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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.12.02 成本有望改善,需求震荡分化成本有望改善,需求震荡分化 大众大众品行业品行业专题专题 訾猛訾猛(分析师分析师)陈力宇陈力宇(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880522090005 S0880122070042 本报告导读:本报告导读:成本下降是大众品中期配置主线,分化和边际改善已现、带来部分公司业绩弹性;需成本下降是大众品中期配置主线,分化和边际改善已现、带来部分公司业绩弹
2、性;需求端预计呈震荡复苏和分化趋势。求端预计呈震荡复苏和分化趋势。摘要:摘要:投资建议:投资建议:成本下降成为大众品中期配置主线,需求端预计呈震荡复苏和分化趋势,布局成本下降、产品升级、疫后改善标的,建议增持:建议增持:1)疫后改善)疫后改善+成本下降标的:青岛啤酒成本下降标的:青岛啤酒 A 股股+H股、燕京啤酒、宝立股、燕京啤酒、宝立食品、绝味食品、千味央厨、百润股份食品、绝味食品、千味央厨、百润股份;2)中长期维度:洽洽食品、安井食品、海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、伊利股份、立高食品等。港股建议增持:华润啤酒、周黑鸭等。港股建议增持:华润啤酒、周黑鸭等。成本下降将成主线,分化和改善已现。成
3、本下降将成主线,分化和改善已现。22H1 多数大众品品类的原材料成本处于高位、涨幅较大。从目前来看,2022 年成本端普涨之下已出现结构性分化,部分品类或率先受益于成本改善:1)啤酒包材成本占比较大、铝罐/玻瓶/纸箱价格下行将带来明显弹性、预计 22Q4起有望体现至报表端,成本改善确定性较强;2)榨菜的主要原料青菜头收购价下降,22Q3 已开始体现;3)原奶及大包粉价格呈高位震荡回落态势;此外,棕榈油、白糖、PET 瓶等价格亦环比回落。多数肉类和粮食作物价格当前仍处高位震荡,但价格进一步上涨空间预计不大,23 年或出现涨幅收窄乃至同比回落。我们预计成本下降将给大众品利润端带来提振,成为 202
4、3 年配置主线。提价及成本改善带来的业绩弹性将出现分化提价及成本改善带来的业绩弹性将出现分化。21 年以来大众品的提价效果呈现品类分化,其中啤酒等品类及部分细分龙头的提价传导相对较为顺畅、终端接受度较高。我们认为,提价能否顺利传导以及成本改善期能否释放业绩弹性都取决于细分行业的需求承载力、竞争格局、渠道结构等,产品结构升级较快、或需求相对景气或低渗透率提升、或竞争格局优化的细分行业龙头在成本改善期有望兑现较为明显的业绩弹性。需求端需求端预期先于基本面改善,震荡复苏、分化加剧预期先于基本面改善,震荡复苏、分化加剧。22 年疫情影响波及较广,对部分区域服务业和场景消费的冲击较明显。随着优化疫情防控
5、二十条措施的出台,疫情受损较明显的餐饮等消费场景存在改善预期。但短期看疫情有所反复,同时大众消费力恢复仍偏弱,年轻人群及中低收入人群就业恢复仍需过程,影响其收入及边际消费倾向。未来随宏观经济稳中向好、居民收入及其预期逐步修复,大众品需求预计呈现震荡复苏、分化加剧的态势。风险提示:风险提示:疫情影响加剧、市场竞争加剧、国际局势恶化等。评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料现阶段消费品投资的三个阶段 2022.12.01 食品饮料成长为矛、价值为盾 2022.12.01 食品饮料政策催化、预期筑底,把握白酒配置 2022.11.30 食品饮料预制蓝海,踏浪逐梦 20
6、22.11.27 食品饮料糖酒会:相对平淡,变革前行 2022.11.13 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.成本下降将逐步体现,品类间分化明显.3 2.提价传导分化,多措并举缓解压力.11 2.1.啤酒:结构升级持续,提价传导较顺.11 2.2.卤味:成本压力有望改善,集中度加速提升.14 2.3.乳制品:结构升级为主,盈利逐步改善.14 2.4.调味品:提价效果分化,份额或加速向龙头集中.15 2.5.速冻食品:成
7、本走势分化,提价减促应对.17 2.6.瓜子:提价传导顺利,结构抬升持续.19 3.需求预期逐步改善,震荡复苏、分化加剧.20 4.投资建议.23 5.风险提示.23 4XiWcZrVlWlXpNtRnP9P9R8OtRnNoMtRlOqRpNkPoOqNbRqQwPxNnNqQvPnOpM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.成本下降将逐步体现,品类间分化明显成本下降将逐步体现,品类间分化明显 部分大众品部分大众品成本成本前期前期涨涨幅较大,成本下降将对利润端带来提振。幅较大,成本下降将对利润端带来提振。受海外局势、
8、全球供应链受阻对供需两端的多重影响,2022H1 多数大众品品类的原材料成本处于高位、涨幅较大。从目前来看,2022 年成本端普涨虽是大势,但也存在结构性分化,部分品类或率先受益于成本改善:1)啤酒原材料中占比较大的铝罐、玻瓶、纸箱等包材成本下行将带来明显弹性、预计 22Q4 起有望体现至报表端,成本改善确定性相对较强;2)榨菜的主要原料青菜头收购价下降,22Q3 全面使用低价青菜头已在毛利率端体现;3)原奶及大包粉价格呈高位震荡回落态势;此外,棕榈油价格回落明显,白糖、PET 瓶等价格亦环比回落。多数肉类和粮食作物价格当前仍处高位震荡,但价格进一步上涨空间预计不大,23 年或出现涨幅收窄乃至
9、同比回落。我们预计成本下降将带来大众品利润弹性,成为 2023 年配置主线。表表 1:由于成本结构由于成本结构存在存在差异,部分子行业差异,部分子行业将将率先受益于成本改善率先受益于成本改善 行业行业 公司公司 成本趋势成本趋势 直接材料成本直接材料成本 占营业成本比例占营业成本比例 其中:细分成本其中:细分成本占营业成本比例占营业成本比例 啤酒 青岛啤酒 占比较大的包材成本下行,大麦预期上涨但占比较小,综合成本下降22Q4 起有望体现。相比年初价格:铝-6%、玻璃-27%、纸箱-14%、大麦+21%、大米较平稳 63%内容物(约占 21%):大麦、大米等酿酒原辅料 包材(约占 42%):纸箱
10、 12%、铝罐 14%、玻璃瓶 16%重庆啤酒 66%内容物(约占 21%):大麦、大米等酿酒原辅料 包材(约占 45%):纸箱 12%、铝罐 14%、玻璃瓶 19%燕京啤酒 61%内容物(约占 26%):大麦、大米等酿酒原辅料 包材(约占 35%):纸箱 10%、铝罐 12%、玻璃瓶 13%华润啤酒 65%内容物(约占 23%):大麦、大米等酿酒原辅料 包材(约占 42%)乳制品 伊利股份 原奶成本小幅改善,相比年初价格:原奶-2.8%80%内容物(约占 60-65%):主要为原奶、大包粉,糖占比个位数 包材(约占 15-20%)调味品 海天味业 大豆价格仍处高位、23年有望回落,糖、包材环
11、比回落 85%内容物(约占 51%):大豆 19%、糖 16%、其他 16%包材(约占 34%):玻璃瓶 14%,塑料瓶 13%,其他 7%天味食品 牛油价格仍在高位、辣椒持续涨价、花椒下跌、综合仍处上涨趋势 84%内容物(约占 65%):油脂 25%、辣椒 10%、花椒 15%、其他 15%包材(约占 19%)涪陵榨菜 核心原料青菜头 22 年采购价-40%,22Q3 开始全面投入使用 72%内容物(约占 46%):青菜头约占 40%、其他 6%包材(约占 26%)速冻 食品 安井食品 原材料品类多、分化相对明显。猪肉价格低位回升后趋稳,鱼糜平稳改善,粉类、油脂类高位震荡,综合看后续或较平稳
12、,具体品类有分70%内容物(约占 52%):肉类 18%、鱼糜 15%、粉类 11%、油脂 4%、蛋白 4%包材(约占 18%)三全食品 73%内容物(约占 61%):主要为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等 包材(约占 12%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 千味央厨 化 75%内容物(约占 61%):面粉米粉 31%、油脂及糖类 11%、杂粮 4%、其他 14%包材(约占 14%)巴比食品 76%内容物(约占 70%):肉类 29%、蔬菜 5%、米面干货 22%、调味品 14%包材(约占 6%)味知香 牛肉/禽
13、类价格上涨、猪肉回升后趋稳、羊肉高位环比回落,综合看 23年成本端或有改善 91%内容物(约占 89%):牛肉 45%、家禽 10%、猪肉 5%、虾 12%、鱼 13%、其他 4%包材(约占 2%)卤味、零食、烘焙 洽洽食品 葵花籽预计平稳至小幅上行,辅材等或有改善 81%内容物(约占 63%):葵花籽为主 包材(约占 18%)绝味食品 鸭副产品价格仍处高位,23 年价格涨幅有望明显回落或下降 80%内容物(约占 65%):鸭副产品约 58%、其他 7%包材(约占 15%)立高食品 棕榈油现货价较年初-15%,豆油回落至接近年初水平,粉类高位震荡,糖类、乳制品环比小幅回落,22 年末至 23年
14、初起或逐步体现 79%内容物(约占 65%):油脂 22%、水果 6%、糖类 6%、面粉 8%、乳制品 5%、其他 18%包材(约占 14%)南侨食品 82%内容物(约 75%):原料油 57%、其他 18%包材(约占 7%)安琪酵母 糖蜜新榨季开启,12 月起集中开榨后糖蜜采购价同比或小幅回落 62%内容物(约占 52%):糖蜜约 45%、其他 7%包材(约占 10%)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:本表数据系根据公司公告数据等大致估测 表表 2:重点大众品公司重点大众品公司对直接材料对直接材料成本成本的的敏感性由高到低排序敏感性由高到低排序 代码代码 公司公司 直接材料直接材料成
15、本成本占占 营业营业成本比例成本比例 直接材料成本直接材料成本 占占营收营收比例比例 直接材料成本直接材料成本下降下降 1%毛利率上升毛利率上升幅度(幅度(pct)2022 Wind一致一致 预期预期归母归母净利率净利率 理想传导下,直接材理想传导下,直接材料成本下降料成本下降 1%带来带来的净利润增速弹性的净利润增速弹性 000895.SZ 双汇发展 90.37%77.03%0.77 9.03%8.5%605300.SH 佳禾食品 82.09%70.99%0.71 4.77%14.9%600597.SH 光明乳业 85.07%68.37%0.68 1.99%34.3%605089.SH 味知
16、香 90.94%68.13%0.68 17.30%3.9%001215.SZ 千味央厨 76.02%59.22%0.59 6.63%8.9%603317.SH 天味食品 84.05%56.89%0.57 12.55%4.5%605338.SH 巴比食品 76.49%56.86%0.57 14.01%4.1%605339.SH 南侨食品 81.98%56.51%0.57 9.16%6.2%600887.SH 伊利股份 80.85%55.99%0.56 7.72%7.2%002557.SZ 洽洽食品*81.43%55.41%0.55 14.99%3.7%603345.SH 安井食品 70.47%5
17、4.90%0.55 8.56%6.4%002216.SZ 三全食品 74.02%54.07%0.54 10.30%5.3%002695.SZ 煌上煌 80.08%53.89%0.54 6.06%8.9%003000.SZ 劲仔食品*71.89%52.60%0.53 8.91%5.9%300973.SZ 立高食品*79.10%51.49%0.51 5.97%8.6%603288.SH 海天味业 84.75%51.03%0.51 25.49%2.0%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 002991.SZ 甘源食品 78.35%
18、51.02%0.51 11.64%4.4%000848.SZ 承德露露 87.71%46.65%0.47 22.02%2.1%600872.SH 中炬高新 68.13%45.59%0.46 13.18%3.5%600882.SH 妙可蓝多 81.23%45.05%0.45 4.92%9.2%605337.SH 李子园 69.82%44.83%0.45 15.06%3.0%605499.SH 东鹏饮料 80.04%44.51%0.45 16.48%2.7%600298.SH 安琪酵母 61.87%44.04%0.44 10.43%4.2%600305.SH 恒顺醋业 69.28%43.67%0.
19、44 7.92%5.5%603027.SH 千禾味业 70.85%42.34%0.42 12.79%3.3%603866.SH 桃李面包 55.27%40.75%0.41 10.44%3.9%600600.SH 青岛啤酒 64.15%40.59%0.41 10.70%3.8%600132.SH 重庆啤酒 66.15%39.22%0.32 9.52%3.4%000729.SZ 燕京啤酒 60.87%37.17%0.37 2.59%14.3%002507.SZ 涪陵榨菜 72.03%34.34%0.34 35.17%1.0%300146.SZ 汤臣倍健 77.79%25.92%0.26 20.13
20、%1.3%数据来源:各公司公告、Wind,国泰君安证券研究 注:成本占比参照 2021 年年报数据,洽洽食品、劲仔食品、立高食品为全部业务的直接材料成本占全部业务营业成本及营收的比例,其余公司统计口径均为主营业务 包材:玻璃、铝、纸箱、包材:玻璃、铝、纸箱、PET瓶价格下行。瓶价格下行。而由于上游原材料供需缺口收敛等因素影响,包材市场价明显回落且趋势有望延续。截至 2022 年11 月上中旬,相较年初价格,玻璃价格下降 18.5%、回到 20 年 8 月水平;铝价下降 6.3%、回到 21 年 4 月水平;瓦楞纸价格下降 14%、回到21 年 5 月中旬水平。按季度同比看,玻璃价格自 21Q4
21、 以来从高位明显回落,22Q1 同比涨幅收缩至 1%,22Q2 起同比转跌;22Q2 以来铝价自高位下行,22Q1 同比+37%、Q2 同比+11%、Q3 起同比转跌。瓦楞纸价格 21Q4 开始环比回落,此后平缓下行,22Q1 同比+3%、Q2 起同比转跌。PET 瓶价格 22H1 受原油价格上涨影响开启一轮上行,但自 6 月中旬以来随着油价回落叠加下游需求相对疲弱,PET 瓶价格出现较明显的环比回落,截至 11 月中旬,PET 瓶级切片价格较年初下降 10.5%。目前由于需求端仍相对偏弱,上述包材成本有望继续下行或维持在相对低位。相关包材成本占比较高的啤酒、软饮等品类有望受益。图图 1:玻璃
22、市场价格回落:玻璃市场价格回落 图图 2:铝价震荡下行:铝价震荡下行 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 050002500300035-------52022-11市场价:玻璃(元/吨)05000000025000300----52020-112
23、021--52022-11平均价:铝(元/吨)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 图图 3:PET瓶切片价格回落瓶切片价格回落 图图 4:高强瓦楞纸市场价走低:高强瓦楞纸市场价走低 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国家统计局、国泰君安证券研究 注:因流通市场主流规格品变化等原因,2022 年起图示“高强瓦楞纸”对应产品规格调整为“瓦楞纸(AA 级 120g)”奶:结构性缺奶逐步缓解,奶:结构性缺奶逐步缓解,原奶原奶价格逐步下行,大包粉价格回落。价格逐步下行,大包粉价格回落。
24、2019年至今原奶需求快速增长叠加 2020 年疫情爆发,白奶类产品需求激增,结构性缺奶推高原奶价格。2022 年 3 月起随着供需缺口逐步收敛,原奶价格开始呈同比回落,截至 11 月,主产区原奶均价降至 4.14 元/kg 左右,较年初价格下降约 2.8%,年初至今均价同比下降 2.9%。基于对供需缺口和饲料成本的判断,我们认为奶价将维持高位震荡、略有下降的态势。受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局,预计原奶成本 2H22或单位数下滑,提振利润弹性。需要强调的是奶价回落并非竞争格局恶化的充分条件,基于对景气度及战略分化的判断,我们预计 2022-23 年奶价涨幅回落的同时,竞争态势仍将
25、保持良性,龙头企业毛销差有望逐步改善。此外,全球大包粉价格在 22 年 3 月见顶后呈现回落趋势,截至 11 月最新一期拍卖,大包粉价格较年初下降约 15%,年初至今均价同比涨幅收窄至 3.6%,以进口大包粉为原料的乳制品及乳饮料等企业有望受益。图图 5:奶价逐步回落,龙头乳企原奶成本改善奶价逐步回落,龙头乳企原奶成本改善 图图 6:大包粉价格呈回落趋势:大包粉价格呈回落趋势 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 棕榈油:供给紧张缓解,价格显著回落。棕榈油:供给紧张缓解,价格显著回落。由于供给增加速度慢于需求,02000400060008000100001
26、20-------52022-11PET瓶级切片(元/吨)004000500060-22019-52019--22020-52020--22021-52021--22022-52022-82022-11市场价:高强瓦楞纸(元/吨)规格口径调整0123--520
27、11-112012-----------52022-11平均价:主产区:生鲜乳(元/公斤)004000500060-------52022-11GDT平均中标价:全脂奶
28、粉(美元/吨)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 2020 年以来棕榈油价格持续走高。2022H1 棕榈油价格加速冲高,主要受俄乌冲突影响,乌克兰葵花籽油、豆油和菜油供给边际收缩,以及原油价格上涨使生物柴油用量扩大,棕榈油需求显著增加,同时部分主产国限制出口导致供应减少。截至 6 月 8 日,棕榈油现货价达到高点 1.64万元/吨,较年初上涨 65.9%。之后随着印尼棕榈油胀库、放松并加快出口,叠加原油价格下跌,国际棕榈油价格大幅回落,截至 11 月中旬国内棕榈油现货价较年初下降 15.2%,大致回到 2021 年初水平。
29、考虑到供需结构趋于平衡,后续棕榈油价格或在当前位置震荡。棕榈油是部分冷冻烘焙、烘焙原料及休闲食品品类的重要成本组成,22H2 棕榈油采购成本环比 22H1 有明显下降,相关企业有望受益。图图 7:棕榈油价格从高点大幅回落:棕榈油价格从高点大幅回落 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 青菜头青菜头采购价回落,榨菜成本红利延续。采购价回落,榨菜成本红利延续。2021 年环保政策趋严叠加自然灾害导致浙江地区青菜头减产,涪陵地区承接了浙江的部分需求,在供给相对稳定的背景下,供需弱平衡推动了青菜头价格的上涨;同时,为保证供给端的充足,龙头涪陵榨菜主动发力抢青菜头原料,针对涪陵区以及四川地区的青菜头主动
30、抬价并为农户提供运费补贴。二者共同作用下,2021 涪陵区青菜头最高收购价突破 1300 元/吨,同比高增 78%。2022年,涪陵区青菜头采购价格已回归正常区间,成交价 800 元/吨,同比下降 40%。涪陵榨菜原料使用周期约滞后半年,22Q3 开始低价青菜头全面投入使用带来毛利率改善,后续仍将享受青菜头成本回落红利。图图 8:涪陵区涪陵区青菜头采购价格回归正常水平青菜头采购价格回归正常水平 02000400060008000400016000180-22016-52016--22017-52017-82017-1120
31、18-22018-52018--22019-52019--22020-52020--22021-52021--22022-52022-82022-11现货价:棕榈油(元/吨)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 数据来源:涪陵区榨菜办、公司公告、国泰君安证券研究 猪肉价格猪肉价格自低位回升自低位回升,淡水鱼价格回落。,淡水鱼价格回落。猪肉价格自 2021 年 2 月起从高位回落,21 年下半年开始进入周期筑底阶段,22 年 4 月
32、中下旬以来再度开启上涨,截至 11 月 16 日猪肉平均批发价相较年初上涨 42.6%,但由于 21H1 的高基数,22 年年初至今猪肉批发均价同比仍有 13.5%的降幅,考虑到原料采购和库存周期,下游速冻及肉制品企业 22 年猪肉平均成本同比 21 年预计仍有改善。当前猪肉价格高位略回落后趋稳,从供需周期看预计大幅上涨空间不大,春节旺季过后或有改善。此外,淡水鱼价格在 21 年 8 月冲高后环比回落,速冻鱼糜类产品成本预计平稳改善,以速冻鱼糜的主要原料白鲢鱼为例,截至 11 月 16 日批发均价回落至 9.46 元/kg,较年初下降 11.8%,年初至今均价同比下降 7.3%。图图 9:猪肉
33、价格猪肉价格自低位自低位回升回升 图图 10:白鲢鱼批发价自白鲢鱼批发价自 2021年高位逐步回落年高位逐步回落 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 白糖:白糖:价格由涨转跌价格由涨转跌,预计延续震荡态势,预计延续震荡态势。22H1 受主要供给国巴西、印度等供给收缩的影响,白糖价格爬升。其中,巴西于 2021 年遭遇灾害和霜冻,灾害影响当季,霜冻影响后续 1-2 年度,预计 2022 年整体供给收缩 10%左右;印度 2022 年取消白糖出口补贴,同时印度政府为摆脱对国际原油的依赖,将部分甘蔗原料用于生产乙醇,白糖出口量边际下降。22H2 随着白糖新榨季
34、的到来,印度产量预期上调,全球供应预-60%-40%-20%0%20%40%60%80%030060090072008200920000022收购价格(元/吨)YOY01020304050-------52022-11平均批发价:猪肉(元/公斤)024681012--5
35、-----52022-11平均批发价:白鲢鱼(元/公斤)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 期相对充足,国际糖价运行区间环比下移。国内广西干旱减产导致产量预期下调,但需求依然偏弱、价格有所回落。截至 11 月中旬,柳州白砂糖现货价较年初下降 2.1%。供需双弱之下,后续国内白糖价格或保持震荡,预计大幅上下的空间均不大。糖蜜:糖蜜:新榨季集中开榨或带来价格回落。新榨季集中开榨或带来价格回落。糖蜜作为制糖的副产
36、物自 2017年起被禁止进口,国内供给增量有限的情况下,近年来糖蜜需求增加较快,而 2022H1 海外局势影响下玉米等替代性作物价格上涨,其他下游市场如酒精对糖蜜的需求进一步扩大,导致糖蜜价格短暂回落后快速上涨、达到历史高位,4 月份后进入采购淡季。新榨季情况看,北方甜菜糖蜜预计实现恢复性增产,南方甘蔗糖蜜产量因干旱仍有不确定性,后续糖厂集中开榨上量后或带来糖蜜价格下降。图图 11:22H2 白糖现货价白糖现货价走势转为环比走势转为环比下降下降 图图 12:新榨季集中开榨后糖蜜价格或有所回落:新榨季集中开榨后糖蜜价格或有所回落 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安
37、证券研究 大麦:进口均价预计维持高位震荡。大麦:进口均价预计维持高位震荡。我国大麦产量较低,主要依赖进口。2020 年进口大麦价格受澳洲大麦“双反”等因素影响开始走高,2021/22种植年受主产国普遍受灾减产影响,全球大麦产量同比下降 9%,叠加22年2月以来俄乌冲突、替代作物价格及油价运费上涨等因素综合影响,我国大麦进口均价明显上行,截至 22 年 9 月进口均价折合为人民币计价较年初上涨 32.7%(美元口径上涨 21.2%),年初至今均价同比上涨约28.5%。后续从供给端看,全球大麦总体产量 2023 年有望同比略增,此前一年受灾减产的俄罗斯、加拿大、土耳其等主产国产量有望明显恢复、填补
38、乌克兰的缺口,欧盟产量平稳。需求端看,大麦下游主要有啤酒和饲料,对国内饲料厂而言,目前大麦相对替代作物如玉米没有价格优势,导致其需求偏弱,结合供需关系我们认为大麦价格或高位震荡、进一步上涨空间较小,23 年涨幅有望收窄,但地缘局势、国际关系等影响仍存在不确定性。我们估测大麦仅占啤酒营业成本的 10%左右,其波动影响相对有限。小麦:价格快速上涨后高位震荡。小麦:价格快速上涨后高位震荡。俄乌均为小麦主要出口国,受俄乌局势等因素影响,22年2月以来小麦国际现货价快速上行,之后高位震荡。国内小麦自给率较高,供需角度受国际市场影响较小,2022 年国内小麦现货价上涨主因年初临储小麦库存较低、投放偏少,以
39、及当季晚播和自然灾害导致减产,同时市场主体惜售和疫情对主产区物流的阻碍亦有短02000400060008000100------112022-11现货价:白砂糖:柳州(元/吨)05001000150020------112022-11现货价:糖蜜:南宁(元/吨)行业专题研究行业专题研究
40、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 期影响。截至 11 月中旬,国内小麦现货均价较年初上涨 13.5%,年初至今均价同比上涨 20.0%,小麦价格高位震荡趋势或延续。图图 13:2022年以来大麦进口价进一步走高年以来大麦进口价进一步走高(数据更新至(数据更新至2022 年年 9 月末)月末)图图 14:我国我国小麦现货价快速上涨后高位运行小麦现货价快速上涨后高位运行 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:大麦进口平均单价以美元兑人民币中间价月均价折算 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 大豆:大豆:供给紧张趋缓或带来价格下行供给紧张趋缓或
41、带来价格下行。我国大豆以进口为主,与国际大豆价格联动性强。22H1 全球大豆供给较为紧张,供给端看,此前美国、巴西大豆由于天气自然灾害的原因导致减产;需求端看,俄乌冲突导致原油供给紧缺,大豆凭借生物燃料的替代属性产生增量需求。供给减少、需求提升之下,大豆价格体现了一轮明显上涨。22 年 6 月之后南美大豆产量预期调增,美国新季大豆高产预期加强,叠加美联储加息影响,大豆价格开始有所回落,截至 11 月中旬,国内大豆市场价较年初上涨 5.9%。后续供给存在提升预期,美国大豆丰产、收割完成陆续上市,若南美后续没有极端天气影响也有望实现丰产、使全球大豆产量明显增加,从而缓解供给紧张局面。未来几个月随着
42、美豆到港增加,采购端大豆以及豆粕价格向下可期。图图 15:大豆市场价仍在高位,后续或随供给增加而下行大豆市场价仍在高位,后续或随供给增加而下行 图图 16:豆粕市场价高位震荡:豆粕市场价高位震荡 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 050002500300035002016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-9进口平均单价:大麦:当月值(元/吨)050002500300035002015-1
43、12016-------52022-11现货价:平均价:小麦(元/吨)0040005000600070-------52022-11市场价:大豆:黄豆:全国(元/吨)0040005000600070-52016-11
44、2017------52022-11市场价:豆粕:全国(元/吨)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 2.提价传导分化,多措并举缓解压力提价传导分化,多措并举缓解压力 提价传导效果分化,结构升级较快的行业提价传导效果分化,结构升级较快的行业传导传导相对顺畅。相对顺畅。21H2 以来,部分大众品企业在成本普涨压力下进行提价,传导效果出现一定分化,具体来看,产品结构升级较快的子行业如啤酒、乳制品、瓜子等,其提
45、价传导相对较为顺畅、终端接受度相对较高。进入四季度,啤酒及部分食品企业提价预期再度提升,我们认为,直接提价的传导效果主要取决于细分行业的终端需求承载力、竞争格局、渠道结构等,除了直接提价以外,升级包装、变更规格、推出新品等亦被部分企业采用作为间接提价手段。我们认为,相对于直接提价,产品结构升级、内部效率优化是盈利端改善更为长期、可持续的驱动,对短期成本压力亦能形成一定对冲效果。相比中小企业,龙头公司更易提前锁定较低的原料价格,更有能力通过提价、效率提升等消化成本上涨,行业格局或进一步优化。2.1.啤酒:结构升级持续,提价传导较顺啤酒:结构升级持续,提价传导较顺 啤酒啤酒结构升级趋势不变,结构升
46、级趋势不变,提价传导较为顺利。提价传导较为顺利。根据渠道调研,尽管 9-10月销量受疫情防控政策影响行业增速放缓至下滑,但整体结构升级趋势不变。升级进度短期受即饮渠道场景收缩影响,但非即饮渠道依然保持良性增长及升级趋势。同时,我们预计未来 1-2 个月行业性提价预期或形成板块催化。青岛啤酒:青岛啤酒:根据渠道调研反馈,2021 年末至 22 年多个产品系列提价,包括 5 月起新装纯生全国提价均较为顺利。根据渠道调研,我们预计22Q3 山东省内经典实现较快增长,省内纯生 7-8 月销量增速环比明显改善,崂山、银麦及地方性品牌占比下降,9-10 月销量增速受疫情影响放缓但依然好于行业。同时,公司积
47、极加大易拉罐产品生产铺设,预计至2022 年底,整体罐化率水平将提升至接近 30%(预计 2021 年 27%)。非即饮渠道占比提升,整体产品结构升级延续。成本端,根据采购周期推算 22Q3 成本依然维持高位,10 月开始受益成本下行,22Q4 有望减亏,2023 年有望全面受益、吨成本或同比下降。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 图图 17:青岛啤酒:直接:青岛啤酒:直接提价主提价主要发生在成本上涨阶段要发生在成本上涨阶段 数据来源:Wind、公司公告、中国国际啤酒网、酒业家、渠道调研、国泰君安证券研究 注:2021
48、 年运费调入成本导致报表毛利率下降,可比口径毛利率同比提升 1.28pct;图示 2021 年吨价 yoy、吨成本 yoy 为可比口径数据 华润啤酒:华润啤酒:根据渠道调研反馈,2021年9月勇闯换新包装后出厂价提升、22 年 6 月雪花利基市场提价均较为顺畅。根据渠道调研及公司交流,我们预计 22Q3 整体销量中单位数增长,次高以上较 22H1 增速环比加速、优于行业表现。大单品,喜力、纯生、SuperX 22Q3 增速预计高于 22H1,我们预计 1-9 月喜力增长势头较好,纯生、Super X 预计平稳增长。9-10月受疫情影响,销量增速预计有所下滑,但结构升级趋势不变。根据渠道反馈及公
49、司交流,我们预计不排除年底有提价可能,2023 年成本压力小于 2022 年,费率或维持。图图 18:华润啤酒:原料华润啤酒:原料、包材、人工包材、人工等等成本上升是成本上升是历次历次提价主要动因提价主要动因 数据来源:Wind、公司公告、中国国际啤酒网、财经网、渠道调研、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 重庆啤酒:重庆啤酒:根据渠道调研,我们预计 2021 年 9 月公司对疆内乌苏进行的价格调整,从终端、渠道、出厂均实现顺价。2022 年 2-5 月疆外乌苏的提价,局部区域渠道反馈受到渠道调整影响。
50、公司产品结构仍在升级,后续将继续发力高端,同时做强腰部价格带,通过品牌裂变、加大非即饮渠道铺设的方式推动产品升级。预计疆外乌苏 1-9 月销量正增长,截止 10 月,乌苏下滑改善中。公司目前正在积极进行渠道整合及价盘梳理,同时大城市计划目前正稳步推进中,将持续优化品牌矩阵。图图 19:重庆啤酒:重庆啤酒:根据渠道调研,我们估测根据渠道调研,我们估测 2022 年年 2-5月乌苏提价月乌苏提价 5%左右左右 数据来源:Wind、中国国际啤酒网、国泰君安证券研究 注:2019 年及以前毛利率为啤酒销售业务毛利率,2020 年为并表后啤酒业务毛利率;2021 年会计准则调整导致报表毛利率下降,可比口
51、径下啤酒业务毛利率同比提升 2.49pct;图示 2021 年吨价 yoy、吨成本 yoy 为可比口径数据 燕京啤酒:燕京啤酒:大单品放量持续带动结构升级。根据渠道调研,我们估测22Q3单季整体销量、吨价均接近中个位数增长,10 月整体销量增速预计好于行业;U8 销量 7-8 月保持高增速,9-10 月环比有所放缓但仍相对较快,预计部分优势区域任务完成进度较快、进入淡季保持渠道库存良性,U8全年目标完成预计顺利。人效提升已开始体现,22Q3 单季管理费率同比-0.7pct,同时毛利率同比+2.3pct 至 47.7%,除结构提升贡献之外,我们预计生产端减员增效贡献较大。22Q3 原材料成本预计
52、仍在高位,22Q4起包材成本下行或开始体现、带来进一步改善,叠加强势大单品持续带动结构升级,低基数上利润弹性有望释放。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 图图 20:燕京啤酒:燕京啤酒:U8 大单品放量带动吨价提升大单品放量带动吨价提升 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.2.卤味卤味:成本压力有望改善,集中度加速提升成本压力有望改善,集中度加速提升 行业规模增长趋缓,龙头集中度或加速提升。行业规模增长趋缓,龙头集中度或加速提升。据章鱼数据显示,中国休闲卤味门店数量 2020-21 年低单位数增长,至 10 月,行
53、业总门店数达到13 万家,22H1 行业整体规模增长明显放缓,部分企业出现高闭店,截至 22Q2,绝味食品门店数超 1.4 万家,市占率 11%左右;预计 2022-23年随着展店数量增加(我们预计每年 1500 家左右),绝味市占率或将加速提升。绝味食品:绝味食品:2023 年成本压力改善弹性大,费用已明显收缩。22Q3 鸭副产品成本仍然同比上行维持高位,导致公司整体成本上行较明显、毛利率收缩 8pct。根据养殖周期判断,2023 年鸭副产品价格涨幅有望明显回落或下降,贡献 2023 年盈利弹性。7 月开始公司补贴、一次性开支均环比收缩,22Q3 费用率收缩 0.5pct 至 6.5%。我们
54、预计 2023 年成本和费用压力或显著缓解。2.3.乳制品乳制品:结构升级为主结构升级为主,盈利逐步改善,盈利逐步改善 结构升级为主结构升级为主、提价为辅。提价为辅。从过去十余年维度来看,液奶各细分品类呈现结构升级趋势,乳制品龙头的产品升级和推新能力较强、持续享受升级红利,并在原奶成本明显上行周期辅以提价减促等手段。此前原奶成本上涨背景下,伊利在 2020 年 12 月至 2021 年 1 月完成对出厂价的调整,70%左右的白奶产品进行了中个位数的提价,部分低温产品在2020-2021 年有两次提价动作,但占比较小。成本边际回落+格局优化+结构升级利于长期毛利率提升,毛销差或逐步改善。-10%
55、0%10%20%30%40%50%050002500300035002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吨价(元/千升)吨成本(元/千升)yoy吨价(右轴)yoy吨成本(右轴)啤酒业务毛利率(右轴)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 21:伊利股份:伊利股份:吨价吨价逐步逐步提升,结构升级为主提升,结构升级为主、提价为辅提价为辅 数据来源:Wind、公司
56、官网、国泰君安证券研究 注:图示 2020 年数据已调整为 2021 年可比口径数据 图图 22:蒙牛乳业:蒙牛乳业:提价推新驱动毛利率提升提价推新驱动毛利率提升 数据来源:Wind、公司官网、国泰君安证券研究 2.4.调味品调味品:提价效果分化提价效果分化,份额或加速向龙头集中,份额或加速向龙头集中 整体成本压力仍较大,提价接受度有所分化。整体成本压力仍较大,提价接受度有所分化。调味品整体成本压力仍然较大,例如酱油企业利润率对大豆成本较为敏感,以海天 2021 年年报数据为基础,假设提价对销量无负面影响的情况下,大豆价格每提升1%,公司净利润总额下降 0.264%,敏感性系数较高。在成本普涨
57、压力下,从 2021 年 10 月海天提价开始,调味品行业开启一轮提价潮。各企业的提价在终端的接受度有所分化。面对成本上涨,行业内企业应对能力存在差异。龙头企业既可以通过提价对冲又可通过内部降本增效部分消化成本压力,而中小企业产品市场竞争力弱同时规模小、技术落后,行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 成本上涨将会不断考验其现金流、压缩其盈利空间。以上一轮成本上行周期(2016 年)为鉴,我们判断经过 2021-2022 年这轮成本上行周期,中小落后产能将加速出清,市场需求将逐步被头部企业所承接,行业集中度有望加速提升。图图
58、 23:海天味业:结构升级和提价共同驱动盈利,:海天味业:结构升级和提价共同驱动盈利,2021年以来成本压力增加年以来成本压力增加 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 注:吨价、吨成本、毛利率数据口径为酱油+调味酱产品,不含蚝油,其中 2013 年的销售量仅披露 1-6 月数据,因此当年吨价、吨成本、毛利率为 1-6 月数据计算;2020 年毛利率下降主因会计准则调整:运费调入营业成本及促销费直接冲减营业收入。表表 3:调味品行业较多在调味品行业较多在 Q4 和和 Q1 集中提价,集中提价,21Q4 调味品企业掀起提价潮,调味品企业掀起提价潮,22Q4 以来以来天味食品天味食品提价
59、提价 时间时间 公司名称公司名称 针对产品针对产品 提价幅度提价幅度 2021 年春节后 辣妹子 主力榨菜产品 15%2021 年 3-4 月 吉香居 泡菜、榨菜产品 10-15%2021 年 3-4 月 鱼泉 主力榨菜产品 15%2021/10/25 海天味业 酱油、蚝油、酱料 3%-7%2021/11/12 涪陵榨莱 85%的产品 3%-19%2021/11/16 加加食品 酱油、蚝油、料酒、鸡精等 3%-7%2021/11/18 千禾味业 部分产品 未披露 2021/11/20 恒顺醋业 中高端醋、料酒、酱料 5%-15%2021/12/16 李锦记 主要产品 6%-10%2022/11
60、 天味食品 好人家部分火锅调料和中式菜品调料、大红袍部分火锅调料及天车部分酱类产品,占比 10%左右 8%-20%数据来源:公司公告、渠道调研,国泰君安证券研究 涪陵榨菜:涪陵榨菜:公司在 2021 年 11 月进行了较大规模的提价,根据渠道调研,从 22 年 3 月开始价格对销量的负面影响逐步消散,除了促销和疫情影响的因素,我们认为本次提价幅度额有限也是重要原因。以主力流通产品为例,提价从 2 元到 2.5 元,仍在 3 元红线以内。同时相对价差方面以同业某竞品为例,两家提价前价差 0.12 元,分别提价后价差为 0.22元,相对价差扩大 0.1 元。提价绝对和相对幅度有限,预计对终端消费
61、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 者而言较可接受。短期看提价+费用收缩+成本回落保障 2022-2023 年业绩弹性,中长期看 2022 年公司开始组建专门的销售事业部聚焦萝卜等新品推广,考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱,基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力,我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升,从而驱动业绩长期增长。图图 24:涪陵榨菜:直接:涪陵榨菜:直接提价促吨价上升提价促吨价上升 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 2.5.速冻食品:成本走势速
62、冻食品:成本走势分化,提价减促应对分化,提价减促应对 速冻食品品类丰富、原材料差异性相对较大。速冻食品品类丰富、原材料差异性相对较大。速冻火锅料制品和速冻面米食品以鱼糜鱼浆、禽畜肉类、粉类等为主要原材料。不同的产品品类与产品结构决定成本结构不同,例如安井主要以鱼糜、肉类等为主,三全主要以肉类、油类、糖类等为主,惠发主要以鸡肉等为主。原材料成本在速冻食品企业营业成本中占比一般在 70%-80%,在营业收入中占比一般在 40%-60%。部分速冻食品企业品类较为丰富、各原材料品种占比相对分散,原材料走势有所分化。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
63、分 18 of 25 图图 25:速冻食品原材料速冻食品原材料品种多样,其中肉类成本在安井、巴比、三全等公司主要品类中占比较高品种多样,其中肉类成本在安井、巴比、三全等公司主要品类中占比较高 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 速冻行业属于成本敏感型,调结构、控成本、提价减促对抗成本压力。速冻行业属于成本敏感型,调结构、控成本、提价减促对抗成本压力。复盘历史来看,业内公司针对成本上涨压力主要有从三方面出发进行调整:一是调整产品结构,提升高毛利产品占比;二是控制成本,例如通过经济采购、储备原料、规模效应等多方面带动成本下降;三是直接提价或适当压缩营销费用实现成本优化。21 年下半年多数品类成本
64、较大幅度上涨或居于高位,行业掀起了一轮提价潮,提价效果分品类和渠道有所分化:1)分品类看,速冻米面类产品传导较好;2)分渠道看,C 端传导优于 B端,B端由于餐饮下游需求受疫情等影响偏弱叠加价格敏感性较高,传导相对偏弱。2022Q3 速冻食品板块在成本优化及速冻公司主动发力调整产品结构等积极应对下,盈利改善趋势已现。目前成本端,主要肉类原材料略有上涨,猪价年底翘尾回升,油脂、粉类、蛋白等品类成本同比仍在相对高位,糖、鱼糜等平稳趋于改善,未来若迎来成本端改善则板块盈利有望进一步恢复。表表 4:2021年以来部分速冻食品企业进行了提价年以来部分速冻食品企业进行了提价 时间时间 公司名称公司名称 针
65、对产品针对产品 提价幅度提价幅度 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 2021/11/1 安井食品 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴、速冻米面制品 3%-10%2021/11/2 海欣食品 部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴、速冻米面制品 3%-10%2021/11/18 三全食品 部分速冻米面制品、速冻鱼糜制品 3%-10%2021/12/1 千味央厨 部分速冻米面制品 2%-10%2022/11/18 三全食品 对部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调 3%-10%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
66、注:本表仅列示部分上市公司提价举措 图图 26:安井食品:安井食品:提价减促对吨价拉动明显,对毛利率影响不如产品结构升级显性提价减促对吨价拉动明显,对毛利率影响不如产品结构升级显性 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 注:2021 年毛利率下降主因成本增加及冻品先生增长、新宏业并表 2.6.瓜子瓜子:提价传导提价传导顺利顺利,结构抬升持续,结构抬升持续 洽洽洽洽瓜子瓜子上一轮提价较顺,上一轮提价较顺,22Q3 再度提价再度提价。2021 年洽洽食品瓜子成本上行,21Q4 公司针对葵花籽及西瓜子产品出厂价提升 8%-18%,并在当季取消货补,提价向下游传导相对顺畅,瓜子销量并未受到明
67、显影响,我们根据草根调研估测瓜子终端价格上涨幅度仍大于厂价上涨幅度,渠道利润得到增厚。我们预计 21 年瓜子提价与 22 年初成本上行有对冲但未完全覆盖此后的成本上涨,2022 年 8 月公司公告称因原料及包辅材、能源等成本上升,调整公司葵花子系列产品出厂价,整体提价幅度约3.8%,自 8 月 21 日起执行。短期维度,我们预计成本端有望企稳,叠加价格补贴逐步退出,22Q3 提价带来的盈利改善有望在 22Q4 兑现。调价主要受成本驱动,调价主要受成本驱动,中期将持续受益结构升级中期将持续受益结构升级。根据历史数据看,在22Q3 提价之前,洽洽 2010 年以来主要经历过 4 次产品调价,均发生
68、在成本压力较为明显时期。展望中期,我们认为洽洽瓜子品类将持续受益产品结构改善,瓜子在疫情扰动下仍呈现结构性增长,蓝袋放量将驱动瓜子系列毛利率持续上行。同时,考虑到当下散装瓜子消费仍是主流,散装瓜子升级将为袋装品类提供空间,洽洽有望凭借其袋装瓜子龙头地位率先受益散装瓜子消费升级。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 图图 27:洽洽食品:洽洽食品:2010 年以来,针对旗下产品进行年以来,针对旗下产品进行 4次提价,主要基于成本上涨因素次提价,主要基于成本上涨因素 数据来源:Wind、公司公告、国泰君安证券研究 图图 28:
69、蓝袋放量,洽洽瓜子品系结构持续提升蓝袋放量,洽洽瓜子品系结构持续提升 图图 29:结构改善叠加提价驱动瓜子毛利率上行结构改善叠加提价驱动瓜子毛利率上行 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:草根调研估测、国泰君安证券研究 3.需求预期逐步改善,震荡复苏、分化加剧需求预期逐步改善,震荡复苏、分化加剧 疫情冲击服务业和场景消费,防控优化带来改善疫情冲击服务业和场景消费,防控优化带来改善预期预期。从 2021 年全年数据看,社零商品零售额两年平均增长 4.5%,而餐饮收入两年平均下滑0.5%,是自 2014 年服务业占 GDP 比重超第二产业以来,首次出现商品增速超过餐饮增速的现象。202
70、2 年疫情对餐饮等场景消费影响加大:3月疫情复发影响区域范围较大,社零餐饮收入当月同比增速为-16.4%,三年平均增速为-5.2%,服务业生产指数同比增速为-0.9%、自 20 年 5 月以来首度为负;4 月疫情影响进一步显现,社零总额三年平均增速转负,社零餐饮收入当月同比增速为-22.7%、三年平均增速为-8%;经历 5-6月短暂修复,7 月以来受疫情多地散发影响,整体延续较弱趋势,10 月社零总额三年平均增速仍处于历史较低水平,其中社零餐饮收入当月同比增速为-8.1%、三年平均增速为-1.7%。服务业 PMI 及主要分项较前期仍偏低,整体低于 50%。22 年国内春季和秋季的两轮疫情波及区
71、域范围相对较广,餐饮等场景消费受损较明显。随着优化疫情防控措施的出台,-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%----------------1
72、--------------102022-01CPI:当月同比PPI:生活资料:当月同比葵花籽产品平均提价葵花籽产品平均提价10%葵花籽产品提价葵花籽产品提价6%坚果产品提价坚果产品提价8%,葵花籽产品,葵花籽产品提价提价8%-10%葵花
73、籽产品提价葵花籽产品提价8%,西瓜,西瓜子产品提价子产品提价18%-20%0%20%40%60%80%100%120%0552001920202021收入-蓝袋收入-红袋等yoy-蓝袋yoy-红袋等亿元30%32%34%36%38%40%42%2001920202021毛利率-蓝袋毛利率-红袋毛利率-国葵 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 疫情受损较明显的餐饮等消费场景存在改善预期。图图 30:疫情影响下社零增速承压:疫情影响下社零增速承压 图图 31:
74、社零餐饮受:社零餐饮受损损更明显,恢复弱于商品更明显,恢复弱于商品 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:2021 年数据为两年平均增速,2022 年为三年平均增速 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:2021 年数据为两年平均增速,2022 年为三年平均增速 图图 32:服务业生产指数仍偏弱:服务业生产指数仍偏弱 图图 33:服务业:服务业 PMI及主要分项仍较弱及主要分项仍较弱 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:2021 年数据为两年平均增速,2022 年为三年平均增速 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 大众消费力恢复仍偏弱,需求复苏相对平缓大众消费力恢复仍偏弱,需求
75、复苏相对平缓。疫后复苏阶段,限额以上和限额以下企业消费品零售总额出现明显分化,限下恢复相对弱于限上。限上和限下餐饮亦出现类似的分化趋势,从2020 年以来的年均增速看,限上餐饮恢复相对较强,而限下餐饮增速相比疫情前下滑 15pct+且仍为负,22 年以来受到的冲击亦更加显著,由于限下在餐饮消费中的占比达到 75%,因此对餐饮消费整体形成明显拖累。大众消费的主要决定因素是居民收入水平以及消费倾向,而中低收入人群的收入水平和消费倾向受就业的影响明显。疫后恢复阶段分化加剧,收入差距拉大:大型企业、高收入人群受益于产业特征和货币宽松从而恢复较快;而中小企业、中低收入人群的经营和就业压力较大、恢复较慢,
76、一方面是由于其抗风险能力较弱、开工率更易受影响,另一方面服务业本身就是中低收入人群-10-8-6-4-202468--------072022-10社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比(%-10-50510-----012020-0420
77、20-----072022-10商品:当月同比餐饮:当月同比(%-10-8-6-4-202468--------072022-10服务业生产指数:当月同比(%00---082019-102
78、---------10非制造业PMI:服务业非制造业PMI:服务业:从业人员非制造业PMI:服务业:新订单非制造业PMI:服务业:业务活动预期(%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 密集的行业,批零餐饮从业人数达 1600 万人以上,其就业受疫情直接冲击明显。当前 16-24 岁年轻人群失业率数据
79、仍偏高。中低收入人群就业恢复偏弱影响其收入水平及边际消费倾向。目前,城镇居民人均可支配收入增速仍低于疫情前水平,而社零增速更低,同时储蓄率高于疫情前水平,可见居民边际消费倾向下降。我们认为,相较于场景修复,居民消费力及消费信心恢复需要相对较长的过程,需求恢复斜率预计较为平缓。图图 34:限额以上消费疫后复苏相对强于限额以上:限额以上消费疫后复苏相对强于限额以上 图图 35:限额以下餐饮受冲击更明显:限额以下餐饮受冲击更明显 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:2021 年数据为两年平均增速,2022 年为三年平均增速 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:2021 年数据为两年平均增
80、速,2022 年为三年平均增速 图图 36:2022 年年 16-24岁人群失业率岁人群失业率偏偏高高 图图 37:疫情以来城镇居民边际消费倾向下降:疫情以来城镇居民边际消费倾向下降 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:2021 年数据为两年平均增速,2022 年为三年平均增速 预期改善先于基本面,震荡复苏、分化加剧预期改善先于基本面,震荡复苏、分化加剧。虽然短期内消费需求或仍受疫情反复及政策落地层面因素影响,但疫情防控朝科学精准的方向优化的大趋势明确,预期改善领先于基本面。中长期维度看,在稳增长、保就业、促消费以及共同富裕等政策导向下,中小微企业有
81、望得到帮扶纾困、压力逐步趋缓,有助于中低收入群体就业修复,进而提振其收入水平及边际消费倾向,这将需要一个逐步恢复的过程。因此,未来随消-10-5051015----------072022-10社零:当月同比:限上社零:当月同比:限下(%-10-50510---
82、-------072022-10餐饮:当月同比:限额以上餐饮:当月同比:限额以下(%8%10%12%14%16%18%20%22%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200212022-10-50510-----122021-03
83、---09城镇居民人均可支配收入:累计同比社零总额:城镇:累计同比(%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 费场景压制缓解、宏观经济形势改善、居民收入及其预期修复,我们认为大众品需求端的复苏或将呈现震荡恢复及分化加剧的态势。4.投资建议投资建议 投资建议:投资建议:成本下降成为大众品中期配置主线,需求端预计呈震荡复苏和分化趋势,布局成本下降、产品升级、疫后改善标的,建议增持:建议增持:1)疫后改善疫后改善+成本下降标的:青岛啤酒成本下降标的:青岛啤酒
84、 A 股股+H股、燕京啤酒、宝立食品、股、燕京啤酒、宝立食品、绝味食品、千味央厨、百润股份绝味食品、千味央厨、百润股份;2)中长期维度:洽洽食品、安井食品、海天味业、涪陵榨菜、中炬高新、伊利股份、立高食品等。港股建港股建议增持:华润啤酒、周黑鸭等。议增持:华润啤酒、周黑鸭等。表表 5:重点公司盈利预测表:重点公司盈利预测表(截至截至 2022 年年 12 月月 1 日)日)股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS(元元)CAGR PE PEG PS 评级评级(亿元亿元)21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 603517.SH 绝味食品
85、342 1.61 0.72 1.90 9%35 78 30 3.4 5.2 5.1 4.3 增持 1458.HK 周黑鸭 110 0.14 0.02 0.17 8%32 196 28 3.5 3.8 4.4 3.0 增持 600887.SH 伊利股份 1,914 1.36 1.67 1.97 20%22 18 15 0.7 1.7 1.5 1.3 增持 2319.HK 蒙牛乳业 1,277 1.27 1.50 1.81 19%25 21 18 0.9 1.4 1.3 1.1 增持 600600.SH 青岛啤酒 1,427 2.31 2.56 3.40 21%45 41 31 1.4 4.7 4
86、.5 4.2 增持 0168.HK 青岛啤酒股份 914 2.31 2.56 3.40 21%29 26 20 0.9 3.0 2.9 2.7 增持 0291.HK 华润啤酒 1,607 1.41 1.30 1.71 10%35 38 29 2.9 4.7 4.3 4.0 增持 600132.SH 重庆啤酒 569 2.41 2.67 3.54 21%49 44 33 1.6 4.3 3.8 3.3 增持 000729.SZ 燕京啤酒 282 0.08 0.12 0.21 61%124 82 48 0.8 2.4 2.2 2.1 增持 002557.SZ 洽洽食品 248 1.83 1.98
87、2.36 13%27 25 21 1.5 4.1 3.7 3.2 增持 603170.SH 宝立食品 114 0.46 0.53 0.73 25%62 54 39 1.5 7.2 5.6 4.5 增持 300973.SZ 立高食品 156 1.67 0.85 1.20 -15%55 108 76 -5.5 5.2 4.1 增持 603345.SH 安井食品 482 2.33 3.55 4.49 39%71 46 37 0.9 5.2 4.0 3.2 增持 605089.SH 味知香 61 1.33 1.50 1.89 19%46 41 33 1.7 8.0 7.3 5.9 增持 605338.
88、SH 巴比食品 70 1.27 0.97 1.22 -2%22 29 23 -5.1 4.3 3.3 增持 002216.SZ 三全食品 147 0.73 0.93 1.05 20%23 18 16 0.8 2.1 1.9 1.8 增持 001215.SZ 千味央厨 56 1.02 1.26 1.60 25%63 51 40 1.6 4.4 3.6 2.9 增持 002507.SZ 涪陵榨菜 229 0.84 1.03 1.28 24%31 25 20 0.9 9.1 8.7 7.5 增持 600305.SH 恒顺醋业 118 0.12 0.17 0.23 38%99 67 52 1.4 6.
89、2 5.6 5.0 增持 603288.SH 海天味业 3,434 1.44 1.45 1.75 10%51 51 42 4.1 13.7 12.9 11.2 增持 603027.SH 千禾味业 178 0.23 0.33 0.43 36%80 56 44 1.2 9.2 8.1 6.8 增持 603317.SH 天味食品 207 0.24 0.40 0.50 43%112 68 55 1.3 10.2 8.1 6.7 增持 600872.SH 中炬高新 300 0.94 0.92 1.18 12%40 41 32 2.8 5.9 5.5 4.9 增持 002568.SZ 百润股份 386 0
90、.63 0.49 0.73 7%58 75 51 7.2 14.9 13.9 11.2 增持 600298.SH 安琪酵母 394 1.51 1.51 1.87 11%30 30 24 2.2 3.7 3.1 2.7 增持 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、疫情疫情 影响进一步影响进一步加剧。加剧。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 疫情若出现较大范围反弹,可能导致部分品类消费场景缺失、消费需求恢复不及预期、供应链及物流等受阻。2、市场竞争进一步加剧。、市场竞争进一步加剧。考虑目前需求底部震
91、荡,厂商间挤压式竞争可能进一步加剧,销售费用率较高或压制盈利。3、海外局势进一步恶化海外局势进一步恶化。若海外局势动荡加剧,或导致原材料等成本进一步上涨、对盈利端的压制持续。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不
92、受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。
93、同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机
94、构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删
95、节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌
96、幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: