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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 渠道逆势扩张布局疫后需求修复渠道逆势扩张布局疫后需求修复，入局入局培育培育钻钻石铺路新增长点石铺路新增长点 潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告2022.11.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席分析师 S03 潮宏基潮宏基是国内领先的时尚消费品品牌，主营业务为珠宝首饰和女包。疫情背景是国内领先的时尚消费品品牌，主营业务为珠宝首饰和

2、女包。疫情背景下公司加速渠道下沉、逆势扩张；重视品牌年轻化建设，会员人数不断增加；下公司加速渠道下沉、逆势扩张；重视品牌年轻化建设，会员人数不断增加；与上游合作共同运营培育钻业务，有望树立新的增长点。与上游合作共同运营培育钻业务，有望树立新的增长点。2022 年以来受年以来受局部局部疫疫情情反复反复影响收入与业绩承压；随着疫情防控措施的优化调整，线下消费有望得影响收入与业绩承压；随着疫情防控措施的优化调整，线下消费有望得到进一步恢复，业绩有望迎来修复，看好公司疫情后业绩反弹以及培育钻业务到进一步恢复，业绩有望迎来修复，看好公司疫情后业绩反弹以及培育钻业务成长空间，给予成长空间，给予 2022

3、年年 15xPE，对应目标价，对应目标价 5.4 元，首次覆盖给予“买入”元，首次覆盖给予“买入”评级评级。布局时尚生态产业圈，国内领先年轻时尚品牌布局时尚生态产业圈，国内领先年轻时尚品牌。潮宏基主营产品为珠宝首饰和时尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”三大核心品牌，未来计划拓展培育钻业务，其定位与形象正在规划。时尚珠宝提供主要收入和毛利润：截至 2022H1，公司实现营业收入 21.74 亿元，其中，时尚珠宝首饰收入占比 58.14%，传统黄金首饰收入占比 29.99%，皮具业务收入占比8.28%；毛利润 6.44 亿元，其中，时尚珠宝首饰占比为 72.

4、52%，传统黄金首饰占比为 8.07%，皮具占比为 17.70%，皮具业务虽然收入占比较低，但是毛利率较高，因此毛利润占比高于传统黄金首饰。随着我国近期出台进一步优化疫情防控二十条措施，我们预计公司收入与业绩有望实现反弹：2021 年，公司营业收入强力反弹，达到 46.36 亿元/+44.20%；2022 年以来，受到上半年疫情管制影响，2022Q1-Q3，公司实现营业收入 33.81 亿元/-1.98%，归母净利润 2.35 亿元/-18%，收入与业绩有所承压，同比增速下滑，待疫情防控措施优化后，公司未来收入和业绩有望受益。中国珠宝行业市场规模稳定上升，多因素驱动需求增长。中国珠宝行业市场规

5、模稳定上升，多因素驱动需求增长。根据欧睿，2021 年中国黄金珠宝行业总规模达到 7642 亿元，同比增加 18%，期间受局部疫情扰动，但总体保持稳定。工艺创新、人口代际、渠道下沉、培育钻石驱动需求增长：国潮经济崛起和工艺创新拉动首饰用金需求上升，2021 年中国首饰用金为711.29 吨，同比增加 45%，达到 2018 年高点水平；消费者年轻化趋势显著，世界黄金协会2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察的调研显示，三分之一的受访零售商指出，25 岁及以下（即 Z 世代）消费者在其店铺的金饰消费高于 2019 年；根据京东2022 年女性消费趋势报告，2021 年女性悦己消费占比显著提升，

6、悦己消费金额占比达到 54%；培育钻购买意愿增强，中年群体具有高消费潜力：我们测算，抖音平台上中年消费者群体更加关注培育钻，该群体以悦己需求为主，具有高消费潜力。行业加速头部集中，龙头纷纷提速拓店：在省代模式驱动下，2021 年末，珠宝门店 CR3 达到 51%，同比增加 8pcts，行业集中度进一步提升。时尚化时尚化 IP 吸引消费群体，上下游协同探索培育钻。吸引消费群体，上下游协同探索培育钻。省代模式效果显著，渠道下沉逆势保持展店：2018-2022H1，公司持续优化升级业绩不佳的直营门店，并且在省代模式加持下，快速拓展加盟店，在 2022 年上半年局部疫情反复影响显著时期，公司仍然逆势保

7、持了加盟店净增加 40 家，为疫情后需求反弹储备渠道。品牌年轻化建设成果显著，会员人数不断增加：CHJ 潮宏基与 FION 菲安妮推出了一系列知名 IP 系列产品，如“哆啦 A 梦”“宝可梦”等，2021 年末公司已有约 1400 万会员，截至 2022 年 11 月 7 日，公司在抖音、小红书、淘系、京东平台上有约 609 万粉丝。与上游合作共同运营培育钻业务，形成产业链协同效应：根据公司公告，2022 年 8 月 16 日，公司与力量钻石（301071.SZ）等合作方签订了公司设立协议书，出资 1100 万元（占股 55%）与合作方共 潮宏基潮宏基 002345.SZ 评级评级 买入（首次

8、）买入（首次）当前价 4.45元 目标价 5.40元 总股本 889百万股 流通股本 868百万股 总市值 40亿元 近三月日均成交额 73百万元 52周最高/最低价 6.33/3.92元 近1月绝对涨幅 0.91%近6月绝对涨幅 12.18%近12月绝对涨幅-6.89%潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 同投资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司，共同探究、经营培育钻石珠宝首饰品牌，完善产业布局，通过产业链协同提高公司综合竞争能力和盈利能力。营销推广营销推广+研发设计双轮驱动。研发设计双轮驱动。销售费用

9、率处于行业中上水平，研发费用率处于前列：公司 2018-2021 年销售费用率维持 13%以上，仅次于周大生，研发费用率维持 0.9%以上，领先龙头品牌，这与公司注重建设品牌年轻化形象和重视设计时尚珠宝的战略相匹配，有利于公司构筑品牌力和培育消费者心智。毛利率短期承压，存货周转率逆势坚挺：2018-2022H1，综合毛利率持从 39.3%降低至 32.0%；截至 2022Q3 末，公司存货周转率为 0.90 次，同比下降 0.07 次，应收账款周转率为 12.11 次，同比下降 7.21 次；总体而言，公司运营能力在疫情期间处于可控范围之内。风险因素：风险因素：全球珠宝市场竞争加剧风险；国内局

10、部疫情反复致可选消费疲软的风险；下游消费者对培育钻接受程度不及预期的风险；互联网及电商冲击传统销售模式的风险；合资新公司“生而闪曜”业务发展不及预期的风险；毛利率下降风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到局部疫情反复的影响，我们预计 2022E-2025E，直营门店数以优化升级为主，数量保持不变，单店年收入保持 2022 年的 850万元水平，加盟店净增加 150/200/250/250 家，单店年收入为 140/160/160/160万元，实现珠宝收入 41.8/46.7/50.7/54.7 亿元；皮具业务收入稳步增长，预计 2022-2025 年，实现营业收入 4.21/

11、4.42/4.64/4.88 亿元；公司 2022/23/24年收入预测为 46.02/52.50/61.75 亿元，EPS 预测为 0.36/0.42/0.53 元，现价对应 PE 12.3/10.4/8.3 倍。绝对估值：根据 DCF 估值方法，我们将永续增长率保持在 1%-2%区间，对应公司合理估值在 46-50 亿元区间，每股价值为 5.15-5.65 元。相对估值：目前周大福、周大生、老凤祥 PE（TTM）均值在 24/12/13倍左右（动态 PE 来自 Choice），潮宏基 PE（TTM）在 13 倍左右，与周大生、老凤祥相当。考虑到疫情防控措施优化调整后线下消费有望得到进一步恢

12、复，且公司领先布局培育钻业务具有先发优势，给予一定估值溢价，给予 2022 年15xPE，对应市值为 47 亿元，2022 年目标价 5.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,215 4,636 4,602 5,250 6,175 营业收入增长率 YoY-9.2%44.2%-0.8%14.1%17.6%净利润(百万元)140 351 318 375 472 净利润增长率 YoY 72.1%151.0%-9.3%18.0%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.16 0.39 0.36 0.42 0

13、.53 毛利率 35.8%33.4%31.5%31.3%30.8%净资产收益率 ROE 4.1%10.0%8.7%9.7%11.3%每股净资产（元）3.87 3.96 4.12 4.36 4.68 PE 28.0 11.1 12.3 10.4 8.3 PB 1.1 1.1 1.1 1.0 0.9 PS 1.2 0.8 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 15.0 8.7 9.6 8.1 6.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 17 日收盘价 SU9UmUiXcVhZqQXZiZtUbRcMaQmOpPsQsQkPqRpOjMnPmN7NqQx

14、PwMmRrQMYoOrP 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 布局时尚生态产业圈，国内领先年轻时尚品牌布局时尚生态产业圈，国内领先年轻时尚品牌.6 打造年轻时尚生态圈的时尚品牌.6 高管团队经验丰富，股权结构稳定.9 中国珠宝行业市场规模稳定上升，多因素驱动需求增长中国珠宝行业市场规模稳定上升，多因素驱动需求增长.11 中国珠宝行业市场规模增长稳定，黄金钻石占据主要份额.11 工艺创新、人口代际、培育钻石驱动需求增长.12 竞争格局：行业加速头部集中，龙头纷纷提速拓店.17 时尚化时尚化

15、IP 吸引消费群体，上下游协同探索培育钻吸引消费群体，上下游协同探索培育钻.19 省代模式助力布局下沉市场，为疫后需求修复储备渠道.19 品牌时尚化建设成果显著，会员人数不断增加.20 前瞻性布局培育钻业务，形成产业链协同效应.21 财务分析：营销推广财务分析：营销推广+研发设计双轮驱动研发设计双轮驱动.22 风险因素风险因素.23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.24 盈利预测.24 估值评级.26 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：201

16、7-2022Q1-3 公司营业收入（亿元）与同比增速.8 图 3：2017-2022Q1-3 公司归母净利润（亿元）与同比增速.8 图 4：2017-2022H1 公司营业收入按产品拆分（亿元）与同比增速.9 图 5：2017-2022H1 公司毛利拆分（亿元）与同比增速.9 图 6：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）.9 图 7：2007-2021 年金银珠宝零售额年度值（亿元）及增速.11 图 8：2020 年以来限额以上企业金银珠宝零售额当月值（亿元）及增速.11 图 9：2021 年金银珠宝零售额拆分.12 图 10：2012-2021 年珠宝品类零售额占比.12

17、图 11：“国潮”百度指数季度平均搜索频率.12 图 12：2020 年国货态度调研.12 图 13：2021 年中国零售商黄金产品库存比重.13 图 14：2015-2021 年中国首饰用金（吨）及同比增速.13 图 15：多数珠宝零售商对年轻一代充满信心.14 图 16：消费者购买动机占比（%）.14 图 17：悦己型消费成为女性用户消费主要部分.14 图 18：2021 年央视财经关于“你是否会购买培育钻石”的调查结果.16 图 19：部分培育钻石品牌线上全平台粉丝分年龄占比（截至 2022 年 10 月 12 日）.17 图 20：截至 2022Q1 抖音用户年龄分布.17 图 21：

18、各品牌分年龄层渗透率.17 图 22：2016 年中国珠宝消费不同材质珠宝渗透率.18 图 23：龙头品牌周大福逐步下沉，布局低线城市.18 图 24：2017-2022H1 主要珠宝品牌企业门店总数（家）.18 图 25：2017-2022H1 主要珠宝品牌企业门店数 CR3.18 图 26：2014-2022H1 公司门店数量（家）.19 图 27：2017-2021 年公司会员人数与同比增速.21 图 28：2017-2021 年公司广告宣传费用（亿元）与同比增速.21 图 29：截至 2022 年 11 月 7 日部分珠宝品牌粉丝数（万人）对比.21 图 30：2018-2021 年潮

19、宏基与龙头品牌销售费用率对比.22 图 31：2018-2021 年潮宏基与龙头品牌研发费用率对比.22 图 32：2018-2022H1 潮宏基毛利率情况（%）.22 图 33：2021Q1-2022Q3 潮宏基存货周转率和应收账款周转率.22 图 34：周大福市盈率（数据截至 2022/11/7 收盘）.28 图 35：周大生市盈率（数据截至 2022/11/7 收盘）.28 图 36：老凤祥市盈率（数据截至 2022/11/7 收盘）.28 表格目录表格目录 表 1：潮宏基旗下主要品牌.6 表 2：2022H1 潮宏基三大类别产品的代表系列、收入及占比（亿元，%）.7 表 3：截至 20

20、21 年 12 月 31 日公司高管团队情况.10 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 4：金质珠宝加工工艺释义及特点.13 表 5：中国培育钻石裸石市场规模预测.15 表 7：2022 年培育钻石生产商扩产计划.16 表 7：主要珠宝品牌 2022 年拓店目标.19 表 8：2017-2022H1 公司合作 IP 与产品系列.20 表 7：潮宏基在培育钻业务上的战略布局.21 表 10：2021-2025 年潮宏基各细分业务营收增长及预测情况.25 表 9：2022-2024 年潮宏基盈利预测及

21、估值水平.25 表 10：公司 DCF 结果（单位：百万元）.27 表 11：公司 DCF 估值过程.27 表 12：估值对比（单位：亿元，数据截至 2022/11/7 收盘）.29 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 布局时尚生态产业圈，国内布局时尚生态产业圈，国内领先领先年年轻时尚轻时尚品牌品牌 打造打造年轻时尚年轻时尚生态圈的时尚品牌生态圈的时尚品牌 潮宏基主营产品为珠宝首饰和时尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”三大核心品牌。1）CHJ 潮宏基：创立于

22、1997 年，是国内首家以 K 金钻石镶嵌、K 金素金等时尚珠宝首饰为核心产品的珠宝品牌。品牌针对时尚独立女性，以“时尚近季奢侈近人”为品牌理念，坚持设计创新，致力于打造一系列富有年轻时尚感的珠宝产品。2）VENTI 梵迪：创立于 2003 年，为公司旗下年轻潮流珠宝品牌。品牌通过专业买手团搜寻并引进国际知名品牌和设计师的珠宝作品，开设以买手制为核心的珠宝买手集合店。3）FION 菲安妮：1979 年创立于香港，为亚太地区知名女包品牌，2014 年 6 月，被潮宏基集团全资收购。2016 年起，FION 菲安妮进行品牌年轻化升级，针对都市年轻女性，推出了艺术联乘、小怪兽等一系列轻奢女包新品。表

23、 1：潮宏基旗下主要品牌 项目项目 CHJ 潮宏基潮宏基 VENTI 梵迪梵迪 FION 菲安妮菲安妮 创立时间 1997 年 2003 年 1979 年 收购时间-2014 年 品牌定位 秉承传承与创新，彰显东方之美 探索年轻潮流，传递“忠于自我，与众不同”融合最前沿的设计及匠师独一无二的手工，创造出高雅精致的皮具 目标客户 寻求展现独特自我和生活态度表现的都市独立时尚女性 注重年轻化和更张扬个性的客户 新时代的年轻女性 产品系列 时尚系列、婚庆系列、童趣系列、高订系列 VERSACE、NINA RICCI、KENZO PARIS、EFVA ATTLING 等系列 油画系列、花园系列、小怪兽

24、系列、艺术联乘 资料来源：潮宏基、梵迪、菲安妮官网，中信证券研究部 公司发展历程可以分为四个主要阶段。公司发展历程可以分为四个主要阶段。1）形成）形成双品牌格局双品牌格局：1996-2003 年，年，成立双品牌，主打时尚珠宝。成立双品牌，主打时尚珠宝。1996 年公司在汕头成立，1997 年正式创立品牌潮宏基，以 K 金钻石镶嵌、K 金素金等时尚珠宝首饰为核心产品进行销售。2000 年确立了以设计为核心竞争力的差异化战略。2003 年，公司创建年轻潮流珠宝品牌“VENTI 梵迪”，传统与创新双品牌驱动的格局基本形成。2）布局布局时尚品牌生态圈时尚品牌生态圈：2006-2011 年，设计年，设计

25、理念理念领先，领先，业务布局时尚板块业务布局时尚板块。2006年，公司获瑞士巴塞尔世界钟表珠宝展览会的邀请，代表中国珠宝首饰企业向全世界同行演绎了一场题为“紫气东来”的东方珠宝秀，成为首家登上世界最顶级时尚珠宝展会舞台的亚洲珠宝首饰企业。2009 年，潮宏基荣获亚洲品牌五百强，品牌以价值 44.25 亿元位列珠宝首饰行业第二名，仅次于周大福。2010 年，潮宏基在深交所挂牌上市，并且跨界合作独家推出“哆啦 A 梦”黄金系列，补足黄金产品的时尚元素。2012 年，公司推出东方文化系列产品，并且入股女包品牌“FION 菲安妮”，拓展女包业务。2013 年，公司积极发展 B2C 业务，探索 O2O

26、商业模式，自主研发紫色 K 金获得国家发明专利，凸显彩金 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 珠宝首饰领域的优势。2014 年，公司全资收购菲安妮的，建立“珠宝为主、女包为辅”的业务格局。2015 年，公司与原 Prada 和 Armani 产品总监郭桢桢合资成立香港控股子公司，针对少淑市场推出合作子品牌 F.POPS。3）年轻化年轻化道路道路建设：建设：2016-2018 年，公司发力年轻化产品赛道。年，公司发力年轻化产品赛道。2016 年，公司年轻化建设初见成效，CHJ 品牌以 3D 打印技术设计

27、呈现超现实彩金珠宝发布会，并与爱丽丝梦游仙境 2 爵迹等影业展开合作；FION 推出“大鱼海棠”“藏宝盒”“斗鱼”系列产品。2017 年，公司进行品牌升级与 IP 引进，CHJ 潮宏基首次将热门 IP 精灵宝可梦引入国内，VENTI引进 Salvini、Versace、Kenzo、Nina Ricci 等国际著名品牌及 Noam Carver、Efva Attling 等一线设计师品牌，“FION 菲安妮”以营造有艺术品味的女性生活空间为品牌定位，推出“LAUREL”“PRANCER”“TOTORO”等系列产品。2018 年，公司聚焦于“她经济”，以珠宝、女包为核心，投资项目业务（思妍丽、拉拉

28、米、更美）持续向好，逐步向保健、美容护肤等时尚产业延伸，搭建以都市白领女性为核心客户群的时尚生态圈。4）数字化升数字化升级级：2019 年至今年至今，受疫情影响公司在三个品牌上保持推新的基础上，着，受疫情影响公司在三个品牌上保持推新的基础上，着力发展数字化零售升级。力发展数字化零售升级。公司加速加盟门店拓展、开发智慧云店、开展线上直播带货。截至 2021 年 12 月，公司旗下各品牌线下渠道在全国以及亚太地区布局已超 1400 个网点，会员人数超过 1400 万。其中珠宝门店 1076 家，直营珠宝门店 365 家，加盟珠宝门店 711家。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究

29、部 三大业务三大业务形成传统与时尚共存的产品矩阵形成传统与时尚共存的产品矩阵。目前，潮宏基主要产品包括时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具，形成了 CHJ 潮宏基、VENTI 梵迪、FION 菲安妮三大品牌的时尚生态圈。截至 2022H1，公司营业收入 21.74 亿元，其中，时尚珠宝首饰收入 12.64 亿元，占比 58.14%，传统黄金首饰收入 6.52 亿元，占比 29.99%，皮具业务收入 1.80 亿元，占比 8.28%，其他收入 0.16 亿元，占比为 0.74%。表 2：2022H1 潮宏基三大类别产品的代表系列、收入及占比（亿元，%）品牌品牌 系列系列 2022H1 收入收入 占比

30、占比 时尚珠宝首饰 VENTI 梵迪 Salvini、Versace、Kenzo、Nina Ricci 12.64 58.14%传统黄金首饰 CHJ 潮宏基 时尚系列、婚庆系列、童趣系列、高订系列 6.52 29.99%皮具 FION 菲安妮 艺术联乘、油画系列、花园系列、小怪兽系列 1.80 8.28%其他-0.16 0.74%资料来源：公司官网，公司 2022 年半年报，中信证券研究部 公司在汕头成立创立品牌“CHJ潮宏基”3201020142022成立年轻潮流珠宝品牌“VENTI梵迪”深交所上市全资收购女包品牌“FION菲安妮”试水培育钻产品，与力量钻石合资成立新公

31、司运营培育钻石品牌 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 受受 2022H1 疫情影响，疫情影响，营业收入营业收入、归母净利润归母净利润承压承压。公司营业收入保持稳健增长，尽管 2020 年受到疫情影响，但是 2021 年营业收入强力反弹，达到 46.36 亿元/+44.20%，2017-2021 年 CAGR 为 10.7%。归母净利润方面，公司 2018 年收购菲安妮有限公司形成的商誉减值 2.09 亿元造成归母净利润大幅下滑至 0.71 亿元/-75.00%；2019-2021 年，公司归母净利润

32、从 0.81 亿元增长至 3.51 亿元，且同比增速逐年提升。2018-2021 年归母净利润 CAGR 为 70.35%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 33.81 亿元/-1.98%，归母净利润 2.35 亿元/-18%。2022 年上半年公司受到疫情管制影响，收入与业绩同比增速下滑，有所承压，随着我国近期出台进一步优化疫情防控二十条措施，我们预计公司收入与业绩有望实现反弹。图 2：2017-2022Q1-3 公司营业收入（亿元）与同比增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 3：2017-2022Q1-3 公司归母净利润（亿元）与同比增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部

33、时尚珠宝首饰贡献主要收入和毛利润时尚珠宝首饰贡献主要收入和毛利润。公司产品分为时尚珠宝首饰、传统黄金首饰和皮具。其中，时尚珠宝首饰是主要营收和毛利润贡献者，其次是传统黄金首饰，最后是皮具。2022H1，公司实现营业收入 21.74 亿元/-5.31%，其中，时尚珠宝首饰营业收入为 12.64亿元/-54.47%，占比为58.14%，传统黄金首饰收入为6.52亿元/-49.22%，占比为29.99%，皮具收入为 1.80 亿元/-59.55%，占比为 8.28%；毛利润为 6.44 亿元，其中，时尚珠宝首饰毛利润为4.67亿元/-15.96%，占比为72.52%，传统黄金首饰毛利润为0.52亿元

34、/-25.93%，占比为 8.07%，皮具毛利润为 1.14/-12.91%，占比为 17.70%，皮具业务虽然收入占比较低，但毛利率较高，因此毛利润占比高于传统黄金首饰。30.8632.4835.4332.1546.3633.8112.67%5.25%9.08%-9.26%44.20%-1.98%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050营业总收入YOY2.840.710.811.403.512.3521.37%-75.00%14.08%72.84%151%-18%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.

35、54.0归母净利润YOY 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 4：2017-2022H1 公司营业收入按产品拆分（亿元）与同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2017-2022H1 公司毛利拆分（亿元）与同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高管团队经验丰富，高管团队经验丰富，股权股权结构结构稳定稳定 公司实际控制人为廖木枝（董事），与其子廖创宾（董事长、总经理）和其女婿林军平（董事、副总经理），三者为一致行动人，三人合计持股比例约为 22.36%。第二大股东为东冠集团，

36、持股比例约为 8.5%，第三大股东为广东新动能股权投资合伙企业，持股比例约为 4.14%。图 6：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 高管团队高管团队深耕行业，深耕行业，经验丰富经验丰富。截至 2021 年 12 月 31 日，廖创宾为公司董事长、总经理。截至 2021 年 12 月 31 日，公司高管团队持股 27,577,790 股，占公司总股本 3.10%。公司董事团队深耕珠宝行业，经验丰富，均从业 15 年以上。此外，董事长廖创宾和董事林军平积极担任珠宝行业相关协会要职。廖创宾于 2009 年被国家珠宝玉石质量监督检验中心聘为钻石分

37、级国家标准修订工作特邀专家，于 2020 年 1 月被聘为自然资源部珠宝玉石首饰检验评价技术创新中心技术委员会委员。同时，廖创宾是现任汕头大学客座教授、全国珠宝玉石标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长；林军平是全国珠宝玉石标准化技术委员会委员、广东省珠宝行业协会副会长。二者均是珠宝行业内经验丰富的专家。19.7921.1022.9322.1227.7612.647.157.248.076.5112.846.523.543.593.552.684.451.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500202021

38、 2022H1时尚珠宝首饰传统黄金首饰皮具时尚珠宝首饰YOY传统黄金首饰YOY皮具YOY8.629.8310.138.8010.574.670.550.420.560.621.30.522.112.162.121.522.681.14-50%0%50%100%150%024688201920202021 2022H1时尚珠宝首饰传统黄金首饰皮具时尚珠宝首饰YOY传统黄金首饰YOY皮具YOY 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：截至 2021 年 12 月 31 日公司高

39、管团队情况 资料来源：公司 2017-2021 年年报，中信证券研究部 姓名姓名 职务职务 任期起始任期起始 任期终止任期终止 简介简介 廖木枝 董事 2006/8 2024/11 2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事长；2006 年至 2020 年 5 月任公司董事长；2016 年至 2017 年兼任汕头市琢胜投资有限公司执行董事；现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事长、公司董事。廖创宾 董事长、总经理 2006/8 2024/11 2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事及总经理；2007 年起历任汕头市第十二届、第十三届人大代表；2009 年被国家珠宝玉石

40、质量监督检验中心聘为 钻石分级 国家标准修订工作特邀专家；2013 年起历任广东省第十二届人大代表；现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事、公司董事长和总经理，兼任潮宏基珠宝有限公司执行董事、菲安妮有限公司执行董事、汕头大学客座教授、全国珠宝玉石标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长等；2020 年 1 月被聘为自然资源部珠宝玉石首饰检验评价技术创新中心技术委员会委员。钟木添 董事 2006/8 2024/11 2002 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事；现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事及总经理、公司董事。林军平 董事、副总经理 2006/8 2024/11 2002 年

41、至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司董事及生产总监、生产事业部总经理；2005 年任汕头市潮鸿基投资有限公司董事、总经理；现任汕头市潮鸿基投资有限公司董事、公司董事和副总经理，兼任潮宏基珠宝有限公司副总经理、梵迪珠宝有限公司董事长、菲安妮有限公司董事、广东菲安妮皮具股份有限公司董事、全国珠宝玉石标准化技术委员会委员、广东省珠宝行业协会副会长等。徐俊雄 董事、副总经理、董事会秘书 2006/8 2024/11 2001 年入职广东潮宏基实业股份有限公司；2016 年 12 月起历任汕头市政协第十三届委员会委员；现任公司董事、副总经理、董事会秘书，兼任梵迪珠宝有限公司董事、上海潮荟投资管理有限

42、公司执行董事、菲安妮有限公司董事等。蔡中华 董事、副总经理 2007/9 2024/11 2004 年至 2006 年任广东潮鸿基实业有限公司副总经理；现任公司董事和副总经理、潮宏基珠宝有限公司总经理，兼任菲安妮有限公司董事等。林斌生 副总经理 2015/9 2024/11 2006 年 10 月至 2007 年 12 月就职于深圳天元会计师事务所有限公司，担任注册会计师、项目经理；2007 年 12 月至 2009 年 12 月就职于北京亚洲会计师事务所有限公司深圳分所，担任注册会计师、项目经理；2009 年 12 月至 2010 年 8 月就职于国富浩华会计师事务所有限公司（现为瑞华会计师

43、事务所）深圳分所，担任注册会计师、部门经理；2010 年 8 月至 2014 年 7 月就职于广东菲安妮皮具股份有限公司，担任董事、董事会秘书、财务总监；现任公司副总经理、菲安妮有限公司董事、广东菲安妮皮具股份有限公司董事及总经理等。苏旭东 财务总监 2010/10 2024/11 2005 年起加入广东潮宏基实业股份有限公司，历任生产事业部财务部经理、公司审计部经理、会计部经理、财务总监助理；现任公司财务总监、广东万年青制药股份有限公司独立董事。潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 中国珠宝行业市场

44、规模稳定上升，多因素驱动需求增长中国珠宝行业市场规模稳定上升，多因素驱动需求增长 中国珠宝行业市场规模增长稳定，黄金钻石占据主要份额中国珠宝行业市场规模增长稳定，黄金钻石占据主要份额 中国黄金珠宝行业总规模逾中国黄金珠宝行业总规模逾 7000 亿元人民币亿元人民币，总体保持稳定增长。，总体保持稳定增长。根据欧睿，2021年，中国珠宝零售额达到 7642 亿元/+18%，其预计 2022E-2027E 中国珠宝零售额从 8159亿元增长至 10185 亿元，对应期间 CAGR 为 4.5%。限额以上金银珠宝类零售额同比增速自 2020 年 7 月份开始转正，并直至 2022 年 2 月保持了较高

45、增速，2022 年 3 月局部受疫情加重影响同比增速再度出现下滑，直至 2022 年 6 月限额以上金银珠宝零售当月值同比增速转正，为 8.10%。在此期间，中国黄金珠宝行业市场规模总体维持稳健增长。图 7：2007-2021 年金银珠宝零售额年度值（亿元）及增速 资料来源：欧睿（含预测），中信证券研究部 图 8：2020 年以来限额以上企业金银珠宝零售额当月值（亿元）及增速 资料来源：Choice，中信证券研究部 黄金、钻石产品在我国珠宝产业中占据黄金、钻石产品在我国珠宝产业中占据 71%的份额。的份额。根据中宝协调研数据，2021 年我国珠宝行业零售总额约为7200亿元，其中黄金4176亿

46、元/+23.5%，占比58.3%/+2.6pcts；钻石1001亿元/+25%，占比13.9%/+0.8pct；翡翠1001亿元/+11.1%，占比13.9%/-0.9pct；和田玉 281 亿元，占比 3.9%/-1.0pct；彩色宝石 317 亿元/+5%，占比 4.4%/-0.5pct；珍珠158 亿元/+5.6%，占比 2.2%/-0.3pct；铂金及白银 101 亿元/+0.8%，占比 1.4%/-0.2pct；1,8112,1192,3852,9573,8104,5425,6055,6746,0736,1346,5276,9887,0736,4707,6428,1598,6119,

47、0419,4299,80810,18517%13%24%29%19%23%1%7%1%6%7%1%-9%18%7%6%5%4%4%4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国珠宝零售额（亿元）YOY266.001.90-40-2002040608002002503003502020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021

48、-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-30限额以上珠宝零售额当月值（亿元）YOY（%）潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 其它品类共计约 144 亿元/-4.0%，占比 2.0%/-0.5pct。2012-2020

49、 年，黄金产品占比区间为 52%-63%，钻石产品占比区间为 11%-15%，玉石产品占比区间为 10%-20%，宝石产品占比区间 3%-4%，其他产品占比区间为 7%-15%。黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额 80%以上。图 9：2021 年金银珠宝零售额拆分 资料来源：中宝协，中信证券研究部 图 10：2012-2021 年珠宝品类零售额占比 资料来源：中宝协，中信证券研究部 工艺创新、人口代际工艺创新、人口代际、培育钻石培育钻石驱动需求增长驱动需求增长 国潮经济崛起，国潮经济崛起，工艺创新拉动工艺创新拉动黄金消费黄金消费需求需求 国潮经济崛起，国潮经济崛起，国牌国牌拓展

50、产品矩阵抢占市场份额。拓展产品矩阵抢占市场份额。根据百度指数统计结果，从 2018 年以来，“国潮”百度搜索指数（即关键词“国潮”在中国最大搜索引擎的搜索频率）持续上升。根据艾媒咨询的调研，2020 年，中国消费者对国产产品的品质认可度大幅提升，达到80%以上。国潮经济将中华传统文化融合现代先进工艺，结合时尚设计和多元化营销手段，建立品牌力，以品牌为载体应用至各品类商品中，从而形成国潮。目前，国潮经济正当时。图 11：“国潮”百度指数季度平均搜索频率 资料来源：百度指数（转引自世界黄金协会）注：用户使用电脑和手机在百度上搜索关键词“国潮”的季度平均搜索频率；图 12：2020 年国货态度调研

51、资料来源：艾媒咨询（样本来源：草莓派数据调查与计算系统；样本量：N=1957；调研时间：2020 年 12 月）58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黄金翡翠钻石和田玉彩色宝石珍珠铂金及白银其他59%63%52%58%57%57%57%60%56%58%12%11%15%12%13%13%15%14%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%2000021黄金钻石彩色宝石玉石其他 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正

52、文之后的免责条款和声明 13 技术升级：技术升级：工艺创新拉动首饰用需求。工艺创新拉动首饰用需求。目前市场上主流工艺包括足金、K 金、3D 硬金、5D 硬金、5G 硬金、古法金等。创新工艺可以满足更大范围客群的多元化需求，如 3D硬金、5D 硬金技术使黄金可以进行更细致精美的加工。2018-2020 年，中国首饰用金需求持续走低，叠加疫情影响首饰用金需求进一步走低。随着古法金工艺火热，2021 年中国首饰用金上升到 711.29 吨，同比增加 45%，达到 2018 年高点水平。并且，根据世界黄金协会调研，2021 年中国零售商古法金产品库存量占比达到 16.72%。表 4：金质珠宝加工工艺释

53、义及特点 类别类别 纯度纯度 重量重量 硬度硬度 工艺工艺 价格价格 特点特点 足金 Au999 100%较低 基础工艺 按克计价：当日金价+加工费 1.保值性好 2.易变形、款式单一 5G 黄金 Au999 55%22K 金硬度 精细车磨打工艺 按克计价，但加工费更高 1.保值性较好 2.硬度较好，款式比足金更丰富 3D 硬金 Au999 30%传统足金的 4 倍 纳米电镀 按件计价 1.耐磨性强、质量轻 2.硬度高可以做更细致的图案 5D 硬金 999.3%20%较高 无氧电镀 按件计价 1.具有 3D 硬金的特点，比 3D 硬金更高。K 金 18K、14K 等-比足金高-按克计价 按件计

54、价 1.硬度、韧性好、光泽度高，不易磨损，价格低廉 古法黄金-166.67%-古拉镀金工艺 按克计价 按件计价 1.工艺复杂，制作时间是普通金饰的几十倍 2.用料密实，视觉上分量足，整体呈现优雅、贵气和低调 资料来源：中宝协，头豹研究院，中信证券研究部 消费者年轻化趋势显著，悦己需求提升消费者年轻化趋势显著，悦己需求提升 年轻群体珠宝消费提升显著年轻群体珠宝消费提升显著。根据世界黄金协会 2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察对 542 家珠宝零售的调研显示，与疫情前对比，2021 年年轻消费者的金饰支出高于 2019 年。三分之一的受访零售商指出，25 岁及以下（即 Z 世代）消费者在其店

55、铺的金饰消费高于 2019 年。48%的受访零售商表示 Z 世代消费者将在未来一至两年购买更多金饰。我们认为，年轻消费者将在未来扛起金饰消费的大旗，成为新的金饰消费主力。图 13：2021 年中国零售商黄金产品库存比重 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 14：2015-2021 年中国首饰用金（吨）及同比增速 资料来源：中国黄金协会，中信证券研究部 31.60%22.32%16.72%13.32%9.77%6.27%普货金饰硬足金产品古法金产品素K金其他产品高纯金7226491711.29-15%14%6%-8%-27%45.0%-40%-30%-20%-10%

56、0%10%20%30%40%50%005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021首饰用金首饰用金YOY 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：多数珠宝零售商对年轻一代充满信心 资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会 悦悦己需求不断提升。己需求不断提升。据世界黄金协会调研，2020 年珠宝的自戴需求是最主要需求，占比 32.1%，其次是婚嫁需求，占比 28.10%。随着经济的发展和消费观念的转变，珠宝需求场景逐渐改变，珠宝需

57、求不再局限于婚庆典礼或重大活动时佩戴，日常自戴需求不断提升。珠宝行业以女性为主要消费者，其市场规模与女性经济实力、消费意愿都有着较强的联系。根据京东2022 年女性消费趋势报告，2021 年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到 54%，超过家庭型消费。图 16：消费者购买动机占比（%）资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部；注：世界黄金协会调研时间为 2020 年 6 月，N=542 图 17：悦己型消费成为女性用户消费主要部分 资料来源：京东，中信证券研究部 28%32%19%11%10%0%5%10%15%20%25%30%35%婚嫁自戴礼品馈赠投资其他54%46%悦己型消费家庭

58、型消费 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 培育钻购买意愿增强，中年群体具有高消费培育钻购买意愿增强，中年群体具有高消费潜力潜力 预计预计 2025 年中国培育钻石裸石市场规模为年中国培育钻石裸石市场规模为 179 亿元。亿元。我们给出如下四点核心假设：1）中国 HPHT 产能：头部厂商按计划扩产，其他厂商产能增速低于头部厂商，2022E-24E中国 HPHT 产能同比增速 60%/25%/20%/17%；2）中国 CVD 产能：受到印度扩产影响，2022E-24E 同比增速为 15%/12%10%

59、10%；3）海外产能：未来 5 年产能翻倍，2022E-24E 同比增速为 17%/14%/13%/11%。4）考虑到随着培育钻石技术成熟和规模逐渐扩大，裸石平均单价会从 2020 年的 2 万元/克拉降至 2025 年的 1 万元/克拉。根据假设，我们作出如下中古培育钻石终端零售市场规模。表 5：中国培育钻石裸石市场规模预测 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国中国 中国中国 HPHT mct 2.8 5.4 8.2 10.3 12.4 14.5 增加量 mct 2.6 2.8 2.1 2.1 2.1 YOY%93%52%26%20%17%中南钻

60、石 mct 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 增加量 mct 0.72 0.36 0.36 0.36 黄河旋风 mct 1.1 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 增加量 mct 0.48 0.48 0.48 0.48 力量钻石 mct 0.1 0.3 1.2 2.1 3.1 3.3 增加量 mct 1.24 1 1 1 其他公司 mct 3.7 4.0 4.4 4.9 5.4 3.7 YOY%10%10%10%10%中国中国 VD mct 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 增加量 mct 0.03 0.04 0.03 0.03 0.03 YOY%17%15%1

61、2%10%10%中国产能合计中国产能合计 mct 3.0 5.3 8.5 10.6 12.7 14.8 增加量 mct 2.3 3.2 2.2 2.1 2.1 YOY%77%60%25%20%17%海外海外 海外产能海外产能 mct 4.2 5.0 5.9 6.7 7.6 8.4 增加量 mct 0.84 0.84 0.84 0.84 0.84 YOY%20%17%14%13%11%全球全球 全球总产能全球总产能 mct 7.2 10.3 14.4 17.5 20.6 23.8 增加量 mct 3.1 4.0 3.1 3.2 3.2 YOY%44%39%22%18%16%销往销往中国中国比例比

62、例%0.5%1%1.5%3%5%10%培育钻裸石平均单价培育钻裸石平均单价 万元万元 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 中国培育钻裸石市场中国培育钻裸石市场规模规模 亿元亿元 7 19 35 61 111 179 资料来源：贝恩咨询，中信证券研究部预测 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 6：2022 年培育钻石生产商扩产计划 公司公司 募投项目募投项目 投资投资 金额金额（亿元亿元）设备设备 投入投入（亿元亿元）单台单台 设备设备（万元）（万元）新增设备新增设备 单台压机单台压机 培育钻

63、培育钻 年产能年产能（万 克（万 克拉）拉）培育钻培育钻 产能增加产能增加（万 克（万 克拉）拉）新增产能爬坡新增产能爬坡（万克拉）（万克拉）培育钻培育钻（台）（台）金刚石金刚石（台）（台）2022E 2023E 2024E 力量钻石 力量钻石科技中心及培育钻石智能工厂 力量二期金刚石和培育钻石智能化工厂 40 26 100 1800 800 0.18 324 108 108 108 黄河旋风 培育钻石产业化项目 12 8 800-144 48 48 48 中南钻石 高品级工业钻石和宝石级钻石系列化建设 12 8 800-144 72 36 36 资料来源：力量钻石招股说明书，公司公告，中信证

64、券研究部预测 中国消费者培育钻中国消费者培育钻石石购买意愿增强。购买意愿增强。2021 年 5 月央视财经在微博上发起一项“你会购买培育钻石吗”的调查，参与人数达数千人。调研结果表示 54%的受访者愿意购买培育钻石，只要培育钻石看起来和天然钻石一样。图 18：2021 年央视财经关于“你是否会购买培育钻石”的调查结果 资料来源：央视财经，中信证券研究部，注：2950 位参与者 品牌粉丝画像分析品牌粉丝画像分析分析：中年分析：中年消费者更加关注培育钻石。消费者更加关注培育钻石。我们以抖音平台上部分培育钻品牌为统计对象，粉丝画像呈现中年（31-40 岁）占比居多的特征。尤其是 LIGHT MARK

65、 小白光、DIAMOND ROSE 钻石玫瑰和 GRANDMATIC，31-40 岁的粉丝群体占比达到 35%以上。我们按照“渗透率=该品牌 x 年龄段抖音粉丝占比/该品牌 x 年龄段抖音用户占比”测算发现，31-40 岁与 40-50 岁年龄的抖音用户更加关注培育钻石。我们认为，目前关注我们认为，目前关注培育钻培育钻石石的消费群体的消费群体主要是中年群体，主要是中年群体，该群体该群体具有较高的经济实力，且具有较高的经济实力，且结婚比例较高，结婚比例较高，以以悦己需求悦己需求为主，具有较高的培育钻石消费潜力为主，具有较高的培育钻石消费潜力。54%27%19%会，只要培育钻石看上去和天然钻不会，

66、只有天然钻石是有意义的其他 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19：部分培育钻石品牌线上全平台粉丝分年龄占比（截至 2022 年 10 月 12 日）资料来源：飞瓜数据，中信证券研究部 图 20：截至 2022Q1 抖音用户年龄分布 资料来源：抖音，中信证券研究部 图 21：各品牌分年龄层渗透率 资料来源：飞瓜数据，抖音，中信证券研究部测算 竞争格局：行业加速头部集中，龙头纷纷提速拓店竞争格局：行业加速头部集中，龙头纷纷提速拓店 渠道下沉，低线城市渠道下沉，低线城市渗透率提升渗透率提升。根据世

67、界黄金协会中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察，2016 年一线城市的黄金/钻石/铂金饰品渗透率（拥有珠宝的人占调研总人数的比例）分别为 71%/61%/63%；二线城市分别为 67%/48%/51%；三线城市为70%/37%/46%。二三四线城市的钻石和铂金饰品渗透率低，与一线城市相比还有很大的提升空间，随着消费观念的改变以及消费结构的升级，低线城市非金饰品渗透率将进一步提升。国内珠宝品牌逐渐向低线城市拓展，比如在 3M2018-3M2022 期间，周大福在一二线城市的门店占比逐渐下降，从 3M2018 的 66%下滑至 3M2022 的 52%，三线及以下城市的占比增长 14pcts，由

68、3M2018 的 34%增长到 3M2022 的 48%。14%1%9%14%22%5%13%10%22%16%15%18%26%35%38%37%11%21%17%15%3%21%9%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%DOFE STORY超钻LIGHT MARK 小白光DIAMOND ROSE 钻石玫瑰GRANDMATIC1818-2324-3031-%49%21%7%1%0%10%20%30%40%50%60%18-2324-3031-4041-50500%100%200%300%400%18-2324-3031-4041-50DOFE STORY

69、超钻LIGHT MARK 小白光DIAMOND ROSE 钻石玫瑰GRANDMATIC 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：2016 年中国珠宝消费不同材质珠宝渗透率 资料来源：世界黄金协会，中信证券研究部 图 23：龙头品牌周大福逐步下沉，布局低线城市 资料来源：公司公告，中信证券研究部 省代模式加速省代模式加速门店拓展门店拓展，行业头部集中，行业头部集中。从渠道来看，2018-2020 年，周大福、周大生、老凤祥为主的头部品牌陆续推出省代模式，门店拓展注入新动能；未采取省代模式的珠宝品

70、牌，门店拓展增速趋缓。2021 年是省代模式加速拓展门店的年份。2021 年末，珠宝门店 CR3 达到 51%，同比增加 8pcts，省代模式效果显著，行业集中度进一步提升。图 24：2017-2022H1 主要珠宝品牌企业门店总数（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 25：2017-2022H1 主要珠宝品牌企业门店数 CR3 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 71%67%70%61%48%37%63%51%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一线城市二线城市三四线城市金饰渗透率钻饰渗透率铂饰渗透率12%12%12%13%13%13%13%13%12%53

71、%52%51%43%42%41%40%39%40%34%35%37%45%46%46%47%47%48%0%10%20%30%40%50%60%一线城市二线城市三四线城市6,67950554525424937492,800552630640040005000600070008000周大福老凤祥周大生豫园股份 中国黄金 六福集团潮宏基明牌珠宝 莱绅通灵 迪阿股份 恒信玺利 菜百股份2002020212022H132%32%31%33%51%52%0%10%20%30%40%50%60%200202021202

72、2H1 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 行业龙头提速拓店，周大福拓店数量领先行业行业龙头提速拓店，周大福拓店数量领先行业。2022 年以来，各珠宝品牌继续保持拓店动作，根据主要珠宝公司的拓店计划，主要珠宝品牌计划净增门店超过 2000 家门店。尤其是周大福拓店计划最为激进，周大福预计CY2022Q2-CY2023Q1 净增 1200-1300家左右，显著超过其他品牌拓店计划的数量。行业集中度有望加速提升。目前，潮宏基也采取了省代模式，未来行业地位有望提高。表 7：主要珠宝品牌 2022 年拓店目

73、标 公司名称公司名称 2022 年拓店计划年拓店计划 周大福 CY2022Q2-CY2023Q1 净增 1200-1300 家左右 老凤祥 力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 300 家 周大生 150 家左右 豫园股份 提出加速线下布局的目标 六福集团 内地六福店铺净增长每年约为 500 间，主要集中于四、五线城市开设品牌店。新品牌于内地净增长约 50 间店铺。潮宏基 新开代理店 200 家以上 明牌珠宝 大力推进一二线主要城市传家金自营门店开设 莱绅通灵-迪阿股份 新开店 200 家以上 恒信玺利-资料来源：各公司公告，中信证券研究部 时尚化时尚化 IP 吸引消费群体，上

74、下游协同探索培育钻吸引消费群体，上下游协同探索培育钻 省代模式助力布局下沉市场省代模式助力布局下沉市场，为疫后需求修复储备渠道，为疫后需求修复储备渠道 省代模式效果显著，省代模式效果显著，渠道下沉渠道下沉逆势保持展店逆势保持展店。公司积极推进“CHJ 潮宏基”珠宝品牌加盟门店的拓展计划，成熟区域开始渠道下沉。为了更高效地开店以及提高门店盈利能力，公司引入省级代理商赋能渠道。2022H1，公司珠宝门店有 1098 家，直营门店 347 家，加盟店 751 家。2018 年至 2022H1，公司持续优化升级业绩不佳的直营门店，并且在省代模式加持下快速拓展加盟店，相比于 2018 年自营店多于加盟店

75、，2022H1 加盟店数量（751家）是自营店数量（347 家）两倍以上。在 2022 年上半年局部疫情影响显著时期，公司仍然逆势保持了加盟店净增加 40 家，为疫情后需求反弹储备渠道。图 26：2014-2022H1 公司门店数量（家）资料来源：公司财报，中信证券研究部 68570875557757052745436534729730830424060080042000212022H1自营店加盟店 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.1

76、8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 品牌品牌时尚时尚化建设成果显著，会员人数不断增加化建设成果显著，会员人数不断增加 公司联名推出热门公司联名推出热门 IP 系列时尚产品，花丝工艺引领潮流系列时尚产品，花丝工艺引领潮流。自 2017 年至今，公司不断与国际一线 IP、厂商展开合作，CHJ 潮宏基与 FION 菲安妮推出了一系列知名 IP 系列产品，如“哆啦 A 梦”、“宝可梦”、“小黄人”、侏罗纪世界 2独家限量款珠宝、爱宠大机密 2周边产品等。1）CHJ 潮宏基坚持国风之美，将传统文化、非遗工艺（花丝工艺）与现代时尚的完美结合，提升了产品内涵层次，打造出潮宏基珠宝独特的产品差异性。

77、2）FION 菲安妮糅合世界各地艺术美学，将“匠心技艺的巧思”与“时下流行元素”相结合，让艺术走进生活，让生活玩趣丰富起来，未来 FION 将持续优化“油画”已有系列，加深品牌印记，打造符合现代美学的东方艺术系列产品。公司产品迎合当代年轻人的喜好和需求，年轻化品牌建设效果显著。表 8：2017-2022H1 公司合作 IP 与产品系列 年份年份 CHJ 潮宏基潮宏基 VENTI 梵迪梵迪 FION 菲安妮菲安妮 2017 获得多拉 A 梦、SMILEY、Disney 和 PaulFrank 的授权后，与阿里影业推出热门 IP 精灵宝可梦系列产品 引进 Salvini、Versace、Kenzo

78、、NinaRicci等 国 际 著 名 品 牌 及NoamCarver、EfvaAttling 等一线设计师品牌 LAUREL、PRANCER、TOTORO等系列产品，斗鱼、心蘋、斐斐狐、ZHISHI 跨界联乘系列 2018 悦变、多元、鼓韵等系列新品，传承花丝镶嵌工艺与星巴克跨界联名推出“花丝星享卡，与美国环球影业联合推出侏罗纪世界 2独家限量款珠宝及手袋-方所、野趣、小怪兽等系列新品 2019 Rhythm 鼓韵、Bells 锦铃、Ripple 流光、无限等系列，与美国RITANI 珠宝联合开发的潮宏基专用版的Ritani 婚钻订制系统-小黄人系 列，与美国环球影业 爱宠大机密2电影合作诞

79、生萌宠包包、亲子服饰等周边产品 2020 京粹、祥扣、善缘、花丝糖果、国色、匠心花彩等系列国潮新品-油画包等系列新品、FION 小怪兽IP 艺术系列 2021 竹、心之锁向、叩响心扉、方圆等国风新作-斗鱼、苹果、油画、JAYDEFISH等艺术联名系列，皮卡丘、侏罗纪等国际一线 IP 系列 2022H1 花丝风雨桥、心之锁向、叩响心扉、方圆、竹编等国风新作-优化“油画”系列 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 年轻化年轻化品牌品牌形象形象吸引庞大会员群体吸引庞大会员群体，复购收入占比高复购收入占比高。CHJ 潮宏基以唐艺昕为代言人，FION 菲安妮签约青年演员乔欣作为品牌代言人，继续强

80、化公司年轻化品牌形象。通过高热度的年轻化 IP 产品和逐年增长的广告宣传费用，2021 年末公司已有约 1400 万会员。截至 2022 年 11 月 7 日，公司在抖音、小红书、淘系、京东平台上吸引并聚集了约 609 万粉丝，粉丝基数庞大，仅次于周大福、周大生等以黄金为主的头部品牌。根据公司 2021 年年报，公司会员复购贡献收入占总收入比重约 45%，品牌主力军 80 后、90 后、00 后人群占比超过八成，95 后、00 后增速明显。潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27：2017-20

81、21 年公司会员人数与同比增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 28：2017-2021 年公司广告宣传费用（亿元）与同比增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 29：截至 2022 年 11 月 7 日部分珠宝品牌粉丝数（万人）对比 资料来源：抖音，小红书，淘系，京东，中信证券研究部 前瞻性布局前瞻性布局培育钻业务培育钻业务，形成产业链协同效应，形成产业链协同效应 公司与培育钻生产商合作运营培育钻业务，公司与培育钻生产商合作运营培育钻业务，产业链协同效应产业链协同效应提高市场竞争力提高市场竞争力。2022 年8 月 16 日，公司与河南省力量钻石股份有限公司等合作方签订了公司设

82、立协议书，出资 1100 万元（占股 55%）与合作方共同投资设立生而闪曜科技（深圳）有限公司（以下简称“生而闪曜”），创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌，共同探究、经营培育钻业务。生而闪曜主营业务为人造金刚石产品研发、生产和销售。我们认为，潮宏基与培育钻生产商的合作将打通国内外培育钻产业信息通路，充分共享产业链上下游信息，有利于前瞻性布局培育钻业务，提高潮宏基培育钻业务市场竞争力和构筑自身品牌力。表 9：潮宏基在培育钻业务上的战略布局 项目项目 内容内容 公司名称 生而闪曜科技（深圳）有限公司 时间 2022 年 8 月 16 日 定位 探索并运营培育钻业务 主营业务 人造金刚石产品研发、生产和

83、销售 品牌名称、品牌形象 规划中 资料来源：潮宏基公告，中信证券研究部 350360450100014003%25%122%40%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080008201920202021会员数（万人）YOY0.680.710.921.081.374%30%17%27%0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.21.41.6200202021广告宣传费用YOY60632923774983196580227

84、2208965400600800016001800抖音小红书淘系京东合计潮宏基周大福周大生中国黄金菜百股份 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 财务分析：财务分析：营销推广营销推广+研发设计双轮驱动研发设计双轮驱动 销售费用处于行业中上水平，研发费用率处于前列销售费用处于行业中上水平，研发费用率处于前列。公司 2018-2021 年销售费用率分别为 23.1%/23.2%/22.7%/13.6%，研发费用率分别为 1.9%/1.6%/1.8%/0.9%，与

85、龙头对比可以发现公司销售费用率仅次于周大生，研发费用率领先龙头品牌。这与公司注重建设品牌年轻化形象和重视设计时尚珠宝的战略相匹配，有利于公司构筑品牌力和培育消费者心智。图 30：2018-2021 年潮宏基与龙头品牌销售费用率对比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 31：2018-2021 年潮宏基与龙头品牌研发费用率对比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 毛利率短期承压，存货周转率逆势坚挺毛利率短期承压，存货周转率逆势坚挺。公司 2018-2022H1 综合毛利率持续下降，由 2018 年的 39.3%降低至 2022H1 的 32.0%，主要系黄金产品毛利率较低且占比上升，此外 2

86、020 年时尚珠宝毛利率下降明显，导致综合毛利率下降。截至 2022Q3 末，公司存货周转率为 0.90 次，同比下降 0.07 次，在 2022H1 局部地区疫情封控管制较为严重的情况下基本保持稳定，公司逆势坚挺的销售情况体现出较强的品牌力和产品力；应收账款周转率为 12.11 次，同比下降 7.21 次，这可能是疫情期间公司对加盟商进行了资金扶持政策所致。总体而言，公司运营能力在疫情期间处于可控范围之内。图 32：2018-2022H1 潮宏基毛利率情况（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 33：2021Q1-2022Q3 潮宏基存货周转率和应收账款周转率 资料来源：公司公告，中信

87、证券研究部 23.1%23.2%22.7%13.6%28.39%32.11%36.54%27.57%1.6%1.5%1.3%1.2%14%14%15%12%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20021潮宏基周大生老凤祥周大福1.9%1.6%1.8%0.9%0.21%0.24%0.26%0.12%0.05%0.04%0.04%0.04%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20021潮宏基周大生老凤祥37.439.337.735.833.432.043

88、.646.644.239.838.136.97.75.86.99.610.18.059.860.159.856.560.263.300702002020212022H1综合时尚珠宝首饰传统黄金首饰皮具5.9412.9219.3224.795.249.0112.110.320.650.971.250.330.580.900.000.200.400.600.801.001.201.400.005.0010.0015.0020.0025.0030.00应收账款周转率(次，左轴)存货周转率(次，右轴)潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价

89、值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 风险因素风险因素 1）全球珠宝全球珠宝市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 珠宝首饰属于可选择性消费，近年来国内消费者对于产品的个性化、多样化要求不断提高，且培育钻石面临全球竞争，海外钻石巨头为代表的知名品牌珠宝商凭借成熟的管理理念与运营模式、较高的品牌知名度和雄厚的资本实力，在一二线市场布局较为完善，占据一定的优势地位；随着新培育钻石品牌上市，对国内消费者的消费习惯和购买偏好的深入了解，逐渐加快区域性及全国性布局的步伐，珠宝企业之间的竞争日趋激烈，可能会造成整体行业公司毛利率受损。2）国内局部疫情反复致可选消费疲软的风险）

90、国内局部疫情反复致可选消费疲软的风险 短期内局部疫情反复间歇性地导致多地停工停产，商场歇业，可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，黄金、钻石等产量可能出现产量严重下降的风险，或导致珠宝企业经营业绩下滑，进一步导致珠宝行业市场规模增速不及预期。3）下游消费者下游消费者对培育钻对培育钻接受程度不及预期接受程度不及预期的风险的风险 培育钻石作为可选消费中的新材料，目前在美国市场得到消费者认可，并且渗透率持续上升，中国消费者与美国消费者购买习惯不同，可能存在中国消费者对培育钻石接受程度降低的情况。终端消费者不认可，可能带来培育钻石行业整体萎缩的风险。4）互联网及电商冲击传统销售模式的风险互联网及电商

91、冲击传统销售模式的风险 随着互联网、手机等移动终端的普及，作为经营成本更低、经营方式更为灵活的线上销售方式。培育钻石对传统珠宝品牌提出更高的挑战，若未来线上销售环境的完善以及线上销售模式的进一步创新带来消费者消费模式的快速改变，将对珠宝企业及时跟进变革能力提出很高的要求。若相关公司无法及时适应渠道变革，公司市场地位将会受到影响，甚至可能被行业淘汰。5）合资新公司“生而闪曜”业务发展不及预期的风险合资新公司“生而闪曜”业务发展不及预期的风险 目前新公司“生而闪曜”主要任务是探索并运营培育钻业务，对于培育钻业务尚未形成清晰明确的经营思路，且品牌形象和品牌定位尚未确定，存在消费者对新品牌接受度较低的

92、可能，或导致公司利润和经营现金流受损。6）毛利率下降风险）毛利率下降风险 潮宏基的时尚珠宝首饰业务收入和利润占比较大，钻石价格受国际供需关系和供应链状况影响较大，钻石价格波动对公司时尚珠宝首饰业务毛利率影响较大，或造成毛利率下降的风险 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1）收入端收入端 CHJ 潮宏基潮宏基和和 VENTI 梵迪梵迪：公司自 2017 年起以加盟店为渠道拓展重心，根据公司2021 年年报披露，公司计划将直营门店进一步优化。由于

93、 2022H1 局部疫情反复对全国范围造成一定的影响，我们预计 2022E-2025E，直营门店数以优化升级为主，数量保持不变，单店年收入保持 2022 年水平 850 万元；加盟店净增加分别为 150/200/250/250 家，单店年 收入分 别为 140/160/160/160 万 元。2022-2025 年，公司预 计实现 珠宝 收入41.8/46.7/50.7/54.7 亿元。FION 菲安妮菲安妮：从历史数据来看，公司菲安妮门店数量保持 300-320 家，且公司注重线上营销为线下门店引流。我们预计公司女包门店单店年收入有望在 2023 年之后提升，2022-2025 年分别为 1

94、30.0/136.5/143.3/150.5 万元。2022-2025 年，皮具业务预计实现营业收入 4.21/4.42/4.64/4.88 亿元。综上，预计 2022-2025 年公司实现营业收入 46.02/52.50/61.75/71.83 亿元。2）成本及费用）成本及费用端端 由于珠宝行业一口价改克重销售模式，传统黄金产品的毛利率下降，预计公司毛利率会下降 1-2pcts，且 2022 年受局部疫情影响，毛利率承压，小幅下降。预计 2023E-2025E，珠宝业务成本分别为 29.4/32.9/36.1/39.3 亿元，皮具业务成本分别为 1.56/1.64/1.72/1.80亿元。营

95、销费用由于加盟店营销费用低于直营店，随着加盟店占比增大，营销费用率有望降低，预计 2022-2025 年分别为 17.00%/16.00%/15.00%/15.00%。管理费用率和研发费用率和历史数据保持相近水平。潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 10：2021-2025 年潮宏基各细分业务营收增长及预测情况 年份年份 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）35.43 32.15 46.36 46.02 52.5

96、0 61.75 71.83 营业总收入YOY 9.1%-9.3%44.2%-0.7%14.1%17.6%16.3%珠宝收入（亿元）珠宝收入（亿元）31.9 29.5 41.9 41.8 46.7 50.7 54.7 珠宝收入YOY 10.3%-7.6%42.2%-0.3%11.8%8.6%7.9%直营收入直营收入（亿元）（亿元）26.93 23.77 31.03 31.03 31.03 31.03 31.03 自营店数（家）527 454 365 365 365 365 365 直营单店年收入（万元）511.0 523.6 850.0 850.0 850.0 850.0 850.0 加盟收入（

97、亿元）加盟收入（亿元）7.96 7.79 10.89 12.05 16.98 20.98 24.98 加盟收入YOY 35.1%-2.1%39.7%10.7%40.8%23.6%19.1%加盟店数（家）444 541 711 861 1061 1311 1561 净增加（家）107 97 170 150 200 250 250 加盟单店收入（万元）179.3 144.0 153.1 140 160 160 160 培育钻业务培育钻业务 0 0 0 0 1.4 6 12 皮具皮具收入（亿元）收入（亿元）3.55 2.68 4.45 4.21 4.42 4.64 4.88 皮具收入YOY-1.1%

98、-24.5%66.0%-5.3%5.0%5.0%5.0%皮具门店（家）329 305 324 324 324 324 324 皮具单店年收入（万元）107.9 87.9 137.3 130.0 136.5 143.3 150.5 皮具单店收入YOY-5.9%-18.6%56.3%-5%5%5%5%毛利率 37.68%35.83%33.38%32.73%32.64%32.01%31.69%销售费用率 23.2%22.71%18.41%17.00%16.00%15.00%15.00%管理费用率 2.6%3.22%2.06%2.63%2.64%2.44%2.57%研发费用率 1.6%1.77%1.4

99、0%1.60%1.59%1.53%1.57%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 综上，我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 3.18/3.75/4.71 亿元，对应 EPS 预测 0.36/0.42/0.53 元，当前股价对应 PE 为 12.3/10.4/8.3 倍，建议重点关注公司加盟店拓展及培育钻业务情况。表 11：2022-2024 年潮宏基盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,215 4,636 4,602 5,250 6,175 营业收入增长率 YoY-9.2%44.2%-0.8%14

100、.1%17.6%净利润(百万元)140 351 318 375 471 净利润增长率 YoY 72.1%151.0%-9.4%18.0%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.16 0.39 0.36 0.42 0.53 毛利率 35.8%33.4%31.5%31.3%30.8%净资产收益率 ROE 4.1%10.0%8.7%9.7%11.3%每股净资产（元）3.87 3.96 4.12 4.36 4.68 PE 28.0 11.1 12.3 10.4 8.3 PB 1.1 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 11 月 17

101、日 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 估值评级估值评级 绝对估值：合理市值在绝对估值：合理市值在 46-50 亿元亿元区间区间 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，取近 1 年 10 年期国债利率平均水平，参数为 2.75%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，取近五年沪深300指数收益率，参数为10.91%。Rm-Rf 即可得到股权风险

102、收益率，数值为 8.17%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数。公司主要产品为珠宝和皮具，其近 1 年剔除财务杠杆值为 0.99（按账面价值比剔除财务杠杆，Choice 软件 beta 计算器的计算结果）。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=10.83%；5）Kd：即公司债券收益率，在 3 年期中债中短期票据到期收益率（AA+）基础上适度上浮，数值为 2.79%；6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致，由于上市公司主体是主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以潮宏基历史实际所得税率平均值作为公司所得税税率，参数为 21%；7）D

103、/(D+E)：公司目前有息负债为 8.9 亿元，股权资本为 39.4 亿元，我们假设目标资产负债率为 18%。8）WACC：公司所得税税率为 21%，综合上述各条件假设，根据公式计算得出WACC=9.28%。9）永续增长率：公司未来 4 年（2021-2025 年）营业收入复合增长率为 11.56%（后文盈利预测假设中有详细说明），预测期内（2020-2030 年）公司营业收入的复合增速为 5.49%。珠宝行业目前处于头部集中格局，未来行业增速将趋于自然增长，因此我们假设永续增长率为 1.5%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司合理股权价值为 48 亿元，对应每股价格为 5.38元（按照当前

104、 8.89 亿股计算）。我们将永续增长率 g 围绕中心假设小幅变动，保持在 1%-2%的区间，则公司合理估值范围为 46-50 亿元，对应每股价格为 5.15-5.65 元。潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 12：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.75%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 10.91%预测期现值预测期现值 1,848.10 系数系数 0.99 永续期现值永续期现值 3,244.04 Ke 10.83%企业价值企业价值 5,092.14 Kd 2.79%债务总额债务总额

105、 1,106.82 税率税率 21%现金现金 798.47 D/(D+E)18%股权价值股权价值 4,783.78 WACC 9.28%资料来源：中信证券研究部测算 表 13：公司 DCF 估值过程 DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 432.02 514.73 650.38 804.24 881.12 897.10 928.23 958.79 990.61 1022.27 所得税率 21%20%20%20%20%20%20%20%20%20%EBIT*(1-所得税率)341.30 411.7

106、8 520.31 643.39 704.90 717.68 742.58 767.03 792.49 817.82 加：折旧和摊销 57.10 66.20 66.27 69.80 74.03 76.64 80.10 83.54 86.70 90.06 减：运营资金的追加 236.44 320.24 415.53 388.87 122.49 302.82 267.11 274.26 277.27 225.02 资本性支出 90.00 142.55 118.35 138.73 123.63 133.21 126.90 131.86 127.92 130.66 FCF 71.96 15.20 52.

107、70 185.59 532.81 358.29 428.67 444.45 474.01 552.20 FCF 现值 71.96 13.91 44.14 142.23 373.66 229.94 251.75 238.86 233.13 248.53 TV 7,207.87 TV 现值 3,244.04 企业价值 5,092.14 债务总额 1,106.82 现金 798.47 股权价值 4,783.78 总股数 888.51 每股价值 5.38 资料来源：中信证券研究部预测 相对估值相对估值：合理市值为：合理市值为 47 亿元亿元 首先对比龙头品牌周大福、周大生、老凤祥首先对比龙头品牌周大福

108、、周大生、老凤祥。目前，周大福、周大生、老凤祥 PE（TTM）均值在 24/12/13 倍左右（动态 PE 来自 Choice），而潮宏基 PE（TTM）在 13 倍左右，与周大生、老凤祥相当。考虑到疫情防控措施优化调整后线下消费有望得到进一步恢复，且公司领先布局培育钻业务具有先发优势，给予一定估值溢价，潮宏基 2022E15xPE，对应合理市值 47 亿元，目标价每股 5.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 34：周大福市盈率（数据截至 2022/11/7 收

109、盘）资料来源：Choice，中信证券研究部 图 35：周大生市盈率（数据截至 2022/11/7 收盘）资料来源：Choice，中信证券研究部 图 36：老凤祥市盈率（数据截至 2022/11/7 收盘）资料来源：Choice，中信证券研究部 0554045总市值/当期归母净利润PETTM0554045502017-04-272018-04-272019-04-272020-04-272021-04-272022-04-27总市值/当期归母净利润市盈率(TTM)020406080100120总市值/当期归母净利润市盈率(TTM)潮宏基（潮宏基（002

110、345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 14：估值对比（单位：亿元，数据截至 2022/11/7 收盘）公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利归母净利2021A 归母净利归母净利2022E 归母净利归母净利2023E 2022PE（x）周大生 134 12.25 12.21 14.46 11 潮宏基*39 3.51 3.18 375 11 豫园股份 265 38.61 33.59 40.99 8 老凤祥 214 18.76 18.1 20.86 12 中国黄金 202 7.94 9.02 11.4 22 菜百

111、股份 73 3.64 4.89 5.83 15 曼卡龙 28 0.7 0.73 0.93 38 周大福*1,414 54.44 74.9 91.5 19 六福集团 98 11.29 15.84 18.23 6 周生生 50 5.26 9.35 10.77 5 迪阿股份*186 13.02 11.16 14.07 17 中位数 12 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：其中*标的为中信证券研究部盈利预测，其余标的为 Wind一致预期，PE=市值/2022E 归母净利润 潮宏基（潮宏基（002345.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.18 请务必阅读正文之后的

112、免责条款和声明 30 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,215 4,636 4,602 5,250 6,175 营业成本 2,063 3,088 3,150 3,609 4,275 毛利率 35.8%33.4%31.5%31.3%30.8%税金及附加 60 78 80 92 107 销售费用 730 854 782 840 926 销售费用率 22.7%18.4%17.0%16.0%15.0%管理费用 103 95 121 138 151 管理费用率 3.2%2.1%2.6%2.6%2.4%财务费用 55 35 29 44

113、59 财务费用率 1.7%0.8%0.6%0.8%1.0%研发费用 57 65 74 83 94 研发费用率 1.8%1.4%1.6%1.6%1.5%投资收益 40 18 35 31 28 EBITDA 313 539 489 581 717 营业利润率 5.41%9.31%8.80%9.05%9.64%营业利润 174 432 405 475 595 营业外收入 2 3 2 3 3 营业外支出 1 1 1 1 1 利润总额 175 434 406 477 597 所得税 32 79 85 95 119 所得税率 18.1%18.1%21.0%20.0%20.0%少数股东损益 4 5 3 6

114、6 归属于母公司股东的净利润 140 351 318 375 472 净利率 4.3%7.6%6.9%7.1%7.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 807 626 798 979 1,019 存货 2,198 2,727 2,980 3,341 3,745 应收账款 154 219 228 253 298 其他流动资产 412 375 382 390 409 流动资产 3,570 3,947 4,389 4,963 5,471 固定资产 251 245 243 297 348 长期股权投资 173 183 183 183

115、 183 无形资产 73 61 61 61 61 其他长期资产 1,132 1,198 1,237 1,259 1,260 非流动资产 1,629 1,686 1,724 1,800 1,852 资产总计 5,199 5,633 6,112 6,762 7,323 短期借款 704 527 832 1,184 1,400 应付账款 207 197 250 293 319 其他流动负债 700 1,097 1,077 1,111 1,138 流动负债 1,611 1,821 2,160 2,588 2,858 长期借款 115 207 207 207 207 其他长期负债 0 47 47 47

116、47 非流动性负债 115 254 254 254 254 负债合计 1,726 2,075 2,414 2,842 3,112 股本 905 905 889 889 889 资本公积 1,427 1,428 1,445 1,445 1,445 归属于母公司所有者权益合计 3,436 3,521 3,658 3,874 4,158 少数股东权益 37 38 41 47 53 股东权益合计 3,473 3,559 3,699 3,921 4,211 负债股东权益总计 5,199 5,633 6,112 6,762 7,323 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E

117、2023E 2024E 税后利润 143 356 321 381 478 折旧和摊销 87 75 57 66 66 营运资金的变化 78-351-236-320-416 其他经营现金流 25 88-6 17 32 经营现金流合计 334 167 136 144 161 资本支出-25-124-90-143-118 投资收益 40 18 35 31 28 其他投资现金流 332-25-4 0 0 投资现金流合计 347-131-59-112-90 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-201-61 305 351 217 股利支出-91-181-181-159-188 其他融资现金流-50-1

118、29-29-44-59 融资现金流合计-341-371 96 148-30 现金及现金等价物净增加额 339-335 173 180 40 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-9.2%44.2%-0.8%14.1%17.6%营业利润 45.1%147.9%-6.2%17.3%25.3%净利润 72.1%151.0%-9.3%18.0%25.7%利润率（利润率（%）毛利率 35.8%33.4%31.5%31.3%30.8%EBITDA Margin 9.7%11.6%10.6%11.1%11.6%净利率 4.3%7

119、.6%6.9%7.1%7.6%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.1%10.0%8.7%9.7%11.3%总资产收益率 2.7%6.2%5.2%5.5%6.4%其他（其他（%）资产负债率 33.2%36.8%39.5%42.0%42.5%所得税率 18.1%18.1%21.0%20.0%20.0%股利支付率 129.6%51.6%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬

120、的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其

121、为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测

122、均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的

123、金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）

124、相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相

125、关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公

126、司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧

127、洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分

128、发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布

129、的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在

130、美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者

131、或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研

132、究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批

133、发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易

134、委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。