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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 春江水暖春江水暖“猪”“猪”先知先知 科前生物(688526.SH)农林牧渔/动物保健 投投资摘要资摘要:推荐逻辑推荐逻辑 行业:行业:猪周期处于景气高位,非强免疫苗业绩修复弹性大;动保板块估值偏低,板块配置安全边际高;下游养殖规模化,兽用生物制品渗透率提升;政策驱动产业结构向头部集中。公司:公司:多种疫苗市占率第一,拟建设高级别动物生物实验室为研发蓄力。猪周期猪周期景气景气动保动保业绩修复业绩修复可期可期 预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。
2、预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。当前养殖户全面盈利,疫苗销量将上行至高位。我们假设 2022、2023 年全年平均猪价分别为 19.2 元/kg、21.6 元/kg,同比分别-5%、+12%,对应 2022、2023 年全行业疫苗销量同比-3%、+20%。预测 2024 年平均猪价 18.2 元/kg,养殖企业仍有利润,预计疫苗销量仍将惯性小幅上行 8%。市场苗弹性更大。市场苗弹性更大。动保业绩上行期,市场苗的修复程度将显著好于强免疫苗,其中,猪伪狂犬、猪圆环、胃流二联苗将会是弹性最大的三大品类。估值估值层面,动保板块将迎来估值修复机会。层面,动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板
3、块的估值历史走势较为相近,当前两者估值水平背离,动保板块估值仍位于谷底。在业绩回暖确定性较强的情况下,动保即将迎来估值快速修复。兽用生物制品规模提升兽用生物制品规模提升 产业结构优化产业结构优化 养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大,兽用生物制品占比仍有兽用生物制品占比仍有提升提升空空间。间。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强,促进兽药行业规模扩大。2021 年全球兽药市场规模约为 294 亿美元,其中生物制品占比约为 36%。相比之下,我国生物制品市场销售额的占比仅为 26%。随着“养大于防,防大于治”的思想在养殖行业渗透,我国动物疫苗的渗透率有望进一步
4、提升。政策驱动政策驱动产能向头部集中。产能向头部集中。新版兽药 GMP 全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准,提高兽药行业准入门槛。行业产能将重新调整,行业格局优化。我国兽药生产企业近年来逐年递减,今年随着 GMP 的实施,兽药企业淘汰率或将超过 20%,产业集中度显著提高。非强免疫苗龙头研发实力强劲非强免疫苗龙头研发实力强劲 科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头,公司产品市场优势显著。公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、胃流二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。公司研发实力领先,公司研发实力领先,拟建设高级别动物生物安全
5、实验室拟建设高级别动物生物安全实验室进一步提升研发能进一步提升研发能力。力。公司竞争优势主要来源于产品业内领先,根源在于强劲的研发能力。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 5.4 亿元、6.8 亿元、8.9 亿元,同比变化-6%、27%、30%,EPS 分别为 1.15、1.47、1.9 元/股,对应 PE 分别为 22.4、17.6、13.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:猪周期反转不及预期风险,产品竞争风险,销售渠道不畅风险 财务指标预测财务指标预测 评级评级 买入买入(首次首次)2022 年 11 月 18 日 曹旭特 分析师
6、SAC 执业证书编号:S01 戴一爽 研究助理 SAC 执业证书编号:S21 交易数据交易数据 时间时间 2022.11.16 总市值/流通市值(亿元)120/31 总股本(万股)46620.8 资产负债率(%)18.18 每股净资产(元)7.23 收盘价(元)25.77 一 年 内 最 低 价/最 高 价(元)15.13/32.99 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%科前生物沪深300指标指标 2020A
7、 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)843.23 1,103.02 1,098.15 1,344.36 1,625.37 增长率(%)66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%归母净利润(百万元)447.80 570.74 535.14 682.43 886.00 增长率(%)84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%净资产收益率(%)16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%每股收益(元)1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 PE 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 PB
8、 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/34 证券研究报告 内容目录内容目录 1.科前生物:非强免疫龙头科前生物:非强免疫龙头.4 1.1 兽用生物制药领军企业.4 1.2 财务分析:盈利能力优秀.5 1.2.1 营收利润波动增长.5 1.2.2 盈利能力行业领先.6 1.2.3 费用控制水平良好.7 2.兽用疫苗景气上行兽用疫苗景气上行.8 2.1 猪周期上行期市场苗弹性大.8 2.1.1 猪价与疫苗销量成正向关系.8 2.1.2 非强制免疫疫苗弹性大.10 2.2 下游需求驱动行业规模提升.11 2.2.
9、1 生物制品增长空间大.11 2.2.2 宠物动保蓝海扬帆起航.13 2.3 产业结构优化市占率提升.14 3.产品卓越渠道畅通产品卓越渠道畅通.16 3.1 强劲的研发能力是公司的根本优势.16 3.1.1 创新为魂人才为先.16 3.1.2 机制灵活产品丰富.18 3.2 毒株+工艺双管齐下 共筑产品竞争力.20 3.2.1 猪伪狂犬病疫苗:最适应本土的毒株.20 3.2.2 猪胃流二联苗:本土流行毒株+多联苗优势凸显.24 3.2.3 猪圆环疫苗:打造圆环大单品.26 3.2.4 积极布局宠物产品板块.26 3.3 模式成熟渠道畅通.27 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29
10、4.1 盈利预测.29 4.2 估值与投资建议.30 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1:科前生物发展历程科前生物发展历程.4 图图 2:科前生物股权结构(截至科前生物股权结构(截至 2022Q3).5 图图 3:科前生物控股子公司业务科前生物控股子公司业务.5 图图 4:公司营业收入波动增长(亿元)公司营业收入波动增长(亿元).5 图图 5:公司归母净利润波动上行(亿元)公司归母净利润波动上行(亿元).5 图图 6:猪用疫苗占公司总营收比重较高猪用疫苗占公司总营收比重较高.6 图图 7:公司业绩增速与猪价高度相关(元公司业绩增速与猪价高度相关(元/kg).6 图图 8:公
11、司毛利率行业领先公司毛利率行业领先.7 图图 9:近年来公司毛利率下降近年来公司毛利率下降.7 图图 10:公司单位成本基本稳定(元公司单位成本基本稳定(元/头份)头份).7 图图 11:公司各项产品毛利率情况公司各项产品毛利率情况.7 图图 12:公司各项费用率较为稳定公司各项费用率较为稳定.8 图图 13:公司销售费用率公司销售费用率处于行业中位数处于行业中位数.8 图图 14:公司管理费用率处于行业中位数公司管理费用率处于行业中位数.8 图图 15:公司财务费用率较低公司财务费用率较低.8 图图 16:猪价领先全行业批签发量猪价领先全行业批签发量 3-4 个季度个季度.9 图图 17:猪
12、价领先科前生物批签发量猪价领先科前生物批签发量 3-4 个季度个季度.9 图图 18:生生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(%).9 图图 19:生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(%).9 图图 20:动保与养殖板块走势动保与养殖板块走势.9 图图 21:动保与养殖板块动保与养殖板块 PB 分位数分位数.10 图图 22:各类疫苗历年批签发数据(次)各类疫苗历年批签发数据(次).11 图图 23:我国兽我国兽药产品分类药产品分类.11 图图 24:兽药销售额整体逐年呈增长态势兽药销售额整体逐年呈增长态势
13、.11 图图 25:2020 年兽用生物制品销售额增长明显年兽用生物制品销售额增长明显.11 图图 26:中国不同规模生猪饲养场(户)占比中国不同规模生猪饲养场(户)占比.12 图图 27:规模生猪养殖场医疗防疫费用高于散养户(元规模生猪养殖场医疗防疫费用高于散养户(元/头)头).12 图图 28:规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元/头)头).12 图图 29:我国兽药市场产品结构我国兽药市场产品结构.12 PZbWlXjWfWlVmMXZlWtU6MaO8OpNqQtRsQkPoPmNjMpNnPbRrRxOwMqRnRwMrNoN科前生物(68
14、8526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/34 证券研究报告 图图 30:2021 年国外兽药市场产品结构年国外兽药市场产品结构.12 图图 31:我国宠物行业规模稳步增长我国宠物行业规模稳步增长.13 图图 32:我国养宠人数提升我国养宠人数提升.13 图图 33:宠物市场各产业消费宠物市场各产业消费占比占比.14 图图 34:我国宠物整体免疫率低于我国宠物整体免疫率低于 50%.14 图图 35:兽用生物制品企业规模结构兽用生物制品企业规模结构.14 图图 36:兽用生物制品行业集中度较高兽用生物制品行业集中度较高.14 图图 37:近年来兽药生产企业数量逐年递减近年来兽
15、药生产企业数量逐年递减.15 图图 38:动保行动保行业集中度提升业集中度提升.15 图图 39:公司研发支出增长公司研发支出增长.16 图图 40:2022 年三季报同行业研发投入年三季报同行业研发投入.16 图图 41:2021 年公司研发人员数量在行业中排名靠前年公司研发人员数量在行业中排名靠前.16 图图 42:2021 年公司研发人员数量占比居行业首位年公司研发人员数量占比居行业首位.16 图图 43:2022 年年 H1 公司研发人员年龄构成公司研发人员年龄构成.16 图图 44:2022 年年 H1 公司研发人员学历构成公司研发人员学历构成.16 图图 45:公司三大研发机制公司
16、三大研发机制.18 图图 46:公司伪狂疫苗批签发次数公司伪狂疫苗批签发次数.23 图图 47:PEDV 病毒毒株亚群与代表性疫苗毒株病毒毒株亚群与代表性疫苗毒株.24 图图 48:公司生产模式公司生产模式.27 图图 49:公司直销和经销营收双双增长公司直销和经销营收双双增长.28 图图 50:直销占比快速提升直销占比快速提升.28 图图 51:科前生物部分客户科前生物部分客户.28 图图 52:公司各地区销售收入占比公司各地区销售收入占比.28 图图 53:公司经销商数量公司经销商数量增长增长.29 图图 54:公司经销商数量公司经销商数量-分地区分地区.29 表表 1:公司主要产品市场份
17、额公司主要产品市场份额.4 表表 2:近几年动保企业毛利率近几年动保企业毛利率下滑(下滑(%).7 表表 3:市场苗与政府苗对比市场苗与政府苗对比.10 表表 4:公司高管列表公司高管列表.17 表表 5:科前生物股权激励计划科前生物股权激励计划.17 表表 6:科前生物股权激励对象科前生物股权激励对象.18 表表 7:科前生物股权激励计划科前生物股权激励计划考核目标考核目标.18 表表 8:公司可针对不同猪群提供生物安全解决方案公司可针对不同猪群提供生物安全解决方案.19 表表 9:公司产品组合公司产品组合.20 表表 10:猪不同生长阶段感染猪不同生长阶段感染 PVR 的症状的症状.21
18、表表 11:不同类型伪狂犬疫苗的特点不同类型伪狂犬疫苗的特点.21 表表 12:科前生物科前生物伪伪狂犬疫苗产品矩阵狂犬疫苗产品矩阵.21 表表 13:市面上伪狂犬病疫苗种类与主要生产企业市面上伪狂犬病疫苗种类与主要生产企业.22 表表 14:伪狂犬病活疫苗伪狂犬病活疫苗 HB-98 与与 Bartha 株的对比株的对比.22 表表 15:生产工艺优势生产工艺优势.23 表表 16:市面上猪腹泻疫苗种类与主要生产企业市面上猪腹泻疫苗种类与主要生产企业.24 表表 17:单价、多价和多联疫苗对比单价、多价和多联疫苗对比.25 表表 18:生产工艺优势生产工艺优势.25 表表 19:市面上猪圆环病
19、毒疫苗种类与主要生产企业市面上猪圆环病毒疫苗种类与主要生产企业.26 表表 20:生产工艺优势生产工艺优势.26 表表 21:公司现有宠物疫苗产品公司现有宠物疫苗产品.26 表表 22:公司在研宠物疫公司在研宠物疫苗产品苗产品.27 表表 23:科前生物盈利预测表科前生物盈利预测表.30 表表 24:可比公司估值可比公司估值.30 表表 25:财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要.31 表表 26:公司盈利预测表公司盈利预测表.32 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/34 证券研究报告 1.科前生物:非强免疫龙头科前生物:非强免疫龙头 1.1 兽兽用用生
20、物制药领军企业生物制药领军企业 科前生物科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头是我国非强制免疫疫苗龙头。公司成立于 2001 年,专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务,完成了畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域产品的布局,主要产品为猪用非强制免疫疫苗。公司是国家首批“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业,于 2020 年 9 月在科创板上市。图图1:科前生物发展历程科前生物发展历程 资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司产品公司产品市场优势市场优势显著。显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、猪胃肠炎、腹泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。表表1:公司
21、主要产品市场份额公司主要产品市场份额 产品名称产品名称 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 市场份额市场份额 市场排名市场排名 市场份额市场份额 市场排名市场排名 市场份额市场份额 市场排名市场排名 猪伪狂犬病疫苗 30.32%1 29.18%1 34.5%1 猪细小病毒病疫苗 30%1 25%1 23.81%2 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 32.61%1 32.29%1 18.85%2 猪支原体肺炎疫苗 21.42%1 28.38%1 20.77%2 猪乙型脑炎疫苗 31.75%2 31.34%2 16.67%3 猪圆环疫苗 8.62%4 9.34%4 6.34%6 资料
22、来源:公司公告,申港证券研究所 自上市以来,科前生物股权结构稳定,自上市以来,科前生物股权结构稳定,武汉华中农大资产经营有限公司持有公司 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/34 证券研究报告 16.77%的股份,为第一大股东。创始人陈焕春、金梅林、何启盖、方六荣、吴斌、吴美洲、叶长发等七名自然人共持有公司 56.57%的股权,七人为一致行动人。公司旗下布局两家全资子公司和一家间接控股子公司。图图2:科前生物股权结构(截至科前生物股权结构(截至 2022Q3)资料来源:公司公告,申港证券研究所 图图3:科前生物控股子公司业务科前生物控股子公司业务 资料来源
23、:公司公告,申港证券研究所 1.2 财务分析:财务分析:盈利能力盈利能力优秀优秀 1.2.1 营收利润营收利润波动波动增长增长 受到猪周期影响,受到猪周期影响,公司业绩波动较大,但整体来看,营收、净利润均呈现波动上公司业绩波动较大,但整体来看,营收、净利润均呈现波动上行态势。行态势。2019 年,受非洲猪瘟影响,生猪存栏大幅下降,导致公司收入和利润双双下滑。除 2019 年外,其他年份营收和利润均为正增长。2021 年,公司实现营业收入 11.03 亿元,同比增长 31%;归母净利润约为 5.71 亿元,同比增长 27%。2022 年 H1,下游养殖行业深度亏损,公司营收、利润同比下行;Q3
24、随着猪价超预期上涨,收入和利润同比降幅显著收窄。图图4:公司营业收入波动增长(亿元)公司营业收入波动增长(亿元)图图5:公司归母净利润波动上行(亿元)公司归母净利润波动上行(亿元)饲料添加剂的生产及销售武汉科缘生物发展有限责任公司投资管理及资产管理武汉科前生物产业投资有限责任公司饲料添加剂的生产及销售;有机废弃物资源化利用武汉科微生物科技有限公司 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/34 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 猪用疫苗是公司的核心产品,贡献公司绝大多数利润。猪用疫苗是公司的核心产品,贡献公司绝
25、大多数利润。拆分公司产品,主要可分为猪用疫苗、禽用疫苗和其他业务。其中,猪用疫苗是公司最主要的产品,2021年猪用疫苗占公司总营收比重达 96%,占利润比重达 98%。图图6:猪用疫苗占公司总营收比重较高猪用疫苗占公司总营收比重较高 资料来源:Wind,申港证券研究所 公司的营收公司的营收、利润、利润增速与猪价高度正相关增速与猪价高度正相关。2020Q4-2021Q1 猪价处于高位,这两个季度公司的营收同比增速分别为 144%和 102%,净利润同比增速分别达到 279%和 148%。而在 2021Q2-2021Q3,猪价快速下行期,公司业绩增速也随之下滑。图图7:公司业绩增速与猪价高度相关公
26、司业绩增速与猪价高度相关(元(元/kg)资料来源:Wind,申港证券研究所 1.2.2 盈利能力行业领先盈利能力行业领先 公司公司毛利率处于毛利率处于行业行业较高水平,较高水平,其中主要产品猪用疫苗的毛利率近五年保持在其中主要产品猪用疫苗的毛利率近五年保持在 80%-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00营业收入YOY(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.00归母净利润YOY(右)82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2016年
27、2017年2018年2019年2020年2021年猪用疫苗禽用疫苗其他业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0022个省市:平均价:生猪公司单季度营收同比(右)公司单季度利润同比(右)科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/34 证券研究报告 以上。以上。毛利率高主要由于疫苗技术门槛较高,产品价格相对较高,且成本控制较好。但近年来行业竞争加剧,下游议价权提高,行业整体毛利率有所下行。图图8:公司毛利率行业领先公司毛利率行业领先 图图9:
28、近年来近年来公司公司毛利率下降毛利率下降 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 图图10:公司单位成本基本稳定(元公司单位成本基本稳定(元/头份)头份)图图11:公司各项产品毛利率情况公司各项产品毛利率情况 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 表表2:近几年动保企业毛利率下滑(近几年动保企业毛利率下滑(%)证券代码证券代码 证券简称证券简称 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1-Q3 688098.SH 申联生物 80 80 82 84 76 76 688526
29、.SH 科前生物 84 84 79 83 80 73 839729.BJ 永顺生物 68 73 63 66 67 64 603566.SH 普莱柯 68 67 61 64 65 63 603718.SH 海利生物 77 56 47 47 56 61 600201.SH 生物股份 79 73 62 62 62 54 300119.SZ 瑞普生物 53 50 52 54 52 48 871970.BJ 大禹生物 53 56 63 55 48 46 002688.SZ 金河生物 38 38 37 35 31 29 600195.SH 中牧股份 28 29 27 26 29 22 300871.SZ
30、回盛生物 51 44 38 37 27 20 838275.BJ 驱动力 40 31 42 50 44 20 002868.SZ 绿康生化 40 35 33 30 16 0 资料来源:Wind,申港证券研究所 1.2.3 费用控制费用控制水平良好水平良好 公司三项费用率公司三项费用率保持保持稳定。稳定。近年来公司管理费用稳中有升,平均值约为6%。2022年 H1 管理费用率有所上升,主要由于营收大幅下降,而管理费用没有同比例下降。销售费用率稳定在 14%上下波动。财务费用率逐年下降,主要由于利息收入逐年增加。007080申联生物科前生物永顺生物普莱柯海利生物生物股份瑞普生
31、物大禹生物金河生物中牧股份回盛生物驱动力绿康生化销售毛利率报告期 2022三季单位%6668707274767880828486毛利率(%)0.000.050.100.150.200.250.302017年2018年2019年2020年2021年直接材料直接人工制造费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年猪用疫苗禽用疫苗其他业务 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/34 证券研究报告 图图12:公司各项费用率较为稳定公司各项费用率较为稳定 图图13:公司销售费用率处于
32、行业中位数公司销售费用率处于行业中位数 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 图图14:公司管理费用率处于行业中位数公司管理费用率处于行业中位数 图图15:公司财务费用率较低公司财务费用率较低 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.兽用疫苗景气上行兽用疫苗景气上行 2.1 猪周期上行期猪周期上行期市场苗市场苗弹性大弹性大 2.1.1 猪价与疫苗销量猪价与疫苗销量成成正向关系正向关系 从从历史历史数据来看数据来看,猪价,猪价与疫苗销量呈现同向变化,且与疫苗销量呈现同向变化,且领先疫苗销量领先疫苗销量3-4个季度。个季度。我们
33、将月度平均猪价与月度疫苗批签发数据进行拟合发现,疫苗销量与猪价前置 11个月的数据解释效果最佳。猪价上行阶段往往是养殖户经历了一轮深度亏损后,当现金流有所修复,才开始加大疫苗购买量。猪价下行阶段,只有当进入深度亏损,才会减少疫苗的使用。因此理论上疫苗的销量滞后于猪价的上下行。此外,此外,当存栏出现大幅下行,疫苗销量当存栏出现大幅下行,疫苗销量也可能出现也可能出现大幅下滑。大幅下滑。疫苗销量降幅最大的一轮周期是在 2019 年,当时受到非瘟影响,生猪存栏大幅受损导致疫苗销量骤降,2019 年全行业疫苗批签发量同比-37%。我们预计我们预计本轮周期本轮周期疫苗销量将与猪价疫苗销量将与猪价形成形成共
34、振。共振。在本轮周期中,从移动平均数据来看,今年5月疫苗销量已经出现拐点,与猪价拐点基本一致;从单月销量来看,10 月份出现拐点。当前养殖户全面盈利,存栏的波动幅度不大,疫苗销量下滑的可能性不大。我们认为,当前猪价的上行对疫苗销量的影响与2015年相似。2015年,年度平均猪价涨幅 15%,对应次年疫苗销量同比上行 25%。预计 2023 年猪价行情全年处于较高位置,我们假设 2022、2023 年全年平均猪-10%-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率055普莱柯海利生物申联生物生物股份永顺生物瑞普生物科前生物大禹生物驱动力金河生物中牧股份回盛生
35、物绿康生化销售费用/营业总收入报告期 2022三季单位%024680海利生物申联生物大禹生物永顺生物金河生物普莱柯科前生物绿康生化生物股份瑞普生物回盛生物中牧股份驱动力管理费用/营业总收入报告期 2022三季单位%(8)(6)(4)(2)0246绿康生化回盛生物瑞普生物大禹生物驱动力海利生物中牧股份普莱柯申联生物金河生物永顺生物生物股份科前生物财务费用/营业总收入报告期 2022三季单位%科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/34 证券研究报告 价分别为 19.2 元/kg、21.6 元/kg,同比分别-5%、+12%,对应 2022、
36、2023 年全行业疫苗销量同比-5%、+15%。我们预测 2024 年平均猪价 18.2 元/kg,养殖企业仍有利润,预计疫苗销量仍将惯性小幅上行 8%。图图16:猪价猪价领先领先全行业全行业批批签发签发量量 3-4 个季度个季度 图图17:猪价猪价领先领先科前生物科前生物批批签发签发量量 3-4 个季度个季度 资料来源:Wind,国家兽药基础数据库,申港证券研究所 注:全行业批签发量统计了猪伪狂、圆环、腹泻、蓝耳、口蹄疫、细小等几种主要猪病疫苗批签发量 资料来源:Wind,国家兽药基础数据库,申港证券研究所 上市公司上市公司业绩印证了动保业绩印证了动保与猪周期与猪周期的高度相关关系。动保企业
37、营收利润与养殖企的高度相关关系。动保企业营收利润与养殖企业走势基本一致,同时,动保企业的业绩波动幅度小于养殖企业。业走势基本一致,同时,动保企业的业绩波动幅度小于养殖企业。在猪周期上行期,虽然猪只数量减少,但由于猪价上行,养殖户有更强的意愿使用兽药,头均用药量和兽药价格都上涨,带来总体营收上行;而在猪周期下行期,猪只数量增加,猪价下跌,养殖端用药意愿下降,头均用药量下跌,兽药价格下跌,带来总体营收下降。图图18:生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(%)图图19:生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(%)资
38、料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 生猪养殖板块和动保板块股价走势相近或略滞后。生猪养殖板块和动保板块股价走势相近或略滞后。前几轮猪周期中,基本呈现同涨同跌。但在最近一轮周期(2018 年-2022 年)中,生猪养殖板块领先动保板块上行。本轮周期中,非洲猪瘟于 2018 年 8 月传入我国,生猪养殖板块从 2018 年9 月开始上涨,而动保板块从 2019 年 3 月才开始上涨行情,养殖领先于动保板块6 个月,与二者基本面的回暖顺序一致。图图20:动保与养殖板块走势动保与养殖板块走势 005000102030-0
39、-------032022-08月度平均猪价(元/kg)月度平均猪价-领先11个月(元/kg)全行业月度批签发量(12周期移动平均)(右)0204060800102030--------
40、--042022-08月度平均猪价(元/kg)月度平均猪价-领先11个月(元/kg)科前月度批签发量(12周期移动平均)(右)-40-20020406080100-40-200204060801002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4SW生猪养殖SW动物保健(右)-0200-6008002
41、006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4SW生猪养殖SW动物保健(右)科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/34 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 动保板块将迎来估值修复机会。动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近,但当前两者估值水平背离较大,养殖板块估值快速回升,而动保板块估值仍位于谷底。截
42、至 2022 年 11 月 14 日,动保板块 PB 仅为历史 13%分位数(2006 年初至今),生猪养殖板块PB估值约为历史53%分位数。我们认为,在业绩回暖确定性较强的情况下,动保将迎来估值修复。图图21:动保与养殖板块动保与养殖板块 PB 分位数分位数 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.1.2 非强制免疫疫苗弹性大非强制免疫疫苗弹性大 我国兽用生物制品按针对的疫病我国兽用生物制品按针对的疫病可可分为国家强制免疫分为国家强制免疫(强免)(强免)和非国家强制免疫和非国家强制免疫(非强免)(非强免)两类。两类。强免兽用生物制品是国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所
43、使用的疫苗产品,销售渠道以政府招标采购为主。强免疫苗又称政府苗。目前猪用疫苗中,只有口蹄疫疫苗是强免疫苗。非强免兽用生物制品是除政府采购外,以市场途径销售的兽用生物制品,包括市场苗、诊断试剂、血清、卵黄抗体等。非强免疫苗又称市场苗。表表3:市场苗与政府苗对比市场苗与政府苗对比 项目项目 市场苗市场苗 政府苗政府苗 主要疫病 除国家强制免疫疫病以外的其他疾病 高致病性禽流感,口蹄疫,小反刍兽疫,布鲁氏菌病,包虫病 生产资质 新版兽药 GMP、兽药生产许可证等 农业部指定定点生产资质、新版兽药 GMP、兽药生产许可证等 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%申万动物保健指数
44、申万生猪养殖指数0%20%40%60%80%100%120%动物保健(申万)850181.SI生猪养殖(申万)850172.SI 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/34 证券研究报告 项目项目 市场苗市场苗 政府苗政府苗 销售模式 以市场化营销渠道为主,主要包括直销和经销两种模式 以政府招标采购为主 资料来源:公司公告,申港证券研究所 非强免非强免疫苗疫苗销量波动销量波动大于强免疫苗大于强免疫苗。2019 年非洲猪瘟背景下,各类猪用疫苗批签发次数均有所下降,其中,猪圆环疫苗同比-45%、猪伪狂犬疫苗同比-42%、猪流行性腹泻疫苗同比-31%,猪细小病毒
45、疫苗同比-19%,猪口蹄疫疫苗同比-17%。2020 年产能修复年份,猪伪狂犬疫苗同比+96%、猪细小病毒同比+70%,猪流行性腹泻疫苗同比+69%,猪圆环疫苗同比+52%,猪口蹄疫疫苗同比仅+7%。随着 2022 年 H2 猪价回暖,2023 年疫苗销量将显著修复,并且市场苗的修复程度将显著好于强免疫苗,其中,猪伪狂犬、猪圆环、猪流行性腹泻与胃肠炎疫苗将会是弹性最大的三大品类。图图22:各类疫苗历年批签发数据(次)各类疫苗历年批签发数据(次)资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 2.2 下游需求驱动行业规模提升下游需求驱动行业规模提升 2.2.1 生物制品增长空间大生物制品增长空间大
46、 我国兽药产品分为生物制品、兽用化学药品和中兽药。我国兽药产品分为生物制品、兽用化学药品和中兽药。生物制品又以兽用疫苗为主。生物制品生物制品市场增速快于行业整体增速市场增速快于行业整体增速。2020 年国内兽药市场销售额为 621 亿元,同比增长 22%;其中,兽用生物制品销售额为 162.4 亿元,同比增长 37%。图图23:我国兽药产品分类我国兽药产品分类 资料来源:兽药资讯,申港证券研究所 图图24:兽药销售额整体逐年呈增长态势兽药销售额整体逐年呈增长态势 图图25:2020 年兽用生物制品销售额增长明显年兽用生物制品销售额增长明显 02004006008000猪圆
47、环疫苗猪口蹄疫疫苗猪伪狂犬疫苗猪细小病毒疫苗猪流行性腹泻疫苗兽药产品生物制品预防用治疗用诊断用化学药抗微生物药抗寄生虫药消毒药中兽药抗菌类促生长类驱虫类类 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/34 证券研究报告 资料来源:公司公告,观研报告网,中国兽药协会,申港证券研究所 资料来源:公司公告,中商情报网,中国兽药协会,申港证券研究所 养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大,产能向头部集中。养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大,产能向头部集中。近年来我国生猪养殖行业结构发生显著变化:饲养场户总量快速下降,规模化趋势逐渐显现。禽类养殖企业规模化程度偏低,但
48、规模化趋势明显,提升空间显著。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强,促进兽药行业规模扩大。图图26:中国不同规模生猪饲养场(户)占比中国不同规模生猪饲养场(户)占比 资料来源:Wind,申港证券研究所 图图27:规模规模生猪养殖生猪养殖场医疗防疫费用高于散养户场医疗防疫费用高于散养户(元元/头头)图图28:规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元/头)头)资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 我国兽用生物制品占比仍有一定增长空间。我国兽用生物制品占比仍有一定增长空间。根据 Grand View Research 数据,202
49、1 年全球兽药市场规模约为 294 亿美元,其中生物制品占比约为 36.3%。相比之下,我国 2020年生物制品市场销售额的占比仅为 26%。随着“养大于防,防大于治”的思想在养殖行业渗透,疫苗的渗透率有望进一步提升。图图29:我国兽药市场产品结构我国兽药市场产品结构 图图30:2021 年年国外兽药市场产品结构国外兽药市场产品结构-5%0%5%10%15%20%25%005006007002000192020国内兽药销售额(亿元)YOY(右)-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800
50、2001820192020国内生物制品销售额(亿元)YOY(右)90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20072008200920000192020年出栏数1-49头年出栏数50-99头年出栏数100-499头年出栏数500-999头年出栏数1000-2999头年出栏数3000-4999头年出栏数5000-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上051015202530规模生猪头均医疗防疫费散养生猪头均医疗防疫费051015202
51、53035402018年2019年2020年小规模场头均医疗防疫费中规模场头均医疗防疫费大规模场头均医疗防疫费 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/34 证券研究报告 资料来源:公司公告,观研报告网,中商情报网,中国兽药协会,申港证券研究所 资料来源:FMI,Grand View Research,申港证券研究所 2.2.2 宠物动保蓝海扬帆起航宠物动保蓝海扬帆起航 多因素推动我国宠物行业发展多因素推动我国宠物行业发展,宠物市场规模逐年扩大宠物市场规模逐年扩大。我国经济的发展和个人财富的增加为宠物行业的快速发展奠定基础。城镇化水平的提升、独居人群数量增加
52、、人口老龄化的加剧和养宠观念的转变,人们养宠需求不断扩大。据艾媒咨询数据,我国的宠物市场规模逐年增长,从 2015 年的 978 亿元快速增长到 2021年的 3942 亿元,复合增速 26%。图图31:我国宠物行业规模稳步增长我国宠物行业规模稳步增长 资料来源:艾媒咨询,申港证券研究所 宠物家庭渗透率提升空间仍然较大宠物家庭渗透率提升空间仍然较大。在 2015 年到 2019 年期间,我国城镇家庭的宠物渗透率从 10%增长到 23%,而美国宠物家庭渗透率至 2021 年已达到 70%,相较于宠物市场已基本成熟的美国的宠物家庭渗透率,我国目前的宠物家庭渗透率提升空间较大。伴随着中国人均收入在未
53、来进一步提升,以及生育意愿的下行,我国的宠物家庭渗透率会继续提升,我们预计养宠人数将持续增加。图图32:我国我国养宠人数提升养宠人数提升 0%20%40%60%80%100%2000192020生物制品化药及中兽药生物制品,36%化学药品,52%药物饲料添加剂,12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000800090002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E宠物行业规模(亿元)YOY(右)科前生物(688526
54、.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/34 证券研究报告 资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 宠物宠物疫苗渗透率疫苗渗透率有待有待提高提高,国产化替代空间大,国产化替代空间大。中国宠物数量不断增加,将带动宠物用药市场的增长。2021 年中国宠物行业白皮书显示,2021 年宠物消费中,医疗消费占比近 30%。2021年,我国宠物整体免疫率仅为 46%,而中老年宠物免疫率仅为 31%,还有很大的提升空间。而目前国内宠物药品、疫苗市场主要由外资企业主导,国产药品、疫苗则刚刚兴起,国产品替代空间较大。图图33:宠物市场各宠物市场各产业消费产业消费占比占比 图图34:
55、我国宠我国宠物整体免疫率低于物整体免疫率低于 50%资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 宠物消费端的消费意愿较强宠物消费端的消费意愿较强,宠物药市场前景广阔,宠物药市场前景广阔。养宠人群年龄集中在85及90后,宠物主文化程度较高,对新事物的接受意识强,注重宠物健康保护,且收入整体较高,购买力较强,价格敏感性较低,更易购买高价优质宠物药品。我们认为养宠率和宠物药渗透率仍将逐年提高,预测未来几年我国宠物用药市场规模将维持较快的增速。2.3 产业结构优化市占率提升产业结构优化市占率提升 国内兽用生物制品生产企业规模相对较大,
56、行业集中度较高。国内兽用生物制品生产企业规模相对较大,行业集中度较高。2020 年,我国共有119 家兽用生物制品生产企业。其中大型企业有 24 家、占生药企业总数 20%;中型企业有 76 家、占比 64%;小微型企业有 19 家,占比 16%。行业集中度已经较高。2020 年,我国兽用生物制品销售额为 162 亿元,前 24 家大型企业实现销售额 120 亿元,占比 74%。图图35:兽用生物制品企业规模结构兽用生物制品企业规模结构 图图36:兽用生物制品行业集中度较高兽用生物制品行业集中度较高 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.
57、00%10.00%004000500060007000800090002018年2019年2020年2021年2022E2023E养宠人数(万人)YOY(右)食品,54%用品,15%医疗,29%服务,3%0%10%20%30%40%50%60%犬猫幼年宠物成年宠物中老年宠物按宠物品种按宠物年龄免疫率 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/34 证券研究报告 资料来源:中商情报网,申港证券研究所 资料来源:普莱柯年报,申港证券研究所 政策不断驱动兽药行业健康规范发展,产业集约化加速。政策不断驱动兽药行业健康规范发展,产业集约化加速。兽药
58、 GMP(Good Manufacturing Practice)即兽药良好生产规范。2020 年 4 月,农业农村部办公厅印发兽药生产质量管理规范检查验收评定标准(2020 年修订)即新版的兽药GMP。同期发布了第 293号公告,要求所有兽药生产企业均应在 2022年 6月 1日前达到新版兽药 GMP 要求。新版兽药新版兽药 GMP 提高了准入门槛,提高了准入门槛,将全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准,将全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准,遏制低水平产能重复建设。遏制低水平产能重复建设。在硬件方面,新版 GMP 提高了净化要求和特殊兽药品种生产设施要求;在软件方面,提高了企业质量
59、管理要求。此外,提高了企业生物安全控制要求,对兽用生物制品生产、检验中涉及生物安全风险的厂房、设施设备以及废弃物、活毒废水和排放空气的处理等,进一步提出了严格要求。新版新版 GMP 的实施意味着行业竞争的实施意味着行业竞争格局优化格局优化,头部企业优势愈发凸显,头部企业优势愈发凸显。自 2018 年以来我国兽药生产企业逐年递减,中国畜牧兽医年鉴显示,截至 2020 年底我国共有兽药生产企业 1633 家。而国家兽药数据库显示,截至 2022 年 11 月 11 日,获得新版兽药 GMP 证书的生产企业只有 1233 家,与 2020 年数据相比-24%。预计后续兽药生产企业数量继续下降,产能进
60、一步向头部集中。图图37:近年来兽药生产企业数量逐年递减近年来兽药生产企业数量逐年递减 图图38:动保动保行业集中度提升行业集中度提升 资料来源:中国畜牧兽医年鉴,申港证券研究所 资料来源:科牧传媒,申港证券研究所 下游养殖端下游养殖端的规模化的规模化也驱动也驱动了了动保行业动保行业集中度提升进程集中度提升进程。规模化养殖集团一般具有严格的供应商遴选体系,对兽药企业的产品疗效与质量有更为严格的考量,更倾向于与大型兽药企业建立稳定的合作关系以保障养殖安全。因此,随着生猪养殖行业向头部集中,行业集中度将获得进一步提升。大型企业,20%中型企业,64%小型企业,16%前24名企业销售占比,74%其余
61、企业销售占比,26%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020040060080000兽药生产企业(家)YOY(右)0%10%20%30%40%50%60%70%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年生物制品CR10化药CR10 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/34 证券研究报告 3.产品卓越渠道畅通产品卓越渠道畅通 3.1 强劲的研发强劲的研发能力能力是公司的根本优势是公司的根本优势 3.1.1 创新为魂创新为魂人才为先人才为先 公司竞争优势来源于产品与渠道两方面
62、,公司竞争优势来源于产品与渠道两方面,其中产品领先为最重要的优势。其中产品领先为最重要的优势。而产品而产品优势又可分为毒株优势和工艺优势,其根源在于公司优势又可分为毒株优势和工艺优势,其根源在于公司强劲的研发能力强劲的研发能力。公司研发投入逐年增长公司研发投入逐年增长。2021 年公司研发支出 8000 万元,同比增长 35%,占营收比重约 7.25%,在行业中处于中等水平,2022 年截至三季报,公司研发支出位于行业第 4,较去年同期提升 18%,研发支出占营收比重达到 10%,居行业第一。图图39:公司研发支出增长公司研发支出增长 图图40:2022 年三季报年三季报同行业研发投入同行业研
63、发投入 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 公司重视人才储备,公司重视人才储备,2021年年研发人员大幅扩张,在行业中排名靠前。研发人员大幅扩张,在行业中排名靠前。2021年,公司共拥有研发人员 284 名,同比增长 57%,同行业中仅次于中牧股份、瑞普生物和生物股份;公司研发人员占比高达 33%,位居行业首位。图图41:2021 年公司研发人员数量在行业中排名靠前年公司研发人员数量在行业中排名靠前 图图42:2021 年公司研发人员数量占比居行业首位年公司研发人员数量占比居行业首位 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 公
64、司拥有一支专业能力过硬的年轻研发团队公司拥有一支专业能力过硬的年轻研发团队。公司研发人员整体年龄较为年轻,86%的研发人员年龄在 40 岁以下;学历水平总体较高,学历在硕士及博士研究生以上的研发人员占比近 60%。公司研发人员涵盖了预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等领域的专业人才,充足的人才储备成为公司持续创新和发展的基础。图图43:2022 年年 H1 公司研发人员公司研发人员年龄构成年龄构成 图图44:2022 年年 H1 公司研发人员学历构成公司研发人员学历构成-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006
65、,0007,0008,0009,000研发支出(万元)YOY(右)0%2%4%6%8%10%12%0040005000600070008000900010000生物股份中牧股份瑞普生物科前生物金河生物普莱柯申联生物回盛生物海利生物绿康生化永顺生物大禹生物驱动力研发支出(万元)研发支出占营收比重(右)5473653392842762423440400500600中牧股份瑞普生物生物股份科前生物普莱柯金河生物海利生物回盛生物绿康生化申联生物永顺生物大禹生物驱动力研发人员数量33%27%23%21%20%16%15%14%14%13%
66、11%11%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%科前生物海利生物申联生物生物股份永顺生物驱动力普莱柯回盛生物瑞普生物中牧股份大禹生物绿康生化金河生物研发人员数量占比 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/34 证券研究报告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司股东及管理层具有丰富的研发经验和实务经验。公司股东及管理层具有丰富的研发经验和实务经验。董事长陈焕春为中国工程院院士,华中农业大学的博士生导师,陈院士是国内兽用生物制品行业尤其是伪狂犬病领域的权威专家。表表4:公司高管列表公司高管列表 姓名姓
67、名 职务职务 年龄年龄 持股比例持股比例 主要工作经历主要工作经历 陈焕春 董事长、董事、核心技术人员 69 15.23%博士,教授,博士生导师,中国工程院院士。金梅林 副董事长、董事、核心技术人员 68 7.89%博士,教授,博士生导师。何启盖 董事、核心技术人员 56 7.13%博士,教授,博士生导师。方六荣 董事、核心技术人员 53 7.13%博士,教授,博士生导师。刘春全 董事 44-研究生。吴美洲 董事 58 6.15%硕士,高级实验师。罗飞 独立董事 70-经济学博士,教授、博士生导师,张裕 A、第一创业等上市公司独董。王宏林 独立董事 51-注册会计师、注册资产评估师。王晖 独立
68、董事 47-武汉大学法律硕士,执业律师。吴斌 监事会主席 58 7.13%硕士,华中农大教授。叶长发 监事 62 5.91%高中学历。曾在华中农大动物科学技术学院、动物医学院实验室工作。尹争艳 监事 41-硕士。陈慕琳 总经理 34 0.01%应用经济学硕士。邹天天 董事会秘书 39-经济学硕士。钟鸣 副总经理、财务总监 39 0.01%金融学硕士,华中农大兽医硕士,中级经济师。徐高原 常务副总经理、研发总监、核心技术人员 46 0.57%农学博士,正高职高级兽医师。陈关平 副总经理、核心技术人员 55 0.29%农学博士,高级兽医师。汤细彪 副总经理、核心技术人员 42 0.50%农学博士,
69、高级兽医师。周明光 核心技术人员 40-农学博士,高级兽医师。张华伟 核心技术人员 36-农学博士,高级兽医师。郝根喜 核心技术人员 38-预防兽医学专业并获硕士学位,目前博士在读,中级兽医师。资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司注重人才激励,提升员工积极性。公司注重人才激励,提升员工积极性。公司于 2021 年 9 月 8 日公告授予限制性股票370.57万股,激励总数占当时总股本的比例为0.8%。此次“限制性股票激励计划”的激励对象包括公司的高管及核心技术人员等,首次授予人数 168 人。表表5:科前生物股权激励计划科前生物股权激励计划 激励标的物激励标的物 第一类限制性股票第一类限制
70、性股票 第二类限制性股票第二类限制性股票 激励方式 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票 激励总数(万股/万份)33.3 337.27 激励总数占当时总股本比例(%)0.07 0.73 期权初始行权价格(元)14 14 30岁以下40%30-40岁46%40-50岁9%50-60岁3%60岁及以上2%博士研究生8%硕士研究生51%本科29%专科5%高中及以下7%科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/34 证券研究报告 激励标的物激励标的物 第一类限制性股票第一类限制性股票 第二类限制性股票第二类限制性股票 激励对象 公司高级管理人员 资料来源:Wi
71、nd,申港证券研究所 表表6:科前生物股权激励对象科前生物股权激励对象 姓名姓名 职位职位 数量数量(万股万股/万份万份)占本次授予总数量比例占本次授予总数量比例(%)占本次授予时公司总股本比例占本次授予时公司总股本比例(%)陈慕琳 总经理 6.66 20 0.0143 钟鸣 副总经理,财务总监 6.66 20 0.0143 周明光 核心技术人员 4 1.186 0.0086 张华伟 核心技术人员 3 0.8895 0.0065 郝根喜 核心技术人员 3 0.8895 0.0065 其他激励对象(163 人)核心骨干人员及董事会认为需要激励的人员 273.14 80.9856 0.5874 资
72、料来源:Wind,申港证券研究所 股权激励计划的业绩考核指标为:以 2020 年的营业收入为基数,2021 年、2022年和 2023 年的营业收入增长率分别不低于 30%、60%、80%。表表7:科前生物股权激励计划考核目标科前生物股权激励计划考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标(以业绩考核目标(以 2020 年的营业收入为基数)年的营业收入为基数)第一个解除限售期 2021 年营业收入增长率不低于 30%第二个解除限售期 2022 年营业收入增长率不低于 60%第三个解除限售期 2023 年营业收入增长率不低于 80%资料来源:Wind,申港证券研究所 3.1.2 机制灵活机制灵活
73、产品产品丰富丰富 公司重视研发创新,公司重视研发创新,建立了自主研发与产学研合作相结合的科研体系,与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系。产学研合作机制:产学研合作机制:兽用生物制品的研发具有周期长、难度大、风险高的特点,仅依靠企业本身的研发实力难以快速完成研发任务,因此公司与华中农大合作进行研发工作。华中农大拥有农业微生物学国家重点实验室,且公司创始人在华中农大担任教职,二者的合作具有深厚的基础。第三方合作机制:第三方合作机制:公司与第三方联合开发,形成的知识成果由合作各方共同享有。目前与公司进行合作研发的其他科研院所及兽药企业主要包括中监所、哈兽研、中国动物疫病预防
74、控制中心等。独立研发模式:独立研发模式:公司建立了自主研发的完整体系和独立的研发团队,具备独立完成新兽药研发过程中全部环节的能力。图图45:公司三大研发机制公司三大研发机制 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/34 证券研究报告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司公司科技创新平台科技创新平台完备完备。公司设立博士后科研工作站,20152020 年间先后被认定为湖北省企业技术中心、湖北省动物生物制剂工程技术研究中心、动物生物制剂湖北省工程研究中心、农业部动物生物制剂创制重点实验室、国家企业技术中心、湖北省动物疫病防控技术创新中心。此外,公司与华中农大
75、共同建立湖北省校企共建动物生物制品研发中心。拟拟建设建设 P3 实验室进一步提升研发能力。实验室进一步提升研发能力。2022 年 10 月,公司宣布拟向实控人定向增发股票募资 1.62 亿元,用于建设高级别动物生物安全实验室,助力公司开展高致病性病原微生物病原学、流行病学研究及相关疫苗、诊断试剂、治疗性生物制剂等产品和防控技术的研究开发,将显著提升公司的研发能力和核心竞争力。公司在兽用生物制品领域取得了众多技术成果。公司在兽用生物制品领域取得了众多技术成果。截至 2022 年 6 月末,公司已获得38 项新兽药注册证书,其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29项,与第三方合作研发取得新兽
76、药注册证书 8项,独立研发取得新兽药注册证书 1项;已累计申请国家发明专利 120 件,获得授权国家发明专利 53 件,其中公司独有发明专利 40 件,与华中农大等单位共有专利 13 件,其中 2022 年上半年获得 7 件。公司共获得 2 项国家科学技术进步奖二等奖、6 项湖北省科技进步奖一等奖、5 项国家重点新产品证书。公司产品覆盖生猪各个生长阶段的多种疾病,为不同猪群提供对应的生物安全解公司产品覆盖生猪各个生长阶段的多种疾病,为不同猪群提供对应的生物安全解决方案。决方案。表表8:公司可针对不同猪群提供生物安全解决公司可针对不同猪群提供生物安全解决方案方案 类别类别 免疫时间免疫时间 疫苗
77、种类疫苗种类 商品猪 1-3 日龄 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)7 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗 14 日龄 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株)或副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 21 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗或猪链球菌病三价灭活疫苗 25-28 日龄 猪瘟活疫苗 35 日龄 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)42 日龄 猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗(TJ 株)或猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗 60 日龄 猪瘟活疫苗 70 日龄 猪伪狂犬病灭活疫苗 经产母分娩舍 产后 15 天 猪细小病毒病灭活疫苗(WH-1 株)配怀舍和妊娠舍 产前 42 天 猪传
78、染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株)产前 35 天 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株)研发创新机制产学研合作机制与华中农业大学合作第三方合作机制与其他科研院所及兽药企业联合开发(中监所、哈兽研、中国动物疫苗预防控制中心等)独立研发模式自主研发体系,独立研发团队 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/34 证券研究报告 猪 产前 28 天 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗(LT 株+MD0322 株+SH0165 株)产前 21 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)全群
79、母猪普免疫苗 每年普免 2 次 猪瘟活疫苗 每年普免 3-4 次 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)每年普免 2 次 猪链球菌病三价灭活疫苗 每年 8-10 月普免2 次,间隔 1 月 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株),间隔一个月,猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)每年 3-4 月和 9-10月各免疫 1 次 猪乙型脑炎活疫苗(SA14-14-2 株)后备母猪 配种前 10 周 猪瘟活疫苗 配种前 8 周 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)配种前 7 周 猪传染性胃肠炎
80、、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株)配种前 6 周 猪乙型脑炎活疫苗(SA14-14-2 株)配种前 4 周 猪细小病毒病灭活疫苗(WH-1 株)配种前 3 周 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)配种前 2 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司公司将不同药品组合,将不同药品组合,提供提供整体整体解决方案解决方案,更好地帮助猪场进行疾病净化,更好地帮助猪场进行疾病净化。例如:“猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)”+“猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模化猪场伪狂
81、犬病的净化;“猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗(TJ 株)”+“猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”针对的是冬春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题;“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AI1102-R 株)”+“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AI1102 株)”可用于近年来流行的猪流行性腹泻变异病毒的防控。表表9:公司产品组合公司产品组合 组合名称组合名称 商品图片商品图片 功能功能 黄金组合(科卫宁或科伟净+科威宁)解决规模化猪场伪狂犬病大流行问题;让母猪可生产阴性仔猪,让后备猪保持阴性 黑金组合(科腹净+科泻宁)解决猪的腹泻问题及其他肠胃问题 紫金
82、组合(科圆宁+科喘宁)解决仔猪呼吸系统疾病和渐进性消瘦问题 白金组合(科流宁+科肺宁)解决肥猪、大猪咳嗽、流涕、喘气问题 资料来源:公司官网,申港证券研究所 3.2 毒株毒株+工艺工艺双管齐下双管齐下 共筑产品共筑产品竞争力竞争力 3.2.1 猪伪狂犬病疫苗猪伪狂犬病疫苗:最适应本土的毒株最适应本土的毒株 猪伪狂犬疫苗是科前生物的拳头产品,猪伪狂犬疫苗是科前生物的拳头产品,公司的猪伪狂犬病疫苗销量连续多年市场公司的猪伪狂犬病疫苗销量连续多年市场 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/34 证券研究报告 份额第一。份额第一。伪狂犬病病毒(Pseudorabi
83、es Virus,PRV)具有宿主范围广、致病性强、变异速度快等特点,易引起家畜和某些野生动物急性传染病,其中对猪的影响最大。2011 年以来,我国出现了变异的 PRV 毒株,该变异毒株致病力大幅增强,对各个年龄段的猪群都有影响,目前还没有有效的治疗措施,传统疫苗的保护率也有所下降,伪狂犬病成为是危害全球养猪业最严重的传染病之一。表表10:猪不同生长阶段感染猪不同生长阶段感染 PVR 的症状的症状 种类种类 症状症状 母猪 流产、产死胎、木乃伊胎 公猪 萎缩、失去种用能力 仔猪 新生仔猪死亡、顽固性腹泻 育肥猪 呼吸困难、生长延缓 资料来源:猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株)的分子特性与免疫效果
84、分析,申港证券研究所 防治防治猪伪狂犬病最有效的措施是疫苗接种。猪伪狂犬病最有效的措施是疫苗接种。猪伪狂犬疫苗是渗透率仅次于猪瘟、口蹄疫疫苗的第三大免疫疫苗。目前商品化的猪伪狂犬病疫苗主要可分为灭活疫苗和活疫苗。灭活疫苗使用已经失去扩增能力的病原微生物作为抗原,没有致病性,通常只引起体液免疫应答,不会引起细胞免疫;而活疫苗具有扩增能力,可以在动物体内短暂扩增从而增加抗原量,会诱导细胞免疫但不会引发疾病,免疫效果维持时间比较长。表表11:不同类型伪狂犬疫苗的特点不同类型伪狂犬疫苗的特点 疫苗类型疫苗类型 原理原理 优点优点 缺点缺点 灭活疫苗 将猪伪狂犬病毒接种于鸡胚或细胞,当病毒滴度达到要求时
85、收获病毒,灭活后加入免疫佐剂,从而制成灭活疫苗 安全性高,不会引起散毒,不会带来潜伏感染的问题 免疫效果一般较差,偶尔会发生过敏反应 自然缺失弱毒活疫苗 是将分离到的野毒株经非猪源细胞反复传代,或适应鸡胚,或加入致突变剂在高于一般的培养温度条件下,在细胞上反复传代而获得的疫苗 具有良好的免疫原性,价格低廉 未经充分致弱的弱毒苗的毒力可能会返强而导致疾病的流行,弱毒疫苗可建立潜伏感染,并有可能散毒 基因工程疫苗 基因工程缺失弱毒活疫苗 使与毒力相关的基因的缺失以降低病毒毒力,使糖蛋白基因缺失以引入选择标记或阻止感染性病毒的产生,既致弱猪伪狂犬病毒,又保持其较强的免疫原性 缺失区域明确,返祖可能性
86、极小 基因缺失疫苗在接种后存在潜伏感染和排毒的问题 亚单位疫苗 利用 PRV 保护性抗原基因,在原核或真核系统中表达所获得的产物制成的疫苗 接种后不会产生持续感染或潜伏感染 生产成本高,免疫原性不及弱毒疫苗及灭活疫苗,应用受到限制 核酸疫苗 指将编码外源蛋白质的核酸表达载体注射入机体,以激发机体产生针对外源蛋白质特异性的免疫应答 能克服伪狂犬病病毒的潜伏感染,安全性高,免疫期长,而且能激发细胞免疫 对强毒攻击的保护力不理想 重组病毒疫苗 以不同的病毒为载体进行基因重组 载体病毒较稳定,免疫原性持久,删除毒力基因的活载体疫苗能诱发体液免疫和细胞免疫,接种方便安全 有些载体对人或动物具有潜在致病性
87、,对人或动物具有潜在的威胁,重复使用会使动物对载体病毒产生免疫反应 资料来源:猪伪狂犬疫苗研究进展,申港证券研究所 公司猪伪狂犬疫苗种类齐全,公司猪伪狂犬疫苗种类齐全,是市场上少有的是市场上少有的兼具活疫苗和灭活疫苗兼具活疫苗和灭活疫苗的兽用生物的兽用生物制品企业。制品企业。活疫苗和灭活疫苗配合使用对于规模化猪场伪狂犬病的净化效果更佳。表表12:科前生物科前生物伪狂犬疫苗产品矩阵伪狂犬疫苗产品矩阵 商品名商品名 通用名通用名 灭活疫苗 科威宁 猪伪狂犬病灭活疫苗 科全净 猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗(HNX-12 株)科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明
88、22/34 证券研究报告 活疫苗 科卫宁 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株)科伪宁 伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)科伟净 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 目前,市面上常见的伪狂犬疫苗主要如下表所示,其中最为传统和主流的为Bartha-K61 株疫苗。Bartha 毒株在欧洲地区应用几十年,实践证明免疫效果较好,加之价格便宜,在很长一段时期内 是猪场防控伪狂犬的主流疫苗。目前广泛使用的 Bartha-K61 株疫苗是由中国农业科学院哈尔滨兽医研究所研制生产的 PR 弱毒冻干疫苗。该毒株也是目前伪狂犬疫苗市场生产企业最多的毒株
89、,截至 2022 年 9月,已有数十家厂商获得该疫苗生产批文。表表13:市面上伪狂犬病疫苗种类与主要生产企业市面上伪狂犬病疫苗种类与主要生产企业 产品类别产品类别 通用名通用名 主要生产企业主要生产企业 灭活疫苗 猪伪狂犬病灭活疫苗(鄂 A 株)科前生物、中牧股份 伪狂犬病灭活疫苗(闽 A 株)山东华宏、吉林和元 猪伪狂犬病灭活疫苗(HN1201-gE 株)普莱柯 猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗(HNX-12 株)科前生物 活疫苗 伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)科前生物、中牧股份、普莱柯、生物股份、瑞普生物、大北农、维科生物等 猪伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株,传代细
90、胞源)永顺生物、云南生物制药(海正药业控股)猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株)科前生物、中牧股份 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)科前生物、东方帝维、中牧股份 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(C 株)友邦生物(生物股份控股)、国药集团、华威特等 猪伪狂犬病活疫苗(SA215 株)畜科生物 高致病性猪繁殖与呼吸综合征、伪狂犬病二联活疫苗(TJM-F92 株+Bartha-K61 株)华威特 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 自自 2011 年以来,随着伪狂犬病毒在我国发生变异,年以来,随着伪狂犬病毒在我国发生变异,Bartha-K61 传统毒株疫苗对传统毒株疫苗对变异毒株的
91、防控效果弱化。变异毒株的防控效果弱化。科前科前生物生物研发出了更适应本土病毒的猪伪狂疫苗研发出了更适应本土病毒的猪伪狂疫苗。公司的猪伪狂犬病活疫苗(HB98 株)和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000株)采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株,疫苗适应性和免疫原性更强,更适用于我国本土生猪养殖业。2003 年由陈焕春院士引领的华中农业大学动物传染病实验室率先在我国流产母猪中分离鉴定出伪狂犬病毒,并命名为鄂 A 株。随后以此为种毒,应用分子基因工程技术研制出具有完全自主产权的猪伪狂犬活疫苗 HB-98 株。与国外的伪狂犬病活疫苗相比,HB-98 株更符合我国遗传背景,具有稳定性高、针对性强、安
92、全性好、免疫原性强等特点。表表14:伪狂犬病活疫苗伪狂犬病活疫苗 HB-98 与与 Bartha 株的对比株的对比 区别区别 HB-98 株株 Bartha 株株 分离地 中国 匈牙利 来源 流产母猪 牛源 基因缺失技术 人工定向基金缺失 自然盲传 主要毒力基因 TK TK 基因缺失,不反强,对种猪和仔猪均安全 未缺失,存在毒力反强 gG 基因 gG 基因缺失,强化免疫趋化因子,增强体液及细胞免疫反应,激发机体产生很好的 和 两种干扰素及细胞免疫因子 未缺失,gG 编码的分泌蛋白可中和并钝化免疫趋化因子,机体不能快速识别病原的侵入 gE 基因 自然缺失 自然缺失 gC等免疫原性基因 完全保留。
93、免疫原性强 存在多个点突变,降低免疫原性 资料来源:猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株)的分子特性与免疫效果分析,申港证券研究所 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/34 证券研究报告 2016 年公司推出猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗年公司推出猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株株)。)。该疫苗毒种筛选于国内临床分离的 1000 多株流行菌株,为最适合国内猪群应用的优势毒株。作为三缺失(TK-/gE-/gI-)疫苗,安全性更好。2021年公司推出猪伪狂犬病年公司推出猪伪狂犬病 gE基因缺失灭活疫苗基因缺失灭活疫苗(HNX-12株株),不仅对亲本毒株 H
94、NX 株有良好的免疫保护力,同时对经典毒株 Ea 株也有良好的免疫保护力。该产品专门针对变异毒株,可解决经典毒株疫苗不能完全免疫变异毒株攻击的情况,具有同源性高、针对性强、基因缺失、高效纯化、抗原纯净等特点。公司核心生产工艺公司核心生产工艺为猪伪狂疫苗为猪伪狂疫苗产品带来更多优势产品带来更多优势。公司保护剂技术被应用在猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)上,有效解决了冻干活疫苗保存和运输的难题,相比同类产品,保存期大幅延长。表表15:生产工艺优势生产工艺优势 核心工艺名称核心工艺名称 核心工艺说明核心工艺说明 主要应用产品主要应用产品 佐剂与保护剂研究 建立针对细菌或病毒类疫苗的佐剂
95、筛选方法和评价方法,以筛选适合于不同类产品的佐剂,提高产品的安全性和有效性;建立佐剂的动物筛选模型,用于评估不同佐剂的安全性和有效性;建立适合于不同活疫苗的冻干保护剂配方和冻干曲线;解决了抗原与佐剂可能不匹配及冻干活疫苗保存问题 伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株);猪乙型脑炎活疫苗(SA14-14-2 株);猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株):抗原纯化技术 提高抗原纯净度,提高疫苗安全性;减少了免疫副反应,节约机体免疫资源,提高疫苗免疫效果 猪伪狂犬病 gE 缺失灭活疫苗 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗 基因工程菌毒株构建 能快速获得
96、预期的疫苗菌毒株、快速实现目的抗原的高效表达;解决了常规方法获得疫苗菌毒株的不确定性及周期较长的问题;缩短了疫苗研究时间有利于研制多联多价疫苗。猪伪狂犬病 gE 缺失灭活疫苗 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗 猪瘟 E2 杆状病毒灭活疫苗 资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司公司 HB-98 毒株经久不衰,毒株经久不衰,HB2000 株株有望有望逐渐逐渐打开局面。打开局面。从历年疫苗签发数据来看,猪伪狂犬病活疫苗(HB-98)株是公司最主要的伪狂疫苗产品,从 2014 年至今平均占公司伪狂疫苗签发次数的 66%,但近年来占比呈下降趋势,从 2014年的占比 71%降至 2022 年
97、的 62%。其次为猪伪狂犬病灭活疫苗(鄂 A 株),近年来平均占比约 16%。猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)则增长较快,自 2016 年推出至今平均占公司伪狂疫苗签发比重的 11%。而伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)的增长则停滞,占公司签发批次总比重从 2014 年的 18%降至2022 年的 7%。新产品新产品猪伪狂犬、猪瘟二联活疫苗注册中。猪伪狂犬、猪瘟二联活疫苗注册中。猪伪狂犬和猪瘟的免疫程序一致,公司即将推出伪狂-猪瘟二联苗,市场份额仍有提升空间。图图46:公司伪狂疫苗公司伪狂疫苗批批签发次数签发次数 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一
98、页免责声明 24/34 证券研究报告 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 注:2022年数据截至2022年10月31日 3.2.2 猪猪胃流胃流二联苗二联苗:本土本土流行流行毒株毒株+多联苗优势凸显多联苗优势凸显 猪腹泻是生猪养殖场冬季常见的猪病,流行面广,各年龄猪只均可感染,且发病率和死亡率较高。引起病毒性腹泻的病原有猪流行性腹泻(PEDV)、猪传染性胃肠炎(TGEV)、猪德尔塔冠状病毒(PDCoV)、猪轮状病毒(PoRV)等。目前市面上的腹泻疫苗以猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗为主。目前市面上的腹泻疫苗以猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗为主。截至 2022年 9 月末,市场
99、上猪腹泻疫苗品种主要有 8 种,其中灭活疫苗 3 种(含二联苗 2种),活疫苗 5 种(含二联苗 4 种,三联苗 1 种)。表表16:市面上猪腹泻疫苗种类与主要生产企业市面上猪腹泻疫苗种类与主要生产企业 产品类别产品类别 通用名通用名 主要生产企业主要生产企业 灭活疫苗 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗 中牧股份、生泰尔、普莱柯等 猪流行性腹泻灭活疫苗(XJ-DB2 株)天康生物 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)科前生物、东方帝维 活疫苗 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(SD/L 株+LW/L 株)金河生物、易邦生物 猪传染性胃肠炎、猪
100、流行性腹泻二联活疫苗(HB08 株+ZJ08 株)瑞普生物、国药集团、蓄科生物、大北农等 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪轮状病毒(G5 型)三联活疫苗(弱毒华毒株弱毒 CV777 株+NX 株)海利生物、正业生物 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株)生物股份、科前生物、国药集团 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(SCJY-1 株+SCSZ-1 株)华派生物 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 公司胃流二联疫苗保护效果突出公司胃流二联疫苗保护效果突出,市占率市占率排名排名第一第一。目前公司的两款胃流二联疫苗分别是猪传染性胃肠炎、猪流行性
101、腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102株)及其弱毒株 WH-1R株+AJ1102-R 株,是国内率先正式批准上市的变异株流行性腹泻疫苗,对变异流行性腹泻病毒防控效果尤为突出。PEDV 毒株可以划分为 2 个基因群:GI 和 GII。经典株集中在 GI 群,流行株主要集中在 GII群中。我国存在多个基因亚型 PEDV共存的态势。GII群毒株对 GI群毒株有交叉中和能力,而 GI群毒株对 GII群毒株几乎没有交叉中和能力。此外,GII-a 毒株与 GII-b 之间有一定的交叉中和能力,GII-b 毒株的交叉中和能力更强。图图47:PEDV 病毒毒株亚群与代表性疫苗毒株病毒毒株亚群与代表性疫苗
102、毒株 20002020212022猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000株)0072伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)322519猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株)2157猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗(HNX-12株)000000010猪伪狂犬病灭活疫苗2205490500300350400450500猪伪狂犬病灭活疫苗猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗(HNX-12株)猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株)伪狂犬病活疫苗
103、(Bartha-K61株)猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000株)科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/34 证券研究报告 资料来源:猪流行性腹泻及其疫苗研究现状,申港证券研究所 公司的多联、多价疫苗制备工艺为公司产品提供更大的竞争优势。公司的多联、多价疫苗制备工艺为公司产品提供更大的竞争优势。许多畜禽传染病以并发或继发(多病联发)的形式频繁出现。由于单价疫苗仅能预防一种传染病或者一种传染病的某一类型的病原体感染,畜禽养殖企业或者养殖户必须对畜禽进行多次疫苗注射。而多次注射一方面可能造成畜禽更大的应激反应,另一方面也增加了畜禽养殖企业或者养殖户的养殖成
104、本。多价疫苗、多联疫苗可以减少畜禽接种疫苗的次数,实现“一针多防”,提高疫苗的接种效率,同时还减少了疫苗运输、存放、接种的成本。目前,公司新研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫目前,公司新研发的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗正在注册中。苗正在注册中。表表17:单价单价、多价和多联疫苗对比多价和多联疫苗对比 产品产品 简介简介 优劣势优劣势 单价疫苗 仅能预防一种传染病或者一种传染病的某一类型的病原体感染 需要多次疫苗注射,可能造成畜禽更大的应激反应,增加了养殖成本 多价疫苗 用于预防同一种病原微生物的不同血清型/株引起的疾病 提高疫苗的接种效率,同时还
105、减少了疫苗运输、存放、接种的成本 多联疫苗 用于预防不同病原微生物引起的疾病 资料来源:公司公告,申港证券研究所 表表18:生产工艺优势生产工艺优势 核心工艺名称核心工艺名称 核心工艺说明核心工艺说明 主要应用产品主要应用产品 悬浮培养技术 大幅提高了单位体积内细胞密度,病毒效价比转瓶培养提高近 10 倍:单批培养体积大;血清用量大大减少;解决了猪流行性腹泻病毒变异毒株难培养、病毒效价低及转瓶培养工艺疫苗批间差异大的难题;产品安全、高效、稳定。猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株);猪瘟 E2 杆状病毒灭活疫苗 传代细胞系驯化和鉴定 提高了病毒对细胞的敏感性
106、,病毒效价提高,减少了血清使用;解决了病毒含量低、抗原杂蛋白较多的问题;减少了杂蛋白干扰,提高了产品质量。猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株);猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)多联/多价疫苗制备 基于公司的基因工程菌毒株构建技术及抗原纯化技术,可以把多种抗原研制成多联、多价疫苗,解决了一针防多病的难题;减少接种次数,降低了用户免疫成本。猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株);猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株);猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗;
107、猪链球菌病、副猪嗜血杆菊病二联亚单位疫苗 资料来源:公司公告,申港证券研究所 PEDV毒株GI亚型GI-a亚型代表毒株:CV777GI-b亚型代表毒株:ZJ08GII亚型GII-a亚型GII-b亚型代表毒株:AJ1102 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/34 证券研究报告 3.2.3 猪圆环猪圆环疫苗:打造疫苗:打造圆环圆环大单品大单品 目前,防控猪圆环病毒病目前,防控猪圆环病毒病(Porcine Circovirus Diseases,PCVD)的主要策略是的主要策略是合理接种疫苗。合理接种疫苗。市面上常见的猪圆环病毒疫苗主要如下表所示,国内有多家
108、企业获得 PCVD疫苗新兽药证书,毒株包括 LG株、SH株、DBN-SX07株、ZJ/C株、WH 株、YZ 株等。表表19:市面上猪圆环病毒疫苗种类与主要生产企业市面上猪圆环病毒疫苗种类与主要生产企业 产品类别产品类别 通用名通用名 主要生产企业主要生产企业 灭活疫苗 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(ZJ/C 株)华派生物、瑞普生物、贵州福斯特 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(YZ 株)优邦生物、浙江美保龙 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株)科前生物、中牧股份、永顺生物、大北农 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(SH 株)正业生物、普莱柯、乾元浩 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(LG 株)哈药集团、华威特、
109、海利生物、蔚蓝生物 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(DBN-SX07 株)瑞普生物、大北农 猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗(CP08 株)国药集团、优邦生物 猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(SH 株+HN0613 株)普莱柯、乾元浩 猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(Cap 蛋白+SY 株)生泰尔 基因工程疫苗 猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗 普莱柯、易邦生物 猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗(大肠杆菌源)普莱柯 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 2012 年公司推出猪圆环病毒年公司推出猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(型灭活疫苗(WH 株)株)。
110、通过流行病学和病原学研究,分离、筛选到国内优势毒株,并研制成灭活疫苗。有效解决猪圆环病毒难以培养、病毒含量低的难题;采用新型灭活工艺,既能彻底灭活病毒,又能有效保留抗原的免疫原性。公司在猪圆环病毒疫苗上公司在猪圆环病毒疫苗上采用采用核心了生产工艺核心了生产工艺高效表达高效表达技术技术。这一工艺在提高猪圆环病毒目的蛋白表达量的同时降低了生产成本。表表20:生产工艺优势生产工艺优势 核心工艺名称核心工艺名称 核心工艺说明核心工艺说明 主要应用产品主要应用产品 高效表达技术 建立了多种高效表达系统,提高了目的蛋白表达量,解决了目的蛋白表达量低的问题;降低了生产成本,有利于研制多联多价疫苗 猪链球菌病
111、、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗;猪瘟 E2 杆状病毒灭活疫苗;猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗 资料来源:公司公告,申港证券研究所 多种圆环病毒将上市,多种圆环病毒将上市,有助于公司开拓猪圆环疫苗市场。有助于公司开拓猪圆环疫苗市场。猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌病二联亚单位灭活疫苗已获批新兽药注册证书;猪圆环病毒 2d 亚型疫苗即将完成临床实验,进入注册程序。3.2.4 积极布局宠物产品板块积极布局宠物产品板块 公司已有宠物疫苗产品公司已有宠物疫苗产品上市销售上市销售。目前国内自主研发的宠物疫苗产品较少,公司拥有两款进入市场销售的宠物疫苗产品,分别是“科旺福”(犬瘟热、犬副流感、犬
112、腺病毒、犬细小病毒四联活疫苗)以及“科旺优”(狂犬病灭活疫苗)。这两款产品均采用本土分离毒株以及先进的纯化工艺,安全性较高无应激反应。表表21:公司现有宠物疫苗产品公司现有宠物疫苗产品 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/34 证券研究报告 类型类型 商品名商品名 用途用途 犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒、犬细小病毒四联活疫苗 科旺福 预防犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒与犬细小病毒病 狂犬病灭活疫苗 科旺优 预防犬的狂犬病 资料来源:公司官网,申港证券研究所 公司公司持续开展持续开展宠物疫苗研制工作。宠物疫苗研制工作。其中,猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少
113、症三联灭活疫苗已经完成实验室研究,准备提交临床试验申请。表表22:公司在研宠物疫苗产品公司在研宠物疫苗产品 产品名称产品名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 宠物病原学、流行病学、诊断试剂及疫苗 实验室研究 猫瘟病毒、猫疱疹病毒、猫杯状病毒三联减毒活疫苗 实验室研究 猫疱疹病毒基因工程缺失活疫苗 实验室研究 狂犬病灭活疫苗(SAD-dOG 株)实验室研究 猫三联(猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒)灭活疫苗 准备申报临床试验 猫鼻气管炎-猫鼻结膜炎-猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗 准备提交临床试验申请 资料来源:公司公告,申港证券研究所 3.3 模式成熟渠道畅通模式成熟渠道畅通 公司拥有稳定成熟
114、的盈利模式和畅通的销售渠道。公司拥有稳定成熟的盈利模式和畅通的销售渠道。公司深入基层养猪户的销售网络,获得一手疫病流行病学信息,以市场需求为导向不断推出新产品,保持较高的毛利率。图图48:公司生产模式公司生产模式 资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司采取“直销公司采取“直销+经销”相结合的销售模式。经销”相结合的销售模式。对于规模较大的生猪养殖企业或养殖户采取直销模式,对于兽药经营企业采取经销模式。公司实施精准营销服务策略,针对不同养殖规模的客户分别制定了精细服务开发策略:对于大型养猪集团化公司(存栏母猪 5000 头以上),采取一对一的精准服务,组织育种、营养、疫病防控、环境、设施设备等
115、专家为养殖集团提供全方位的服务,同时开展了驻场技术服务,加强现场技术指导;对于中型养猪场(存栏母猪 500-5000 头),组织相关专家到企业探讨疾病的防控及净化等养猪健康生产关键性问题,组织行业技术论坛、开展线上交流、猪场团队内训、检测服务等,增强客户黏性;对于小型养殖户(存栏母猪 500 头以下),选择有实力的经销商合作、广泛布局渠道经销商,营销和服务工作进一步下沉到乡镇,召开技术推广会议,打通 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/34 证券研究报告 服务的最后一公里,提升公司产品的市场渗透率。近年来,公司直销和经销模式业务收入均有较大提升,直销规模
116、提升速度较快。近年来,公司直销和经销模式业务收入均有较大提升,直销规模提升速度较快。2017-2021年,直销模式营收 CARG达 21%,经销模式 CARG为 9%。2020年,在非瘟疫情的催化之下,生猪养殖规模化步伐加快,公司直销营收超越经销模式,直销占比营收比重上升至 55%,2022H1 直销占比继续提升至 68%。图图49:公司直销和经销营收双双增长公司直销和经销营收双双增长 图图50:直销占比快速提升直销占比快速提升 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司公告,申港证券研究所 公司拥有优质的客户群体,与公司拥有优质的客户群体,与国内大部分国内大部分大型养殖企业维持稳定大
117、型养殖企业维持稳定的合作关系的合作关系。目前,公司温氏股份、牧原股份、扬翔股份等建立了长期的合作关系,其中牧原集团为公司的十大股东之一。图图51:科前生物部分客户科前生物部分客户 资料来源:公司公告,公司官网,申港证券研究所 公司公司不断不断强化强化各各渠道的市场开拓力度渠道的市场开拓力度,在全国各地均衡发力,在全国各地均衡发力。华东、华中、华南为最主要的销售地区,每年合计贡献公司 60%以上的营收;西南、东北、西北地区的收入增速快,近 5 年的复合年化增速在 40%以上。随着渠道布局的下沉,公司猪禽疫苗经销商数量逐年增加。图图52:公司各地区销售收入占比公司各地区销售收入占比-40%-20%
118、0%20%40%60%80%100%120%020021直销营收(亿元)经销营收(亿元)直销YOY(右)经销YOY(右)0%20%40%60%80%100%2002020212022H1直销占比经销占比 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/34 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 图图53:公司经销商数量增长公司经销商数量增长 图图54:公司经销商数量公司经销商数量-分地区分地区 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司公告,申港证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈
119、利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 营收预测:营收预测:猪用疫苗:猪用疫苗:对于 2022 年猪用疫苗营收预测,我们主要依据 2022 年 Q1-Q3 的批签发数据,结合当前疫苗销量出现抬头迹象,我们预计 2022 年全年猪用疫苗销量同比-2%。对 2023-2024 年营收的预测,主要依据对 2023-2024 年行业疫苗批签发数据的预测,而对签发数据的预测,主要依据对 2022-2023 年猪价的预测。我们假设 2022-2024年平均猪价分别为 19.2 元/kg、21.6 元/kg、18.2 元/kg,同比分别-5%、+12%、-15%。预测 2023年、2024年营收同比+2
120、2%、+20%。禽用疫苗:禽用疫苗:历年禽用疫苗营收数据变化幅度不大,我们认为,全行业禽用疫苗签发量与禽价走势后置一期较为一致。我们预计 2021 年-2023 年禽肉价格为先下滑后上行,据此判断 2022-2024 年禽疫苗销量先下后上。我们预计 2022-2024 年禽用疫苗营收分别-10%、+22%、+20%。其他产品:其他产品:公司其他收入主要为宠物疫苗等产品。公司近年来积极开拓宠物疫苗市场,目前有多款宠物疫苗在研。该产品收入基数较小,未来或将保持高速增长。我们预计 2022-2024 年其他产品营收分别+80%、+50%、+50%。毛利率毛利率预测预测:28%26%27%25%25%
121、22%24%28%33%30%25%20%22%22%20%21%20%14%15%17%22%6%6%7%11%11%12%11%6%7%9%13%12%10%9%4%4%3%7%9%10%5%3%3%2%4%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-06-30华东华中华南西南华北东北西北其他业务(地区)0%5%10%15%20%25%0500300350201720182019猪禽疫苗经销商数量YOY(右
122、)007080华南华东华中西南华北西北东北2017年2018年2019年 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/34 证券研究报告 猪用疫苗:2022Q1、Q2公司销售毛利率分别为72.95%、72.41%。考虑到猪用疫苗毛利率较高,以及四季度盈利能力好转,给予 2022 年全年猪用疫苗毛利率76%判断。预计 2023-2024 年毛利率分别达到 77%、78%。禽用疫苗:预计禽疫苗盈利能力逐步好转,假设禽用疫苗 2022-2024 年毛利率分别 20%、30%、40%。表表23:科前生物盈利预测表科前生物盈利预测表 2016 201
123、7 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 兽用药品制造行业 猪用疫苗 营业收入 345 603 705 480 814 1,057 1,037 1,263 1,516 YOY 75%17%-32%70%30%-2%22%20%营业成本 72 87 101 91 132 192 249 290 333 毛利率 79%86%86%81%84%82%76%77%78%禽用疫苗 营业收入 5 7 12 18 13 11 10 12 15 YOY 33%71%51%-31%-11%-10%22%20%营业成本 4 4 6 10 7 11 8 9 9 毛利率 21%3
124、9%49%47%44%3%20%30%40%其他产品 营业收入 15 15 13 4 8 15 27 40 61 YOY 3%-12%-71%116%80%80%50%50%营业成本 3 4 4 2 3 7 12 19 28 毛利率 78%74%69%39%67%54%54%54%54%其他业务 营业收入 25.40 25.40 7.99 5.23 5.58 8.23 19.86 23.83 28.60 YOY -69%-35%7%47%141%20%20%营业成本 2.48 2.48 2.96 3.45 2.60 2.92 12.49 15 18 毛利率 90%90%63%34%53%65%
125、37%37%37%合计 营业收入 390 390 633 735 508 843 1,103 1,098 1,344 YOY 62%16%-31%66%31%-0.4%22%营业成本 82 82 98 115 106 145 223 284 336 毛利率 79%79%84%84%79%83%80%74%75%毛利润 308 308 535 621 401 698 880 814 1,009 YOY 73%16%-35%74%26%-8%24%资料来源:Wind,申港证券研究所 4.2 估值与估值与投资建议投资建议 我们选取同行业内市值排名靠前的中牧股份、瑞普生物、生物股份、普莱柯作为可比公司
126、进行估值,考虑到公司作为非强免疫苗龙头企业,持续推出新产品上市,行业竞争力强劲,我们给予公司 2023 年 25 倍 PE,对应目标价 36.7 元。表表24:可比公司估值可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 最新收盘价最新收盘价(元)(元)总市值总市值(亿亿元元)每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600195.SH 中牧股份 14.04 143.37 0.51 0.55 0.7 25.83 25.56 20.19 600201.SH 生物股份 9.25 103.63 0.34 0.3 0.45 48.17 31.19 20.53 603
127、566.SH 普莱柯 29.86 105.38 0.78 0.62 0.81 29.1 48.32 36.99 300119.SZ 瑞普生物 21 98.28 1.03 0.89 1.13 27.37 23.48 18.58 平均值-32.62 32.14 24.07 688526.SH 科前生物 25.77 120.14 1.23 1.15 1.47 20.95 22.40 17.56 资料来源:Wind,申港证券研究所 注:除科前生物外,其余公司盈利数据为 Wind 一致性预测值(截至 2022 年 11月16日)我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 5.4 亿元、6.8
128、 亿元、8.9 亿元,同比变化-6%、27%、30%,EPS 分别为 1.15、1.47、1.9 元/股,对应 PE 分别为22.4、17.6、13.5 倍。首次覆盖给予“买入”评级。科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 31/34 证券研究报告 表表25:财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)843.23 1,103.02 1,098.15 1,344.36 1,625.37 增长率(%)66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%归母净利润(百万元)447
129、.80 570.74 535.14 682.43 886.00 增长率(%)84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%净资产收益率(%)16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%每股收益(元)1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 PE 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 PB 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 资料来源:Wind,申港证券研究所 5.风险提示风险提示 猪周期反转不及预期风险:猪周期反转不及预期风险:动保产品销量受猪周期影响较大,今年下半年猪价快速攀升,如若生猪产能继续扩张,则生猪价格反转将弱
130、于预期,影响公司下游养殖业的用药意愿,从而影响公司产品的销量与价格。产品竞争风险产品竞争风险:虽然公司的疫苗产品毒株和工艺水平领先,但行业内其他动保企业也在加快各种疫苗的研制,若业内竞争对手推出具有竞争力的疫苗品种,或将蚕食公司市场份额。销售渠道不畅风险:销售渠道不畅风险:公司扩张疫苗产能,持续推出新产品,如若新产品在短期内市场接受度不足,或下游销售渠道不畅,则难以实现业绩的快速增长。盈利预测中假设偏离真实情况的风险盈利预测中假设偏离真实情况的风险:我们对公司未来业绩的预测主要基于全行业疫苗销量增速、公司产品市场份额、产品毛利率三个方面的判断。对于 2023 年业绩,若全行业疫苗销量增速较假设
131、下降 1pct,则对应公司营收将下滑 1109 万元(-0.83%),归母净利润将减少 502 万元(-0.74%);若公司疫苗市场份额较假设下降 1pct,则对应公司营收下滑 7085 万元(-5.3%),归母净利润减少 3212 万元(-4.8%);若主要产品猪用疫苗毛利率较假设下降 1pct,则将对应公司归母净利润下滑1250 万元(-1.8%)。科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 32/34 证券研究报告 表表26:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2020A 2021
132、A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 843 1103 1098 1344 1625 流动资产合计流动资产合计 2462 1761 4878 5488 6335 营业成本营业成本 145 223 284 336 392 货币资金 1914 555 3941 4336 5154 营业税金及附加 4 6 6 7 9 应收账款 153 268 233 285 345 营业费用 113 134 154 175 211 其他应收款 2 3 3 3 4 管理费用 44 75 165 188 163 预付款项 19 10 26
133、30 35 研发费用 59 80 49 60 73 存货 71 109 139 164 191 财务费用-33 -65 -57 -57 -57 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失-2 -1 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 649 1964 1155 1222 1237 公允价值变动收益 0 0 20 10 15 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 4 5 30 35 38 固定资产 204 515 571 625 672 营业利润营业利润 524 661 566 702 914 无形资产 53 57 54 52 49 营业外收入 0 0 0 0 0 商誉 0 0
134、 0 0 0 营业外支出 5 1 25 13 19 其他非流动资产 27 986 9 11 13 利润总额利润总额 520 660 541 689 895 资产总计资产总计 3111 3725 6034 6710 7572 所得税 72 89 6 7 9 流动负债合计流动负债合计 354 492 547 646 760 净利润净利润 448 571 535 682 886 短期借款 60 18 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 145 196 264 312 364 归属母公司净利润 448 571 535 682 886 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 58
135、0 713 540 681 894 一年内到期的非流动负债 0 60 20 20 20 EPS(元)(元)1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 非流动负债合计非流动负债合计 48 79 1879 1879 1879 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 1800 1800 1800 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 402 571 2426 2525 2639 营业收入增长 66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润增长 87
136、.89%26.07%-14.38%24.07%30.13%实收资本(或股本)465 465 465 465 465 归属于母公司净利润增长 84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%资本公积 1104 1115 1115 1115 1115 获利能力获利能力 未分配利润 968 1347 1746 2255 2915 毛利率(%)82.78%79.80%74.10%75.03%75.90%归属母公司股东权益合计 2709 3153 3608 4184 4933 净利率(%)53.11%51.73%48.72%50.75%54.50%负债和所有者权益负债和所有者权益 3111
137、3725 6034 6710 7572 总资产净利润(%)14.39%15.32%8.87%10.17%11.70%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 400 531 581 631 832 资产负债率(%)13%15%40%38%35%净利润 448 571 535 682 886 流动比率 6.95 3.58 8.92 8.49 8.34 折旧摊销 37 63 31 35 37 速动比率 6.75 3
138、.36 8.67 8.24 8.08 财务费用-33 -65 -57 -57 -57 营运能力营运能力 应付帐款减少-64 -115 35 -52 -60 总资产周转率 0.38 0.32 0.23 0.21 0.23 预收帐款增加-11 0 0 0 0 应收账款周转率 7 5 4 5 5 投资活动现金流投资活动现金流-1190 -331 1087 -187 66 应付账款周转率 6.72 6.46 4.78 4.67 4.82 公允价值变动收益 0 0 20 10 15 每股指标(元)每股指标(元)长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)1.16 1.23 1.15 1.4
139、7 1.90 投资收益 4 5 30 35 38 每股净现金流(最新摊薄)0.89 0.17 7.28 0.85 1.76 筹资活动现金流筹资活动现金流 1206 -121 1718 -49 -80 每股净资产(最新摊薄)5.82 6.78 7.76 9.00 10.61 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 1800 0 0 P/E 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 普通股增加 105 0 0 0 0 P/B 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 资本公积增加 1037 11 0 0 0 EV/EBITDA 17.46
140、 16.14 18.25 13.91 9.68 现金净增加额现金净增加额 416 79 3386 395 818 资料来源:Wind,申港证券研究所 科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 33/34 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关
141、。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。科前生物(688526.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 34/34 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发
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143、证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者,本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有,未经事先许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用,需注明出处为申港证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持申港证券行业评级体系:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上