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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 金融信息金融信息领军领军,深挖产业价值深挖产业价值 同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告2022.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S01 同花顺是同花顺是金融信息服务行业的金融信息服务行业的领
2、军领军企业企业,伴随国内资本市场做大做强,公司自,伴随国内资本市场做大做强,公司自身发展加速度有望逐步显现。身发展加速度有望逐步显现。C 端增值电信业务方面,我们看好付费转化率、端增值电信业务方面,我们看好付费转化率、客单价提升;广告推广方面,凭借流量壁垒,公司将扮演证券客单价提升;广告推广方面,凭借流量壁垒,公司将扮演证券/期货公司导流利期货公司导流利器角色。器角色。B 端行情系统业务伴随扩容、改造及维护需求保持稳健增长,端行情系统业务伴随扩容、改造及维护需求保持稳健增长,iFinD数据终端凭借价格、服务优势有望实现份额扩大。最后,依托公司打造的金融数据终端凭借价格、服务优势有望实现份额扩大
3、。最后,依托公司打造的金融信息服务生态圈,信息服务生态圈,基金代销业务基金代销业务发展潜力可期。首次覆盖发展潜力可期。首次覆盖,给予,给予“增持增持”评级。评级。公司概况:国内领先的金融信息服务提供商。公司概况:国内领先的金融信息服务提供商。同花顺成立于 2001 年,是国内金融信息服务行业领军企业。公司把握移动互联网时代浪潮,积累海量 C 端流量,证券行情交易系统覆盖多数券商。目前,公司业务包括四部分,分别是增值电信服务、软件销售和维护、广告及互联网推广服务、基金销售等其他业务,客户涵盖广大个人投资者与券商、公募、私募等金融机构。公司股权结构、高管团队长期保持稳定,创始人易峥先生为实际控制人
4、,截至 2022Q3,直接持有公司 36.13%股份。近年来,受益于国内资本市场的蓬勃发展态势以及自身优势,公司业绩保持快速增长。2021 年,公司实现营收 35.10 亿元,同比增长 23.43%;实现归母净利润 19.11 亿元,同比增长 10.86%。行业分析:以信息数据服务为基,预计维持稳健增长。行业分析:以信息数据服务为基,预计维持稳健增长。金融信息服务业商业模式包括金融数据终端、证券行情交易系统、网络财经信息,并衍生出基金代销服务。随着居民财富增长以及资产配置结构的优化,投资理财需求多样化,对金融信息服务的需求显著提升,行业发展机遇突出。我们认为,国内金融信息服务业未来发展潜力巨大
5、:C 端方面,截至 2021 年底,互联网理财的网民使用率为 18.8%,相较于短视频、网络购物、在线办公等网络应用,渗透率依然有巨大的提升空间;B 端方面,资产管理机构持续壮大,行业规模不断扩张,投研需求庞大,对金融信息服务的需求强劲。根据 CCID 数据,2021 年我国金融信息服务市场规模约为 420 亿元,同比增速为 10.5%,高于全球增长水平。基础服务:基础服务:C 端流量龙头端流量龙头地位稳固,依托增值服务与广告推广变现。地位稳固,依托增值服务与广告推广变现。增值电信业务方面,近年来公司活跃用户数增长相对放缓,我们认为,付费转化率、客单价提升是公司未来增长的主要驱动力,在资本市场
6、行情催化下,活跃用户数也依然有增长空间。经我们测算,同花顺产品 2021 年对应月活的付费转化率在 5%以内,对标互联网企业产品的付费转化率,我们预计仍有 2-3 倍提升空间。广告及互联网推广业务方面,公司依托庞大的注册用户、活跃用户基数,有效地为证券公司及期货公司进行开户导流,公司对接的证券公司数量最多,收入体量与毛利率水平有显著优势。软件销售:软件销售:B 端市场端市场影响力突出,数据终端潜力可期。影响力突出,数据终端潜力可期。公司是证券行情交易系统的头部供应商之一,早在上市之初即与国内 97 家券商建立了相关业务合作关系。公司还开发了面向机构客户研究、投资决策服务的 iFinD 金融数据
7、终端,产品定价灵活,有望突破价格敏感或预算有限用户,同时经过多年在研发上的强投入,产品服务上突出特色化功能,以个性化、智能化、流程化、社区化的风格服务机构投资者,以智能投研、智能搜索为代表的功能受到好评。假设同花顺 iFinD 未来 3-5 年内市场份额提升至 10%,客单价为 1.2 万元/台,则我们预测对应的收入体量有望超过 4 亿元。基金代销:独立销售机构崛起,爱基金有望加速成长。基金代销:独立销售机构崛起,爱基金有望加速成长。伴随国内资产管理市场做大做强,公募基金行业净值持续扩大,至 2021 年底达到 25.56 万亿元,同比增长 28.5%,连续多年超过资管总规模增速。公募基金产品
8、销售渠道包括银行、券商、独立基金销售机构、保险以及直销等,互联网平台提高了投资者的理财效率,降低了理财成本,以天天基金为代表的独立机构逐步崛起。同花顺 2012 同花顺同花顺 300033.SZ 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 94.53元 目标价 121.00元 总股本 538百万股 流通股本 271百万股 总市值 508亿元 近三月日均成交额 350百万元 52周最高/最低价 146.8/72.19元 近1月绝对涨幅 18.94%同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 15.
9、00%近12月绝对涨幅-13.25%年取得相关牌照后,依托“爱基金”平台发展基金销售业务,目前体量相对较小。但我们预计,公司流量优势突出,未来伴随独立基金销售机构的整体加速成长以及公司内部的业务战略再定位,“爱基金”发展有望提速。公司优势:前瞻布局新技术,多领域探索盈利增长点。公司优势:前瞻布局新技术,多领域探索盈利增长点。公司在金融信息服务行业内以注重研发闻名,持续对金融科技产品进行创新升级,并加大机器学习等关键技术应用的探索力度。我们认为,公司持续研发投入将带动产品力增强,助力 C 端产品付费转化率与客单价提升,也将促进 B 端客户对产品的复购。公司 2009 年以来持续布局人工智能领域,
10、构建的同花顺 AI 开放平台支撑了 40 余项人工智能产品及服务,AI 投顾平台 i 问财成为在财经领域落地的有代表性的自然语言、语音问答系统,公司还积极招募城市代理商,向中小企业输出人工智能产品。我们认为,公司将保持人工智能技术研发投入,在多个领域探索新的盈利增长点,为长远发展提供保障。风险因素:风险因素:资本市场景气度下行的风险;金融行业监管趋严的风险;行业竞争加剧的风险;证券交易信息的许可经营风险;知识产权风险;数据安全风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们看好公司作为金融信息服务行业领军企业的地位,预计 C、B 两端业务伴随国内资本市场做大做强,业绩有望显现自身加速度。
11、预计公司 2022-2024 年净利润分别为 19.02/23.16/27.98 亿元,对应 EPS 预测分别为 3.54/4.31/5.21 元,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价 121元,对应目标市值 648 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,844 3,510 3,868 4,650 5,578 营业收入增长率 YoY 63.2%23.4%10.2%20.2%20.0%净利润(百万元)1,724 1,911 1,902 2,316 2,798 净利润增长率 YoY 92.0%10.
12、9%-0.5%21.7%20.8%每股收益 EPS(基本)(元)3.21 3.56 3.54 4.31 5.21 毛利率 91.7%91.4%91.0%91.2%91.5%净资产收益率 ROE 33.0%29.5%25.7%26.2%26.4%每股净资产(元)9.72 12.05 13.79 16.45 19.73 PE 29.4 26.6 26.7 21.9 18.1 PB 9.7 7.8 6.9 5.7 4.8 PS 17.9 14.5 13.1 10.9 9.1 EV/EBITDA 29.6 25.8 24.0 19.6 15.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 20
13、22 年 11 月 18 日收盘价 WWbWpWpVcVoWpM9P9RbRtRrRmOsQeRoPrQiNmOzR8OqQuNuOtRqNwMrRrR 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内领先的互联网金融信息服务提供商公司概况:国内领先的互联网金融信息服务提供商.6 业务介绍:依托平台+四大业务,打造互联网金融信息服务生态圈.6 财务分析:受益于资本市场蓬勃发展及流量龙头地位,业绩快速增长.8 行业分析:以信息数据服务为基,预计维持稳健增长行业分析:以信息数据服务为基,预计维
14、持稳健增长.10 发展背景:受益于资本市场景气度,金融信息服务业迎来快速发展机遇.10 市场规模:步入移动互联智能化时期,国内市场相较于全球增速突出.13 基础服务:基础服务:C 端流量龙头地位稳固,依托增值服务与广告推广变现端流量龙头地位稳固,依托增值服务与广告推广变现.14 增值电信:产品体系全面,未来有望受益于付费转化率与客单价提升.14 广告推广:券商期货导流利器,市场活跃度提升将充分促进增长.20 软件销售:软件销售:B 端市场影响力突出,数据终端潜力可期端市场影响力突出,数据终端潜力可期.22 行情系统:产品安全、稳定性关键,市场总体预计保持平稳发展.22 数据终端:集中度高,同花
15、顺 iFinD 或从差异化竞争中脱颖而出.23 基金代销:独立销售机构崛起,爱基金有望加速成长基金代销:独立销售机构崛起,爱基金有望加速成长.26 公司优势:前瞻布局新技术,多领域探索盈利增长点公司优势:前瞻布局新技术,多领域探索盈利增长点.30 风险因素风险因素.33 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.33 盈利预测.33 估值评级.35 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构(截至 2022 年三季报).7 图 3:公司业务构成.8
16、 图 4:2012-2021 及 2022 前三季度公司营业收入及增速.8 图 5:2012-2021 及 2022 前三季度公司归母净利润及增速.8 图 6:2015-2021 及 2022 上半年公司营收分布.9 图 7:2013-2021 及 2022 前三季度公司研发支出及增速.9 图 8:2012-2021 及 2022 前三季度公司销售毛利率及净利率.9 图 9:2012-2021 年公司员工数及人均创收.10 图 10:截至 2021 年公司员工构成.10 图 11:2012-2022Q1-Q3 公司销售商品提供劳务收到现金及增速.10 图 12:2012-2021 及 2022
17、 前三季度公司预收款项/合同负债.10 图 13:2015-2021 年我国证券投资者数量.11 图 14:2015-2021 年沪市、深市成交额.11 图 15:2015-2022H1 我国网民规模与互联网普及率.12 图 16:2015-2021 年我国互联网理财用户规模.12 图 17:截至 2021Q4 的自由流通市值口径下 A 股持股分布.12 图 18:2015-2022Q2 国内资产管理业务总规模.12 图 19:互联网金融信息服务行业发展历程.13 图 20:2012-2018 年全球金融信息服务市场规模及增速.13 图 21:2013-2021 年中国金融信息服务市场规模及增
18、速.14 图 22:2016-2021 年中国金融信息服务市场结构.14 图 23:公司产品矩阵.15 图 24:2020 年 7 月证券服务应用月活跃用户规模.15 图 25:部分券商开发的证券服务应用.15 图 26:2013-2021 年同花顺金融服务网注册用户数及增速.16 图 27:2015-2021 年同花顺网上行情免费客户端日活及增速.17 图 28:2021 年 11 月理财 APP 月活.17 图 29:2019-2020 年网络证券服务应用用户人均单日启动次数.17 图 30:2020 年 7 月网络证券服务应用用户独占率.17 图 31:2007-2020 年 A 股证券
19、投资者持股市值.18 图 32:2007-2020 年 A 股自然人投资者持股市值占比.18 图 33:公司 APP 增值服务收费情况.19 图 34:2017-2021 年各公司金融数据终端业务营收.20 图 35:2017-2021 年各公司金融数据终端业务毛利率.20 图 36:同花顺股票开户界面.20 图 37:东方财富股吧广告界面.20 图 38:2017-2021 年各公司广告业务营收.21 图 39:2017-2021 年各公司广告业务毛利率.21 图 40:公司提供开户的证券公司(部分).21 图 41:公司提供开户的期货公司(部分).21 图 42:2007-2020 年 A
20、 股自然人投资者新开户数量.22 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:2015-2021 年我国新增自然人投资者数量.22 图 44:证券公司信息系统架构.22 图 45:2017-2021 年各公司证券行情交易系统业务营收.23 图 46:2017-2021 年各公司证券行情交易系统业务毛利率.23 图 47:万得信息技术股份有限公司股权转让项目.24 图 48:同花顺 iFinD 界面.24 图 49:同花顺 iFinD 智能投研之动态推演功能.25 图 50:2014-2021 年我国
21、资产管理市场整体规模占比情况.27 图 51:2014-2021 年我国公募基金净值及增速.27 图 52:2015-2019 年公募基金销售保有规模.27 图 53:截至 2022H1 基金代销机构股票+混合公募基金保有规模.28 图 54:截至 2022H1 基金代销机构非货币市场公募基金保有规模.28 图 55:2015-2021 年同花顺爱基金平台代销产品数.29 图 56:2021-2022Q1 同花顺基金销售公司保有规模.29 图 57:同花顺爱基金页面.29 图 58:2014-2021 年各公司基金销售及其他交易手续费等业务营收.30 图 59:2014-2021 年各公司基金
22、销售及其他交易手续费等业务毛利率.30 图 60:2012-2021 年各公司研发费用率.31 图 61:2012-2021 年各公司研发费用.31 图 62:公司基于同花顺 AI 开放平台进行产品服务创新.31 图 63:同花顺 i 问财股票栏目.32 图 64:公司自主研发的智能客服机器人已应用于多家大中型证券公司及基金公司.32 表格目录表格目录 表 1:公司主要高管介绍.7 表 2:金融信息服务业构成.11 表 3:券商 APP 与独立第三方 APP 优劣势对比.15 表 4:公司 PC 端收费产品.18 表 5:同花顺付费用户数与客单价测算.19 表 6:近期金融终端招投标价格情况.
23、25 表 7:B 端金融数据终端需求量测算.26 表 8:基金代销渠道对比.27 表 9:截至 2022 年 10 月 15 日基金代销机构代销基金只数前 10 名.28 表 10:i 问财团队研究成果.32 表 11:公司经营模型.34 表 12:公司费用预测.35 表 13:公司 DCF 结果.36 表 14:公司 DCF 估值过程.36 表 15:可比公司参考.37 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:国内领先的互联网金融信息服务提供商国内领先的互联网金融信息服务提供商 业务
24、业务介绍介绍:依托依托平台平台+四大业务,打造互联网金融信息服务生态圈四大业务,打造互联网金融信息服务生态圈 互联网互联网金融信息服务业金融信息服务业首家上市公司,首家上市公司,金融科技金融科技+人工智能双轮驱动人工智能双轮驱动。杭州核新于1994 年成立,向券商销售网上行情交易系统,通过同花顺金融服务网提供免费服务;上海核新于 2001 年成立,向券商提供网上行情交易系统技术服务,向个人投资者提供金融信息服务。2007 年,上海核新收购杭州核新 100%股权并迁至杭州,整体变更为浙江核新同花顺网络信息股份有限公司。公司把握移动互联网时代浪潮,依托移动、PC 端,提供金融信息产品与服务,客户涵
25、盖券商、基金、银行、保险、政府、科研院所、上市公司等机构客户和广大个人投资者。公司实践“让投资变得更简单”理念,是国家规划布局内重点软件企业、国家信息化试点工程单位。2012 年,公司获得第三方基金销售牌照,进一步拓宽业务范围。技术创新是公司发展的长足驱动力,2018 年,公司创新业务开始崭露头角,立足同花顺 AI 开放平台,陆续推出 AI 相关产品,并开发基于大数据、云计算、金融工程、人机交互等前沿技术的产品应用,实现金融科技与人工智能的双轮驱动。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权结构及高管股权结构及高管团队团队稳定,利于公司稳定,利于公司稳定稳定和和长远发展。长
26、远发展。创始人易峥先生为公司实际控制人,1993 年毕业于浙江大学电机工程系,早年投身金融领域创业,曾开发了期货交易分析软件“龙虎榜”以及网上证券分析交易系统等前瞻产品,并获得市场认可。截至 2022Q3,易峥先生直接持有公司 36.13%的股份,同时自公司上市起,易峥先生未减持过公司股份,充分反映实际控制人对公司发展的信心,也有利于公司研发与治理体系的稳定以及市场信心的强化。公司高管团队专注于互联网金融信息服务行业二十多年,具有丰富的从业经验。在公司多年的发展过程中,高层和核心技术人员未出现过重大变动。同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25
27、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构(截至 2022 年三季报)资料来源:Wind,中信证券研究部 表 1:公司主要高管介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 易峥 董事长、总经理 52 岁 1993 年毕业于浙江大学电机工程系,为公司创始人,1994 年至今任杭州核新软件技术有限公司董事长兼总经理,2001 年 8 月至今任公司董事长兼总经理 叶琼玖 董事、副总经理 68 岁 2001 年 8 月至今任公司董事兼副总经理 吴强 董事、副总经理 51 岁 1993 年毕业于浙江大学电机系,2001 年至 2007 年任公司副总经理,2007 年至今任公司董事、副总
28、经理 朱志峰 董事、董秘、副总经理 50 岁 1995 年毕业于西北纺织学院,2001 年至 2007 年 7 月任公司副总经理,2007 年 8 月至今任公司董事兼副总经理、董事会秘书 王进 董事、技术总监 50 岁 1994 年毕业于山东大学计算机科学系,2000 年开始任职于杭州核新软件技术有限公司,2007 年 8 月至今任公司董事兼技术总监 于浩淼 董事、总工程师 51 岁 1996 年毕业于浙江大学流体传动及控制国家重点实验室,1997 年开始在杭州核新软件技术有限公司从事软件开发工作,2007 年 8 月至今任公司董事、总工程师 资料来源:公司公告,中信证券研究部 依托依托庞大庞
29、大 C 端流量端流量实现实现增值服务及广告变现,增值服务及广告变现,同时面向同时面向 B 端端金融金融机构机构销售销售行情交易行情交易系统及金融系统及金融数据数据终端。终端。公司主营业务分为四部分:增值电信服务、软件销售和维护、广告及互联网推广服务、基金销售及其他交易手续费等其他业务,还打造了同花顺 AI 开放平台。公司在 PC 端、移动端分别推出多种免费版或收费版产品,覆盖股票、期货、基金等多个投资领域。2015 年,为顺应金融信息服务商的服务对象从个人拓宽到机构、服务内容从证券延伸至理财产品、服务载体从网站/软件增加到新媒体/新终端的趋势,公司新增了广告及互联网推广服务,为证券公司、期货公
30、司提供导流支持。依托四大业务,公司满足了行业内不同客户、不同层次的需求,逐步发展成为领先的综合型金融信息服务提供商。截至 2021 年底,同花顺金融服务网注册用户为 59,039 万人,每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数约为 1,445 万人,每周活跃用户数约为 1,916 万人。特别是在移动端,公司活跃用户数较同类 APP 遥遥领先。同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3:公司业务构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 财务财务分析分析:受益于资本市场受益于资本市场蓬勃发展蓬勃发展及流量龙
31、头地位,业绩及流量龙头地位,业绩快速快速增长增长 受益于受益于国内国内资本市场资本市场蓬勃发展蓬勃发展,2019 年年来营收及来营收及归母归母净利润净利润实现实现快速增长。快速增长。2012-2014 年,公司营收和归母净利润体量较小且增幅小。此后公司把握移动互联网时代需求,积极开展业务创新和产品开发。2015 年,公司充分受益于资本市场行情突出表现,实现营收14.42亿元,同比增速达443%;实现归母净利润9.57亿元,同比增速高达1483%。2016 年,公司业绩保持平稳增长。2017、2018 年,由于资本市场活跃度下降,对金融信息服务的需求减弱,公司业绩有所承压。2019 年以来,我国
32、证券市场逐步回暖,交投活跃,伴随居民财富增长,金融信息服务需求增加,公司业绩表现得到改善。2022 年前三季度,公司实现营收 22.76 亿元,同比增长 4.15%;归母净利润 8.82亿元,同比增长-10.92%。图 4:2012-2021 及 2022 前三季度公司营业收入及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 5:2012-2021 及 2022 前三季度公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 增值电信服务、广告及互联网推广服务构成增值电信服务、广告及互联网推广服务构成营收主要来源营收主要来源,2021 年年合计合计占比占比为为 83%。增值电信服务是公司营收的
33、最大来源,由于业务趋向多元化,2017-2020 年其占收入比重由 61.02%下降至 45.18%,2021 年略上升至 46.11%。广告及互联网推广服务受益于互联网高速发展、用户数量增加、用户信息获取习惯改变等因素,2015 年以来其占收入比重由 20.29%提升至 2021 年的 36.58%,成为公司营收的第二大来源。软件销售及维护服务总体保持平稳增长,营收占比近年来逐渐降低,2021 年为 8.43%。基金销售及其他交易-100%0%100%200%300%400%500%05540营业总收入(亿元)同比(右轴)-200%0%200%400%600%800%1
34、000%1200%1400%1600%0510152025归母净利润(亿元)同比(右轴)同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 手续费等业务 2021 年实现营收 3.12 亿元,同比下降 35.30%,主要系业务结构调整,其中的基金代销营收同比增速高达 72.94%,反映“爱基金”平台发展提速。图 6:2015-2021 及 2022 上半年公司营收分布 资料来源:Wind,中信证券研究部 大力研发促进金融科技创新,大力研发促进金融科技创新,实现实现销售毛利率和净利率销售毛利率和净利率总体提升总体提升。
35、作为国内领先的互联网金融信息服务提供商,公司在移动互联网、云计算、智能搜索、人工智能等领域均有长期布局,拥有较成熟的研发团队;公司关注客户多元化需求,将机器学习、自然语言理解、人机交互等关键技术应用到金融信息服务产品中,通过产品服务迭代,提升用户体验。近年来公司研发费用率保持在 20%以上水平,2022 年前三季度研发支出为 7.88 亿元,全部费用化处理,同比增长 40.45%。在技术创新带动下,公司聚焦于机构客户和个人投资者的服务上,近年来盈利能力总体提升。2022 年前三季度公司毛利率为 88.42%,略有回落;净利率为 38.78%,由于研发投入力度加大而有所下降。图 7:2013-2
36、021 及 2022 前三季度公司研发支出及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:2012-2021 及 2022 前三季度公司销售毛利率及净利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 加强人才培养和引进,完善人才梯队及储备加强人才培养和引进,完善人才梯队及储备。近年来,公司持续扩充员工体量,运用省级高新技术企业研发中心、工程技术中心、博士后工作站等创新载体,建立良好的人才梯队及人才储备,形成一支信息技术、金融工程和人工智能相结合的复合型人才队伍。公司注重人才培养,完善以同顺学院为主体的员工内部培养体系。截至 2021 年,公司员工0%10%20%30%40%50%60%70%80%
37、90%100%2000212022H1增值电信业务网上行情交易系统服务广告及互联网业务推广服务电子商务及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00研发支出(亿元)营收占比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率净利率 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 总数为 4750 人,其中销售、技术人员分别为 1691 人、
38、2915 人,反映出公司在销售、研发两个方面的强投入。人均创收角度,2017 年由于公司营收减少、人员持续增长,人均创收有所下降;但自 2018 年以来,在公司业绩总体向好的背景下,人均创收不断攀升,至 2021 年达到 73.89 万元。图 9:2012-2021 年公司员工数及人均创收 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 10:截至 2021 年公司员工构成 资料来源:Wind,中信证券研究部 回款能力突出,预收款为反映业绩的前瞻指标。回款能力突出,预收款为反映业绩的前瞻指标。公司主要业务采取预收款模式,即个人投资者客户付款,一次性购买一定时间期限的产品与服务,这一款项首先计入现金流量
39、表中的销售商品、提供劳务收到的现金项目,然后流转归集至资产负债表中的合同负债(预收款项)项目,此后按产品与服务周期分阶段确认收入。2022 年前三季度,公司销售商品、提供劳务收到现金 24.98 亿元,高于营收体量,反映突出的回款能力。截至 2022 年三季度,公司合同负债为 11.50 亿元,全部为预收服务费及软件款,为后续业绩增长提供坚实保障。图 11:2012-2022Q1-Q3 公司销售商品提供劳务收到现金及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 12:2012-2021 及 2022 前三季度公司预收款项/合同负债 资料来源:Wind,中信证券研究部 行业行业分析分析:以信息数
40、据服务为基,预计维持稳健增长以信息数据服务为基,预计维持稳健增长 发展发展背景:背景:受益于资本市场景气度,金融信息服务业迎来快速发展机遇受益于资本市场景气度,金融信息服务业迎来快速发展机遇 00708005000250030003500400045005000员工总人数人均创收(万元,右轴)销售技术财务行政-100%0%100%200%300%400%500%05540销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)同比(右轴)02468101214预收款项/合同负债(亿元)同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析
41、报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 金融信息服务业包括金融数据终端、证券行情交易系统、网络财经信息金融信息服务业包括金融数据终端、证券行情交易系统、网络财经信息等等服务,衍生服务,衍生出基金代销。出基金代销。金融信息服务是指向从事金融分析、交易、决策等金融活动的用户提供可能影响金融市场的信息和数据的服务。商业模式包括产品使用费、广告服务费以及基金代销提成。近年来,随着居民财富增长以及资产配置结构的优化,居民投资理财需求多样化,对金融信息服务的需求不断提升,金融信息服务业发展机遇突出,主要上市公司包括同花顺、东方财富、大智慧、益盟股份、麟龙股份等,非上市公司包括万
42、得资讯、蚂蚁基金等。表 2:金融信息服务业构成 板块板块 下游客户下游客户 产品服务产品服务 商业模式商业模式 主要玩家主要玩家 金融数据终端服务 C 端投资者、B端金融机构 提供金融资讯、专业数据下载与分析、委托交易等服务,产品分为 PC、移动端 收取终端使用费,模式包括按年订阅制、买断+年信息费制 同花顺、万得资讯、大智慧、东方财富、益盟股份、麟龙股份等 部分厂商通过广告服务变现,如为证券公司导流、展示企业广告 证券行情交易系统服务 B 端金融机构 提供证券行情委托交易系统、资讯发送系统、网络安全应用等系统,并提供日常维护等服务 收取软件终端定制、使用及维护费用 同花顺、大智慧等 网络财经
43、信息服务 C 端投资者与网民 提供各类财经新闻、资讯、资料等服务 依靠网站流量、访问量、点击率等吸引广告主,并通过收取广告服务费的方式获得收入 东方财富网、和讯网等垂直财经门户网站,以及新浪财经、腾讯财经等综合门户财经频道 基金代销服务 B 端金融机构 接受基金管理人委托,代理销售基金,受理认购、申购和赎回等业务申请,同时提供配套服务 向投资者收取认购、申购、赎回等手续费,向基金公司收取尾随佣金和销售服务费 天天基金、蚂蚁基金、爱基金 资料来源:公司公告,各公司官网,中信证券研究部 证券投资者突破证券投资者突破 2 亿,市场活力不断增强。亿,市场活力不断增强。2021 年,我国证券投资者数量达
44、到 1.97亿户,同比增长 11.04%。中证登数据显示,截至 2022 年 2 月 25 日,我国证券投资者数量已经达到 2 亿户,自 2016 年初首超 1 亿户后,6 年内实现翻番。同时,2019 年以来,两市交投活跃程度较高,2021 年沪深市成交金额超过 258 万亿元,同比增长 24.74%。图 13:2015-2021 年我国证券投资者数量 资料来源:中证登官网,中信证券研究部 图 14:2015-2021 年沪市、深市成交额 资料来源:中国人民银行金融市场运行情况报告,中信证券研究部 互联网理财渗透率企稳回升,相较于互联网理财渗透率企稳回升,相较于其他其他应用仍有广阔提升空间应
45、用仍有广阔提升空间,2 亿证券投资者、亿证券投资者、7.2 亿基金投资者提供保障亿基金投资者提供保障。我国互联网基础建设持续推进:根据中国互联网络信息中心定期发布的 中国互联网络发展状况统计报告,截至 2022 年 6 月,网民规模为 10.51 亿,0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,000200021证券投资者数量(万户)同比(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500300200021沪深市成交金额(万亿元
46、)同比(右轴)同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 互联网普及率达到 74.4%。另截至 2021 年 12 月,我国互联网理财用户规模为 1.94 亿,网民使用率为 18.8%,相较于 2020 年 12 月提升 1.6pcts。但对比其他互联网应用,互联网理财用户规模体量依然偏低,如短视频、网络购物、在线办公使用率分别为 90.5%、81.6%、45.4%。考虑到截至 2021 年 12 月,我国基金投资者数量已经达到 7.2 亿人,互联网理财用户规模、使用率提升仍有广阔空间。图 15:2015-
47、2022H1 我国网民规模与互联网普及率 资料来源:中国互联网络信息中心,中信证券研究部 图 16:2015-2021 年我国互联网理财用户规模 资料来源:中国互联网络信息中心,中信证券研究部 机构化趋势明显,资产管理机构逐步壮大机构化趋势明显,资产管理机构逐步壮大,个人投资者个人投资者中突出高净值者中突出高净值者。根据朝阳永续数据,截至 2021Q4,自由流通市值口径下 A 股机构投资者占比为 37.8%。2015 年以来,市场机构化趋势明显。2015Q4-2021Q4,公募基金持股占比从 8.0%提升至 15.5%,外资占比从 2.2%升至 9.5%,险资占比从 3.6%升至 4.7%,个
48、人投资者占比则从 53.9%降至 36.1%。另一口径数据也显示出资产管理机构的蓬勃发展态势,根据中基协统计的国内机构资产管理业务总规模,涵盖基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构等,截至 2022Q2 为 68.51 万亿元,近年来逐季依然保持小幅的环比增长。图 17:截至 2021Q4 的自由流通市值口径下 A 股持股分布 资料来源:朝阳永续,中信证券研究部 图 18:2015-2022Q2 国内资产管理业务总规模 资料来源:中基协,中信证券研究部 0%20%40%60%80%024681012我国网民规模(亿,左轴)手机网民规模(亿,左轴)互联网普及率(右轴)0%5
49、%10%15%20%0112232015年12月2016年12月2017年12月2018年12月2020年3月2020年12月2021年12月互联网理财用户规模(亿,左轴)网民使用率(右轴)散户机构投资者一般法人自然人大股东其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070802015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-3资产管理业务总规模(万亿元)环比 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告20
50、22.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 市场规模:市场规模:步入移动互联智能化时期,国内市场相较于全球增速突出步入移动互联智能化时期,国内市场相较于全球增速突出 金融信息服务业步入移动互联金融信息服务业步入移动互联网网时代,时代,智能化技术强化,智能化技术强化,综合综合型型金融信息服务成为发金融信息服务成为发展趋势。展趋势。互联网金融信息服务业发展历经三个阶段。2012 年至今,随着智能手机用户规模的扩大,金融信息服务业进入移动互联时代。金融信息服务企业通过对基础信息进行加工整合并开发互联网金融信息产品,再向下游个人投资者和机构投资者提供金融信息或销售产品。随着金融产品的不
51、断丰富,投资者的投资渠道不断扩张,中高端金融信息产品的需求持续增加,产品丰富、技术领先、服务完善的金融信息服务商将获得较大发展空间。图 19:互联网金融信息服务行业发展历程 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 全球金融信息服务市场规模全球金融信息服务市场规模预计预计保保持稳步增长。持稳步增长。根据赛迪顾问的数据,2018 年全球金融信息服务市场的总体规模已经达到 403.1 亿美元,同比增速达到 8.5%。全球发展情况有所分化,其中,亚洲地区成为全球金融信息服务行业的新一轮发展引擎,特别是中国、印度等新兴国家,增长速度持续保持在较高水平。结合全球金融信息服务市场以往增速水平以及未来发展机
52、遇,我们预计,未来市场规模有望保持年均 5%-10%的稳步增长。彭博作为全球知名的金融信息服务提供商(根据 Business Insider 报道),公司在 2018 年或已实现 100 亿美元的创纪录营收;其中,约 80%营收来自彭博终端机,剩余 20%营收来自投资组合分析、实时数据及新闻产品等非终端业务。图 20:2012-2018 年全球金融信息服务市场规模及增速 资料来源:赛迪顾问,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%0500300350400450200018全球金融信息服务市场规模(亿美元)同比(右轴)同
53、花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 受益于经济增长和金融产品迅速受益于经济增长和金融产品迅速扩张扩张,国内国内金融信息服务市场规模不断金融信息服务市场规模不断壮大,且相较壮大,且相较于全球增速更高于全球增速更高。根据赛迪顾问统计,2018 年我国金融信息服务市场规模为 257.5 亿元,同比增长 25.6%,增速资本市场环境以及高基数等因素影响而有所调整,但是仍处于快速增长阶段。赛迪顾问预计至 2021 年市场规模达 420 亿元;其中,金融数据终端服务占比过半,预计市场规模达到 277 亿元;证券行
54、情交易系统服务市场规模预计达到 91 亿元;网络财经信息服务市场规模预计达到 52 亿元。图 21:2013-2021 年中国金融信息服务市场规模及增速 资料来源:赛迪顾问(含预测),中信证券研究部 图 22:2016-2021 年中国金融信息服务市场结构(单位:亿元)资料来源:赛迪顾问(含预测),中信证券研究部 基础基础服务服务:C 端端流量龙头地位稳固,流量龙头地位稳固,依托依托增值服务增值服务与与广告推广广告推广变现变现 增值电信:增值电信:产品体系全面产品体系全面,未来有望受益于付费转化率与客单价提升未来有望受益于付费转化率与客单价提升 把握移动互联时代脉搏,率先利用移动端免费资讯积累
55、流量。把握移动互联时代脉搏,率先利用移动端免费资讯积累流量。公司在 2009 年上市之初便聚焦于为用户提供移动端金融信息服务,成为唯一与中国移动、中国联通和中国电信三大运营商合作的手机金融信息服务商,同年手机金融信息服务收入占营收的比重为 13%,在移动端布局早于竞争对手东方财富和大智慧,具有先发优势。公司在移动端形成以同花顺手机炒股为核心、覆盖同花顺财经/同花顺模拟炒股/同花顺问财等多个导流入口,还在PC 端提供证券行情交易客户端、同花顺金融服务网等免费平台,全方位为投资者提供优质产品服务,并逐渐积累流量,后续促进投资者购买增值服务,从而实现流量变现。0%10%20%30%40%50%60%
56、70%00500中国金融信息服务市场规模(亿元,左轴)同比(%,右轴)0050020019E2020E2021E网络财经信息服务产品证券交易中介机构综合服务产品终端投资者信息增值服务产品 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 23:公司产品矩阵 资料来源:公司官网,中信证券研究部 具备流量比较优势具备流量比较优势,第三方第三方身份身份独立可靠独立可靠。首先,与券商相比,同花顺具备显著的流量优势。尽管券商近年来加快自有证券服务应用建设
57、,活跃用户数初具规模,但仍与互联网证券服务应用有较大差距。例如,易观千帆数据显示,华泰证券 APP 财乐涨富通的月活跃用户规模于 2020 年 7 月突破 1000 万(2021 年小幅回落,但仍为券商 APP 第一名),同期券商 APP 前十名的月活跃用户规模总和为 5679 万;对比来看,互联网证券服务龙头同花顺、东方财富和大智慧的月活跃用户规模之和为 6542 万,具有明显的相对优势。其次,第三方 APP 支持多证券账户灵活切换,在一人多户政策的推动下,证券投资者利用多个账户进行交易已是常事。最后,中小型券商获客能力依然较弱,在激烈的市场竞争中,仍需依靠互联网证券服务应用引流。图 24:
58、2020 年 7 月证券服务应用月活跃用户规模 资料来源:易观千帆,中信证券研究部 图 25:部分券商开发的证券服务应用 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 表 3:券商 APP 与独立第三方 APP 优劣势对比 渠道渠道 优优/劣势劣势 特点特点 券商 优势 具有强大的金融产品设计、资产管理、风险控制能力 具备牌照优势,可以开展多类型金融服务 存量客户较多,具备多年信誉积累 劣势 活跃用户较少 获客能力弱 账户数量局限 独立第三方(同花顺、东方财富、大智慧等)优势 流量优势明显,借助行情资讯、交流社区、投资工具等布局金融行业 可以在多个券商开户,支持多账户 00400
59、050006000同花顺东方财富大智慧前十券商自营APP月活跃用户数(万人)同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 渠道渠道 优优/劣势劣势 特点特点 劣势 金融产品设计能力较弱 原有客户体量有限 受牌照限制 资料来源:易观分析,中信证券研究部 活跃用户数活跃用户数、付费、付费转化转化率及率及 ARPU 值值增长为公司增长为公司增值电信增值电信服务服务业务增长的业务增长的驱动力。驱动力。证券、基金投资者基数巨大且保持增长,为公司注册用户数的扩充提供空间。近年来,我国证券投资者数量保持以每年 10%的同比
60、速度增长,截至 2021 年底,证券投资者数量增加至 1.97 亿人,其中自然人投资者达到 19,693.91 万人,占比 99.76%。另据中证协数据,截至 2021 年底,我国基金投资者数量也达到了 7.2 亿。庞大的投资者规模为公司开展增值电信业务等提供了绝佳条件。结合历史情况,我们预计公司注册用户规模增速未来或仍将接近于国内投资者数量增速。图 26:2013-2021 年同花顺金融服务网注册用户数及增速 资料来源:公司年报,中信证券研究部 活跃用户数量与粘性在行业中领先,服务至上理念有助于付费转化率提升。在证券服务行业应用活跃用户数方面,同花顺处于绝对领先地位。根据易观千帆数据,202
61、1 年 11月,同花顺 APP 月活为 3578 万,领先第二名东方财富 APP 超过 1800 万。在用户粘性方面,同花顺不断研发新技术,对产品和服务进行迭代,优化用户体验,有效提高用户粘性。易观千帆数据显示,2020 年 7 月,同花顺用户人均单日启动应用次数为 9.3 次,凭借其优质服务依然保持上升态势,而东方财富和大智慧用户人均单日启动应用次数较为稳定,保持在 6 次左右,距离同花顺差距较大。此外,在集中度较低的网络证券服务行业中,同花顺拥有最高的用户独占率,即为 10%左右水平,行业龙头地位稳固。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,
62、00040,00050,00060,00070,00020001920202021同花顺金融服务网注册用户数(万人)同比(右轴)同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27:2015-2021 年同花顺网上行情免费客户端日活及增速 资料来源:公司年报,中信证券研究部 图 28:2021 年 11 月理财 APP 月活 资料来源:易观千帆,中信证券研究部 图 29:2019-2020 年网络证券服务应用用户人均单日启动次数 资料来源:易观千帆,中信证券研究部
63、 图 30:2020 年 7 月网络证券服务应用用户独占率 资料来源:易观千帆,中信证券研究部 自然人投资者持股绝对市值以及大户投资者占比增加,同花顺付费转化率、ARPU 值提升有望超出市场预期。市场认为,在 A 股机构化趋势下,同花顺 APP 付费转化率提升受限;而我们认为,自然人投资者中的高净值投资者未来仍有望保持活跃,这部分投资者对于同花顺之类的增值电信服务厂商的付费意愿充分且能力强,付费转化率、ARPU 值提升无虞。同花顺产品某种意义上也在引导个人投资者理性交易,减少信息不对称。一方面,我国自然人持股市值呈增长趋势,根据上交所统计年鉴,截至 2020 年为 8.70 万亿元,同比增长
64、40.72%。另一方面,从自然人投资者持股市值分布来看:持股市值 1000 万元以上的投资者占比上升较快,截至 2020 年持股市值为 3.89 万亿元,同比增长 67.54%,持股市值占比从 2019 年的 7.72%上升到 2020 年的 10.24%;持股市值在 300-1000 万元、100-300 万元的投资者的持股市值占比 2020 年也有所提升。-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,60020001920202021每日使用同花顺网上行情免费客户端的平均人数(万人)同比(右
65、轴)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000月活(万人)45678910同花顺东方财富大智慧0%2%4%6%8%10%12%同花顺东方财富大智慧 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 31:2007-2020 年 A 股证券投资者持股市值(单位:亿元)资料来源:上交所统计年鉴,中信证券研究部 图 32:2007-2020 年 A 股自然人投资者持股市值占比(单位:%)资料来源:上交所统计年鉴,中信证券研究部 打造多样化产品矩阵,覆盖个性化用户群体。公司增值电信
66、服务种类多,可满足普通投资者和专业投资者的不同需求。PC 端主打中高端产品,服务高净值客户。同花顺开发决策先锋、同顺管家、大研究内参版、财富先锋至尊版、AI 价投至尊、金融大师等 PC 端产品,产品定位存在差异,如 AI 价投至尊、金融大师更侧重对 AI、大数据的运用,且提供专业投顾服务。移动端待挖掘用户基数大,增值服务类别丰富、订阅方式更灵活、门槛有所降低。APP 提供的增值服务包括看盘必备、选股诊股、高低点、高端投资、港美股等,普通型增值服务如“决策助手”,仅需 12 月/月,中档增值服务如“涨价概念”“避险宝”,定价 518 元/年,高档增值服务如“早盘选股宝”,定价 388 元/月。目
67、前,同花顺 APP 推荐页面的增值服务包括手机超级 Level-2(53 元/半年)、主力密码(88 元/首月)、AI 分时顶底(98 元/首季)、手机短线宝(98 元/首月)、神奇电波(268 元/季)、AI 机构探测器(88元/首月)、金牛会员(73 元/年),我们判断这些增值服务更受到个人投资者的欢迎。表 4:公司 PC 端收费产品 产品名称产品名称 标价标价 主要功能主要功能 超级 Level-2 云端版 298 元/年 手机电脑通用,包括千档盘口、大单净量、资金抄底、积突信号等核心功能,超过 60 家证券公司、65 家基金公司正在使用。超级 Level-2 极速版 280 元/年 限
68、电脑端使用,功能同云端版。沪深 Level-2 基础版 2880 元/年 限电脑端使用,相较于云端版、极速版,还支持大盘 BBD 决策系统、板块 BBD 决策系统、沪深 300BBD、主力选股平台、一键选股功能。决策先锋 5880 元/年 提供 GS 信号、AI 机构探测器、主力资金、主力雷达等四项核心功能。同顺管家 18800 元/年 包括趋势热点、策略选股、买卖时机、内参报告、投顾服务等五大特色功能,提供个性化高端智投服务。大研究内参版 19800 元/年 包括趋势热点系统、四大选股系统、三大内参研究、四大数据决策等。财富先锋至尊版 32800 元/年 包括股票池系统、买卖点系统、拓赢数据
69、分析系统、拓赢风险控制系统、智能交易委托、主力雷达系统、盘中决策系统、智能决策系统等。AI 价投至尊 80000 元/年 三大价投路线:机构持仓、研报调研、财报数据,结合同花顺特色数据、AI 算法,提供金牌投顾专业团队服务。金融大师 80000 元/年 运用人工智能与大数据技术,结合九维投资理念,为高端投资者量身打造的新一代更智能、更系统、更好体验的投资决策与服务系统。资料来源:公司官网,中信证券研究部 050,000100,000150,000200,000250,00020072008200920000192020自然人一般
70、法人沪股通专业机构05101520自然人:10万元以下自然人:10-50万元自然人:50-100万元自然人:100-300万元自然人:300-1000万元自然人:1000万元以上 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 33:公司 APP 增值服务收费情况 资料来源:同花顺 APP 同花顺同花顺 C 端金融数据终端服务收入端金融数据终端服务收入=活跃用户活跃用户数数*付费转化率付费转化率*客单价客单价,我们我们测算同花测算同花顺顺 2021 年对应月活的付费转化率约年对应月活的付费转化率约 5%,我
71、们我们预计未来仍有预计未来仍有 2-3 倍提升空间。倍提升空间。具体来看:具体来看:活跃用户数:同花顺注册用户数增速近年来回落,目前来看面临一定阻力,在市场行情较好的情况下,2020、2021 年日活仅分别同比增长 8.99%、1.90%,但距离 1.97 亿的证券投资者、7.2 亿的基金投资者仍有较大提升空间。付费转化率:结合同花顺产品服务定价,我们假设 2021 年 C 端增值电信服务业务一半营收来自高净值客户,假设 ARPU 值为 2 万元,则对应 3.92 万名高净值客户,另一半营收来自普通客户,假设ARPU值为500元,则对应156.82万名普通客户,相加后为160.74万名客户,对
72、应月活的付费转化率约 4.49%,至少有 2-3 倍提升空间(互联网企业付费渗透率普遍在 10%-20%之间)。我们认为,驱动付费转化率增加的因素包括:平台强化付费引导、产品服务类型更加丰富、产品服务功能更加突出。客单价:对于高净值客户,相较于同类型产品,同花顺提价空间相对有限;对于普通客户,一方面是驱动其购买更多产品服务,另一方面是加快其向高净值客户转化。我们认为,客单价提升取决于产品丰富度、功能等因素,同花顺正在积极探索 AI 技术应用,以及对现有客户的交叉销售。表 5:同花顺付费用户数与客单价测算 方法方法 ARPU 值假设值假设 2021 年对应付费用户数年对应付费用户数 对应日活转化
73、率对应日活转化率 对应月活转化率对应月活转化率 方法 1 300 元 523 万 36%15%方法 2 500 元 314 万 22%9%方法 3 20000 元 3.92 万(假设高净值用户贡献 50%收入)11.12%4.49%500 元 156.82 万 资料来源:中信证券研究部测算 目前,公司在金融目前,公司在金融数据终端业务的数据终端业务的收入体量收入体量、毛利率领先、毛利率领先,相对竞争优势明显,相对竞争优势明显。在金融信息服务行业中,同花顺增值电信业务收入规模位列第一名,2021 年达到 16.18 亿元。此外,大智慧“金融资讯及数据 PC 终端服务系统”“金融资讯及数据移动终端
74、服务系统”“港股服务系统”三板块合计实现营收 5.20 亿元;益盟“金融资讯及数据服务”实现营收 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 5.50 亿元;麟龙“证券分析软件销售及数据信息服务”“证券投资咨询服务”合计实现营收 4.95 亿元。毛利率方面,同花顺同样处于前列,保持在 90%左右。2021 年,麟龙股份相关业务毛利率为 97.02%,同花顺相关业务毛利率为 89.48%;大智慧毛利率水平较低。图 34:2017-2021 年各公司金融数据终端业务营收(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券
75、研究部 注:同花顺、Z 公司、益盟、麟龙口径为 C 端,大智慧、东方财富、C 公司口径为 B、C 端 图 35:2017-2021 年各公司金融数据终端业务毛利率(单位:%)资料来源:Wind,中信证券研究部 广告推广广告推广:券商:券商期货期货导流利器,导流利器,市场活跃度提升将充分促进增长市场活跃度提升将充分促进增长 金融信息服务厂商提供的广告服务包括两类:金融信息服务厂商提供的广告服务包括两类:1、为证券公司导流:一方面,根据导流开户数收费;另一方面,结合后续交易情况收取佣金分成。基于 C 端流量优势,同花顺2015 年开始布局,为用户活跃度较低的中小券商导流开户,也与部分大型券商建立合
76、作关系,2019 年进入期货领域。东方财富直接将活跃用户向旗下的东方财富证券导流,故不涉及此业务。2、提供广告推广服务:东方财富在东方财富网及各专业频道、互动社区等页面上,通过文字链、图片、富媒体等网页表现形式为企业客户提供广告服务,采取“直销与代理商销售”相结合的销售模式,定价主要依据东方财富网给广告主带来的广告展示时间、广告受众面和广告点击次数。同花顺在网站、APP 等平台也提供广告推广服务。图 36:同花顺股票开户界面 资料来源:同花顺网站 图 37:东方财富股吧广告界面 资料来源:东方财富股吧 流量壁垒已然形成,广告业务收入及毛利率具有显著优势。流量壁垒已然形成,广告业务收入及毛利率具
77、有显著优势。活跃用户规模扩大以及这部分用户对应的开户转化率提升是公司广告及互联网推广业务增长的主要动力。受益于网上开户、一人多户政策放开驱动,2015 年以来该业务营收快速增长,2017、2018 年由于050021同花顺Z公司大智慧益盟股份麟龙股份东方财富C公司-40-20020406080201920202021同花顺Z公司大智慧益盟股份麟龙股份东方财富C公司 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 国内资本市场环境一般,营收有所调整
78、,但随着市场回暖,投资者活跃度回升,营收在 2019年超过 2016 年水平。在投资热的加持下,公司广告及互联网推广业务营收 2021 年达到12.84 亿元,同比增长 53.64%。对比之下,东方财富、大智慧相关业务的体量较小。同花顺广告及互联网推广业务已具备规模效应,成本控制能力突出,近年来毛利率维持在 96%左右,而东方财富广告业务由于规模较小,毛利率不稳定,2021 年为-14.16%。图 38:2017-2021 年各公司广告业务营收(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 39:2017-2021 年各公司广告业务毛利率(单位:%)资料来源:Wind,中信证券研究部 同
79、花顺同花顺对接券商数量最多对接券商数量最多,是券商是券商进行进行第三方导流业务的首选第三方导流业务的首选平台平台。同花顺为 90%以上的证券公司提供了网上行情交易系统服务,利于与其深化合作关系。A 股方面,同花顺支持超过 70 家券商开户,包括中金公司、中信建投证券等代表性券商;港美股方面,对接复星恒利证券等 8 家券商开户;期货方面,对接 55 家期货公司开户。对比来看,大智慧 A 股方面,对接超 30 家券商;港美股方面,对接 3 家券商;期货方面,对接超 30 家期货公司。同花顺广告及互联网推广业务潜力依然巨大:一方面,我国证券投资者 1.97 亿户,考虑到一人多户,实际的证券投资者数量
80、仍有增长空间,A 股机构化趋势更多反映在机构持股占比提升上,尽管个人投资者持股占比有所回落,但持股市值与交易体量依然庞大。在市场行情上扬时,个人投资者新增开户数量增长可期;另一方面,同花顺具有流量壁垒,在券商佣金价格战面临瓶颈之时,特别是对于中小型券商而言,其导流服务价值凸显,因此公司在协议议价上更具有优势。图 40:公司提供开户的证券公司(部分)资料来源:同花顺 APP,中信证券研究部 图 41:公司提供开户的期货公司(部分)资料来源:期货通 APP,中信证券研究部 024680021同花顺大智慧东方财富Z公司益盟股份-40-20020406080
81、201920202021同花顺大智慧东方财富Z公司益盟股份 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 42:2007-2020 年 A 股自然人投资者新开户数量 资料来源:上交所统计年鉴,中信证券研究部 图 43:2015-2021 年我国新增自然人投资者数量 资料来源:中证登公司官网,中信证券研究部 软件销售:软件销售:B 端市场影响力突出,数据终端潜力可期端市场影响力突出,数据终端潜力可期 行情系统行情系统:产品产品安全、安全、稳定性稳定性关键关键,市场,市场总体预计总体预计
82、保持平稳保持平稳发展发展 证券行情交易系统是集交易委托、行情揭示、资讯展示等功能,包含稳定、高效、安证券行情交易系统是集交易委托、行情揭示、资讯展示等功能,包含稳定、高效、安全等特性的软件系统,是证券公司信息系统的重要前端应用软件。全等特性的软件系统,是证券公司信息系统的重要前端应用软件。具体来看,证券公司信息系统架构包括外围、行情/中台/柜台、核心系统三个部分。在外围部分,主要供投资者使用,证券公司一般选择两家网上行情交易系统的供应商,软件产品的安全性、稳定性、健壮性是关键要素;在行情/中台/柜台部分,行情系统由交易所提供,柜台系统由恒生电子等证券 IT 厂商提供;在核心系统部分,一般由核心
83、机构自建。图 44:证券公司信息系统架构 资料来源:各公司官网、各证券交易所官网,中信证券研究部 从收入体量看,同花顺靠前从收入体量看,同花顺靠前;从毛利率来看,同花顺水平较高且相对稳定从毛利率来看,同花顺水平较高且相对稳定。2021 年,同花顺“软件销售及维护”板块实现收入 2.96 亿元,同比增长 22.58%,近年来总体保持相对稳健的增长。同花顺证券交易系统功能齐全,完整覆盖行情、交易和资讯;大智慧的证券公司综合服务系统侧重于行情、资讯、分析等方面。根据公司招股说明书,早在上市0500025003000350040004500自然人新开户数量(万户)05001000
84、03000200021新增自然人投资者数量(万人)同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 之初,通过网上行情交易系统,公司即与国内 97 家证券公司建立了业务合作关系。目前,这一细分市场的竞争格局已基本稳定,由于市场规模相对有限,以及已有厂商构成客户资源、技术等方面壁垒,新进入者投入产出比受限。2021 年,同花顺“软件销售及维护”业务的毛利率为 86.36%;大智慧毛利率相对波动较大,且距离同花顺有一定差距。图 45:2017-2021
85、 年各公司证券行情交易系统业务营收(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 46:2017-2021 年各公司证券行情交易系统业务毛利率(单位:%)资料来源:Wind,中信证券研究部 证券行情交易系统渗透率基本到顶,证券行情交易系统渗透率基本到顶,我们认为,我们认为,同花顺“同花顺“软件销售及维护”软件销售及维护”业务的业务的未未来增量体现在:来增量体现在:1)系统扩容、改造,受到科创板等证券市场新业务需求以及投资者适当性管理等监管要求的影响,证券公司在行情交易系统软件方面持续投入,形成了新的功能需求;2)系统维护,免费维护期结束后,即收费维护。数据终端数据终端:集中度高,同花顺集
86、中度高,同花顺 iFinD 或从差异化竞争中或从差异化竞争中脱颖而出脱颖而出 B 端金融数据终端服务市场端金融数据终端服务市场份额集中,万得资讯具有重要地位。份额集中,万得资讯具有重要地位。万得在国内金融信息服务行业中处于重要地位,服务了众多证券公司、基金管理公司、银行等金融机构,以及学术研究机构、监管机构、高校、媒体等单位。根据环球老虎财经、智囊财经报道,万得公司 2005 年成立后,以 Bloomberg 为标杆,开发金融终端,2006 年实现收支平衡,获得营收约 3000 万元,2007 年营收达到约 1.2 亿元,2008 年利润则接近 2 亿元。证券日报2009 年报道称,万得公司董
87、事长陆风透露,公司当时计划在国内主板上市,融资 10亿元左右,后未实际推进。根据万得信息股东上海万成创业投资有限公司和张江汉世纪创业投资有限公司 2017 年在上海联合产权交易所挂牌的产权转让项目公告,万得信息在2016 年实现 62%的净利润率,营收 13.3 亿元,净利润 8.25 亿元。0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021同花顺C公司大智慧00708090201920202021同花顺C公司大智慧 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必
88、阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 47:万得信息技术股份有限公司股权转让项目 资料来源:上海联合产权交易所官网 同花顺同花顺iFinD具有差异化竞争优势具有差异化竞争优势,未来发展潜力值得期待,未来发展潜力值得期待。万得终端对标Bloomberg,产品功能丰富,数据来源全面,用户体验较好,在形成使用习惯后,其在证券公司、公募基金等处的客户粘性优势显现。iFinD 金融数据终端是同花顺旗下一款面向机构客户提供研究、投资决策服务的软件系统,核心功能包括不同金融品种的多维信息,若干宏观行业数据库以及资产管理系统、估值模型等研究工具。我们认为,同花顺 iFinD 有望凭借价格、服务优势,突破部分
89、细分市场。图 48:同花顺 iFinD 界面 资料来源:同花顺 iFinD 网站 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 在价格方面,同花顺 iFinD 定价灵活,有望突破价格敏感或预算有限用户。根据新浪财经 2021 年报道,万得公司给予大型金融机构的每台终端软件报价在 6000-8000 元,给予中小金融机构的报价则在 1-2 万,个人投资者基本在 2 万以上,具体执行中或有差异,部分数据库需要额外收费;而同花顺 iFinD 报价低,有望突破部分价格敏感用户。表 6:近期金融终端招投标价格情况 产品
90、产品 招标人招标人 招标详情招标详情 万得 北京市农林科学院 软件许可费 38080 元+数据服务费 29920 元(使用期限:1 年)中原银行 基础数据模块 38000 元/台/年,宏观模块 34600 元/台/年 同花顺 四川省农村信用社联合社 12000 元/年/账号 浙江省科技信息研究院 87000 元(6 套/年)资料来源:采招网,中信证券研究部 在服务方面,同花顺 iFinD 产品打造了一系列特色化的功能,以个性化、智能化、流程化、社区化的面貌服务机构投资者。例如运用文本、图像、语音语义的识别技术,极大地提升了底层金融信息的获取速度;在智能投研方面,同花顺 iFinD 以研究员工作
91、流为出发点,罗列了研究员投研过程中常用的工具,最大化提升研究员利用终端做投研的效率;在智能搜索方面,同花顺 iFinD 应用 NLP 自然语言解析、意图识别、OCR 图像识别、知识图谱等,结合搜索引擎与爬虫技术打造全金融领域的智能搜索,降低终端学习成本。图 49:同花顺 iFinD 智能投研之动态推演功能 资料来源:同花顺 iFinD 网站 同花顺同花顺 B 端金融数据终端服务收入端金融数据终端服务收入=机构数(从业人员数)机构数(从业人员数)*终端配比终端配比*客单价客单价,不考不考虑机构数(从业人员数)扩张,虑机构数(从业人员数)扩张,我们我们假设客单价为假设客单价为 1.2 万元万元/台
92、,假设台,假设未来未来 3-5 年后,同花年后,同花顺顺 iFinD 市场份额达到市场份额达到 10%,则对应的收入体量将,则对应的收入体量将达到达到 4.24 亿元。亿元。具体来看:具体来看:1)证券公司方面,根据中国证券业协会出版的中国证券业发展报告(2022),截至 2021 年底,证券行业登记从业人员数量为 35.98 万人。考虑到人员构成包括一般证券业务、投资顾问、证券经纪人、保荐代表人、分析师等,我们假设证券公司对金融数据终端的配比为每 3 人 1 台,则对应的终端需求量为 119933 台;2)公募基金方面,根据中国证券投资基金业协会的基金从业人员资格注册信息,截 同花顺(同花顺
93、(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 至 2022 年 9 月,公募基金管理公司员工总数为 29372 人(其中基金经理为 2902 人)。我们假设公募基金对金融数据终端的配比为每 2 人 1 台,则对应的终端需求量为 14686 台。3)私募基金方面,根据中国证券投资基金业协会的基金从业人员资格注册信息,截至 2022 年 4 月 30 日,私募基金行业全职员工人数为 183,867 人。我们假设私募基金对金融数据终端的配比为每 2 人 1 台,则对应的终端需求量为 91933 台。4)银行方面,根据银保监会发布
94、的银行业金融机构法人名单(截至 2022 年 6 月末),全国共有4599家银行业金融机构。我们假设银行对金融数据终端的配比为平均每家20台,则对应的终端需求量为 91980 台。5)保险方面,银保监会公布的法人机构信息显示,截至 2021 年 12 月 31 日,我国共有 235 家保险机构。我们假设保险对金融数据终端的配比为平均每家 20 台,则对应的终端需求量为 4700 台。6)高校方面,根据教育部,截至 2022 年 5 月 31 日,全国高等学校共计 3013 所。我们假设高校对金融数据终端的配比为平均每校10台,则对应的终端需求量为30130台。表 7:B 端金融数据终端需求量测
95、算 机构类型机构类型 机构数机构数/人数人数 配比配比 终端需求量终端需求量 证券公司 35.98 万人 每 3 人 1 台 119933 台 公募基金 29372 人 每 2 人 1 台 14686 台 私募基金 183,867 人 每 2 人 1 台 91933 台 银行 4599 家 平均每家 20 台 91980 台 保险 235 家 平均每家 20 台 4700 台 高校研究机构 3013 所 平均每校 10 台 30130 台 合计合计 /353362 台台 资料来源:中信证券研究部测算 基金基金代销代销:独立销售机构独立销售机构崛起,爱基金崛起,爱基金有望加速成长有望加速成长 公
96、募基金行业净值稳步增长公募基金行业净值稳步增长,独立基金销售机构近年来崛起独立基金销售机构近年来崛起。公募基金发展的驱动力体现在:第一,2017 年资管新规打破刚兑,资管业务受到打击,资产向净值型产品转移;第二,2019 年证监会开展公募基金产品注册机制改革优化工作,快速注册产品比原注册周期缩短 2/3 以上;第三,注册制和沪港通改革下,权益投资标的更加丰富。我国公募基金净值由 2015 年 12 月的 8.40 万亿元,成长至 2021 年 12 月的 25.56 万亿元,公募基金在各类型资产管理业务存量中的占比达到 38%,为重要构成部分。公募基金销售渠道包括商业银行、证券公司、独立基金销
97、售机构、保险及代理机构等代销机构,以及基金公司直销。从 2015-2019 年统计数据来看,商业银行的公募基金销售保有规模占比稍有下降,而独立基金销售机构占比从 2.14%大幅提升至 11.03%,证券公司、基金公司直销两大渠道均有不同程度下降。同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 50:2014-2021 年我国资产管理市场整体规模占比情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 51:2014-2021 年我国公募基金净值及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 52:2015-2019
98、 年公募基金销售保有规模(单位:%)资料来源:中国证券投资基金业协会,中信证券研究部 独立基金销售机构独立基金销售机构具备流量、价格、功能优势,未来提供线上专业投顾服务具备流量、价格、功能优势,未来提供线上专业投顾服务者者将将进一进一步步获益。获益。首先,独立基金销售机构打造汇集多家基金公司产品、提供咨询评论等增值服务的第三方销售平台,具备流量、价格、功能优势,银行申购费率较高、产品相对有限,独立基金销售机构对传统的银行、证券代销渠道产生冲击。截至 2022 年 10 月 15 日,从代销基金只数来看,独立基金销售机构具备优势,前 10 家中有 8 家为独立基金销售机构。其次,根据 Mob 研
99、究院调查数据,2020 年新增基民中 25-34 岁人群占比为 44%,而独立基金销售机构更受年轻人青睐。最后,随着人均财富增加以及金融产品增多,基金销售将从卖方代销向买方投顾转型,具备数据分析和专业投顾的机构将获得投资者更多认可。表 8:基金代销渠道对比 渠道渠道 优势优势 劣势劣势 商业银行 线下服务人数较多 申购费率较高 银行原有客户庞大 产品相对有限,线上功能不够完备 证券公司 原有客户群体广泛 产品相对有限 投顾服务专业 独立第三方 获客成本低 年轻人为主,资产规模较低 申购价格较低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200172
100、0021公募基金基金专户(含子公司)证券公司期货公司私募基金基金管理养老金-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公募基金(万亿元)YOY(%)资管规模YOY(%)0070200182019商业银行证券公司基金公司直销独立基金销售机构其他 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 渠道渠道 优势优势 劣势劣
101、势 功能完备 资料来源:金融界,中信证券研究部 表 9:截至 2022 年 10 月 15 日基金代销机构代销基金只数前 10 名 基金代销机构基金代销机构 机构类型机构类型 代销基金只数代销基金只数 代销基金公司家数代销基金公司家数 上海天天基金销售有限公司 独立基金销售机构 8,386 180 珠海盈米基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,997 165 蚂蚁(杭州)基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,638 164 中信建投证券股份有限公司 证券公司 7,625 134 上海好买基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,593 159 上海基煜基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,
102、423 146 北京汇成基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,417 158 京东肯特瑞基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,401 164 浙江同花顺基金销售有限公司 独立基金销售机构 7,357 151 中信证券(山东)有限责任公司 证券公司 7,195 135 资料来源:Wind,中信证券研究部 天天基金天天基金、蚂蚁基金、蚂蚁基金在基金代销行业中处于头部位置。在基金代销行业中处于头部位置。东方财富网积累了海量用户资源和品牌形象,公司基于此提供互联网一站式基金自助理财服务。天天基金 2012 年首批获得中国证监会审批的独立第三方基金销售牌照,从代销基金公司家数、基金只数来看,天天基金
103、在全部代销机构中位列第一名,从非货币市场公募基金保有规模来看,天天基金在独立基金销售机构中位列第二,仅次于蚂蚁基金。蚂蚁基金是国内最大线上理财平台,流量优势显著。截至 2020 年上半年,蚂蚁平台促成资管规模达 4.10 万亿元,其中 33%由天弘基金管理;与约 170 家资产管理公司合作,为用户提供 6000 多种产品,涵盖债券型、股票型和混合型公募基金,固定期限类产品,银行定期存款等。截至 2020 年 6 月 30日止的 12 个月期间,超过 5 亿用户借助蚂蚁理财科技服务平台进行投资。图53:截至2022H1基金代销机构股票+混合公募基金保有规模(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证
104、券研究部 图 54:截至 2022H1 基金代销机构非货币市场公募基金保有规模(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 同花顺立足金融信息服务主业,打造智能理财服务平台,代销产品数稳步增长同花顺立足金融信息服务主业,打造智能理财服务平台,代销产品数稳步增长。2011年,公司成立全资子公司爱基金,2012 年取得基金销售牌照后,开始发展基金销售业务,作为同花顺第三方理财产品的业务开展平台,利用流量为基金公司代销基金产品,并收取02,0004,0006,0008,000招商银行股份有限公司蚂蚁(杭州)基金销售有限公司上海天天基金销售有限公司中国工商银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司中
105、国银行股份有限公司交通银行股份有限公司中国农业银行股份有限公司上海浦东发展银行股份有限公司中国民生银行股份有限公司股票+混合公募基金保有规模05,00010,00015,000蚂蚁(杭州)基金销售有限公司招商银行股份有限公司上海天天基金销售有限公司中国工商银行股份有限公司中国银行股份有限公司中国建设银行股份有限公司交通银行股份有限公司上海基煜基金销售有限公司中国农业银行股份有限公司腾安基金销售(深圳)有限公司非货币市场公募基金保有规模 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 手续费。公司接入的基金和证券
106、公司数量以及上线的基金和资管产品数逐年上涨,满足投资者多样化的财富管理需求。截至 2021 年 12 月 31 日,“爱基金”平台接入基金公司及证券公司 171 家,代销基金产品及资管产品 14,322 支。根据中国证券投资基金业协会数据,截至 2022Q1,同花顺基金销售公司的非货币市场公募基金保有规模为 397 亿元。未来,公司将升级“爱基金”平台,强化基金行情分析、筛选与交易、投资策略等功能,满足投资者对基金投资的需求,提高基金销售业务的竞争力。图 55:2015-2021 年同花顺爱基金平台代销产品数 资料来源:公司年报,中信证券研究部 图 56:2021-2022Q1 同花顺基金销售
107、公司保有规模(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 57:同花顺爱基金页面 资料来源:爱基金网站 公司基金公司基金销售销售业务业务营收营收快速增长,毛利率逐步靠近业内龙头。快速增长,毛利率逐步靠近业内龙头。基金代销收入一般分为“向客户收取的认购、申购、赎回等手续费”和“向基金公司收取的尾随佣金和销售服务费”两部分,前者与投资者的交易活跃度相关,后者系基金公司为提升对基金持有人的服务水平,按照代销基金保有量而定期支付给销售机构的费用。从收入规模来看,同花顺的基金销售业务(包括贵金属交易业务)与东方财富相比体量较小。东方财富与同花顺同于050,0004,0006
108、,0008,00010,00012,00014,00016,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021代销基金产品及资管产品数(支,左轴)接入基金公司及证券公司数(家,右轴)005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1股票+混合公募基金保有规模非货币市场公募基金保有规模 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 2012 年取得基金销售牌照,东方财富重点通过门户网站导流到基金销售业务,同花顺重点通过移动端实现增值业务和广告变现
109、。但公司基金销售业绩近两年增长迅速,2021 年基金销售及其他交易手续费等业务营收为 3.12 亿元,同比下降 35.30%,但其中的基金代销营收同比增长 72.94%。公司基金销售业务毛利率水平稳步上升,逐渐接近东方财富水平,差距自 2017 年以来逐渐缩小,体现出公司基金销售业务逐渐产生一定的规模效应,促进毛利率提升。图 58:2014-2021 年各公司基金销售及其他交易手续费等业务营收(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 59:2014-2021 年各公司基金销售及其他交易手续费等业务毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司公司优势:优势:前瞻布局新技术,前瞻布
110、局新技术,多领域探索盈利增长点多领域探索盈利增长点 同花顺保持高研发投入,同花顺保持高研发投入,通过通过金融科技金融科技创新创新提升提升自身自身竞争力竞争力。互联网金融信息服务行业主要参与者有同花顺、东方财富及大智慧,三家公司战略上各有侧重。同花顺注重研发,大力发展人工智能相关技术;东方财富凭借“高流量+低费率”向证券业延伸,东方财富证券发展迅猛;大智慧专注 PC 端金融信息服务。横向看,同花顺 2021 年研发费用率为23.60%,大智慧 2021 年研发费用率为 23.70%,高于东方财富的 5.53%。纵向看,同花顺保持高研发投入,近年来研发费用率保持在 20%以上,对产品进行创新升级,
111、提高核心竞争力,加大对机器学习、自然语言理解、语音识别、人机交互等关键技术应用的研究开发投入。2021 年,同花顺公司研发费用为 8.28 亿元,同比增长 41.55%。002000202021同花顺东方财富0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021同花顺东方财富 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 60:2012-2021 年各
112、公司研发费用率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 61:2012-2021 年各公司研发费用(单位:亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 公司沿着人工智能这一主线,深耕技术创新,产品应用遍地开花公司沿着人工智能这一主线,深耕技术创新,产品应用遍地开花。早在 2009 年,同花顺开始布局人工智能,成立“i 问财”部门,定位为金融垂直搜索引擎,为股民提供股票信息搜索服务;2012 年,问答功能上线,可以给出用户想要的答案,并拓展出股票、基金、债券、保险等多领域;2015 年,同花顺自主研发的语音识别技术达到第一梯队;2017 年,同花顺 AI 开放平台上线,可面向客户提供数字虚拟人、智能
113、金融问答、智能语音、智能客服机器人、智能质检机器人、会议转写系统、智慧政务平台、智能医疗辅助系统等 40 余项人工智能产品及服务;同年,浙江同花顺智能科技有限公司成立。公司拥有省级高新技术企业研发中心、省级人工智能企业研究院、博士后工作站等研发平台。图 62:公司基于同花顺 AI 开放平台进行产品服务创新 资料来源:公司官网 公司旗下公司旗下 AI 投顾平台投顾平台 i 问财是问财是是财经领域落地最为成功的自然语言、语音问答系统。是财经领域落地最为成功的自然语言、语音问答系统。同花顺 i 问财由搜索引擎一路发展至智能投顾机器人,逐步升级技术内核。2021 年,在全球对话系统技术领域的顶级赛事
114、DSTC9 中,取得跨语言对话状态跟踪任务第一名。公司使用 AI 技术改进财经数据的提取、处理、分析、沉淀以及展现,为每个用户构建可持续属于自己的 AI 投顾机器人。目前,i 问财把握智能投顾行业发展趋势,将人工智能、大数据、知识图谱等信息技术和专业的投资理念相结合,打造下一代智能投顾平台,致力于为中小投资者提供专业的数据服务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021同花顺东方财富大智慧012 2013 2014 2015 2016 2017 201
115、8 2019 2020 2021同花顺东方财富大智慧 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 63:同花顺 i 问财股票栏目 资料来源:同花顺 i 问财网站 表 10:i 问财团队研究成果 类型类型 内容内容 对话算法 将多轮对话等领域前沿算法技术转化为智能投顾、智能客服、智能营销等智能机器人产品,直接服务于同花顺的数千万用户,并赋能公司和合作伙伴的多条产品线。知识图谱 将深度学习技术、传统机器学习技术等集成到金融信息生产线、金融知识融合、金融逻辑框架自动生成等产品中,为智能投顾提供坚实的数据支撑和
116、逻辑支撑。智能搜索 拥有百万级站点的分布式抓取,整合百亿级全网文本/视频以及金融领域多年积累数据,利用语义理解,情感分析和知识图谱技术,通过在海量信息中挖掘行业/公司/人物之间关系,构建事件图谱,整合另类数据为千万用户提供全面及时准确的一站式智能搜索服务。资料来源:同花顺 i 问财网站,中信证券研究部 招募城市代理商,输出人工智能产品至中小型企业用户。招募城市代理商,输出人工智能产品至中小型企业用户。2019 年开始,同花顺将人工智能产品输出给全国更多的中小型企业用户,帮助企业节约成本,提升效率。公司开启AI 项目城市代理商招募,负责 AI 产品在城市内的销售、运营和售后服务。同花顺为代理商提
117、供全方位的运营扶持,包括运营支持、技术支持、培训支持、推广支持、客服支持等。目前,同花顺授权的 AI 产品包括智能外呼机器人、智能电话机、在线客服机器人、AI 理财师 APP、AI 内镜助手、企洞察 APP 等。图 64:公司自主研发的智能客服机器人已应用于多家大中型证券公司及基金公司 资料来源:同花顺财经官方微信公众号 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 我们认为,公司将继续保持人工智能技术研发投入,在多个领域探索新的盈利增长点,我们认为,公司将继续保持人工智能技术研发投入,在多个领域探索新的盈利
118、增长点,为长远为长远发展发展提供保障。提供保障。目前,同花顺人工智能产品已遍地开花,包括智能语音领域的智能外呼、智能客服、智能质检、会议转写;也有金融领域的智能投顾、智能投研、AI 理财师、舆情监控;还有跨领域的 AI 医疗产品、智慧电梯产品等。我们看好公司在人工智能领域形成成果的未来变现能力。2021 年,公司公告拟投资 14.02 亿元的同花顺未来科技园正式开工,由公司全资子公司“浙江同花顺智能科技有限公司”具体实施。风险因素风险因素 1、资本市场景气度下行资本市场景气度下行的风险的风险:公司从事互联网金融信息服务,产品需求与证券市场的景气度紧密相关。若证券市场低迷、市场交投不活跃,则投资
119、者对金融信息服务的需求下降,可能引起公司业绩承压。2、金融行业监管趋严金融行业监管趋严的风险的风险:近年来,国家出台一系列法律法规、政策文件,完善金融市场准入制度、监管体制机制等,可能造成金融信息服务行业内的创新业务开发在短期内面临不确定性。3、行业竞争加剧行业竞争加剧的风险的风险:鉴于金融信息服务行业广阔的发展前景,以及国内对资本市场的开放政策出台,玩家逐渐增多,行业竞争激烈程度或将加剧,对公司经营能力、创新能力等提出高要求。如公司未能适应行业竞争加剧,可能导致市场份额下降。4、证券交易信息的许可经营风险:、证券交易信息的许可经营风险:我国对证券信息经营实行许可经营制。虽然公司使用的证券行情
120、信息均已获得相关机构的授权,但如果没有按协议约定及时提出展期申请,或经营许可政策发生变化,则可能影响公司经营。5、知识产权风险:、知识产权风险:公司在经营过程中涉及对基础金融信息以及新闻资讯等的采集、加工。如果未对产品设计、开发、运营过程中产生的知识产权采取妥善的保护措施,可能引起知识产权纠纷。6、数据安全风险:、数据安全风险:公司经营通过互联网进行,如果发生设备故障、软件漏洞、网络攻击等事件,客户将无法及时享受公司的增值服务,严重时可能造成业务中断,从而影响公司业务的正常开展。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1、收入端:、收入端:根据上文所述的业务发展趋势,我们对公司
121、经营模型的假设如下:根据上文所述的业务发展趋势,我们对公司经营模型的假设如下:1)公司增值电信服务业务有望充分受益于 C 端产品付费转换率提升与客单价增长。我们认为在 A 股机构化趋势的背景下,高净值个人投资者对于付费产品依然有强劲的需求与充分的付费能力,同时公司 B 端 iFinD 产品有望凭借价格、服务优势实现放量,预计2022-2024 年公司增值电信服务业务收入增速分别为 6.86%/17.98%/12.69%。毛利率方面,同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 考虑到公司产品成熟,标准化程度高
122、,未来有望在保持稳定,预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 89.00%/89.00%/89.00%。2)公司软件销售及维护业务尽管渗透率较高,但依然存在系统扩容、改造需求以及在免费维护期之后的维护需求,我们认为在国内证券公司强化 IT 投入力度的大背景下,这一业务有望保持平稳增长,预计 2022-2024 年公司软件销售及维护业务收入增速分别为8%/15%/18%。毛利率方面,公司距离行业中另一头部厂商依然有一定距离,在市场竞争相对缓和的情况下,未来有望实现提升,预计 2022-2024 年公司毛利率分别为86.50%/87.00%/87.50%。3)公司广告及互联网业务有望充分受益
123、于证券公司线上营销获客需求增长,我们认为特别是中小型证券公司对于导流业务需求依然持续,期货公司等其他金融机构导流业务未来也有望逐步放量,预计 2022-2024 年公司广告及互联网业务收入增速分别为15%/24%/28%。毛利率方面,公司既有水平已经在行业中处于头部位置,且业务本身毛利 率 水 平 高,未 来 有 望 保 持 稳 定,预 计 2022-2024 年 公 司 毛 利 率 分 别 为96.00%/96.00%/96.00%。4)公司基金销售及其他交易手续费等其他业务,有望受益于爱基金平台基金代销业务份额的提升,预计 2022-2024 年公司基金销售及其他交易手续费等其他业务收入增
124、速分别为 10%/20%/22%。毛利率方面,公司毛利率水平近年来有所提升,但相较于行业中头部厂商依然有较大差距,伴随公司对基金销售业务的聚焦,未来毛利率水平有望有所提升,预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 84.00%/84.50%/85.00%。具体经营模型假设如下所示:具体经营模型假设如下所示:表 11:公司经营模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入(百万元)2843.71 3509.86 3,868.39 4,650.17 5,578.33 同比 63.23%23.43%10.21%20.21%19.96%毛利率 91.66%91.42
125、%91.02%91.20%91.46%1、增值电信服务、增值电信服务 收入(百万元)1,284.86 1,618.24 1729.32 2040.21 2299.02 同比 45.14%25.95%6.86%17.98%12.69%毛利率 89.91%89.48%89.00%89.00%89.00%2、软件销售及维护、软件销售及维护 收入(百万元)241.45 295.96 319.64 367.58 433.75 同比 51.24%22.58%8.00%15.00%18.00%毛利率 84.09%86.36%86.50%87.00%87.50%3、广告及互联网业务推广服务、广告及互联网业务推
126、广服务 收入(百万元)835.74 1,284.04 1476.65 1831.04 2343.73 同比 80.89%53.64%15.00%24.00%28.00%毛利率 96.91%96.89%96.00%96.00%96.00%4、基金销售及其他交易手续费等其他业务、基金销售及其他交易手续费等其他业务 收入(百万元)481.66 311.62 342.78 411.34 501.83 同比 104.81%-35.30%10.00%20.00%22.00%同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 毛
127、利率 91.04%83.69%84.00%84.50%85.00%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 2、费用端:伴随公司业务规模的扩大、市场地位的提升,我们、费用端:伴随公司业务规模的扩大、市场地位的提升,我们预计预计规模效应有望显规模效应有望显现,人员增长保持相对缓和,整体费用率有所控制。现,人员增长保持相对缓和,整体费用率有所控制。1)销售费用:公司制定积极的销售激励制度,充分调动销售人员积极性,并加大对销售团队的培训,我们预计销售费用保持平稳增长,但销售费用率有所控制,预计2022-2024 年销售费用率分别为 10.3%/9.9%/9.7%。2)管理费用:随着公司业务规模的扩大,
128、管理人员薪酬、办公费用有所增加,我们预计管理费用保持小幅增长,管理费用率有所控制,2022-2024 年管理费用率分别为4.1%/3.9%/3.7%。3)研发费用:公司以客户需求为中心,加强技术应用研究与产品研发创新,加快产品和服务的迭代更新,以满足广大投资者的需求,我们预计研发费用率继续保持行业中较高水平,以提升公司发展的核心竞争力,预计 2022-2024 年研发费用率分别为24.3%/23.8%/23.5%。表 12:公司费用预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 288.02 337.23 399.45 461.36 538.13 销售费用
129、率 10.1%9.6%10.3%9.9%9.7%管理费用 116.69 145.74 160.31 181.63 205.79 管理费用率 4.1%4.2%4.1%3.9%3.7%研发费用 585.29 828.48 939.49 1,104.84 1,312.55 研发费用率 20.6%23.6%24.3%23.8%23.5%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 19.02/23.16/27.98 亿元,对应 EPS 预测分别为 3.54/4.31/5.21 元。估值评级估值评级 绝对估值法:每股价值绝对估值法:每股价值 123 元元 由于
130、公司已进入盈利期,未来盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量,具备使用由于公司已进入盈利期,未来盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量,具备使用DCF 的条件。我们对的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设,并计算公司发行后合理的股权价值。模型中的参数进行假设,并计算公司发行后合理的股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平,参数为 2.8%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来收益率的复合增长率,参数为 8.0%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.2%;3)系数:为公司
131、相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的平均值来确定,可比公司包括恒生电子、指南针、东方财富,其近 3 年值分别为 1.23/1.42/1.79,因此选取平均值 1.48 作为公司的系数。同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=10.50%;5)Kd:即公司债权收益率,在 5 年期贷款市场报价利率(LPR)4.60%的基础上适度上浮 0.40pct,数值为 5.00%;6)所得税税率:2020 年 12 月 1 日,子公
132、司核新软件公司获得浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、国家税务总局浙江省税务局颁发的编号分别为 GR202033006421的高新技术企业证书,按税法规定 2020-2022 年度减按 15%的税率计缴企业所得税;(2)2019 年 12 月 4 日,子公司同花顺数据开发公司、基金销售公司和同花顺云软件公司获得浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、国家税务总局浙江省税务 局 颁 发 的 编 号 分 别 为GR201933003193、GR201933001286和GR201933002801的 高新技术企业证书,按税法规定2019-2021年度减按15%的税率计缴企业所得税。因此,我们选取 15%作为公
133、司企业所得税计缴标准。7)D/(D+E):2019-2021 年公司有息资产负债率分别为 0、0、0,考虑上市后公司业务规模将会进一步扩大,从而导致负债增加,因此我们假设目标参数为 5%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=10.18%。9)永续增长率:公司深耕互联网金融信息服务领域,拥有完善的产品体系、深厚的技术基础,由于资本市场逐步做大做强,公司业务有望保持快速增长;预计十年后公司各业务进入成熟阶段,增速将有所放缓,参考发达国家,美国 2011-2020年 GDP 增速在 1.55%-2.93%之间,以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度对我国具备指示价值,我们认为公司进
134、入成熟阶段后,收入整体增速和当前发达国家 GDP 增速接近,因此取中值 2%为公司的永续增长率。根据根据 DCF 估值模型,计算公司合理价值为估值模型,计算公司合理价值为 660 亿元,对应每股价值亿元,对应每股价值 123 元。元。表 13:公司 DCF 结果(单位:百万元)Rf 2.80%永续增长率永续增长率 2%Rm 5.2%预测期现值预测期现值 25,397.93 系数系数 1.48 永续期现值永续期现值 31,465.29 Ke 10.50%企业价值企业价值 56,863.22 Kd 5.00%债务总额债务总额 818.68 税率税率 15.00%现金现金 9,925.41 D/(D
135、+E)5%股权价值股权价值 65,969.95 WACC 10.18%每股价值每股价值 122.71 元 资料来源:中信证券研究部测算 表 14:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 3,868.39 4,650.17 5,578.33 6,635.87 7,830.33 8,613.36 9,388.56 10,139.65 10,849.42 11,500.39 增速 10.21%20.21%19.96%18.96%18.00%10.00%9.00%8.
136、00%7.00%6.00%EBIT 2,076.24 2,552.33 3,090.67 3,809.11 4,334.65 4,798.46 5,249.93 5,626.32 6,028.03 6,387.15 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所 得税率)1,764.80 2,169.48 2,627.07 3,237.74 3,684.46 4,078.69 4,462.44 4,782.37 5,123.83 5,429.08 同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之
137、后的免责条款和声明 37 加:折旧和摊销 41.83 42.61 111.38 110.54 110.81 110.91 110.76 110.83 110.83 110.80 减:运营资金的追加-301.65-175.35-341.16-430.67-422.53-296.01-299.36-273.57-267.84-245.40 资本性支出 601.00 501.00 301.00 301.00 301.00 301.00 301.00 301.00 301.00 301.00 FCF 1,507.28 1,886.44 2,778.62 3,477.95 3,916.80 4,184.
138、61 4,571.55 4,865.76 5,201.50 5,484.29 折现系数 1.10 1.00 0.91 0.82 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.46 FCF 现值 1,660.78 1,886.44 2,521.81 2,864.76 2,928.06 2,839.13 2,814.99 2,719.24 2,638.19 2,524.53 TV 68,355.05 TV 现值 31,465.29 企业价值 56,863.22 债务总额 818.68 现金 9,925.41 股权价值 65,969.95 每股价值 122.71 元 资料来源:中信证券研究部
139、预测 相对估值法:每股价值相对估值法:每股价值 121 元元 公司为国内公司为国内互联网金融信息服务互联网金融信息服务领军企业。领军企业。我们选取与公司所处行业、产品类型、下游客户方面接近的公司作为可比公司,包括恒生电子、指南针、东方财富。我们认为,A股机构化趋势不改公司发展长逻辑,伴随国内资本市场做大做强,公司发展加速度有望逐步显现。C 端增值电信业务方面,我们看好付费转化率、客单价提升;广告推广方面,新增个人投资者数量仍有增长空间,凭借流量壁垒,公司将扮演证券/期货公司导流利器角色。我们预计 B 端行情系统业务伴随扩容、改造及维护需求保持稳健增长,iFinD 数据终端凭借价格、服务优势有望
140、实现份额扩大。最后,基金代销业务依托公司打造的金融信息服务生态圈,发展潜力巨大。我们预计公司 2023 年归母净利润为 23.16 亿元,对应 EPS 预测为 4.31 元。参考可比公司估值水平,考虑到公司 2023-2024 年业绩增速预测略低于可比公司,我们给予公司 2023 年 28x PE,对应目标市值 648 亿元,对应每股价值 121 元。表 15:可比公司参考 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600570.SH 恒生电子 43.68 1.00 0.70 0.96 1.21 62
141、.07 62.13 45.55 36.19 300803.SZ 指南针 51.16 0.44 0.85 1.29 1.86 90.95 59.89 39.71 27.47 300059.SZ 东方财富 18.20 0.83 0.70 0.86 1.03 44.98 26.07 21.29 17.63 平均/0.76 0.75 1.04 1.37 66.00 49.36 35.52 27.10 资料来源:Wind 一致预期,中信证券研究部 注:股价为 2022 年 11 月 18 日收盘价 综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价 121 元,首次覆盖
142、元,首次覆盖,给予“给予“增持增持”评”评级。级。我们看好公司作为互联网金融信息服务行业龙头的地位,预计 C、B 两端业务伴随国内资本市场做大做强的过程中,有望显现自身加速度。根据绝对估值法,给予公司目标市值 660 亿元,对应每股价值 123 元;根据相对估值法,给予公司目标市值 648 亿元,对应每股价值 121 元。综合绝对估值法与相对估值法,根据审慎原则,给予公司目标市值648 亿元,对应目标价 121 元,首次覆盖,给予“增持”评级。同花顺(同花顺(300033.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表(百万元)指标
143、名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,844 3,510 3,868 4,650 5,578 营业成本 237 301 347 409 476 毛利率 91.7%91.4%91.0%91.2%91.5%税金及附加 26 27 41 43 51 销售费用 288 337 399 461 538 销售费用率 10.1%9.6%10.3%9.9%9.6%管理费用 117 146 160 182 206 管理费用率 4.1%4.2%4.1%3.9%3.7%财务费用(139)(173)(162)(172)(201)财务费用率-4.9%-4.9%-4.2%-3
144、.7%-3.6%研发费用 585 828 939 1105 1313 研发费用率 20.6%23.6%24.3%23.8%23.5%投资收益 16 0 0 6 2 EBITDA 1,717 1,966 2,118 2,595 3,202 营业利润率 63.82%59.71%57.90%58.65%59.08%营业利润 1,815 2,096 2,240 2,728 3,296 营业外收入 0 0 1 1 1 营业外支出 1 7 3 4 4 利润总额 1,814 2,089 2,238 2,725 3,292 所得税 90 178 336 409 494 所得税率 5.0%8.5%15.0%15
145、.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 1,724 1,911 1,902 2,316 2,798 净利率 60.6%54.5%49.2%49.8%50.2%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,125 7,275 8,420 9,925 11,870 存货 0 0 0 0 0 应收账款 44 41 49 62 70 其他流动资产 40 41 61 61 71 流动资产 6,209 7,356 8,530 10,048 12,011 固定资产 419 406 728 691 1,986 长
146、期股权投资 2 2 2 2 2 无形资产 363 355 351 346 340 其他长期资产 162 382 623 1,124 24 非流动资产 947 1,145 1,704 2,163 2,353 资产总计 7,156 8,501 10,235 12,210 14,363 短期借款 0 0 465 819 849 应付账款 44 79 78 92 113 其他流动负债 1,747 1,876 2,210 2,384 2,725 流动负债 1,791 1,955 2,754 3,295 3,687 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 141 69 69 69 69 非流动性负债
147、141 69 69 69 69 负债合计 1,931 2,025 2,823 3,364 3,756 股本 538 538 538 538 538 资本公积 357 357 357 357 357 归属于母公司所有者权益合计 5,224 6,477 7,411 8,846 10,607 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 5,224 6,477 7,411 8,846 10,607 负债股东权益总计 7,156 8,501 10,235 12,210 14,363 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,724 1
148、,911 1,902 2,316 2,798 折旧和摊销 41 50 42 43 111 营运资金的变化 311 166 302 175 341 其他经营现金流-10 0-159-177-201 经营现金流合计 2,066 2,128 2,087 2,357 3,049 资本支出-370-236-601-501-301 投资收益 16 0 0 6 2 其他投资现金流 454 0 0 0 0 投资现金流合计 101-236-601-496-299 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0 0 465 353 30 股利支出-457-645-968-881-1,037 其他融资现金流 0-1 1
149、62 172 201 融资现金流合计-457-646-340-356-806 现金及现金等价物净增加额 1,710 1,245 1,145 1,506 1,945 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 63.2%23.4%10.2%20.2%20.0%营业利润 90.8%15.5%6.9%21.8%20.8%净利润 92.0%10.9%-0.5%21.7%20.8%利润率(利润率(%)毛利率 91.7%91.4%91.0%91.2%91.5%EBITDA Margin 60.4%56.0%54.8%55.8%57.
150、4%净利率 60.6%54.5%49.2%49.8%50.2%回报率(回报率(%)净资产收益率 33.0%29.5%25.7%26.2%26.4%总资产收益率 24.1%22.5%18.6%19.0%19.5%其他(其他(%)资产负债率 27.0%23.8%27.6%27.6%26.2%所得税率 5.0%8.5%15.0%15.0%15.0%股利支付率 37.4%50.6%46.3%44.8%47.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证
151、券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约
152、邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代
153、表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括
154、投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6
155、 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
156、 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除
157、外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:1987
158、03750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities
159、Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 5
160、71 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报
161、告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机
162、构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦
163、不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由
164、 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经
165、纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。