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1、 公司深度报告 http:/ 投资评级：投资评级：增持增持（首次）（首次）报告日期：报告日期：2022 年年 11 月月 17 日日 目前股价 17.35 总市值（亿元）29.0 流通市值（亿元）23.5 总股本（万股）16,738.0 流通股本（万股）13,560.6 12 个月最高/最低 49.77/12.80 分析师：侯宾 S01 数据来源：iFind 立足服务专精特新企业，聚焦自主产立足服务专精特新企业，聚焦自主产业链业链 创业黑马创业黑马（300688）深度报告深度报告 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(

2、百万元)163.50 339.87 395.78 595.69 847.37 YoY(%)-23.15%107.87%16.45%50.51%42.25%净利润(百万元)7.33 11.43 -63.43 70.32 159.90 YoY(%)-55.15%55.90%-655.19%210.86%127.38%摊薄 EPS(元/股)0.08 0.11 -0.58 0.64 1.46 P/E(倍)210 153 -29 26 11 资料来源：iFind，长城证券研究院 积积极优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果极优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果：创业黑马以黑马加速体系为核心竞争力体

3、系，2020 年，已形成以创业辅导培训收入为核心，城市产业加速业务收入高增长的业务板块。在进一步多元化扩展企业加速业务的同时，实现从企业加速服务到企业服务的战略升级，新增科创知识产权业务，全方位赋能企业成长。同时，创业黑马逐步向企业数字化、智能化转型，成为国内服务“专精特新企业”的龙头企业。发挥自有品牌影响力优势，助力国内中小创企业快速成长发挥自有品牌影响力优势，助力国内中小创企业快速成长：创业黑马根据创业者的需求不断提升创业活动多样性，创办并主办了黑马大赛、黑马创业社群大会、黑马运动会、黑马创交会等创业相关活动，在创业领域内形成较大影响力。公司首创“中国产业加速云平台”黑马实验室，在强大的黑

4、马导师助力下，将企业家、投资人、产业专家等链接在一起，实现多方的资源互通与成长共振。“AI 大数据”大数据”+“SaaS 云服务”模式，建设智能化、数字化服务体系云服务”模式，建设智能化、数字化服务体系：黑马科创云为企业提供云上服务、服务上云的企业知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案，通过 AI 大数据、IP 智能监控、IP 智能托管、IP 管家、IP 产业监控、智能风险检测等核心功能对企业进行全方位的监控和管理。科创云服务体系实现业务云化、流程云化、服务云化、证书云化，为企业提供高效便捷、产品多样、流程跟踪、申报无风险、安全性高的线上服务。自主可控产业加速器自主可控产业加速器，赋能，

5、赋能信创、元宇宙等信创、元宇宙等创新领域创新领域：国家大力支持创新创业活动，出台多项扶持政策，各类创业公司的不断涌现，为创业服务支持机构创造了大量的需要。公司紧跟国家政策号召，服务“专精特新”中小企业。2017 年，公司推出推出“黑马百城计划”，助推全国各地城市传统企业转型、优势产业升级。创业黑马通过云平台，凭借 B+G的产品优势实现业务良性闭环，持续对信创、元宇宙等未来创新领域中小企业赋能，加速创新领域企业发展。针对信创产业，公司已成立多个产业加速器，积极赋能自主可控产业链上中小创企业发展。独特产投视角，共享中小企业独特产投视角，共享中小企业发展成果发展成果：公司专注于服务中小企业成长，并通

6、过投资、并购等方式，为中小企业提供“资本加速”支持。在一级市场投资方面，公司打下了扎实的资金储备，一方面与优秀企业核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 消消费费者者服服务务 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 家、投资机构合作，另一方面与各地政府合作设立投资基金，有助于中小企业的培育和服务。作为国内领先的产业加速器，公司有丰富中小企业服务经验，可以以独特的视角发掘出优质中小企业予以投资，并通过公司的产业链优势，助力企业快速发展。随着公司助力的优质中小企业

7、快速成长，我们看好公司能从中获得可观的投资收益。盈利预测及评级：盈利预测及评级：我们预测公司 2022-2024 年实现营收 3.96 亿元、5.96亿元、8.47 亿元；归母净利润-0.63 亿元、0.70 亿元、1.60 亿元；EPS-0.58、0.64、1.46；对应 23 至 24年 PE分别为 26X、11X。我们看好公司的未来发展，首次覆盖予以“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情带来的不确定性；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。VXaXiYkZdUgYmM1VnUtUaQaO9PnPmMpNtRjMmNrQlOmOmN6MoOyQMYtOmONZoPpP

8、公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.公司概况：中国领先的产业加速器集群.5 1.1 聚焦创新创业企业服务赛道，把握“专精特新企业”的黄金之路.5 1.2 股东多元化，股权激励计划或推动公司利润快速增长.6 1.3 战略升级取得阶段性成果，全方位赋能企业成长.7 1.4 疫情影响较大，公司业绩波动.7 2.中小企业高质量发展，企业服务行业发展势头良好.10 2.1 国家大力支持“专精特新”，中小企业迎发展良机.10 2.2 多年服务经验与案例累积，科创云助力信创知识产权管理.11 2.3 后疫情时代企业服务或重拾高增速.12 3.赋能创新领域，共享发展成果.

9、13 3.1 产业链优势，赋能自主可控创新产业加速发展.13 3.2 独特产投视角，共享中小企业发展成果.14 4.盈利预测与估值评级.14 4.1 盈利预测.14 4.2 估值比较.15 5.风险提示.16 6.盈利预测.16 6.1 附：盈利预测表.17 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：创业黑马发展历程.5 图 2：创业黑马加速体系.5 图 3：创业黑马股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 图 4：创业黑马营收及同比增速（亿元，%）.8 图 5：创业黑马归母净利润及同比增速（亿元，%）.8 图 6：创业黑马销售毛利率（%

10、）.8 图 7：创业黑马销售/管理/财务费用率（%）.9 图 8：创业黑马研发费用及占营业收入比例（百万元，%）.9 图 11：2010-2019 年中国科技企业加速器数量规模及增速（个，%）.10 图 12：2010-2019 年中国科技企业加速器在孵企业和累计毕业企业数量（万个）.10 图 13：创业黑马自有品牌活动部分合作投资机构.11 图 16：创业黑马独角兽企业落地案例（部分）.11 图 17：黑马城市产业加速落地案例（部分）.11 图 18：不断扩大创业黑马智能化、数字化服务体系.12 图 19：2016-2023 年中国企业培训行业市场规模及预测.12 图 20：朝阳黑马数字人加

11、速器服务模式.14 表 1：创业黑马关于向激励对象授予限制性股票的议案.6 表 2：2022 年关于中小企业的部分政策/报告.10 表 3：创业黑马自主可控重点产业加速器汇总.13 表 4：收入预测明细（单位：亿元）.15 表 5：相关上市公司估值比较（截止 10 月 31 日）.15 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.公司概况：公司概况：中国领先的产业加速器集中国领先的产业加速器集群群 1.1 聚焦创新创业企业服务赛道，把握“专精特新企业”聚焦创新创业企业服务赛道，把握“专精特新企业”的黄金之路的黄金之路 创业黑马深耕产业创新领域，打造中国领先的产业加速器集群。

12、创业黑马深耕产业创新领域，打造中国领先的产业加速器集群。创业黑马成立于2008 年，2017 年 8 月 10 日在创业板上市。公司聚焦于帮助创新创业企业成长，通过线上和线下相结合的商业模式，为中小企业和相关群体提供创新创业资讯、创业辅导培训、创业赛事活动等在内的综合服务。运用独有的企业加速创新方法论和产业赋能服务体系，有效服务 12000 多家企业，立足打造中国领先的产业加速器集群。图图 1：创创业黑马业黑马发展历程发展历程 资料来源：创业黑马公司简介，长城证券研究院 创业黑马构建独有的黑马加速体系，打造出多元化的企业服务平台。创业黑马构建独有的黑马加速体系，打造出多元化的企业服务平台。公司

13、在多年的实战中逐步建立了独有的黑马加速体系，根据不同阶段中小企业的发展需要，引入知名企业家、投资人和行业专家在内的专业导师队伍，推出一系列创业辅导培训课程，为企业加速发展提供解决方案。公司将逐步升级打造多元化企业服务体系，构建国内领先的企业服务平台化运营模式。图图 2：创业黑马加速体系创业黑马加速体系 资料来源：创业黑马2020年年报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 创业黑马持续优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果。创业黑马持续优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果。2020 年，创业黑马已形成以创业辅导培训收入为核心，城市产业加速业务收入高增

14、长的业务板块。在注重培训辅导产品升级优化的同时，将对创始人个人的培训延展到企业服务领域。将“城市学院”及垂直产业培训营作为创始人的入门产品，以“黑马成长营”为核心，利用“黑马实验室”作为企业服务产品，促进中小企业及创业者在组织管理、商业模式、资本策略等方面快速成长。公司公开宣传资料称，截止 2022 年，公司“黑马训练营”校友企业达到 2000+，公司培养并服务 21家上市公司。创业黑马拥有丰富的客户资源，累计服务覆盖 10 万家企业，已沉淀形成创始人社群资源，服务粘黏性强，进一步拉长企业客户服务周期。公司大力推行在线平台建设，在完善线下服务体系的同时，全面推行服务 SaaS（软件即服务）化建

15、设，构建“AI 大数据”+“SaaS云服务”模式。公司企业服务业务进一步标准化，实现规模效应。目前，企业数字化、智能化成为必然趋势。创业黑马顺应行业发展趋势，着力打造辐射全国的业务网络和科创生态服务体系，为企业、园区、政府提供数智化服务方案，利用北交所的黄金机遇，成为国内服务“专精特新企业”的龙头企业。战略升级取得阶段性成果，实现从企业加速服务到服务中小企业的延伸，公司已迈入良性成长轨道。1.2 股东多元化，股权激励计划股东多元化，股权激励计划或或推动推动公司公司利润快速增长利润快速增长 截至 2022年 9 月 30日，创新黑马的实际控制人为董事长牛文文，持有公司 25.74%的股份。蓝创文

16、化传媒（天津）合伙企业（有限合伙）、北京创业嘉乐文化传媒交流中心（有限合伙）分别持有 9.38%和 4.35%的股份。多元化的股东降低公司决策风险，或助力创业黑马稳健发展。图图 3：创业黑马股权结构（截至创业黑马股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：创业黑马2022年第三季度报告，长城证券研究院 股权激励计划落地，助力创业黑马利润快速增长。2021 年 5 月 26 日，创业黑马通过了 2021 年限制性股票激励计划，向 29 名核心业务（技术）人员分派限制性股票 874万股，占公司总股本的 8%。考核标准绑定公司未来业绩增量，实现公司利益与技术骨干深度绑定，有助于

17、推动未来创业黑马长期发展。表表 1：创业黑马创业黑马关于向激励对象授予限制性股票的议案关于向激励对象授予限制性股票的议案 激励对象激励对象 股票总量股票总量 期数期数 比例比例 考核标准考核标准 进度进度 29 名核心业务（技术）人员 限制性股票：874 万股 第一个归属期 30%2021 年营业收入不低于 3 亿元，或净利润不低于 2,000 万元 已归属 第二个归属期 30%2022 年营业收入不低于 5 亿元，或净利润不低于 3,000 万元 已授予 第三个归属期 40%2023 年营业收入不低于 8 亿元，或净利润不低于 5,000 万元 已授予 资料来源：创业黑马公司公告，长城证券研

18、究院 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.3 战略升级取得阶段性成果，全方位赋能企业成长战略升级取得阶段性成果，全方位赋能企业成长 公司持续推进“培训企服化、企服 SaaS 化”战略转型，打造聚焦自主产业链发展的产业加速器，企业内生价值显著提升。目前，公司已形成了以企业加速服务、城市拓展服务、知识产权服务、财税服务为主的四大核心业务，并打造了知名核心产品黑马营、黑马实验室。企业加速服务企业加速服务 企业加速服务覆盖各阶段企业痛点需求：营收千万级企业的模式诊断设计、产业资源对接、产品与品牌打磨、组织能力提升；一亿中流企业的系统化训战升级；十亿级以上主流企业的认知、产业

19、、战略、营销、组织全面升级。公司企业加速服务区别于传统商学院模式等培训产品，而是以实战为目标、以企业加速为结果提供轻咨询式服务。公司公开宣传资料称，截止 2022年 10月，公司累计培养并服务于 21 家上市公司。城市拓展服务城市拓展服务 城市拓展服务主要是公司与地方政府或高新园区管理机构签约，在当地设立服务中心或项目公司，为当地产业园区发展提供招商运营、举办创业大赛、企业加速等服务，提高地方政府或高新园区的知名度，推广宣传其产业优势及政策，协助其招商引入符合当地政府要求的企业落地。与此同时，公司为招商引入的优质企业争取当地政府相关政策补贴优惠，使得地方政府、创业黑马、当地企业及招引落地企业各

20、方在合作中共赢。知识产权服务知识产权服务 知识产权服务为公司于 2021 年新设立的业务类型，主要是公司利用“知识产权基础业务+科创云 SaaS 平台+AI 大数据”的服务优势，为客户提供全链路一站式知产服务与科创服务。公司通过线下和线上两种方式。线下端，公司主要提供知识产权服务与品牌科创服务；线上端，公司知识产权服务与 SaaS 模式及 AI 大数据相结合，打造全国首家专精特新知识产权 SaaS 云平台黑马科创云。科创云平台提供知识产权管理、专精特新企业评测、智能体检、风险监控、智能托管等不同类型的 SaaS 服务。财税服务财税服务 共享财税官：公司向企业提供税务合规、财税风险管控以及企业财

21、税疑难问题咨询等服务，并根据提供服务的定制化程度收取一定比例费用。税优加速器：公司财税服务中的税优加速器产品主要为中小企业提供园区注册服务，协助企业在全国落地新公司，助力新公司的设立以及日常财税申报、维护等后续服务，或为企业提供持股平台方案设计等税收优化服务。1.4 疫情影响较大，公司业绩波动疫情影响较大，公司业绩波动 疫情影响较大，公司疫情影响较大，公司利润端利润端出现波动。出现波动。受各地疫情及防疫管控等因素影响，公司的基石业务企业加速服务及成长性业务企服业务中的城市拓展业务，均直接受到重大影响，部分项目的线下排期与交付停滞，未能如期推进，进而直接对公司本期营业利润产生较大负面影响。202

22、2 年前三季度，公司实现营业收入 3.05 亿元，同比增加 63.96%；归母净利润-6440.59万元，同比下降 923.93%。公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：创业黑马营收及同比增速创业黑马营收及同比增速（亿元，亿元，%）图图 5：创业黑马归母净利润及同比增速创业黑马归母净利润及同比增速（亿元，亿元，%）资料来源：Wind，长城证券研究院 资料来源：Wind，长城证券研究院 从盈利能力来看，从盈利能力来看，近两年近两年由于业务拓展公司由于业务拓展公司盈利能力出现波动盈利能力出现波动。公司从 2021 年开始新拓展的知识产权服务、财税服务等企业服务板块，

23、毛利率水平对比原有营收占比较大的企业加速服务（培训辅导）业务较低。原有企业加速服务业务毛利率较为稳定，而新业务规模增长较快，成本随之增加且增幅较大，对公司整体毛利造成影响，致使整体毛利率下降。随着公司企服业务 SaaS 化进程逐步落地，在线交付和订阅服务逐渐增多，公司毛利率有望逐渐提升。图图 6：创业黑马创业黑马销售毛利率（销售毛利率（%）资料来源：Wind，长城证券研究院 费用水平保持稳定。费用水平保持稳定。2022 年 1-9 月创业黑马销售费用为 5901 万元，销售费用率为19.32%，相比于 2021 年末降低 5.48pct；管理费用为 5828 万元，管理费用率为 23.65%，

24、相比于 2021年末降低 3.42pct。3.352.131.643.403.05-36%-23%107%64%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00200212022Q1-Q3营业总收入(亿元)同比增长率（%）13.4416.347.3311.43-64.4122%-55%56%-924%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0

25、0200212022Q1-Q3归母净利润(百万元)同比增长率（%）25.1555.5260.3246.6921.110.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200212022Q1-Q3销售毛利率(%)公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 7：创业黑马创业黑马销售销售/管理管理/财务费用率（财务费用率（%）资料来源：Wind，长城证券研究院 创业黑马重视研发，研发费用持续增长。创业黑马重视研发，研发费用持续增长。根据业务发展趋向，提高企业服务业务升级速度，公司聚焦于业务数字化建设和在线业

26、务平台的建设，持续扩大研发投入。2022年 1-9月创业黑马研发费用为 1396 万元，研发费用占营业收入比重达到 4.57%。图图 8：创业黑马创业黑马研发费用及占营业收入比例（百万元，研发费用及占营业收入比例（百万元，%）资料来源：Wind，长城证券研究院 10.3220.4819.0724.8019.3216.4527.5932.0727.0723.65-1.02-1.38-4.61-3.03-2.91-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用

27、率（%）8.608.907.8811.6313.962.574.184.823.424.570.001.002.003.004.005.006.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200212022Q1-Q3研发费用(百万元)研发费用占营业收入比例(%)公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.中小企业高质量发展中小企业高质量发展，企业服务企业服务行业行业发展势头良好发展势头良好 2.1 国家大力支持国家大力支持“专精特新”“专精特新”，中小企业迎发展良机中小企业迎发展良机 2021 年 7 月，国家

28、出台中小企业“专精特新”政策，工信部将专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业，认定为“专精特新”企业。9 月，北交所成立，为中小企业提拓宽了融资渠道，打开发展空间。进入 2022 年，国家各部门给予众多优惠政策，支持中小企业特别是“专精特新”中小企业发展。表表 2：2022 年年关于关于中小企业的中小企业的部分部分政策政策/报告报告 文件名称 发布时间 发布机构 相关内容 2022 政府工作报告 3 月 国务院 进一步推动解决实体经济特别是中小微企业融资难题；要加大拖欠中小企业账款清理力度；加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比

29、例从 75%提高到 100%。优质中小企业梯度培育管理暂行办法 6 月 工信部 将优质中小企业的发掘和培育分为创新型中小企业、专精特新中小企业和专精特新“小巨人企业”三个梯度，构成梯度培育体系。关于开展财政支持中小企业数字化转型试点工作的通知 8 月 工信部、财政部 通过中央财政资金支持地方开展中小企业数字化转型试点，加快带动一批中小企业成长为专精特新企业，推进产业基础高级化、产业链现代化。促进中小企业特色产业集群发展暂行办法 9 月 工信部 促进中小企业高质量发展，提升中小企业产业集群专业化、特色化、集群化发展水平。二十大报告 10 月 第十九届中央委员会 支持中小微企业发展；营造有利于科技

30、型中小微企业成长的良好环境。资料来源：中国政府网，长城证券研究院 加速器加速器是创业服务领域内最主流的服务机构，数量稳步增长。是创业服务领域内最主流的服务机构，数量稳步增长。科技企业加速器是以促进科技成果转化、培养高新技术企业和企业家为宗旨的科技创业服务载体。据前瞻产业园根据科技部火炬中心 2020 年末公布的数据统计，在政策的推动下，中国科技企业加速器数量不断增长，至 2019 年，全国加速器数量已达 5206 个，较 2018 年增加了 357个；2019年，全国加速器在孵企业数为 21.68 万个，累计毕业企业数量达 16.09 万个。图图 9：2010-2019 年中国科技企业年中国科

31、技企业加速器加速器数量规模及增速数量规模及增速（个，（个，%）图图 10：2010-2019 年中国科技企业年中国科技企业加速器加速器在孵企业和累计在孵企业和累计毕业企业数量（万个）毕业企业数量（万个）资料来源：科技部火炬中心，前瞻产业研究院，长城证券研究院 资料来源：科技部火炬中心，前瞻产业研究院，长城证券研究院 0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200162018数量（个）增速（%）05020001720182019在孵企业（万个）累计毕业企

32、业（万个）公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 多年服务经验与案例累积，多年服务经验与案例累积，科创云助力信创科创云助力信创知识产权知识产权管理管理 创业黑马自有品牌活动覆盖较多创业者，具有较大的品牌影响力。创业黑马自有品牌活动覆盖较多创业者，具有较大的品牌影响力。公司自 2011 年开始策划及主办国内首个创新型企业投融资选拔赛黑马大赛，并根据创业者的需求不断扩充创业活动类型、完善活动形式、升级服务模式。公司创办并主办了黑马大赛、黑马创业社群大会、黑马运动会、黑马创交会等创业相关活动，吸引创业领域内相关人群（如创业者、潜在创业者、知名投资人等）广泛参与，在创业领

33、域内形成较大影响力。图图 11：创业黑马自有品牌活动部分合作投资机构创业黑马自有品牌活动部分合作投资机构 资料来源：创业黑马招股说明书，长城证券研究院 创业黑马实现多方的资源互通与成长共振，构建蓬勃的产业服务生态。创业黑马实现多方的资源互通与成长共振，构建蓬勃的产业服务生态。创业黑马将提供独特产业智慧、产业资源的企业家、投资人、产业专家等链接在一起，为产业创业者匹配其所需要的成长方法论和成长资源。创业黑马为城市和企业组织政企对接会，创造高精准政企对接机会，帮助政府引进推动产业生态发展的成长型企业，帮助企业高效扩展全国市场、寻找最匹配城市。图图 12：创业黑马独角兽企业落地案例（部分）创业黑马独

34、角兽企业落地案例（部分）图图 13：创业黑马创业黑马城市产业加速落地案例（部分）城市产业加速落地案例（部分）资料来源：创业黑马2021年公司简介（对外版），长城证券研究院 资料来源：创业黑马2021年公司简介（对外版），长城证券研究院 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 助力企业上助力企业上 SaaS 云平台，实现知产数字化管理。云平台，实现知产数字化管理。在信创产业链上，国内科创企业有强烈的知识产权管理需求，黑马科创云致力于通过“AI 大数据”+“SaaS 云服务”模式，为企业提供云上服务、服务上云的企业知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案，覆盖全国经济活跃

35、地区。科创云为企业提供 4000+知识产权产品服务内容，提供一对一指导，通过 AI 大数据在线查询企业工商、商标、专利、版权、政策数据，通过 IP 智能监控、IP 智能托管、IP 管家、IP 产业监控、智能风险检测等核心功能对企业进行全方位的监控和管理。图图 14：不断扩大不断扩大创业黑马智能化、数字化服务体系创业黑马智能化、数字化服务体系 资料来源：黑马科创云产品介绍，长城证券研究院 2.3 后疫情时代企业服务或重拾高增速后疫情时代企业服务或重拾高增速 新冠疫情爆发以来，其阶段性反复与散点爆发持续对各行各业造成严重影响。因此，企业开源节流需求迫切，培训类开支的削减首当其冲，严重冲击了企业服务

36、行业。随着疫情防控常态化发展，进入后疫情时代，前期搁置的培训类需求有望得到释放。随着讲师及课程的专业化程度不断提升，更加科学与务实的培训将成为市场的主流。在新技术及新理念的加持下，企业培训不再拘束于传统线下讲课教学，而逐步演变出数字化学习等新形式，并在疫情防控的大背景下受到企业青睐。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国企业培训行业市场规模达到 1,644 亿元，2021-2023 年将继续保持 15%以上增速，2023 年市场规模预计将达到 2,733 亿元。图图 15：2016-2023 年中国企业培训行业市场规模及预测年中国企业培训行业市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询，创业黑马2021年年

37、报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.赋能创新领域，共享发展成果赋能创新领域，共享发展成果 3.1 产业链优势，赋能产业链优势，赋能自主可控自主可控创新创新产业加速发展产业加速发展 公司凭借自身多年的服务经验与案例积累，已实现从企业加速服务到企业服务的升级。通过构建多元化企服平台，公司客户群体从中小企业创始人，延伸至中小企业。公司打造的多元化企业服务平台，面向中小创企业的不同发展阶段，为中小企业数智化建设提供标准、专业的企服产品。公司拥有丰富的客户资源，累计服务覆盖超 10 万家企业，组成了强大的产业链优势。2021 年来，国家大力支持专精特新企

38、业，出台多项扶持政策，相关公司的不蓬勃发展，为企业服务支持机构创造了大量的需要。公司紧跟国家政策号召，服务“专精特新”中小企业。2017 年，公司推出“黑马百城计划”，助推全国各地城市传统企业转型、优势产业升级。面对 G端及大型 B端，公司提供包括产业研究、项目筛选、加速孵化、招商运营、产业生态培育等综合服务与一体的产业加速器产品；对于小型 B 端，公司通过地方政府支持+龙头企业产业资源与资金对接+公司加速服务体系赋能，打造全国领先的产业加速器。创业黑马通过云平台，凭借 B+G 的产品优势实现业务良性闭环，以产业加速器的形式持续对信创、元宇宙、互联网 3.0 等未来创新领域中小企业赋能，加速创

39、新领域企业发展。创业黑马产业加速器融合了创始人培训、城市拓展、企业服务三大核心业务的新产创业黑马产业加速器融合了创始人培训、城市拓展、企业服务三大核心业务的新产品。汇集政府、产业龙头、院士及科研院所、投资机构、中介机构等产品。汇集政府、产业龙头、院士及科研院所、投资机构、中介机构等产业链相关各方资业链相关各方资源。源。围绕自主可控产业链，在 2022 年创业黑马已打造了“朝阳黑马数字人加速器”、“国华黑马氢能产业加速器”等创新领域加速器产品，发掘数字人、氢能等极具发展潜力的创新领域优质的初创企业，并协助政府招商引资。根据公司战略规划，后续将与更多的城市或产业龙头合作，开展数个产业加速计划，预计

40、会为公司带来可观收入。信创信创 作为中国自主产业链的加速服务机构，创业黑马近两年做了大量产业探索实践，面向自主可控领域在全国各地成立了多个重点产业加速器，赋能自主可控各细分领域产业发展。元宇宙元宇宙 在 2022 年 7 月 29 日的全球数字经济大会互联网 3.0 峰会数字人生态发展论坛上，朝阳区正式发布了联合创业黑马打造的“朝阳黑马数字人加速器”，并授予“北京市数字人基地”称号。朝阳黑马数字人加速器精选 70 家企业入营，与蓝色光标、阿里巴巴等企业合作共创。在服务数字人产业优质企业的同时，加速器通过运营国际创业投资集表表3：创业黑马自主可控重点产业加速器汇总创业黑马自主可控重点产业加速器汇

41、总 加速器名称 地点 对应赋能产业 科创产业加速器 北京怀柔 仪器仪表、传感器 数智升级加速器 广东佛山 高端制造、智能家居、新材料 科创产业加速器 四川绵阳 新材料与环保、智能制造、卫星应用 氢创未来产业加速器 北京 制氢、储运、加氢、应用（不含整车）企服 SaaS 产业加速器-数字化、软件服务 资料来源：创业黑马官微，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 聚区，虚实结合打造北京数字科创示范基地，帮助朝阳区政府逐步打造出元宇宙领域产业高地。截止 8 月，共有三十七家企业获得了一对一的融资辅导，三家企业完成融资，学员与大企业完成五笔合作，11 笔意向合作

42、。众多朝阳黑马数字人加速器成员在加速期间，发布新产品、申请新知识产权和获得“专精特新”、“隐形冠军”等资质荣誉。图图 16：朝阳黑马数字人加速器朝阳黑马数字人加速器服务模式服务模式 资料来源：朝阳黑马数字人加速器介绍，长城证券研究院 3.2 独特产投视角，共享中小企业发展成果独特产投视角，共享中小企业发展成果 作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，公司深耕企业服务十余年。基于丰富的经验与案例积累，公司能更好地发掘中小创企业的成长性，拥有较为独特的产业投资视角。2014 年起，公司开始进入一级市场投资领域，多年来以响应国家政策发展规划、投资国家支持的产业为核心投资策略。公司专注于服务中小企业成

43、长，以现有黑马基金或新设立跟投基金的形式，为中小企业提供“资本加速”支持，参与不同产业链上优质企业的投资。在一级市场投资方面，公司打下了扎实的资金储备，一方面与优秀企业家、投资机构合作，另一方面与各地政府合作设立投资基金，有助于中小企业的培育和服务。作为国内领先的产业加速器，公司扎根服务中小创企业一线，有丰富经验和深层次的产业理解，可以以独特的视角发掘出优质中小企业予以投资，并通过公司的产业链优势，助力企业快速发展。随着公司助力的优质中小企业快速成长，我们看好公司能从中获得可观的投资收益。4.盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 4.1 盈利预测盈利预测 公司扎根中小创企业十余年，是企业服务领

44、域的领先企业。由于疫情影响项目进度及转型前期投入较大，我们预测后续随着疫情影响降低、新业务收入及毛利率有望获得同步提升。公司 2022-224 年企业服务业务营收增速为 25%/70%/70%，毛利率为8%/41%50%；培训辅导服务业务营收增速为 5%/27%30%；其他业务营收增速为25%/15%/15%。公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 4：收入预测明细（单位：亿元）收入预测明细（单位：亿元）报告期 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 产品产品 1：企业服务企业服务 收入 0.69 0.51 1.82 2.28 3.8

45、7 5.80 YOY-26.09%256.86%25.00%70.00%50.00%成本 0.41 0.19 1.21 2.09 2.28 2.90 毛利 0.28 0.32 0.61 0.18 1.59 2.90 毛利率(%)40.58%62.75%33.52%8.00%41.00%50.00%产品产品 2：培训辅导服务培训辅导服务 收入 1.39 1.02 1.47 1.54 1.96 2.55 YOY-26.62%44.12%5.00%27.00%30.00%成本 0.50 0.36 0.55 0.77 0.69 0.79 毛利 0.89 0.66 0.92 0.77 1.27 1.76

46、 毛利率(%)64.03%64.71%62.59%50.00%65.00%69.00%产品产品 3：其他业务其他业务 收入 0.05 0.10 0.11 0.14 0.16 0.18 YOY-100.00%10.00%25.00%15.00%15.00%成本 0.04 0.10 0.05 0.07 0.06 0.07 毛利 0.01 0.00 0.06 0.07 0.10 0.11 毛利率(%)20.00%0.00%54.55%50.00%65.00%60.00%业务合计业务合计 收入 2.13 1.63 3.40 3.96 5.99 8.53 YOY-23.47%108.59%16.35%5

47、1.31%42.53%成本 0.95 0.65 1.81 2.93 3.02 3.76 毛利 1.18 0.98 1.59 1.02 2.96 4.77 毛利率(%)55.40%60.12%46.76%25.85%49.49%55.89%资料来源：长城证券研究院 4.2 估值估值比较比较 目前，我国国内主营业务专注于企业加速和企业服务的上市公司还非常少，我们基于创业黑马上市以来的业务布局，选取了行动教育、中公教育、中国高科等作为可比公司。其中：行动教育主营业务为企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售，且企业咨询和培训服务在主营构成中占据绝对主导，公司定位于“提升企业竞争力的云智力平

48、台”，主要致力于为企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，这和创业黑马的业务布局和公司宗旨颇为相似；中公教育主要定位于职业就业培训，帮助求职者提高知识能力和就业素质，这种商业模式与创业黑马对于创业者的辅导和培训有相似之处；创业黑马具有较为豪华的导师阵容，而中国高科高管团队也是由具有教育领域背景的顶尖专家组成，他们均曾任职于业内知名企业，多项卓越战略举措融合了全球化视野及本土化最佳实践，且公司主营构成中教育咨询近几年发展较快，占比最高。表表 5：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较（截止（截止 2022 年年 11 月月 11 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最

49、新股价 总市值总市值 流通市值流通市值 EPS PE 2019 2020 2021 2019 2020 2021 605098 行动教育 29.23 34.51 34.51 1.86 1.69 2.03 15.72 17.30 14.40 002607 中公教育 4.80 296.04 296.04 0.29 0.37-0.38 16.55 12.97-12.63 600730 中国高科 6.46 37.89 37.89-0.13 0.03 0.02-49.69 215.33 323.00 平均值 17.02 13.50 122.81 122.81 0.67 0.70 0.56-5.81 81

50、.87 创业黑马 16.79 28.10 28.10 0.17 0.08 0.10 98.76 209.88 167.90 资料来源：ifind，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。公司通过多年的创业创新服务经验，打造出多元化的企业服务平台，为企业提供企业加速服务、城市拓展服务、科创服务、营销服务、投融资服务等一系列的企业服务，获得众多中小企业的认可。但目前该领域的玩家较少，甚至未形成真正意义上的赛道，未来随着大众创业，万众创新的兴起，企业服务或成为一片蓝海市场，进入者会逐步增加，能否形成自己核

51、心竞争优势，拓宽护城河，筑宽壁垒，将是企业的挑战之一。行业政策变动风险。行业政策变动风险。目前国家大力支持小微企业发展创新，扶持各类人才创业，对创投及企业培训行业政策较为支持，且监管尚未健全。未来，随着可能发生的同业市场乱象，低效竞争出现，监管政策或将趋严，对于创业黑马的新业务开发和拓展将提出更高的要求。新冠疫情影响风险。新冠疫情影响风险。2020 年全球爆发新冠疫情以来，对宏观经济环境造成了巨大影响，企业数字化进程受阻，对公司业绩也造成一定影响。未来如新冠疫情持续散点式爆发，对创业黑马的业务开展将造成影响。新业务拓展不及预期。新业务拓展不及预期。公司从 2021 年开始新拓展知识产权服务、财

52、税服务等企业服务板块，前期投入较大，致使公司整体毛利率水平降低。后续如新业务拓展成效不及预期或对公司整体盈利能力造成负面影响。6.盈利预测盈利预测 盈利预测及评级：盈利预测及评级：我们预计 2022-2024 年公司实现营收 3.96/5.96/8.47 亿元；归母净利润-0.63/0.70/1.60 亿元；EPS-0.58/0.64/1.46 元。对应 PE 分别为-29/26/11 倍。我们认我们认为公司作为为公司作为企业服务领先企业服务领先企业，企业，布局产业加速器及布局产业加速器及 SaaS 云服务有望带动公司业绩触底云服务有望带动公司业绩触底反弹反弹，首次覆盖，给予“，首次覆盖，给予

53、“增持增持”评级。”评级。公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 6.1 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 163.50 339.87 395.78 595.69 847.37 成长性 营业成本 64.87 181.19 293.59 299.69 370.22 营业收入增长-23.15%107.87%16.45%50.51%42.25%销售费用 31.18 84.28 104.68 109.85 154.48 营业成本

54、增长-31.45%179.30%62.03%2.08%23.53%管理费用 44.56 80.38 101.99 112.53 150.58 营业利润增长-39.33%-148.34%-1710.21%201.95%114.68%研发费用 7.88 11.63 16.39 24.59 33.03 利润总额增长-38.72%-147.40%-2023.48%200.37%115.57%财务费用-7.54-10.31-11.91-21.15-27.09 归母净利润增长-55.15%55.90%-655.19%210.86%127.38%其他收益 3.56 3.28 3.45 3.43 3.39 盈

55、利能力 投资净收益 1.75 10.34 13.52 28.30 46.00 毛利率 60.32%46.69%25.82%49.69%56.31%营业利润 10.95-5.29-95.79 97.66 209.66 销售净利率 6.70%-1.56%-24.20%16.39%24.74%营业外收支-1.33 0.73-0.98-0.53-0.26 ROE 1.66%-1.93%-24.01%16.26%27.68%利润总额 9.62-4.56-96.78 97.14 209.40 ROIC 921.92%-66.98%-576.90%2980.15%226.50%所得税 3.44 6.50 1

56、3.98 11.66 26.57 营运效率 少数股东损益-1.16-22.48-47.33 15.16 22.93 销售费用/营业收入 19.07%24.80%26.45%18.44%18.23%归母净利润 7.33 11.43-63.43 70.32 159.90 管理费用/营业收入 27.25%23.65%25.77%18.89%17.77%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 4.82%3.42%4.14%4.13%3.90%流动资产 381.55 612.18 646.74 602.49 869.41 财务费用/营业收入-4.61%-3.03%-3.01%-3.55%-3.20%货币

57、资金 293.84 494.92 476.66 450.42 720.36 投资收益/营业利润 15.97%-195.39%-14.11%28.98%21.94%应收票据及应收账款合计 3.68 28.67 37.29 68.61 63.41 所得税/利润总额 35.82%-142.55%-14.45%12.00%12.69%其他应收款 4.49 6.61 6.00 5.70 6.10 应收账款周转率 5.43 21.02 14.40 13.33 15.62 存货-存货周转率 非流动资产 99.61 153.72 123.18 112.00 115.12 流动资产周转率 0.43 0.68 0

58、.63 0.95 1.15 固定资产 3.39 3.22 2.71 2.26 1.82 总资产周转率 0.35 0.55 0.52 0.80 1.00 资产总计 481.16 765.90 769.92 714.48 984.53 偿债能力 流动负债 108.41 178.55 303.38 181.96 314.86 资产负债率 22.54%25.32%40.09%26.43%32.91%短期借款-流动比率 3.52 3.43 2.13 3.31 2.76 应付款项 19.46 37.55 59.67 59.89 69.83 速动比率 3.52 3.43 2.13 3.31 2.76 非流动

59、负债 0.04 15.35 5.29 6.89 9.18 每股指标（元）长期借款-EPS 0.08 0.11-0.58 0.64 1.46 负债合计 108.45 193.90 308.67 188.86 324.04 每股净资产 2.24 3.55 4.86 5.31 6.34 股东权益 372.71 572.01 461.25 525.63 660.49 每股经营现金流 0.18 0.25-0.53-0.14 1.43 股本 95.20 109.21 109.21 109.21 109.21 每股经营现金/EPS 2.20 2.23 0.91-0.21 0.98 留存收益 280.04 4

60、85.35 421.92 471.14 583.07 少数股东权益-2.53-22.55-69.88-54.72-31.80 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 481.16 765.90 769.92 714.48 984.53 PE 209.88 152.64-28.91 26.07 11.47 现金流量表 （百万）PEG 1.50-0.43 0.09 0.19-0.03 经营活动现金流 29.51 41.14-88.64-23.14 239.78 PB 7.49 4.73 3.45 3.16 2.65 其中营运资本减少 82.78 58.39

61、 35.35-74.31 120.57 EV/EBITDA 161.87-196.16-14.01 14.13 5.57 投资活动现金流 38.34-30.27 8.47 21.85 38.53 EV/SALES 10.31 8.81 3.30 2.22 1.28 其中资本支出 1.84 11.81 5.05 6.45 7.47 EV/IC 29.85 140.16 577.52 18.81-18.91 融资活动现金流-9.71 190.21 61.91-24.94-8.38 ROIC/WACC 0.15-5.06-43.60 225.24 17.12 净现金总变化 58.13 201.08-

62、18.26-26.24 269.93 REP 194.46-27.68-13.25 0.08-1.10 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本

63、研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不

64、得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券

65、交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/