《光伏组件小辅材行业专题报告:短期量利双升有弹性长期格局优化有空间-221125(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《光伏组件小辅材行业专题报告:短期量利双升有弹性长期格局优化有空间-221125(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1111 月月 2525 日日 电力设备及新能源电力设备及新能源 行业深度分析行业深度分析 光伏组件小辅材行业专题报告:光伏组件小辅材行业专题报告:短期短期量利双升量利双升有弹性,长期格局优化有空间有弹性,长期格局优化有空间 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价(元)目标价(元)评级评级 003038 鑫铂股份 72.09 买入-A 行业表现行业表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相
2、对收益 -2.9-6.4-0.3 绝对收益绝对收益 0.5-14.4-23.9 王哲宇王哲宇 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 张正阳张正阳 联系人联系人 相关报告相关报告 储能行业专题报告:海内外需求共振,2023 年大储装机弹性可期 2022-10-20 全钒液流电池储能专题:海阔天空,不同“钒”响 2022-09-08 微型逆变器深度报告:行业老面孔,喜迎新机遇 2022-06-09 储能系列报告之一:储能温控市场乘风而起,行业龙头把握先机 2022-05-09 短期维度:短期维度:2 2023023 年光伏行业供给瓶颈破除,辅材环节迎量利双升年光伏行业供
3、给瓶颈破除,辅材环节迎量利双升 “量”的角度:“量”的角度:过去两年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈,硅料产出限制终端装机与组件排产。2022Q4 起硅料产出迎来实质性放量,2022 年年底国内硅料产能超过 120 万吨,预计 2023 年硅料实际产出能够支撑 400GW 以上的组件出货,较 2022 年增长 40%以上。辅材是光伏组件的重要组成部分,成本占比约为 30%-40%,随着组件排产的上行,辅材环节有望迎来确定性量增。“利”的角度:“利”的角度:此前阶段性供需错配导致光伏产业链上下游博弈加剧,行业盈利集中在上游环节,硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大,辅材环节盈利空间压缩。2022
4、年 11 月起上游硅料价格已有明显松动,组件环节成本压力迎来改善预期,辅材环节价格压力有望同步减轻。与此同时,2022Q2 起大宗商品价格整体呈高位回落态势,辅材环节原材料成本压力亦有明显缓解。我们预计2022Q2-Q3 或为辅材环节盈利底部,2023 年辅材盈利能力有望迎来修复。长期维度:长期维度:边框边框/焊带焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间接线盒环节龙头具备长期成长空间 行业格局有优化空间:行业格局有优化空间:在各个辅材环节中,玻璃/胶膜/背板环节已经呈现“单龙头”或“双寡头”的稳态格局,头部 1-2 家厂商占据 40%-50%的市场份额,而边框/焊带/接线盒环节目前龙头厂商的份额尚
5、不到 15%,市场集中度仍有较大提升空间。对于组件大厂而言,规模实力较强的头部辅材企业可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等多重要求,未来小辅材龙头与组件龙头“大对大”的合作模式有望进一步加强。龙头厂商有竞争优势:龙头厂商有竞争优势:从商业模式的角度来看,小辅材环节产品同质化程度高、上下游议价能力差,因此行业内厂商整体的盈利能力与现金流情况难言理想。但我们认为正是这样的市场现状决定了行业内的大多数参与者不具备大幅扩张的能力以及意愿,只有少数具备资金、规模优势的头部企业能够在激烈的市场竞争中脱颖而出。我们看好率先上市的小辅材龙头凭借成本控制、资金实力、产品迭代上的三重优势不断抢占市场份额,
6、同时利用自身的核心技术能力积极开辟第二成长曲线,最终实现超越光伏行业整体装机增速的超额成长。投资建议:关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头投资建议:关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头 小辅材环节是一个具备长期成长逻辑的赛道,虽然当前相关企业的规模体量普遍不大,但未来的成长空间不容小视。重点推荐光伏铝边框头部企业鑫铂股份鑫铂股份,建议关注光伏焊带龙头宇邦新材宇邦新材与差异化布局低温焊带的威腾电气威腾电气,以及接线盒领域的领军厂商通灵股份通灵股份、快可电子快可电子。风险提示:风险提示:光伏装机低于预期、地缘政治及贸易冲突、原材料价格波动、光伏装机低于预期、地缘政治及贸易冲突、原材料价
7、格波动、行业竞争加剧行业竞争加剧、模型假设及测算结果与实际情况存在误差模型假设及测算结果与实际情况存在误差等等。-42%-32%-22%-12%-2%8%18%28%38%--11电力设备及新能源电力设备及新能源沪深沪深300300 999563034行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.核心观点:组件小辅材短期量利双升有弹性,长期格局优化有空间.5 1.1.短期维度:2023 年光伏行业供给瓶颈破除,辅材环节迎量利双升.5 1.2.长期维
8、度:边框/焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间.5 1.3.投资建议:关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头.6 2.2023 年光伏行业供给瓶颈破除,组件辅材环节迎量利双升.7 2.1.光伏行业核心矛盾正由“平价”走向“消纳”,装机空间充分打开.7 2.2.2023 年组件辅材有望迎来确定性量增.9 2.3.组件成本压力缓解叠加上游原材料价格回落,2023 年辅材盈利有望修复.11 3.小辅材环节龙头具备长期成长空间.15 3.1.当前边框/焊带/接线盒环节市场格局仍有较大改善空间.15 3.2.小辅材环节竞争激烈,率先上市的龙头厂商具备明显优势.17 3.2.1.成本控制:凭借规模效应
9、、自动化升级与上游延伸打造成本优势.18 3.2.2.资金实力:借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入.20 3.2.3.产品迭代:通过产品工艺迭代升级顺应组件技术变化趋势.23 3.2.3.1.边框:产品形态相对稳定,但产品品质与成本要求明显提升.24 3.2.3.2.焊带:新电池技术渗透提升焊带环节技术门槛.25 3.2.3.3.接线盒:芯片/模块接线盒加速替代传统二极管接线盒.26 3.3.小辅材龙头厂商有望通过市占率的提升实现超越行业增速的成长.27 3.4.关注小辅材企业的第二成长曲线.28 4.重点公司:建议关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头.30 4.1.鑫铂股份:光
10、伏铝边框龙头开启第二成长曲线.30 4.2.宇邦新材:光伏焊带标杆企业,研发、技术行业领先.31 4.3.威腾电气:布局低温焊带走出差异化竞争之路.33 4.4.通灵股份:接线盒领军企业,市占率加速提升.34 4.5.快可电子:接线盒与连接器齐头并进.35 5.风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.组件辅材环节 2023 年有望迎来量利双升.5 图 2.边框/焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间.6 图 3.全球光伏装机规模及核心矛盾演变.7 图 4.全球光伏平均 LCOE 变化情况($/kWh).8 图 5.2021 年下半年起欧盟批发电价大幅上行(/MWh).8 图 6.2020 年下
11、半年起多晶硅价格持续上涨(元/kg).8 图 7.2020 年下半年起组件价格持续上涨(元/W).8 图 8.2022 年国内多晶硅产能迎来大幅扩张(万吨).9 图 9.2020-2022 年国内硅料月度产出情况(万吨).9 图 10.光伏组件结构.9 图 11.光伏组件成本构成情况.9 图 12.全球光伏组件产能及产量情况(GW).10 图 13.2020-2022H1 光伏主产业链各环节毛利率对比.12 图 14.一体化组件厂商单季度毛利率情况.12 图 15.组件辅材厂商单季度毛利率情况.12 2YdYoXsY9YoWoN8OaO7NtRrRsQnPlOpOrQkPtRvN7NoOuNx
12、NsRnONZtPoP行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 图 16.多晶硅致密料价格变动情况(元/kg).13 图 17.单晶硅片价格变动趋势(元/片).13 图 18.2021 年不同辅材环节成本构成情况.13 图 19.2020 年以来部分大宗商品价格变动情况.14 图 20.胶膜企业单季度盈利能力对比.14 图 21.焊带企业单季度盈利能力对比.14 图 22.2021 年玻璃/胶膜/背板环节 CR2 达到 45%以上.15 图 23.2021 年玻璃/胶膜/背板环节市场份额.15 图 24.全球光伏
13、组件市场集中度快速提升.16 图 25.头部组件厂商产能快速扩张(单位:GW).16 图 26.组件小辅材行业核心竞争要素及龙头厂商优势.17 图 27.宇邦和威腾焊带单价对比(万元/吨).18 图 28.通灵和快可接线盒单价对比(元/套).18 图 29.辅材环节上下游资金占用严重.20 图 30.福斯特净利润及经营性净现金流对比(亿元).21 图 31.鑫铂股份净利润及经营性净现金流对比(亿元).21 图 32.宇邦新材净利润及经营性净现金流对比(亿元).21 图 33.通灵股份净利润及经营性净现金流对比(亿元).21 图 34.辅材企业在手货币资金情况(亿元).22 图 35.辅材企业资
14、产负债率情况.22 图 36.铝加工企业 ROE 对比.23 图 37.铝加工企业总资产周转率对比.23 图 38.铝加工企业净营业周期对比.23 图 39.铝加工企业存货周转天数对比.23 图 40.组件技术升级对小辅材环节提出更高要求.24 图 41.光伏单晶硅片尺寸持续扩大.25 图 42.鑫铂股份主营业务收入构成情况(亿元).25 图 43.鑫铂股份各项业务毛利率情况.25 图 44.各种电池技术市场占比变化趋势预测.26 图 45.各种主栅技术市场占比变化趋势预测.26 图 46.宇邦新材互连焊带出货结构情况(吨).26 图 47.宇邦新材常规焊带与 MBB 焊带单价对比(万元/吨)
15、.26 图 48.通用接线盒与智能接线盒对比.27 图 49.上市后福斯特胶膜销量及市占率快速提升.28 图 50.不同小辅材环节核心能力及潜在拓展方向.29 图 51.鑫铂股份产品体系.30 图 52.鑫铂股份营收增长情况.30 图 53.鑫铂股份归母净利润增长情况.30 图 54.公司新能车铝部件潜在应用场景.31 图 55.宇邦新材焊带产品体系.32 图 56.宇邦新材营收增长情况.32 图 57.宇邦新材归母净利润增长情况.32 图 58.公司历史产能及 IPO 募投项目产能情况(万吨).33 图 59.威腾电气营收构成情况(亿元).33 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力
16、设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 60.威腾电气归母净利润增长情况.33 图 61.威腾新材料净利润变化情况(亿元).34 图 62.通灵股份营收增长情况.34 图 63.通灵股份归母净利润增长情况.34 图 64.公司芯片/二极管接线盒收入及毛利率对比(亿元).35 图 65.公司季度毛利率、净利率变化趋势.35 图 66.通灵股份上市前接线盒产能及利用率情况(万套).35 图 67.通灵股份互联线束收入及毛利率情况.35 图 68.快可电子营收增长情况.36 图 69.快可电子归母净利润增长情况.36 图 70.公司储能与新能源汽车相关产品.
17、36 图 71.快可电子智能接线盒产品.36 表 1:2022Q3 大多数辅材企业收入环比下滑.10 表 2:光伏组件辅材需求测算.11 表 3:铝边框/焊带/接线盒环节龙头厂商市场份额测算.16 表 4:鑫铂股份前五大客户结构变化.16 表 5:宇邦新材前五大客户结构变化.17 表 6:通灵股份前五大客户结构变化.17 表 7:宇邦新材焊带产品成本构成.18 表 8:鑫铂股份铝制品成本构成.19 表 9:率先上市的小辅材企业可利用募集资金提升产线自动化程度.19 表 10:头部小辅材企业积极向部分上游环节延伸.20 表 11:组件辅材公司应收账款周转天数普遍较高.20 表 12:不同辅材环节
18、单位投资额对比.22 表 13:小辅材头部企业上市融资情况.22 表 14:头部小辅材企业研发投入快速增长(单位:亿元).24 表 15:不同类型接线盒对比.27 表 16:小辅材企业 2021 年产能及后续扩产规划.28 表 17:公司现有产能情况.31 表 18:2022H1 威腾电气焊带相关在研项目.34 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.核心观点:组件小辅材核心观点:组件小辅材短期量利双升有弹性,长期格局优化有空间短期量利双升有弹性,长期格局优化有空间 1.1.1.1.短期维度:短期维度:
19、20232023 年光伏行业供给瓶颈破除,辅材环节迎量利双升年光伏行业供给瓶颈破除,辅材环节迎量利双升 “量”的角度:“量”的角度:过去两年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈,硅料产出限制终端装机与组件排产。2022Q4 起硅料产出迎来实质性放量,2022 年年底国内硅料产能超过 120 万吨,预计2023 年硅料实际产出能够支撑 400GW 以上的组件出货,较 2022 年增长 40%以上。辅材是光伏组件的重要组成部分,成本占比约为 30%-40%,随着组件排产的上行,辅材环节有望迎来确定性量增。“利”的角度:“利”的角度:此前阶段性供需错配导致光伏产业链上下游博弈加剧,行业盈利集中在上游环节,
20、硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大,辅材环节盈利空间压缩。2022 年 11 月起上游硅料价格已有明显松动,组件环节成本压力迎来改善预期,辅材环节价格压力有望同步减轻。与此同时,2022Q2 起大宗商品价格整体呈高位回落态势,辅材环节原材料成本压力亦有明显缓解。我们预计 2022Q2-Q3 或为辅材环节盈利底部,2023 年辅材盈利能力有望迎来修复。图图1.1.组件辅材环节组件辅材环节 2023 年有望迎来量利双升年有望迎来量利双升 资料来源:安信证券研究中心 1.2.1.2.长期维度:边框长期维度:边框/焊带焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间接线盒环节龙头具备长期成长空间 行业格局有优化
21、空间:行业格局有优化空间:在各个辅材环节中,玻璃/胶膜/背板环节已经呈现“单龙头”或“双寡头”的稳态格局,头部 1-2 家厂商占据 40%-50%的市场份额,而边框/焊带/接线盒环节目前龙头厂商的份额尚不到 15%,市场集中度仍有较大提升空间。对于组件大厂而言,规模实力较强的头部辅材企业可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等多重要求,未来小辅材龙头与组件龙头“大对大”的合作模式有望进一步加强。龙头厂商有竞争优势:龙头厂商有竞争优势:从商业模式的角度来看,小辅材环节产品同质化程度高、上下游议价能力差,因此行业内厂商整体的盈利能力与现金流情况难言理想。但我们认为正是这样的市场现状决定了行业内
22、的大多数参与者不具备大幅扩张的能力以及意愿,只有少数具备资金、规模优势的头部企业能够在激烈的市场竞争中脱颖而出。我们看好率先上市的小辅材龙头凭借成本控制、资金实力、产品迭代上的三重优势不断抢占市场份额,同时利用自身的核心技术能力积极开辟第二成长曲线,最终实现超越光伏行业整体装机增速的超额成长。量量价格价格 成本成本光伏步入平价时代,下游需求无忧光伏步入平价时代,下游需求无忧硅料产出瓶颈破除,组件排产上行硅料产出瓶颈破除,组件排产上行硅料价格拐点已现,组件成本压力缓解硅料价格拐点已现,组件成本压力缓解当前价格水平下辅材盈利当前价格水平下辅材盈利空间空间已已被严重压缩被严重压缩大宗商品价格高位回落
23、大宗商品价格高位回落规模效应及技术工艺升级降本规模效应及技术工艺升级降本20232023年组件辅材有年组件辅材有望迎来量利双升望迎来量利双升 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.边框边框/焊带焊带/接线盒环节龙头具备长期成长空间接线盒环节龙头具备长期成长空间 资料来源:安信证券研究中心 1.3.1.3.投资建议:关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头投资建议:关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头 小辅材环节是一个具备长期成长逻辑的赛道,虽然当前相关企业的规模体量普遍不大,但未来的成长空
24、间不容小视。重点推荐光伏铝边框头部企业鑫铂股份鑫铂股份,建议关注光伏焊带龙头宇宇邦新材邦新材与差异化布局低温焊带的威腾电气威腾电气,以及接线盒领域的领军厂商通灵股份通灵股份、快可电子快可电子。格局有优化空间格局有优化空间龙头有竞争优势龙头有竞争优势当前边框当前边框/焊带焊带/接线盒环节龙头市占率不到接线盒环节龙头市占率不到15%15%组件大厂对于供应商的要求持续提升组件大厂对于供应商的要求持续提升通过规模效应、自动化升级与上游延伸降低成本通过规模效应、自动化升级与上游延伸降低成本借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入通过更快的研发迭代速度保持技术工
25、艺领先优势通过更快的研发迭代速度保持技术工艺领先优势小辅材环节龙头有望持续小辅材环节龙头有望持续提升份额提升份额,实现超越行业实现超越行业装机增速的超额成长装机增速的超额成长 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 2.2.20232023 年光伏行业供给瓶颈破除年光伏行业供给瓶颈破除,组件辅材环节迎量利双升,组件辅材环节迎量利双升 2.1.2.1.光伏行业核心矛盾正由“平价”走向“消纳”,装机空间充分打开光伏行业核心矛盾正由“平价”走向“消纳”,装机空间充分打开 光伏行业核心矛盾正由“平价”、“供给”转为“消
26、纳”,光伏行业核心矛盾正由“平价”、“供给”转为“消纳”,20232023 年起装机空间充分打开。年起装机空间充分打开。我们认为全球光伏行业的发展大致可以分为三个阶段,每个阶段的核心矛盾各不相同。2019 年之前行业的核心矛盾在于“平价”,在光伏度电成本高于火电的情况下装机很大程度上受补贴政策影响,产业链存在较大的降本压力。2020-2022 年行业的核心矛盾在于“供给”,随着技术的持续进步,2020 年后光伏的发电成本较传统化石能源已具备一定优势,需求在短时间内快速爆发,扩产周期较长的硅料环节成为行业瓶颈,组件产量以及终端装机主要取决于硅料产出。随着产业链各环节产能的逐步释放,我们认为 20
27、23 年起供给端对新增装机的制约也将明显缓解,装机空间有望充分打开,行业未来的核心矛盾或将变为“消纳”。根据中国光伏行业协会的统计预测,2022 年全球预计新增光伏装机 205-250GW,对应增速中枢为 30%左右,而根据集邦咨询预测 2023 年全球新增光伏装机将达到 330-360GW,对应 2023年的增速超过 40%,明年终端需求有望迎来进一步加速。图图3.3.全球光伏装机规模及核心矛盾演变全球光伏装机规模及核心矛盾演变 资料来源:IEA,CPIA,EnergyTrend,安信证券研究中心 20192019 年之前光伏行业主要矛盾为“平价”,装机受补贴政策扰动较大。年之前光伏行业主要
28、矛盾为“平价”,装机受补贴政策扰动较大。在光伏行业发展前期,高昂的发电成本是制约其大规模应用的主要因素,由于光伏的发电成本高于传统化石能源,因此新增装机很大程度上取决于不同地区的补贴政策,过去十余年间欧盟、美国、中国等经济体均先后经历了补贴带来的抢装以及补贴退坡后的短暂低潮。因此,在光伏尚未实现平价的阶段,降本是行业的核心聚焦点,而随着技术的快速进步以及产能规模的持续扩张,过去十年间光伏的度电成本降低了接近 85%,2019 年后光伏的发电成本较传统化石能源已具备一定的优势。考虑到 2021 年以来全球化石能源价格大幅上行带动海外电价中枢显著抬升,我们认为光伏发电的经济性正进一步凸显,“平价”
29、已不再成为制约行业发展的核心因素,产业链面临的降本压力明显缓和。-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05050020020025025030030035035020112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E2023E2023E全球新增光伏装机容量(全球新增光伏装机容量(GWGW)增速增速核心矛盾:“平价”核心矛盾:“供给”核心矛盾:“消纳”
30、行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图4.4.全球光伏平均全球光伏平均 LCOE 变化情况(变化情况($/kWh)图图5.5.2021 年下半年起欧盟批发电价大幅上行(年下半年起欧盟批发电价大幅上行(/MWh)资料来源:IRENA,安信证券研究中心 资料来源:Ember,安信证券研究中心 20 年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈,硅料产出决定终端装机。年光伏行业主要矛盾为上游供给瓶颈,硅料产出决定终端装机。随着光伏行业步入平价时代,2020 年以来终端装机需求持续向好,行业主要
31、矛盾由需求端转为供给端。在下游需求快速放量的背景下,扩产周期最长、前期产能扩张幅度最小的硅料环节成为产业链的主要“短板”,硅料产出成为决定组件出货量以及终端装机量的核心因素。阶段性供需错配使得光伏行业结束长期以来的“量增价跌”趋势,2020 年起行业呈现“量价齐升”态势,硅料价格由 2020 年上半年的 60 元/kg 以下一路攀升至当前的 300 元/kg 以上,组件价格亦由1.5 元/W 以下涨至当前的接近 2 元/W。图图6.6.2020 年下半年起多晶硅价格持续上涨(元年下半年起多晶硅价格持续上涨(元/kg)图图7.7.2020 年下半年起组件价格持续上涨(元年下半年起组件价格持续上涨
32、(元/W)资料来源:PVInfoLink,安信证券研究中心 资料来源:PVInfoLink,安信证券研究中心 2022Q42022Q4 硅料产出迎来实质性放量,硅料产出迎来实质性放量,20232023 年行业装机有望进一步提速。年行业装机有望进一步提速。在高硅料价格的刺激下,2021 年起硅料环节的大量新老参与者均加快了扩产的脚步,一般而言硅料产能的建设速度为 2 年左右,2022 年下半年起新增硅料产能开始陆续释放。七八月份受检修、限电、疫情等特殊因素影响,硅料实际产出仍受到较大制约,9 月后随着各厂商新增产能的逐步爬坡以及前期限制因素的明显缓解,硅料产出已迎来实质性放量,根据硅业分会统计
33、9 月国内硅料产量约为 7.6 万吨,环比增长超过 20%,预计 2022 年年底国内硅料产能将超过 120 万吨,较2021 年底实现翻倍左右增长。因此,我们认为 2023 年上游硅料供需状况将大为缓解,行业装机增速有望较 2022 年再上台阶,此后行业的核心矛盾或将逐步变为“消纳”,即电网承载光伏装机大规模并网的能力。0.000.000.050.050.100.100.150.150.200.200.250.250.300.300.350.3520000000
34、20202020212021化石燃料成本区间化石燃料成本区间光伏光伏LCOELCOE0 003003004004005005006006002018/12018/1 2018/112018/11 2019/92019/9 2020/72020/7 2021/52021/5 2022/32022/3欧盟最高价欧盟最高价欧盟最低价欧盟最低价0 0505002002002502503003003503502019/122019/122020/52020/52020/102020/102021/32021/32021/82021/82022/12022/12
35、022/62022/6多晶硅多晶硅-致密料致密料1.01.01.21.21.41.41.61.61.81.82.02.02.22.22019/122019/122020/52020/52020/102020/102021/32021/3 2021/82021/8 2022/12022/12022/62022/6单面单面PERCPERC单面单面PERCPERC-182182单面单面PERCPERC-210210 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图8.8.2022 年国内多晶硅产能迎来大幅扩张(万吨)年国
36、内多晶硅产能迎来大幅扩张(万吨)图图9.9.2020-2022 年国内硅料月度产出情况(万吨)年国内硅料月度产出情况(万吨)资料来源:CPIA,硅业分会,安信证券研究中心 资料来源:硅业分会,安信证券研究中心 2.2.2.2.2 2023023 年组件辅材有望迎来确定性量增年组件辅材有望迎来确定性量增 辅材是光伏组件的重要组成部分,成本占比约为辅材是光伏组件的重要组成部分,成本占比约为 30%30%-40%40%。电池是光伏组件中最为核心的部分,起到将太阳能转化为电能的作用,而为了保障电池的长期高效运行,辅材同样是光伏组件中不可或缺的部分。具体而言,光伏组件辅材主要包括边框、玻璃、背板、胶膜、
37、焊带、接线盒等部分,在组价成本中的合计占比达到 30%-40%。图图10.10.光伏组件结构光伏组件结构 图图11.11.光伏组件成本构成情况光伏组件成本构成情况 资料来源:海优新材招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:华经产业研究院,安信证券研究中心 20 年硅料产出瓶颈压制组件端排产,年硅料产出瓶颈压制组件端排产,20232023 年有望放量。年有望放量。如前所述,现阶段硅料为光伏产业链中供应最为紧张的环节,近两年硅料供给的瓶颈决定了下游硅片、电池及组件环节的产能难以得到充分利用。根据中国光伏行业协会的统计,2020-2021 年底全球光伏组件的产能达到 3
38、20/465GW,而实际产量仅为 164/221GW,2022 年以来组件排产亦持续受到压制。展望 2023 年,随着硅料产出的放量,组件排产有望随之大幅上行。0 020204040606080800000020202020212021 2022E2022E产能产能0 02 24 46 68 810101 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月20202020年年20212021年年20222022年年
39、电池片电池片铝边框铝边框胶膜胶膜玻璃玻璃背板背板焊带焊带接线盒接线盒其他其他 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图12.12.全球光伏组件产能及产量情况(全球光伏组件产能及产量情况(GW)资料来源:CPIA,安信证券研究中心 20232023 年起组件辅材有望迎来确定性量增。年起组件辅材有望迎来确定性量增。综上,我们认为随着平价时代的到来以及上游硅料阶段性供需矛盾的缓解,2023 年起产业链下游的电池、组件环节将迎来快速增长。对于电池及组件环节,现阶段行业正处于 TOPCon、HJT、xBC 等多种新
40、技术路线分歧的交叉口,电池组件厂商能否实现长期稳定的增长很大程度上取决于自身技术路线的选择。相较而言,辅材环节的产品形态以及技术路线更为稳定,未来有望随终端装机以及组件出货量的持续提升而实现确定性的增长。2022 年由于硅料产出瓶颈对组件排产的压制,各组件辅材环节出货情况普遍较为一般,三季度大多数辅材厂商收入环比下滑(7-8 月硅料供需的紧张是核心原因),随着 Q4 起硅料产出的放量,我们预计组件排产的上行将有效拉动各辅材环节的需求。表表1 1:2 2022Q3022Q3 大多数辅材企业收入环比下滑大多数辅材企业收入环比下滑 营业收入(亿元)营业收入(亿元)2021Q12021Q1 2021Q
41、22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 Q3Q3 环比变动环比变动 胶膜胶膜/背板背板 福斯特 28.05 28.94 32.07 39.10 38.67 51.10 45.26-11%海优新材 5.61 6.48 7.92 11.02 12.27 15.84 13.16-17%赛伍技术 6.02 6.40 8.47 9.24 10.97 11.56 9.60-17%明冠新材 2.72 3.43 3.43 3.27 3.82 5.30 4.47-16%鹿山新材 3.03 4.14 4.52
42、 5.21 5.00 8.09 6.71-17%玻璃玻璃 福莱特 20.45 19.62 23.40 23.20 35.17 37.43 39.26+5%安彩高科 9.15 7.05 8.71 8.23 7.72 9.63 10.32+7%亚玛顿 5.74 2.96 5.34 6.15 7.01 7.61 8.12+7%边框边框 鑫铂股份 4.61 5.40 7.36 8.49 9.64 10.78 10.31-4%接线盒接线盒 通灵股份 2.72 3.02 3.49 2.04 3.15 3.05 3.63+19%快可电子 1.23 1.90 2.31 1.90 2.48 2.92 2.80-
43、4%焊带焊带 宇邦新材 2.76 2.93 3.10 3.57 4.67 5.02 4.70-6%同享科技 1.89 1.97 2.31 1.84 3.28 3.50 2.70-23%资料来源:Wind,安信证券研究中心 光伏辅材需求短期有弹性、长期有空间,我们测算光伏辅材需求短期有弹性、长期有空间,我们测算 20 年玻璃年玻璃/胶膜胶膜/背板背板/铝边框铝边框/接接线盒线盒/焊带的需求复合增速将分别达到焊带的需求复合增速将分别达到 26%/23%/16%/23%/22%/21%26%/23%/16%/23%/22%/21%。从短期来看,我们预计2023 年硅料实
44、际产出能够支撑 400GW 以上的组件出货,较 2022 年增长 40%以上,2023 年组件辅材需求弹性可期。从中长期来看,光伏行业已步入平稳增长的快车道,2022-2025 年新-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 05050020020025025030030035035040040045045050050020000000192019
45、2020202020212021产能(产能(GWGW)产量(产量(GWGW)产能增速产能增速产量增速产量增速 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 增装机有望保持 30%左右的复合增长,我们预计 2025 年全球新增光伏装机将接近 500GW,按照 1.2 的容配比及渠道库存调整系数,对应组件的产量将达到 600GW 左右。考虑到电池转换效率的进步,我们假设组件的单位面积功率由 2021 年的 230W/平方米提升至 2025 年的 270W/平方米,同时双玻组件占比由 2021 年的不到 40%提升至 2
46、025 年的 50%,依此测算 2022-2025年玻璃/胶膜/背板/铝边框/接线盒/焊带的年均需求增速将达到 26%/23%/16%/23%/22%/21%,略低于组件出货量复合增速。表表2 2:光伏组件辅材需求测算光伏组件辅材需求测算 单位单位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022-2525 CAGRCAGR 总装机规模总装机规模 新增光伏装机规模 GW 145 174 233 335 413 497 30%容配比、库存调整系数-1.1 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 组件产量组
47、件产量 GWGW 164164 221221 279279 402402 496496 596596 28%28%双玻组件占比%27.7%37.4%35.0%40.0%45.0%50.0%组件单位面积功率 W/平方米 215 230 240 250 260 270 光伏玻璃光伏玻璃 双玻组件出货量 GW 45 83 98 161 223 298 2.0mm 光伏玻璃用量 亿平方米 4.2 7.2 8.1 12.9 17.2 22.1 单玻组件出货量 GW 118 138 181 241 273 298 3.2mm 光伏玻璃用量 亿平方米 5.5 6.0 7.6 9.7 10.5 11.0 光伏
48、玻璃用量光伏玻璃用量 亿平方米亿平方米 9.79.7 13.213.2 15.715.7 22.522.5 27.627.6 33.133.1 2626%背板背板 单玻组件出货量 GW 118 138 181 241 273 298 背板用量背板用量 亿平方米亿平方米 6.16.1 6.66.6 8.38.3 10.610.6 11.511.5 12.112.1 1 16 6%胶膜胶膜 组件出货量 GW 164 221 279 402 496 596 胶膜用量胶膜用量 亿平方米亿平方米 16.816.8 21.121.1 25.625.6 35.435.4 41.941.9 48.648.6
49、2323%铝边框铝边框 铝边框单位用量 g/W 7.0 6.5 6.2 6.0 5.7 5.5 铝边框用量铝边框用量 万吨万吨 114114 144144 173173 240240 284284 328328 2323%接线盒接线盒 组件平均功率 W 450 500 525 550 575 600 接线盒用量接线盒用量 亿套亿套 3.63.6 4.44.4 5.35.3 7.37.3 8.68.6 9.99.9 2222%焊带焊带 焊带单位用量 吨/GW 550 500 475 450 425 400 焊带用量焊带用量 万吨万吨 9.09.0 11.011.0 13.313.3 18.118
50、.1 21.121.1 23.923.9 2121%资料来源:CPIA,IEA,安信证券研究中心 2.3.2.3.组件成本压力缓解叠加上游原材料价格回落,组件成本压力缓解叠加上游原材料价格回落,20232023 年辅材盈利有望修复年辅材盈利有望修复 供需阶段性错配导致供需阶段性错配导致光伏产业链上下游博弈光伏产业链上下游博弈加剧加剧,当前行业盈利集中在上游硅料环节。,当前行业盈利集中在上游硅料环节。光伏主产业链从上游到下游主要包括硅料、硅片、电池片以及组件四个环节,上一环节的产品售价等同于下一环节的采购成本,因此上下游盈利能力存在明显的联动。过去两年硅料为产业链中最紧缺环节,因此硅料环节具备极
51、强的议价能力,2021 全年通威、大全硅料业务毛利率超过 65%,2022H1 进一步上行至 70%以上,硅片、电池、组件环节的盈利能力则受到明显压制。行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.2020-2022H1 光伏主产业链各环节毛利率对比光伏主产业链各环节毛利率对比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大,辅材环节议价空间压缩。硅料价格高企导致组件厂商成本压力巨大,辅材环节议价空间压缩。电池片在组件成本中的占比达到 60%-70%,而硅片又占据了电池片
52、成本的 70%以上,因此上游硅料硅片价格的高企导致组件厂商普遍面临巨大的采购成本压力。虽然 2022 年旺盛的海内外需求对组件价格形成了较强支撑,但整体来看组件厂商的盈利空间仍然相对有限,即便是对于隆基、晶科、晶澳等一体化程度较高的头部组件厂商,2022 年以来的毛利率仍然处于较低区间。在这样的背景下,组件厂商明显加强了对辅材端的成本控制,辅材环节的议价空间与盈利能力同步压缩。尤其是在硅料产出不及预期的 2022Q3,组件排产的下行导致辅材环节面临的价格压力进一步凸显,玻璃、胶膜、铝边框、焊带头部厂商的毛利率均有不同幅度的下滑。图图14.14.一体化组件厂商单季度毛利率情况一体化组件厂商单季度
53、毛利率情况 图图15.15.组件辅材厂商单季度毛利率情况组件辅材厂商单季度毛利率情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 近期近期上游硅料硅片价格已有松动迹象,上游硅料硅片价格已有松动迹象,组件组件环节环节成本压力成本压力迎来迎来改善预期改善预期,辅材辅材环节价格压力环节价格压力有望同步减轻有望同步减轻。随着 2022 年 9 月起硅料产出的持续放量,上游硅料的价格拐点或已出现,根据 PVinfoLink 的统计,2022 年 9 月以来多晶硅致密料价格已经止涨企稳,11 月 23 日多晶硅致密料均价 302 元/kg,2022 年以来首次出现降价,硅片
54、价格则从 11 月初就开始明显向下。因此,我们预计 2022Q4 起下游电池及组件厂商硅片采购成本有望下行,对辅材的价格容忍度或将边际改善,后续组件辅材环节面临的价格压力有望减轻。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%通威通威-硅料硅料 大全大全-硅料硅料 隆基隆基-硅片硅片 中环中环-硅片硅片 通威通威-电池电池 爱旭爱旭-电池电池 晶澳晶澳-组件组件 天合天合-组件组件20202020202120212022H12022H10%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%21Q121Q121Q221Q221Q
55、321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3隆基隆基晶科晶科晶澳晶澳天合天合0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3福莱特福莱特福斯特福斯特鑫铂股份鑫铂股份宇邦新材宇邦新材通灵股份通灵股份 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图16.16.多晶硅致密料价格变动情况(元多晶硅致密料价格变动情况(元/kg)图图17.17.单晶硅
56、片价格变动趋势(元单晶硅片价格变动趋势(元/片)片)资料来源:PVinfoLink,安信证券研究中心 资料来源:PVinfoLink,安信证券研究中心 大宗商品价格大宗商品价格高位下行高位下行,辅材,辅材自身自身成本端成本端迎来边际改善。迎来边际改善。除了玻璃以外,组件辅材环节并不涉及大量的人力以及能源投入,成本结构中直接材料占比基本在 85%以上,因此生产成本很大程度上取决于大宗原材料价格,例如胶膜环节的 EVA/POE 粒子、铝边框环节的铝、焊带环节的铜和锡、接线盒环节的塑料粒子和铜。2020Q2 以来,在海外流动性宽松以及供给端产出受限的背景下,原油、有色金属等大宗商品价格一路飙升,辅材
57、环节成本端压力随之明显上行,同样对盈利能力形成明显压制。但随着全球经济的走弱以及美联储加息节奏加速,2022Q2后大宗商品价格整体呈高位回落态势,下半年起辅材环节原材料成本压力已有明显缓解。图图18.18.2021 年不同辅材环节成本构成情况年不同辅材环节成本构成情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0 0505002002002502503003003503502019/122019/122020/52020/52020/102020/102021/32021/32021/82021/82022/12022/12022/62022/6多晶硅多晶硅-致密料致密料0
58、02 24 46 68 89/122019/122020/52020/52020/102020/102021/32021/32021/82021/82022/12022/12022/62022/6单晶单晶-166166单晶单晶-182182单晶单晶-2102100%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%福斯特福斯特-胶膜胶膜赛伍赛伍-背板背板鑫铂鑫铂-铝边框铝边框宇邦宇邦-焊带焊带通灵通灵-接线盒接线盒直接材料直接材料直接人工直接人工制造费用制造费用 行业深度分析行业深度分析/电力设
59、备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图19.19.2020 年以来部分大宗商品价格变动情况年以来部分大宗商品价格变动情况 资料来源:世界银行,安信证券研究中心 20222022Q Q2 2-Q3Q3 或为辅材环节盈利底部,或为辅材环节盈利底部,2 2023023 年辅材盈利能力有望迎来修复。年辅材盈利能力有望迎来修复。在价格与成本的双重冲击下,2022Q2-Q3 辅材环节的盈利空间已被压缩至接近极限,以胶膜、焊带环节为例,2022Q3 一线厂商福斯特、宇邦尚可实现一定程度的盈利,而二线厂商海优、同享则已处于微利甚至亏损状态,规模更小的
60、三四线厂商面临的压力将会更大。因此,我们认为这样的情况难以长期持续,无论是从组件客户的价格接受度还是从自身的原材料成本角度出发,组件辅材企业均已度过最为艰难的时刻,2023 年盈利能力修复可期。图图20.20.胶膜企业单季度盈利能力对比胶膜企业单季度盈利能力对比 图图21.21.焊带焊带企业单季度盈利能力对比企业单季度盈利能力对比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2 2023023 年组件辅材迎来确定性量利齐升。年组件辅材迎来确定性量利齐升。一方面,硅料产出的放量以及价格拐点的出现将有效刺激下游装机需求爆发,组件排产的上行将带动辅材环节量增。与此同时
61、,硅料硅片采购成本的下行将提升组件厂商对辅材的价格接受度,大宗商品价格的高位回落则可有效缓解辅材厂商自身的成本压力,辅材环节盈利空间有望得到修复。综上所述,我们看好 2023 年辅材环节的业绩弹性,行业有望迎来确定性量利齐升。-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%2020/12020/12020/52020/52020/92020/92021/12021/12021/52021/52021/92021/92022/12022/12022/52022/52022/92022/9原油原油铜铜铝铝锡锡-10%-10%0%0%10%10
62、%20%20%30%30%40%40%21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3福斯特福斯特-毛利率毛利率海优海优-毛利率毛利率福斯特福斯特-净利率净利率海优海优-净利率净利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3宇邦宇邦-毛利率毛利率同享同享-毛利率毛利率宇邦宇邦-净利率净利率同享同享-净利率净利率 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项
63、声明请参见报告尾页。15 3.3.小辅材小辅材环节龙头具备环节龙头具备长期成长空间长期成长空间 3.1.3.1.当前边框当前边框/焊带焊带/接线盒环节市场格局仍有较大接线盒环节市场格局仍有较大改善改善空间空间 当前当前玻璃玻璃/胶膜胶膜/背板环节的市场格局已经较为集中,背板环节的市场格局已经较为集中,行业头部厂商较难实现超越行业增速的行业头部厂商较难实现超越行业增速的超额增长。超额增长。结合中国光伏行业协会的统计数据以及各公司公布的产能、产销量情况,我们测算 2021 年光伏玻璃/胶膜/背板行业的 CR2 分别为 60%/61%/45%(玻璃按照产能份额,胶膜、背板按照出货量份额),行业呈现“
64、单龙头”或“双寡头”的竞争态势。无论是从下游组件客户供应链安全的角度出发(组件厂商通常会控制对单一供应商的依赖程度),还是从行业现有的扩产规划出发(目前玻璃、胶膜环节厂商及新进入者的扩产规模相当可观),我们预计玻璃/胶膜/背板环节头部厂商市场份额提升的空间已经较为有限,行业龙头未来大概率将保持与行业增速基本相当的增长。图图22.22.2021 年玻璃年玻璃/胶膜胶膜/背板环节背板环节 CR2 达到达到 45%以上以上 资料来源:CPIA,公司公告,安信证券研究中心 图图23.23.2021 年玻璃年玻璃/胶膜胶膜/背板环节背板环节市场份额市场份额 资料来源:CPIA,公司公告,安信证券研究中心
65、 边框边框/焊带焊带/接线盒环节市场集中度仍有较大提升空间。接线盒环节市场集中度仍有较大提升空间。相较于玻璃/胶膜/背板环节,铝边框/焊带/接线盒环节的进入门槛相对较低、产品同质性强,因此长期以来市场格局较为分散。根据前文的测算,2021 年全球光伏铝边框/焊带/接线盒的总需求约为 144 万吨/11 万吨/4.4亿套,而对应头部厂商鑫铂股份/宇邦新材/通灵股份的销量为 7.7 万吨/1.4 万吨/0.50 亿套,测算市占率约为 5%/13%/11%,较玻璃/胶膜/背板环节 25%以上的龙头市占率水平尚有较大差距。因此,我们认为边框/焊带/接线盒环节的市场集中度仍有较大提升空间。信义福莱特福斯
66、特斯威克中来赛伍其他其他其他0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%玻璃玻璃胶膜胶膜背板背板信义光能信义光能福莱特福莱特彩虹新能源彩虹新能源唐山金信唐山金信中建材中建材南玻集团南玻集团拓日新能拓日新能安彩高科安彩高科中航三鑫中航三鑫亚玛顿亚玛顿其他其他玻璃福斯特福斯特斯威克斯威克海优新材海优新材百佳年代百佳年代赛伍技术赛伍技术其他其他胶膜中来股份中来股份赛伍技术赛伍技术明冠新材明冠新材乐凯胶片乐凯胶片福斯特福斯特回天新材回天新材其他其他背板 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本
67、报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 表表3 3:铝边框铝边框/焊带焊带/接线盒环节龙头厂商市场份额测算接线盒环节龙头厂商市场份额测算 辅材环节辅材环节 2 2021021 年全球总需求年全球总需求 2 2021021 年头部厂商销量年头部厂商销量 头部厂商市场份额头部厂商市场份额 其他市场参与者情况其他市场参与者情况 铝边框 144 万吨 鑫铂股份 7.7 万吨 5%除鑫铂外,第一梯队厂商还包括永臻科技、营口昌泰、中信渤海,根据鑫铂股份 2022 年 9 月公告的投资者关系活动记录表,目前 CR4 产能规模约为 65 万吨 焊带 11 万吨 宇邦新材 1.4 万吨
68、13%除宇邦外,其他头部焊带厂商还包括同享科技、太阳科技、泰力松、威腾股份、太仓巨仁、斯威克科技等 接线盒 4.4 亿套 通灵股份 0.50 亿套 11%除通灵外,其他头部接线盒厂商还包括快可电子、中环赛特、浙江人和、江苏海天、协通科技等 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 下游组件环节集中度持续提升,下游组件环节集中度持续提升,未来未来“大对大”“大对大”的的合作合作模式模式将将更为明显更为明显。根据中国光伏行业协会的统计,2017-2021 年间全球光伏组件总产量由 106GW 提升至 221GW,其中前五厂商的占比由 2017 年的 37%提升至 2021 年的 56%,市场快速朝头部
69、组件厂商集中。根据各家公司自身的产能规划,2022 年底隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯五家厂商的合计组件产能将接近 300GW,预计未来全球组件市场的集中度将进一步提升。而随着自身产销量及采购规模的持续扩大,头部组件厂商对辅材供应商的要求也将随之提升,一些规模较小的供应商在产品品质、交付保障能力、成本控制、资金实力等各方面均处于劣势,未来“大对大”的合作模式或将成为主流。图图24.24.全球光伏组件市场集中度快速提升全球光伏组件市场集中度快速提升 图图25.25.头部组件厂商产能快速扩张(单位:头部组件厂商产能快速扩张(单位:GW)资料来源:CPIA,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信
70、证券研究中心 小辅材龙头与组件龙头合作日趋紧密,“强强联合”已成行业趋势。小辅材龙头与组件龙头合作日趋紧密,“强强联合”已成行业趋势。对于组件大厂而言,规模实力较强的头部辅材企业可满足低成本采购、供应保障、分担现金流压力等多重要求,而对于小辅材龙头而言,组件大厂可以提供长期稳定的订单,因此“强强联合”对于双方而言是双赢的选择。从鑫铂、宇邦、通灵等头部小辅材企业的客户结构来看,近年来隆基、晶科、晶澳、天合等组件大厂的收入占比快速提升,充分印证了双方之间的合作正日益紧密。表表4 4:鑫铂股份前五大客户鑫铂股份前五大客户结构结构变化变化 20182018 20192019 20202020 2021
71、2021 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 1 晋能集团 19.18%晋能集团 18.47%晶科能源 22.26%第一名 21.53%2 晶科能源 10.76%晶科能源 11.82%隆基股份 7.48%第二名 18.53%3 金鹏集团 3.52%金鹏集团 5.17%晋能集团 5.11%第三名 13.93%4 今创集团 3.23%正信光电 4.33%正信光电 3.59%第四名 3.20%5 无锡宏宇 3.22%今创集团 2.77%常州米汇 2.94%第五名 2.92%合计
72、合计 合计合计 39.91%39.91%合计合计 42.56%42.56%合计合计 41.39%41.39%合计合计 60.11%60.11%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%200020202020212021CR5CR5CR10CR100 0505002002002502503003003503502020A2020A2021A2021A2022E2022E隆基隆基晶科晶科晶澳晶澳天合天合阿特斯阿特斯 行业深度分析行业
73、深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 表表5 5:宇邦新材宇邦新材前五大客户前五大客户结构变化结构变化 20182018 20192019 20202020 20212021 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 1 隆基乐叶 27.32%天合光能 14.87%隆基乐叶 25.66%隆基乐叶 25.97%2 晶科能源 13.50%隆基乐叶 14.27%天合光能 13.02%天合光能 20.93%3 锦州
74、阳光 9.34%锦州阳光 11.90%锦州阳光 9.09%晶科能源 11.30%4 天合光能 8.78%韩华新能源 8.35%亿晶科技 7.35%韩华新能源 4.93%5 亿晶科技 7.23%晶科能源 8.24%晶科能源 6.85%晶澳科技 4.53%合计合计 合计合计 66.17%66.17%合计合计 57.63%57.63%合计合计 61.97%61.97%合计合计 67.66%67.66%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表6 6:通灵股份通灵股份前五大客户前五大客户结构变化结构变化 20182018 20192019 20202020 20212021 客户客户名称名称 销售额占
75、比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 客户客户名称名称 销售额占比销售额占比 1 隆基乐叶 20.57%无锡尚德 15.57%隆基乐叶 27.36%第一名 42.99%2 韩华新能源 13.67%韩华新能源 15.03%韩华新能源 14.24%第二名 17.05%3 晶澳太阳能 13.48%晶澳太阳能 13.53%晶澳太阳能 13.77%第三名 8.26%4 天合光能 12.02%天合光能 13.36%天合光能 11.96%第四名 6.81%5 无锡尚德 10.71%隆基乐叶 10.96%无锡尚德 10.39%第五名 4.06%合计合计
76、合计合计 7 70.45%0.45%合计合计 6 68.45%8.45%合计合计 7 77.72%7.72%合计合计 7 79.17%9.17%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.3.2.小辅材环节竞争激烈,率先上市的龙头厂商具备明显优势小辅材环节竞争激烈,率先上市的龙头厂商具备明显优势 小辅材环节竞争激烈,小辅材环节竞争激烈,龙头厂商占据优势地位。龙头厂商占据优势地位。从商业模式的角度来看,小辅材环节产品同质化程度高、上下游议价能力差,因此行业内厂商整体的盈利能力与现金流情况难言理想。但我们认为正是这样的市场现状决定了行业内的大多数参与者不具备大幅扩张的能力以及意愿,只有少数具备资
77、金、规模优势的头部企业能够在激烈的市场竞争中脱颖而出,从而充分享受下游需求快速增长的红利。具体而言,小辅材环节的核心竞争因素主要体现在成本控制、资金实力以及产品迭代三方面,整体上看率先借助资本市场扩充自身实力的龙头厂商在各方面均占据明显优势。图图26.26.组件小辅材行业核心竞争要素及龙头厂商优势组件小辅材行业核心竞争要素及龙头厂商优势 资料来源:安信证券研究中心 产品同质化程度高,价格透明产品同质化程度高,价格透明行业现状行业现状上下游议价能力弱,资金占用严重上下游议价能力弱,资金占用严重龙头厂商优势龙头厂商优势成本控制能力成本控制能力资金实力资金实力核心竞争要素核心竞争要素光伏电池、组件技
78、术持续升级光伏电池、组件技术持续升级产品及工艺产品及工艺规模效应摊薄成本规模效应摊薄成本产线自动化改造产线自动化改造顺畅的外部融资渠道顺畅的外部融资渠道高运营效率高运营效率前瞻性的研发布局前瞻性的研发布局产品与工艺的持续迭代产品与工艺的持续迭代上游产业链延伸上游产业链延伸 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 3.2.1.3.2.1.成本控制:成本控制:凭借凭借规模规模效应效应、自动化自动化升级升级与上游延伸与上游延伸打造成本优势打造成本优势 小辅材小辅材环节价格较为透明,成本控制是决定盈利空间的主要因素环
79、节价格较为透明,成本控制是决定盈利空间的主要因素。整体上看,铝边框、焊带、接线盒等组件小辅材均为同质化程度高的大批量、标准化产品,因此组件厂商的采购报价相对透明,不同辅材厂商之间通常不存在价格上的明显差异。因此,成本控制能力是决定小辅材企业盈利空间的主要因素,成本控制能力强的厂商将具备更好的盈利水平。以焊带和接线盒为例,根据已上市公司披露的公开数据,2018-2021 年不同厂商的产品单价变化趋势高度一致,在产品价格上并不存在显著差异。图图27.27.宇邦和威腾焊带单价对比(万元宇邦和威腾焊带单价对比(万元/吨)吨)图图28.28.通灵和快可接线盒单价对比(元通灵和快可接线盒单价对比(元/套)
80、套)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 规模效应规模效应是是小辅材环节降本的小辅材环节降本的重要重要途经。途经。如前所述,小辅材的生产成本中原材料占比较高,且主要为铜、铝等大宗商品,采购成本基本取决于市场价格,不同厂商的成本差异主要体现在人工与制造费用。整体上看,随着生产规模的扩大,产品的单位人工成本与制造费用将得到一定程度的摊薄,以宇邦为例,2018-2021 年公司的焊带销量由 0.84 万吨增长至 1.42 万吨,对应的单吨直接人工和制造费用相应则由 1565/3040 元下降至 1462/2678 元,分别降低6.6%/11.9%。鑫铂股份的情况
81、也较为类似,虽然公司铝制品整体的单吨人工和制造费用在2018-2021 年间基本维持稳定或略有上升,但主要是由于公司加工程度较高的工业铝部件产品的出货占比由 2018 年的 17.6%提升至 2021 年的 31.3%,同一类型产品的单吨人工与制造成本仍通过规模效应得到了明显摊薄。因此,我们看好产能领先的头部厂商可凭借规模效应实现更好的成本控制,从而在激烈的价格竞争中占据优势。表表7 7:宇邦新材焊带产品成本构成宇邦新材焊带产品成本构成 单位单位 20182018 20192019 20202020 20212021 焊带销量焊带销量 万吨万吨 0 0.84.84 0 0.89.89 1 1.
82、19.19 1 1.42.42 单位成本 元/吨 56540 55427 55257 75312 其中:直接材料 元/吨 51935 50833 51754 70785 直接人工 元/吨 1565 1576 1154 1462 制造费用 元/吨 3040 3018 2349 2678 资料来源:公司公告,安信证券研究中心,2020 年直接材料与制造费用较低主要是因为 2020 年新冠疫情社保减免政策 0 02 24 46 68 882002020212021宇邦宇邦威腾威腾0 05 502525200192
83、020202020212021通灵通灵快可快可 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 表表8 8:鑫铂股份铝制品鑫铂股份铝制品成本构成成本构成 单位单位 20182018 20192019 20202020 20212021 铝制品铝制品总总销量销量 万吨万吨 3.873.87 5.055.05 6.926.92 1 11.271.27 单位成本 元/吨 15060 15160 15717 19953 其中:直接材料 元/吨 12707 12686 13261 17371 直接人工 元/吨 515 618
84、620 729 制造费用 元/吨 1838 1856 1836 1853 工业铝型材工业铝型材 万吨万吨 2.072.07 2 2.6464 4.134.13 6 6.4141 单位成本 元/吨 14827 14776 15288 19870 其中:直接材料 元/吨 12717 12581 13257 直接人工 元/吨 383 460 475 制造费用 元/吨 1727 1735 1556 工业铝型材工业铝型材 万吨万吨 0 0.6868 1 1.2020 1 1.50.50 3 3.5353 单位成本 元/吨 16772 16694 17009 20524 其中:直接材料 元/吨 13125
85、 13092 13627 直接人工 元/吨 1047 1126 1158 制造费用 元/吨 2600 2476 2224 建筑铝型材建筑铝型材 万吨万吨 1.121.12 1 1.2121 1 1.29.29 1 1.3333 单位成本 元/吨 14448 14471 14700 18836 其中:直接材料 元/吨 12434 12510 12845 直接人工 元/吨 434 456 460 制造费用 元/吨 1579 1505 1395 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 产线自动化升级改造是头部厂商获取成本优势的另一个重要途径。产线自动化升级改造是头部厂商获取成本优势的另一个重要途径。自
86、动化、标准化是现代制造业与光伏行业的整体趋势,尤其是在人力成本不断增加的情况下,提升产线自动化程度是有效控制成本以及保证公司产品质量和生产效率的重要方式。凭借自身在技术工艺以及规模实力上的优势,头部辅材厂商往往具备更高的产线自动化程度,尤其是已经上市的企业可利用募集资金快速进行自动化产线的建设或改造,从而进一步巩固自身的成本与品质优势。长期以来小辅材环节存在大量小作坊式的中小厂商,我们预计未来这些规模较小、设备落后的市场参与者或将逐步出清,行业有望朝头部企业进一步集中。表表9 9:率先上市的小辅材企业可利用募集资金提升产线自动化率先上市的小辅材企业可利用募集资金提升产线自动化程度程度 鑫铂股份
87、鑫铂股份 通灵股份通灵股份 宇邦新材宇邦新材 IPO 募投项目 年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目 光伏接线盒技改扩建项目 生产基地自动化改造项目 总投资(亿元)3.87 4.32 0.29 其中:建安工程 1.50 1.02-设备购置及安装 1.66 2.37 0.29 铺底流动资金及其他 0.72 0.93-资料来源:公司公告,安信证券研究中心 头部小辅材企业正积极通过向上游产业链延伸实现更好的成本把控。头部小辅材企业正积极通过向上游产业链延伸实现更好的成本把控。虽然在上游原材料端的议价能力相对较弱,但小辅材企业仍可通过向上游产业链延伸、提高部分原材料自供比例的方式实现一定程
88、度上的降本。当然,考虑到上游延伸同样需要进行相应的设备投入,我们认为只有具备一定规模体量的辅材企业才具备相应的能力与意愿,近年来鑫铂、宇邦、通灵等小辅材龙头均有向上游延伸布局的动作。行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 表表1010:头部小辅材企业积极向部分上游环节延伸头部小辅材企业积极向部分上游环节延伸 小辅材企业小辅材企业 向上游延伸环节向上游延伸环节 具体举措具体举措 鑫铂股份 铝锭 拟在安徽滁州高新技术产业开发区投资建设年产 60 万吨再生铝项目 宇邦新材 铜圆丝 通过采购铜杆自制铜圆丝的方式降低铜
89、圆丝的外部采购量 通灵股份 电缆线 采购镀锡绞丝等原材料自产电缆线以用于生产接线盒 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 综上所述,虽然小辅材环节的价格竞争较为激烈,但我们认为头部企业可通过规模效应、自动化升级以及上游延伸实现更好的成本控制,从而获取更大的利润空间。事实上,在当前组件客户采购价格压力较大的情况下,大部分中小厂商的盈利空间已经较窄,因此并不具备大幅扩张的意愿,而成本控制优秀的头部厂商则有望借此机会逆势扩张,从而有效抢占市场份额。3.2.2.3.2.2.资金实力:借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入资金实力:借助外部融资渠道支撑运营资金与固定资产投入 辅材环节同时受上下游挤压
90、,资金占用较为严重。辅材环节同时受上下游挤压,资金占用较为严重。下游客户方面,辅材厂商直接面对组件厂商,不仅承担着供应商的角色,还承担着帮组件客户分担资金压力的角色,因此账期较长,2-3 个月应收账款+6 个月的承兑汇票是辅材行业的普遍情况。上游供应商方面,铜、铝、塑料粒子等大宗原材料供应商同样较为强势,辅材厂商基本采取现货现款甚至先款后货的采购形式。因此,辅材环节上下游资金占用的情况较为严重,辅材厂商的应收账款周转天数普遍达到 60-120 天。图图29.29.辅材环节上下游资金占用严重辅材环节上下游资金占用严重 资料来源:安信证券研究中心 表表1111:组件组件辅材公司应收账款周转天数辅材
91、公司应收账款周转天数普遍较高普遍较高 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 鑫铂股份 68.56 77.44 74.45 69.72 通灵股份 130.02 122.55 142.44 123.81 快可电子 129.64 108.58 100.47 101.49 宇邦新材 113.29 92.32 88.47 84.96 同享科技 145.48 132.66 113.41 112.50 福斯特 78.29 78.22 86.09 78.90 海优新材 128.27 84.81 97.17 93.50 资料来源:Wind,安信证券研究中心 小辅
92、材企业现金流小辅材企业现金流状况状况普遍较差普遍较差,行业呈现明显的重资金属性。,行业呈现明显的重资金属性。对于辅材厂商而言,销售规模的扩大意味着更多资金被沉淀在应收账款以及存货当中,随着自身业务体量的扩张,企业辅材厂商辅材厂商组件厂商组件厂商铜、铝、锡、塑料粒铜、铝、锡、塑料粒子等大宗商品供应商子等大宗商品供应商“3+6”个月账期现款现货上下游资金占用严重上下游资金占用严重上游供应商上游供应商下游客户下游客户 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 的资金状况事实上将更为紧张。以已经上市的几家辅材企业为例,
93、近年来收入及利润规模均实现了快速增长,但经营性净现金流则普遍较差,营运资本的投入即为主要原因。因此,我们认为小辅材行业具有明显的重资金属性,业务规模的扩大有赖于流动资金的持续投入。图图30.30.福斯特净利润及经营性净现金流对比(亿元)福斯特净利润及经营性净现金流对比(亿元)图图31.31.鑫铂股份净利润及经营性净现金流对比(亿元)鑫铂股份净利润及经营性净现金流对比(亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图32.32.宇邦新材净利润及经营性净现金流对比(亿元)宇邦新材净利润及经营性净现金流对比(亿元)图图33.33.通灵股份净利润及经营性净现金流对
94、比(亿元)通灵股份净利润及经营性净现金流对比(亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 辅材环节的固定资产投入相对较轻,但辅材环节的固定资产投入相对较轻,但辅材厂商辅材厂商仅靠自身资金积累仅靠自身资金积累同样同样难以实现产能的大规难以实现产能的大规模扩张。模扩张。相较于流动资金上的投入,除了玻璃以外的辅材环节在固定资产上的投入相对较轻,根据已上市公司披露的扩产项目情况,胶膜/铝边框/焊带/接线盒环节单 GW 对应的投资额基本处于 1000 万元-4000 万元左右的区间,明显低于硅料/硅片/电池等主产业链环节。但即便如此,规模化扩产项目(5GW 以上)仍
95、然需要上亿元级别的初始投资,而鑫铂、宇邦、通灵、快可等小辅材企业 IPO 前的在手现金规模也仅为数千万至 1-2 亿元左右,资产负债率则达到40%-50%,因此对于这些头部厂商而言若不依靠外部融资同样难以进行大规模的新产能投资。(15.0)(15.0)(10.0)(10.0)(5.0)(5.0)0.00.05.05.010.010.015.015.020.020.025.025.020002120212022Q32022Q3净利润净利润经营性净现金流经营性净现金流(5.0)(5.0)(4.0)(4.0)(3.0)(3.0)(2.0)(2.0)(1.0
96、)(1.0)0.00.01.01.02.02.020002120212022Q32022Q3净利润净利润经营性净现金流经营性净现金流(4.0)(4.0)(3.0)(3.0)(2.0)(2.0)(1.0)(1.0)0.00.01.01.02.02.020002120212022Q32022Q3净利润净利润经营性净现金流经营性净现金流(0.5)(0.5)0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.520002120212022Q32022Q3
97、净利润净利润经营性净现金流经营性净现金流 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 表表1212:不同辅材环节单位投资额对比不同辅材环节单位投资额对比 辅材环节辅材环节 公司公司 扩产项目扩产项目 总投资额总投资额 (亿元)(亿元)对应装机规模对应装机规模 (G GW W)单单 G GW W 投资额投资额 (亿元)(亿元)胶膜 福斯特 年产 2.5 亿平方米白色 EVA 胶膜技改项目 5.54 23 0.24 年产 2 亿平方米 POE 封装胶膜项目(一期)4.21 18 0.23 年产 5 亿平方米光伏胶膜项
98、目 16.03 45 0.35 年产 2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目 5.49 23 0.24 背板 赛伍技术 年产 3300 万平方米太阳能背板项目 1.78 6 0.30 明冠新材 年产 3000 万平方米太阳能电池背板扩建项目 2.00 5 0.37 铝边框 鑫铂股份 年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目 3.87 11 0.36 年产 10 万吨光伏铝部件项目 6.88 15 0.45 焊带 宇邦新材 年产光伏焊带 13500 吨建设项目 3.07 27 0.11 同享科技 年产涂锡铜带(丝)15000 吨项目 0.75 30 0.03 接线盒 通灵股份 光伏接线盒技
99、改扩建项目 4.32 23 0.19 快可电子 太阳能光伏组件接线盒生产项目 5.12 30 0.17 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图34.34.辅材企业在手货币资金情况(亿元)辅材企业在手货币资金情况(亿元)图图35.35.辅材企业资产负债率情况辅材企业资产负债率情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 率先通过资本市场率先通过资本市场扩充自身资金实力的辅材龙头将占据明显优势。扩充自身资金实力的辅材龙头将占据明显优势。如前所述,充足的资金保障是辅材企业扩大业务体量、提升产能规模的前提条件,与此同时辅材企业自身的经营性现金流状况又普遍较差,因
100、此外部融资将成为助力辅材企业发展壮大的重要因素。近年来铝边框/焊带/接线盒头部企业相继完成上市募资,我们认为率先登陆资本市场的企业在融资能力上明显强于未上市企业,凭借更广的融资渠道以及更低的融资成本,上市辅材企业可快速实现销售与产能规模的扩张,从而进一步拉开与非上市中小辅材厂商的差距。表表1313:小辅材头部企业上市融资情况小辅材头部企业上市融资情况 公司公司 时间时间 融资类型融资类型 融资金额(融资金额(亿元亿元)鑫铂股份 2021/1 IPO 4.81 2022/6 定增 7.80 宇邦新材 2022/5 IPO 6.98 同享科技 2020/7 IPO 1.22 2022/9 定增 0
101、.78 通灵股份 2021/11 IPO 11.72 快可电子 2022/7 IPO 5.57 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 0 02 24 46 68 842000212021海优海优鑫铂鑫铂宇邦宇邦通灵通灵快可快可上市后上市后上市后0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2000212021海优海优鑫铂鑫铂宇邦宇邦通灵通灵快可快可 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明
102、请参见报告尾页。23 小辅材厂商可通过提升运营效率打造自身的竞争优势小辅材厂商可通过提升运营效率打造自身的竞争优势。虽然小辅材行业盈利空间较窄、上下游占款严重,但从资本回报的角度来看,优秀的头部辅材企业仍可实现较高的净资产收益率,而提升自身的运营效率是其中关键。以鑫铂股份为例,近年来其 ROE 始终处于铝加工企业中的前列水平(2021 年上市募资导致所有者权益大幅增加,对 ROE 有短期摊薄效应),考虑到公司的净利润率及资产负债率在可比公司中均处于中游位置,我们认为公司的高 ROE 主要源于更快的资产周转效率。近年来公司的总资产周转率始终保持在 1.7 以上,净营业周期保持在 60 天左右,与
103、明泰铝业同处行业领先水平。由于光伏辅材的下游客户普遍账期较长,公司的高营运效率主要得益于极高的库存周转速度,2021 年公司的存货周转天数仅为 22 天,而其他铝加工企业普遍在 40 天以上。因此,优秀的辅材企业可通过提升自身的运营效率弥补商业模式上的短板,精细化管理程度及生产交付效率更高的头部辅材厂商将具备更强的综合竞争力以及更高的资本回报率。图图36.36.铝加工企业铝加工企业 ROE 对比对比 图图37.37.铝加工企业总资产周转率对比铝加工企业总资产周转率对比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图图38.38.铝加工企业净营业周期对比铝加工企业
104、净营业周期对比 图图39.39.铝加工企业存货周转天数对比铝加工企业存货周转天数对比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 3.2.3.3.2.3.产品迭代:通过产品工艺迭代升级顺应组件技术变化趋势产品迭代:通过产品工艺迭代升级顺应组件技术变化趋势 光伏电池、组件技术持续升级,辅材环节光伏电池、组件技术持续升级,辅材环节需同步适配需同步适配。技术进步是推动光伏行业降本增效的主要途径,不同于主产业链中单晶替代多晶、PERC 替代 BSF 等跃迁式的技术变革,辅材环节的技术路线与产品形态相对稳定,主要体现为渐进式的产品升级与工艺优化。站在当前的时间节点,电池与
105、组件正站在新一轮技术升级的分岔口,组件产品将朝着大尺寸、高功率、大电流的方向持续演进,边框、焊带、接线盒等小辅材环节亦需要同步进行升级以适配组件环节的技术变化趋势。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%200020202020212021鑫铂股份鑫铂股份亚太科技亚太科技闽发铝业闽发铝业和胜股份和胜股份豪美新材豪美新材明泰铝业明泰铝业0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.0200020202020212021鑫铂股份鑫铂股份亚太科技亚太科技闽发铝业闽发铝业和胜股份和胜股份
106、豪美新材豪美新材明泰铝业明泰铝业0 0202040406060808000002020212021鑫铂股份鑫铂股份亚太科技亚太科技闽发铝业闽发铝业和胜股份和胜股份豪美新材豪美新材明泰铝业明泰铝业0 02020404060608080200020202020212021鑫铂股份鑫铂股份亚太科技亚太科技闽发铝业闽发铝业和胜股份和胜股份豪美新材豪美新材明泰铝业明泰铝业 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声
107、明请参见报告尾页。24 图图40.40.组件技术升级对小辅材环节提出更高要求组件技术升级对小辅材环节提出更高要求 资料来源:安信证券研究中心 头部小辅材企业在研发投入、工艺积累等方面具备较大优势,有望在产品头部小辅材企业在研发投入、工艺积累等方面具备较大优势,有望在产品、工艺迭代的过程工艺迭代的过程中占据领先位置。中占据领先位置。一方面,头部辅材企业与下游组件客户的合作关系更为紧密,能够更快响应客户的实际需求,共同进行产品的研发测试;另一方面,头部辅材企业具备更加体系化的研发团队与更丰富的工艺积累,在研发方向上通常更具前瞻性。近年来头部小辅材企业的研发投入保持快速增长(尤其是上市后),我们认为
108、未来各环节龙头在技术、工艺上的领先优势将持续扩大。表表1414:头部头部小辅材企业小辅材企业研发投入快速增长(单位:亿元)研发投入快速增长(单位:亿元)公司公司 研发投入研发投入 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022Q3022Q3 鑫铂股份 研发费用 0.26 0.34 0.46 1.13 1.16 研发费用率 3.7%3.7%3.6%4.3%3.8%宇邦新材 研发费用 0.23 0.18 0.26 0.38 0.45 研发费用率 4.2%3.1%3.1%3.1%3.1%同享科技 研发费用 0.11 0.15 0.20 0.27 0.31
109、 研发费用率 3.2%3.7%3.2%3.4%3.3%通灵股份 研发费用 0.27 0.29 0.29 0.40 0.35 研发费用率 3.6%3.5%3.5%3.5%3.5%快可电子 研发费用 0.16 0.23 0.26 0.28 0.29 研发费用率 5.2%6.4%5.1%3.8%3.5%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.3.1.边框:产品形态相对稳定,但产品品质与成本要求明显提升 大尺寸组件对边框的强度大尺寸组件对边框的强度要求要求进一步提升,铝边框仍为主流方案。进一步提升,铝边框仍为主流方案。2004 年至今,光伏单晶硅片尺寸已由最初的 125mm 提升至现在的 182
110、/210mm,尤其是近两年硅片尺寸的升级呈加速趋势,根据中国光伏行业协会的预计,2022 年 182/210 尺寸硅片的合计占比达到 75%左右,大尺寸硅片已成为行业主流,组件的尺寸与重量亦随之快速提升。目前,78 版型 182 组件的长度已接近 2.5 米,重量达到 30kg 以上,而此前 60 版型 166 组件的长度仅为 1.7 米左右,重量则在 20kg 上下。因此,组件尺寸与重量的提升对边框的性能提出了更高要求,铝型材凭借重量轻、耐蚀性强、强度高、易加工、可回收等优势仍将是较长时间内的主流方案,此外橡胶卡扣、钢边框、复合材料边框等方案也有望进入小批量测试阶段。大尺寸大尺寸组件升级方向
111、组件升级方向高效率高效率边框强度提升,成本降低边框强度提升,成本降低新电池技术导入,主栅数量增加新电池技术导入,主栅数量增加小辅材进行相应适配小辅材进行相应适配大电流大电流接线盒安全要求提升接线盒安全要求提升型材型材部件一体化加工能力部件一体化加工能力橡胶边框、钢边框等新方案橡胶边框、钢边框等新方案SMBBSMBB焊带焊带低温焊带低温焊带芯片接线盒芯片接线盒智能接线盒智能接线盒组件技术趋势组件技术趋势考验厂商工艺积累与研发实力考验厂商工艺积累与研发实力 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图41.41.
112、光伏单晶硅片尺寸持续扩大光伏单晶硅片尺寸持续扩大 资料来源:索比光伏网,安信证券研究中心 光伏光伏铝边框加工精度及成本要求进一步提升,铝边框加工精度及成本要求进一步提升,具备从型材到部件全流程加工能力的龙头厂商具备从型材到部件全流程加工能力的龙头厂商将占据优势。将占据优势。虽然铝边框在产品形态上较为稳定,但随着组件客户对边框强度与成本的要求日益提升,不同厂商在产品品质与成本控制上的差距将越来越明显。铝边框生产工艺包括挤压、淬火、时效、表面处理、精加工等多道工序,为了保障产品性能每一个环节都有严格的技术标准和控制指标,我们认为具备自原材料开发至精加工于一体的全流程生产工艺体系的企业将占据优势。以
113、鑫铂股份为例,此前部分组件客户主要向公司采购铝型材后再自行加工成铝部件,而近两年越来越多的组件客户出于成本和品质控制的考虑开始直接向公司采购成品铝边框,公司高毛利的工业铝部件收入占比由 2017 年的 11%快速提升至 2022H1 的 52%。图图42.42.鑫铂股份主营业务收入构成情况(亿元)鑫铂股份主营业务收入构成情况(亿元)图图43.43.鑫铂股份各项业务毛利率情况鑫铂股份各项业务毛利率情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.3.2.焊带:新电池技术渗透提升焊带环节技术门槛 S SMBBMBB 焊带、低温焊带将焊带、低温焊带将随随新新电
114、池电池技术技术加速加速渗透。渗透。在不增加电池遮光面积及影响组件串联焊接工艺的前提下,提高主栅数目有利于缩短电池片内细栅电流传输路径,从而减少电池功率损失,同时提高电池应力分布的均匀性,降低碎片、断栅及隐裂的概率。随着电池尺寸与功率的提升,近年来 9 主栅及以上方案已成为行业主流,根据中国光伏行业协会的统计,2018 年多主栅(MBB)电池占比仅为 3.8%,2021 年 9 主栅及以上方案的占比则已达到 89%。尤其是对于 2023 年开始明显放量的 N 型 TOPCon 电池,提升主栅的数量是降低银耗的重要手段,我们预计未来超级多主栅(SMBB)方案将进入加速渗透期。而对于另一种技术路线
115、HJT 电池而言,由于非晶硅薄膜工艺要求所有加工工序均需在 200以下的低温环境中完成,焊带产品同样需要进行相应的迭代升级,未来熔点温度不超过 175的低温焊带亦有望随 HJT 电池的起步而同步放量。0 05 50252530302000202020202120212022H12022H1工业铝型材工业铝型材工业铝部件工业铝部件建筑铝部件建筑铝部件0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%2000202020202120212022H12022H1工业铝型材工业铝
116、型材工业铝部件工业铝部件建筑铝部件建筑铝部件 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图44.44.各种电池技术市场占比各种电池技术市场占比变化趋势预测变化趋势预测 图图45.45.各种主栅技术市场占比变化趋势各种主栅技术市场占比变化趋势预测预测 资料来源:CPIA,安信证券研究中心 资料来源:CPIA,安信证券研究中心 焊带环节技术门槛明显提升焊带环节技术门槛明显提升,头部厂商具备工艺,头部厂商具备工艺及技术及技术优势。优势。对于焊带环节而言,更多的珊线数量意味着更细的线径(由 MBB 焊带 0.30mm
117、 左右的线径降至 0.26mm 及以下),对加工难度与生产良率都将提出较大的挑战;而低温焊带则意味着需要改变常规焊带的涂层成分,相关的配方与工艺同样需要较长时间的积累与摸索。因此,新电池技术的渗透将提升焊带环节的技术门槛,根据宇邦新材招股说明书中的披露,MBB 焊带在售价上明显高于常规焊带,我们预计生产难度更大的 SMBB 焊带的加工费水平将较 MBB 焊带进一步提升,工艺、技术领先的头部焊带厂商有望充分受益,而不具备相应技术实力的中小厂商或将面临较大压力。图图46.46.宇邦新材互连焊带出货结构情况(吨)宇邦新材互连焊带出货结构情况(吨)图图47.47.宇邦新材常规焊带与宇邦新材常规焊带与
118、MBB 焊带单价对比(万元焊带单价对比(万元/吨)吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.3.3.接线盒:芯片/模块接线盒加速替代传统二极管接线盒 组件组件功率快速扩大功率快速扩大,接线盒电流承载要求随之提升,接线盒电流承载要求随之提升,芯片,芯片/模块接线盒加速取代传统二极管模块接线盒加速取代传统二极管接线盒接线盒。随着电池转换效率的持续提升与组件尺寸的不断扩大,目前主流组件厂商均已推出600W+甚至 700W+的大功率组件,相较于此前 166 组件 11-12A 的工作电流,182 组件的正常工作电流通常为 13-14A,而 210 组件的工
119、作电流可达 17-18A,因此对接线盒的电流承载能力以及稳定性提出了更高的要求。传统的二极管接线盒需将自动保护器件旁路二极管装配到接线盒内部,通电电流偏大时易出现温度上升、正向压降下降的情况,导致接线盒发热严重甚至烧毁失效,因此具备更好散热性能与大电流承载能力的芯片接线盒/模块接线盒正得到越来越广泛的应用。由于芯片封装浇注的难度远远大于配件组装,芯片接线盒的制造门槛将大大提升,但对于具备较强设计能力与自动化生产能力的头部厂商而言,芯片接线盒的批量化生产成本将低于传统二极管接线盒。0 020002000400040006000600080008000200012000201
120、820020202020212021常规互连带常规互连带MBBMBB焊带焊带低电阻焊带低电阻焊带异形焊带异形焊带其他其他0 02 24 46 68 882002020212021常规互连带常规互连带MBBMBB焊带焊带 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 表表1515:不同类型接线盒对比不同类型接线盒对比 接线盒类型接线盒类型 技术特征技术特征 优势优势 劣势劣势 二极管接线盒 二极管线盒需将自动保护器件旁路二极管装配到接线盒内部,与导电部
121、件相连接,在灌封胶的整体密封下起到连接通电和保护作用 二极管市场供应渠道成熟,便于采购;二极管接线盒结构配件相对较少,装配工艺较为简单,设计制造门槛较低 当通过电流较大时,二极管采用并联结构,不设置均流电阻,可能导致电流不均衡;通电电流偏大时易出现温度上升、正向压降下降,造成电流进一步上升,接线盒发热严重,甚至烧毁失效 芯片接线盒 芯片接线盒通过低压封装技术直接将自动保护芯片植入到接线盒内部,后续无需二极管装配的环节 低压封装工艺避免了高压注塑过程中射流对芯片和结构件形成的冲击,减少了框架材料膨胀产生的应力,影响芯片性能;基于良好的散热结构和封装工艺,可以实现一颗芯片满足大电流要求,避免多芯片
122、对稳定性的影响;芯片模块与接线盒盒底一体化结构,整体性能好,抵抗能力较强,便于大批量、自动化生产 芯片模块与接线盒整体设计,对产品的应力、散热等因素的考虑需要更加严苛,芯片浇注封装大大难于配件的组装,对生产设备、工装和相关工程技术人员的素质要求更高 模块接线盒 先将芯片、金属导体等做成具有二极管和导电体功能的模块,然后将模块装配到盒体内部 模块可外购,生产工艺与一般二极管接线盒通用,制造门槛较低 模块多采用传统的高压注塑方式封装芯片,但该过程中注塑射流压力大,芯片周围受到的应力高,易产生芯片保护层注塑不全,芯片受到机械损伤问题,引起模块内部结构形变,且模块在装配至盒体过程中亦容易受到外力影响,
123、从而使其性能的可靠性有所下降 资料来源:通灵股份招股说明书,安信证券研究中心 智能接线盒智能接线盒将成为未来重要的研发方向。将成为未来重要的研发方向。随着分布式光伏市场的扩大以及相应安全标准的提升,未来组件级电力电子(MLPE)将在对安全性和发电效率要求较高的场景中不断进行渗透,因此能有效协调电压电流分配、具备自动关断、远程监控、故障诊断等功能的智能接线盒产品也将成为行业未来的发展方向。当前受技术以及成本的制约,智能接线盒仍处于研发导入期,我们认为通用接线盒厂商可通过长期的经验积累与客户关系切入 MLPE 领域,目前通灵、快可等行业龙头均在该领域加大了相应的研发投入。图图48.48.通用接线盒
124、与智能接线盒对比通用接线盒与智能接线盒对比 资料来源:通灵股份招股说明书,安信证券研究中心 3.3.3.3.小辅材龙头厂商有望通过市占率的提升实现超越行业增速的成长小辅材龙头厂商有望通过市占率的提升实现超越行业增速的成长 率先上市的铝边框率先上市的铝边框/焊带焊带/接线盒企业有望复制光伏接线盒企业有望复制光伏胶膜龙头胶膜龙头上市后上市后市场份额市场份额快速快速提升提升的的路路径。径。综上,我们认为当前铝边框/焊带/接线盒环节的市场格局还有很大优化空间,而率先上市扩充自身资金实力的头部厂商将占据明显的竞争优势。参照胶膜龙头福斯特的发展历程,可以发现 2014 年上市后公司扩张的脚步明显加快,市占
125、率在两三年内由上市前的 30%左右快速提升至 50%左右。考虑到目前已上市铝边框/焊带/接线盒企业的市场份额尚不到 15%,我们看好这些细分环节的龙头有望复制福斯特的发展路径,在上市后实现市场份额的快速提升。行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 图图49.49.上市后福斯特胶膜销量及市占率快速提升上市后福斯特胶膜销量及市占率快速提升 资料来源:CPIA,公司公告,安信证券研究中心 小辅材龙头厂商积极扩产,未来有望通过市占率的提升实现超越行业整体增速的成长。小辅材龙头厂商积极扩产,未来有望通过市占率的提升实现
126、超越行业整体增速的成长。如前所述,由于电池效率与组件功率的提升,单瓦装机对应的辅材价值量将呈下降趋势,行业呈现一定的“通缩”属性。但对于小辅材环节的龙头而言,通过自身市占率的提升可有效对冲单位价值量摊薄的影响,最终实现超越光伏行业装机增速的超额成长。目前已上市的小辅材企业均已开启大幅度的产能扩张,未来高速增长可期。表表1616:小辅材企业小辅材企业 2 2021021 年产能及后续扩产规划年产能及后续扩产规划 公司公司 上市前产能上市前产能 上市后扩产项目上市后扩产项目 建设节奏建设节奏 鑫铂股份 6.9 万吨 年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材(IPO 项目)已投产 2 万吨建筑型
127、材项目 部分投产 年产 10 万吨光伏铝部件项目(定增项目)部分投产 年产 10 万吨新能源汽车铝部件项目 建设中 宇邦新材 1.6 万吨 年产光伏焊带 13500 吨建设项目(IPO 项目)部分投产 通灵股份 4400 万套 4500 万套光伏接线盒技改扩建项目(IPO 项目)部分投产 新一代光伏接线盒、芯片模块项目 待建设 快可电子 3300 万套 光伏组件智能保护及连接系统扩产项目 建设中 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.4.3.4.关注关注小小辅材企业的第二成长曲线辅材企业的第二成长曲线 在主业高速增长的同时,在主业高速增长的同时,小小辅材企业的第二成长曲线同样值得关注。辅材
128、企业的第二成长曲线同样值得关注。虽然小辅材环节龙头能够实现超越光伏行业装机增速的超额成长,但不可否认的是各个辅材环节在组件中的价值量占比相对有限,整体市场的天花板并不高。但我们认为未来小辅材企业的成长空间绝不仅限于光伏领域,其他制造工艺相通、产品形态类似的下游市场均可成为小辅材企业的潜在开拓方向,目前头部厂商已积极开始进行第二成长曲线的布局,例如鑫铂股份在新能源汽车铝部件制造项目上的投资、通灵股份互联线束业务的稳步增长等。因此,在稳固的基本盘以外,小辅材企业的第二成长曲线同样不可忽视,随着相关业务的逐步放量,小辅材企业市值空间或将有较大的上修潜力。0%0%10%10%20%20%30%30%4
129、0%40%50%50%60%60%0 02 24 46 68 80000020202020212021福斯特胶膜销量(亿平米)福斯特胶膜销量(亿平米)福斯特胶膜市占率福斯特胶膜市占率IPO上市 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 图图50.50.不同小辅材环节核心能力及潜在拓展方向不同小辅材环节核心能力及潜在拓展方向 资料来源:安信证券研究中心 铝边框铝
130、边框小辅材环节小辅材环节铝型材挤压加工能力铝型材挤压加工能力核心能力核心能力汽车汽车工业工业拓展方向拓展方向建材建材焊带焊带焊料配方与生产工艺焊料配方与生产工艺全黑组件全黑组件HJHJT T叠瓦叠瓦接线盒接线盒密封、注塑成形与装配工艺密封、注塑成形与装配工艺连接器连接器注塑件注塑件互联线束互联线束 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 4.4.重点重点公司公司:建议关注规模领先、建议关注规模领先、第二曲线布局明朗的小辅材龙头第二曲线布局明朗的小辅材龙头 综上所述,小辅材环节是一个具备长期成长逻辑的赛道,虽然
131、当前相关企业的规模体量普遍不大,但未来的成长空间不容小视。具体而言,我们看好率先上市的小辅材龙头凭借成本控制、资金实力、产品迭代上的优势不断抢占市场份额,同时利用自身的核心技术能力开拓新的应用市场,最终实现可持续的长期成长。重点推荐光伏铝边框头部企业鑫铂股份,同时建重点推荐光伏铝边框头部企业鑫铂股份,同时建议关注光伏焊带龙头宇邦新材与差异化布局低温焊带的威腾电气,以及接线盒领域的领军厂议关注光伏焊带龙头宇邦新材与差异化布局低温焊带的威腾电气,以及接线盒领域的领军厂商通灵股份、快可电子。商通灵股份、快可电子。4.1.4.1.鑫铂股份:鑫铂股份:光伏光伏铝边框龙头开启第二成长曲线铝边框龙头开启第二
132、成长曲线 鑫铂股份鑫铂股份为为高端高端铝材加工企业,光伏业务驱动业绩铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长。高速增长。公司深耕铝加工行业十余年,由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场,2017 年起重点布局光伏铝边框业务并快速取得突破。2019 年至 2021 年公司光伏产品销量由 1.90 万吨快速增长至 7.69万吨,在公司铝产品总销量中的占比由 38%提升至 68%,在光伏业务的驱动下公司业绩保持高速增长,2017-2021 年归母净利润年均复合增长率超过 40%。图图51.51.鑫铂股份产品体系鑫铂股份产品体系 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图52.52.鑫铂
133、股份营收增长情况鑫铂股份营收增长情况 图图53.53.鑫铂股份归母净利润增长情况鑫铂股份归母净利润增长情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 上市后上市后公司产能公司产能快速扩张,组件大客户导入顺利,市占率有望快速扩张,组件大客户导入顺利,市占率有望快速提升快速提升。上市前公司总产能不到 7 万吨,2021 年以来公司相继通过 IPO、定增募集资金投入新产能建设,与此同时老产能亦通过技改释放了部分增量,预计公司 2023 年有效产能将超过 30 万吨。在下游客户方面,在隆基、晶澳、晶科等现有头部组件客户的基础上,公司正加速拓展其他大型组件客户并已取得一
134、定成效。随着产能的快速扩张以及组件客户的持续导入放量,我们看好公司光伏铝边框的市占率将保持快速提升趋势。公司产品公司产品工业铝型材工业铝型材建筑铝型材建筑铝型材新能源光伏新能源光伏轨道交通轨道交通汽车轻量化汽车轻量化医疗医疗电子电器电子电器建筑建材建筑建材光伏边框、光伏支架高铁/动车连接件、座椅、门窗汽车地板、连接件、门窗、车体医疗座椅、医用净化器工业铝部件工业铝部件冰箱、空调、数码产品散热玻璃幕墙、系统门窗0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 05 50252530303535200182019
135、2002120212022Q32022Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增速同比增速-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.4200020202020212021 2022Q32022Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增速同比增速 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证
136、券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 表表1717:公司公司现有现有产能产能情况情况 项目项目 产能(万吨)产能(万吨)投产进度投产进度 上市前产能 10 已完成技改 IPO 募投项目 10 2021 年底已投产 节能门窗项目 2 2022 年起部分投产 定增募投项目 10 2022 年下半年起逐步投产 新能车零部件项目 10 预计一期 5 万吨 2023 年投产 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 进军新能车铝部件市场,打造自身第二成长曲线。进军新能车铝部件市场,打造自身第二成长曲线。2022 年 5 月公司发布公告拟在在安徽滁州高新技术产业开发区投资建设年产 10 万吨新能源汽车
137、铝部件项目,预计 2023 年起将贡献部分产出。我们认为本次投资是公司在铝型材产业链上的一次积极延伸,后续公司将横跨光伏、新能源汽车两大高增长赛道,长期成长空间大幅拓宽。图图54.54.公司新能车铝部件潜在应用场景公司新能车铝部件潜在应用场景 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.2.4.2.宇邦新材:宇邦新材:光伏焊带标杆企业,研发、技术行业领先光伏焊带标杆企业,研发、技术行业领先 公司深耕光伏焊带十余年,综合实力行业领先公司深耕光伏焊带十余年,综合实力行业领先。公司为国内光伏焊带产品最主要的供应商之一,在研发实力、产品质量等方面处于行业领先水平。目前公司已形成常规焊带、MBB 焊带、低
138、温焊带、低电阻焊带、异形焊带、黑色焊带等全方位的焊带产品体系,可满足常规组件、多栅组件、HJT 电池组件、叠瓦组件等不同类型组件产品的需求,并与隆基、天合、韩华、晶科等海内外头部组件厂商形成了长期稳定的合作关系。防撞梁系列电机支架系列电池箱系列轻量化车架系列CCB仪表盘支架系列 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 图图55.55.宇邦新材焊带产品体系宇邦新材焊带产品体系 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司公司出货量及收入高速扩张,盈利能力有望修复出货量及收入高速扩张,盈利能力有望修复。近年来公司业
139、绩整体保持高速增长,2017-2021 年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为 17%/21%,2022 年前三季度公司收入同比大幅提升 64%,归母净利润则同比增长 24%。2021 年铜价的大幅上涨对公司盈利能力造成了一定压力,随着 2022 年二季度以来大宗商品价格的高位回落,2023 年公司盈利能力存在一定修复空间。图图56.56.宇邦新材宇邦新材营收增长情况营收增长情况 图图57.57.宇邦新材宇邦新材归母净利润增长情况归母净利润增长情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 焊带产品升级迭代凸显公司技术领先优势焊带产品升级迭代凸显公司技术领
140、先优势,上市后公司产能步入快速扩张阶段上市后公司产能步入快速扩张阶段。如前所述,无论是 TOPCon 电池组件使用的 SMBB 焊带还是 HJT 电池组件使用的低温焊带均较常规焊带产品具有更高的技术与生产工艺门槛,因此随着型电池技术的加速渗透,公司作为国内焊带标杆企业的技术领先优势有望进一步凸显。从产能的角度来看,上市前公司产能扩张速度相对较慢,随着后续 IPO 募投项目 13500 吨焊带产能的建成投产,公司产能将迎来大幅增长,从而助力公司市场份额与经营业绩的持续提升。汇流焊带汇流焊带互连焊带互连焊带常规焊带常规焊带MBBMBB焊带焊带低温焊带低温焊带低电阻焊带低电阻焊带异形焊带异形焊带常规
141、汇流焊带常规汇流焊带冲孔焊带冲孔焊带黑色黑色焊带焊带折弯折弯焊带焊带冲孔焊带冲孔焊带常规组件常规组件多栅组件多栅组件HJTHJT电池组件电池组件常规组件常规组件多栅组件多栅组件常规组件常规组件叠瓦组件叠瓦组件全黑组件全黑组件常规组件常规组件叠瓦组件叠瓦组件光伏焊带光伏焊带0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02 24 46 68 84820020202120212022Q32022Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增速同比增速-10%-10%0%0%10%10%2
142、0%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.020002120212022Q32022Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增速同比增速 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 图图58.58.公司历史产能及公司历史产能及 IPO 募投项目产能情况(万吨)募投项目产能情况(万吨)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.3.4.3.威腾电气:布局低温焊带走出差异化竞
143、争之路威腾电气:布局低温焊带走出差异化竞争之路 公司公司为国内母线行业为国内母线行业龙头龙头,主要产品涵盖高低压母线、主要产品涵盖高低压母线、光伏焊带、中低压成套设备光伏焊带、中低压成套设备及及铜铝制铜铝制品。品。公司母线产品主要用于大电流传输,广泛应用于电力电网、新能源、数据通讯、轨道交通、工业制造、商业地产等众多领域,近年来收入体量保持相对稳定。2017-2021 年公司营业收入及归母净利润年均复合增长率分别为 14%/10%,2022 年前三季度公司实现收入 11.23亿元,同比+22%,归母净利润 0.50 亿元,同比+13%,业绩呈加速趋势。图图59.59.威腾电气威腾电气营收营收构
144、成情况(亿元)构成情况(亿元)图图60.60.威腾电气威腾电气归母净利润增长情况归母净利润增长情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司差异化布局公司差异化布局 H HJTJT 低温焊带低温焊带,客户结构优质。,客户结构优质。2018-2021 年公司焊带业务出货量及收入基本保持稳定,2022 年起随着下游光伏行业景气度的持续提升,公司通过技改等形式对焊带产能进行了有效扩张,焊带业务利润贡献显著提升。2022H1 公司负责涂锡铜带及光伏组件铝边框业务的控股子公司威腾新材料实现净利润 1594 万元,同比实现翻倍以上增长。其中,公司在异质结组件低温焊带
145、上具有深厚积累,与 REC 保持长期稳定的合作关系,未来有望充分受益于海外组件客户异质结电池组件产能的大幅扩张。此外,公司与晶澳、晶科、天合等国内头部组件厂商亦有较为紧密的合作,在焊带新产品、新技术上长期保持较大的研发投入力度,未来焊带业务增长前景向好。0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.41.61.61.81.82000212021IPOIPO募投项目募投项目0 02 24 46 68 842000212021高低压母线高低压
146、母线涂锡铜带涂锡铜带中低压成套设备中低压成套设备铜铝制品铜铝制品其他其他-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0.00.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.720002120212022Q32022Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增速同比增速 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 图图61.61.威腾新材料净利润变化情况(亿元)威腾新材料净利润变化情况(亿元)资料来源
147、:公司公告,安信证券研究中心 表表1818:2022H12022H1 威腾电气威腾电气焊带相关在研项目焊带相关在研项目 项目名称项目名称 预计总投资规预计总投资规模(万模(万元元)本期投入金本期投入金额(万额(万元元)进展或阶进展或阶段性成果段性成果 拟达到目标拟达到目标 分段式圆丝焊带关键技术的研发 430 160 设 计 和 开发阶段 通过工艺机构和树脂材料性能提升,提高电压等级、绝缘性能和防护性能,扩大应用范围。SMBB 焊带(超细焊带)的研发 300 104 设 计 和 开发阶段 研发线径 0.25mm 及以下的超细焊带,以降低焊带成本,也能减少 EVA 的用量、降低组件的碎片率,提高
148、组件转化效率,适应市场需求 分段式涂黑焊带的研发 350 142 设 计 和 开发阶段 通过激光除漆技术的应用,根据客户需求,对焊带的涂漆部位进行分段式除漆,并保持良好的导电性能,满足黑组件的制造要求 黑色焊带贴膜工艺应用的研发 200 165 小 批 量 试制阶段 在黑色焊带生产过程中,对黑色表面采取贴膜保护方式,解决存在的质量缺陷,实现焊带成品的品质保障 超薄超宽新型光伏焊带的研发 450 167 设 计 和 开发阶段 拟研发厚度在 0.10.15mm、宽度在 20mm 范围内的光伏焊带,更好的应用在叠瓦组件上,实现成本降低、转化效率提高的目的 半圆异形焊带关键技术的研发 250 123
149、实 施 和 验证阶段 解决圆形的焊带与电池片线接触的焊接性能差、遮光等问题,也将解决纯三角形焊带不能实现与电池片的连续焊接,影响电池组件的功率问题 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.4.4.通灵股份:接线盒领军企业通灵股份:接线盒领军企业,市占率加速提升市占率加速提升 公司公司为国内光伏接线盒领军企业,上市后成长加速。为国内光伏接线盒领军企业,上市后成长加速。公司早在 2005 年就启动了光伏接线盒项目,经过十余年发展已成为我国光伏接线盒行业头部企业,在生产规模、技术积累、产品质量等方面具备较强优势。2021 年底公司成功登陆创业板,上市后发展脚步明显较快,2022年前三季度实现收
150、入 9.84 亿元,同比+6%,归母净利润 0.94 亿元,同比+49%。图图62.62.通灵股份营收增长情况通灵股份营收增长情况 图图63.63.通灵股份通灵股份归母净利润增长情况归母净利润增长情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0.000.000.020.020.040.040.060.060.080.080.100.100.120.120.140.140.160.160.180.020202020212
151、0212022H12022H1净利润净利润同比增速同比增速0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 02 24 46 68 88200202020202120212022Q32022Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增速同比增速-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.22001920202020
152、202120212022Q32022Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增速同比增速 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 公司公司接线盒产品接线盒产品结构持续优化升级,盈利能力拐点已现结构持续优化升级,盈利能力拐点已现。公司在接线盒领域具备较强的自主研发能力,为适应光伏组件大功率、大电流的变化趋势,公司 2018 年推出具备完全知识产权的浇注芯片接线盒产品。相较于传统的二极管接线盒,芯片接线盒具有较高的技术壁垒与生产难度,盈利能力较优,2022H1 公司芯片接线盒的销售占比达到 19%,较 202
153、1 全年提升约 8%,毛利率为 16.0%,比二极管接线盒高近 5%。随着公司产品结构的持续优化以及原材料价格的高位回落,2022Q2 起公司毛利率结束 2021 年以来的持续下降趋势,盈利能力拐点已经出现。图图64.64.公司芯片公司芯片/二极管接线盒收入及毛利率对比(亿二极管接线盒收入及毛利率对比(亿元)元)图图65.65.公司季度毛利率、净利率变化趋势公司季度毛利率、净利率变化趋势 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 接线盒产能大幅扩张,互联线束潜力巨大接线盒产能大幅扩张,互联线束潜力巨大。上市前公司产能已处于充分利用状态,2021 年底公司通过
154、IPO 募集资金 11.72 亿元,资金实力显著增强,扩产脚步明显加快。除了 IPO 募投项目新增的 4500 万套芯片浇注模块接线盒产能以外,公司于 2022 年 10 月公告与江苏大丰经济开发区管理委员会签订新一代光伏接线盒、芯片模块项目投资合同,项目计划总投资达18 亿元(其中一期投入 5.1 亿元),后续公司产能有望大幅提升。在接线盒主业之外,公司的互联线束产品亦有望成为下一个增长点,2021 年相关业务已实现收入 1.20 亿元,毛利率高达 26%。图图66.66.通灵股份上市前接线盒产能及利用率情况(万套)通灵股份上市前接线盒产能及利用率情况(万套)图图67.67.通灵股份互联线束
155、收入及毛利率情况通灵股份互联线束收入及毛利率情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.5.4.5.快可电子快可电子:接线盒接线盒与与连接器齐头并进连接器齐头并进 公司公司横跨接线盒及连接器两大类产品,业绩保持高速成长横跨接线盒及连接器两大类产品,业绩保持高速成长。公司自 2005 年成立以来始终深耕光伏组件保护和连接领域,期间不断拓展产品线和应用领域,目前已形成光伏接线盒及连接器两大类产品,共设有苏州、淮安以及越南北江三座工厂。2018-2021 年公司营收、归母净利润平均复合增速分别达到 34%/28%,2021 年接线盒、连接器分别实现收入 5.
156、80/1.43 亿元,占比约 79%/19%。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 02 24 46 68 8820020202120212022H12022H1芯片接线盒收入芯片接线盒收入二极管接线盒收入二极管接线盒收入芯片接线盒毛利率芯片接线盒毛利率二极管接线盒毛利率二极管接线盒毛利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3毛利率毛利率净利率净利率0%0%20%20%40
157、%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 002000300030004000400050005000200021H12021H1接线盒产能接线盒产能接线盒产量接线盒产量产能利用率产能利用率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.420002120212022H12022H1互联线束收入(亿元)互联线束收
158、入(亿元)互联线束毛利率互联线束毛利率 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 图图68.68.快可电子营收增长情况快可电子营收增长情况 图图69.69.快可电子快可电子归母净利润增长情况归母净利润增长情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司连接器及智能接线盒业务存在较大公司连接器及智能接线盒业务存在较大发展发展空间。空间。除了在接线盒领域具有较强的行业竞争力以外,公司的连接器业务也颇具看点,一方面目前光伏连接器市场中外资品牌仍然占据了较高比例,未来国产替代有望持
159、续推进;另一方面随着公司募集资金的到位,公司将由现有的光伏连接器向风能、储能、新能源汽车等其他电子连接器领域拓展。此外,目前公司已推出具有功率优化功能的智能接线盒产品并完成小批量送样,未来同样有望贡献业务增量。图图70.70.公司储能与新能源汽车相关产品公司储能与新能源汽车相关产品 图图71.71.快可电子智能接线盒产品快可电子智能接线盒产品 资料来源:公司网站,安信证券研究中心 资料来源:公司网站,安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 02 24 46 68 8820020202120
160、212022Q32022Q3营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增速同比增速0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.020002120212022Q32022Q3归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增速同比增速 行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 5.5.风险提示风险提示 1 1)光伏装机低于预期光伏装机低于预期:光伏装机需求受到政策、电价等多重因素影响,若
161、后续行业导向与能源价格出现不利变动,可能导致全球光伏装机低于预期。2 2)地缘政治与贸易冲突:)地缘政治与贸易冲突:目前全球光伏产业主要集中在中国,但美国、欧洲等地区均有扶持本土产业的计划,若后续海外地区对国内光伏产业采取更大力度的贸易保护或限制措施,国内企业的海外销售可能受到较大冲击。3 3)原材料价格)原材料价格波动波动:小辅材成本中原材料占比较高,若疫情、供给等因素导致相关产业链出现波动,可能造成原材料成本大幅上涨,从而影响行业盈利水平。4 4)行业竞争加剧:行业竞争加剧:随着新能源市场的扩大,近年来市场参与者明显增加,若后续行业竞争加剧,可能导致小辅材公司盈利能力下滑。5 5)模型假)
162、模型假设及测算结果与实际情况存在误差设及测算结果与实际情况存在误差:本文中的测算过程涉及到较多假设条件,若模型假设与实际情况存在较大差异,则测算的结果可能出现偏差。行业深度分析行业深度分析/电力设备及新电力设备及新能源能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 行业行业评级体系评级体系 收益评级:领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先标普 500 指数 10%及以上;同步大市 未来 6 个月的投资收益率与标普 500 指数的变动幅度相差-10%至 10%;落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后标普 500 指数 10%及以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个
163、月的投资收益率的波动小于等于标普 500 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于标普 500 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或
164、者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/电力设备及新能源电力设备及新能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本
165、报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,
166、也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出
167、处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4