《医药行业:产业链分析及债券梳理-221124(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《医药行业:产业链分析及债券梳理-221124(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603医药行业医药行业产业链分析及债券梳理产业链分析及债券梳理鼎诺投研团队鼎诺投研团队 2022/11/24北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603一、一、行业概况行业概况(一)医药上游企业(一)医药上游企业医药的上游企业主要有以下五个分类:原料药、CXO、生命科学、器械核心、制药装备。图 1:医药上游细分资料来源:鼎诺投资整理1.原料药原料药原料药是指由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏
2、等,但病人无法直接服用的物质,可进一步细分为大宗原料药和特色原料药,特色原料药又分化学原料和生物原料。表 1:原料药分类特征大宗原料药大宗原料药特色原料药特色原料药2YcZvYrXfWqUmPbRdNaQoMrRmOpNiNnMnMiNtRxPaQoOuNuOsOoOuOnPoQ北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603专利期专利期无专利问题处于专利期或刚过专利期药品使用量使用量大,千吨到万吨级小,十吨到千吨级需求需求基本稳定整体需求增长较快,对应制剂生命周期技术壁垒技术壁垒低高产品附加值产品附加值低高代表品类代表品类维生素类、
3、抗生素类抗高血压、抗肿瘤、降血糖类代表公司代表公司新和成、科伦药业普洛药业、华海药业、司太立资料来源:公开资料,鼎诺投资整理图 2:大宗原料药及特色原料药代表产品资料来源:公开资料,鼎诺投资整理2021年全球原料药市场规模达1771亿美元,10年复合增长率为5.65%,预计未来将继续稳定增长。我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一,原料药产能居全球第一,占比为28%左右。2021年我国原料药出口量为1140万吨,较上年同比增长4.8%,主要出口集中于亚洲、欧洲、北美洲三大市场,合计占据我国原料药出口总额的89%。对亚洲市场出口原料药达544.61万吨,货值159.17亿美元,其中印度作为我国
4、第一大原料药出口市场,其原料药70%来自中国,中间体比例更高。正是由于原料药企业的主要客户来自海外,因此我们认为带量采购的政策对以出口业务为主的原料药企业杀伤力很小。另外一致性评价的政策提高了对原料药质量的要求,制剂和原料药绑定通过一致性评价后,制剂厂商如更换原料药一般需要对工艺和质量标准进行第二次评价,所需时间成本和资金成本都较过去大幅提高。这就使得制剂企业对优质原料药需求更加强烈,订单持续向具有高质量标准和稳定产能供应的龙头原料药企业集中,优质原料药企业在产业链中的地位得到提升。但另一方面,目前我国原料药市场也存在诸多挑战。原料药企由于早期欠缺研发能力,北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资
5、管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603出口原料药以大宗原料药为主,主要用于阿司匹林、维生素、青霉素、头孢类等产量高、附加值低的普通药物生产,结构有所失衡。国内原料药供应商主要集中在毛利率较低的大宗原料药领域,其中绝大部分生产企业多为民营企业,规模普遍较小,研发能力弱且创新投入不足,市场竞争无序性突出,行业集中度较为分散,CR10不足7%。图 3:2021 年中国原料药行业市场集中度资料来源:公开资料,鼎诺投资整理2.CXO医药外包服务(CXO)按产业链环节分为医药研发外包(CRO)、医药生产外包/医药合同定制生产外包(CMO/CDMO)和医药合同销售外包(CS
6、O),覆盖从前期研究到后期销售流通的医药全产业链周期。随着全球药企的研发投入持续快速增长,传统仿制药加速向创新药转型,催生了CXO行业的蓬勃发展,业内预测到2023年全球CXO行业市场规模将接近1500亿美元,其中CRO市场规模预计将达到951亿美元,CMO/CDMO 将达到519亿美元。我国CXO行业虽然起步晚,仅有20年发展历史,但保持迅猛增长势头,市场规模由2016年的325亿元增加到2021年的1065亿元,CAGR为26.8%,占全球CXO总规模的11.9%,预计未来仍将保持快速增长趋势。但由于我国CXO企业大部分收入源自海外,对海外订单的依赖也给未来收入带来不确定性。我们注意到,2
7、022年9月12日拜登签署了一项关于国家生物技术和生物制造的行政命令,旨在促进制药业以及农业、塑料和能源等行业的美国制造,该项政策可能在一定程度上对我国CXO公司业绩产生冲击。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603表 2:2022 年上半年全球前十大 CRO 公司盈利及员工人数情况资料来源:公开资料,鼎诺投资整理(1)CROCRO为药企提供前期研究、临床前和临床研究外包服务,包括药物发现、药理毒理、安全性评价、临床试验等。按企业主营业务所处的阶段,分为临床前CRO和临床CRO,其中临床前CRO企业按业务侧重点又分为前期研究(
8、药物发现)和临床前研究两类企业。药物发现类企业处在CXO产业链的最前端,核心竞争力主要体现在化合物库的大小和针对相应靶点可设计相应先导化合物的能力,国内主要公司包括药明康德、药明生物、睿智医药、维亚生物、成都先导等,其中药明康德服务内容最为广泛,涵盖从传统的FBDD、SBDD到HTS、DEL库等服务。临床前研究则是根据企业需求,主要提供药理研究、药效研究、药代动力研究、毒理学(研究药物的长期毒性、生殖毒性、致癌性等等)等服务,主要是动物实验和安全性评价的各类实验室项目,需要具备药物非临床研究质量管理规范(GLP)资质的药物评价实验室,其核心能力在于具备一定素质的生物化学工程师以及具有资质认证的
9、实验室,目前国内提供临床前研究服务的重点公司有药明康德、昭衍新药、美迪西、方达医药等,其中药明康德服务内容最为广泛,涵盖药学研究、药理学和毒理学等全方位研究服务。临床CRO为药企提供从I至IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测等服务,是目前外包率最高、市场规模最大的环节,企业北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603核心竞争力在于具备全球化能力以及临床试验的一站式服务能力(包括数据统计分析、临床试验研究者即PI和研究中心资源、SOP流程等),目前国内提供临床研究服务的重点公司有泰格医药
10、、博济医药、昆翎医药(原方恩医药)等,其中泰格医药服务范围最广,包括国际多中心临床、国内&国际注册事务、SMO、一致性评价、医疗器械等。(2)CMO/CDMOCMO/CDMO为药企提供生产服务,包括临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产(如粉剂、针剂)以及包装定制等生产制造。其中,CMO 指单纯为药企提供委托生产服务,CDMO则是为药企提供从公斤级到吨级的定制生产服务,侧重高技术附加值的工艺开发。按生产工艺不同,生产外包服务分为化学药CMO/CDMO和生物药CMO/CDMO,生物药CMO主要提供相关细胞系开发、细胞培养、生物纯化、生物安全监测等服务。CMO/CDMO属于重资产行业,具有较高
11、的行业壁垒,CMO/CDMO的核心竞争能力在于工艺研发能力和持续高强度的资本开支。目前国内提供生产外包服务的重点公司有药明康德(合全药业)、康龙化成、凯莱英、博腾股份等。(3)CSOCSO为药企在销售和市场营销方面提供全面的专业服务,包括市场调研、产品策划、市场推广、产品宣传、渠道设计和终端促销等。专业化、规模化是CSO企业未来的发展方向,行业门槛相对较低,销售渠道是其核心竞争力。目前国内提供销售外包的重点公司有康哲医药、亿腾医药、泰凌医药等。3.生命科学服务生命科学服务生命科学服务类企业是指服务于生命科学研究的企业,这些企业主要销售的产品包括生命科学研究所需要的科研试剂、特种化学品、实验仪器
12、、实验耗材、科研信息化等,同时提供相关专业技术服务。产业链上下游如下图所示:北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603图 4:生命科学服务行业产业链资料来源:券商研报,鼎诺投资整理在这一细分行业内,目前欧美国家占据主导地位,国内近年来在国家政策的推动下迅速发展,但整体市场规模占比仍然较小,国产化率较低。2006年以前,国际生命科学服务行业仍以中小家族企业居多,企业业务较为单一,还未诞生能够提供一站式服务的跨国巨头,行业集中度低。2006年,Thermo Electron与Fisher Scientific合并成为赛默飞世尔科技(
13、Thermo Fisher Scientific),成为科研试剂、实验耗材及仪器设备一站式的科学服务龙头企业。自此,国际生命科学服务行业开启了并购时代。通过行业内公司的兼并收购及规模化发展,行业集中度迅速提升。目前已诞生了赛默飞世尔、德国默克、丹纳赫、艾万拓等国际巨头。与欧美发达国家相比,我国科学服务行业企业数量多、规模小,产品品类较为单一(主要为试剂)、技术相对落后,目前在科研试剂、试验耗材领域,国产化率均仅约为10%,高技术产品仍主要依靠进口。国内上市公司中,除泰坦科技2021年实现营业收入21.64亿元,行业内其余大部分公司收入规模在10亿元以下;利润方面,义翘神州2021年实现净利润7
14、.20亿元,其他公司净利润均在5亿元以下。而行业龙头赛默飞世尔2021年收入和净利润分别为2509.5亿元和494.4亿元,主要原因在于其业务结构更加多元化、销售区域更为国际化,在全球市场的竞争实力远超国内企业。4.器械核心材料器械核心材料器械核心材料是医疗器械行业的上游,核心关键材料一定程度上制约着这个行业的发展。但由于前期研发投入相对较大,技术更新换代的周期较短,目前国内这方面的发展仍北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603然较为贫瘠,我们不做进一步展开。5.制药装备制药装备制药装备是指用于药品生产、检测、包装等工艺用途的
15、机械设备和包材,具体细分如下表:表 3:制药装备分类资料来源:公开资料,鼎诺投资整理2021年我国制药装备市场规模约为806亿元,是全球第二大制药装备市场,但通过回顾近十年的行业发展,我们发现过程并非一路坦途。图 5:近十年我国制药装备企业盈利情况资料来源:券商研报,鼎诺投资整理2010年新版GMP老车间强制认证于2015年底结束,随后制药装备的需求出现下降,行业进入产能调整并开始智能化升级,随着行业内企业竞争的加剧以及愈演愈烈的价格战,行业利润急速下滑,于2018年见底。后续随着仿制药质量和疗效一致性评价、两票制、药品上市许可持有人制度(MAH)等政策带来制药工业的整合调整,一系列医药行业的
16、变革北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603给制药装备行业带来新的挑战与发展机遇,制药装备行业集中度提升,制药装备整体向着自动化、智能化的方向发展。在经历短暂的“阵痛期”后,19年至今行业迅速复苏,营收平稳增加、利润强势回暖,2020年行业实现收入197.9亿元、利润总额12.8亿元。行业经营模式也从原来的药机、洗瓶、分装、灭菌等独立单机,逐步发展为系统化工程,抬升了未来行业的发展空间。由于制药装备行业高端市场存在进入门槛较高、品牌及技术积累需时较长等特点,因此,高端市场主要被德国BOSCH、意大利IMA、德国GEA等发展较早
17、的国际知名品牌占据。国内制药装备企业因发展起步较晚、研发技术仍在积累中,故主要在中低端市场展开竞争,对于高端市场的渗透率较低,目前我国本土制药装备行业主要上市公司共六家:东富龙、楚天科技、新华医疗、泰林生物、迦南科技、奥星生命科技,龙头企业东富龙、楚天科技市占率合计仅约4%。近年来,随着国家对高端制药装备的支持鼓励以及我国制药装备企业对于技术研发的不断投入,这些企业的产品质量及技术水平与国外知名厂商的差距逐渐缩小,且产品价格低于国外同类产品,产品竞争力在国内市场不断提升,开始进入国内高端市场及国际市场,并在部分领域具备了与国外知名制药装备制造企业相竞争的能力,叠加新冠疫情提供的切入契机,越来越
18、多的自主研发产品正在逐步替代进口,国产替代空间广阔。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603(二二)医药中游企业医药中游企业医药中游企业主要包括四大类:药品、疫苗、血制品和医疗器械。图 6:医药中游细分资料来源:鼎诺投资整理1.药品药品药品一般分为化药、生物药和中药。化药是指从天然矿物、动植物中提取的有效成分,以及经过合成而制得的药物,分子量一般在1000Da以下,也可以看作小分子药物,目前合成技术工艺成熟,结构明确稳定,一般我们口服的都是化药。化药可进一步分为创新药和仿制药,创新药是指在已有药物的基础上做一些改进并同时拥有自
19、主知识产权专利的药物。仿制药则是指与原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药品。生物药是指利用生物体、组织、细胞、体液等制造的一系列治疗制品,分子量一般在1000Da以上,即大分子药物。生产技术工艺相对于化学药而言,更为复杂,技术壁垒较高。生物药又可细分为生物创新药和生物类似药,生物类似药基本等同于化药的仿制药,而之所以叫类似药,是因为化药的仿制药是可以做到几乎100%一致,而生物药很难做到这一点。目前生物药占整体药品市场的比例仍然较低,但相比化药,生物药的药效要更高,毒副作北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 360
20、3用也会较小,预测未来生物药市场的增速要快于化药。中药产业包括三大部分,即中药材、中药饮片和中成药,存在着较为明显的上下游关系。中药饮片是药用动植物(原料)经过一定加工炮制方法制成的、适合于中医临床选用以制成一定剂型的药物,其实质是中医临床所使用的中药单味药。中药饮片可直接作为药剂配方服用或直接服用,或进一步加工为中成药,处于中药产业的中间环节。我国中药饮片市场行业集中度一直处于较低水平,目前行业以低水平、重复生产的中小型企业为主,企业间竞争日趋激烈。从企业规模来看,我国中药饮片生产企业普遍规模偏小,行业内企业呈金字塔分布,小型企业占绝大多数。近年来,政府强制要求中药饮片生产企业进行 GMP
21、认证,同时鼓励中药企业进行兼并重组,部分规模小、竞争力较弱、管理不规范的生产企业将逐步被市场所淘汰。随着行业的不断发展和优势企业竞争力的提升,中药饮片行业集中度也将逐步提高。从需求端来看下游中成药制造企业营业收入规模在不断下降,2017-2020年我国规模以上中成药制造企业主营业务同比均出现不同幅度的下降。中药饮片受下游中成药行业需求下滑拖累以及质量、安全和环保监管趋严影响,增长低迷,2018年以来中药饮片加工行业增长存在一定的波动,2018-2020年规模以上中药饮片加工主营业务收入同比增速为-21%、13%、-8%。考虑到2020年受疫情的短期影响,中药饮片行业实际于2019及2020年处
22、于见底阶段。图 7:全球医药市场规模(2016-2030E)图 8:中国医药市场规模(2016-2030E)资料来源:券商研报,鼎诺投资整理随着经济发展和生活水平提高,全球药品市场规模持续增长。2021年全球药品市场规模为13934亿美元,同比增长7.3%,其中以创新药为主,创新药市场规模为9616亿美元,仿制药市场规模为4318亿美元。2020年受新冠疫情冲击,药品行业出现罕见的负增长,2021北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603年快速反弹,我们预测未来5年行业将以5%-6%这一略高于疫情前的增长水平保持增长。图 9:2
23、016-2022 年全球医药市场规模趋势图(单位:亿美元,%)资料来源:鼎诺投资整理目前研发创新能力强大的跨国大型药企依靠长期建立的品牌优势占据了我国高端用药的市场,享受药价上的单独定价权利,而受制于起步晚以及资金、人才等因素的限制,我国医药企业原始创新能力薄弱,绝大多数医药企业的研发停留在仿制药的水平,依靠低价销售仿制药取得竞争优势,创新药企业也以仿创为主,生产销售Me-too、Me-better药物,缺乏原创药物,研发滞后且不能满足新的临床需要。因此,我国市场仍然存在较大的尚未满足的临床需求,亟需为患者提供可承受的创新机制的治疗药物。Medaverse(公众号:医药宇宙)依据2021年药企
24、处方药销售收入对全球制药企业进行了排名,排名前十的制药企业依次为:辉瑞、艾伯维、罗氏、强生、诺华、BMS、赛诺菲、默沙东、阿斯利康、GSK。中国有6家药企上榜,分别为科兴生物(第17)、复星医药(第38)、中国生物制药(第40)、恒瑞医药(第41)、上海医药(第42)、石药集团(第45)。表 4:2021 年全球前十大药企及中国部分药企销售研发规模(单位:亿美元)排名排名药企药企2021年销售收入年销售收入研发费用研发费用1辉瑞(美国纽约)812.88138.292艾伯维(美国伊利诺伊州)561.9770.843罗氏(瑞士巴塞尔)534.56154.204强生(美国新泽西州)520.80118
25、.825诺华(瑞士巴塞尔)516.2695.406BMS(美国纽约)463.85113.547赛诺菲(法国巴黎)445.5867.17北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 36038默沙东(美国新泽西州)427.54122.459阿斯利康(英国伦敦)365.4197.3610GSK(英国布伦特福德)337.0172.5817科兴生物(中国北京)193.741.5538复星医药(中国上海)44.816.9640中国生物制药(中国香港)41.645.7041恒瑞医药(中国连云港)40.179.6242上海医药(中国上海)38.913.8
26、845石药集团(中国石家庄)35.165.32资料来源:鼎诺投资整理2.疫苗疫苗疫苗是指用各类病原微生物制作的用于预防接种的生物制品,其中用细菌或螺旋体制作的疫苗亦称为菌苗。疫苗分为活疫苗和死疫苗两种。常用的活疫苗有卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、麻疹疫苗、鼠疫菌苗等;常用的死疫苗有百日咳菌苗、伤寒菌苗、流脑菌苗、霍乱菌苗等。国内按照是否自费又可分为免疫规划类和非免疫规划类,免疫规划类指政府出钱的疫苗,例如乙肝疫苗、卡介苗、百白破、麻腮风等,非免疫规划类的属于自费疫苗,包括狂犬疫苗、HPV等。图 10:2016 年以来全球疫苗市场规模(单位:亿美元)图 11:2016 年以来中国疫苗市场规模(单位:亿
27、元)资料来源:公开资料,鼎诺投资整理从全球疫苗市场规模来看,疫情前全球疫苗市场以6.4%的年均复合增长率从2016年的272亿美元增长至2019年的328亿美元;2020年受疫情影响,部分非紧急疫苗需求减少,行北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603业增速有所放缓;随着2020年底以来多款新冠疫苗陆续获批上市并在全球范围内开展大规模接种,全球疫苗的市场规模在2021年激增至1013亿美元,同比增长200%。未来随着人均寿命和老龄化比例的提高,全球常规疫苗接种需求预计将持续上升。国内疫苗市场规模近年来增速远超世界平均增速,由20
28、16年的271亿元增长至2020年的753亿元,年复合增长率为29.10%。2021年,全国新冠疫苗接种量达28.3亿剂次,市场规模大幅增长至约2000亿元。分疫苗品类来看,免疫规划类疫苗市场规模略有下滑,但非免疫规划类疫苗市场规模则由2016年的226亿人民币增长至2020年的709亿人民币,年均复合增长率高达33.09%,2016年至2020年非免疫规划类疫苗占比由83.39%提升至94.16%,带动中国整体疫苗市场规模持续扩大。预测未来非免疫规划类疫苗的投资机会更大,潜在的商业空间也更大。从竞争格局来看,目前全球疫苗市场为寡头竞争,前四大疫苗巨头GSK(英国)、赛诺菲(法国)、默沙东(美
29、国)和辉瑞(美国)占据全球疫苗市场90%的市场份额,2021年四大巨头的常规疫苗业务(不含新冠疫苗)分别实现销售额87.14亿美元、74.85亿美元、96.87亿美元、58.44亿美元,合计实现销售额 317.3 亿美元。新冠疫情发生后,Moderna(美国)和BioNTech(德国)凭借mRNA新冠疫苗的快速问世呈现出快速发展的态势,在2021年分别实现了177亿美元和188亿欧元的收入,有望逐步成长为全球疫苗市场的新寡头。与全球疫苗市场的寡头垄断局面相比,我国是由中生集团旗下的六大所承载大量基础疫苗的生产任务,市场占有率约为35.5%,而民营企业市占率普遍偏低,按2021年的批签发量(不包
30、括新冠疫苗)排名位于前三位的分别是艾美疫苗、辽宁成大和康泰生物,市占率分别为7.4%、6.4%和5.4%。3.血制品血制品血液制品是指以健康人血液为原料,采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂,包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子等,各细分产品及用途如下:北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603表 5:血制品细分产品及用途资料来源:西南证券,鼎诺投资整理2021年全球血制品市场规模约为1841亿元,国内血制品市场规模约为400亿元,其中白蛋白、静丙为主要品种,白蛋白的市场规模为279亿元,由于我国血液原料短缺,进口需求较大
31、,目前进口白蛋白的占比约为65%,短期内较难实现国产替代。静丙的市场份额约为80亿元,目前我国人均静丙使用量仅为20.3g/千人,而发达国家的静丙获批适应症更多,人均使用量超过200g/千人,海外的高需求叠加中国静丙产品的低价格,正在逐步打开海外出口空间。市场竞争格局方面,目前全球血液制品企业不到20家(不含中国),而前五家企业占据了约85%的全球市场份额(CSL、Behring、Baxalta、Grifols、Octapharma),年采浆能力均超过5000吨,其中CSL经过几轮收并购后已成为目前全球品种数量最全、采浆规模最大的血制品公司,市场地位较高。国内血制品行业由于历史上的采浆事故,监
32、管较为严格,自2001年起国务院不再批准新的血制品企业,且对于新浆站的审批进行总量控制,供给端压制明显,国内的龙头公司包括天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等,年采浆量均超过1000吨。经营方面,血制品企业的盈利能力主要受到采浆量以及经营品种的影响,企业的销售毛利率在40%-70%之间,净利率在20%-40%之间,相对较高。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603表 6:血制品各品种盈利能力资料来源:西南证券,鼎诺投资整理表 7:国内血制品公司基本情况资料来源:西南证券,鼎诺投资整理4.医疗器械医疗器械医疗器械可细分为医疗
33、设备、高值耗材、低值耗材和IVD。医疗设备就是医院里用到的一些设备仪器,按设备用途可进一步分为诊断类设备(CT机、核磁等)和治疗类设备(放疗仪器等);高低值耗材均是用于诊断、治疗、保健、康复等的消耗性器件材料,主要是按产品价格来区分,常见的高值耗材有人工骨、心脏支架、义齿等,低值耗材包括注射器、口罩、输液器、血袋等;IVD是体外诊断产品,比如进行核酸检测、验血、验尿、身体组织化验等用到的相关消耗品和仪器都属于IVD。2021年全球医疗器械市场规模达到4050亿美元,近五年复合增速约为6%,超过药品行北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中
34、心 3603业增速,中国医疗器械市场增速超过全球平均增速,2021年市场规模达到9630亿元,近五年复合增速高达20%,但目前中国医疗器械和药品市场规模的比例约为0.3:1,发达国家则基本接近1:1,相比而言医疗器械市场还有巨大的提升空间,未来在国家政策持续推动下,预计医疗器械行业未来10年仍将保持较高增速。从竞争格局来看,全球医疗器械市场集中度较高,以美敦力、强生、西门子等为首的前20家国际医疗器械巨头凭借其强大的研发能力和销售网络,占据了全球近45%的市场份额。相比而言,我国医疗器械生产企业数量庞大,但市场集中度很低,未来国内器械企业之间的并购整合空间巨大。2021年全国医疗器械生产企业数
35、量为28278家,CR3不到6%,CR10约为10%。其中可生产第类产品的仅有2004家,90%的企业营收规模在2000万元以下,年收过亿元的企业占比仅有15%,中低端产品内卷严重,高端产品生产能力较为薄弱。目前A股共有114家医疗器械上市公司,从2021年的收入规模来看,迈瑞医疗为绝对龙头,营收规模为252.7亿元,过百亿的也仅有迈瑞医疗、英科医疗、乐普医疗和东方生物四家。图 12:2021 年全球前十大医疗器械企业营业收入资料来源:鼎诺投资整理北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603图 13:2021 年中国前十大医疗器械
36、企业经营情况资料来源:鼎诺投资整理从细分领域来看,体外诊断领域是全球医疗器械市场中占比最大的细分领域,高达 13%,其次是心血管、影像、骨科、眼科等。中国医疗器械市场中,体外诊断器械、医疗影像设备、低值医疗耗材为医疗器械细分领域的前三大板块,在医疗器械市场的占比分别为 13.9%、13.2%、9.9%,其中体外诊断医疗设备市场规模和医疗影像设备市场规模在 2021 年均达千亿元人民币。随着国家鼓励创新医疗器械研发生产、医疗器械国产化及进口替代政策的实施,我国自主创新的医疗器械将会加速涌现,产品实现中低端市场向高端市场的不断突破。以体外诊断试剂、骨科医疗器械、心血管医疗器械、医学影像设备和高值耗
37、材为主的细分领域成为国家鼓励发展和行业投资重点。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603(三)医药下游企业(三)医药下游企业图 14:医药下游细分资料来源:鼎诺投资整理医药下游主要分为医疗服务、医药商业和 OTC。1.医疗服务医疗服务医疗服务可细分为专科医疗、综合医院和第三方服务。专科医疗一般只专注于一个领域,例如眼科的爱尔眼科、口腔的通策医疗、肿瘤的海吉亚等。专科医疗又可进一步分为消费医疗和严肃医疗,消费医疗是可做可不做的,而严肃医疗是以治病救人为目标。专科医疗机构的盈利模式如下图所示:北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管
38、理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603图 15:专科医疗机构盈利模式资料来源:华安证券,鼎诺投资整理近年来受益国家鼓励社会办医的政策支持,以及我国人口基数高、消费能力以及健康意识不断增强等原因,专科医疗服务得到了快速发展,专科医院数量从 2015 年的 6023 家增加到 2020 年的 9021 家,五年复合增长率为 8.4%,占到医院整体数量的 25%。按照专科医院治疗类型分类,精神病医院、眼科医院和口腔医院数量排在前三名,分别为 1801 家、1061 家和 945 家,占比分别为 20%、12%和 10%。按照经营主体分类,目前专科医院以民营为主,202
39、0 年民营专科医院数量为 7203 家,约占总专科医院数的 80%。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603图 16:我国医院分类及占比(单位:家)图 17:我国专科医院分类及占比(单位:家)资料来源:券商研报,鼎诺投资整理资料来源:券商研报,鼎诺投资整理综合医院方面,2020 年底我国有 20133 家,是国内医院最主要的组成部分。相比专科医院,综合医院的回收周期较长,运营效率也较低,因此相对专科医院来说,综合医院的投资难度也相对更大,此处不做进一步展开。第三方医疗服务商是独立于医疗服务供需双方,专业为医疗体系提供服务的各种
40、服务商的统称,具体包括医学检验实验室、医学影像诊断中心、病理诊断中心、消毒供应中心、和健康体检中心等。第三方医疗服务起源于美国,发展已较为成熟,中国发展时间较晚,近年来行业规模虽然持续增长,但距离成熟市场仍有一定差距,主要是由于公立医院仍然在医疗服务行业占据主导地位,这些医院的检验科、病理科仍然是我国医学检验的主体。未来随着分级诊疗等相关行业政策的深入推进,第三方医疗服务市场前景广阔。近 5 年中国第三方医疗机构行业市场规模年复合增长率超过 30%,预计到 2025 年,第三方医疗服务市场规模将突破 5000 亿元。2.医药商业医药商业医药商业分为医药流通、零售药房和互联网医药,其中医药流通又
41、分为纯销和分销,企业的下游如果是医院或药店就是纯销,若是代理商不直接接触医院和药店就是分销。根据商务部发布的 2021 年药品流通行业运行统计分析报告,2021 年我国药品流通市场销售规模稳步增长,增速恢复至疫情前水平。统计显示,2021 年全国七大类医药商品销售总额为 26064 亿元,同比增长 8.5%,同比加快 6.1 个百分点。其中药品零售市场销售额为 5449 亿元,同比增长 7.4%。药品批发市场销售额为 20651 亿元,同比增长 8.65%。截至2021 年末,全国共有持证医药流通企业 60.97 万家,其中批发企业 1.34 万家,零售连锁总北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投
42、资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603部 6596 家,下辖门店 33.74 万家,零售单体药店 25.23 万家。图 18:2017-2021 年药品流通行业销售趋势图 19:2021 年医药流通行业销售品类构成资料来源:公开资料,鼎诺投资整理按销售品类分类,西药类销售居主导地位,销售额占销售总额的 71.1%,中成药类占14.4%,医疗器材类占 7.8%。按销售渠道分类,2021 年对终端销售额 18767 亿元,占销售总额的 72.0%,对批发企业的销售额为 7130 亿元,占销售总额的 27.3%,出口销售额相对较少,为 41 亿元。其中对终端销售中
43、以对医疗机构销售为主,销售额为 13296 亿元,占比 70.9%。从企业类型来看,药品流通行业以国有企业为主,占比达到 61.4%,股份制企业占 32.9%。目前药品流通行业共有 28 家上市公司,若以他们作为行业代表来分析的话,可以发现这个行业的利润率相对较低,需要形成规模效应才能保障公司的盈利水平。2021 年,上市公司实现主营业务收入总额为 15956 亿元,同比增长 12.4%。其中以分销为主的上市公司平均毛利率为 10.9%,平均净利率为 2.6%,以零售为主的公司平均毛利率为 35.9%,平均净利率为 5.3%。近年来随着“互联网+医疗”的深入发展,医药电商发展日趋成熟。据统计,
44、2021 年医药电商销售总额达 2162 亿元,占同期医药流通市场总规模的 8.3%,其中 B2B 销售额 1221亿元,占医药电商销售总额的 56.4%,第三方交易服务平台交易额 849 亿元,占比 39.3%,B2C 业务销售额为 92 亿元,占比为 4.3%。B2B 医药代表电商有药易购、金利达等,第三方交易服务平台包括八百方、快易捷药品交易网等,B2C 代表电商有京东健康、阿里健康等。参照美国和日本处方药外流的发展历程,我国院外渠道占处方药销售的比例仅为 16%,远低于美日的 70%,因此零售药店以及医药电商未来都仍有很大的发展空间。目前我国医药批发行业企业按照销售规模可以划分为三个竞
45、争层次。处于第一层次的是四家全国性批北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603发巨头,中国医药集团、上海医药(集团)股份有限公司、华润医药控股有限公司及九州通医药集团有限公司,主营业务收入在千亿以上水平;处于第二层次的是广州医药、南京医药、重庆医药、瑞康医药、安徽华源等,业务布局以发展核心地区为主,营收在千亿以下,但同时有形成一定规模;其他绝大多数企业则处于第三层次。在医药零售市场,结合相关企业业务布局以及门店发展情况来看,目前国大药房、大参林、老百姓以及益丰药房等进入行业较早的企业凭借经验优势发展较为成熟,业务布局较为全面,营
46、收规模较大,处于我国医药零售行业第一梯队;同仁堂、众友健康、漱玉平民等立足区域发展,处于第二梯队;健之佳、好药师以及天济大药房等医药零售业务发展仍相对较慢,营收规模较低,处于第三梯队。二、二、发债企业及存续债券情况发债企业及存续债券情况目前境内医药行业发债主体共有60家,债券存续规模为1165.04亿元,发债主体基本情况及债券存续分布情况如下:表 8:发债企业基本情况发债主体发债主体产业链位置产业链位置主营业务主营业务鼎诺鼎诺量化量化模型等级模型等级备注备注天津市医药集团有限公司上中下游原料药、化药、中成药的的研发生产销售R2天津市医药流通龙头企业广州医药集团有限公司原料药、化药、中成药的的研
47、发生产及批发销售R1头孢克肟、阿莫西林、王老吉,华南地区医药流通龙头企业乐普(北京)医疗器械股份有限公司原料药、仿制药、医疗器械、IVD 的研发生产销售,医疗服务R1国内唯一泛心血管领域全产业链覆盖企业浙江海正集团有限公司原料药、化药、生物药、重要的研发生产销售R2海正药业母公司浙江海正药业股份有限公司原料药、化药、生物药、重要的研发生产销售R1人福医药集团股份公司原料药、化药、生物药的研发生产销售,IVD 供应链服务R5四川科伦药业股份有限公司中上游原料药、仿制药、创新药的研发生产销售R4输液行业龙头上海现代制药股份有限公司原料药、药物制剂的研发生产销售R1中国医药为控股股东天津红日药业股份
48、有限公司原料药、中药、医疗器械的研发生产销售R2特一药业集团股份有限公司原料药、化药、中成药研发生产销售R3止咳宝片广东溢多利生物科技股份有限公司原料药、生物酶制剂的研发生产销售R4亚洲最大的生物酶制剂制造与服务企业浙江华海药业股份有限公司原料药、化药研发生产销售R6是国内首家通过美国 FDA 制剂认证的企业湖南九典制药股份有限公司原料药、辅料、化药、中成药的研发生产销售R1深圳市海普瑞药业集团股份有限公司肝素钠原料药及制剂产品研发生产销售R5深圳市百业源投资有限公司原料药、化药、中药、IVD 等产品研发生产销售R2参芪扶正注射液为国家重点新产品及国家中药保护品种,新冠病毒抗体检测盒、太太口服
49、液上海上实(集团)有限公司中下游化药及生物药的生产销售R3上海医药集团的控股股东上海医药集团股份有限公司化药及生物药的生产销售R1全球制药企业第 42 位,全国第二大医药流通企业北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603兰州佛慈医药产业发展集团有限公司中药生产销售R3代表产品:六味地黄丸上海复星医药(集团)股份有限公司药品、疫苗、医疗器械的研发、生产和销售,专科医院R3华立集团股份有限公司药品生产销售R4血塞通、健胃消食片、龙牡壮骨颗粒华润医药控股有限公司药品生产批发零售R2华润三九、东阿阿胶、江中药业,全国第三大医药流通企业广
50、西柳药集团股份有限公司药品生产批发零售R3广西省医药流通龙头企业楚昌投资集团有限公司药品生产批发零售R5九州通母公司天士力控股集团有限公司药品生产销售R5复方丹参滴丸、养血清脑颗粒市场份额排名第一江苏康缘集团有限责任公司中成药研发生产批发销售R5热毒宁产品在清热解毒市场占有率排名第二湖北济川药业股份有限公司化药、中成药研发生产及批发零售R2蒲地蓝消炎口服液清热解毒市场占有率第一,小儿豉翘清热颗粒儿科感冒中成药市占率第一,雷贝拉唑市占率第一宁波美诺华药业股份有限公司上游原料药研发生产销售R3浙江寿仙谷医药股份有限公司中游中药生产销售R2代表产品:灵芝孢子粉、铁皮石斛中国医疗器械有限公司医疗器械生
51、产销售R1全国最大的医疗器械销售企业,中国医药为控股股东上海润达医疗科技股份有限公司IVD 产品研发生产销售R3威高集团有限公司医疗器械生产销售(低值耗材为主)R5国内最大的输液器、注射器生产商贵阳新天药业股份有限公司中成药研发生产销售R1辽宁成大股份有限公司疫苗生产销售R2国内最大人用狂犬疫苗生产企业吉林敖东药业集团股份有限公司化药、中成药研发生产销售R3安神补脑液西藏奇正藏药股份有限公司藏药研发生产销售R3广州万孚生物技术股份有限公司IVD 产品研发生产销售R3新冠检测试剂中国同辐股份有限公司放射性药品销售及检验R2国内最大、品种最全的放射源产品生产商一品红药业股份有限公司化药、疫苗的研发
52、生产销售R2石家庄以岭药业股份有限公司化药、中药生产销售R3连花清瘟胶囊重庆正川医药包装材料股份有限公司药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发生产销售R2广州市香雪制药股份有限公司中药、中成药研发生产销售R5香雪抗病毒口服液、香雪板蓝根颗粒,抗病毒口服液是第一个获得卫生部保护证书的中成药深圳康泰生物制品股份有限公司疫苗研发生产销售R1中四联疫苗和 60g 乙肝疫苗两个国内独家品种,新冠灭活疫苗塞力斯医疗科技集团股份有限公司IVD 产品集约化销售R3海南普利制药股份有限公司化药研发生产销售R2蓝帆医疗股份有限公司医疗器械生产销售R3医用防护手套、心脏支架等重庆华森制药股份有限公司化药、中成药研发生产
53、销售R2六味安神胶囊、甘桔冰梅片、奥利司他健帆生物科技集团股份有限公司医疗器械生产销售(低值耗材)R2国内最大的一次性血液灌流器生产商三诺生物传感股份有限公司医疗诊断设备生产销售R2国内血糖监测系统行业龙头企业兄弟科技股份有限公司维生素生产销售R5维生素 K3 最大供应商,维生素B1,B3 全球前三供应商北京北陆药业股份有限公司医学影像高端耗材、中药研发生产制造R3主营造影剂,九味镇心颗粒是国内第一个通过国家食品药品监督管理总局批准治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603上海科华生物工程股份有限公司
54、IVD 产品研发生产销售R1深圳翰宇药业股份有限公司化药研发生产销售R6多肽类药物国内市场领先地位广东宝莱特医用科技股份有限公司医疗器械的研发生产销售R1监护仪、血液透析产品英科医疗科技股份有限公司低值耗材生产销售R4一次性手套龙头生产企业南京医药股份有限公司下游纯销为主,分销为辅R2江苏省医药流通龙头企业重庆医药(集团)股份有限公司纯销为主,分销为辅R3西南地区医药流通龙头企业浙江英特集团股份有限公司纯销为主,分销为辅R4浙江省医药流通龙头企业国药控股股份有限公司医药分销R2中国医药为控股股东,全国最大药品、医疗器械分销商九州通医药集团股份有限公司药品批发零售R5最大的民营医药流通企业大参林
55、医药集团股份有限公司零售药房R3华南医药零售连锁龙头企业注:鼎诺量化模型等级由鼎诺量化模型得到,鼎诺量化模型使用了包括财务、行业、诉讼、征信、非标、监管处罚等尽可能多的数据源,通过发掘历史违约样本的关联特征,构建了多种机器学习违约模型的集合,能提前判断发债主体的违约风险,可以对全市场发债主体做即时的风险排序和监控。资料来源:鼎诺投资整理图 20:医药行业债券到期期限结构(单位:亿元)资料来源:数据截至 2022 年 10 月底,鼎诺投资整理未来一年内到期债券(不含转债)的到期收益率分布如下图所示,除个别主体的债券如20天士力MTN001(疫情防控债)到期收益率8%外,其余主体未见高收益成交。北
56、京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603图 21:未来一年医药企业到期收益率分布(单位:%)资料来源:数据截至 2022 年 10 月底,鼎诺投资整理转债方面,行业内现存 31 只可转债,截至 2022 年 11 月 15 日,各只转债价格均大于100 元,其中蓝帆转债最低为 101.72 元,英科转债最高为 1376.6 元。溢价率方面,华森转债转股溢价率最低为-2.49%,健帆转债转股溢价率最高为 193.57%,蓝帆转债纯债溢价率最低为 2.44%,英科转债纯债溢价率最高为 1014.07%。对于转股价格较高的一些债券,按
57、照公司发行可转债的下修条款,目前已有润达转债、柳药转债、万孚转债、大参转债、正川转债、华海转债、塞力转债、普利转债、蓝帆转债、健帆转债、北陆转债、科华转债和宝莱转债共计 13 只可转债满足下修条件,但相关公司此前基本都已公告暂不下修转股价格,未来可进一步关注相关债券的下修条款触发情况。表 9:医药行业可转债基本情况可转债名称可转债名称转债价格(元)转债价格(元)纯债价值(元)纯债价值(元)纯债溢价率(纯债溢价率(%)转股价格(元)转股价格(元)正股价格(元)正股价格(元)转股溢价率(转股溢价率(%)英特转债131.0099.3531.8610.8513.039.08寿仙转债204.6694.8
58、1115.8621.6439.8811.05科伦转债155.4494.7264.1116.6524.296.55润达转债120.4699.8520.6413.2511.6337.24柳药转债118.60101.1317.2823.3919.3343.51美诺转债139.4589.8555.2026.5130.8020.03北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603新天转债200.7093.99113.538.2115.734.75现代转债119.47102.5816.469.699.5720.97乐普转2125.00100.23
59、24.7128.6823.5852.03敖东转债125.00102.9421.4314.5015.5616.48奇正转债128.07101.1526.6223.2624.9819.25万孚转债120.5199.7420.8251.7339.4058.22大参转债118.8399.1119.8957.1342.1661.02一品转债148.5496.4354.0425.3136.881.94特一转债185.49102.1081.6813.1522.408.89正川转债109.5085.3228.3546.3823.13119.57溢利转债234.50101.68130.638.158.59122
60、.49华海转债116.9298.8818.2433.8922.2278.33康泰转2135.0097.7138.1633.6637.2122.12塞力转债112.1996.3716.4216.9811.8760.49普利转债114.3495.8219.3345.8429.1180.06九典转债139.6085.8262.6718.7026.19(0.32)蓝帆转债101.7299.292.4418.249.12103.43华森转债156.27102.8052.0117.9728.80(2.49)健帆转债109.9996.3114.2189.6833.60193.57三诺转债129.83100.
61、4629.2335.0136.2925.25兄弟转债128.00104.6322.335.195.4921.00北陆转债116.5588.4731.738.757.4137.63科华转债103.6982.2726.0421.2413.0868.38宝莱转债118.6496.4223.0536.3216.33163.88英科转债1376.60123.561014.074.0024.14128.10资料来源:wind,数据截至 2022 年 11 月 15 日,鼎诺投资整理三、三、医改政策变迁医改政策变迁从历轮集采演进的过程来看,呈现中选药品品种数量增加、中标企业上升、参与企业增加、集采落地时间加
62、快等特点,根据“十四五”全民医疗保障规划的发展目标,我国药品集中带量采购品种,到2025年达500个以上,高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603表 10:2019 年以来我国医改重要政策一览资料来源:中诚信国际评级,鼎诺投资整理北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603表 11:历轮集采主要情况资料来源:中诚信国际评级,鼎诺投资整理四、结论四、结论2022年11月15日,联合国表示全球人口正式达到80亿,与之相对应的是人
63、口老龄化愈发严重,到2050年全球65岁或以上人口的比例预计将从目前的10%上升到16%。我国目前有14亿人口,卫建委预计到2035年左右全国60岁以上人口将突破4亿。我们认为人们对于身体健康长寿的追求是医药行业长牛的最主要内生因素,也是推动行业发展的最大催化剂。我们国家近现代医药行业发展历史相对较短,虽然在国家政策推动下增速强劲,但目前与欧美等发达国家在各个细分领域仍然有着较大的差距,主要表现为行业集中度分散,创新性不足,高端产品偏少,市场占有率低等问题。国家相关部门也意识到这方面的问题,北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 36
64、03自2019年以来持续推进集采政策实施。短期来看,集采政策确实会对相关医药企业的业绩有很大影响,无论中标与否,短期都会大幅削弱企业的盈利水平。但长期来看,我们认为集采是医药行业的供给侧改革,倒逼医药企业提升自己的创新能力和管理水平,加速中小企业产能出清,市场份额向头部企业集中。展望未来,集采政策可以加速我国药企核心技术的研发进程,对医药行业最终实现自主可控,摆脱国外压制,具有重大战略意义。作为投资者,我们应当关注细分行业的国产替代机会以及在迅速发展过程中已经具备规模优势和研发投入积累的行业龙头企业,长期来看可以让我们在享受医药行业的收益之外,提供额外的收益。北京鼎诺投资管理有限公司北京鼎诺投
65、资管理有限公司官网官网:http:/ 19 号嘉盛中心号嘉盛中心 3603免责声明免责声明本报告由北京鼎诺投资管理有限公司(以下简称“鼎诺投资”)撰写,报告中所提供的信息仅供参考。鼎诺投资承诺,鼎诺投资及其分析人员与报告中涉及的主体不存在任何影响分析行为独立、客观、公正的关联关系。报告所引用信息和数据均来源于公开资料,鼎诺投资力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,并尽可能保证可靠、准确和完整,但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。本文所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期,可能发出与本文所载资料、意见及推测不一致的文章。文中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所涉及证券的投资建议,且未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。本报告版权归北京鼎诺投资管理有限公司所有。如欲引用或转载本文内容,务必联络鼎诺投资并获得许可,并需注明出处为鼎诺投资,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。