略不计的质量差异(图表11)。在大流行之前,位置价差部分是布伦特-WTI价差的最大驱动力,因为二叠纪的高速增长(2011-19)一再面临管道_Jan-05Sep-05 May-06 1 Sep-07 May-08Jan-09Sep-09 5
21、月10日1 月 11日 Sep-11 5 月12日1月13Sep-135月14日1月15Sep-155月16日1月17日Sep-17 5月18日1月19日Sep-195月20日jan 21 Sep-21 5月22日1 月 23日 Sep-23 5 月24日高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日7始终以滞后解决的约束(图表 8)。除此之外,之前的美国原油出口禁令(12月15日解除)将相对不受欢迎的轻质页岩原油困在为欧佩克、加拿大和拉丁美洲的重质酸性混合物设计的美国炼油系统中。然而,大流行对二叠纪的未来生产状况产生了疤痕性影响,因为成本相对较高的油井是第一个关闭的油井。此外,经
22、过数月的去杠杆化和限制资本支出,页岩油区已成为一个成熟的行业,股东优先考虑资本回报,而不是数量和面积。这种行为首次出现在2018年第四季度之后,不仅仅是可能发生变化的“ESG”和“需求峰值”问题。事实上,这种现金流承诺已经编纂成法典,实施了固定和可变股息模型。因此,从中期来看,高价格对成交量的反身性可能是几年前的三分之一。为此,尽管我们看涨观点,但我们预计二叠纪将在 2024 年初达到 6 mbd/(与大流行前的轨迹相比延迟了两年半)。这使得多年来的产量增长值得外卖管道闲置产能(图表10),确保内陆和沿海二叠纪原油价格不太可能在我们的预测范围内再次出现显着差异。我们在大部分预测范围内模拟了1.
23、35美元/桶的WTI-MEH价差,到25年底仅向2美元/桶扩展(图表9)。这与目前Seaway和Marketlink管道(从俄克拉荷马州库欣到美国墨西哥湾沿岸的主要两条管道)的0.65-75美元和0.85-0.95美元/桶关税(临时数量激励3)一致,但有一些额外的装载成本。因此,我们认为最近这一价差扩大至2.5美元/桶以上似乎是没有根据的。WCS-WTI价差扩大,吸引打折的桶流向美国墨西哥湾沿岸,从而将轻质甜味桶从国际市场准入中撤出,这可以找到一个理由。诚然,这种观点的证据很少。3 这并不比到USGC的二叠纪和Midcon管道的0.3-0.9美元/桶的运营成本大幅高,反映了管道过度建设的程度_
24、高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日8图表图表8:从历史上看,区位经济学推动了布伦特:从历史上看,区位经济学推动了布伦特-WTI的大部分变化的大部分变化Brent-WTI分解(美元/桶)图表图表9:在我们的预测范围内,二叠纪的外卖能力不会有问题,我们预计:在我们的预测范围内,二叠纪的外卖能力不会有问题,我们预计WTI-MEH价差将正常化价差将正常化二叠纪外卖能力与产量(lhs,%)与WTI的比较-WTI 麦哲伦(休斯顿价差)(瑞金,美元/桶)2520151050-5-1020%-115%010%125%30%4-5%5-10%6-15%7-20%8brent-meh me
25、h-wti brent-wti二叠纪外卖与输出 WTI-MEH(倒置)模型前瞻WTI 麦哲伦东休斯顿在 2015 年 Platts MEH 评估开始之前由路易斯安那州轻甜(LLS)代理资料来源:ICE、CME、Platts、高盛全球投资研究资料来源:CME、EIA、高盛全球投资研究图表图表10:疫情前的重大中游投资将是二叠纪可以相对不受限制的增长:疫情前的重大中游投资将是二叠纪可以相对不受限制的增长二叠纪盆地管道外卖与产量(kb/d)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Wink-to-Webster Midland-to-ECHO 3史诗原油灰色的
26、橡树史诗天然气凝析液(原油服务)仙人掌II二叠纪表达4米德兰至回声 2(塞米诺尔)日出 II(长途)二叠纪表达3米德兰至回声 1(丝涟)二叠纪 LV/LA 延伸 二叠纪快车 2仙人掌桥德克斯二叠纪快车长角百夫长WTG盆地炼油厂需求二叠纪石油供应能力资料来源:EIA,高盛全球投资研究接下来,我们使用其两个主要驱动因素对布伦特-MEH价差进行建模和预测:脏油轮运费以及美国出口。自春季战争开始以来,脏油轮费率几乎增加了两倍,世界开始进行有史以来最大的商品重新定向之一。为了完全改变战前俄罗斯出口到西方的石油量为4.5 mb/d,我们计算将需要增加近200mb的水中脏油(c.13%),我们认为这是无法实
27、现的。一旦考虑到损失,我们认为这一需求下降了大约一半(图表13),但鉴于欧佩克+的减产,肮脏运费要求再次从这里上涨约50%。_Jan-03九月-03 五月-04 一月-05 九月-05 五月-06 一月-07 九月-07 五月-08 一月-09 九月-09 五月-10 一月-11 九月-11 五月-121月13Sep-135月14日1 月 15 Sep-155月16日1月17日Sep-17 5月18日1月19日Sep-19 5月20日jan 21 Sep-215月22日1 q143 q141最喜欢3最喜欢1杆子有着3杆子有着1篮3个篮1的时候3的时候1问题193问题191 q203 q201温
28、度系数3温度系数1 q22e3 q22e1 q23e3 q23e1 q24e3 q24e1 q25e3 q25e1 月 12日Jul-12 1 月13 Jul-13 1 月14Jul-14 1 月 15 Jul-15 16日Jul-16 1 月 17日Jul-17 1 月18日Jul-18 1月19日Jul-191 月 20日Jul-20 jan 21 Jul-21 1 月22日Jul-221月23日Jul-23 Jan-24 Jul-241月25日Jul-25高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日9(清洁油轮费率必须翻倍).4 我们的模型发现,脏运费对这种价差的影响几乎是
29、一对一的,这是一个合乎逻辑的结果。然而,鉴于新油轮的订单几乎为空,以及建造它们的c.2+年时间表,我们目前预计随着时间的推移只会适度正常化(图表13)。此外,我们发现美国原油出口量也具有一定的解释力,出口量增加1mb/d与价差扩大相关的c.40c/bbl。虽然我们已经在我们的模型中捕捉到了美国出口的货运需求,但这种贸易措施可能会捕捉到一些额外的相对较小的质量差异组件以及不断增加的物流复杂性。我们发现其他质量代理(如产品裂解)的证据很少,因为布伦特原油和WTI合格桶的原油分析相对相似(图表11).5我们模拟美国海运原油出口上升至2024年约为4.5 mb/d(图表14),因为我们强劲的国内产量增
30、长预测面临相对停滞的最终用途和炼油厂需求,而国内炼油厂可能已经饱和了过于轻的页岩原料。综上所述,我们仍然发现目前的WTI-布伦特价差及其远期价差在短期内太大(4Q24 为 5.3/桶,远期为 6.3 美元,远期为 8 美元/桶)。这主要反映在MEH-WTI价差比保证的更宽的正常化,以及在过去六个月创纪录的100万桶/日美国SPR发布后出口正常化。这与欧佩克的减产相结合,将有助于缓解对肮脏油轮市场的建设限制。尽管如此,我们预计运费的增加将推动WTI-布伦特原油回升至目前的远期(GSe$5.7/bbl 2Q23-4Q24)。这里的风险仍然偏向于更高的运费和更大的差价。图表图表11:布伦特原油和:布
31、伦特原油和WTI原油的产品收益率相似原油的产品收益率相似锚定基准原油的原油蒸馏曲线(分析)(布伦特原油,WTI的四十年代)图表图表12:我们预计俄罗斯桶的重新定向将在亏损后对油轮需求产生:我们预计俄罗斯桶的重新定向将在亏损后对油轮需求产生6-7%的影的影响响不同俄罗斯石油重定向假设下的清洁和肮脏油轮需求(mb)35%30%25%20%15%10%5%0%渣油vgo轻油喷气WTI石脑油液化石油气四十岁1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,150390脏(lh)清洁(rhs)战前全部重定向重定向损失速度限制380370360350340330320资料来源:高盛
32、全球投资研究 资料来源:Kpler,高盛全球投资研究4 考虑到欧佩克减产和SPR发布结束,俄罗斯肮脏货运损失下降约一半后,c.85mb重定向要求。中东出口的运输时间通常约为美国原油出口的一半。5 尽管产品价格差异现在已经足够大,足以改变这一点。从机械上讲,Forties原油的离散率比WTI高出约4个百分点,残渣产量高约3个百分点。考虑到相对的产品裂缝,这相当于 0.80 美元/桶。这可能是夸大其词,因为大多数炼油厂都有一些升级能力来改善这些产量差异。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日10图表图表13:我们预计这种重定向将提高油轮费率,欧佩克:我们预计这种重定向将提高油
33、轮费率,欧佩克+减产在一定程度上抵消减产在一定程度上抵消了肮脏的油轮了肮脏的油轮全球脏指数油轮运费(美元/桶)图图表表14:我我们们预预计计原原油油出出口口将将随随着着时时间间的的推推移移继继续续增增加加,因因为为面面对对炼炼油油厂厂停停滞的产量增加滞的产量增加预测美国原油出口(kb/d)4.543.532.521.510.506000500040003000200010000肮脏的油轮利率隐含出口出口资料来源:Refinitiv Eikon,高盛全球投资研究 资料来源:Kpler,EIA,高盛全球投资研究图表图表15:我们预计运费上涨和原油出口增加将需要比历史标准更大的布:我们预计运费上涨和
34、原油出口增加将需要比历史标准更大的布伦特伦特-WTI MEH差异差异布伦特与WTI MEH价差模型(包括预测和远期,美元/桶)图表图表16:我们预计布伦特:我们预计布伦特-WTI将在短期内收窄,因为将在短期内收窄,因为SPR结束,结束,MEH-WTI压缩,然后随着运费的增加而扩大至远期压缩,然后随着运费的增加而扩大至远期布伦特与WTI价差模型(包括预测和远期,美元/桶)8702-1-20brent-meh模型远期brent-wti模型向前资料来源:CME、ICE、高盛全球投资研究 资料来源:CME、ICE、高盛全球投资研究WCS-WTI:质量驱动的折扣将持续到24年第一季
35、度与布伦特-WTI类似,我们能够将最近加拿大西部精选原油价差的大幅扩大分解为其组成部分。首先,为了评估区位经济学,我们研究了哈迪斯蒂(加拿大)WCS的价格评估与美国墨西哥湾沿岸(休斯顿)相同原油的评估。接下来,我们测量WTI(库欣)和WCS(休斯顿)之间的差异,以衡量原油质量问题。虽然后者是一个不完美的代理,但考虑到仍然存在一些位置差异,这种细分仍然突出了最近整个拓宽是由于质量问题而不是任何管道限制(图表17)。从历史上看,这种情况非常罕见,位置供需失衡(来自产量增长、管道限制或炼油厂维护)往往是预测方差的主要原因。然而,这就是目前产品市场的不平衡(最明显的是馏分油,但与此相关的是,_1 月
36、11日Jul-11 1 月12日Jul-12 1 月 13 Jul-131月14Jul-14 1 月 15 Jul-15 16日Jul-16 1 月 17日Jul-17 1 月18日Jul-18 1 月 19日Jul-19 1 月 20日Jul-20jan 21 Jul-21 1 月 22日Jul-22 1 月23日Jul-23Jan-24Jul-241月155月15日Sep-15 16日5月16日Sep-161月17日5月17日Sep-171 月 18日5月18日 Sep-18 1 月19日5月19日Sep-19 1月20日5月20日Sep-20jan 21 5月21日Sep-21 1月22
37、日5月22日Sep-22 1月23日5月23日Sep-23 Jan-245月24日Sep-241月155月15日Sep-1516 日 5月 16 日Sep-16 1月17日5月17日Sep-17 1月18日5月18日Sep-18 1月19日5月19日Sep-191 月 20日5月20日 Sep-20jan 215月21日Sep-21 1月22日5月22日Sep-22 1月23日5月23日Sep-23Jan-24 5月24日Sep-241月15 5月 15 日Sep-1516 日 5月 16 日Sep-16 1月17日5月17日Sep-17 1月18日5月18日Sep-18 1月19日5月19日
38、Sep-19 1月20日5月20日Sep-20 jan 215月21日Sep-21 1月22日5 月-22日 9月-22 日 1月-23 日 5 月-23日 9月-23 日 1月-24 日 5 月-24日高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日11燃油;展览20)。鉴于WCS休斯顿在2016年之前缺乏价格评估数据,我们仍然对WCS-WTI价差进行了整体建模。我们通过测量阿尔伯塔省和巴肯(北达科他州)原油产量减去中西部炼油厂维护(PADD2)的平衡来模拟位置经济和约束。我们用 24 个月的移动平均线对这个变量进行归一化,然后再将其线性和二次添加到模型中。非线性术语是代表当边际经
39、济学需要非合同铁路(c.$-25/bbl WCS差价)或最坏的情况下生产关闭(c.$20/bbl WCS统一价格)时,极端定价会得到多少。在图表22中,我们显示了价差的选址部分在2012年底及2018年以后必须扩大到-13美元/桶(与c.$-7/桶)随着增量铁路货运量的增加。我们还考虑了从24年第二季度开始的跨山扩张(TMEP/TMX),这应该会反事实地收紧价差5美元/桶,尽管这仍然受到很大的监管风险。鉴于WCS(API比重:21,硫含量:3.6%)和WTI(分别为42,0.45%)之间的巨大质量差异,我们还发现相对产品价格会产生重大影响。10美元/桶较弱的燃料油裂解导致在这些布伦特原油价格水
40、平上WCS走弱4美元/桶,而10美元/桶的馏分油强度进一步削弱价差2加元/桶。在图表 22 中,我们展示了与质量相关的模型变量为自乌克兰战争开始以来不断扩大的分歧贡献了 c.$15/bbl(图表 22)。我们发现目前狭窄的WCS Hardisty-WCS休斯顿价差主要反映了8-12美元/桶6的运输经济性,并且这些价差仅在加拿大原油外卖缺口超过400 kb/d时才会扩大,因为边际(未合同)铁路量必须打折才能盈利(图表18和图表19)。根据我们对加拿大原油外卖和产量的预测,我们认为,在季节性维护之后,尤其是在TMX上线后,在我们的预测范围内,WCS不必经历基于位置的大幅折扣。与此一致,我们的模型预
41、计随着时间的推移,这种位置动态只会产生适度的松动压力。鉴于我们对成品油的看涨观点,以及布伦特原油价格,我们预计WCS Hardisty-WTI价差将在22-24年第一季度相对于远期扩大(25美元/桶对24美元/桶远期),然后在24年第二季度由于Transmountain管道的上涨而收敛到当前的远期价格。然而,这里的风险似乎仍然偏向于不利的一面:(1)Transmountain已经面临多次延误;(2)我们采用保守的加拿大生产路径;(3)铁路成本(基本上设定了边际管道关税)可能会随着任何额外非合同量的柴油成本而上升。6 在未承诺铁路货运量的情况下,这些运输成本可能会上升到 15 美元/桶+(需要
42、WCS 折扣 20 美元/桶+)。然而,鉴于柴油是一个重要的成本组成部分,如果柴油价格继续飙升,这也将面临上行空间。铁路燃料成本已从大流行前的 0.3 美元/汽车英里上涨到最近高峰时的 0.7 美元/汽车英里(从 1 加元升至 3 加元/桶)。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日12资料来源:CER、高盛全球投资研究 资料来源:Platts、CME、ICE、高盛全球投资研究图表图表17:最近的扩大是由质量驱动的:最近的扩大是由质量驱动的担忧担忧WCS 哈迪斯蒂与 WTI 库欣价格分解(现货和远期,美元/桶)图表图表18:我们预计加拿大的管道限制不会推动:我们预计加拿大的
43、管道限制不会推动在我们的预测范围内,位置差异更宽在我们的预测范围内,位置差异更宽加拿大原油外卖赤字(kb/d,lhs)与WCS区位差异(美元/桶,rhs)。外卖赤字超过 400 kb/d 阴影。0-50-100-200-300-400-500-600-700-8000-2%-5-4%-6%-10-10-1-8%5-15-10%20-12%-25-20-14%-30-16%-25-35-18%-30WCS休斯顿-WTI(质量)-35-900-1000-40-45-50-40WCS Hardisty WCS休斯顿(位置)WCS Hardisty WTI(总)CAD建造过多WCS HardistyW
44、CS休斯顿2016 年之前没有 WCS 休斯顿的价格评估资料来源:CME、Platts、高盛全球投资研究资料来源:CME、Platts、高盛全球投资研究图表图表19:加拿大铁路公司的基本负荷:加拿大铁路公司的基本负荷/合同量约为合同量约为200 kb/d,主要运往,主要运往USGC,不需要更宽的差价即可实现经济,不需要更宽的差价即可实现经济加拿大原油出口通过铁路图表图表20:高炼油利用率压低了燃料油价格,:高炼油利用率压低了燃料油价格,而美国对俄罗斯石油的禁令消除了作为焦化饲料的残留物的重要市场支持而美国对俄罗斯石油的禁令消除了作为焦化饲料的残留物的重要市场支持来源来源西北欧洲产品裂缝(vs布
45、伦特原油,美元/桶)4504003503002502006050403020100-10-20-30-40-50加拿大原油出口通过铁路RBOB汽油石脑油飞机ULSDHSFOLSFO_1 月 12日 12 日11 月 12日Apr-13 Sep-13 2 月14日Jul-1412月14日5月15日Oct-15Mar-168月16 1月 17 日Jun-17Nov-17 Apr-18Sep-18 2 月 19日Jul-1912 月 19日5月20日 10 月20 三 月二 十 一Aug-211月22日Jun-221月15 5月 15 日Sep-15 16日5月16日Sep-1
46、61月17日5月17日Sep-17 1月18日5月18日Sep-18 1月19日5月19日Sep-19 1月20日5月20日Sep-20 jan 215月21日Sep-21 1月22日5月22日Sep-221 月 23日5月23日 Sep-23高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日13图表图表21:我们对产品裂缝的前瞻性观点即使在最近的抛售之后,也保证远期差:我们对产品裂缝的前瞻性观点即使在最近的抛售之后,也保证远期差价适度扩大价适度扩大WCS Hardisty-WTI 库欣价差模型(包含预测和远期,美元/桶)图表图表22:当地经济可能导致大爆发以及强烈的季节性模式,但最近
47、的分歧源于全球产品市场:当地经济可能导致大爆发以及强烈的季节性模式,但最近的分歧源于全球产品市场WCS-WTI模型分解为质量和位置因素(美元/桶)0-5-10-15-20-25-30-35-40-45-500-5-10-15-20-25-30wcs-wti预测远期质量区位资料来源:CME、Platts、ICE、EIA、高盛全球投资研究 资料来源:CME、ICE、Platts、高盛全球投资研究布伦特-迪拜:脏货收紧,产品分化缩小在过去几年中,布伦特-迪拜价差也随着较高的持平价格而扩大,令人惊讶的是,在2019年底和2020年初IMO2020开始时没有大幅折扣.7与其他价差类似,质量差异和运费是关
48、键决定因素。虽然原油板岩/欧佩克产量、定位和期限结构等其他因素可能会发挥作用,但我们预计前者将广泛反映在产品裂解中,而后者不是我们明确预测的8。我们发现运费和质量对布伦特-迪拜价差的影响相反,自今年年初以来,质量部分将价差扩大了2加元/桶。我们发现HSFO裂缝下降的显著负面影响是扩大扩散,尽管这种影响是非线性的,随着裂缝的进一步下降而减弱。此外,我们发现较高的光端(汽油)裂缝在扩大传播方面的影响不大。支撑布伦特原油和迪拜原油混合物的化验(图表23)证实了以下发现:中间馏分油裂解并不是价差的主要驱动因素,两个基准的柴油到喷气(中间馏分油)范围的蒸馏曲线相似。我们还发现该模型中存在轻微的负面趋势,
49、这意味着随着时间的推移,全球炼油复杂性的提高将受到影响,随着时间的推移,通过提高对低质量(更重、更酸)桶的出价来减少价差(图表24)。综上所述,我们预计全球油轮市场(尤其是清洁油轮)将收紧,因为世界贸易流量在西方对俄罗斯石油禁运后进行了有限的再优化。虽然人们最初可能会认为这对7 这可能是由于中远海运油轮(大连)有限公司于2019年9月被制裁指定(随后于2020年1月被取消)的影响,当时全球油轮运费短暂上涨了两倍。8 最近原油和产品市场前所未有的分化可能会挑战这一假设_1 月 11日Jul-11 1 月12日Jul-12 1 月 13 Jul-13 1 月 14 Jul-14 1 月 15 Ju
50、l-151 月-16日 7月-16 日 1月-17日 7 月-17日 1月-18 日 7月-18日 1 月-19日 7月-19 日 1月-20日Jul-20 jan 21 Jul-211月22日Jul-221月23日Jul-23 Jan-24Jul-241 月 11日Jul-11 1 月12日Jul-12 1 月 13 Jul-131 月-14日 7月-14日 1月-15日 7 月-15日 1月-16日 7月-16日 1 月-17日 7月-17日 1月-18日 7 月-18日 1月-19日 7月-19日 1 月-20日Jul-20 jan 21 Jul-211 月 22日Jul-22 1 月2
51、3日Jul-23 Jan-24Jul-24高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日14扩大布伦特-迪拜价差,我们反而发现了相反的效果。鉴于亚洲-特别是中国-现在是目前原油进口流动的边际驱动力,较高的运费将使欧洲桶相对于中东欧佩克桶的吸引力降低。为此,我们发现货运对布伦特-迪拜的影响适中(不到一对一),这反映了中东的地理位置,大约从ARA到上海的一半。为此,我们预测布伦特-迪拜的价差将比目前的远期曲线所显示的要窄(分别为2.9美元和2.2美元/桶,而2023年和2024年的远期价差分别为4.6美元和3.2美元/桶)。这是由于脏油轮市场收紧(图表25),而相对产品裂缝从这里开始小
52、幅收窄。欧佩克+的减产加上预计俄罗斯原油供应增加0.60万桶/日的损失,随着板岩继续减少,应该会加强这一动态(图表26)。图表图表23:迪拜的残余燃料产量明显更高,而布伦特原油的光端产量相对较高:迪拜的残余燃料产量明显更高,而布伦特原油的光端产量相对较高锚定基准原油的原油蒸馏曲线(分析)(布伦特原油四十年代,迪拜的沙欣原油)图表图表24:随着时间的推移,全球炼油复杂性呈上升趋势:随着时间的推移,全球炼油复杂性呈上升趋势全球炼油复杂性纳尔逊复杂性指数(NCI)30%25%20%15%10%5%0%Resid VGO Gasoil Jet 石脑油 LPG 四十年代 Al Shaheen5.85.7
53、55.75.655.65.555.55.455.45.355.3世界资料来源:高盛全球投资研究 资料来源:IIR,高盛全球投资研究图表图表25:俄罗斯具有挑战性的原油转向仅完成一半:俄罗斯具有挑战性的原油转向仅完成一半按类型和目的地划分的俄罗斯海运石油出口(kb/d)图表图表26:燃料油裂解正常化和原油运费趋紧应迫使布伦特:燃料油裂解正常化和原油运费趋紧应迫使布伦特-迪拜价格低于远期价格迪拜价格低于远期价格布伦特-迪拜价差模型(包括预测和远期,美元/桶)9876543210-1brent-dubai模型向前资料来源:Kpler,高盛全球投资研究 资料来源:ICE、DME、CME、Refinit
54、iv Eikon、Platts、Goldman Sachs Global Investment Research_Jan-05 Sep-05 May-06 1-Sep-07May-08 Jan-09Sep-09 5月10日1 月 11日 Sep-11 5 月12日1月13Sep-135月14日1 月 15 Sep-155月16日1月17日Sep-17 5月18日1月19日Sep-195月20日jan 21 Sep-21 5月22日1月23日Sep-235月24日高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日15附录:GS原油微分预测展览展览27日日:GS原油微分预测原油微分预测美元
55、/桶meh-wti brent-meh brent-wtiWCS Hardisty-WTIBrent-DubaiGS转发GS转发GS转发GS转发GS转发4的时候1.82.33.63.95.36.3-31-302.64.61 q23处1.42.34.03.35.35.6-28-262.55.02 q23处1.42.24.33.25.65.4-21-223.14.83 q23处1.42.24.23.25.55.4-21-213.44.54 q23处1.42.24.33.25.75.4-25-222.44.21抓起1.42.24.53.25.95.4-23-211.93.82抓起1.42.24.43
56、.25.85.4-16-172.53.33抓起1.42.24.33.35.65.5-16-172.73.04抓起1.42.14.33.25.65.3-17-191.92.720231.42.24.23.35.55.5-24-232.94.620241.42.24.43.25.75.4-18-182.23.2资料来源:CME、ICE、Platts、DME、高盛全球投资研究_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日16披露附录Reg交流交流我,Callum Bruce,特此证明,本报告中表达的所有观点都准确反映了我个人的观点,这些观点不受公司业务或客户关系考虑的影响。除非另有说明
57、,本报告封面上列出的个人是高盛全球投资研究部门的分析师。信息披露监管披露信息披露监管披露美国法律法规要求的披露美国法律法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露,请参阅上述公司特定监管披露:经理或未决交易的联合经理;1%或其他所有权;对某些服务的补偿;客户关系的类型;前期管理/共同管理的公开发行;董事职位;股本证券、做市商和/或专家角色。高盛交易或可能作为本报告所述发行人的债务证券(或相关衍生品)的委托人进行交易。以下是其他必需的披露:所有权和物质利益冲突:高盛的政策禁止其分析师、向分析师报告的专业人士及其家庭成员拥有分析师覆盖区域内任何公司的证券。分析师补偿:分析师的薪酬部分基于
58、高盛的盈利能力,其中包括投资银行收入。分析师人员或主管:高盛的政策通常禁止其分析师、向分析师报告的人员或其家庭成员担任分析师覆盖区域内任何公司的官员、董事或顾问。美国。分析师:非美国分析师可能不是高盛(Goldman Sachs&Co.LLC)的关联人,因此可能不受FINRA规则2241或FINRA规则2242对与目标公司的通信,公开露面和交易分析师持有的证券的限制。美国以外司法管辖区的法律和法规要求的其他披露美国以外司法管辖区的法律和法规要求的其他披露以下披露是所述司法管辖区要求的披露,但根据美国法律和上述已经做出的范围除外规定。澳大利亚:高盛澳大利亚私人有限公司及其附属公司不是澳大利亚授权
59、的存款机构(该术语在1959年银行法(联邦)中定义),也不在澳大利亚提供银行服务,也不在澳大利亚开展银行业务。本研究及其任何访问仅适用于澳大利亚公司法所指的“批发客户”,除非高盛另有约定。在编写研究报告时,高盛澳大利亚全球投资研究部的成员可以参加由公司和其他实体主办的实地考察和其他会议,这些会议是其研究报告的主题。在某些情况下,如果高盛澳大利亚认为在与实地考察或会议有关的特定情况下是适当和合理的,则有关发行人可能会部分或全部承担此类实地考察或会议的费用。如果本文件的内容包含任何金融产品建议,则仅为一般建议,由高盛编制,未考虑客户的目标、财务状况或需求。在根据任何此类建议采取行动之前,客户应考虑
60、到客户自身的目标、财务状况和需求,考虑建议的适当性。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露副本以及高盛的澳大利亚卖方研究独立性政策声明副本可在以下网址获得:https:/ https:/ 查阅。在适用的情况下,除非文末另有说明,否则对本研究报告内容负有主要责任的巴西注册分析师(如CVM第20号决议第20条所定义)是本报告开头提到的第一作者。加拿大:此信息仅供参考,并非,在任何情况下均不应被解释为高盛(Goldman Sachs&Co.LLC)为加拿大证券购买者交易任何加拿大证券而进行的广告,要约或招揽。根据适用的加拿大证券法,Goldman Sachs&Co.LLC未在加拿大任何司法管辖区注册为交
61、易商,通常不允许交易加拿大证券,并可能被禁止在加拿大某些司法管辖区销售某些证券和产品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品,请联系高盛加拿大公司(高盛集团的附属公司)或其他注册的加拿大经销商。香港:有关本研究中提及的涵盖公司证券的更多信息,可应要求向高盛(亚洲)有限责任公司索取。印度:有关本研究中提及的主题公司或公司的更多信息,可从高盛(印度)证券私人有限公司,研究分析师-SEBI注册号INH000001493,951-A,Rational House,Appasaheb Marathe Marg,Prabhadevi,孟买400 025,印度,企业识别号U74140MH2006FT
62、C160634,电话+91 22 6616 9000,传真+91 22 6616 9001。高盛可能实益拥有本研究报告中提及的标的公司或公司的1%或以上的证券(该术语的定义见1956年印度证券合同(监管)法第2(h)条)。日本:见下文。韩国:本研究及其任何访问仅适用于金融服务和资本市场法所指的“专业投资者”,除非高盛另有约定。有关本研究中提及的一个或多个主题公司的更多信息,可从高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司获得。新西兰:高盛新西兰有限公司及其附属公司在新西兰既不是“注册银行”,也不是“存款接受者”(定义见1989年新西兰储备银行法)。除非高盛另有同意,否则本研究及其任何访问均面向“批发客户
63、”(定义见2008年财务顾问法)。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露副本可在以下网址获得:https:/ 提出投资建议或其他信息,推荐或建议投资策略,并披露特定利益或迹象_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日17利益冲突可在 https:/ 上找到,其中规定了欧洲管理与投资研究有关的利益冲突的政策。日本:高盛日本有限公司是一家在关东金融局注册的金融工具交易商,注册号为Kinsho 69,也是日本证券交易商协会、日本金融期货协会和II类金融工具公司协会的成员。买卖股票需支付与客户预先确定的佣金以及消费税。有关日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融公司要求的任何适用
64、披露,请参阅公司特定披露。全球产品全球产品;分配的实体分配的实体高盛的全球投资研究部门在全球范围内为高盛的客户生产和分销研究产品。高盛全球办事处的分析师对行业和公司进行研究,并对宏观经济、货币、商品和投资组合策略进行研究。这项研究由高盛澳大利亚有限公司(ABN 21 006 797 897)在澳大利亚传播;在巴西,由高盛做巴西公司和瓦洛雷斯莫里亚里奥斯公司;公共传播渠道高盛巴西:0800 727 5764和/或 。工作日(节假日除外),上午 9 点至下午 6 点。Canal de Comunicao com o Pblico Goldman Sachs Brasil:0800 727 5764
65、 e/ou .Horrio de funcionamento:segunda-feira sexta-feira(exceto feriados),das 9h s 18h;在加拿大,由高盛有限责任公司提供;在香港,由高盛(亚洲)有限责任公司;在印度,由高盛(印度)证券私人有限公司提供;高盛日本有限公司在日本;在大韩民国,由高盛(亚洲)有限责任公司首尔分行;在新西兰由高盛新西兰有限公司;在俄罗斯由OOO Goldman Sachs;在新加坡由高盛(新加坡)私人有限公司。(公司编号:198602165W);高盛国际公司(Goldman Sachs&Co.LLC)已批准这项研究在英国的分销。自英国
66、离开欧盟和欧洲经济区之日起(“英国脱欧日”),以下有关分销实体的信息将适用:高盛国际(“GSI”)由审慎监管局(“PRA”)授权,受金融行为监管局(“FCA”)和PRA监管,已批准这项研究与其在英国的分销有关。欧洲经济区域:GSI由PRA授权并由FCA和PRA监管,在欧洲经济区内的以下司法管辖区传播研究成果:卢森堡大公国,意大利,比利时王国,丹麦王国,挪威王国,芬兰共和国,塞浦路斯共和国和爱尔兰共和国;GS-巴黎分部,从英国脱欧日起,将由法国审慎和决议管理局(“ACPR”)授权,并由法国审慎和决议管理局和金融游行管理局(“AMF”)监管,在法国传播研究成果;GSI-西班牙国家市场委员会授权的西
67、班牙担保(马德里分部)在西班牙王国传播研究成果;GSI-瑞典银行分公司(斯德哥尔摩分行)根据瑞典证券和市场法第4章第4节(Sw.lag(2007:528)om vrdepappersmarknaden)被SFSA授权为“第三国分行”,在瑞典王国传播研究成果;高盛欧洲银行(“GSBE”)是一家在德国注册成立的信贷机构,在单一监管机制内,受欧洲中央银行的直接审慎监管,在其他方面受德国联邦金融监管局(Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德意志联邦银行的监督,并在德意志联邦共和国和GSI所在的欧洲经济区内的司法管辖区传播研究成果
68、无权传播研究成果,此外,GSBE,哥本哈根分部,Tyskland,由丹麦金融管理局监督,在丹麦王国传播研究成果;GSBE-西班牙分行(马德里分行)在西班牙王国传播研究成果(在有限程度上)接受西班牙银行的当地监督;GSBE-Succursale Italia(米兰分行)在相关的适用范围内,在意大利银行(Banca dItalia)和意大利公司和交易委员会(Commission e Nazionale per le Societ e la Borsa“Consob”)的当地监督下,在意大利传播研究成果;GSBE-巴黎分部,由AMF和ACPR监督,在法国传播研究成果;GSBE-瑞典银行(斯德哥尔摩分
69、行)在瑞典金融监管局(Finansinpektionen)的有限范围内在瑞典王国传播研究成果。一般信息披露一般信息披露本研究仅适用于我们的客户。除了与高盛有关的披露外,本研究基于我们当前的公开信息。认为可靠,但我们并不表示它是准确或完整的,也不应因此而依赖它。此处包含的信息、意见、估计和预测截至本文发布之日,如有更改,恕不另行通知。我们寻求适当地更新我们的研究,但各种法规可能会阻止我们这样做。除了某些定期发布的行业报告外,绝大多数报告都是根据分析师的判断不定期发布的。高盛开展全球全方位服务、综合投资银行、投资管理和经纪业务。我们与全球投资研究部门所涵盖的很大一部分公司建立了投资银行和其他业务关
70、系。美国经纪交易商Goldman Sachs&Co.LLC是SIPC(https:/www.sipc.org)的成员。我们的销售人员、交易员和其他专业人士可能会向我们的客户和主要交易台提供口头或书面的市场评论或交易策略,这些评论或交易策略反映了与本研究中表达的观点相反的观点。我们的资产管理领域、主要交易台和投资业务可能会做出与本研究中表达的建议或观点不一致的投资决策。除非法规或高盛政策另有禁止,否则我们和我们的关联公司、高级职员、董事和员工将不时持有本研究中提及的证券或衍生品(如有)的多头或空头头寸、担任本研究的委托人以及买卖。高盛安排的会议上第三方演讲者的观点,包括来自高盛其他部门的个人,不
71、一定反映全球投资研究的观点,也不是高盛的官方观点。本文提及的任何第三方,包括任何销售人员、交易员和其他专业人士或其家庭成员,在所述产品中的头寸可能与本报告中提到的分析师表达的观点不一致。本研究侧重于跨市场、行业和部门的投资主题。它不试图区分我们描述的任何行业或部门中个别公司的前景或业绩,或提供对个别公司的分析。本研究中与股票或信用证券或行业或部门内的证券有关的任何交易建议均反映了正在讨论的投资主题,而不是孤立地推荐任何此类证券。本研究不是在任何司法管辖区出售要约或购买任何证券的要约邀请,如果此类要约或邀请是非法的。它不构成个人建议或考虑个人客户的特定投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究中
72、的任何意见或推荐是否适合其特定情况,并在适当的情况下寻求专业意见,包括税务意见。本研究中提到的投资价格和价值及其收益可能会波动。过往业绩并非未来业绩的指引,未来收益不保证,并可能发生原有资本损失。汇率波动可能对某些投资的价值或价格或收入产生不利影响。_高盛(Goldman Sachs)石油2022年11月3日18某些交易,包括涉及期货、期权和其他衍生品的交易,会产生重大风险,并不适合所有投资者。投资者应查看当前的期权和期货披露文件,这些文件可从高盛销售代表处获得,或在 https:/ 和https:/www.fiadocumentation.org/fia/regulatory-disclos
73、ures_1/fia-uniform-futures-and-options-on-futures-risk-disclosures-booklet-pdf-version-2018。在需要多次购买和出售期权(如点差)的期权策略中,交易成本可能很高。将应要求提供支持文件。全球投资研究提供的不同服务水平:GS全球投资研究部门向阁下提供的服务水平和类型可能因向GS内部和其他外部客户提供的服务水平和类型而异,这取决于各种因素,包括您对接收通讯的频率和方式的个人偏好、您的风险状况以及投资重点和观点(例如,全市场、特定行业、长期、短期)、您与 GS 的整体客户关系的规模和范围,以及法律和监管限制。例如,
74、某些客户可能会要求在发布特定证券的研究时接收通知,某些客户可能会要求通过数据馈送或其他方式以电子方式将分析师在我们内部客户网站上提供的基本面分析的特定数据传递给他们。分析师的基本研究观点(例如,评级、价格目标或股本证券盈利估计的重大变化)在通过电子发布到我们的内部客户网站或通过其他方式(如有必要)广泛传播给有权接收此类报告的所有客户的研究报告之前,不会向任何客户传达此类信息。所有研究报告均通过电子方式发布到我们的内部客户网站,同时向所有客户分发和提供。并非所有研究内容都会重新分发给我们的客户或提供给第三方聚合商,高盛也不对第三方聚合商重新分发我们的研究负责。对于您可能获得的与一个或多个证券、市场或资产类别(包括相关服务)相关的研究、模型或其他数据,请联系您的 GS 代表或转到 https:/。披露信息也可在 https:/ 或从Research Compliance获得,地址为200 West Street,New York,NY 10282。2022年高盛。未经高盛集团事先书面同意,不得(i)以任何方式以任何形式复制、影印或复制本材料的任何部分,或(ii)重新分发。_