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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 0101 日日 嘉益股份嘉益股份(301004.SZ)(301004.SZ)报告类型报告类型 拒绝古板,保温杯跨界时尚正当时拒绝古板,保温杯跨界时尚正当时 证券研究报告证券研究报告 其他家居其他家居 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 42.742.7 元元 股价股价 (2022(2022-1111-30)30)31.5831.58 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)3,259.06 流通市值流通市值(百万元百万元)789.
2、50 总股本总股本(百万股百万股)103.20 流通股本流通股本(百万股百万股)25.00 1212 个月价格区间个月价格区间 17.14/39.5 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -14.0 2.5 62.1 绝对收益绝对收益 -5.2-2.9 41.9 张立聪张立聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 罗乾生罗乾生 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 陆偲聪陆偲聪 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S52 相关报告相关报告 Q3
3、业绩高增,海外需求旺盛推动收入翻倍 2022-10-26 专注海外代工的杯壶企业:专注海外代工的杯壶企业:嘉益是国内专注于生产和销售保温杯壶的企业,2022H1 保温杯出口市场份额达到 5.6%,在比较分散的杯壶行业竞争中保持领先地位。2022H1 嘉益实现收入 4.5 亿元,YoY+109%;业绩 8638 万元,YoY+162%。嘉益产品主要销往海外,自 2012 年起先后与 PMI、Swell、TAKEYA 等海外品牌合作,为上述品牌生产保温杯壶产品,OEM/ODM 业务收入占比超过 90%。耐用品向快消品推进,杯子不再古板:耐用品向快消品推进,杯子不再古板:我们估算,2021 年美国保
4、温杯进口量达到 1.8 亿只,较 2017 年实现了翻倍。消费频次从2017 年的每 3.8 年新增一只保温杯到如今的 1.2 年,消费频次的逐渐加快,消费已逐渐向快消品属性推进。我们认为户外活动火热及上班通勤办公的恢复带动了保温杯多使用场景的持续渗透,未来保温杯市场竞争将向时尚化、年轻化等快消品特征演变,更快的新增和复购将持续利好保温杯生产企业。大客户大客户 PMIPMI 异军突起持续利好嘉益:异军突起持续利好嘉益:嘉益第一大客户 PMI 业务处于快速上升期。旗下 Stanley 品牌顺应保温杯壶时尚化趋势,进行品牌转型,推出多款爆款产品实现热卖,推动嘉益的订单增长。我们预计嘉益 2022
5、年占 PMI 约四成采购量,是 Stanley 主要的生产商,Stanley 销量暴增将带动嘉益订单持续增长。投资建议:投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价 42.7 元。我们预计公司 2022 年-2024 年的收入增速分别为 107%、32%、20%,净利润增速分别为 198%、4%、9%;维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价维持 42.7 元,相当于 2023 年 17x 的动态市盈率。风险提示:风险提示:原料价格风险、汇率风险、假设不及预期风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营
6、收入主营收入 355.6 585.6 1,211.4 1,596.2 1,918.9 净利润净利润 64.8 82.2 245.1 253.7 275.8 每股收益每股收益(元元)0.63 0.80 2.37 2.46 2.67 每股净资产每股净资产(元元)3.74 5.86 7.56 9.28 11.15 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)51.9 41.0 13.7 13.3 12.2 市净率市净率(倍倍)8.7 5.6 4.3 3.5 2.9 净利润率净利润率 18.2%
7、14.0%20.2%15.9%14.4%净资产收益率净资产收益率 16.8%13.6%31.4%26.5%24.0%股息收益率股息收益率 0.0%1.8%2.2%2.3%2.5%R ROICOIC 36.3%41.2%67.4%62.5%66.7%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 -28%-18%-8%2%12%22%32%42%52%62%72%--11嘉益股份嘉益股份沪深沪深300300 999565869 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目
8、录 1.投资概要.4 1.1.投资要点.4 1.2.有别于市场的观点.4 2.精耕海外代工业务的行业巨头.5 3.美国市场需求增长,仅仅是因为户外吗?.7 3.1.保温杯从耐用品向快消品推进,杯子不再古板.7 3.2.核心客户 PMI 紧抓趋势,异军突起.9 3.3.嘉益在 PMI 的供应商占比或将不断提高.10 4.多年代工铸就精益制造能力.11 4.1.把杯子做得更精更细.11 4.2.生产自动化升级,精细管控运营效率.12 4.3.核心客户合作不断深入,国外新客户持续拓展.13 5.财务分析.14 5.1.盈利能力较强.14 5.2.营运能力良好.16 5.3.现金流表现优秀.16 6.
9、盈利预测.17 6.1.大客户 PMI 正值上升期带动嘉益表现.17 6.2.核心大客户上升期发力利好,新客户积极开拓放量.17 7.估值及风险提示.19 图表目录图表目录 图 1.嘉益股份股权结构.5 图 2.嘉益股份是保温杯代工领先企业.5 图 3.嘉益股份市占率(出口口径).5 图 4.嘉益股份收入过去 4 年 CAGR+12%(百万元).6 图 5.嘉益股份业绩表现.6 图 6.嘉益股份产品主要销往国外.6 图 7.嘉益股份业务以 OEM/ODM 为主.6 图 8.嘉益来自 PMI 的销售收入及占比.7 图 9.美国进口保温杯走势以及从中国进口占比.7 图 10.美国保温杯年进口量估算
10、(亿只).8 图 11.美国人平均每 n 年购买一个保温杯.8 图 12.保温杯使用场景多元化.9 图 13.保温杯走向时尚化.9 图 14.Stanley 品牌销量第一的产品实现年轻化改造.10 图 15.Stanley 品牌亚马逊平台月度销售额.10 图 16.外观涂装多样化,嘉益领先的生产工艺更具优势.12 图 17.自动化渗透多个自动环节.13 图 18.公司客户为海外知名品牌.13 图 19.2018-2022H1 可比公司 ROE 水平(%).14 图 20.2018-2022H1 可比公司净利率水平(%).14 图 21.2018-2022H1 可比公司毛利率水平(%).14 A
11、ViWdYvZmVkWsQmOsQbR9R8OpNrRpNmOfQnMoMlOmMtR8OnNwPvPoMyQMYoMuM公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 图 22.可比公司不锈钢器皿毛利率水平(%).14 图 23.2018-2022H1 不锈钢器皿收入占比(%).15 图 24.不锈钢价格走势(元).15 图 25.2018-2022H1 可比公司出口收入占比(%).15 图 26.人民币贬值刺激出口.15 图 27.2018-2022H1 可比公司费用率水平(%).15 图 28.嘉益各项费用率(%).15 图 2
12、9.2018-2022H1 可比公司应收账款周转率(次).16 图 30.2018-2022H1 可比公司存货周转率(次).16 图 31.可比公司收到的现金占营业收入比重(%).16 图 32.嘉益货币现金及经营活动现金净值(亿元).16 表 1:嘉益在多项保温杯技术实现突破.11 表 2:嘉益保温杯半年收入矩阵(亿元).17 表表 3 3:公司收入分拆公司收入分拆.18 表 4:财务摘要预测.18 表 5:嘉益股份 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值(20221128).19 表表 6 6:嘉益股份嘉益股份 FCFE DCFFCFE DCF 模型市值敏感性分析(单位:亿元)模型市值敏
13、感性分析(单位:亿元).19 表 7:可比公司估值一览.20 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 1.1.投资概要投资概要 1.1.1.1.投资要点投资要点 大客户爆款热卖带动嘉益订单快速增长大客户爆款热卖带动嘉益订单快速增长。我们认为嘉益是当前出口市场整体需求回落下仍将保持快速增长的标的,主要观点:1)根据 CEIC 数据,8 月美国保温杯进口总额 1.3 亿美元,YoY+100%,过去 3 个月月度进口额保持历史高位,表明美国市场对保温杯需求持续旺盛。2)嘉益第一大客户 PMI 是美国保温杯壶品牌方,旗下 Stanle
14、y 品牌推出的年轻化配色大容量保温杯成为爆款,推动 Stanley 品牌在亚马逊平台 Q3 总销售额 YoY+871%。10 月 Stanley 品牌在亚马逊平台持续热卖,单月销售额 YoY+1232%,我们预计随着感恩节、圣诞节的传统旺季到来,Q4 Stanley 仍较保持火热的销售表现。嘉益在杯壶外观处理的技术上处于领先地位,契合 Stanley 当前色彩多样、年轻化的产品线,成为 Stanley 品牌主要的代工商,我们预计大客户的放量将持续利好嘉益 4 季度订单表现。2)我们预计当前嘉益每月销售量超过 340 万只,远超目前披露年产能 1600 万只的水平,是短期内制约订单量的重要因素。
15、随着重点募投项目之一的“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设目”将在年底及明年逐步交付投入生产,我们认为产能吃紧的问题将在短期内得到解决,将更好地消化来自大客户持续大量的订单。1.2.1.2.有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资者对保温杯需求的可持续性缺乏信心。我们认为美国保温杯需求主要来源于户外活动及上班通勤逐渐恢复后所带来的多使用场景渗透。我们跟踪美国户外活动参与度,国家公园访客量等直接数据,发现疫情后美国的户外活动的热情保持高涨,我们分析,户外活动在疫情后的高热度是因为小范围户外群聚活动的不断兴起,是生活和社交方式的一次转变,具有长期可持续性。另外,上班通勤在疫情后的逐
16、渐恢复也将持续带动消费者在驾车、办公室办公、咖啡店买咖啡等多场景使用保温杯的需求,同样具有长期可持续性。部分投资者对保温杯消费的理解仍处在耐用品范畴,认为复购或增购的频率低。我们区别于市场发现了美国消费者购买保温杯的频率正在不断提高,我们利用美国保温杯进口额数据测算每年的进口量,发现美国保温杯年进口量从 2017 年的 9000 万只增长到 2021 年的 1.8 亿只,过去一年(截至八月)的进口量是 2.9 亿只。结合美国的总人口数据,我们可以理解为当前美国消费者平均每年都会新购入一只保温杯,说明美国保温杯市场从耐用品向快消品进行演变。更高频率的购买,单人拥有更多的保温杯都将利好保温杯生产企
17、业获得更持续的订单。资本市场认为,保温杯海外代工业务的表现主要受美国整体保温杯需求的影响,但忽略了美国个别保温杯品牌方积极发展业务所带来的超额表现。嘉益第一大客户 PMI 是美国知名杯壶品牌商,近年来迎来多项发展里程碑。2020 年 PMI 获得北美星巴克杯壶业务 7 年独家经营权,使 PMI 在星巴克渠道得以进一步渗透。2021 年,PMI 被麦当劳供应商夏晖集团(HAVI Group)收购,将为 PMI 在资金、团队、业务上带来更大支持,旗下 Stanley 品牌在增量资金和新团队的带动下完成品牌升级,实现销售表现的突破。整体上 PMI 正处于业务上升期,我们认为这将是除了整体市场需求旺盛
18、外,超额利好嘉益订单表现的催化因素。嘉益是 PMI 主要的杯壶生产商,自 2012 年起便开始合作,渊源深厚,双方目前已签订客户框架合同,确立长期合作关系。经估算,我们认为 2021 年 PMI 超过 30%的保温杯采购来自嘉益,2022 年采购比例或将达到 40%。我们认为相较竞争对手,嘉益会在产能有限的背景下分配更多资源服务给 PMI,PMI 因此愿意把更多订单交至嘉益,预计未来 PMI 的供货比例有望持续上升。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 2.2.精耕海外代工业务的行业巨头精耕海外代工业务的行业巨头 保温杯生产
19、销售领先企业。保温杯生产销售领先企业。嘉益创办于 2004 年于浙江省金华市武义县,是国内专注于生产和销售保温杯壶的企业。公司于 2021 年在深交所上市,是国内杯壶企业上市的第二股,主要由董事长戚兴华和董事陈曙光控股,戚兴华和陈曙光为夫妻,夫妻二人合计持股 65.63%。嘉益是保温杯出口领先企业,结合我国出口总额数据以及嘉益海外收入的历史数据,嘉益历史出口市场份额保持在 3-4%的水平。疫情后嘉益的市场份额持续增长,2022H1 受益于大客户订单放量,份额升至 5.6%,在比较分散的杯壶行业竞争中保持领先地位。从营业收入看,公司过去 4 年 CAGR+12%,2021 年实现收入 5.9 亿
20、元,YoY+65%。受益于海外市场需求旺盛及人民币贬值刺激出口的利好,公司 2022H1 实现收入 4.5 亿元,YoY+109%;业绩 8638 万元,YoY+162%,其中实现汇兑收益 1579 万元。图图1.1.嘉益股份股权结构嘉益股份股权结构 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 图图2.2.嘉益股份是保温杯代工领先企业嘉益股份是保温杯代工领先企业 图图3.3.嘉益股份市占率(出口口径)嘉益股份市占率(出口口径)资料来源:亚马逊、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、海关总署、安信证券研究中心 3.3%3.3%2.7%3.7%5.6%0%1%2%3%4%5%6%201820192020
21、20212022H1 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图4.4.嘉益股份收入过去嘉益股份收入过去 4 年年 CAGR+12%(百万元)(百万元)图图5.5.嘉益股份业绩表现嘉益股份业绩表现 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 嘉益保温杯业务以国外市场为主。嘉益保温杯业务以国外市场为主。嘉益生产的保温杯主要供往国外,历史上国外业务收入占比均超过 80%,2022H1 占比达到 94%。公司以 OEM/ODM 业务为中心,自 2012 年起先后与 PMI、Swell、TAKEYA
22、等海外知名品牌合作,为上述品牌生产保温杯壶产品,成为各品牌主要的保温杯壶供应商,OEM/ODM 业务收入占比超过 90%。图图6.6.嘉益股份产品主要销往国外嘉益股份产品主要销往国外 图图7.7.嘉益股份业务以嘉益股份业务以 OEM/ODM 为主为主 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心,2021 年 OEM/ODM 收入比例为预估值 大客户稳步推进北美利好嘉益收入基本盘。大客户稳步推进北美利好嘉益收入基本盘。公司目前最大客户为 PMI(Pacific Market International),系北美市场星巴克保温杯的主要供应商,2021 年 PMI 业
23、务的对嘉益的收入贡献达 51%。根据嘉益招股说明书披露,PMI 于 2020 年与星巴克签下为期 7 年的北美杯壶专营权,即北美市场所有星巴克门店的保温杯均由 PMI 进行运营,打破了往常多个品牌在星巴克货架上竞争的历史。另外,2021 年麦当劳供应商夏晖集团完成对 PMI 的收购,使得 PMI 拥有更雄厚的财力和团队发展其自有品牌(Stanley 和 Aladdin),促进 PMI 未来在北美市场的进一步扩张。嘉益自 2012 年便与 PMI 进行合作为其生产保温杯,合作渊源深厚。我们认为随着 PMI 在北美市场的扩张以及多年积累的合作经验,嘉益在 PMI 业务上的收入基本盘将得以持续扩大。
24、373 397 356 586 457-20%0%20%40%60%80%100%120%0500600700200212022H1-40%0%40%80%120%160%200%3000400050006000700080009000200212022H1归母净利润(万元,左轴)同比增长%(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700200212022H1国内市场收入(百万元)海外市场收入(百万元)总收入增速%(右轴)0%20%40%60%80%1
25、00%20021自有品牌OEM/ODM 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图8.8.嘉益来自嘉益来自 PMI 的销售的销售收入及占比收入及占比 资料来源:嘉益股份招股说明书、公司公告、安信证券研究中心 产能不足的情况将在明年得到缓解。产能不足的情况将在明年得到缓解。根据公司年报数据,公司目前产能 1600 万只,即每月计划平均可以生产 130 万只保温杯,2021 年产量 2114 万只,超过公司总产能超过 30%。产能紧张情况下公司积极扩张产能,公司重点募投项目之一的“年产 1000 万只不锈钢
26、真空保温杯生产基地建设目”预计将于 2023 年逐步实现投产,将有效舒缓产能紧张的情况。3.3.美国市场需求增长,仅仅是因为户外吗?美国市场需求增长,仅仅是因为户外吗?3.1.3.1.保温杯从耐用品向快消品推进,杯子不再古板保温杯从耐用品向快消品推进,杯子不再古板 美国保温杯市场需求持续火热,供给端更依赖中国。美国保温杯市场需求持续火热,供给端更依赖中国。根据美国人口普查局提供的进出口数据,美国 2022 年前 9 个月保温杯进口总额 10.5 亿美元,YoY+104%,今年以来的月度进口额保持历史高位,表明需求保持旺盛。另外,美国保温杯进口高度依赖中国,近年来以月度水平观测,美国进口的保温杯
27、中 98%来自中国。图图9.9.美国进口保温杯走势以及美国进口保温杯走势以及从中国进口占比从中国进口占比 资料来源:US Census Bureau、安信证券研究中心 1.2 1.1 1.3 3.0 0%10%20%30%40%50%60%0.51.01.52.02.53.03.520021PMI业务收入(亿元,左轴)收入占比%(右轴)90%92%94%96%98%100%02040608018/1 2018/6 2018/11 2019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3 202
28、2/8从中国进口的占比(%,右轴)美国保温杯总进口额(百万美元,左轴)公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 人均拥有多个保温杯的时代来临。人均拥有多个保温杯的时代来临。我们通过对美国保温杯进口额走势进行进一步分析,利用嘉益招股说明书披露的 OEM 单价(汇率换算后)数据,对美国保温杯进口个数进行估算。我们发现经过平均汇率换算后的 OEM 单价均约为 4.5 美元,以此作为参数进行计算发现 2021年进口量达到 1.8 亿只,较 2017 年的 0.9 亿只实现了翻倍。结合人口数据进一步推算,假设进口的保温杯悉数消费不存在大量
29、库存,我们发现过去五年美国消费者平均每 2.7 年买一只保温杯,且消费频次是逐年递增的,从 2017 年的每 3.8 年新增一只到 2021 年的每 1.9 年。我们对截至 8 月过去一年的进口量进行进一步估算,发现过去一年进口量 2.6 亿只,平均每1.2 年新增一只杯子,由此可推断,美国保温杯的消费已从耐用品属性向快消品属性逐渐推进。值得注意的是,保温杯制造工艺普遍成熟,坚固耐用,我们倾向于认为,消费频次的增加,来源于消费者的时尚追求和多场景需求。图图10.10.美国保温杯年进口量估算美国保温杯年进口量估算(亿只)(亿只)资料来源:CEIC、嘉益股份招股说明书、安信证券研究中心 图图11.
30、11.美国人平均每美国人平均每 n 年购买一个保温杯年购买一个保温杯 资料来源:CEIC、嘉益股份招股说明书、安信证券研究中心 使用场景多元化带动保温杯长期需求。使用场景多元化带动保温杯长期需求。美国市场在疫情后对保温杯需求持续高涨,我们认为主要因为 1)美国户外活动参与度的持续提升;2)远途通勤和办公室办公恢复带动需求释放(具体分析可详见保温杯行业深度报告:保温杯出口加速,需求有多旺盛?)。环保意识的不断提高,带动消费者在各种一次性杯使用场景中逐渐替换成保温杯,而保温杯耐用、长效保温(保冷)的优点更是进一步推动此风潮的演变。因此,我们认为随着多种使用场景在疫情后逐步恢复,保温杯的长期需求将得
31、以延续。0.00.51.01.52.02.53.02002020212022前八月0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.0200020202020222前八月前八月 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 感性元素加入,保温杯不再古板。感性元素加入,保温杯不再古板。随着保温杯消费的火热,消费者在选购保温杯或会考虑“这个杯子如何确定是我的?”的问题,最直观的方法就是在外观上形
32、成差异,这在崇尚时尚和个性的美国市场是不可或缺的。因此,各大保温杯品牌近年来不断在外观设计上发力,在原有的杯型基础上推出多种颜色、多种图案的特色保温杯,满足消费者感性方面的需求。我们认为,在功能性差异并不大的保温杯竞争中,满足消费者感官上的感性需求将是未来品牌竞争的方向。图图12.12.保温杯使用场景多元化保温杯使用场景多元化 图图13.13.保温杯走向时尚化保温杯走向时尚化 资料来源:USA Today、Stanley、安信证券研究中心 资料来源:亚马逊、安信证券研究中心 3.2.3.2.核心客户核心客户 P PMIMI 紧抓趋势,异军突起紧抓趋势,异军突起 多品牌运营的美国保温杯企业。多品
33、牌运营的美国保温杯企业。嘉益第一大客户 PMI(Pacific Market International)成立于 1983 年的西雅图,是全球知名的杯壶类产品品牌商。PMI 于 1994 年开始与星巴克合作,为其提供杯壶产品,自 2020 年开始拥有星巴克北美门店杯壶产品的 7 年独家开发管理经营权。另外,PMI 在 2002 年收购了两家百年保温杯品牌 Stanley 和 Aladdin,开启了其自主品牌运营的道路。2021 年,美国夏晖集团(HAVI Group)完成了对 PMI 的收购,夏晖集团是麦当劳全球供应链的重要成员之一,为全球的麦当劳餐厅提供食品分发服务。我们认为夏晖集团的加入将
34、为 PMI 提供更多的业务拓展可能以及更为雄厚的资金和团队支持。StaStanleynley 百年品牌年轻化改造迅速崛起。百年品牌年轻化改造迅速崛起。Stanley 品牌源于 1913 年,创始人 William Stanley创造了第一个全钢真空保温杯,并在随后的发展中逐渐成为美国保温杯的经典,其墨绿色的经典保温杯在多部经典电影中都有出现。随着消费者对保温杯时尚性追求的崛起,Stanley 品牌在产品创新和个性化上有所落后,夏晖集团的加入在资金和团队上给予 PMI 支持,Stanley品牌得以开启品牌年轻化的改造。在最新的产品阵列中 Stanley 在外观颜色和花纹上发力,推出了更时尚的产品
35、,在销售表现上实现了突破。通过对 Stanley 在亚马逊平台的销售表现跟踪,我们发现销售总额在今年下半年开始放量上升,Q3 亚马逊平台销售总额 9373 万美元,YoY+871%。我们对过往 Stanley 月度销量第一的产品进行梳理,发现 6 月前销量第一的多为经典款产品,但在 6 月后销量第一的均为 Iceflow 系列保温杯,造型时尚颜色多样,因此我们认为销售表现突飞猛进的主要原因是年轻化改造后产品实现爆款销售,符合上文我们分析的消费向时尚化与个性化推进的趋势。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 图图14.14.
36、Stanley 品牌销量第一的产品实现年轻化改造品牌销量第一的产品实现年轻化改造 资料来源:亚马逊、安信证券研究中心 图图15.15.Stanley 品牌亚马逊平台月度销售额品牌亚马逊平台月度销售额 资料来源:卖家精灵、安信证券研究中心 3.3.3.3.嘉益在嘉益在 PMIPMI 的供应商占比或将不断提高的供应商占比或将不断提高 推测推测 2 2021021 年年 PMIPMI 超过超过 30%30%的的保温杯保温杯由嘉益制造由嘉益制造。因核心客户 PMI 是非上市公司,缺乏业务数据透明度,我们通过各项侧面数据以及假设,进行 PMI 供应商占比的预估。根据嘉益招股说明书数据,PMI 2019
37、年营业收入为 3.2 亿美元。我们以此为起点对 PMI 2021 年的收入进行预计,作出如下预估:(1)预计 2021 年 PMI 不锈钢杯的收入为 2.9 亿美元。结合同行龙头企业 YETI 2021 年的营收数据较 2019 年增长 54%,我们认为 PMI 在体量更小的情况下,增长或将更高。我们以增长 80%(较 2019 年)进行假设,2021 年 PMI 营业收入为 5.8 亿美元。其中,考虑到 PMI 产品线中除了不锈钢杯外还有塑料、玻璃、陶瓷等其他材质的杯壶产品,结合产业调研及交叉验证,我们假设不锈钢产品占总营收50%,即2.9亿美元的收入。(2)我们以 YETI 杯壶毛利率 5
38、2%为参考,推算出 PMI 不锈钢杯营业成本为 1.4 亿美元。根据嘉益年报披露,2021 年嘉益 PMI 业务的收入为 3.0 亿元,以 2021 年平均汇率6.5 计算,约为 4625 万美元。最终,我们推算 PMI 33.2%的保温杯由嘉益制造。预计预计 StanleyStanley 收入占比将与星巴克业务持平。收入占比将与星巴克业务持平。根据卖家精灵数据,2021 年 Stanley 品牌在亚马逊平台销售总额 6523 万美元,参考美国小家电线上零售量占比在 45%左右,假设保温杯亚马逊渠道零售量占比为 40%,推算出 Stanley 2021 年收入为 1.6 亿美元,占 2021
39、年 PMI 总营收 28%。假设 PMI 旗下 Aladdin 以及其他产品收入占比在 10%,可估算 2021 年星巴克业务收入占比为 62%。2022 年前 10 个月 Stanley 亚马逊平台销售总额 2.1 亿元,YoY+392%,增速迅猛或可反映亚马逊平台的销售占比有所提高,若以亚马逊渠道零售量占比 50%进行预估,-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%007080----062022-09月度销售额(百万美元
40、)同比增长%公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 预计当前 Stanley 总销售额超过 4 亿元,收入占比或与星巴克持平,即 Stanley 与星巴克各占 45%的收入占比,其他业务占比 10%。由此估算 2022 年 PMI 总营收或将达到 10 亿美元水平。预计预计 2 2022022 年年嘉益供应约嘉益供应约 4 40%0%的的 P PMIMI 保温杯。保温杯。利用以上估算方式以及对 2022 年 PMI 总营收的估计,我们对嘉益 2022 年对 PMI 的供应占比作出如下估计:(1)预计 2022 年 PMI 总
41、营收 10 亿美元,且因 Stanley 保温杯销售火热,预计不锈钢产品占总营收 60%,即 6 亿美元。(2)以前文 52%的杯壶毛利率为参考,推算不锈钢杯营业成本为 2.7 亿美元。同时,结合我们对嘉益 2022 年的 12.1 亿元人民币的收入估算(详见 6.1),假设 PMI 业务占比为 60%(2021 年为 51%),可知 2022 年嘉益 PMI 业务收入为 7.3 亿元。假设 2022 年人民币兑美元平均汇率为 6.9,可得嘉益 PMI 业务收入为 1.1 亿美元。由此估算 2022年嘉益在 PMI 的供应商占比为 39%。嘉益表面处理能力高,预计嘉益表面处理能力高,预计 P
42、PMIMI 对嘉益采购力度将不断增长。对嘉益采购力度将不断增长。我们认为 PMI 发力“小而美”的保温杯正契合嘉益的竞争优势。嘉益在杯壶表面处理技术,如轧花、螺纹精密加工、表面涂层等,均处在行业领先地位(详见 4.1.),能大批量生产出颜色多样,质感优秀的保温杯,满足海外大客户对产品品质的要求。因此,随着 Stanley 品牌的不断扩张,我们认为未来三年嘉益凭借着较优的加工能力,其在 PMI 的采购占比在当前 40%的水平下有望持续提升。4.4.多年代工铸就精益制造能力多年代工铸就精益制造能力 4.1.4.1.把杯子做得更精更细把杯子做得更精更细 嘉益是国家高新技术企业,多年持续研发投入不断提
43、高保温杯制造工艺,已获得多项专利。截至 2021 年 6 月,公司拥有发明专利 3 项、实用新型专利 63 项、外观设计专利 66 项。保温杯属于传统轻工行业,仅从保温性能角度来看同行之间技术差距较小,差异度不高。嘉益在关乎产品体验的各项细节上攻关,掌握了领先于同行的核心技术,如更为轻薄的杯身、更精细的图案精雕、更多彩的外观呈现、更紧密的螺纹咬合和密封性等。使得嘉益的杯子品质更佳,使用体验更好,能满足客户更多样的需求,因而更受海外客户的青睐。表表1 1:嘉益在多项保温杯技术实现突破嘉益在多项保温杯技术实现突破 技术名称技术名称 行业传统技术特点行业传统技术特点 嘉益核心技术特点嘉益核心技术特点
44、 超薄不锈钢焊接圆管合金密封液压成形技术 多用水胀成形,存在凹点不良率高、长短不齐的问题 合金密封液压成形,解决长短不一和凹点高不良率,原材料节约10%真空气染印技术 传统的底漆喷涂工艺,进行低温短暂烘烤,使图案吸附于杯身 1、独特的底漆配方参数和烤漆参数 2、对染印纸的涂料改性,增加图案的渗透性 3、真空吸塑包覆,图案全方位贴合杯身,减少图案皱褶、歪曲 轻量旋薄技术 两轴两轮的方式旋薄,旋薄的厚度在 0.10.15mm 三轴三轮的旋薄装置,产品质量更稳定,表面更光洁。不锈钢内胆可旋薄至 0.07mm,节省约 2/3 的内胆不锈钢材料 不锈钢保温杯新型表面处理技术 单色喷涂方法,少数工厂使用双
45、色喷涂,但只能横向的渐变双色喷涂 通过对设备的改进和工艺改良,可完成单双色渐变和横纵向的多色渐变 不锈钢保温杯轧花技术 滚压和涨形方式形成立体图案,图案不够立体清晰,仅限于少数图案,应用范围较小 内外模具四轴精雕,同步启动与止转,使内外图案完全嵌合。图案更完整,使用范围更广泛,真空合格率达到 97%以上 不锈钢螺纹的精密成型加工技术 渐变螺纹加工,对螺纹深度要求较低,起牙和收尾不饱满,导致不锈钢杯体与杯盖的咬合不够紧密 五轴加工设备对螺纹模具精加工,保证螺纹的精度。改良后的模具使产品螺纹高度增加 0.3mm 以上,提高产品的密封性 水性有机硅表面喷涂技术 电解方式对内胆进行加工。部分国外品牌采
46、用特氟龙喷涂,喷涂后的产品易清洁、抗腐蚀 水性有机硅材料对内胆进行喷涂,材料无可燃性,与水兼容,无油性。水性有机硅材料在烘烤后更坚硬、耐磨,产品使用寿命更长,同时易清洗、抗腐蚀 资料来源:嘉益股份招股说明书、安信证券研究中心 嘉益外观喷涂技术利好订单发展。嘉益外观喷涂技术利好订单发展。相较于行业主要采用的单色喷涂方法或横向渐变喷涂,嘉益掌握双色、横纵向的多色渐变喷涂技术,在表面处理领域处于行业领先。同时,公司大量运用机器人进行喷涂,使表面色彩更精确均匀。表面处理领域的领先使得嘉益在获取复杂订单上更具有竞争力,击中了核心客户追求产品时尚化的需求,也在功能性趋同的保温杯竞争 公司深度分析公司深度分
47、析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 中形成一定的护城河,在合作中具有更高的议价权。我们认为随着 Stanley 品牌不断向年轻化靠拢,杯子从原来经典耐用的“硬汉”形象向“小而美”的精致形象转变,对杯子的品质和工艺要求越来越高,嘉益领先的外观喷涂技术将促使 PMI 和嘉益的合作更加深入。图图16.16.外观涂装多样化,嘉益领先的生产工艺更具优势外观涂装多样化,嘉益领先的生产工艺更具优势 资料来源:公司实拍、安信证券研究中心 4.2.4.2.生产自动化升级,精细管控运营效率生产自动化升级,精细管控运营效率 嘉益的客户主要是国外知名杯壶品牌,对保温
48、杯产品的质量、性能、交付时间等要求较高。公司自 2012 年起便陆续开始与 PMI、TAKEYA、SWell 等大客户合作且延续至今,已获得客户的认可。我们认为,长期得到客户认可主要得益于自动化、智能化生产的高效率确保稳定交期,以及完善的质量管控:(1)不断投入自动化和智能化设备,精进生产效率及产品质量。公司在各项重要生产环节均采用智能化设备生产,如智能旋薄机、智能激光分杯机和平口机、智能激光焊机、智能化自动圆盘式多工位抛光机等。嘉益在智能化设备的基础上进一步推进自动化,引入各种自动化设备,如机器人金工生产线、全自动喷涂流水线、自动喷塑线、自动机器人水转印及包装流水线等,进一步提高生产效率。(
49、2)质量管控体系完善。嘉益独立设置质检部门,对原材料和产品质量进行把控,满足国外客户对产品质量的高要求。公司目前已顺利通过 ISO14001:2015 环境管理体系ISO9001:2015 质量管理体系认证。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图17.17.自动化渗透多个自动环节自动化渗透多个自动环节 资料来源:嘉益股份官网、安信证券研究中心 4.3.4.3.核心客户合作不断深入,国外新客户持续拓展核心客户合作不断深入,国外新客户持续拓展 嘉益自成立之初便深耕国外市场,客户主要是国外知名的杯壶品牌,包括 PMI(Sta
50、nley/Aladdin、星巴克)、TAKEYA、S well 等,其中最大的客户为 PMI(Pacific Market International)。嘉益与 PMI 渊源深厚,自 2012 年起嘉益开始与 PMI 合作,负责生产miGo/Aladdin/Stanley 相关的产品,2019 年嘉益以 2554 万元收购了 PMI 旗下的 miGo 品牌作为自主品牌储备,关系进一步深入。2018 年及 2020 年,PMI 业务对嘉益的收入贡献均超过30%,2019 年占比有所下滑主要因为收购 miGo 品牌后 PMI 相关订单的减少,2020 年受益于PMI 取得星巴克北美市场杯壶独家经营
51、权实现占比恢复,订单数量获得增加。2021 年嘉益 PMI业务的收入贡献达到 51%,主要原因是在海外需求旺盛的背景下,嘉益优先把有限产能分配给核心客户。除了核心客户合作的深入,嘉益还与新崛起的新兴品牌如 Lululemon 等合作开发杯壶产品,伴随着品牌崛起,相关杯壶产品有望持续放量。图图18.18.公司客户为海外知名品牌公司客户为海外知名品牌 资料来源:嘉益股份官网、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 5.5.财务分析财务分析 5.1.5.1.盈利能力较强盈利能力较强 我们选取业务范围涵盖保温杯生产
52、销售的哈尔斯,苏泊尔作为嘉益股份的可比公司。2018 年至 2022H1,嘉益 ROE 一直保持在可比公司较高水平,我们认为较高的净利率是支撑公司 ROE的主要因素。公司过去数年净利率水平远高于可比公司,主要因为不锈钢器皿收入占比更高所带来的较高整体毛利率,以及专注代工下更低的费用率。图图19.19.2018-2022H1 可比公司可比公司 ROE 水平(水平(%)图图20.20.2018-2022H1 可比公司净利率水平(可比公司净利率水平(%)资料来源:Wind、安信证券研究中心、2022H1 数据在半年度数据*2 进行年化处理 资料来源:Wind、安信证券研究中心 嘉益毛利率表现良好。嘉
53、益近年来整体毛利率高于可比公司,主要因为 1)嘉益在表面处理领域处于领先地位,更有能力生产高附加值的不锈钢保温杯产品,使得不锈钢制品毛利率高于可比公司;2)嘉益近来年超过 90%的收入来自不锈钢制品,占比高于同行。两大原因共同作用使嘉益毛利率高于可比公司。近年来嘉益毛利率变动主要受原材料价格变动和汇率波动影响。嘉益超过 90%的业务是国外业务,毛利率表现不仅受原材料价格波动影响,更受汇率波动带来的单杯价格变动影响。2021年嘉益毛利率有所回落,主要原因 1)产品更为集中于不锈钢产品,成本受不锈钢原材料价格的影响更直接,而 2021 年不锈钢价格大幅上涨;2)人民币兑美元汇率在高位徘徊,客户调价
54、的滞后性使公司在人民币升值下产生汇兑损失。2022H1 毛利实现回升,主要原因 1)不锈钢价格回落利好原材料采购成本;2)人民币兑美元汇率贬值使得以人民币计价的单杯价格提升,同时刺激出口总额表现。图图21.21.2018-2022H1 可比公司毛利率水平(可比公司毛利率水平(%)图图22.22.可比公司不锈钢器皿毛利率水平(可比公司不锈钢器皿毛利率水平(%)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心、苏泊尔数据为炊具毛利率 -10-5055200212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯-5058201
55、9202020212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯202428323640200212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯202428323640200212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图23.23.2018-2022H1 不锈钢器皿收入占比(不锈钢器皿收入占比(%)图图24.24.不锈钢价格走势(元)不锈钢价格走势(元)资料来源:Wind、安信证券研究中心,嘉益 2022H1 占比仅为不锈钢保温杯收入占比 资料来源:Wind、安信证券研究中
56、心 图图25.25.2018-2022H1 可比公司出口收入占比(可比公司出口收入占比(%)图图26.26.人民币贬值刺激出口人民币贬值刺激出口 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:海关总署、Wind、安信证券研究中心 嘉益费用控制良好。近年来嘉益的整体费用率低于可比公司,主要原因:1)嘉益自主品牌非发展重心,相关宣传及销售费用较少;2)嘉益在销售人员数量扩张上相对谨慎,致力于在实现收入稳步上升的同时提高销售人员人均薪酬水平;3)公司实际办公地点在浙江金华,相较哈尔斯及苏泊尔实际办公地点在杭州,管理费用要求相对较低。嘉益 2019 年及 2020 年费用率有所提升,主要因为:1)2
57、019 年公司收购 miGo 导致费用提升;2)2020 年受疫情影响收入减少导致费用率提升。嘉益在 2021 年及 2022H1 实现收入快速增长,促使各项费用率有所减少,而人民币在 2022H1 的贬值所产生的的汇兑收益更是利好财务费用率水平。图图27.27.2018-2022H1 可比公司费用率水平(可比公司费用率水平(%)图图28.28.嘉益各项费用率(嘉益各项费用率(%)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 768084889296200212022H1嘉益股份哈尔斯4000000
58、022000240--09020406080202020212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯6.26.46.66.877.205002017-12018-12019-12020-12021-12022-1中国保温杯出口总额(百万美元,右轴)人民币兑美元(右轴)0500212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益
59、股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 5.2.5.2.营运能力良好营运能力良好 嘉益营运能力与可比公司比较表现良好,主要体现在应收账款周转率,存货周转率的持续提升,并保持在可比公司的平均水平。嘉益在 2021 年后应收账款和存货的周转率均不断提升,主要因为:1)核心客户终端销售火热,回款速度加快,利好嘉益的应收账款周转表现;2)核心客户订单需求持续旺盛,嘉益持续保持满产状态,促使工厂运转效率不断提高,进而推动存货的周转效率。图图29.29.2018-2022H1 可比公司应收账款周转率(次)可比公司应收账款周转率(次)图图30.30.2018-2022H1 可
60、比公司可比公司存货周转率(次)存货周转率(次)资料来源:Wind、安信证券研究中心、2022H1 数据进行了年化处理 资料来源:Wind、安信证券研究中心、2022H1 数据进行了年化处理 5.3.5.3.现金流表现优秀现金流表现优秀 近年来嘉益货币资金逐渐增加,抗风险能力不断加强。除 2020 年疫情影响外,销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的占比近年来保持在 100%以上,和可比公司平均水平保持一致。2022H1 受海外保温杯市场需求旺盛的推动,嘉益和哈尔斯订单增加推动收入增长,利好经营性现金流表现。相比之下,嘉益订单弹性更高收入增长更显著,带动经营性现金流更大幅度增长,2022H1
61、经营性现金流净额 YoY+215%,高于同行哈尔斯 YoY+80%的水平。另外,嘉益收现比 2022H1 有所下滑,主要因为大客户账期 45-60 天的因素,导致应收账款余额大幅增长。图图31.31.可比公司收到的现金占营业收入比重(可比公司收到的现金占营业收入比重(%)图图32.32.嘉益嘉益货币现金及经营活动现金净值(亿元)货币现金及经营活动现金净值(亿元)资料来源:Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 0480022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯020022H1苏泊尔嘉益股份哈尔
62、斯808590950212022H1苏泊尔嘉益股份哈尔斯0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022H1经营活动现金净值货币资金 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 6.6.盈利预测盈利预测 6.1.6.1.大客户大客户 PMIPMI 正值上升期带动嘉益表现正值上升期带动嘉益表现 预计当前保温杯月销量预计当前保温杯月销量超超 3 34040 万只万只。我们利用嘉益金属制品月销售只数以及单杯均价两个变量对金属制品收入进行矩阵分析,预计公
63、司上半年月销售只数的大致范围以及对下半年销售情况的预测。嘉益 2021 年金属制品销售了 1945 万只,即每月平均销售 162 万只金属器皿,实现金属器皿收入 5.7 亿元,折算平均价格 29.4 元,以 2021 年平均汇率计算约合 4.55 美元/只。我们以此数据为基础构建了半年度金属制品收入矩阵,考虑到 2021 年人民币兑美元升值的背景下,嘉益或会向客户商讨调高 2022 年的单杯价格(以美元计价)。同时,因汇率波动所引发的调价商讨具有复杂性,我们认为上半年人民币贬值的同时海外客户同步调价的可能性不高。若以平均价格 5.0 美元计价,上半年平均汇率 6.5 进行假设,推断上半年平均价
64、格为 32.5 元,总销售不锈钢保温杯 1322 万只,月平均销售只数在 220 万只的水平。Q3 嘉益实现收入 3.8 亿元,以 2022H1 不锈钢保温杯收入占总营收 94.0%估计,保温杯收入 3.6 亿元。结合以上假设,以 Q3 平均汇率 6.9 计算,Q3 月均保温杯销售只数达到 344 万只,已达到公司产能上限。考虑到 PMI 目前销售表现仍处在上升阶段,我们认为 Q4 嘉益保温杯销售仍将保持旺盛。同时,考虑到产能短期吃紧的影响,我们预计 Q4 的销售表现或将保持与 Q3相仿的水平。以此为参考,我们预计下半年或达 7.5 亿元,YoY+105%,总营收或达 12.1 亿元,YoY+
65、107%。表表2 2:嘉益保温杯半年收入矩阵(亿元)嘉益保温杯半年收入矩阵(亿元)单月保温杯销售额单月保温杯销售额 月销售只数(万只)月销售只数(万只)320320 340340 360360 3 38080 400400 单杯均价单杯均价(元)(元)3 36 6 6.91 7.34 7.78 8.21 8.64 3 35 5 6.72 7.14 7.56 7.98 8.40 3434 6.53 6.94 7.34 7.75 8.16 3 33 3 6.34 6.73 7.13 7.52 7.92 3232 6.14 6.53 6.91 7.30 7.68 资料来源:公司公告、安信证券研究中心
66、 6.2.6.2.核心大客户上升期发力利好,新客户积极开拓放量核心大客户上升期发力利好,新客户积极开拓放量 我们对嘉益 2023-2024 年盈利预测作出如下假设:(1)海外业务方面,我们认为,在海外市场规模庞大且增长稳定的背景下,公司所服务的核心大客户 PMI 积极开拓市场,以期提高市场占有率,将持续为嘉益带来充足的订单。(2)公司核心管理团队稳定且分工明确,董事长长期定居美国积极开拓和维护美国客户,总经理及其他管理人员扎根总部优化管理经营效率,我们期待更多新客户的引进以及更高效的运营效率。(3)受人民币贬值影响 2022 年毛利率有所提高,假设未来人民币汇率稳中回升,以及大客户调价影响,都
67、将使毛利率回落。另外,考虑到人民币汇率稳中回升的预期,我们预计2023 年公司将不再受益于人民币汇率波动的利好,或将产生汇兑损失,财务费用将有所上浮。(4)相比同行,公司净利率仍保持较高水平,随着 2023 年下调价格的预期以及人民币稳中回升的预期,我们预计净利率有所下滑,但仍较同行更高。我们预计毛利率回落所带来净利率有所牺牲或将使得公司产品价格更具竞争力,订单增长预期保持增长。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 表表3 3:公司收入分拆公司收入分拆 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2
68、023E 2024E2024E OEM/ODMOEM/ODM PMI 业务收入(亿元)1.3 3.0 6.8 9.1 11.4 YoY 49%139%125%35%25%其他 2.0 2.6 5.1 6.6 7.6 YoY-28%25%100%30%15%收入(亿元)3.3 5.6 11.9 15.8 19.0 YoY-11%68%114%33%21%毛利率 36%28%30%29%28%自主品牌自主品牌 收入(亿元)0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 YoY-8%16%-17%-20%-25%毛利率 41%35%32%30%29%合计合计 收入(亿元)3.6 5.9 12.1 16.0
69、19.2 YoY-11%65%107%32%20%毛利率 36%29%30%29%28%不锈钢真空保温杯不锈钢真空保温杯 收入(亿元)3.2 5.4 11.7 15.4 18.5 YoY-6%68%115%32%20%毛利率 35%28%30%29%28%不锈钢器皿不锈钢器皿 收入(亿元)0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 YoY-51%16%40%30%15%毛利率 26%24%26%25%24%玻璃杯玻璃杯 收入(亿元)0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 YoY-19%1%5%5%3%毛利率 55%50%55%50%48%塑料杯塑料杯 收入(亿元)0.1 0.1 0.1 0.1 0
70、.1 YoY-59%-26%0%0%0%毛利率 17%15%16%15%14%其他其他 收入(亿元)0.1 0.2 0.1 0.2 0.3 YoY 127%136%-20%37%54%毛利率 74%48%46%34%32%合计合计 收入(亿元)3.6 5.9 12.1 16.0 19.2 YoY-10%65%107%32%20%毛利率 36%29%30%29%28%资料来源:公司公告、安信证券研究中心预测 表表4 4:财务摘要预测财务摘要预测 (亿元)(亿元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 3.56 5.8
71、6 12.11 15.96 19.19 净利润净利润 0.65 0.82 2.45 2.54 2.76 每股收益每股收益(元元)0.63 0.80 2.37 2.46 2.67 每股净资产每股净资产(元元)3.74 5.86 7.56 9.28 11.15 盈利和估值盈利和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)51.9 41.0 13.7 13.3 12.2 市净率市净率(倍倍)8.7 5.6 4.3 3.5 2.9 净利润率净利润率 18.2%14.0%20.2%15.9%14.4%净资产收益率净资产收
72、益率 16.8%13.6%31.4%26.5%24.0%股息收益率股息收益率 0.0%1.8%2.2%2.3%2.5%ROICROIC 36.3%41.2%67.4%62.5%66.7%资料来源:Wind、安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 7.7.估值及风险提示估值及风险提示 现金流折现估值:现金流折现估值:根据下列假设,我们采用 FCFE 折现法对嘉益股份进行估值。主要假设如下:(1)选择十年期国债到期收益率作为无风险收益率,数值为 2.70%。(2)选择 2011-2021 年上证指数年化平均
73、收益率作为市场预期收益率 Rm,数值为 7.6%,结合无风险收益率,推算风险溢价为 4.7%。(3)选取上市以来嘉益的贝塔,数值为 1.3。(4)我们将公司的预测期分为三阶段:2022-2025 年为第一阶段进行逐年财务预测,2026-2033 年为第二阶段,嘉益海外业务处于上升阶段,除了核心客户不断拓展美国市场带来的持续利好外,嘉益积极开拓海外新客户,我们期待公司海外业务持续放量,预计自由现金流增速为 9.0%。2033 年后为第三阶段,我们预计公司各项业务进入成熟期,给予公司永续增长率 2.5%。根据以上假设,结合公司长期的发展空间,我们预估公司长期权益价值可达 54 亿元,对应每股价格为
74、 52 元。此预估并未考虑公司未来开拓新业务板块的情况,若未来公司向新的业务板块外延,估值或有进一步提升。表表5 5:嘉益股份嘉益股份 FCFE DCFFCFE DCF 模型中的关键假设及估值(模型中的关键假设及估值(2022202211281128)估值假设估值假设 权益权益 FCFEFCFE 估值估值 无风险利率 2.9%显性预测(百万)692.8 风险溢价 4.7%半显性预测(百万)1732.3 系数 1.3 永续价值(百万)2979.2 Rm 7.6%权益价值(百万)5404.3 Ke 9.0%总股本(百万)103.2 WACC 9.0%每股权益价值(元)52.4 永续增长率 2.5%
75、资料来源:Wind、安信证券研究中心 表表6 6:嘉益股份嘉益股份 FCFE DCFFCFE DCF 模型市值敏感性分析(单位:亿元)模型市值敏感性分析(单位:亿元)永续增长率永续增长率 KeKe 1.0%2.0%3.0%4.0%1010%41.60 44.21 47.56 52.02 9 9%47.53 51.20 56.10 62.95 8 8%55.20 60.57 68.10 79.38 7 7%65.50 73.76 86.16 106.81 资料来源:Wind、安信证券研究中心 相对估值:相对估值:根据我们盈利预测的结果,嘉益 2022-2024 年的 PE 分别为 13.8x、1
76、3.3x、12.2x。公司拥有行业领先的杯壶生产和销售能力,海外客户粘性高。核心大客户业务正处上升期,海外新客户不断外拓都将带动嘉益杯壶业务持续增长。结合可比公司 2023 年平均估值,我们维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为 42.7 元,对应 2023 年 17x 动态市盈率。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 表表7 7:可比公司估值一览可比公司估值一览 代码 公司名称 币种 最新价格 市值(亿元)EPS(元/股)PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E
77、 002615.SZ 哈尔斯 人民币 5.97 27.89 0.33 0.49 0.5 0.49 18.09 12.18 11.94 12.18 002032.SZ 苏泊尔 人民币 45.08 364.54 2.4 2.63 3.07 3.6 18.78 17.14 14.68 12.52 002242.SZ 九阳股份 人民币 15.38 117.97 0.97 0.81 1.12 1.36 15.86 18.99 13.73 11.31 002705.SZ 新宝股份 人民币 16.80 138.89 0.96 1.3 1.52 1.86 17.50 12.92 11.05 9.03 0029
78、59.SZ 小熊电器 人民币 60.50 94.38 1.81 2.45 2.87 3.41 33.43 24.69 21.08 17.74 300824.SZ 北鼎股份 人民币 8.72 28.45 0.5 0.16 0.27 0.38 17.44 54.50 32.30 22.95 002701.SZ 奥瑞金 人民币 4.99 128.41 0.37 0.3 0.37 0.43 13.49 16.63 13.49 11.60 601968.SH 宝钢包装 人民币 6.29 71.27 0.24 0.27 0.32 0.38 26.21 23.30 19.66 16.55 平均值平均值 20
79、.10 20.10 22.54 22.54 17.24 17.24 14.24 14.24 301004.SZ 嘉益股份 人民币 32.63 33.67 0.82 2.37 2.46 2.67 39.79 13.77 13.26 12.22 资料来源:Wind、EPS 数据为安信证券研究中心预测,股价截止 2022 年 11 月 28 日。风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧 国际市场不锈钢保温杯产品更新换代速度较快,国内市场随着国内经济的快速发展和居民生活水平的不管提高,消费者对保温杯的内在品牌和外观设计的要求也越来越高。如果未来公司在产品研发设计、定制服务、智慧制造、品牌营销、渠道建
80、设等方面没有及时地进行足够的投入,导致产品不能充分适应国际国内市场的需求,将对公司经营业绩的增长带来不利影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司生产所需的原材料主要是优质不锈钢,因此不锈钢价格波动是影响公司产品成本变动的重要因素之一。公司对于主要原材料价格的波动风险有较强的管理能力,多年来采取多方面控制措施降低原材料价格波动对公司经营产生的不利影响。但钢材价格受宏观经济因素影响,若发生原材料价格大幅波动,会造成公司生产经营成本增加的风险。汇率风险汇率风险 公司主要结算货币为美元,境外收入占比较高。公司采取了与客户约定汇率引起的调价机制,以及远期结售汇等措施,来防范汇率波动风险。但若未来
81、人民币对美元持续升值,将导致公司发生较大的汇兑损失,从而影响公司的盈利能力。海外订单波动风险海外订单波动风险 嘉益海外大客户 PMI 业务收入占主营业务收入比重较高,海外客户订单受大宗商品价格、外汇结算、税收政策、市场消费等因素影响,若 PMI 订单出现大幅波动,会造成公司收入波动的风险。宏观经济波动导致的宏观经济波动导致的假设假设不及预期风险不及预期风险 本文涉及的对嘉益股份的预测基于宏观环境保持稳定的前提,若宏观经济发生剧烈波动超出预期,将可能产生对公司基本面预测的偏差。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 Table
82、_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 355.6 585.6 1,211.4 1,596.2 1,918.9 成长性成长性 减:营业成本 228.8 417.4 823.8 1,117.3 1,381.4 营业收入增长率-12.2%64.7%106.9%31.8%20.2%营业
83、税费 2.0 2.4 6.1 8.0 9.6 营业利润增长率-10.6%25.7%207.1%3.5%8.7%销售费用 18.3 14.6 25.4 38.3 46.1 净利润增长率-9.8%26.7%198.2%3.5%8.7%管理费用 18.8 27.4 60.6 68.6 80.6 EBITDA 增长率 3.4%39.3%121.7%24.0%9.9%研发费用 18.2 27.4 41.2 52.7 61.4 EBIT 增长率 2.0%44.1%133.9%22.3%9.2%财务费用 7.1 3.1-33.9 12.8 15.4 NOPLAT 增长率-2.5%21.0%154.4%22.
84、3%9.2%资产减值损失-0.9-6.3-投资资本增长率 6.6%55.6%32.0%2.3%22.6%加:公允价值变动收益 3.5 0.3-净资产增长率 19.6%56.1%29.1%22.8%20.2%投资和汇兑收益 1.6 5.7-营业利润营业利润 74.7 93.9 288.3 298.5 324.4 利润率利润率 加:营业外净收支 0.1-0.8-毛利率 35.6%28.7%32.0%30.0%28.0%利润总额利润总额 74.8 93.0 288.3 298.5 324.4 营业利润率 21.0%16.0%23.8%18.7%16.9%减:所得税 10.5 11.5 43.2 44
85、.8 48.7 净利润率 18.2%14.0%20.2%15.9%14.4%净利润净利润 64.8 82.2 245.1 253.7 275.8 EBITDA/营业收入 24.7%20.9%22.4%21.0%19.2%EBIT/营业收入 21.2%18.6%21.0%19.5%17.7%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 96 59 32 31 32 货币资金 173.3 273.6 350.1 518.6 613.7 流动营业资本周转天数 52
86、 39 38 46 53 交易性金融资产 3.5 49.9 49.9 49.9 49.9 流动资产周转天数 285 255 197 204 216 应收帐款 63.1 70.7 198.5 156.2 280.8 应收帐款周转天数 57 41 40 40 41 应收票据-存货周转天数 64 53 48 53 58 预付帐款 2.5 10.9 2.8 15.8 7.2 总资产周转天数 443 370 273 268 267 存货 60.0 112.7 207.6 257.9 356.1 投资资本周转天数 202 162 111 97 90 其他流动资产 9.7-可供出售金融资产-投资回报率投资回
87、报率 持有至到期投资-ROE 16.8%13.6%31.4%26.5%24.0%长期股权投资 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 ROA 13.8%11.1%22.3%19.9%17.6%投资性房地产-ROIC 36.3%41.2%67.4%62.5%66.7%固定资产 93.1 99.6 113.9 163.7 177.7 费用率费用率 在建工程 0.6 60.0 124.4 62.2 31.1 销售费用率 5.1%2.5%2.1%2.4%2.4%无形资产 53.8 47.9 45.8 43.7 41.6 管理费用率 5.3%4.7%5.0%4.3%4.2%其他非流动资产 4.5 10.
88、5 6.8 6.4 6.4 研发费用率 5.1%4.7%3.4%3.3%3.2%资产总额资产总额 465.2 737.1 1,101.1 1,275.6 1,565.7 财务费用率 2.0%0.5%-2.8%0.8%0.8%短期债务-四费/营业收入 17.5%12.4%7.7%10.8%10.6%应付帐款 47.9 67.8 163.1 150.1 237.2 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 16.7%18.0%22.6%18.3%20.8%其他流动负债 26.9 60.1 59.9 59.9 59.9 负债权益比 20.1%21.9%29.2%22.4%26.2%长期借款-流动比率
89、4.17 4.05 3.63 4.75 4.40 其他非流动负债 3.0 4.5 4.5 4.5 4.5 速动比率 3.37 3.17 2.70 3.53 3.20 负债总额负债总额 77.8 132.4 227.5 214.5 301.6 利息保障倍数 10.71 34.90-7.50 24.38 22.13 少数股东权益 1.0 0.3 0.3 0.3 0.3 分红指标分红指标 股本 75.0 100.0 103.2 103.2 103.2 DPS(元)-0.60 0.71 0.74 0.80 留存收益 312.1 505.3 676.9 854.5 1,047.5 分红比率 0.0%75
90、.6%30.0%30.0%30.0%股东权益股东权益 387.4 604.7 780.4 958.0 1,151.1 股息收益率 0.0%1.8%2.2%2.3%2.5%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 64.3 81.5 245.1 253.7 275.8 EPS(元)0.63 0.80 2.37 2.46 2.67 加:折旧和摊销
91、15.6 17.0 16.5 24.6 29.2 BVPS(元)3.74 5.86 7.56 9.28 11.15 资产减值准备 2.7 7.3-PE(X)51.9 41.0 13.7 13.3 12.2 公允价值变动损失-3.5-0.3-PB(X)8.7 5.6 4.3 3.5 2.9 财务费用 8.0 3.7-33.9 12.8 15.4 P/FCF 64.7 191.5 68.6 14.4 20.1 投资收益-1.6-5.7-P/S 9.5 5.8 2.8 2.1 1.8 少数股东损益-0.5-0.6-EV/EBITDA-14.4 11.1 8.5 7.4 营运资金的变动-21.4 30
92、.3-115.5-33.7-127.1 CAGR(%)-7.5%0.1%50.9%58.0%50.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 70.3 95.7 112.1 257.4 193.2 PEG-6.9 326.5 0.3 0.2 0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -11.0-131.8-ROIC/WACC 4.0 4.6 7.5 6.9 7.4 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -3.8 139.1-35.6-88.9-98.1 REP-1.2 1.0 0.9 0.7 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预
93、测 公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深
94、 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务
95、。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/嘉益股份嘉益股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入
96、可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾
97、问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本
98、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4