《中国石化-业绩稳健的强防御资产-221202(37页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国石化-业绩稳健的强防御资产-221202(37页).pdf(37页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 中国石化是中国规模最大的石油开采及炼化企业之一,在布局了上游油气资产同时,还具有大体量的炼能以及完善的成品油及天然气销售网络,是国内上下游及终端销售一体化的大型石油化工企业。投资逻辑 中国石化具备全球竞争力,尤其是在石化行业周期底部仍能维持一定的净利率,考虑到全球发达国家炼能出清,成品油裂解价差维持相对高位,使得中国石化投资价值得到提升,重点关注:1、公司完善的成品油终端零售网络促使公司业绩持续维持稳健状态。国内成品油批零价差持续维持较为稳健的状态,其中柴油批零价差中枢维持在 1000 元/吨,汽油批零价差中枢维持在 400 元/吨,较为稳健的批零价差
2、促使公司 2006 年至今成品油销售板块业务业绩毛利率维持 6-9%,炼油及营销事业部占总业务毛利的 79%左右;2、全球原油供需偏紧以及海外炼能出清带来业绩弹性。在全球“双碳”政策推动下,全球原油供需持续偏紧,受益于中国能源安全需求,公司上游资产开采资本开支及产量维持稳定,与此同时,海外炼能近年来持续出清,而成品油供应边际增量有限,促使柴汽油海外裂解价差以及成品油批发及出口价差呈走阔趋势,伴随需求回暖,油价的上涨以及成品油海外价格的走高,有望获得业绩弹性。3、高股息赋予资产强防御属性。通过对公司股利支付率和股息率的回溯,公司股利支付率 2016 年以来持续维持 65%以上,受益于业绩的稳定性
3、,公司 A 股股息率中枢维持在约 9%左右,伴随全球原油价格中枢进入高位震荡格局,公司股息率有望维持,在悲观/中性/乐观不同油价情景假设下,公司 A股股息率有望维持 7-10%,稳健股利回报赋予资产强防御属性。盈利预测、估值和评级 我们看好原油价格中枢长期维持高位以及公司稳定生产带来的业绩弹性,在中性油价假设下,2022-2024 年原油价格分别为 100/90/90美元/桶,预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 693.7 亿元/705.7 亿元/717.5 亿元,对应 EPS 为 0.57 元/0.58 元/0.59 元,对应 PE 为 7.76X/7.63X/7.51X,考虑
4、到公司股息率水平较高,参考中国石油、中国海油、长江电力和宁沪高速市盈率水平,给予 2022 年10 倍市盈率,参考 2022 年 EPS约为 0.57元,目标价 5.74元,给予公司“买入”评级。风险提示 1.油价单向大幅波动;2.成品油价格放开风险;3.疫情反复扰乱终端产品销售及运输;4.行业景气度下行;5.境外业务经营风险;6.意外事故风险;7.汇率风险。公司基本情况(人民币)项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,105,984 2,740,884 3,317,579 3,138,106 3,146,876 营业收入增长率-29.00%30.1
5、5%21.04%-5.41%0.28%归母净利润(百万元)32,924 71,208 69,366 70,573 71,746 归母净利润增长率-42.83%116.28%-2.59%1.74%1.66%摊薄每股收益(元)0.272 0.588 0.573 0.583 0.593 每股经营性现金流净额 1.26 1.68 2.45 1.65 1.89 ROE(归属母公司)(摊薄)4.43%9.19%8.67%8.56%8.45%P/E 14.82 7.19 7.76 7.63 7.51 P/B 0.66 0.66 0.67 0.65 0.63 来源:公司年报、国金证券研究所 05001,000
6、1,5002,0002,5002.002.503.003.504.004.505.00211201人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 中国石化 沪深300 用使2箱邮收接告报银瑞投国司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、油气+油品零售业绩稳健,高股息资产防御性强.5 1.1、能源安全需求促使上游资产开发稳定.6 1.2、批零价差及海外套利促进业绩稳健.10 1.3、持续维持高股息,投资回报丰厚.14 2、油价中枢有望持续维持高位.15 2.1、资本开支与品位下滑双重影响,页岩油增量或低于预期.15 2.2、俄乌冲突后遗症或持续.
7、20 2.3、增产多次不及配额,OPEC 高油价诉求明显.21 3、存量炼能稀缺度逐步提升,全球石化行业或周期反转.23 4、盈利预测与投资建议.31 4.1、盈利预测.31 4.2、不同情景假设下股息率测算.32 4.3、投资建议及估值.33 5、风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1:公司原油资产分布.5 图表 2:公司天然气资产分布.5 图表 3:2000-2021 年中国、美国、欧洲能源消耗量.6 图表 4:2021 年中国能源消费结构.6 图表 5:2000-2021 中国石油对外依存度.6 图表 6:2020-2021 中国天然气对外依存度.6 图表 7:2021-2022 年
8、能源安全相关文件、会议.7 图表 8:2011-2022E 公司勘探开发资本支出.7 图表 9:公司原油采储比.8 图表 10:2014-2021 年公司在钻勘探、开发井数.8 图表 11:公司已探明原油储量(百万桶).9 图表 12:公司已探明天然气储量(十亿立方英尺).9 图表 13:公司油气总产量.9 图表 14:公司原油产量.9 图表 15:公司天然气产量.9 图表 16:公司归母净利润.10 图表 17:公司主营业务毛利率.10 图表 18:2004-2022 年前三季度柴油、汽油消费量.11 图表 19:公司成品油零售量.11 图表 20:公司加油站数量.11 图表 21:柴油批零
9、价差.12 图表 22:汽油批零价差.12 EZjXcZoWiZiYnPpNoM8O9R8OsQmMmOmOjMrQmOlOnNnQ8OrRwPxNsQsOvPmQmM公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 23:公司成品油出口配额(万吨).13 图表 24:柴油出口价格与批发价格的差额.13 图表 25:汽油出口价格与批发价格的差额.14 图表 26:中国石化与可比公司股利支付率.14 图表 27:中国石化与可比公司股息率.15 图表 28:全球原油消费结构.15 图表 29:欧美等发达国家燃油车禁售时间表.16 图表 30:美国页岩油气总资本开支(亿美元)及 YOY.16 图表
10、31:美国页岩油气开发类资本开支(亿美元)及 YOY.17 图表 32:美国页岩油气勘探类资本开支.17 图表 33:美国七大页岩油产区产量(桶/天).18 图表 34:Permian 产区总资本开支(亿美元)及 YOY.18 图表 35:Permian 产区开发类资本开支(亿美元)及 YOY.19 图表 36:Permian 产区勘探类资本开支(亿美元)及 YOY.19 图表 37:Permian 新钻井数及单井原油产量.20 图表 38:俄罗斯原油产量及占比.20 图表 39:部分油气公司在俄罗斯资产情况.21 图表 40:2021 年 8 月以来 OPEC10 生产配额与产量变化(千桶/
11、天).21 图表 41:美国战略石油储备(千桶).22 图表 42:全球原油供应边际变化测算.22 图表 43:全球炼厂原油加工能力分布.23 图表 44:全球炼厂原油加工能力衰退情况(2022 年与近年峰值环比).23 图表 45:全球炼厂产能关闭量(百万桶/天).24 图表 46:美国炼厂产能.24 图表 47:欧洲炼厂炼能.25 图表 48:美国成品油净出口量.25 图表 49:欧洲及地中海区域成品油净进口量.26 图表 50:中东、亚洲和南美洲成品油净出口量.26 图表 51:中国成品油净出口量.27 图表 52:原油及美国成品油价格.27 图表 53:美国成品油裂解价差.28 图表
12、54:原油及欧洲成品油价格.28 图表 55:欧洲成品油裂解价差.29 图表 56:新加坡成品油裂解价差.29 图表 57:出行指数-美国.30 图表 58:出行指数-英国.30 图表 59:出行指数-德国.30 图表 60:出行指数-法国.30 图表 61:出行指数-意大利.30 图表 62:出行指数-西班牙.30 图表 63:盈利预测关键假设.31 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 64:中性假设下 A/H 股股息率预测(以 2022 年 12 月 1 日收盘价为基准).32 图表 65:可比公司估值比较(市盈率法)-以 2022 年 12 月 1 日收盘价为基准.33 图
13、表 66:公司股利现值法(悲观假设).33 图表 67:公司股利现值法(中性假设).34 图表 68:公司股利现值法(乐观假设).34 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1、油气+油品零售业绩稳健,高股息资产防御性强 中国石化是中国规模最大的石油开采及炼化企业之一,在布局了上游油气资产之外,还具有大体量的炼能以及完善的成品油及天然气销售网络,上下游直至终端销售一体化的产业布局促使公司持续维持盈利较为稳定,且现金较为充沛,而公司在此基础上积极回报股东,持续维持较高的股利支付率。受益于公司业绩整体稳定,股利支付率较高,近年来公司股息率也维持较高水平,从而促使资产具有较强的防御属性,与此同
14、时,由于海外炼能持续出清,伴随着海外需求恢复,成品油裂解价差或大幅走廓,而中国成品油对外出口配额主要集中于中国石化和中国石油,公司在获得较为稳定的业绩同时,有望获得石化行业周期反转带来的盈利弹性。图表图表1 1:公司公司原油资产分布原油资产分布 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示储量越大 图表图表2 2:公司公司天然气资产分布天然气资产分布 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示储量越大 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1.11.1、能源安全需求促使上游资产开发稳定、能源安全需求
15、促使上游资产开发稳定 二十一世纪以来,在经济全球化和国际产业结构调整的进程中,一些高消耗、资源型的产业转移到中国,同时,能源利用水平不高,浪费损失现象严重,这都导致中国能源消耗量快速上升。2020 年,中国反超欧洲成为全球能源消耗量第二的经济体,仅次于美国。2021 年,中国能源消耗量占全球总能源消耗量的 16.4%。中国已形成煤、油、气、核、新能源、可再生能源多轮驱动的能源供应体系,但化石能源仍占比高达 82.7%,化石能源仍是中国能源供应主导,煤炭、原油、天然气是中国能源重中之重。图表图表3 3:2 2 年中国、美国、欧洲能源消耗量年中国、美国、欧洲能源消耗量
16、 图表图表4 4:20212021 年年中国中国能源消费结构能源消费结构 来源:BP Amoco,国金证券研究所 来源:BP Amoco,国金证券研究所 近年来,中国油气产量增速不及随经济发展带来的需求增长,需求缺口被进一步拉大,油气进口依存度增大。2021 年石油、天然气缺口分别达到了 5.13 亿吨和 1282.16 亿立方米,石油、天然气对外依存度分别达到 74%和 44%。对外依存度过大对国家能源安全问题造成威胁。图表图表5 5:2 2 中国石油对外依存度中国石油对外依存度 图表图表6 6:2 2 中国天然气对外依存度中国天然
17、气对外依存度 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 为保护中国能源安全,政府近年持续推出文件加大油气勘探开发和增储上产力度。中国能源安全问题及全球原油价格中枢上抬促使公司增加资本支出,油气增储上产有所保障。公司 2021 年勘探开发资本支出为 681.48 亿元,同比增长 20.80%。根据资本性支出规模及结构指引,2022 年勘探开发支出为 815 亿元,2022 年全年指引值相比 2021 年实际开支增长 19.59%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000000025000中国能源消耗量(千桶/日)美国能源消耗量(千桶
18、/日)欧洲能源消耗量(千桶/日)中国能源消耗量占比(右轴)煤炭55%原油19%天然气9%其他非化石能源17%煤炭原油天然气其他非化石能源0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%000004000050000600007000080000200020032006200920021石油产量(万吨)石油表观消费量(万吨)石油对外依存度(右轴)-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500025003000350
19、04000200020032006200920021天然气产量(亿立方米)天然气表观消费量(亿立方米)天然气对外依存度(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表7 7:2 2 年能源安全相关文件、会议年能源安全相关文件、会议 来源:政府网站,国金证券研究所 图表图表8 8:2 2011011-2022E2022E 公司公司勘探开发资本支出勘探开发资本支出 来源:公司公告,国金证券研究所 2017 年至今,公司石油液体采储比小幅回升,相比 2016 年有所改善。目前大多可比油企的采储比较 2012、2013 年的高点已有较大幅
20、度下降,而公司通过加大勘探投入,使采储比从底部 5.1 左右恢复至 6.25,接近 2015 年水平。2014 年以来,公司在钻勘探井和在钻开发井数量整体保持增长,2021 年公司在钻勘探井 108 口,在钻开发井 324 口,其中,在钻开发井数量创下历史新高。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080090022000022E中国石化勘探开发资本支出(亿元)探勘开发资本开支同比增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特
21、别声明 8 图表图表9 9:公司公司原油采储比原油采储比 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表1010:2 2 年年公司公司在钻勘探、开发井数在钻勘探、开发井数 来源:公司公告,国金证券研究所 在勘探资本支出扩张的推动下,公司油气储量稳步上升。2017 年起公司已探明原油储量稳中有升,2021 年已探明原油储量为 17.49 亿桶,同比增长 13.42%。公司已探明天然气储量同样持续增长,2021 年达到 8.46 兆立方英尺,同比增长 3.24%。油气储量持续增长。02000172018201
22、920202021中国石化采储比050030035002040608000202021在钻勘探井数(口,左轴)在钻开发井数(口,右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111:公司公司已探明原油储量(百万桶)已探明原油储量(百万桶)图表图表1212:公司公司已探明天然气储量(十亿立方英尺)已探明天然气储量(十亿立方英尺)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 开发工作量的增加带动油气产量逐年上升。近 5 年公司油气总产量持续增长,2021 年达到 4.80 亿桶原
23、油当量/年,同比增长约 4.51%。其中,2021 年公司原油产量为 76.65 万桶/天,同比下降 0.16%,2017-2021 年公司原油产量稳定维持在 75-80 万桶/天的范围内;天然气产量为 1.20 兆立方英尺,同比增长 11.85%,2018-2021 年复合增长率为 7.06%。图表图表1313:公司公司油气总产量油气总产量 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表1414:公司公司原油产量原油产量 图表图表1515:公司公司天然气产量天然气产量 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%
24、15%20%0500025003000350020000202021海外国内同比增速(右轴)-10%-5%0%5%10%15%0040005000600070008000900020000202021海外国内同比增速(右轴)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00500600200002020212022/9油气
25、总产量(百万桶油当量)同比增速(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%0500300350400原油产量(百万桶)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%02004006008000天然气产量(十亿立方英尺)同比增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 1 1.2.2、批零价差及海外套利促进业绩稳健、批零价差及海外套利促进业绩稳健 2016 年以来,公司归母净利润自低点开始回升,2021 年公司归母净利润为 712.08 亿元,同比增长 116.28%。2022 年前三季度,公司归母净利润为 566.60 亿元,同比下降
26、5.40%。图表图表1616:公司公司归母净利润归母净利润 来源:公司公告,国金证券研究所 成品油销售(炼油和营销及分销)板块作为公司业务占比最大的板块,持续维持盈利能力稳健,自 2006 年以来,公司成品油销售受行业景气度波动影响较小,毛利率始终保持在 6-9%的范围,虽然 2006-2008 年/2011-2014 年/2017-2019 年石化行业景气出现下滑周期,但成品油销售业务业绩波动较小,与此同时,公司炼油板块也表现出类似的趋势,2009 年开始平均毛利维持在 20%左右,2010-2014 年表现较为低迷但也保持在 10%以上。图表图表1717:公司公司主营业务毛利率主营业务毛利
27、率 来源:公司公告,国金证券研究所 柴油消费量在 2015 年达到峰值的 1.73 亿吨,随后的几年里增长率一直为负,柴油需求疲软,2020 年叠加疫情影响创下了近年来的新低,柴油消费量仅有 1.40 亿吨。2021 年以来,受到工程基建等行业复苏,柴油需求提振明显,截至 2022 年 9 月,柴油消费量达到 1.30 亿吨,同比上升 29.20%;2004 年以来,汽油消费量逐年上升,2020 年受疫情影响小幅回落,为 1.16 亿吨。2022 年,汽油需求依旧乏力且国内市场提升空间不足,截至 9 月份,汽油消费量为 1.01 亿吨,同比下降 1.52%,伴随着经济逐步恢复,国内汽油消费需求
28、有望逐步回暖。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080020000022/9归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200620072008200920000022H1炼油(左轴)
29、勘探和开发(左轴)其他(左轴)营销及分销(右轴)化工行业(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1818:2 2004004-2 2022022 年前三季度柴油、汽油消费量年前三季度柴油、汽油消费量 来源:Wind,国金证券研究所 公司成品油零售量自 2010 年以来稳中有升,受疫情对终端需求的负面影响,2020-2022年公司成品油零售量有所波动,2021 年成品油零售量为 1.14 亿吨,同比上升 0.96%。2022H1 成品油零售量为 51.23 百万吨,同比下降 7.69%,依然维持较高水平。公司加油站数量从 2013 年的 30536 个上升至 2022H1
30、的 30740 个,与此同时,国内成品油零售门槛较高,除中国石化与中国石油外,其他公司市场份额极低,在未来疫情影响减弱的情景下,国内成品油需求稳步上升或将提振公司零售业绩。图表图表1919:公司公司成品油零售量成品油零售量 图表图表2020:公司公司加油站数量加油站数量 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 自 2011 年以来,汽油、柴油批零价差一路走高。2022 年柴油零批价差最高在 6 月 17 日达到 1599.47 元/吨。2022 年第三季度以来,批发市场表现出“柴强汽弱”的态势,柴油需求旺盛,叠加出口量预期增加,柴油批发价相比汽油上涨幅度更大,批零价差收
31、窄;汽油需求相对疲软,在 2022 年 6 月 3 日汽油零批价差达到峰值 1056.64 元/吨。2022 年第四季度至今,零批价差又呈现震荡上升趋势,柴油零批价差维持在较高水平,加油站未来业绩有所支撑。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608000052006200720082009200001920202021 2022/9柴油消费量(百万吨)汽油消费量(百万吨)柴油消费量同比增速(右轴)汽油消费量同比增速(右轴)-10%-5%0%5%10%15
32、%0204060800022H1成品油零售量(百万吨)同比增速(右轴)2900029200294002960029800300003020030400306003080032200202022H1加油站数量(个)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2121:柴油批零价差柴油批零价差 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2222:汽油批零价差汽油批零价差 来源:Wind,国金证券研究所 出口价格与国内批发价格差额上升,海外套利空间增大。2022 年受国际原油价格上涨
33、影响,成品油出口价与国内批发价价差扭负为正,存在较大海外套利空间。截至 2022 年11 月 04 日,柴油、汽油出口价差分别为 868.94 元/吨和 871.01 元/吨。2022 年公司成品油出口配额合计为 1536 万吨,同比上升 4.28%,受益于海外炼能退出,海外成品油裂解价差波动幅度有所增加,公司有望通过成品油海外套利获得业绩弹性可能性。02004006008000160018------112022-0
34、5柴油零批价差(元/吨)-015------012022-07汽油零批价差(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2323:公司公司成品油出口配额(万吨)成品油出口配额(万吨)来源:Wind,国金证券研究所 注:2020 年以后不再披露成品油配额分类明细,仅披露成品油总出口配额。图表图表2424:柴油出口价格与批发价格的差额柴油出口价格与批发价格的差额 来源:Wind,国金证券研究所 0
35、5000250030003500200212022成品油总出口配额汽油出口配额柴油出口配额煤油出口配额-3000-00030---052022-05柴油出口价批发价差额(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2525:汽油出口价格与批发价格的差额汽油出口价格与批发价格的差额 来源:Wind,国金证券研究所 1.31.3、持续维持高股息,投资回报丰厚、持续维持高股息,投资回报丰厚 2001-2021 年,公司累计股利支付率
36、高达 50.20%。公司 2021 年全年股息合计为 1239.42亿元,2021 年股利支付率为 77.83%。自 2016 年以来,公司股息率处于较高水平,公司维持可观的股东回报。图表图表2626:中国石化与可比公司股利支付率中国石化与可比公司股利支付率 来源:各公司公告,国金证券研究所 注:由于 2016 年中国海洋石油 H 股和雪佛龙股利支付率过高,因此从图中扣除。-000300040------012
37、022-07汽油出口价批发价差额(元/吨)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%20000202021行业可比公司股利支付率OccidentalChevron中国石油A股中国石油H股中国海洋石油H股中国石化H股中国石化A股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2727:中国石化与可比公司股息率中国石化与可比公司股息率 来源:公司公告,国金证券研究所 2、油价中枢有望持续维持高位 2 2.1.1、资本开支与品位下滑双重影响,页岩油增量或低于预期、资本开支与品位下滑双重
38、影响,页岩油增量或低于预期 企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。随着碳中和概念越来越受到重视,部分发达国家已提出燃油车的禁售计划,以减少汽车的排放,目前普遍计划在 2025-2040 年实现燃油车禁售,全球公路运输对原油消费量占比高达 49.3%,因此对于原油供应商来说,实现业务转型势在必行。图表图表2828:全球原油消费结构全球原油消费结构 来源:道达尔,国金证券研究所 051 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
39、020 2021中国石化A股中国石化H股中国石油A股中国石油H股中国海洋石油H股ChevronOccidental49.3%7.8%6.7%36.2%全球原油消费结构公路运输航空海运其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2929:欧美等发达国家燃油车禁售时间表欧美等发达国家燃油车禁售时间表 来源:ICCT,国金证券研究所 通过梳理能够快速释放边际产能的美国页岩油气 2009 年至今合计 12 年的资本开支结构,我们发现,2021-2022 年美国页岩油气资本开支处于持续恢复过程中,其中 2021/2022年资本开支分别同比增长 19%/34%,但我们通过对美国页岩油气资本开
40、支结构的拆分发现,美国页岩油气资本开支结构存在巨大风险,美国 2021/2022 年勘探资本开支同比增速分别为 40%/-14%,而开发资本开支 2021/2022 年同比增速分别为 15%/43%,用于增加短期产量(2022-2023 产量)的开发类资本开支则大幅增长,用于中长期资本产能资本开支增长有限甚至出现下滑,美国油气或存在中长期供应不足风险。图表图表3030:美国页岩油气总资本开支(亿美元)及美国页岩油气总资本开支(亿美元)及 YOYYOY 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3131:美国页岩
41、油气开发类资本开支(亿美元)及美国页岩油气开发类资本开支(亿美元)及 YOYYOY 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表3232:美国页岩油气勘探类资本开支美国页岩油气勘探类资本开支 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 我们对重点页岩油气产区资本开支数据以及结构的梳理,显著的发现用于存量资产加速释放的开发类资本开支增速均显著高于勘探类资本开支,且当前页岩油气主要产区均出现新钻单井产量大幅下滑趋势,结合美国页岩油气资本开支结构及其变化趋势,侧重于加速短期存量产能释放的资本开支结构或进一步加速资源品位下滑趋势,美国中长
42、期页岩油气供应不足风险显著增加。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3333:美国七大页岩油产区产量(桶美国七大页岩油产区产量(桶/天)天)来源:EIA,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表3434:PermianPermian 产区总资本开支(亿美元)及产区总资本开支(亿美元)及 YOYYOY 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3535:PermianPermian 产区开发类资本开支(亿美元)及产区开发类资本开支(亿美元)及 YOYYOY 来源:Rystad Energy
43、,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表3636:PermianPermian 产区产区勘探勘探类资本开支(亿美元)及类资本开支(亿美元)及 YOYYOY 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3737:PermianPermian 新钻井数及单井原油产量新钻井数及单井原油产量 来源:EIA,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 2 2.2.2、俄乌冲突后遗症、俄乌冲突后遗症或持续或持续 俄罗斯原油产量占全球原油供应的 12%左右,受俄乌冲突影响,虽然短期俄罗斯原油出口并未出现显著变化,但伴随着欧美
44、油气企业的资金撤出,欧盟对俄罗斯能源的制裁生效等因素,俄罗斯原油供应或受资本开支不足,终端客户需求有限等因素导致实际供应出现边际减少,而这一趋势短期内出现拐点可能性较低。图表图表3838:俄罗斯原油产量及占比俄罗斯原油产量及占比 来源:BP,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3939:部分油气公司在俄罗斯资产情况部分油气公司在俄罗斯资产情况 来源:各公司公告及官网,国金证券研究所 2 2.3.3、增产多次不及配额,、增产多次不及配额,OPECOPEC 高油价诉求明显高油价诉求明显 OPEC+成员国增产意愿不强,边际增量存在不确定性。回溯
45、往期 OPEC+增产执行率,多个月度执行不及预期,且当全球原油供需偏松后 OPEC+开启了新一轮的减产周期,OPEC+对于高油价诉求明显。图表图表4040:20212021 年年 8 8 月以来月以来 OPEC10OPEC10 生产配额与产量变化(千桶生产配额与产量变化(千桶 /天)天)来源:OPEC,国金证券研究所 今年以来,IEA 及美国持续通过释储增加全球原油供应,但最新一轮全球原油释储已在10 月结束,目前仅有美国持续释放原油战略库存,预计 11 月释放 1000 万桶,12 月释放1500 万桶,折合供应量 11 月约为 33 万桶/天,12 月约为 48 万桶/天。但我们要说明的是
46、,截至 11 月 16 日,美国原油总库存和 SPR 库存分别为 8.27 亿桶和 3.92 亿桶,相较于年初已释放 2.01 亿桶 SPR 库存,当前 SPR 库存已不足较高库存水平的 53%,考虑到美国潜在能源安全需求,释储以缓解供应不足的操作无法长期进行。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4141:美国战略石油储备(千桶)美国战略石油储备(千桶)来源:EIA,国金证券研究所 伴随着 OPEC+新一轮减产周期开启,IEA 联合释储结束,俄罗斯原油或遭欧美制裁限制,全球原油 2022 年 11 月供应量或边际减少 300 万桶/天左右,对应全球原油供应量约为 3%左右。O
47、PEC+11 月-12 月名义减产 200 万桶/天,实际减产量约 105 万桶/天,IEA 释储计划 10 月底结束,11 月仅有美国 1000 万桶战略库存释放,释储结束合计减少边际供应量约 67 万桶/天,与此同时 12 月 5 日欧盟对俄罗斯原油制裁开始实施,参考 9 月俄罗斯出口欧盟国家数据,影响供应量或为 137 万桶/天。供应端边际减少或促使原油价格中枢持续维持中高位。图表图表4242:全球原油供应边际变化测算全球原油供应边际变化测算 来源:EIA,OPEC,Rystad Energy,国金证券研究所 9,5009,6009,7009,8009,90010,00010,10010
48、,20010,30010,40010,5----112022-12全球原油供应量测算(万桶/天)全球原油供应(万桶/天)仅OPEC+减产OPEC+减产&IEA释储结束OPEC+减产&IEA释储结束&俄罗斯原油禁运公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 3、存量炼能稀缺度逐步提升,全球石化行业或周期反转 通过对全球 131 个国家 1016 个炼厂的大数据追踪,我们发现欧美作为能源消费中心,在疫情及“双碳”影响下,炼厂从近年来峰值产能算起,出现大规模产能淘汰。图表图表4343:全球炼厂原
49、油加工能力分布全球炼厂原油加工能力分布 来源:Rystad Energy,Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示与峰值相比炼能下降越多 图表图表4444:全球炼厂原油加工能力衰退情况(全球炼厂原油加工能力衰退情况(20222022 年与近年峰值环比)年与近年峰值环比)来源:Rystad Energy,Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 注:圆圈越大表示与峰值相比炼能下降越多 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 欧美为淘汰炼厂产能的主力军,欧洲炼厂产能长期保持下降趋势,近年仍保持缓慢下降。从近年来高点算起,欧美炼能下降约 140
50、 万桶/日,供应收缩比例约 3.95%。我们认为,在“全面禁售燃油车”以及“2030 排放降低 55%”的政策引导下,已经关闭的炼能大概率永久性丢失,且随着“双碳”推进,不排除进一步关停老旧炼厂的可能性。图表图表4545:全球炼厂产能关闭量(百万桶全球炼厂产能关闭量(百万桶/天)天)来源:Rystad Energy,国金证券研究所 图表图表4646:美国炼厂产能美国炼厂产能 来源:EIA,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表4747:欧洲炼厂炼能欧洲炼厂炼能 来源:Rystad Energy,国金证券研究所 图表图表4848:美国成品油净出口量美国成品油净出口
51、量 来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表4949:欧洲及地中海区域成品油净进口量欧洲及地中海区域成品油净进口量 来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 与此同时,虽然亚洲、中东以及南美等发展中区域的炼厂名义产能或有所增长,但我们发现这些区域的成品油供应边际增量有限,说明这些发展中区域几乎没有富裕炼能可填补其他经济体的需求。考虑到发展中区域的实际炼能数据较难统计,但是成品油出口量作为关键供应指标,可以比较直观地监测发展中区域对其他经济体的成品油供应情况。我们发现,从年度出口的角度,三大发展中
52、区域:亚洲,中东及南美近年来整体成品油边际供应增长有限,供应增量主要集中在中东地区,2022 年亚洲净出口与 2019 年持平,南美仍为成品油净进口地区,说明发展中区域的富裕炼能缺失,无法填补其他经济体的需求增长。图表图表5050:中东、亚洲和南美洲成品油净出口量中东、亚洲和南美洲成品油净出口量 来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表5151:中国成品油净出口量中国成品油净出口量 来源:Refinitiv,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 2022 年 3 月以来,海外成品油裂解价差维持在历史高位,成品油价格上
53、涨幅度远超原油上涨幅度,说明成品油自身的供应紧张是推动其价格上涨的重要因素。图表图表5252:原油及美国成品油价格原油及美国成品油价格 来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表5353:美国成品油裂解价差美国成品油裂解价差 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表5454:原油及欧洲成品油价格原油及欧洲成品油价格 来源:wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5555:欧洲成品油裂解价差欧洲成品油裂解价差 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表5656:新加坡成品油裂解价差新加坡成品油裂解价差 来源:Win
54、d,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表5757:出行指数出行指数-美国美国 图表图表5858:出行指数出行指数-英国英国 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表5959:出行指数出行指数-德国德国 图表图表6060:出行指数出行指数-法国法国 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表6161:出行指数出行指数-意大利意大利 图表图表62
55、62:出行指数出行指数-西班牙西班牙 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:Rystad Energy,国金数字未来 Lab,国金证券研究所 受益于海外炼能的出清,当前欧美出行强度依然维持较为稳健态势,促使新加坡、欧美成品油裂解价差依然维持相对高位,即使当前市场存在终端消费需求衰退的悲观预期,除非消费需求彻底消失,一旦需求回暖,供需缺口或暴露拉动成品油裂解价差,存量炼能资产稀缺度逐步提升,全球石化行业或周期反转。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 4、盈利预测与投资建议 4 4.1.1、盈利预测盈利预测 我们看好油价因供给边际增量有限而维持高位
56、,以及在保障国内能源供应的大背景下公司加强勘探开发力度,促进油气储量、产量增长。同时,由于批零价差相对稳健,海外成品油裂解价差收益于海外炼能的出清持续维持相对高位,或为公司带来一定业绩弹性。我们参考了当前全球原油价格、中国成品油零售价以及公司最新业绩情况在不同油价环境假设下对中国石化进行盈利预测。通过回溯布伦特今年的期货结算价,当前全球原油均价约为 101 美元/桶,假设 2022 年全年原油价格约为 100 美元/桶,受俄乌冲突、美国短期释储以及美联储加息等影响,原油价格存在不确定性,在此情况下,我们在悲观/中性/乐观三个不同情景下对中国石化进行盈利测算。图表图表6363:盈利预测关键假设盈
57、利预测关键假设 假设项目 2022 2023 2024 悲观情景 原油价格(美元/桶)100.00 70.00 70.00 原油产量(百万桶)281.20 285.00 285.00 天然气价格(美元/千立方英尺)8.26 6.88 6.88 天然气产量(十亿立方英尺)1,256.70 1,328.00 1,439.00 原油加工量(百万桶)1,880.00 1,900.00 1,900.00 美元汇率 6.70 6.70 6.70 勘探板块毛利率 37.5%33.5%33.2%化工品毛利率 11.6%22.4%22.4%成品油炼化及零售毛利率 7.7%7.6%7.6%总毛利率 16.3%16
58、.2%16.3%盈利预测(百万元)69,366.31 57,852.68 58,392.36 中性情景 原油价格(美元/桶)100.00 90.00 90.00 原油产量(百万桶)281.20 285.00 285.00 天然气价格(美元/千立方英尺)8.26 8.12 8.12 天然气产量(十亿立方英尺)1,256.70 1,328.00 1,439.00 原油加工量(百万桶)1,880.00 1,900.00 1,900.00 美元汇率 6.70 6.70 6.70 勘探板块毛利率 37.5%37.2%37.2%化工品毛利率 11.6%15.3%15.3%成品油炼化及零售毛利率 7.7%8
59、.0%8.0%总毛利率 16.3%16.1%16.1%盈利预测(百万元)69,366.31 70,572.84 71,746.07 乐观情景 原油价格(美元/桶)100.00 110.00 110.00 原油产量(百万桶)281.20 285.00 285.00 天然气价格(美元/千立方英尺)8.26 9.50 9.50 天然气产量(十亿立方英尺)1,256.70 1,328.00 1,439.00 原油加工量(百万桶)1,880.00 1,900.00 1,900.00 美元汇率 6.70 6.70 6.70 勘探板块毛利率 37.5%39.1%39.0%化工品毛利率 11.6%9.5%9.
60、5%成品油炼化及零售毛利率 7.7%7.3%7.3%总毛利率 16.3%16.2%16.2%盈利预测(百万元)69,366.31 82,114.28 84,252.95 来源:Wind,国金证券研究所 悲观情景下,或受全球需求衰退,供应端大幅增加等不确定影响,假设全球原油价格2023-2024 年有所回落,假设 2022-2024 年全球原油价格为 100/70/70 美元/桶。在此假设下,我们预计中国石化 2022-2024 年公司归母净利润为 693.7 亿元/578.5 亿元/583.9亿元,对应 2022-2024 年 EPS 为 0.57 元/0.48 元/0.48 元,对应 202
61、2-2024 年市盈率倍数为 7.76X/9.31X/9.22X。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 中性情景下,我们持续看好原油价格中枢在供需偏紧情景下持续维持高位,2022-2024年保守给予 100/90/90 美元/桶的原油销售价格。在此假设下,我们预计中国石化 2022-2024 年公司归母净利润为 693.7 亿元/705.7 亿元/717.5 亿元,对应 2022-2024 年 EPS为 0.57 元/0.58 元/0.59 元,对应 2022-2024 年市盈率倍数为 7.76X/7.63X/7.51X。乐观情景下,全球原油终端需求稳定,但地缘政治的不确定性或造成原油
62、供应端边际减少可能性,2023-2024 全球原油价格中枢或进一步上抬,假设 2022-2024 年全球原油价格为 100/110/110 美元/桶。在此假设下,我们预计中国石化 2022-2024 年归母净利润为693.7 亿元/821.1 亿元/842.5 亿元,对应 EPS 为 0.57 元/0.68 元/0.70 元,对应 2022-2024 年市盈率倍数为 7.76X/6.56X/6.39X。4 4.2.2、不同情景假设下股息不同情景假设下股息率测算率测算 我们参考了当前全球原油价格、历史股利支付率情况对公司进行股息率预测。其中当前原油价格中枢维持在 100 美元/桶区间,受俄乌冲突
63、、美国短期释储以及美联储加息等影响,原油价格偶有扰动,分别对原油价格做中性、乐观和悲观假设。与此同时,公司2016-2021 年累计股利支付率为 80.94%,最低股利支付率在 65%的水平左右,因此,我们保守假设 2022-2024 年股利支付率为 65%。以 2022 年 12 月 1 日收盘价计算,在悲观油价假设情景下,公司 2022-2024 年 A 股股息率为 8.3%/6.9%/7.0%,2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/9.3%/9.4%,因此,我们认为即使按照悲观油价情景,公司 2022-2024年 A/H 股股息率也分别在 6%和 9%以上的高水平,股东在未
64、来也将维持高股息收益。图表图表6464:中性假设下中性假设下 A A/H/H 股股息率预测股股息率预测(以(以 2 2022022 年年 1 12 2 月月 1 1 日日收盘价收盘价为基准)为基准)油价情景假设 2022 2023 2024 悲观情景 盈利预测(百万元)69366.3 57852.7 58392.4 总股本(百万股)121016.8 EPS(元/股)0.57 0.48 0.48 股利支付率 65%股利(元/股)0.37 0.31 0.31 股息率(A 股)-CNY 8.26%6.89%6.95%股息率(H 股)-CNY 11.12%9.28%9.36%中性情景 盈利预测(百万元
65、)69366.3 70572.8 71746.1 总股本(百万股)121016.8 EPS(元/股)0.57 0.58 0.59 股利支付率 65%股利(元/股)0.37 0.38 0.39 股息率(A 股)-CNY 8.26%8.40%8.54%股息率(H 股)-CNY 11.12%11.32%11.50%乐观情景 盈利预测(百万元)69366.3 82114.3 84253.0 总股本(百万股)121016.8 EPS(元/股)0.57 0.68 0.70 股利支付率 65%股利(元/股)0.37 0.44 0.45 股息率(A 股)-CNY 8.26%9.78%10.03%股息率(H 股
66、)-CNY 11.12%13.17%13.51%来源:Wind,国金证券研究所 在悲观假设下,2022-2024 年原油价格分别为 100/70/70 美元/桶,我们预计公司 2022-2024 年每股股利为 0.37 元/0.31 元/0.31 元,对应 2022-2024 年 A 股股息率为8.3%/6.9%/7.0%,对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/9.3%/9.4%。在中性假设下,2022-2024 年原油价格分别为 100/90/90 美元/桶,我们预计公司 2022-2024 年每股股利为 0.37 元/0.38 元/0.39 元,对应 2022-2024
67、 年 A 股股息率为8.3%/8.4%/8.5%,对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/11.3%/11.5%。在乐观假设下,2022-2024 年原油价格为 100/110/110 美元/桶,我们预计公司 2022-2024 年每股股利为 0.37 元/0.44 元/0.45 元,对应 2022-2024 年 A 股股息率为8.3%/9.8%/10.0%,对应 2022-2024 年 H 股股息率为 11.1%/13.1%/13.5%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 4 4.3 3、投资建议及估值投资建议及估值 我们分别采用市盈率法、股利现值法对公司进行估值
68、。2022-2024 年中国石化盈利预测分别为 693.7 亿元/705.7 亿元/717.5 亿元,对应 2022-2024 年 EPS 为 0.57 元/0.58 元/0.59 元,参考可比石油化工企业平均市盈率水平,给予中国石化 2022 年 10 倍市盈率,目标价 5.74 元,给予公司“买入”评级。与此同时我们还采用了股利现值法对公司进行估值,通过观测历史数据,我们假设折现率为 7.05%,永续增长率为 0.15%,显性期为 8 年。与此同时,公司 2016-2021 年累计股利支付率为 80.94%,最低股利支付率在 65%的水平左右,因此,假设 2022-2024 年股利支付率为
69、 65%。公司在中性油价假设情景下,显性期内的股利现值之和为 2.57 元,TV 现值为 3.91 元,对应股价估值为 6.48 元,给予公司“买入”评级。1.1.市盈率法市盈率法 预计公司 2022-2024 年净利润为 693.7 亿元/705.7 亿元/717.5 亿元,对应 2022-2024 年EPS 为 0.57 元/0.58 元/0.59 元,对应 2022-2024 年市盈率倍数为 7.76X/7.63X/7.51X。我们选取 4 家可比公司对公司进行估值。中国石油为国内最大的油气生产商,油气勘探开采业务与公司上游业务相似。中国海油为国内第二大原油生产商,第三大天然气生产商,油
70、气勘探开采业务与公司业务相似。长江电力是国内最大的电力上市公司之一,宁沪高速是国内公路行业中资产规模最大的上市公司之一,长江电力、宁沪高速与公司规模、地位相似。同时,4 家可比公司股息率均与中国石化相似,均处于较高水平。我们认为,中国石化受益于油价上涨,上游行业资本开支不足以及销售板块业绩稳健,考虑到公司股息率较高,参考可比公司市盈率水平,给予 2022 年 10 倍市盈率,参考2022 年 EPS 约为 0.57 元,目标价 5.74 元,给予公司“买入”评级。图表图表6565:可比公司估值比较(可比公司估值比较(市盈率法市盈率法)-以以 20222022 年年 1 12 2 月月 1 1
71、日收盘价为基准日收盘价为基准 代码代码 名称名称 股价(元)股价(元)EPSEPS PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601857 中国石油 4.85 0.82 0.74 0.72 5.94 6.51 6.71 600938 中国海油 15.24 2.94 2.94 3.07 5.18 5.19 4.97 600900 长江电力 21.5 1.20 1.31 1.37 17.87 16.42 15.68 600377 宁沪高速 7.91 0.72 0.91 0.96 11.01 8.73 8.27 平均值平均值 10.13 10.13 9.35
72、9.35 9.05 9.05 600028 中国石化 4.4.5151 0.570.57 0.580.58 0.50.59 9 7.7.7575 7.7.6161 7.7.4949 来源:Wind,国金证券研究所 2.2.股利现值法股利现值法 我们通过悲观、中性、乐观不同油价的情景假设对中国石化进行了股利现值估值,通过观测历史数据,我们假设折现率为 7.05%,永续增长率为 0.15%,显性期为 8 年,2022-2024 年股利支付率为 65%,在悲观油价假设情景下,公司股价估值为 5.25 元,在中性油价情景下,公司股价估值为 6.48 元,在乐观油价情景下,公司股价估值为 7.56 元。
73、因此我们认为即使按照悲观油价情景,公司股价也应该在 5 元以上,给予公司“买入”评级。公司在悲观油价假设情景下,显性期内的股利现值之和为 2.13 元,TV 现值为 3.12 元,对应股价估值为 5.25 元,对应公司市值约为 6355 亿元。图表图表6666:公司股利现值法(悲观假设)公司股利现值法(悲观假设)股利现值法股利现值法 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 每股股利 0.37 0.31 0.31 0.32 0.33 0.34 0.34 0.35 0.35 0.35 0.35 股利现值 0.37 0.29 0.
74、27 0.26 0.25 0.24 0.23 0.21 0.20 0.19 0.18 TV 5.02 TV 现值 3.12 每股价值每股价值 5.25 5.25 来源:Wind,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 公司在中性油价假设情景下,显性期内的股利现值之和为 2.57 元,TV 现值为 3.91 元,对应股价估值为 6.48 元,对应公司市值约为 7844 亿元,给予“买入”评级。图表图表6767:公司股利现值法(中性假设)公司股利现值法(中性假设)股利现值法股利现值法 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2
75、031 2032 每股股利 0.37 0.38 0.39 0.40 0.42 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 股利现值 0.37 0.35 0.34 0.33 0.32 0.31 0.29 0.27 0.25 0.23 0.22 TV 6.29 TV 现值 3.91 每股价值每股价值 6.486.48 来源:Wind,国金证券研究所 公司在乐观油价假设情景下,显性期内的股利现值之和为 2.85 元,TV 现值为 4.36 元,对应股价估值为 7.21 元,对应公司市值约为 8725 亿元。图表图表6868:公司股利现值法(乐观假设)公司股利现值法(乐观假设)股利现值
76、法股利现值法 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 每股股利 0.37 0.44 0.45 0.44 0.46 0.48 0.48 0.48 0.49 0.49 0.49 股利现值 0.37 0.41 0.39 0.36 0.35 0.34 0.32 0.30 0.28 0.26 0.25 TV 7.02 TV 现值 4.36 每股价值每股价值 7.21 7.21 来源:Wind,国金证券研究所 5、风险提示 1 油价单向大幅波动风险:炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性,油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平
77、。由于炼化实际运行中存在周转时间及成品油销售价格调整对于全球原油价格波动存在一定滞后性,当全球原油价格呈单边持续下跌时,库存损失或大幅影响业绩,而全球原油价格持续单向上涨过程中,库存受益或增加公司业绩;2 成品油价格放开风险:成品油价格假如放开,转变为由市场进行定价,汽油、柴油价格将存在频繁波动的风险,市场竞争加剧,中国石化和中国石油在成品油销售的垄断地位可能被撼动;3 疫情反复扰乱终端产品销售及运输:疫情反复及外溢或扰乱终端产品销售及运输;4 行业周期变化的风险:公司营业收入主要来自于销售成品油和石油石化产品。部分业务及相关产品具有周期性的特点,存在行业景气度下行风险;5 境外业务经营风险:
78、公司在境外从事油气勘探开发、炼油化工等业务,境外业务和资产均受所在国法律法规管辖。存在国际地缘政治变化、区域贸易集团的排他性以及经贸问题等风险因素;6 意外事故风险:公司炼化、加工、运输等众多环节均存在大量易燃易爆有毒有害易污染品,存在发生意外事故的风险,对人身安全造成威胁,带来较大的经济损失;7 汇率风险:全球原油价格主要由美元计价,公司也有部分资产在海外市场经营,但公司财报通常以人民币结算,如果人民币与美元汇率出现较大波动,或对公司业绩汇算产生影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负
79、债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 2,966,1932,966,193 2,105,9842,105,984 2,740,8842,740,884 3,317,5793,317,579 3,138,1063,138,106 3,146,8763,146,876 货币资金 127,927 184,412 221,989 312,553 315,011 337,745 增长率 -29.0%30.1%21.0%-5.4%0.3%应收
80、款项 87,596 77,924 76,464 115,297 109,060 109,365 主营业务成本-2,488,852-1,688,398-2,216,551-2,779,002-2,634,260-2,640,311 存货 192,442 151,895 207,433 223,843 212,184 212,672%销售收入 83.9%80.2%80.9%83.8%83.9%83.9%其他流动资产 37,891 41,164 52,138 82,266 81,542 81,573 毛利 477,341 417,586 524,333 538,577 503,846 506,565
81、 流动资产 445,856 455,395 558,024 733,959 717,797 741,354%销售收入 16.1%19.8%19.1%16.2%16.1%16.1%总资产 25.4%26.3%29.5%34.7%33.9%34.5%营业税金及附加-242,535-234,947-259,032-281,994-266,739-267,484 长期投资 153,725 189,867 209,946 221,934 221,934 221,934%销售收入 8.2%11.2%9.5%8.5%8.5%8.5%固定资产 795,905 714,050 754,871 792,129 8
82、19,006 834,733 销售费用-63,516-64,438-57,891-63,034-59,624-59,791%总资产 45.3%41.2%40.0%37.5%38.7%38.8%销售收入 2.1%3.1%2.1%1.9%1.9%1.9%无形资产 126,583 132,221 137,811 138,330 138,445 138,702 管理费用-62,112-66,291-62,535-59,716-56,486-56,644 非流动资产 1,309,215 1,278,410 1,331,231 1,379,039 1,399,783 1,409,738%销售收入 2.1%
83、3.1%2.3%1.8%1.8%1.8%总资产 74.6%73.7%70.5%65.3%66.1%65.5%研发费用-9,395-10,086-11,481-13,270-12,552-12,588 资产总计资产总计 1,755,0711,755,071 1,733,8051,733,805 1,889,2551,889,255 2,112,9982,112,998 2,117,5812,117,581 2,151,0922,151,092%销售收入 0.3%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%短期借款 100,686 43,249 56,017 72,548 72,026 67,096
84、息税前利润(EBIT)99,783 41,824 133,394 120,562 108,444 110,059 应付款项 272,116 246,256 330,341 369,572 350,311 351,119%销售收入 3.4%2.0%4.9%3.6%3.5%3.5%其他流动负债 203,572 232,685 254,922 373,426 364,910 366,420 财务费用-9,967-9,506-9,010-11,529-10,507-10,349 流动负债 576,374 522,190 641,280 815,546 787,248 784,635%销售收入 0.3%
85、0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%长期贷款 39,625 45,459 49,341 78,341 78,341 78,341 资产减值损失-3,053-28,084-15,476-4,568 238-10 其他长期负债 262,167 282,280 282,593 266,472 262,652 261,665 公允价值变动收益-3,511-1,253 3,341 2,144 0 0 负债 878,166 849,929 973,214 1,160,359 1,128,241 1,124,641 投资收益 12,628 47,486 6,032-5,000 5,000 5,000 普
86、通股股东权益普通股股东权益 739,169 742,463 775,102 799,700 824,401 849,512%税前利润 14.0%99.0%5.6%n.a 4.7%4.6%其中:股本 121,071 121,071 121,071 121,017 121,017 121,017 营业利润 90,025 50,331 112,414 106,121 107,687 109,211 未分配利润 287,128 286,575 318,645 342,923 367,624 392,735 营业利润率 3.0%2.4%4.1%3.2%3.4%3.5%少数股东权益 137,736 141
87、,413 140,939 152,939 164,939 176,939 营业外收支-9-2,362-4,066-450-450-450 负债股东权益合计负债股东权益合计 1,755,0711,755,071 1,733,8051,733,805 1,889,2551,889,255 2,112,9982,112,998 2,117,5812,117,581 2,151,0922,151,092 税前利润 90,016 47,969 108,348 105,671 107,237 108,761 利润率 3.0%2.3%4.0%3.2%3.4%3.5%比率分析比率分析 所得税-17,894-6
88、,219-23,318-24,304-24,665-25,015 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 19.9%13.0%21.5%23.0%23.0%23.0%每股指标每股指标 净利润 72,122 41,750 85,030 81,366 82,573 83,746 每股收益 0.476 0.272 0.588 0.573 0.583 0.593 少数股东损益 14,531 8,826 13,822 12,000 12,000 12,000 每股净资产 6.105 6.132 6.402 6.608 6.812 7.020 归属于母公司的净利润归属于
89、母公司的净利润 57,59157,591 32,92432,924 71,20871,208 69,36669,366 70,57370,573 71,74671,746 每股经营现金净流 1.129 1.261 1.683 2.454 1.646 1.887 净利率 1.9%1.6%2.6%2.1%2.2%2.3%每股股利 0.310 0.200 0.470 0.373 0.379 0.385 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 7.79%4.43%9.19%8.67%8.56%8.45%2019 2020 2021 2022E 2023E 202
90、4E 总资产收益率 3.28%1.90%3.77%3.28%3.33%3.34%净利润 72,122 41,750 85,030 81,366 82,573 83,746 投入资本收益率 7.66%3.57%9.77%8.21%7.15%7.07%少数股东损益 14,531 8,826 13,822 12,000 12,000 12,000 增长率增长率 非现金支出 102,911 125,943 121,272 106,832 116,307 130,959 主营业务收入增长率 2.59%-29.00%30.15%21.04%-5.41%0.28%非经营收益 4,620-42,341 6,1
91、71 19,796 11,974 11,996 EBIT 增长率-3.05%-58.09%218.94%-9.62%-10.05%1.49%营运资金变动-43,005 27,293-8,722 89,034-11,611 1,617 净利润增长率-8.71%-42.83%116.28%-2.59%1.74%1.66%经营活动现金净流经营活动现金净流 136,648136,648 152,645152,645 203,751203,751 297,027297,027 199,243199,243 228,318228,318 总资产增长率 10.22%-1.21%8.97%11.84%0.22
92、%1.58%资本开支-140,439-128,533-143,443-136,174-137,470-141,084 资产管理能力资产管理能力 投资 18,631 48,440 826-39,844 0 0 应收账款周转天数 6.9 7.8 4.7 5.0 5.0 5.0 其他 1,345-22,110-2,581-5,000 5,000 5,000 存货周转天数 27.6 37.2 29.6 30.0 30.0 30.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -120,463120,463 -102,203102,203 -145,198145,198 -181,018181,018 -132,
93、470132,470 -136,084136,084 应付账款周转天数 27.4 36.7 29.2 31.0 31.0 31.0 股权募资 3,919 4,219 1,001-604 0 0 固定资产周转天数 76.6 102.1 79.8 66.6 69.6 66.9 债权募资-12,242 18,665 18,227 37,449-522-4,929 偿债能力偿债能力 其他-76,390-59,839-77,170-61,156-62,666-63,451 净负债/股东权益 3.12%-7.91%-10.08%-20.20%-19.75%-21.73%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -
94、84,71384,713 -36,95536,955 -57,94257,942 -24,31024,310 -63,18863,188 -68,38068,380 EBIT 利息保障倍数 10.0 4.4 14.8 10.5 10.3 10.6 现金净流量现金净流量 -68,38168,381 12,24812,248 -392392 91,69991,699 3,5853,585 23,85423,854 资产负债率 50.04%49.02%51.51%54.92%53.28%52.28%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 市场中相关报告评级比率分
95、析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个
96、月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 37 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信
97、的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具
98、的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告
99、中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不
100、应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402