《雷达行业深度报告:相控阵雷达迭代国产化器件起航-221125(35页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《雷达行业深度报告:相控阵雷达迭代国产化器件起航-221125(35页).pdf(35页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 雷达行业深度报告 相控阵雷达迭代,国产化器件起航 2022 年 11 月 25 日 数字阵列雷达转换关键时期,核心组件需求持续上涨。相控阵雷达经历无源相控阵雷达、有源相控阵雷达、数字阵列相控阵雷达的依次迭代过程,数字阵列相控阵雷达在抗干扰能力、探测精度、功能多样性等方面均具有突出优势,其低功耗、高稳定、高精度的特点也使其成为目前相控阵雷达发展的重要方向之一。随着相控阵雷达结构转型升级,有源模拟和数字阵列相控阵雷达逐渐扩大应用,其核心组件如 ADC/DAC 芯片、T/R 组件的用量呈倍数上涨,市场空间成长可观。相控阵雷
2、达覆盖多个应用领域,下游领域广阔。相控阵雷达下游包含星载、机载、弹载、舰载、车载、地面等多个应用领域,在舰载、机载等领域,各国均加快数字阵列相控阵雷达在特种设备上的应用,满足海、陆、空全方位的军事需求。随着特种设备的型号不断优化,相控阵雷达用量加大、数字化趋势明显。未来数字阵列相控阵雷达在下游应用领域的列装节奏有望进一步加快,带动各组件需求持续提升。相控阵雷达各模块迭代优化,国产化趋势下元器件厂商充分受益。相控阵雷达系统主要包含相控阵天线、T/R 组件、中频处理芯片、基带芯片、FPGA 等核心组件。随着相控阵雷达技术的更新,对核心组件的要求也向高频段、集成化、轻量化等方向发展。当前元器件在功能
3、上的重要性正不断提升,而上游特种半导体国产替代仍有较大空间。为充分实现供应链安全可控,技术优势明显、性能追赶海外龙头的国产化特种半导体厂商较为受益。业绩层面,当前下游高景气叠加国产化诉求强劲,特种半导体厂商近年业绩表现突出。一方面,相控阵雷达结构升级带动了核心组件用量上涨,核心组件供应厂商持续放量,业绩表现亮眼;另一方面,T/R 组件、ADC/DAC 芯片等关键组件的国产化诉求强烈,国产替代空间较大,未来有望进一步增长,相关公司的成长空间可期。投资建议:当前特种半导体赛道核心逻辑为下游高景气和上游元器件国产替代,同时考虑到相控阵雷达技术升级,我们建议关注三条主线:1)相控阵雷达技术路线升级过程
4、中的核心受益标的,如臻镭科技、国博电子;2)下游应用领域高景气,业绩快速增长的标的,如振华风光、国博电子;3)技术优势明显,国产替代空间广阔的标的,如臻镭科技、振芯科技、铖昌科技。风险提示:1)行业竞争格局变化的风险;2)下游需求波动的风险;3)产能释放不及预期的风险。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价(元)EPS(元)PE(倍)评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688270.SH 臻镭科技 138.80 0.91 1.29 1.89 153 108 74 推荐 688439.SH 振华风光 130.47 0.88 1.50 2.30 1
5、48 88 57 推荐 001270.SZ 铖昌科技 125.10 1.91 1.65 2.23 65 75 56 -300101.SZ 振芯科技 26.46 0.27 0.45 0.68 98 62 41-688375.SH 国博电子 104.32 1.02 1.34 1.80 102 80 60 -资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价;未覆盖公司数据采用 wind 一致预期)推荐 维持评级 Table_Author 分析师 方竞 执业证书:S04 电话: 邮箱: 研究助理 宋晓东 执业证书:
6、S07 电话: 邮箱: 相关研究 1.电子行业 2022Q3 季报总结:国产替代虎踞于山,景气周期卧龙于渊-2022/11/16 2.电子板块2022 年三季度基金持仓分析:自主可控+国家安全并举,关注季报投资机遇-2022/11/04 3.半导体行业动态报告:二十大指引投资主线:自主可控+国家安全并举-2022/10/25 4.碳化硅行业深度报告:新材料定义新机遇,SiC 引领行业变革-2022/10/08 5.电子行业 2022Q2 季报总结:国产化基石+智能电车崛起,电子板块主线明朗-2022/09/24 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资
7、咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 相控阵雷达迎新发展阶段,下游应用空间广阔.3 1.1 雷达技术更新换代,数字相控阵雷达应时而生.3 1.2 伴随相控阵雷达技术升级,元器件需求快速提升.6 2 下游领域不断拓宽,特种行业前景向好.13 2.1 星载:相控阵天线优势明显,提高工作频段成新趋势.13 2.2 机载:探测功能经久不衰,机载雷达需求广阔.14 2.3 弹载:相控阵雷达导引头发展,为精确制导提供可能.15 2.4 舰载:有源相控阵促集成化发展.16 2.5 车载:联动防空系统,雷达结构轻量化发展.18 2.6 地面:陆基相控阵雷达加强防御网络.19 3
8、 相控阵雷达技术持续发展,元器件公司充分受益.21 3.1 臻镭科技:深耕特种模拟芯片,技术为核优势凸显.21 3.2 振芯科技:打造北斗全产业链条,坚持研发核心.24 3.3 铖昌科技:领航 T/R 芯片研发,积极扩展应用.26 3.4 国博电子:布局特种射频电路产业,积累关键技术.28 4 投资建议.31 4.1 下游景气叠加国产化诉求强劲,特种半导体机遇凸显.31 5 风险提示.32 插图目录.33 表格目录.34 ZVaXvYsYcVuYnO7N8Q8OsQnNsQmOeRmNqRfQsQyQbRpPzQwMmPpPvPsOqP本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明
9、 证券研究报告 3 行业深度研究/电子 1 相控阵雷达迎新发展阶段,下游应用空间广阔 1.1 雷达技术更新换代,数字相控阵雷达应时而生 1.1.1 传统雷达革故鼎新,满足多功能需求 从20世纪 30 年代雷达诞生开始,雷达的发展大致经历了四个发展阶段。20世纪 60 年代开始相控阵雷达出现,逐渐替代传统机械扫描雷达,20 世纪 70 年代开始,相控阵雷达大量投入使用,并开始由无源相控阵雷达转向有源相控阵雷达。从 20 世纪 80 年代开始,数字阵列技术开始被研究使用于相控阵雷达中,直至今日,数字阵列相控阵雷达仍在进一步的研究发展。总体来看,对于雷达的需求,逐渐向功能数字化、目标多样化、环境复杂
10、化的方向转变。图1:雷达发展阶段简述 资料来源:多功能相控阵雷达发展现状及趋势(罗敏),百度百科,民生证券研究院 与传统机械扫描雷达相比,相控阵雷达更具优势。20 世纪 70 年代开始,各国大规模发展相控阵技术。传统雷达的工作原理是向空中发射电磁波束,用机械方式转动雷达天线,使波束扫过一定区域,接收目标信号反射的回波后,对目标进行定位和测距。相控阵雷达在天线设置上与传统雷达存在差异,相控阵雷达通过在平面天线上排列多个辐射组件,电子计算机控制辐射单元电流来改变波束方向进行扫描,从而实现更远距离、更多目标、更高精度的扫描探测。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告
11、 4 行业深度研究/电子 表1:传统雷达与相控阵雷达性能比较 雷达种类 技术结构 性能特点 传统机械扫描雷达 使用机械方式对雷达天线进行旋转 惯性大,目标容量有限 相控阵雷达 大功率孔径乘积:采用多部发射机在空间进行功率合成,增大辐射功率,形成极高的功率-孔径积 具有更大作用距离 高数据率及完善的自适应能力:适应复杂的外界目标环境,在空间形成若干波束零点,自动对准空间的干扰方向 有效抑制源干扰,抗干扰能力提升 空间功率的综合能力:每一个天线单元都放置在功率放大器或锁相振荡器中,只需要让其输出信号保持在相位相关以及振幅分布要求上,就能在空间功率的合成中得到实现 得到所需要的额外功率,更加灵 活地
12、解决高功率的相关问题 天线波束形状快速变化的能力:在保持计算机控制的情况下,对相控阵在每一个天线单元 信号振幅和相位分布情况进行干预和改变 更强的灵活性和适应性,跟踪检测多目标 阵列组较多,且并联使用,即使有少量组件失效,仍能正常工作 增强可靠性 资料来源:相控阵雷达中的关键元器件技术探析(白阳),相控阵雷达研究现状与发展趋势(窦兴师),民生证券研究院 图2:传统机械扫描雷达图 图3:相控阵雷达图 资料来源:铖昌科技招股说明书,民生证券研究院 资料来源:铖昌科技招股说明书,民生证券研究院 当下正处于模拟相控阵雷达像数字相控阵雷达升级阶段。相控阵雷达的技术迭代可分为无源相控阵、有源相控阵、数字阵
13、列相控阵三个阶段,数字阵列推动了有源相控阵雷达技术的进步,进而促进了数字阵列雷达的提出和发展。总体来看,相控阵雷达朝效率更高,体积更小,可靠性更高,灵活性更强的趋势不断更新迭代。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 行业深度研究/电子 图4:相控阵雷达迭代过程 资料来源:数字阵列雷达的发展与构想(吴曼青),民生证券研究院 数字阵列相控阵雷达各方面性能优势突出。与模拟相控阵雷达相比,数字相控阵雷达在抗干扰能力、探测精度、功能多样性等方面均具有突出优势,其低功耗、高稳定、高精度的特点也使其成为目前相控阵雷达发展的重要方向之一。未来,随着高速数字信号处理技术的
14、进一步发展,数字相控阵雷达正逐渐渗透各应用领域,对于相控阵雷达核心组件的需求也迎来新的变化。表2:数字相控阵雷达主要优势 优点 具体叙述 实现多功能能力强 发射波束可以任意调整宽度,接受波束可以同时形成大量波束,易于实现自身的多功能,也易于实现雷达、对抗、通信等功能的一体化。探测精度高 形成多个密集接受波束可以自适应处理来提高雷达探测精度。抗干扰能力强 幅相控制精度高,空间自由度高,可以大幅提高抗干扰性能。复杂地形环境适应能力强 超低副瓣天线减小了副瓣杂波对探测目标的影响;大的瞬时动态范围减小了强主瓣杂波对探测目标的影响;高的空间自由度,可优化杂波抑制算法,提升对复杂特性杂波的抑制。探测复杂目
15、标能力强 瞬时动态范围大,可无损失地保留强杂波背景下的小目标信息;空间自由度高,为 STAP 优化处理提供了充分的自由度,为提高低径向速度目标检测能力提供了条件。此外,多波束的特性可以同时探测高空、低空目标。资料来源:数字阵列雷达的发展与构想(吴曼青),民生证券研究院 1.1.2 相控阵雷达结构升级,核心组件需求持续上升 从无源相控阵到有源相控阵,T/R 组件数目大幅上涨。无源相控阵雷达仅有一个中央发射机和一个接收机,发射机产生的高频能量经计算机自动分配给天线阵的各个辐射器,目标反射信号经接收机统一放大,只在天线模块使用一个 T/R组件。有源相控阵雷达的每个辐射器都配装有一个发射/接收组件,每
16、一个组件都能自己产生、接收电磁波。在图 5 中,整个有源相控天线阵分为 m 个子阵,每个本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 行业深度研究/电子 子阵有 n 个天线单元通道,每个天线单元上接有一个 T/R 组件,对 T/R 组件的使用量大大上升。图5:有源子天线阵组合馈电接收系统 图6:无源相控阵和有源相控阵的区别 资料来源:有源相控阵雷达发展概况及应用(高燕),民生证券研究院 资料来源:毫米波相控阵天线雷达导引头技术研究(刘博),民生证券研究院 从有源模拟相控阵到数字阵列相控阵,ADC/DAC 芯片用量上升。模拟相控阵与数字相控阵主要的区别在于波束形成
17、位置的不同,有源相控阵雷达多个收发通道共用一个 ADC/DAC 芯片,而数字阵列相控阵雷达是为每个相控阵通道单元或模块配备等量的射频直采 ADC/DAC,以实现海量多波束空间合成。图7:数字相控阵雷达和模拟相控阵雷达的差异 资料来源:品慧电子官网,民生证券研究院 1.2 伴随相控阵雷达技术升级,元器件需求快速提升 1.2.1 相控阵雷达各功能模块与时俱进 相控阵雷达主系统要包括相控阵天线、收发组件和信号处理系统。传统雷达本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 行业深度研究/电子 系统主要由天线、发射机、接收机、信号处理机、数据处理机和显示器等若干分系统构成
18、。相控阵雷达与传统雷达结构上的区别主要在于雷达天线系统。因其具有天线波束变化快、空间功率综合能力强的特点,可完成多目标跟踪、高数据率搜索等工作,在舰载预警、敌我识别、侦察监视、气象预测等特种、民用领域应用广泛。图8:相控阵系统结构图 资料来源:铖昌科技招股说明书,民生证券研究院 相控阵雷达不断发展,各阶段雷达核心组件组成及功能发生变化。无源相控阵雷达配置了中央功率产生器,可以通过雷达内的无源网络对发射功率进行调整,如使用透镜系统或波导网络对阵元的信号发射功率进行分配等,每一阵元分配了独立的移相器。有源相控阵雷达则是为每一阵元配置了一组完整的 T/R 组件,利用该组件完成中央功率产生器的相关功能
19、,且其功能更完善如相位与增益可调,集成度与灵敏度更高。数字相控阵雷达则将进一步提升了固态集成电路的占比,将数字波束形成技术应用到相控阵雷达中来提升雷达的扫描频率、扫描范围以及抗干扰性。图9:无源相控阵和有源相控阵结构框图 图10:数字阵列相控阵雷达结构框图 资料来源:相控阵雷达的发展(陈立),民生证券研究院 资料来源:RF 技术社区,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 行业深度研究/电子 1.2.2 相控阵天线:相控阵雷达核心组件 相控阵天线是相控阵雷达的核心组件,相控阵雷达与其他雷达在外观上主要区别在于天线阵面的不同,相控阵雷达的天线
20、通常是一个平面,在这个平面内按一定规律分布着许多天线单元,形成电子阵列,通过改变部分单元的相位,雷达的波束就能在一定范围内进行移动,移动速度快于机械操作。有源相控阵天线具有波束快速扫描、高速灵活的波束调度、信号能量的分配与转换、自适应调整等特点。相比反射面天线,相控阵天线能更好地实现自主控制、目标跟踪和空间扫描功能。有源相控阵天线具有高增益、多点波束、波束在轨重构等特点。大型相控阵雷达天线阵面包含上万个天线单元,每个阵面基本模块集成了天馈、收发、校正、监控、供电和环控等系统,设备量多,逻辑关系复杂,安装要求高。图11:相控阵收发天线结构图 图12:有源相控阵天线架构 资料来源:星载相控阵天线传
21、热路径设计与热流分析(吴优、孔林、孙强强、张济良),民生证券研究院 资料来源:有源相控阵雷达天线冷却技术研究进展(何立臣),民生证券研究院 为不断满足高速目标和隐身目标的需求,相控阵天线也逐渐向着高频段、大型化和轻薄化的方向发展。传统单一功能的天线难以满足需求,伴随着先进微电子技术的发展,要求有源相控阵天线在功能性是上能够实现组件的高密度集成,即能节省安装控件,又能根据雷达系统功能需求进行灵活的阵列设计。随着相控阵天线朝着高集成、高智能和高精度的方向发展,天线规模日益庞大、天线真元和通道数量越来越多,设备体积不断减小。1.2.3 T/R 组件:决定相控阵雷达性能关键器件 T/R 模块是有源相控
22、阵雷达发展的核心,整个有源相控阵雷达系统由成百上千个辐射器按照一定的排布构成,每个辐射器后端均连接一个单独有源相控阵 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 行业深度研究/电子 T/R 组件,在波束形成器的控制下,对信号幅度和相位进行加权控制,最终实现波束在空间的扫描。因此,有源相控阵 T/R 组件的性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数。此外,有源相控阵雷达需要数量众多的 T/R 组件共同构成有源相控阵阵面,有源相控阵 T/R 组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。图13:T/R 组件结构
23、图 图14:有源相控阵雷达组件示意图 资料来源:中为咨询,民生证券研究院 资料来源:国博电子招股说明书,民生证券研究院 收发合一的 T/R 组件包括发射支路、接收支路及射频转换开关及移相器。每个 T/R 组件主要由发射高功率放大器(HPA)、滤波器,限幅器,又有低噪声放大器(LNA)、衰减器及移相器、波束控制电路等组成。是集高频、低频、大信号、小信号、数字与模拟为一体的复杂电子设备。随着雷达的快速发展,T/R 模块正朝着频带宽、信号质量好、散热好、增益与效率高、稳定可靠等方面推进。随着微电子技术的发展,这些组件的平均无故障时间已经达到数百乃至数千小时。良好的可替换性大大保障了相控阵雷达的可靠性
24、。图15:T/R 组件应用产业链 资料来源:雷电微力招股说明书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 行业深度研究/电子 国企占据 T/R 组件主要供应地位,民企各有优势。国内具有相控阵 T/R 芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院,包括中国电科 13 所和中国电科 55 所,以及少数具备三、四级配套能力的民营企业。中国电科 13 所和中国电科 55 所基于其技术积累、资金规模、客户渠道等优势,在国内占据较大市场份额,民营企业则凭借各自的技术和项目优势,占据一定的市场份额。表3:T/R 组件主要供应商 厂商 经营情况 中电 13
25、 所 T/R 组件产品定位于低频通用方向,产品工作频率较低(C、S、L 等频段),应用领域主要为卫星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达等 中电 55 所 主要从事微电子、光电子、真空电子和微机电系统等领域的产品研发和生产,形成了从材料、芯片、器件到模块组件的完整产业链。中电 14 所 依托军工科研优势,十四所在现代物流、城轨交通、无线通信、民用雷达、软件与集成电路等民用领域也取得了快速发展 国博电子 T/R 组件定位于高频高密度方向,产品主要特点为高频、多通道、高密度集成,主流产品覆盖 X、Ku、Ka 等频段,主要应用领域为弹载、机载等 雷电微力 主要产品及技术应用于精确制导、数据链、
26、卫星通讯、雷达、5G 通信、智能驾驶及天基互联网等领域 天箭科技 主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品 资料来源:雷电微力招股说明书,国博电子招股说明书,民生证券研究院 1.2.4 中频处理芯片:直接影响雷达系统精度及距离的关键单元 中频信号处理单元是相控阵雷达的核心模块之一,它的主要作用是在雷达发射信号时,通过模拟/数字转换方式生成预置相位和幅度的中频信号,然后传送至雷达的射频收发(T/R)模块上进行变频和功率放大;在雷达接收信号时,对来自射频收发(T/R)模块的中频模拟信号进行模拟/数字转换,并做幅度、相位校正以后,将数据发送给雷达信号处理机。图16:典型无线接
27、收机 图17:典型无线发射机 资料来源:基于 FPGA 的高速高精度 ADC/DAC 数据深存储与数字变频系统研究(吴南巡),民生证券研究院 资料来源:基于 FPGA 的高速高精度 ADC/DAC 数据深存储与数字变频系统研究(吴南巡),民生证券研究院 中频处理单元应用广泛,覆盖特种、民用等领域。超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战、雷达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件,在国防、航天等领域,数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离。在民用领域,高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以满足 4G、5G 的高带宽性能需求。因此,高性能射频收发芯片和数据转换器在现在信息化高科技产品
28、中有着重要的作本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 行业深度研究/电子 用,随着信息化产业在各行各业的渗透,其应用领域也得到不断的拓展。ADC/DAC 大量应用于数字相控阵雷达,性能要求进一步提高。数字相控阵雷达中,其核心的数字化需要大量的高性能 ADC/DAC 工作于单元级或模块级射频组件后,用于将雷达收发变频后的模拟中频信号转换为数字信号以实现高精度的数字域波束合成和处理解算。通常雷达的瞬时带宽可高达数 GHz,且所需处理信号的动态范围高达 60dB 以上,因此对 ADC/DAC 的带宽和位数均提出了非常高的要求。同时随着数字芯片的面积越来越小,与
29、之配套的信号链模拟芯片也会在更多新技术的推动下朝着小型化、低功耗和高性能的方向发展。ADC/DAC 国产化需求强烈,技术龙头更具优势。国内特种行业 ADC/DAC芯片国产化诉求强,国内供应商当前供给能力主要集中在 2.5Gsps 采样率以下产品,3Gsps 采样率以上高端产品国产化供应能力仍然较弱。表4:射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 竞争格局 厂商 经营情况 国内企业 臻镭科技 公司高速高精度 ADC/DAC 具有大带宽、高采样率、高精度、低功耗等特点 振芯科技 主要从事北斗卫星导航应用关键元器件、特种行业高性能集成电路、北斗卫星导航终端的设计、开发、生产和销售,以及北斗卫星导航定
30、位应用系统的开发和建设,产品聚焦于特种领域 思瑞浦 公司的产品以信号链模拟芯片为主,并逐渐向电源管理芯片拓展,其应用范围涵盖信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域 海外企业 ADI 产品覆盖绝大多数类型的电子电器设备。公司产品包括模拟器件(电源管理,信号链)、射频器件以及微处理器等 资料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 1.2.5 FPGA:为相控阵提供可靠解决方案 FPGA 具有高集成、可重复编辑性、高速并行运算特性等特点,成为相控阵波控系统采用的主流芯片方案之一。FPGA 现场可编程门阵列是基于 SRAM Look-UP-Table 查询表的数字逻辑芯
31、片,是半定制化、可编程的集成电路,可以现场灵活配置成各种应用任务,例如计算任务、控制业务、通信业务等。相控阵雷达通过软硬件控制来实现波束指向相较于阵面的改变,其波束控制系统的性能的推进也进一步推动波束控制系统从波控码解算发展到了现在的相控阵系统的综合控制系统,FPGA 作为主控芯片因其处理速度快、处理数据实时性强、开发周期短、运行速度快和项目研发成本低等特性,越来越被广泛使用。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 行业深度研究/电子 图18:FPGA 的基本架构 表5:FPGA 应用领域 应用领域 主要用途 5G 市场 FPGA 在通讯领域中应用广泛,
32、得益于其可编程的灵活性以及低延时性,在通讯协议经常变化和升级的情况下具有独特优势 人工智能市场 FPGA 会与 CPU 搭配,起到 CPU 加速卡的作用,即把 CPU 的部分数据运算卸载至 FPGA,将部分需要实时处理/加速定制化的计算交由 FPGA 执行 特种集成电路领域 特种集成电路领域对芯片的温宽、抗腐蚀能力、封装形式有较高要求,FPGA 可靠性高、复杂程度低、抗干扰能力强、灵活性强,很好的满足了特种集成电路需求 资料来源:安路科技招股说明书,民生证券研究院 资料来源:复旦微招股说明书,民生证券研究院 FPGA 逐步改进,迎来新发展方向。波控系统逐步向数字化、小型化、集成化、灵活化的趋势
33、发展。随着国内外对于相控阵雷达不断的设计改良,其波控系统也逐步有了更高性能的需求。作为波控系统的主控芯片,FPGA 的研发也无疑走向新的发展阶段。从 FPGA 发展来看,高性能、高带宽、高集成度的高端FPGA和“CPU/GPU+FPGA+专用加速引擎“的多核异构SOPC将成为两大重要趋势。特种领域 FPGA 国内生产厂商主要为紫光国微、复旦微、成都华微三家公司,竞争格局较为集中。其中紫光国微产品布局最为全面,复旦微于 2019 年 5 月推出自主知识产权亿门级 FPGA 产品,成都华微承接 FPGA 国家科技重大专项,拥有自主创新 FPGA 架构设计与技术、工艺适配设计技术和高速低功耗设计技术
34、等,FPGA 产品规模最高可达 7000 万门级。表6:FPGA 竞争格局 厂商 经营情况 紫光国微 从事特种集成电路的研发、生产与销售,产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、网络总线及接口、模拟器件、SoPC 系统器件和定制芯片等七大系列产品 复旦微 主要产品中 FPGA 芯片、存储芯片等应用于高可靠性领域,在产品性能等方面具备较强的竞争优势 成都华微 从设立初期便立足于可编程逻辑器件的产品研发与设计,在特种 CPLD 和 FPGA 领域始终位于国内前列,目前公司最先进的奇衍系列为采用 28nm 制程 7,000 万门级的 FPGA 产品,处于国内领先地位。资料来源:成都华微招股说明书,民生
35、证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 行业深度研究/电子 2 下游领域不断拓宽,特种行业前景向好 2.1 星载:相控阵天线优势明显,提高工作频段成新趋势 星载雷达主要用于地面成像、高程测量、洋流观测及对运动目标的实时监测等。其覆盖面积远超相同规模地面雷达,能够有效减少地面设备的放置数量、降低地形及植被覆盖的影响、扩大监视范围等。美国是研究和发射星载最多的国家。冷战期间,美苏开始星载雷达的研制工作,其成果已广泛应用于多种星载合成孔径雷达及卫星遥感雷达。目前,基于星载平台的星载有源相控阵雷达已成为军事侦察和战略预警的重要手段。星载有源相控阵雷达
36、快速发展,市场容量不断扩大。早在 1988 年,美国用“阿特兰蒂斯”号航天飞机投放一颗军用星载相控阵雷达“长曲棍球 I”SAR,其空间分别率已达 1m,在当时是分别率最高的空间雷达。2002 年 9 月发射的LIGHT-SAR 是 NASA 喷气推进实验室开发的一项轻型合成孔径雷达技术,卫星主要采用 L 波段有源相控阵天线。2020 年,SpaceX 提出了“星链”星座及其地面终端的“星链”计划,以 SpaceX 公司为代表纷纷组建低轨通信卫星星座,作为构建卫星组网和星间链路核心器件,相控阵雷达将受益于军事卫星系统市场规模扩张,拥有广阔的市场空间。图19:星载相控阵天线示意图 图20:典型星载
37、雷达系统 资料来源:天箭科技招股说明书,民生证券研究院 资料来源:星载合成孔径雷达相控阵天线研究(卢俊麒),民生证券研究院 星载相控阵雷达代际更新带动组件要求进一步提升。相控阵天线是星载相控阵雷达的核心组件之一,星载可展开有源相控阵天线可实现灵活的波束扫描以满足波束指向的要求,同时具有高增益、低副瓣、高分辨率和高可靠性等优点。受运载火箭发射平台及装载平台体积限制,星载有源相控阵天线具有复杂的展开机构,因此卫星系统的轻量化主要集中在有源相控阵天线结构的轻量化,同时,星本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 行业深度研究/电子 载相控阵天线也有不断向高频段集
38、中的趋势。2.2 机载:探测功能经久不衰,机载雷达需求广阔 有源相控阵雷达赋予飞机抗击多目标能力,作战优势明显。与传统机械扫描雷达相比,有源相控阵具更大功率孔径乘积,波束调度高速灵活,使之在作用距离、抗干扰、可靠性和天线隐身设计等方面都具有明显优势,极大拓宽了机载雷达抗击多目标、探测远目标的能力。图21:AESA 雷达与传统雷达功率孔径乘积对比图 图22:灵活波束调度与捷变支持多功能任务 资料来源:浅析机载有源相控阵雷达的特点及对抗技术(谌东、鄢勃、贾朝文、李林野、郎少波),民生证券研究院 资料来源:浅析机载有源相控阵雷达的特点及对抗技术(谌东、鄢勃、贾朝文、李林野、郎少波),民生证券研究院
39、机载有源相控阵雷达大量列装,更新战机配置。21 世纪的美国战斗机雷达、预警机雷达都广泛采用了有源相控阵技术。事实上,除了 F/A-22 和 F-35 等四代机都装备了有源相控阵雷达之外,现役的美军战斗机、轰炸机、预警机、对地监视飞机的雷达也都换装了有源相控阵雷达。在欧洲,法国的“阵风”战斗机和俄罗斯的 MIG35 也更新换代为有源相控阵雷达配置。美军在 F-35 战机上的 AN/AGP-81 全功能数字相控阵雷达,进一步具备“侦干探通”一体化工作能力。图23:机载数字相控阵雷达多目标多点侦干探通一体化工作示意图 资料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务
40、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 行业深度研究/电子 先进机载有源相控阵雷达对 T/R 组件需求持续扩张。Captor-E 是由欧洲雷达联合体研制的机载有源相控阵雷达,该雷达前端采用创新“复位器”设计,覆盖范围更大;AN/APG-77 机载有源相控阵雷达是由美国 Northrop 公司和Raytheon Electronic System 公司共同研制的,具有超低的可观测性、高机动性和高可靠性;AN/APG-81 是由 Northrop Grumman 公司研制的机载有源相控阵多功能火控雷达,该雷达配备先进“多通道”接收机,显著提高了处理速度。三种机载有源相控阵雷达均使用大量 T/R
41、 组件,显著提高了载机的作战能力。表7:典型机载相控阵雷达参数对比 Captor-E AN/APG-77 AN/APG-81 载机型号 Typhon“台风”F-22“猛禽”F-35“闪电”T/R 组件数 约 1400 个 约 2100 个 约 1000 个 支持工作模式 空空、空地、空海 空空、空地、空海 空空、空地、空海 资料来源:机载相控阵雷达工作模式识别与行为意图预测技术研究(惠晓龙),民生证券研究院 2.3 弹载:相控阵雷达导引头发展,为精确制导提供可能 自第二次世界大战后出现了雷达寻的制导系统以来,雷达导引头已经历了 70多年的发展过程。20 世纪 80 年代,美国为轻型大气层外导弹
42、计划研制了平面相控阵雷达导引头,到 20 世纪 90 年代,美国空军的莱特实验室完成了有源共形相控阵雷达导引头的设计和研制。2004 年,雷神公司研制出了第一个相控阵雷达导引头样机。采用有源相控阵技术的雷达导引头将天线、伺服系统和收发系统集成在一起,大大减小了整个导引头的体积和质量。为精确制导武器应对未来战场威胁提供了一种有效的解决手段。图24:制导技术发展阶段 资料来源:相控阵雷达导引头技术现状及发展趋势(陈潜、陆满君、宋柯、于祥、祯杜科),民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 行业深度研究/电子 相控阵导引头具有发射功率大、噪声系数
43、小的优点。相控阵雷达导引头突破了普通机械雷达扫描导引头固定波束形状、固定波束驻留时间、固定扫描方式等诸多限制,具有灵活的波束指向已驻留时间,可控的空间功率分配 及时间资源分配、高度集成等特点。从而提升了导引头的攻击能力和攻击精度。随着各国对于军事化强国建设要求的进一步提高,弹载相控阵雷达技术正在进一步发展,弹载多模导引头正成为新的发展趋势。表8:相控阵导引头的优点 优点 具体描述 波束电扫描 天线的波束指向通过控制每个天线单元通道中的移相器来完成,没有传统的伺服结构,但需采用全捷联的方式去耦;波束形状捷变 天线的波束形状可以根据需要通过每个天线单元通道的移相器和衰减器进行调整;发射功率大 采用
44、功率空间合成,突破单个发射机的功率限制,减小了馈线损耗;噪声系数小 低噪声放大器直接和天线单元连接,最大限度降低了接收系统噪声系数。资料来源:国外相控阵制导技术,民生证券研究院 导引头市场广阔,弹载相控阵雷达大有可为。导引头作为导弹的“眼睛”,可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。导引头是价值量占比最高的部分。根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设中关于导弹按价值量拆分的描述,导引头和动力装置占据 40%60%的成本。随着我国国防需求的日益增加,未来导弹数量将不断增加,相应配套的有源相控阵导引头也将正相关增加,未来市场规模广阔。2.4 舰载:有源相控阵促集成化发展 舰载雷达
45、作为海上作战重要探测装备,正发挥越来越重要作用。舰载相控阵雷达可以同时实现搜索、识别、跟踪、制导和探测等功能,能同时监视和跟踪多个目标,抗干扰性能好,可靠性高。相控阵技术运用于舰载雷达主要有以下优势:1)集成度高;2)防导能力好;3)灵敏度高;4)负重轻,体积小。舰载相控阵雷达采用更先进固态器件,对 T/R 组件需求上升。目前舰载相控阵雷达正不断适应多功能、多任务、平面化、隐身等发展需求,不断加强先进固态器件如 T/R 组件等和高新技术的应用,提高水面舰艇作战能力,更好完成海上作战任务。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 行业深度研究/电子 表9:舰
46、载相控阵雷达先进固态器件和高新技术应用 先进技术 列装设备举例 技术优势 砷化镓(GaAs)单片微波集成电路(MMIC)有源收发模块 英国的 MESAR(多功能电扫自适应雷达)和“桑普森”(Sampson)雷达荷兰、德国、加拿大共同开发的 APAR 雷达 采用先进小型化固态器件 采用氮化镓(GaN)半导体技术的 T/R 组件 德国开发的 TRS4D-NR 相控阵对空对海监视雷达 减小雷达的体积、重量,更适于装舰 数字波束形成技术 日本的 OPS-24 雷达和澳大利亚的 CEA-FAR雷达 实现天线波束自适应控制,大大提高了雷达的抗干扰能力 自适应波束形成和控制、自适应旁瓣对消、自适应频率捷变、
47、自适应动目标显示、自适应工作方式选择和自适应航迹相关技术以及先进光电技术等 俄罗斯的 CCB-501 舰载相控阵雷达 提高舰载相控阵雷达发现、跟踪、抗干扰、可靠性等综合能力 资料来源:国外舰载相控阵雷达的发展及未来趋势(贾宏进、彭芃、蒋莹莹),民生证券研究院 当前世界主要军事强国均加强了相控阵技术在舰载雷达的应用,舰载雷达需求量增大。装载在俄罗斯“库兹涅佐夫”号航空母舰上的“天空哨兵”雷达由平面阵列天线、发射机、信号处理机、12 台大型数字式计算机、控制台以及辅助设备组成。该雷达的相控阵天线由 4 块固定矩形平面阵列组成,每个阵面的独立的辐射单元为 5100 个,4 个阵面共有 20400 个
48、辐射单元。除此之外,还装有识别未知舰船的敌我识别问询机、通用数据链射频系统、超短波数据链天线、敌我识别辅助天线、电子侦察综合射频天线所需的相控阵雷达。舰载雷达在特种行业装配数量较大,市场空间广阔。图25:俄罗斯“库兹涅佐夫”号航空母舰上的“天空哨兵”雷达 图26:AN/SPY-3 固态多功能相控阵雷达 资料来源:国外舰载相控阵雷达的发展及未来趋势(贾宏进、彭芃、蒋莹莹),民生证券研究院 资料来源:国外舰载相控阵雷达的发展及未来趋势(贾宏进、彭芃、蒋莹莹),民生证券研究院 数字阵列相关技术越来越多应用于成舰载相控阵雷达。随着对于舰载雷达探测精度、功能多样性等方面的要求,数字阵列雷达逐渐成为舰载雷
49、达新应用趋势,以 AMDR(AN/SPY-6(V)雷达为例,AMDR 是美国海军下一代综合舰载雷达系统,是全球第一部以防空反导一体化为核心的多功能双波段有源相控阵舰载雷达,各本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 行业深度研究/电子 方面性能得到极大提升,AMDR 雷达采用了模块化、氮化镓半导体以及数字波束形成等多项新技术。2020 年 7 月美军向 DDG-125 交付首台 AN/SPY-6 有源相控阵雷达系统。图27:美国 ADMR(多功能双波段有源相控阵舰载雷达)舰载方式 图28:美国 AN/SPN-50 最新型舰载航空管制雷达 资料来源:舰载多功
50、能有源相控阵雷达最新研究解析,民生证券研究院 资料来源:舰载多功能有源相控阵雷达最新研究解析,民生证券研究院 表10:AMDR 技术亮点 优点 具体叙述 开放式体系结构和模式化设计 软硬件均为模块化组件,雷达系统覆盖于 0.61*0.61*0.61m 的雷达组装模块,前后端可根据不同舰艇平台功能组合。采用氮化镓半导体技术 雷达体积小功率高,工作频带更宽,输出功率更大,信噪比、导电性、导热性同步提升。采用数字波束形成技术,灵敏度更高 实现更高灵敏度和时间资源管理能力。资料来源:美军舰载多功能有源相控阵雷达最新研究解析,民生证券研究院 2.5 车载:联动防空系统,雷达结构轻量化发展 车载雷达在低空
51、,近程防空等领域扮演着重要角色。对于装备于武器平台车上的车载有源相控阵雷达,其主要作战任务是针对导弹发射阵地以及机动发射架的综合防抗需求,对防区内各类飞机、巡航导弹以及精确搜素炸弹等进行搜索、跟踪与制导。其性能好坏直接决定了战车的综合性能以及战车战场生存能力。我国现役的主力车载相控阵种类型号繁多,主要应用于防空警戒、引导及安控等,比如在中国在国际国防电子展览会上展出的中电科 14 所 YLC 和 CLC 系列车载雷达,主要用于坐标警戒监视和防空系统配套。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 行业深度研究/电子 图29:车载有源相控阵雷达 图30:我国现
52、役主力车载雷达 资料来源:基于机电耦合的车载有源相控阵雷达服役载荷结构分析与优化设计(陈金虎),民生证券研究院 资料来源:车载全空域相控阵波束形成研究(李同、吴海洲),民生证券研究院 复杂载荷目标驱动各项指标优势升级。车载有源相控阵雷达在战场服役过程中常常需要面临各种复杂载荷环境,例如野外大风载荷、炮弹尾焰产生热冲击载荷、路面崎岖导致的随机振动载荷,因此在车载有源相控阵雷达的研制过程中,需要进一步增加对其安全性可靠性的考虑。同时,作为地面武器装备,战车的机动性至关重要,因此在车载有源相控阵雷达的研制过程中,雷达结构轻量化也成为考量的关键指标之一。2.6 地面:陆基相控阵雷达加强防御网络 陆基相
53、控阵雷达作为防空系统的重要组成部分,均被各国不断研发与应用。美国 NMD(国家导弹防御系统)由 5 大部分组成,即预警卫星、改进的预警雷达、地基雷达、地基拦截弹和作战管理指挥控制通信系统。陆基雷达在防御系统中起着很重要的作用。表11:美国导弹防御系统组成 NMD 组成 介绍 预警卫星 用于探测敌方导弹的发射,提供预警和敌方弹道导弹发射点和落点的信息。改进的预警雷达 NMD 系统的眼睛,能预警到 4000-4800 千米远的目标,例如有源相控阵雷达AN/FPS-115“铺路爪”。地基雷达 是一种 X 波段、宽频带、大孔径相控阵雷达,将地基拦截弹导引到作战空域。地基拦截弹 是 NMD 的核心,由助
54、推火箭和拦截器(弹头)组成。作战管理指挥控制通信系统 利用计算机和通信网络把上述系统联系起来。资料来源:百度百科,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 行业深度研究/电子 相控阵技术有效提升了陆基预警雷达的预警探测效率。以美国为弹道导弹防御系统研制的早期预警相控阵雷达“铺路爪”AN/FPS-115 为例,AN/FPS-115采用密度加权方式,且是收发合一的天线阵面,因而有源天线单元总数约有1800 个固态 T/R 组件。整个雷达天线阵分为五十六个子天线阵,每个子天线阵内的功率分配网络及所有 T/R 组件均相同。其一般探测距离可达 480
55、0km,且采用空间功率合成模式,可获得探测与跟踪多目标高功率的要求(其发射机总的输出峰值功率600kW,平均功率150kW),这样可以降低对于馈线系统承受的高功率、传输线损耗以及发射系统对初级电源的功率要求,从而增强了整个馈线系统的综合化、标准化、模块化设计程度。图31:美国陆基预警有源相控阵雷达“铺地爪”图32:AN/FPS-115 有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵接收机系统框图 资料来源:百度百科,民生证券研究院 资料来源:有源相控阵雷达发展概况及应用(高燕),民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 行业深度研究/电子 3 相
56、控阵雷达技术持续发展,元器件公司充分受益 3.1 臻镭科技:深耕特种模拟芯片,技术为核优势凸显 3.1.1 专注特种行业半导体,营收表现亮眼 臻镭科技是国内特种行业通信、雷达领域中射频芯片和电源管理芯片的核心供应商。公司专注于集成电路芯片和微系统的研发、生产和销售。自成立以来,公司始终聚焦于高性能集成电路芯片的技术攻关,产品主要面向特种行业客户,下游应用领域涵盖无线通信终端和通信雷达终端。图33:2018-1H22 臻镭科技营收构成分应用领域(亿元)资料来源:wind,民生证券研究院 2021 年臻镭科技全年营收 1.91 亿元,同比增长 25.28%,归母净利润 0.99亿元,同比增长 28
57、.48%,22 年前三季度臻镭科技营收 1.49 亿元,同比增长49.02%,归母净利润 0.71 亿元,同比增长 72.85%。整体成高速增长态势,发展势头良好。公司主要产品包括电源管理芯片、射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片、微系统及模组。22 年上半年,公司实现营业收入 1.05 亿元,其中射频收发芯片 0.50 亿元,电源管理芯片 0.43 亿元。从收入构成来看,射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片和电源管理芯片成主要收入来源,微系统及模组收入占比从 21 年开始逐步提升。业务规模,研发投入进一步扩大,费用率动态调整。公司自 2018 年跨越技术积累
58、期后,在营业收入,利润不断增长的同时,其研发费用,销售费用,管理费用及财务费用根据实际经营情况动态调整。前三季度公司研发费用达 4466 万元,研发费用率 29.94%,研发费用同比增长 71.44%,不断加大研发投入力度。0%300%600%900%1200%1500%0202020211H22终端射频前端芯片技术服务微系统及模组电源管理芯片射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片YOY(%)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 行业深度研究/电子 图34:2019-2022 年前三季度臻镭科技营收和归母净利润及增速(亿元,%
59、)图35:2019-2022 年前三季度臻镭科技费用率(%)资料来源:臻镭科技公司公告,民生证券研究院 资料来源:臻镭科技公司公告,民生证券研究院 3.1.2 率先布局高速领域,下游需求强劲 臻镭科技主营产品主要应用于无线通信终端、雷达通信系统等方面,应用场景不断丰富。臻镭科技具体产品应用涵盖多个方面,在特种领域应用包括无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电等,并逐步拓展至民用领域,如移动通信系统、卫星互联网等领域,应用前景广阔。臻镭科技在 ADC/DAC 领域成为少数供给 3Gsps 采样率以上产品的厂商。在数字相控阵雷达领域,臻镭科技的高性能 ADC/DAC 芯片产品具备高达 3GSP
60、S(ADC)、12GSPS(DAC)采样率和 14 位分辨率,为数字相控阵雷达系统核心性能指标如探测距离、速度分辨力等提供带宽和动态性能支撑,技术优势明显。表12:臻镭科技产品类别及应用领域 产品类别 应用领域 射频前端芯片 无线通信终端、北斗导航终端和新一代电台 射频收发芯片 数字相控阵雷达系统、高速跳频宽带数据链 电源管理芯片 低轨通信卫星、区域防护、预警、空间目标监测雷达 微系统及模组 通信卫星和机载载荷 资料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 射频收发芯片应用领域广泛,下游持续放量。射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 的下游应用主要包括雷达、卫星互联网、无线通信等领域。尤其
61、在数字阵列相控阵雷达领域需求量俱增,随着相控阵雷达从模拟相控阵向数字相控阵迭代升级,其内部结构变化使得对于 ADC/DAC 芯片组件的需求呈倍数上升。同时 ADC/DAC 芯片亟需进口替代,国产化诉求强烈。射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC 芯片作为臻镭科技的核心业务,下游市场需求持续上涨,未来国产市场空间较大。0%500%1000%1500%2000%020212022Q1-Q3营业收入归母净利润营收YOY归母YOY-20%0%20%40%60%20022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅
62、读最后一页免责声明 证券研究报告 23 行业深度研究/电子 图36:舰载数字相控阵雷达工作示意图 图37:车载中频数字相控阵雷达工作示意图 资料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 资料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 专注创造领先技术优势,国内特种芯片核心供应商。臻镭科技作为高速领域率先布局的企业,最先定型量产高速高精度 ADC/DAC 芯片。在终端射频前端芯片、ADC/DAC、电源管理芯片等领域均具有领先优势。在高速高精度ADC/DAC 领域,国内其他厂商无同类可比性能产品,竞争格局优异,未来有望占据更大市场份额。表13:臻镭科技产品类别及应用项目所占份额说明 产品类别 实际应
63、用项目中所占份额的说明 终端射频前端芯片 公司销售的终端射频前端芯片主要应用于某无线通信终端项目,系该项目射频前端芯片的独家供应商 射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 公司销售的射频收发芯片主要应用于某无线通信终端项目,系该项目射频收发芯片的独家供应商;公司销售的中等采样率高速高精度 ADC/DAC 主要应用于 1MHz1.5GHz 频段的军用无线通信终端等领域,系该等领域的核心供应商;公司销售的高等采样率高速高精度 ADC/DAC 主要应用于数字相控阵雷达通信系统、5G 基站等领域的国产化替代需求,性能指标与国外先进产品相当,国内其他厂商尚无同类性能产品 电源管理芯片 公司销售的电源管
64、理芯片包括负载点电源芯片和固态电子开关芯片,主要应用于宇航及军用电子系统供配电领域,系该等领域内的主要供应商 资料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 投资建议:我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.41/2.06/2.68 亿元,同比增长 42.3%/46.4%/30.2%,当前市值对应 PE 为 108/74/57 倍,我们看好当前公司产能持续提升,高门槛产品占比提升,营收稳步增长,未来新市场开拓值得期待,维持“推荐”评级。风险提示:产能释放不及预期的风险;新产品营收增长不及预期的风险;行业景气度变化的风险。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证
65、券研究报告 24 行业深度研究/电子 表14:臻镭科技盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)191 258 378 522 增长率(%)25.3 35.4 46.3 38.3 归属母公司股东净利润(百万元)99 141 206 268 增长率(%)28.5 42.3 46.4 30.2 每股收益(元)0.91 1.29 1.89 2.45 PE 153 108 74 57 PB 32.9 6.7 6.2 5.6 资料来源:wind,民生证券研究院(注:股价为 2022 年 11 月 22 日收盘价)3.2 振芯科技:打造北斗全产业链条
66、,坚持研发核心 3.2.1 大力发展北斗核心业务,利润增势向好 振芯科技自成立以来,主要围绕北斗卫星导航、核心电子元器件方向发展,是业内少数具备“元器件终端系统应用”完整产业链发展格局的卫星导航企业。作为国家重点支持的北斗系列产业化基地,振芯科技在行业内形成领先优势,是北斗卫星导航领域龙头企业之一。图38:2018-1H22 振芯科技营收构成分应用领域(亿元)资料来源:wind,民生证券研究院 振芯科技主营业务包括集成电路、北斗导航综合应用、智慧城市建设运营服务三个板块。公司22年上半年集成电路业务营收2.62亿元,同比增长77.45%,北斗终端及运营 1.41 亿元,同比下降 2.57%,智
67、慧城市建设运营服务实现收入0.96 亿元,同比增长 46.02%。从收入构成来看,集成电路业务与北斗终端运营两大板块占比超 80%,为振芯科技核心业务。振芯科技业绩高速增长,顺利抓住需求强劲机遇。2021 年,公司实现营业0%50%100%150%0246802020211H22集成电路业务北斗终端及运营卫星定位终端北斗运营安防监控其他元器件设计服务YOY(%)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 行业深度研究/电子 收入 7.94 亿元,较上年同期增长 37.48%,归母净利润达 1.51 亿元,较上年同期增长 87.91%。2
68、2 年前三季度营收达 7.06 亿元,同比增长 40.80%,归母净利润 2.13 亿元,较上年同期增长 71.18%,整体业绩呈较快速度增长趋势。图39:2019-2022 年前三季度振芯科技营收和归母净利润及增速(亿元,%)图40:2019-2022 年前三季度振芯科技费用率(%)资料来源:振芯科技公司公告,民生证券研究院 资料来源:振芯科技公司公告,民生证券研究院 营收业绩持续增大,费用率稳定收窄。22年前三季度销售费用率5.25%,管理费用率 13.57%,研发费用率 11.37%,财务费用率 0.57%,随着公司规模扩大,销售费用率也呈稳步下降趋势,22 前三季度研发费用 8026.
69、73 万元,同比增长 23.57%,公司研发投入不断加大,始终坚持以研发创新为核心。3.2.2“十四五”带动行业增长,紧握技术竞争优势 振芯科技主要产品可分为集成电路产品、北斗导航综合应用产品、智慧城市建设产品三大板块。公司不断研发新产品延续传统核心业务优势,其北斗系列产品持续更新换代,促进北斗导航向复杂电磁环境、高动态等领域应用。“十四五”规划大力推进集成电路行业及北斗卫星行业的发展建设,根据中国半导体行业协会(CSIA)预测,我国集成电路产业未来一段时间内仍将保持高速增长,预计 2022 年我国集成电路规模将达到 13085 亿元,同比增长 15.9%。振芯科技下游市场仍具上行空间,公司紧
70、抓政策推动发展机遇,大力开展产品研发,紧握技术优势,牢抓北斗卫星行业领先地位,未来有望迎来更大增长。北斗产品国家重点发展,模块、终端技术行业内领先。振芯科技始终坚持发展在北斗导航模块、终端领域的传统核心业务,其开发的北斗三代产品目前正处于应用替代阶段,产品核心技术均处于行业内先进水平,牢筑技术壁垒。0%500%1000%1500%2000%024680212022Q1-Q3营业收入归母净利润营收YOY归母YOY0%5%10%15%20%25%20022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页
71、免责声明 证券研究报告 26 行业深度研究/电子 表15:振芯科技北斗三代产品优势分析表 产品类别 技术优势 行业地位 应用领域 北斗三号高精度接收机 高精度定位、授时以及定向技术 国内先进水平 车载、船载等平台 北斗三号高动态接收机 高动态信号接收技术以及稳健的抗干扰处理技术,具备复杂电磁环境下正常工作能力 国内先进水平 高动态平台 北斗三号手持型终端 北斗三号终端小型化、轻量化以及超长连续工作时间等关键技术 国内先进水平 个人便携式应用 资料来源:振芯科技公司公告,民生证券研究院 3.3 铖昌科技:领航 T/R 芯片研发,积极扩展应用 3.3.1 T/R 器件主要研制企业,产品加速放量 铖
72、昌科技成立于 2010 年,自成立以来一直致力于推进相控阵 T/R 芯片的自主可控,并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局。以微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务为主营业务。目前,铖昌科技产品广泛应用于探测、遥感、通信、导航等多个领域,并逐步拓展卫星互联网、5G 毫米波通信等领域。图41:2018-1H22 铖昌科技营收构成分应用领域(亿元)资料来源:wind,民生证券研究院 专注 T/R 芯片的生产及销售,积极拓宽产品应用场景。公司主要产品有:1)放大器类芯片:在射频收发通道中起到信号放大的作用;2)幅相控制类芯片:在射频信号发送时,控制信号的幅度及
73、相位;3)无源类芯片:不需要使用有源器件的射频芯片。22 年上半年,公司星载相控阵 T/R 芯片营业收入为 5,152.13万元,占总营业收入比例为 45.02%,同比增长 51.57%;地面相控阵 T/R 芯片营业收入为 5,690.14 万元,占总营业收入比例为 49.73%,同比增长 65.89%,相控阵 T/R 芯片产品仍是公司最主要收入来源。0%20%40%60%80%100%120%140%0202020211H22相控阵T/R芯片技术服务YOY(%)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 行业深度研究/电子 公司营收逐
74、年稳步增长,增速维持稳定。2021 年铖昌科技实现 2.11 亿营收,同比增长率 20.60%。归母净利润 1.60 亿元,同比增长 251.71%。22 年前三季度公司实现 1.26 亿营收,同比增长 52.65%,归母净利润 0.60 亿元,同比增长40.37%,公司始终深耕特种雷达 T/R 芯片领域,营收业绩增长稳定。公司销售费用和财务费用相对稳定,管理费用率扣除异常情况后规模稳定。2018 年以来公司销售费用率和财务费用率相对稳定,销售费用率维持在 5%左右,财务费用率维持在 1%上下,管理费用率波动较大。管理费用率 2020 年出现异常上升的主要原因是公司于 2020 年确认了 0.
75、52 亿元的股份支付费用。图42:2019-2022 年前三季度铖昌科技营收和归母净利润及增速(亿元,%)图43:2019-2022 年前三季度铖昌科技费用率(%)资料来源:铖昌科技公司公告,民生证券研究院 资料来源:铖昌科技公司公告,民生证券研究院 3.3.2 占领 T/R 芯片稀缺标的,未来成长空间可期 全方位应用覆盖,持续开发新应用场景。铖昌科技公司产品下游领域覆盖特种民用两大板块:1)特种行业:装载于星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中用于军事探测、电子对抗;2)民用:装载于卫星及通信基站用于遥感、通信和导航。随着雷达应用领域持续拓宽,军民用雷达需求均有望增长。表16:铖昌科技主要
76、产品(按功能分类)产品功能大类 产品名称 放大器类芯片 低噪声放大器芯片 功率放大器芯片 收发多功能芯片 幅相控制类芯片 数控移相器芯片 数控衰减器芯片 数控延时器芯片 模拟波束赋形芯片 无源类芯片 开关芯片 功分器芯片 限幅器芯片 资料来源:铖昌科技招股说明书,民生证券研究院 0%100%200%300%400%020212022Q1-Q3营业收入归母净利润营收YOY归母YOY-20%0%20%40%20022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 行业深度研
77、究/电子 独家民企提供 T/R 芯片,国产替代空间潜力较大。从行业竞争格局来看,国内 T/R 芯片市场主要由国家机构占据,但由于特种设备的特殊性,海外产品无法进口,铖昌科技作为国内少数能提供完整 T/R 芯片完整解决方案的民营企业,国内竞争格局优异。据产业信息网预测,2025 年军用雷达市场规模有望达到 570亿元,当前相控阵雷达占比 30%,预计到 2025 年提升至 50%。随着相控阵雷达应用的普及,作为相控阵雷达核心器件的 T/R 芯片,未来潜在市场空间较大。图44:T/R 组件下游应用领域 图45:中国军用雷达市场空间(亿元)资料来源:雷电微力招股说明书,民生证券研究 资料来源:产业信
78、息网,民生证券研究院 3.4 国博电子:布局特种射频电路产业,积累关键技术 3.4.1 钻研高端集成化射频器件,迎来业绩高速增长 国博电子成立于 2000 年,公司专注有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售,其产品同时布局特种行业民用两大领域,涉及精确制导、雷达探测、砷化镓基站射频电路等多个领域。目前,国博电子是国内少数批量生产 T/R 组件的厂商之一,已成为行业内领先企业。图46:2018-1H22 国博电子营收构成分应用领域(亿元)资料来源:wind,民生证券研究院 国博电子布局以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品,业绩高速增0%20%40%60%80%10
79、0%120%140%00200211H22T/R组件和射频模块T/R组件射频模块射频芯片本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 行业深度研究/电子 长。国博电子主要业务包括 1)T/R 组件及射频模块:有源相控阵 T/R 组件,射频模块;2)射频芯片:射频放大类芯片,射频控制类芯片。22 年上半年 T/R 组件和射频模块营收达 15.37 亿元,射频芯片 1.78 亿元,产品持续应用于国防各装备配套产品,销售收入实现较快增长。从收入构成来看,T/R 组件和射频模块以及射频芯片是国博电子收入主要来源。面对疫情压力
80、业绩持续增长,费用率平稳过渡。2021 年国博电子全年营收25.09 亿元,同比增长 13.40%,归母净利润 3.68 亿元,同比增长 19.46%,22年上半年,公司实现营业收入 17.36 亿元,同比增长 53.31%;归母净利润 2.62亿元,同比增长 36.09%,22 年前三季度公司实现营收 26.61 亿元,同比增长59.71%,归母净利润 4.02 亿元,同比增长 37.63%,当前公司正逐步从疫情影响中恢复,业绩增长持续加快。2018 年以来公司销售费用率、财务费用率和管理费用率相对稳定,研发费用不断上升。22年前三季度,国博电子管理费用率2.24%,销售费用率0.23%,研
81、发费用率 9.74%,财务费用率-0.11%,整体变化较为稳定。图47:2019-2022 年前三季度国博电子营收和归母净利润及增速(亿元,%)图48:2019-2022 年前三季度国博电子费用率(%)资料来源:国博电子公司公告,民生证券研究院 资料来源:国博电子公司公告,民生证券研究院 3.4.2 特种民用并驱,T/R 组件外供龙头厂商 国博电子主要产品布局在 T/R 组件和射频芯片两大模块。在特种领域,国博电子作为国防重点工程重要单位,长期提供 T/R 组件,广泛应用于机载、弹载等多个领域,下游市场增长空间广阔;民用领域,国博电子基站射频芯片领域指标国际领先,在市场空间充足的情况下具有较强
82、竞争优势。0%40%80%120%160%050022Q1-Q3营业收入归母净利润营收YOY归母YOY-10%0%10%20%20022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 行业深度研究/电子 表17:国博电子主要产品类别 产品类别 主要产品 用途功能 主要应用领域 T/R 组件和 射频模块 有源相控阵 T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混 频处理功能 精确制导、雷达探测等领 域 射频模块 信号的功率放大及控制 移动通信基站等领域 射
83、频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大 等功能 移动通信基站、终端、无 线局域网等通信系统 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信 号步进衰减等功能 移动通信基站、终端、无 线局域网等通信系统 资料来源:国博电子招股说明书,民生证券研究院 承接中电五十五所 T/R 组件业务,下游市场订单饱满。截至 2022 年 7 月 15日,国博电子实际控股人中国电科持股61.62%,公司通过整合中电五十五所T/R组件业务,构建国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台,下游订单饱满,产品持续放量。图49:2011-2023 年全球射频前端市场规模及增速(亿美元,%)资
84、料来源:臻镭科技招股说明书,民生证券研究院 受 5G 网络商业化建设的影响,射频芯片市场规模有望持续增长。同时,射频芯片作为国博电子的另一主营核心业务,市场空间充足。据 Global Radio Frequency Front-end Module Market Research 统计,2022 年全球射频前端产业市场空间预计将达到 272.21 亿美元,同比增长 15.55%,至 2023 年全球射频前端市场空间有望达到 313.10 亿美元。目前国内基站射频芯片主要被海外厂商垄断,国内厂商市场份额较低。目前基站射频芯片领域国产化率较低,未来国产替代空间较大,国博电子作为基站氮化镓射频器件的
85、主要供应商,未来增长空间广阔。0%10%20%30%0500300350全球射频前端市场规模(亿美元)YoY(%)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 行业深度研究/电子 4 投资建议 4.1 下游景气叠加国产化诉求强劲,特种半导体机遇凸显 行业景气度持续,下游市场空间持续高增。行业下游市场持续景气主要受两方面影响,一方面相控阵雷达正从有源相控阵雷达逐渐向数字阵列相控阵雷达迭代升级,新型雷达逐步应用为行业带来新的增长机会;另一方面,相控阵雷达的下游应用空间广阔,导弹、卫星、军机等下游市场增速均较为可观,带动上游相控阵雷达组件需求提
86、升。“十四五”提出强烈国产化诉求,当前特种半导体行业国产化率仍较低。随着“十四五“规划中进一步提出要求,特种行业当前国产化诉求强烈,国产替代势在必行。当前 T/R 组件与高速高精度 ADC/DAC 等领域领先企业仍由海外厂商占据,相关公司所处行业国产化率均较低。随着未来国产化率逐步提升,相关公司未来成长空间较大,有望持续放量。特种行业进入壁垒较高,竞争格局优异。受特种领域对于供应厂商的考核期长,产品质量检验严格,工艺技术要求高等壁垒影响,特种半导体行业的进入壁垒较高,国内主要生产供应厂商集中在几家龙头公司,因此竞争格局优异,公司盈利能力较强。国内厂商坚持研发核心,不断创新产品开发。特种行业半导
87、体的 T/R 组件、ADC/DAC 芯片等组件对于技术要求较高,行业内领先企业均不断进行研发投入,加快产品开发节奏,推陈出新,以迎合新的市场趋势,占据领先标的,业绩表现较为突出。我们认为,当前特种半导体赛道核心逻辑为下游高景气和上游元器件国产替代,同时考虑到相控阵雷达技术升级,我们建议关注三条主线:1)相控阵雷达技术路线升级过程中的核心受益标的,如臻镭科技、国博电子;2)下游应用领域高景气,业绩快速增长的标的,如振华风光、国博电子;3)技术优势明显,国产替代空间广阔的标的,如臻镭科技、振芯科技、铖昌科技。表18:特种雷达行业重点关注个股 证券代码 证券简称 股价(元)EPS PE 评级 202
88、1A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688270.SH 臻镭科技 138.80 0.91 1.29 1.89 153 108 74 推荐 688439.SH 振华风光 130.47 0.88 1.50 2.30 148 88 57 推荐 001270.SZ 铖昌科技 125.10 1.91 1.65 2.23 65 75 56 -300101.SZ 振芯科技 26.46 0.27 0.45 0.68 98 62 41-688375.SH 国博电子 104.32 1.02 1.34 1.80 102 80 60 -资料来源:Wind,民生证券研究院(注:股价为 20
89、22 年 11 月 22 日收盘价;未覆盖公司数据采用 wind 一致预期)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 行业深度研究/电子 5 风险提示 1)行业竞争格局变化的风险。由于 T/R 组件与高速高精度 ADC/DAC 等相控阵雷达组件进入壁垒高,研发生产周期长,当前行业竞争格局良好,但随着其他市场份额较小的企业加快技术研发节奏,加大研发投入,行业竞争可能加剧。市场竞争格局变化可能会影响相关公司的盈利能力。2)下游需求波动的风险。相控阵雷达领域需求受多方面因素影响,下游市场波动性较强,订单不确定性较大。若雷达行业发展不及预期,下游市场需求短期内下行
90、,订单量减少,可能会对公司的营收业绩造成影响。3)产能释放不及预期的风险。当前雷达行业的国产化诉求强烈,相关公司均处于产能扩张,持续放量阶段,如果厂商产能扩张不及预期,则可能影响厂商生产节奏,进而影响厂商业绩表现。本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 行业深度研究/电子 插图目录 图 1:雷达发展阶段简述.3 图 2:传统机械扫描雷达图.4 图 3:相控阵雷达图.4 图 4:相控阵雷达迭代过程.5 图 5:有源子天线阵组合馈电接收系统.6 图 6:无源相控阵和有源相控阵的区别.6 图 7:数字相控阵雷达和模拟相控阵雷达的差异.6 图 8:相控阵系统结构
91、图.7 图 9:无源相控阵和有源相控阵结构框图.7 图 10:数字阵列相控阵雷达结构框图.7 图 11:相控阵收发天线结构图.8 图 12:有源相控阵天线架构.8 图 13:T/R 组件结构图.9 图 14:有源相控阵雷达组件示意图.9 图 15:T/R 组件应用产业链.9 图 16:典型无线接收机.10 图 17:典型无线发射机.10 图 18:FPGA 的基本架构.12 图 19:星载相控阵天线示意图.13 图 20:典型星载雷达系统.13 图 21:AESA 雷达与传统雷达功率孔径乘积对比图.14 图 22:灵活波束调度与捷变支持多功能任务.14 图 23:机载数字相控阵雷达多目标多点侦
92、干探通一体化工作示意图.14 图 24:制导技术发展阶段.15 图 25:俄罗斯“库兹涅佐夫”号航空母舰上的“天空哨兵”雷达.17 图 26:AN/SPY-3 固态多功能相控阵雷达.17 图 27:美国 ADMR(多功能双波段有源相控阵舰载雷达)舰载方式.18 图 28:美国 AN/SPN-50 最新型舰载航空管制雷达.18 图 29:车载有源相控阵雷达.19 图 30:我国现役主力车载雷达.19 图 31:美国陆基预警有源相控阵雷达“铺地爪”.20 图 32:AN/FPS-115 有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵接收机系统框图.20 图 33:2018-1H22 臻镭科技营收构成分应
93、用领域(亿元).21 图 34:2019-2022 年前三季度臻镭科技营收和归母净利润及增速(亿元,%).22 图 35:2019-2022 年前三季度臻镭科技费用率(%).22 图 36:舰载数字相控阵雷达工作示意图.23 图 37:车载中频数字相控阵雷达工作示意图.23 图 38:2018-1H22 振芯科技营收构成分应用领域(亿元).24 图 39:2019-2022 年前三季度振芯科技营收和归母净利润及增速(亿元,%).25 图 40:2019-2022 年前三季度振芯科技费用率(%).25 图 41:2018-1H22 铖昌科技营收构成分应用领域(亿元).26 图 42:2019-2
94、022 年前三季度铖昌科技营收和归母净利润及增速(亿元,%).27 图 43:2019-2022 年前三季度铖昌科技费用率(%).27 图 44:T/R 组件下游应用领域.28 图 45:中国军用雷达市场空间(亿元).28 图 46:2018-1H22 国博电子营收构成分应用领域(亿元).28 图 47:2019-2022 年前三季度国博电子营收和归母净利润及增速(亿元,%).29 图 48:2019-2022 年前三季度国博电子费用率(%).29 图 49:2011-2023 年全球射频前端市场规模及增速(亿美元,%).30 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研
95、究报告 34 行业深度研究/电子 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1:传统雷达与相控阵雷达性能比较.4 表 2:数字相控阵雷达主要优势.5 表 3:T/R 组件主要供应商.10 表 4:射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 竞争格局.11 表 5:FPGA 应用领域.12 表 6:FPGA 竞争格局.12 表 7:典型机载相控阵雷达参数对比.15 表 8:相控阵导引头的优点.16 表 9:舰载相控阵雷达先进固态器件和高新技术应用.17 表 10:AMDR 技术亮点.18 表 11:美国导弹防御系统组成.19 表 12:臻镭科技产品类别及应用领域.22 表 13:臻镭科技产品
96、类别及应用项目所占份额说明.23 表 14:臻镭科技盈利预测与财务指标.24 表 15:振芯科技北斗三代产品优势分析表.26 表 16:铖昌科技主要产品(按功能分类).27 表 17:国博电子主要产品类别.30 表 18:特种雷达行业重点关注个股.31 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 行业深度研究/电子 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究
97、观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5
98、%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确
99、性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户
100、应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026