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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 57 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内射频前端龙头国内射频前端龙头，看明年新品放量，看明年新品放量+需求回需求回暖暖 卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告2022.12.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 王子源王子源 半导体分析师 S02 公司是国内公司是国内射频前端龙头厂商，射频前端龙头厂商，近年来近年来受益受益 5G 渗透率渗

2、透率提升提升及国产替代机遇快及国产替代机遇快速发展速发展，初期初期凭借射频开关与凭借射频开关与 LNA 两大主力产品打入国际主流安卓移动终端两大主力产品打入国际主流安卓移动终端厂商供应链，厂商供应链，目前正目前正持续发力滤波器持续发力滤波器、PA 和模组产品，拓展产品品类和模组产品，拓展产品品类并并积极积极转型转型 Fab-Lite，提升其在，提升其在国际一线厂商国际一线厂商中中的竞争力的竞争力。我们看好公司的中长期业。我们看好公司的中长期业务布局及未来在射频前端市场的重要地位，务布局及未来在射频前端市场的重要地位，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。评级。公司概览：国内射频龙头，由

3、分立器件到射频模组打开成长空间。公司概览：国内射频龙头，由分立器件到射频模组打开成长空间。公司是国内射频前端龙头厂商，早期聚焦手机电视芯片设计，2013 年基于与三星在手机电视芯片的合作切入三星智能手机 GPS LNA 供应链，近年来受益 5G 渗透率提升及国产替代机遇，凭借射频开关与低噪声放大器两大主力产品打入主流安卓供应链，且积极由分立器件逐步向接收端模组、发射端模组延伸，业绩高速增长。2021 年公司实现营收 46.34 亿元，同比+65.95%，归母净利润 21.35 亿元，同比+99.00%，2015-2021 年间，公司营收和归母净利润 CAGR 达 86%/140%。2022 年

4、受下游需求影响业绩承压，我们预计公司全年营收和归母净利润分别同比-13.4%/-35.5%至 40.1/13.8 亿元。展望未来，我们看好公司围绕在分立器件上的 know-how 积累广泛布局模组端产品，向国际射频厂商第一梯队迈进。2021年，公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看公司模组业务突破，预计 2024年模组业务营收占比有望增长至 40%+。中长期维度下，公司有望围绕在手机领域积累的射频技术能力在基站、IOT 端持续获取成长动能。短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。回顾 2022 年前三季度，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等经济不确定性抑制

5、消费者需求，叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。据 IDC，苹果在 2022Q1/Q2/Q3分别出货 5530/4440/5110 万台，同比+2.2%/+0.5%/+1.5%；非 A 端智能手机厂 商 在2022Q1/Q2/Q3分 别 出 货2.90/2.69/2.83亿 台，同 比-11.0%/-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现 L 型复苏，在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存

6、去化工作有望在 4Q22-1Q23 快速推进，带动业绩环比显著改善。成长逻辑成长逻辑 1：分立器件分立器件-接收端模组接收端模组-发射端模组三步走，发射端模组三步走，打开成长空间。打开成长空间。我们认为公司未来的核心看点为（1）分立器件品类扩张：）分立器件品类扩张：由 LNASwitch 到滤波器、PA。滤波器方面，滤波器方面，截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，公司自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广；PA 方面，方面，主要应用于 WiFi模组和射频前端发射模组 L-PAMiF 中，其中 W

7、iFi FEM 已实现量产，L-PAMiF可应用于 5G NR 频段，目前已大规模量产。（2）模组产品持续拓展：）模组产品持续拓展：由接收端模组到发射端模组。接收端模组方面，接收端模组方面，公司 LFEM/LNA Bank/DiFEM/L-DiFEM模组已开始量产出货，后续看产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客户实现出货量增长；发射端模组方面发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破。2021 年，公司顺利推出应用于 5G Sub-6GHz 的主集模组 L-PAMiF，2022 年第一季度L-PAMiF 累计销售接近 600 万颗。长期看，公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的持

8、续积累，突破卡脖子的 PAMiD 产品。成长逻辑成长逻辑 2：滤波器业务转型滤波器业务转型 Fab-Lite，强化，强化全产业链全产业链能力能力。射频前端产品目前主要有 IDM 和 Fabless 两种商业模式，为实现更好的产业链管控能力，2021 卓胜微卓胜微 300782.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 115.73元 目标价 129.00元 总股本 534百万股 流通股本 420百万股 总市值 618亿元 近三月日均成交额 775百万元 52周最高/最低价 364.95/79.4元 近1月绝对涨幅 11.98%近6月绝对涨幅-6.42%近12月绝对涨幅-50.14%卓胜微

9、（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 年 9 月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在卓胜微自有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线进行生产。我们认为，公司积极转型 Fab-Lite 有助于拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链管控能力，获得设计研发与工艺技术研发高度适配能力并提高产品迭代速度，大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和发射/接收端模组量产能力，提升其在国际一线厂商中的竞争力。成长逻辑成长逻辑 3：以智能手机为基，向基站、：以智能手机为基，向基站

10、、IOT 应用领域拓展。应用领域拓展。目前公司正以在智能手机领域积累的能力向基站、IOT 等更多领域拓展。（1）基站方面：）基站方面：截至 2021年，公司采用 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。（2）IOT 端：端：2016 年公司推出低功耗蓝牙控制芯片，目前主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域；2021 年公司推出蓝牙前端模组产品（BT FEM），可应用于蓝牙耳机、VR/AR设备等，目前已处于客户端量产导入阶段；截至 2021 年年报，公司满足 WiFi 6连接标准的 WiFi FEM 已经量产出货，后续

11、有望受益于 WiFi 6 标准的持续渗透。我们期待公司后续基站端射频器件以及 IOT 端 WiFi FEM、蓝牙 FEM、蓝牙微控制器的持续放量。风险因素：风险因素：智能手机出货承压；5G 智能手机渗透不及预期；存货水平过高风险；公司芯卓项目投产进度不及预期；公司新产品客户导入不及预期；竞争加剧；局部疫情反复超预期等风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是国内射频龙头，以射频开关和 LNA 起家，目前正持续发力高端分立器件（滤波器、PA）以及发射+接收端射频模组，拓展产品品类并积极转型 Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力，我们预计公司2022-2024 年净利润为

12、 13.78/17.26/20.48 亿元，对应 EPS 预测分别为2.58/3.23/3.84 元。考虑到公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。我们采用 DCF 绝对估值和 PE 相对估值法对公司进行估值。结合绝对估值法和相对估值法的结果，基于谨慎性原则，我们认为公司合理股价为 129 元，对应 2022 年 PE 50 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,792 4,634 4,011 4,632 5,343 营业收入增长率 YoY 84.6%66

13、.0%-13.4%15.5%15.3%净利润(百万元)1,073 2,135 1,378 1,726 2,048 净利润增长率 YoY 115.8%99.0%-35.5%25.3%18.7%每股收益 EPS(基本)(元)2.01 4.00 2.58 3.23 3.84 毛利率 52.8%57.7%52.1%53.2%53.9%净资产收益率 ROE 40.3%27.9%15.7%16.8%16.9%每股净资产（元）4.98 14.32 16.46 19.28 22.65 PE 57.6 28.9 44.9 35.8 30.1 PB 23.2 8.1 7.0 6.0 5.1 PS 22.1 13.

14、3 15.4 13.3 11.6 EV/EBITDA 48.7 24.9 37.1 29.1 24.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 5 日收盘价 2Y8VrUpV8ZvZnO9PdNbRtRpPnPnPfQnMpNfQnNuM6MpOqQMYnNxPxNpOpP 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：国内射频龙头，由分立器件到射频模组打开成长空间公司概览：国内射频龙头，由分立器件到射频模组打开成长空间.7 历史沿革：发展战略清晰，“农村包

15、围城市”成就国内射频龙头.7 主营业务：射频开关和 LNA 为基本盘，模组产品持续放量后劲足.8 股权结构：初创团队合计持股 35%+，股权激励彰显信心.12 财务分析：通信制式升级+客户导入+产品拓展为核心驱动力.14 射频前端行业：千亿大市场，看技术升级射频前端行业：千亿大市场，看技术升级+国产替代国产替代.17 行业概览：通信制式持续升级，射频前端由分立方案朝模组化发展.17 市场空间：千亿大市场，主要面向移动通信/通信基站/无线连接三大领域.30 竞争格局：美日大厂领跑，国产替代空间充足.33 短期拐点：需求触底，存货边际改善可期短期拐点：需求触底，存货边际改善可期.39 成长逻辑成长

16、逻辑 1：分立器件：分立器件-接收端模组接收端模组-发射端模组三步走，逐步打开成长空间发射端模组三步走，逐步打开成长空间.40 成长逻辑成长逻辑 2：滤波器业务转型：滤波器业务转型 Fab-Lite，强化全产业链能力，强化全产业链能力.44 成长逻辑成长逻辑 3：以智能手机为基，向基站、：以智能手机为基，向基站、IoT 应用领域拓展应用领域拓展.48 风险因素风险因素.50 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.51 关键假设.51 盈利预测.51 估值评级.52 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插

17、图目录插图目录 图 1：公司发展历史沿革.8 图 2：2014-2021 年公司营业总收入情况.8 图 3：2014-2021 年公司净利润情况.8 图 4：2016-2020 年卓胜微营收拆分.10 图 5：2021 年卓胜微营收占比.10 图 6：2016-2020 年公司射频开关营业收入.10 图 7：2016-2020 年公司 LNA 营业收入.10 图 8：2021 年公司客户结构.11 图 9：卓胜微成长逻辑图.12 图 10：卓胜微股权结构图（截至 3Q22）.13 图 11：卓胜微营收及归母净利润情况.15 图 12：公司主营业务毛利率情况.16 图 13：公司销售毛利率与同行

18、业公司比较.16 图 14：公司期间费用率与同行业公司比较.17 图 15：公司净利润率与同行业公司比较.17 图 16：公司研发费用及增长情况.17 图 17：公司研发费用率与同行业公司比较.17 图 18：射频前端的简化架构.18 图 19：2019 年移动终端射频前端市场构成-按市场规模.18 图 20：2026 年移动终端射频前端市场构成-按市场规模.18 图 21：射频频谱资源分布情况.20 图 22：典型 LC 滤波器频率响应.20 图 23：SAW/BAW 滤波器工作原理.20 图 24：声学滤波器分类（按工艺材料）.20 图 25：不同频段对滤波器的要求不同.21 图 26：2

19、015-2026 年射频滤波器市场规模（按技术）及增速预测.21 图 27：2015-2026 年射频滤波器工艺技术占比变化趋势.21 图 28：传统技术路线的 4G MMMB 功率放大器模组原理示意图.22 图 29：2015-2026 年 PA 工艺技术占比变化趋势.23 图 30：射频开关的工作原理示意图.24 图 31：2015-2026 年传导开关工艺技术占比变化趋势.24 图 32：2015-2026 年天线开关工艺技术占比变化趋势.24 图 33：射频低噪声放大器工作原理示意图.25 图 34：2015-2026 年射频 LNA 工艺技术占比变化趋势.25 图 35：历代 iPh

20、one 频段支持数量.26 图 36：射频前端集成趋势.27 图 37：不同类型手机的射频前端方案.28 图 38：5G 射频前端模组的工艺实现.29 图 39：2019-2026E 主集模组与发射模组市场规模变化.29 图 40：2021-2026 年射频模组及分立器件市场规模变化.30 图 41：2021 年射频前端下游需求结构-按市场规模.30 图 42：PA 模组、FEM 模组市场规模变化.31 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：中国 5G 智能手机销量及其出货比重.32 图 44：

21、2021 年中国及全球 5G 智能手机出货情况.32 图 45：2015-2026 年全球智能手机出货量预测.32 图 46：全球 5G 智能手机市场出货格局（截至 2022 年 1 月）.32 图 47：通信基站结构示意图.32 图 48：2021-2027 年通信基站射频器件市场规模变化.32 图 49：射频无线连接应用场景.33 图 50：射频无线连接市场规模变化.33 图 51：2020 年全球射频前端行业市场份额情况.33 图 52：2018 年 SAW 滤波器市场竞争格局.34 图 53：2018 年 BAW 滤波器市场竞争格局.34 图 54：2019 年射频功率放大器（PA）市

22、场竞争格局.35 图 55：2019 年射频低噪声放大器（LNA）市场竞争格局.36 图 56：2018 年射频开关市场竞争格局.36 图 57：2021 年智能手机领域 5G 新频段 L-PAMiF 主要供应商及市场份额（出货量口径）.37 图 58：苹果及非苹果厂商季度全球出货量变化情况.39 图 59：全球分品牌智能机出货预测.39 图 60：公司存货变化情况.40 图 61：2016-2021 年公司芯片产销量情况.41 图 62：公司模组业务营收及占比.43 图 63：公司射频模组及分立器件业务毛利率.43 图 64：2016-2018 年 LNA 产品主营成本构成.46 图 65：

23、2016-2018 年射频开关产品主营成本构成.46 图 66：2021 年公司射频模组产品主营成本构成.47 图 67：2021 年公司射频分立器件产品主营成本构成.47 图 68：公司经营模式变更.48 图 69：基站阵列天线射频系统结构示意图.49 图 70：国内 5G 基站建设累计值.49 图 71：2018-2025 年全球物联网终端连接数预测趋势图.50 图 72：各代 WiFi 标准渗透率情况.50 图 73：卓胜微历史 PE（FY1）估值水平.55 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品汇总.9 表 2：公司核心成员简介.13 表 3：2020 年限制性股票激励计划首次授予部分

24、年度业绩考核目标（公司层面）.14 表 4：2022 年限制性股票激励计划首次授予部分年度业绩考核目标.14 表 6：常见的集成多个芯片裸片的 PA 模组.23 表 7：化合物半导体及普通 Si CMOS 半导体器性能比较.23 表 8：5G 相较 4G 的变化及对射频前端带来的技术挑战.25 表 9：手机通信频段汇总.26 表 10：2G-5G 射频前端构成变化（平均情况）.26 表 11：多种射频前端模组名称及器件构成.27 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 12：国内移动端滤波器主要产商介绍

25、.34 表 13：国内外主要厂商 5G 手机射频前端模组主流需求产品覆盖情况.37 表 14：国内 5G 射频前端模组进展（截至 2022H1）.38 表 15：公司主要产品推出时间.43 表 16：公司主要研发项目.43 表 17：射频前端器件主流工艺与主流模式.45 表 18：射频前端模组厂商商业模式.46 表 19：公司各业务预测.52 表 21：卓胜微核心财务数据.52 表 22：公司 DCF 结果.54 表 23：公司 DCF 估值分析.54 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析.54 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅

26、读正文之后的免责条款和声明 7 公司概览：国内射频龙头，公司概览：国内射频龙头，由分立器件由分立器件到射频模组打到射频模组打开开成长空间成长空间 历史沿革历史沿革：发展发展战略战略清晰清晰，“农村包围城市”，“农村包围城市”成就国内射频龙头成就国内射频龙头 公司以公司以射频开关与射频开关与低噪声放大器（低噪声放大器（LNA）打入打入国际主流安卓国际主流安卓移动终端厂商供应链，移动终端厂商供应链，近近年来产品线由分立器件年来产品线由分立器件-接收端模组接收端模组-发射端模组持续扩展，发射端模组持续扩展，射频前端全应用平台已初步搭射频前端全应用平台已初步搭建建。公司主要发展历程可以分为四个阶段：（

27、1）2006-2011 年年：公司前身卓胜开曼创立，聚焦手机电视芯片设计。：公司前身卓胜开曼创立，聚焦手机电视芯片设计。2006 年，公司前身卓胜开曼由三位海归创始人才创立，同年子公司卓胜上海成立，专注于手机终端接收国内制式电视信号的数字芯片设计。随 2G 往 3G 升级，手机射频芯片需求旺盛而手机电视芯片市场逐步萎缩，公司经历了发展中的阵痛期，并逐步酝酿转型。（2）2012-2017 年年：暂避拥挤的暂避拥挤的 PA 及滤波器赛道，及滤波器赛道，聚焦聚焦开关和开关和 LNA 产品产品并成并成功导入三星，营收体量快速增长功导入三星，营收体量快速增长。2012-2013 年，以 iPhone5

28、为代表的智能手机出货量快速增长，苹果积极预定 Skyworks、英飞凌、Qorvo 等射频芯片大厂的产能，三星等厂商面临部分射频芯片产能不足的“困境”，而上游射频芯片 IDM 大厂由于采用锗硅、SOI 工艺的产能扩张受限，为新兴入局厂商带来发展机遇。公司敏锐察觉入局契机，战略性规避公司敏锐察觉入局契机，战略性规避市场大但切入壁垒较高市场大但切入壁垒较高的的 PA 和滤波器市场，和滤波器市场，将将切入点切入点锁定在锁定在 LNA 和射频开关产品。和射频开关产品。2013年，公司与台积电合作，研发出基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA，并借助此前在手机电视芯片业务上的合作关系顺利切入三星供

29、应链，当年出货超千万颗。2015 年，公司新 LNA产品再次成功导入三星，并随国产手机厂商崛起顺势进入小米供应链，营收首次突破 1 亿元，净利润转正。随着对三星、小米供货产品的放量，公司营收持续高速增长，2016-2017年分别 3.9/5.9 亿元，净利润达 0.8/1.7 亿元。（3）2018 年年：受受大客户三星严控新品导入大客户三星严控新品导入影响影响，短期，短期营收营收及利润有所下滑及利润有所下滑。2018年，公司成功进入 OV 供应链，但受大客户三星严控新品导入影响，公司 2018 年营收和净利润出现小幅下滑。（4）2019 年至今年至今：公司公司初步实现初步实现射频前端产品射频前

30、端产品全覆盖全覆盖，转型转型 Fab-Lite 提升市提升市场竞争力场竞争力。2019 年，公司成功于 A 股创业板上市。上市以来，公司通过募资逐步战略布局技术难度更高的滤波器、PA 和模组化产品，搭建射频前端全应用平台，向全球射频芯片一线厂商进军。2019 年，公司推出 LFEM、DiFEM 及 LNA Bank；2020 年，公司用于sub-6GHz的 LFEM 开始贡献业绩，支持WiFi 5 的WiFi FEM 产品在客户端实现量产；2021年，公司用于 sub-3GHz 的 L-DiFEM 开始贡献业绩，同年顺利推出用于 sub-6GHz 的L-PAMiF；截至 2021 年，公司满足

31、 WiFi 6 连接标准的 WiFi FEM 已经量产出货，SAW 滤波器和高性能滤波器于 2022Q3 具备量产能力。同时，公司战略转型 Fab-Lite 经营模式，强化产业链协同优化能力。2020-2021 年公司实现营收分别 27.9/46.3 亿元，其中模组营收达 2.8/12.0 亿元。凭借优秀的研发能力凭借优秀的研发能力，乘着手机乘着手机通讯制式升级与国产替代通讯制式升级与国产替代的东风的东风，公司近年营收实现公司近年营收实现 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 高速增长高速增长，2021

32、年实现年实现营收营收 46.34 亿元亿元（我们估算我们估算其中其中 9 成来自手机业务）成来自手机业务），同比，同比+65.95%，归母净利润归母净利润 21.35 亿元，同比亿元，同比+99.00%，2014-2021 年营收年营收 CAGR 达达 94.69%。2022 年年上半年公司上半年公司实现营收实现营收 22.35 亿元，亿元，同比同比-5.27%；归母净利润归母净利润 7.52 亿亿元元，同比，同比-25.86%。图 1：公司发展历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 图 2：2014-2021 年公司营业总收入情况（单位：亿元）图 3：2014-2021 年公司净利

33、润情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 主营主营业务业务：射频开关和射频开关和 LNA 为基本盘，模组为基本盘，模组产品持续放量产品持续放量后劲足后劲足 业务结构：业务结构：2021 年实现营收年实现营收 46.34 亿元，亿元，其中其中射频分立器件射频分立器件、射频射频模组贡献分别为模组贡献分别为72%/26%；2022H1 模组产品营收占比已提升至模组产品营收占比已提升至 31%。公司过去主要聚焦技术难度相对较低的分立器件产品（射频开关和 LNA），目前正发力高端分立器件（滤波器、PA）以及发射端、接收端和无线连接模组，丰富产品品类。分立

34、器件端分立器件端：基本完成基本完成大类大类全覆盖，全覆盖，2021 年实现营收年实现营收 33.52 亿元，同比亿元，同比+36.13%，贡献超贡献超 7 成营收成营收。射频开关和 LNA 产品为公司基本盘，2019 年前营收贡献合计超 90%，其中射频开关为传统主力产品，占分立器件总营收超 80%。凭借对主要安卓终端厂商的全导入，公司成功跻身射频开关全球市场前五，2018 年占据全球约 10%的份额（华经情报网转引 Yole 数据），我们测算 2022 年份额已超 30%。功率放大器和滤波器为公司近年来0.441.113.855.925.6115.1227.9246.360510152025

35、303540455020002020210.000.110.841.691.604.9410.7121.35-5054200021 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 的重点发展产品，公司自建 SAW 滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等产线，SAW滤波器和高性能滤波器已于 3Q22 具备量产能力，双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广。公司分立滤波器和集成自产滤波器的 DiFE

36、M、L-DiFEM、GPS 模组等产品已积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。我们我们看好公司在滤波器业务上的持续推进。看好公司在滤波器业务上的持续推进。此外，公司 PA 产品早期应用于 WiFi FEM，后续看在 PAMiF/PAMiD 等发射端模组的规模化应用。模组端：模组端：2021 年实现营收年实现营收 12.01 亿元，同比亿元，同比+332.68%，营收占比超，营收占比超 25%；2022H1模组产品营收占比已提升至模组产品营收占比已提升至 31%。公司自 2019 年以来陆续推出多款接收端模组和 WiFi连接模组；2021 年，公司推出首款发射端模

37、组 L-PAMiF，截至 2022 年一季度已出货约600万颗，目前公司PAMiF产品正逐步导入更多品牌客户及ODM厂商；PAMiD产品方面，公司仍处于研发阶段，由于射频 PAMiD 需要集成多模多频 PA 和高端滤波器等器件，我们我们看好公看好公司司后续后续基于高端滤波器产品基于高端滤波器产品储备储备持续拓展。持续拓展。表 1：公司主要产品汇总 产品类别产品类别 细分产品细分产品 工艺工艺 应用领域应用领域 射频前端芯片 射频分立器件 射频开关（Switch）传导开关（移动通信传导开关、WiFi 开关等）、天线开关（天线调谐开关、天线调谐器、天线交换开关等）RF SOI工艺 智能手机等移动智

38、能终端 射频低噪声放大器（LNA）全球卫星定位系统射频低噪声放大器、移动通信信号射频低噪声放大器、电视信号射频低噪声放大器、调频信号射频低噪声放大器等 RF CMOS、SiGe、RF SOI、GaAs等工艺 射频功率放大器（PA）PA 产品主要集成在 WiFi 模组和射频前端发射模组 L-PAMiF 中 主要采用GaAs 工艺 射频滤波器 卫星定位系统的 GPS 滤波器、用于无线连接系统前端的 WiFi 滤波器、用于移动通信的滤波器 主要采用SAW、IPD等工艺 射频模组 射频接收端模组 DiFEM、LDiFEM、LFEM、LNA BANK 射频发射端模组 L-PAMiF 无线连接模组 WiF

39、i FEM、BT FEM 移动智能终端及网通组网设备、物联网及其他通讯系统，如蓝牙耳机、VR设备等 物联网芯片 低功耗蓝牙微控制器 智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 4：2016-2020 年卓胜微营收拆分（单位：亿元，%）图 5：2021 年卓胜微营收占比（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：此处将 2021 年营收结构单独列示主要系 2021 年公司不再单独披露射频开关

40、和 LNA 产品的营收，而是统一披露为射频分立器件 图 6：2016-2020 年公司射频开关营业收入（单位：亿元，%）图 7：2016-2020 年公司 LNA 营业收入（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 客户结构：客户结构：覆盖覆盖国内外主流国内外主流安卓终端厂商安卓终端厂商，紧跟客户需求进行产品迭代紧跟客户需求进行产品迭代，巩固竞争优，巩固竞争优势势。公司通过直销和经销等渠道覆盖了国内外众多知名移动智能终端厂商，客户结构整体稳定，前五大客户销售收入合计近 80%。目前公司射频前端芯片产品应用于三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想

41、、魅族、TCL 等主流终端厂商。其中，其中，射频开关和 LNA 产品由于发展较早，目前已完成主流安卓终端厂商的全覆盖，并于 2019 年开始供货高通。射频模组产品则于 2019 年推出，2020 年开始贡献营收，目前模组产品正逐步导入更多品牌+ODM 客户。我们认为，公司与下游客户的深度合作有利于紧跟客户需求进行产品更新迭代，进一步形成更具粘性的战略合作关系，巩固现有的竞争优势。-50%0%50%100%150%200%0500192020射频开关LNA射频模组其他YoY72.3%25.9%1.8%射频分立器件射频模组其他-20%0%20%40%60

42、%80%100%120%140%160%180%05620020射频开关营收YoY-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.53200192020LNA营收YoY 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：2021 年公司客户结构 资料来源：公司年报，中信证券研究部 展望未来：展望未来：分立分立器件器件-接收端模组接收端模组-发射端模组三步走，发射端模组三步走，射频前端全品类布局射频前端全品类布局打造打造

43、核心核心竞争力竞争力。近年来，受益 5G 渗透率持续提升和中美贸易摩擦带来的国产替代机遇，公司基本完成安卓终端厂商全导入，产品销量高速增长。目前，公司正持续发力滤波器、PA 和模组等更高难度的射频前端产品，积极转型 Fab-Lite 强化供应链把控能力，向国际射频厂商第一梯队迈进。射频分立器件方面：射频分立器件方面：考虑到公司的客户结构优势和出货体量，我们认为射频开关（特别是天线开关）、LNA 产品基本盘仍将稳固。与此同时，公司自建 SAW 滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等产线，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已于 3Q22全部完成，后续将持续优化演进。未来随下游客户验证通过，

44、公司 SAW 滤波器及高端滤波器有望成为分立器件业务营收增长新动力。PA 方面，公司初期应用于 WiFi FEM，我们认为后续有望在主集模组实现大规模应用。射频模组方面射频模组方面，公司目前可提供 DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK 等接收端模组，以及 L-PAMiF 主集模组。其中，DiFEM 和 L-DiFEM 适用于 sub-3GHz 频段，LFEM和 L-PAMiF 适用于 sub-6GHz 频段，LNA BANK 在 sub-3GHz 与 sub-6GHz 频段皆有相适应产品。我们认为，公司在射频模组上的核心看点在于随高端滤波器持续突破，公司有望借助在高端滤波器、

45、多工器上的工艺积累以及 WLP 封装技术拓展至 PAMiD 模组，突破国产厂商卡脖子环节。2021 年公司模组业务营收占比约年公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看我们乐观看待待公司模组业务公司模组业务突破，预突破，预计计 2024 年年模组业模组业务营收占比有望增长至务营收占比有望增长至 40%+。19.05%17.03%15.53%11.93%9.38%27.08%客户一客户二客户三客户四客户五其他 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：卓胜微成长逻辑图 资料来源：公司公告，中信证券研究

46、部绘制 注：图中红色字体为经营期间增量业务，市场规模数据采用注：图中红色字体为经营期间增量业务，市场规模数据采用公司年报中转引的公司年报中转引的 Yole 对对 2026 年全年全球射频前端市场规模的预测数据球射频前端市场规模的预测数据 股权结构股权结构：初创团队初创团队合计持股合计持股 35%+，股权激励彰显信心，股权激励彰显信心 公司管理层具备深厚技术背景，在射频领域深耕多年。公司管理层具备深厚技术背景，在射频领域深耕多年。公司三位创始人许志翰先生（现任公司董事长、总经理）、冯晨晖先生（现任公司董事、副总经理）、唐壮先生（现任公司董事、副总经理）皆于国内本科毕业后赴美深造，随后在美工作数年

47、，担任工程师从事电子设计等工作。在创办卓胜微前，许志翰先生曾在东芝和 AtogaSystem 任工程师，于 2002年回国加入中天微任副总经理，后任赛安（杭州）微系统副总经理；唐壮先生曾任 WJ Communications,Inc.主任科学家，主持进行了 WiMax 功放设计、基站功放模块设计、线性功放设计等多种工艺下射频器件的开发；冯晨晖先生曾先后任 StreamMachine 系统软件及验证部门经理和博通（Broadcom）主任工程师以及 MagnumSemiconductorCo 视频技术总监。截至截至 3Q22，实控人团队合计持股约，实控人团队合计持股约 31.02%，股权结构，股权

48、结构相对相对集中。集中。许志翰、冯晨晖、唐壮先生为一致行动人，亦为公司实际控制人。截至 3Q22，公司董事长兼总经理许志翰先生直接持有公司 6.80%的股份，并作为汇智联合的唯一普通合伙人及执行事务合伙人持有汇智联合 73.57%的股份，通过汇智联合控制上市公司 11.83%的股份，合计持有公司15.50%的股份。公司董事兼副总经理冯晨晖先生和唐壮先生分别持股 7.85%/7.67%。三人合计持股约 31.02%，管理层持股相对集中且稳定。分立器件：LNA、Switch/Tuner、滤波器（小批量）（1）分立器件：LNA、开关、滤波器（小批量）等（2）接收端模组：LFEM、DiFEM、LNA

49、Bank（1）分立器件：LNA、开关、滤波器（逐步大规模出货）等（2）接收端模组：LFEM、DiFEM、LNA Bank（3）发射端模组：L-PAMiF、PAMiD/L-PAMiD（待突破）2019-2020年2019年前2021年及以后新增接收端模组业务市场空间约30-35亿美金新增发射端模组业务叠加滤波器开始大量出货，增量市场空间约125亿美金早期主要业务市场空间约25亿美金 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10：卓胜微股权结构图（截至 3Q22）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表

50、 2：公司核心成员简介 管理层管理层 职位职位 履历履历 许志翰 董事长、总经理 清华大学计算机科学与技术专业学士、硕士研究生，美国圣克拉拉大学电子工程专业硕士研究生，中欧工商学院工商管理 EMBA。1998 年 7 月至 2000 年 10 月任东芝美国分公司工程师，2000 年 11 月至 2001 年11 月任美国 AtogaSystems 公司主任工程师，2002 年 5 月至 2004 年 7 月任杭州中天微系统有限公司副总经理，2004 年 7 月至 2006 年 1 月任赛安（杭州）微系统有限公司副总经理，2006 年 7 月至今任卓胜微电子（上海）有限公司董事长、总经理，201

51、3 年 3 月至今任 Maxscend Technologies（HK）Limited（卓胜香港）董事，2012 年 8 月至今任公司董事长、总经理。TANGZHUANG（唐壮）董事、副总经理 北京大学物理学专业学士，美国伊利诺伊大学香槟分校电子工程专业硕士，博士研究生。1990 年获中国物理奥林匹克竞赛国家一等奖，2000 年 7 月至 2006 年 7 月任 WJ Communications,Inc.主任科学家，主持进行了 WiMax 功放设计，基站功放模块设计，线性功放设计，多种工艺下射频器件的开发和技术平台开发，于 Compound Semiconductor ManTechConf

52、erence 任技术评委会委员，2006 年 7 月至 2012 年 8 月任卓胜微电子(上海)有限公司工程副总裁。2012 年 8 月至今任公司副总经理，2016 年 10 月至今任公司董事。FENGCHENHUI（冯晨晖）董事、副总经理 清华大学电子工程专业学士、硕士研究生。1992 年 8 月至 1994 年 6 月任北京星河通讯公司软件工程师，1997 年 7 月至 2001 年 7 月任美国 StreamMachineCo.系统软件及验证部门经理，2001 年 8 月至 2005 年9 月任美国 BroadcomCo.主任工程师，2005 年 10 月至 2006 年 3 月任美国

53、MagnumSemiconductorCo.视频技术总监，2006 年 4 月至 2012 年 7 月任卓胜微电子（上海）有限公司首席技术官，2006 年 7 月至今任卓胜微电子（上海）有限公司董事，2012 年 8 月至 2016 年 9 月任公司首席技术官。2017 年 8 月至 2021年 8 月任公司董事会秘书，2017 年 8 月至今任公司董事、副总经理。资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权激励：股权激励：推行员工持股绑定公司和员工利益，助力公司发展。推行员工持股绑定公司和员工利益，助力公司发展。2020 年，公司首次推出限制性股票激励计划，年，公司首次推出限制性股票激励计划，激

54、励计划首次授予部分考核年度激励计划首次授予部分考核年度为为 2020-2023 年四个会计年度，每个会计年度考核一次。年四个会计年度，每个会计年度考核一次。该激励计划以 2019 年的营业收入值（15.1 亿元）为业绩基数，考核各年度的营业收入累计值的均值定比业绩基数的增长率（X）。该计划首次授予 7.2 万股，首次授予价格为 270.4 元/股，激励对象含 44 人，包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。2020-2021 年营收均已满足第一个归属期公司层面归属比例 100%的条件。无锡汇智无锡汇智联合投资联合投资企业企业冯晨晖冯晨晖唐壮唐壮许志翰许志翰姚立生姚立生诺 安 成 长 混诺

55、 安 成 长 混合 型 证 券 投合 型 证 券 投资基金资基金南通金信南通金信灏嘉投资灏嘉投资中心中心11.83%7.85%7.67%6.80%5.98%5.01%4.45%江苏卓胜微电子股份有限公司江苏芯卓投资江苏芯卓投资有限公司有限公司成都市卓胜微成都市卓胜微电子有限公司电子有限公司卓胜微电子卓胜微电子(上上海海)有限公司有限公司MaxscendTechnologiesLimited100%100%100%100%73.57%天津浔渡天津浔渡创业投资创业投资合伙合伙企业企业46.28%其他股东其他股东4.13%实际控制人实际控制人 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资

56、价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2022 年，公司再次推出股票激年，公司再次推出股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为励计划，拟授予的限制性股票数量为 26.97 万股，万股，其中首次授予其中首次授予 21.49 万股（占总股本万股（占总股本 0.0644%），首次授予价格为），首次授予价格为 173.57 元元/股，首次授股，首次授予的激励对象予的激励对象 59 人，包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。人，包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。首次授予部分考核年度为 2022-2025 年，四个归属期公司层面归属比例为 100%的条件依

57、次为：“2022 年营业收入值不低于 58 亿元”、“2022-2023 年两年的营业收入累计值不低于 127 亿元”、“2022-2024 年三年的营业收入累计值不低于 211 亿元”、“2022-2025 年四年的营业收入累计值不低于 311 亿元”。我们认为，公司积极推行股票激励，绑定公司利益与员工利益，我们认为，公司积极推行股票激励，绑定公司利益与员工利益，有助于公司长期稳定发展。有助于公司长期稳定发展。表 3：2020 年限制性股票激励计划首次授予部分年度业绩考核目标（公司层面）归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 该考核年度使用的营业收入累计值均值该考核年度使用的营业收入累计值均

58、值 业绩考核目标业绩考核目标 公司层面归属比例公司层面归属比例 第一个归属期 2020 2020 年度营业收入值 X65%100%55%X65%80%X55%0 第二个归属期 2021 2020 年度和 2021 年度营业收入累计值的均值 X80%100%70%X80%80%X70%0 第三个归属期 2022 2020 年度、2021 年度和 2022 年度营业收入累计值的均值 X100%100%90%X100%80%X90%0 第四个归属期 2023 2020 年度、2021 年度、2022 年度和2023 年度营业收入累计值的均值 X120%100%110%X120%80%X30 W/mm

59、 击穿场强 0.3x106V/cm 0.4x106V/cm 3.5x106V/cm 热导率 1.5W/mK 0.5W/mK 2.0W/mK 器件性能 功率/增益/效率均较差 功率/增益/效率适中 高电压（900V 以下）耐高温/高功率/高效率 集成度 较高，可与普通硅工艺兼容 较低，无法与标准硅工艺兼容 较低，无法与标准硅工艺兼容 器件成本 最低（若提升性能采用 SOI 等技术则成本上升）居中 较高 工艺情况 制程成熟、产能稳定 良率适中，产能不稳定 良率较低，产能匮乏 主要应用 性能要求低的射频前端芯片应用 2G 手机,802.11b/g/n 高频/高功率/高性能领域射频前端芯片应用 2G/

60、3G/4G 手机，802.11ac 超高频、大功率、耐高温应用，如基站/军用雷达/电子战射频器件 资料来源：华经情报网，中信证券研究部 图 29：2015-2026 年 PA 工艺技术占比变化趋势（%）资料来源：Yole（引自卓胜微 2021 年年报），中信证券研究部 射频开关（射频开关（Switch/Tuner）：射频开关分为传导开关（Switch）和天线开关（Tuner）两种，传导开关（Switch）的作用是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等；天线开关（Tuner）与天线直接连接，用以实现信号的接收、滤波、放大

61、、增益控制等功能，使得天线在所有应用频率上辐射功率最大，包括天线调谐开关、天线调谐器、天线交换开关等。射频开关射频开关整体技术壁垒低于滤波器及整体技术壁垒低于滤波器及 PA，由于天线调谐开关有着较高的耐压要求，同时，由于天线调谐开关有着较高的耐压要求，同时0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021E 2022E2023E2024E2025E2026EGaAs HBTGaAs E-PHEMTGaN HEMTSi CMOS 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅

62、读正文之后的免责条款和声明 24 导通电阻和关断电容对性能影响极大，因此难度高于传导开关导通电阻和关断电容对性能影响极大，因此难度高于传导开关。从工艺角度看，RF SOI 是射频开关的主流工艺，能够在提供射频开关优良性能的同时保证低成本，满足 5G 射频前端绝大部分的技术要求。Yole 预计（转引自卓胜微年报），2021-2026 年 RF SOI 工艺将占据射频开关（传导开关及天线开关）90%+的市场份额，RF CMOS 工艺也占有 5%左右的市场份额。图 30：射频开关的工作原理示意图 资料来源：唯捷创芯招股说明书 图 31：2015-2026 年传导开关工艺技术占比变化趋势（%）图 32

63、：2015-2026 年天线开关工艺技术占比变化趋势（%）资料来源：Yole（引自卓胜微 2021 年年报），中信证券研究部 资料来源：Yole（引自卓胜微 2021 年年报），中信证券研究部 低噪声放大器（低噪声放大器（LNA）：）：位于接收链路，主要功能是把天线接收到的微弱射频信号放大，以便于后级的电子设备处理，实现更好的信号、更高的通话质量和更高的数据传输率。LNA 通常作为模组化器件与射频开关一起集成使用，技术通常作为模组化器件与射频开关一起集成使用，技术壁垒壁垒相对较低相对较低。从工艺角从工艺角度看，度看，RF SOI、SiGe、RF CMOS 是 LNA 的主流工艺，其中 RF S

64、OI 不仅能够提高 LNA的高频性能，还可以集成 LNA 和开关功能，故在各项技术中保持最快的增长速度，且市场且市场规模占比持续提升规模占比持续提升，Yole 预计预计到到 2026 年年其其占比有望提升至占比有望提升至 6 成以上成以上；SiGe 工艺可以使LNA 在高频段实现更好的增益和噪声系数，拥有较小的尺寸和有较低的功耗；RF CMOS是目前市场上非常成熟的一种工艺，具有非常好的成本优势，但性能优势不明显，只适合于低频段应用；基于 PHEMT 的 LNA 则将逐步被淘汰。75%80%85%90%95%100%SOICMOSPHEMTSoS0%10%20%30%40%50%60%70%8

65、0%90%100%SOICMOSBSTMEMS 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 33：射频低噪声放大器工作原理示意图 图 34：2015-2026 年射频 LNA 工艺技术占比变化趋势（%）资料来源：卓胜微官网 资料来源：Yole（引自卓胜微 2021 年年报），中信证券研究部 射频模组：射频模组：通信制式升级倒逼射频器件模组化发展，通信制式升级倒逼射频器件模组化发展，工艺工艺难度相较分立器件大幅提升难度相较分立器件大幅提升。5G 手机射频器件数量成倍增长，倒逼射频器件模组化发展。手机射频器件

66、数量成倍增长，倒逼射频器件模组化发展。射频模组方案的优势在于集成度更高、性能更优。在 3G 及 4G 的早期时代，手机需要覆盖的频段不多，射频前端一般采用分立方案。4G LTE 通信时代，射频模组主要用于高端手机，分立方案主要用于中低端手机。5G 时代，为满足高速数据传输需求，通信技术围绕频段拓展、MIMO、CA 等技术升级，且 5G 通信技术除需要支持 5G 新频段、5G 重耕频段外，还需要向下兼容 4G、3G 和 2G 通信需求，使得射频通路数量不断上升。据汉天下（引自半导体行业观察微信公众号），2G 手机支持频段不超过 5 个；3G 最多可达 9 个；4G 增加至最多 40 多个；5G

67、则进一步增加至 50 个以上。我们在 FrequencyCheck 统计了历代 iPhone 支持的频段数，iPhone4（3G）支持的频段数仅 8 个，而 iPhone13 Pro Max（5G）的频段数已达 67 个。随频段数提高，手机射频前端器件搭载量亦随之增加，这一关系可大致简单抽象为：单机射频元器件搭载量单机射频元器件搭载量=单机频段数单机频段数*各频段通道数各频段通道数*各通道器件搭载量各通道器件搭载量（其中发射（其中发射通道至少包含通道至少包含 1 个个 PA+1 个滤波器；接收通道通常至少包括个滤波器；接收通道通常至少包括 1 个滤波器个滤波器+1 个个 LNA+1 个个Tun

68、er）。如果进一步考虑。如果进一步考虑 MIMO 等技术等技术，搭载的射频元器件将更多。，搭载的射频元器件将更多。据集微咨询，平均来看，4G 手机多搭载 58 个 PA+2040 个滤波器+10 个开关+46 个 LNA，而 5G 则进一步提升至 712 个 PA+70 个滤波器+30 个开关+1018 个 LNA。在在单机射频器件数量提升单机射频器件数量提升的同时的同时，手机内部用于放置射频元器件的空间，手机内部用于放置射频元器件的空间受全面屏、手机轻薄化等趋势影响受全面屏、手机轻薄化等趋势影响不增反减，不增反减，且采用分立方案将带来较长的终端调试周期和调试成本，且采用分立方案将带来较长的终

69、端调试周期和调试成本，双重因素双重因素倒逼手机射频终端朝模倒逼手机射频终端朝模组化发展组化发展。据集微咨询测算数据，4G 手机约搭载 3-5 个射频前端模组，而 5G 手机搭载约5-9 个射频前端模组，4G 智能手机平均单机射频价值量的 7-16 美元，5G 智能手机提升至32-38 美元。表 7：5G 相较 4G 的变化及对射频前端带来的技术挑战 项目项目 4G 5G 5G 相对于相对于 4G 的的对射频前端的主要技术挑战对射频前端的主要技术挑战 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SOICMOSPHEMTSiGe 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分

70、析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 主要变化主要变化 频率（范围）600MHz 至 2,690MHz 600MHz 至 5,000MHz 通信最高频率从2,690MHz 提高到5,000MHz 需引入新工艺和新的封装形式以应对高频的应用 频段数量 常见频段约 20 个 4G 基础上新增 n77/n78/n79 频段，原部分 4G 频段重耕为 5G 频段，如n1/n3/n5/n7/n8/n28/n40/n41 等 新增高频频段（n77/n78/n79 等）部分 4G 频段重耕 新增的频段造成了新的产品需求，如 n77/n78/n79 频段需要新型的

71、 L-PAMiF 和 L-FEM 产品，均需要具有信号接收功能 频道带宽 最大 20MHz 最大 100MHz 新增频段带宽从 4G 的 20MHz 提高到 100MHz 对信号发射端，尤其是 PA 模组的设计带来新的挑战 复杂技术应用 MIMO 有限使用，通常为 2x2 MIMO，部分高端机型支持 4x4 MIMO，且均为信号接收链路应用 广泛使用，其中n1/n3/n41/n78/n79 必须在信号接收链路应用 4x4 MIMO；部分高端机型支持信号发射链路 2x2 MIMO 5G 较 4G 增加更多的信号发射链路和信号接收链路（上、下行）MIMO MIMO 广泛使用使射频前端系统的设计更为

72、复杂；增加了对天线切换开关的要求 载波聚合 有限使用，以信号接收链路中的应用为主 广泛使用，并引入双连接，需要 4G与 5G 同时进行上下行通信 引入双连接技术 双连接对天线切换和射频前端线性度、干扰控制的要求极其苛刻 资料来源：唯捷创芯招股说明书，中信证券研究部 表 8：手机通信频段汇总 通信制式通信制式 频段频段 频段数量频段数量 2G GSM 单模式 GSM850/900/1800/1900MHz 4 CDMA 单模式 BC0/1/10/15 4 3G WCDMA B1/2/4/5/8 5 TD-SCDMA B34/39 2 CDMA2000 BC0/1/10/15(复用)4G LTE-

73、FDD B1/2/3/4/5/7/8/11/12/13/14/17/18/19/20/21/25/26/28/29/30/32/66/71 24 LTE-TDD B34/38/39/40/41/42/46/48 8 5G FR1 4G 重耕频段+n50/51/70/75/76/77/78/79/80/81/82/83/84 45 FR2 n257/258/260/261 4 资料来源：汉天下（引自半导体行业观察微信公众号）图 35：历代 iPhone 频段支持数量 资料来源：FrequencyCheck，中信证券研究部 注：同版本不同型号手机频段数存在差异 表 9：2G-5G 射频前端构成变化

74、（平均情况）类别类别 2G 3G 4G（中高端）（中高端）5G 67437307080Apple iPhone 13 Pro Max 5G（2021）Apple iPhone 11 Pro Max（2019）Apple iPhone X（2017）Apple iPhone 7（2016）Apple iPhone 6（2014）Apple iPhone 5C（2013）Apple iPhone 4S（2011）卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

75、 27 类别类别 2G 3G 4G（中高端）（中高端）5G 频段数量频段数量 5 6 个个 17-30 个个 45+平均器件数量 PA x1 滤波器 x2-4 PA x2-5 滤波器 x4-8 开关 PAx5-8 滤波器 x20-40 LNA x4-6 开关 x10 PAx7-12 滤波器 x70 LNA x10-18 开关 x30 模组数量 无 1 个模组 35 个模组 59 个模组 平均单机射频价值量平均单机射频价值量$1$2.60$7.2-16.35$32-38.5 资料来源：Yole，中国移动，集微咨询（价值量测算），中信证券研究部 根据功能的不同，射频模组可分为主集模组和分集模组。同

76、时具有发射根据功能的不同，射频模组可分为主集模组和分集模组。同时具有发射+接收接收通路（如通路（如 xTxR）的通路叫做主集通路，只有接收通路的叫分集通路（如）的通路叫做主集通路，只有接收通路的叫分集通路（如 xR）。其中，主集链路中的模组化是指将 PA 与 Switch 及滤波器（或双工器）做集成，构成 PAMiF、PAMiD 等方案；分集链路的模组化是指将接收 LNA 和开关，与接收滤波器集成，构成 L-FEM、DiFEM 等方案。由于发射模组需集成 PA，且对滤波器的性能要求较高，因此难度整体大于接收模组，其中又以集成度最高的 PAMiD（集成双工器的功率放大器模组）、L-PAMiD（集

77、成双工器和低噪声放大器的功率放大器模组）难度最高。此前，为满足一部4G 手机对 PA 模组的应用需求，智能手机 4G PA 模组解决方案通常包含 1 颗 MMMBPA（多模多频线性功率放大器）和 1 颗 TxM（发射端模组）的组合。5G 通信技术下，市场中存在两种主流方案，其中中、高集成度方案在4G方案的基础上新增1颗5G高频L-PAMiF模组，高集成度方案则是多颗高频 L-PAMiD 模组和高频 L-PAMiF 模组的组合。并且为满足 4G-5G 双连接要求，两种 5G 主流方案都需要搭载 1 颗 4G MMBA PA 模组。表 10：多种射频前端模组名称及器件构成 模组类型 模组名称模组名

78、称 全称全称 包含器件包含器件 接收模组 ASM 天线开关模组 天线开关 LNA Bank 集成多个射频低噪声放大器和射频开关功能的分集接收模组 LNA、天线开关 DiFEM 分集接收模组，集成射频开关和 SAW 滤波器 射频开关、接收滤波器 L-DiFEM 分集接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和 SAW滤波器 LNA、射频开关、接收滤波器 L-FEM 分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和 IPD 滤波器 LNA、射频开关、接收滤波器 发射模组 PAM 功率放大器模组 PA、射频开关 PAiD 集成双工器的功率放大器 PA、双工器 FEMiD 集成双工器的射频前端模组 射频开关、

79、发射滤波器/双工器 PAMiD 集成了射频功率放大器、射频开关、双工器等器件的模组 集成多模式多频带 PA 和 FEMiD L-PAMiD 集成射频功率放大器、双工器、射频开关和低噪声放大器的射频功率放大器模组 LNA、集成多模式多频带 PA 和 FEMiD L-PAMiF 集成射频功率放大器、射频开关、滤波器、低噪声放大器的主集发射模组 PA、LNA、开关、发射及接收滤波器 资料来源：TDK EPCOS，中信证券研究部 图 36：射频前端集成趋势 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 资料来源：中信证

80、券研究部绘制 图 37：不同类型手机的射频前端方案 资料来源：慧智微招股说明书，中信证券研究部 技术角度看，技术角度看，射频模组射频模组需要需要厂商厂商具备较高的分立器件设计能力具备较高的分立器件设计能力，综合统筹综合统筹 PA、滤波器、射频开关、滤波器、射频开关、LNA 等器件的特性等器件的特性以及不同类型芯片的结合方式、干扰和共存等问题，以及不同类型芯片的结合方式、干扰和共存等问题，设计难度设计难度相较于分立器件相较于分立器件指数化提升指数化提升。射频模组要求厂商具备全模块子电路的设计和量产能力（如各频段的 PA、LNA 及开关等），从而提升模组的一致性和可靠性。同时，由于射频模组涉及到发

81、射与接收之间隔离、各频段之间的抑制及载波聚合的通路设计等问题，要求厂商具备强大的系统分析与设计能力和小型化可集成的滤波器资源。从频段覆盖范围上看，2G-4G手机主要使用600MHz-3GHz频段，5G将频谱资源拓宽至Sub 6GHz频段（FR1，频段范围 450MHz-6000MHz）和毫米波频段（FR2，频段范围 24250MHz-52600MHz）。考虑到经济性和兼容性，5G FR1 是目前全球主流的 5G 部署频段，主要包含了与 4G LTE协议复用频段的 5G 重耕频段（该类频段的通信频率一般低于 3GHz）以及 5G 新频段（该类频段的通信频率一般介于 3GHz 到 6GHz 之间）

82、。由于 Sub 3 GHz 频段包含了大量 FDD 5G手机高手机高集成度方案集成度方案5G手机分立方案手机分立方案4G手机高手机高集成度方案集成度方案4G手机分立方案手机分立方案 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 LTE、TDD LTE 及 TD-SCDMA 等无线通信频段并最早支持载波聚合，同时还包含 GPS、Wi-Fi 2.4G、蓝牙等重要的非蜂窝通信频段，导致该频段范围内各通信频段的分布较为密集，处理密集频段间的干扰主要依赖滤波器及双工器（并且是 SAW、BAW 及 FBAR 等声学滤波器，

83、而非 LTCC、IPD 等 LC 型滤波器）。因此，多频段、高性能的滤波器和双工器因此，多频段、高性能的滤波器和双工器在在 Sub 3GHz 频段频段的重要性极高。的重要性极高。而随着 5G 通信向 3GHz 以上通信频率拓展，该频段范围内频谱资源丰富，干扰频段较少，对滤波器性能的要求相对下降，PA 芯片的设计难度大幅提升。因此，在因此，在 3GHz 以上通信频段中高性能以上通信频段中高性能 PA 的重要性逐渐凸显，的重要性逐渐凸显，同样同样成为成为 5G新频段新频段发射端模组发射端模组的关键瓶颈。的关键瓶颈。图 38：5G 射频前端模组的工艺实现 资料来源：慧智微电子微信公众号 应用角度看，

84、应用角度看，5G 射频前端已形成射频前端已形成 Phase7 系列系列/Phase5N 两两种主要解决方案，分种主要解决方案，分别用于旗舰机型与中低端机型，别用于旗舰机型与中低端机型，我们预计后续二者将我们预计后续二者将并行发展。并行发展。目前智能手机 5G 射频前端设计主要有两个发展方向：其一是国际头部 IDM 厂商主导的 Phase 7/Phase 7L/Phase 7LE 高端方案，分集和主集都以模块化产品为主，分立式的器件较少；其二是被业界称之为 Phase 5N 的分立方案，接收端以分集模组为主，发射端以分立的滤波器和双工器为主，在中低端 5G 机型中较为常见。展望未来，我们认为 P

85、hase7 系列/Phase5N 有望分别在中高端及低端机型上并行发展。其中，国际厂商的技术研发方向以及中高端 5G 手机的主流趋势依然是从 PAMiD 方案向 L-PAMiD 方案演进；而国产厂商受限于 PAMiD 生产能力，短期仍然以提高 Phase 5N 射频方案竞争力、通过 Phase 5N 分立方案抢占中低端 5G 手机市场为主，少数国内厂商正积极布局 PAMiD/L-PAMiD 模组，加速国产替代进程。Yole预测（转引自卓胜微年报），2026 年射频前端模组市场规模将达到 156 亿美元，约占射频前端市场总容量的 72%：其中分集接收模组市场规模将达到 33 亿美元，含 PA 的

86、主集射频模组规模将达到 95 亿美元。图 39：2019-2026E 主集模组与发射模组市场规模变化（百万美元）卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 资料来源：Yole（转引自卓胜微年报；含预测），中信证券研究部 市场空间市场空间：千亿大市场，主要面向移动通信千亿大市场，主要面向移动通信/通信基站通信基站/无线连接三大领域无线连接三大领域 从市场空间来看，射频前端面向千亿大市场从市场空间来看，射频前端面向千亿大市场，主要应用于，主要应用于移动通信（手机为主）、移动通信（手机为主）、通通信基站信基站、无线

87、连接（蓝牙、无线连接（蓝牙、WiFi 等）等）三大领域三大领域。按产品类型看，按产品类型看，根据卓胜微 2021 年年报中援引的 Yole 数据，2021 年全球射频模组、射频分立器件的市场空间分别为 116.3/56.8亿美元，合计 173.1 亿美元；Yole 预计 2026 年全球射频模组、射频分立器件的市场空间有望分别达 156.3/60.4 亿美元，合计 216.7 亿美元，对应 CAGR 分别为 6.1%/1.2%。从从应用领域来看，应用领域来看，射频前端芯片主要应用于移动通信（手机为主）、通信基站和无线连接（蓝牙、WiFi）三大领域。我们结合我们结合 Yole 数据，数据，以市场

88、规模口径以市场规模口径估算估算 2021 年射频前端主要下年射频前端主要下游中游中，移动终端、移动终端、通信基站、通信基站、无线连接及其他市场分别占比为无线连接及其他市场分别占比为 72%/15%/13%。【注】下面三大细分行业市场规模之和大于整体市场规模，我们认为系行业划分时存在重合所致，如无线连接射频前端市场规模中近 7 成份额来自 WiFi、蓝牙、UWB，而这其中大部分可归属于智能手机。图 40：2021-2026 年射频模组及分立器件市场规模变化（亿美元）图 41：2021 年射频前端下游需求结构-按市场规模 资料来源：Yole（含预测；卓胜微 2021 年年报），中信证券研究部 资料

89、来源：Yole（转引自卓胜微 2021 年年报），中信证券研究部（测算）移动移动终端终端：射频前端位于天线和基带之间，是智能手机无线通信模块核心组件。在接收链路中，射频前端器件直接与天线连接，完成天线开关调谐、滤波以及低噪声信号55929482388490500000002500020192026EPA模组FEM模组其他模组及各类分立器件05002021E2026E射频模组射频分立器件移动终端,71.64%通信基站,14.93%无线连接及其他,13.43%卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

90、2.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 放大的工作，并把完成初步放大处理的信号交给射频 SoC，以进行进一步变频和数字化处理；在发射链路中，调制解调器对信号进行调制解调，把数字信号变成模拟信号，射频前端器件负责实现信号的滤波和功率放大。我们认为目前移动终端射频前端市场规模增长的我们认为目前移动终端射频前端市场规模增长的核心驱动力为核心驱动力为 5G 手机出货量提升手机出货量提升带来的射频元器件需求增长带来的射频元器件需求增长，以及中长期维度下由，以及中长期维度下由 5G向向 6G 等通信制式进一步升级等通信制式进一步升级带来的单机搭载量提升带来的单机搭载量提升。量方面，量方面，

91、5G 智能手机自 2019 年以来快速渗透。据 Wind，2021 年我国 5G 手机出货 2.66 亿台，占国内全年智能手机出货比重约 78%（同比+23pcts），DIGITIMES Research 预计 2022 年中国市场 5G 手机的渗透率将达到 86.7%。全球来看，DIGITIMES 估计 2021 年 5G 手机出货量约 5.3 亿部，占全球智能手机出货比重的 40%。Yole 预计，随 5G 基站覆盖量进一步增加，叠加各家厂商5G 手机价格进一步下沉，2023 年全球 5G 手机出货量占比有望超 50%，2024 年全球 5G智能手机出货有望突破 8 亿台，占全球智能手机出

92、货比重近 60%。平均单机平均单机价值量上看，价值量上看，据集微咨询据集微咨询测算测算，4G 智能手机平均单机射频价值量的 7-16 美元（其中，入门级/中端/高端 LTE 机型价值量分别为 0.9/7.9/18.25 美金），5G 智能手机提升至 32-38 美元（其中，中端5G机型/旗舰5G Sub-6GHz机型/旗舰5G毫米波机型单机价值量约20/26/46美金）。根据根据 Yole Development 的统计与预测，的统计与预测，2019 年移动终端射频前端市场为年移动终端射频前端市场为 124 亿美元，亿美元，到到 2026 年有望达到年有望达到 217 亿美元，亿美元，期间期间

93、年均复合增长率将达到年均复合增长率将达到 8.3%，其中预计发射端模组市场规模达 94.82 亿美元，接收端模组达 33.39 亿美元，分立滤波器达 30.03 亿美元，分立传导开关达 9.06 亿美元，天线开关达 10.59 亿美元，分立低噪声放大器达 4.99 亿美元。图 42：PA 模组、FEM 模组市场规模变化 资料来源：Yole（转引自卓胜微年报；含预测）卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 43：中国 5G 智能手机销量及其出货比重（万台）图 44：2021 年中国及全球 5G 智能手机

94、出货情况（亿台）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：DIGITIMES，中信证券研究部 图 45：2015-2026 年全球智能手机出货量预测（单位：百万台）图 46：全球 5G 智能手机市场出货格局（截至 2022 年 1 月）资料来源：Yole 官网（2021.6）注：注：2021 年及以后为预测数据年及以后为预测数据 资料来源：Counterpoint，中信证券研究部 通信基站通信基站：是提供无线覆盖和信号收发的核心环节，能够实现有线通信网络与无线终端之间的无线信号传输。根据 Yole Development 的统计与预测，2021 年通信基站射频前端市场为 30 亿美元，到

95、2027 年有望达到 43 亿美元，对应 6 年 CAGR 达 6%。图 47：通信基站结构示意图 图 48：2021-2027 年通信基站射频器件市场规模变化 资料来源：UIY 官网 资料来源：Yole 官网 无线连接：无线连接：主要包括 WiFi、蓝牙、UWB（超宽带）等应用场景，在万物互联、0%20%40%60%80%100%02000400060008000出货量:智能手机:当月值出货量:手机:5G:当月值5G手机出货占比2.665.30.777.8902468101214中国全球5G手机非5G手机37%12%11%11%10%19%苹果三星小米vivoOPPO其他 卓胜微（卓胜微（3

96、00782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 万物智联的时代，自动驾驶、远程医疗、智慧交通、智慧零售等多维场景和服务正提升无线连接需求。未来随 44 MIMO、Wi-Fi 6E 和 Wi-Fi 7 进一步渗透，射频无线连接价值量有望进一步增加。根据 Yole 的统计与预测（Yole 官网），2021 年无线连接射频前端市场规模为 27 亿美元，到 2026 年有望达到 43 亿美元，对应 5 年 CAGR 达 10%；其中，Yole预测 WiFi、蓝牙、UWB 对应的无线连接射频前端市场规模将由 2021 年的 20 亿美元提升

97、至 2026 年的 30 亿美元，对应 CAGR 达 8.4%。图 49：射频无线连接应用场景 图 50：射频无线连接市场规模变化 资料来源：Yole 官网 资料来源：Yole 官网 竞争格局：竞争格局：美日美日大厂领跑大厂领跑，国产替代空间充足，国产替代空间充足 市场竞争格局：市场竞争格局：美日美日大厂领跑射频前端市场，大厂领跑射频前端市场，CR4 市场份额占比约市场份额占比约 85%。据智研咨询援引 Yole 数据，全球射频行业由 Skyworks、Qorvo、Broadcom、Murata 等海外厂商占据主导，2020 年市场份额分别为 24%/21%/20%/20%，CR4 合计份额

98、85%。国内射频前端公司普遍以射频开关、LNA、SAW 滤波器等分立器件为主，在 BAW 滤波器、5G PA等产品上技术积累相较于美日厂商仍有差距，模组化能力不强，份额相对较低。据慧智微电子市场总监彭洋洋博士在 2020 集成电路产业研讨会芯片设计分论坛上的数据，国内射频前端企业合计只占射频前端市场容量的 5%，国产替代空间巨大。分产品分产品来看：来看：图 51：2020 年全球射频前端行业市场份额情况 资料来源：Yole（引自智研咨询），中信证券研究部 Skyworks,24%Qorvo,21%Broadcom(Avago),20%Murata,20%其他,15%卓胜微（卓胜微（300782

99、.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 滤波器市场：日滤波器市场：日、美大厂美大厂分别分别垄断垄断 SAW 和和 BAW 市场，国产厂商起步较晚，目市场，国产厂商起步较晚，目前主要集中在前主要集中在 SAW 滤波器领域滤波器领域。滤波器是射频前端中最重要的器件，市场占比最大、技术壁垒最高，Murata、TDK、Taiyo Yuden（太阳诱电）、Skyworks 等日系、美系厂商起步较早，近年来通过并购和技术专利分别在 SAW、BAW 滤波器市场实现垄断。1）SAW滤波器方面，滤波器方面，根据 Yole 数据（引自半导体行业观察），

100、全球市场基本被日系厂商垄断，2018年，日本厂商 Murata/TDK/Taiyo Yuden 分别 占据 47%/21%/14%的市场份额，美国厂商 Skyworks/Qorvo 分别占据 9%/4%的市场份额；2）BAW 滤波器方面滤波器方面，美系厂商深度卡位，根据 Yole 数据（引自华经产业研究院），2019 年，Broadcom 占据 87%的市场份额（主打 FBAR），Qorvo 占据 8%的市场份额（主打 BAW-SMR），CR2 市场份额达到 95%，日系厂商 TDK 和 Taiyo Yuden 分别占比约 2%和 3%，以上四厂几乎垄断了全球 BAW 滤波器市场。整体来看，由

101、于国内滤波器产业起步较晚，目前主要集中于技术难度相对较低的 SAW 滤波器领域（且产能相对不足），BAW 滤波器尚待突破，未来国产替代空间巨大。据头豹研究院数据，中国据头豹研究院数据，中国 SAW 滤波器产量只占全球的滤波器产量只占全球的 1%-3%，BAW 滤波器产量占比则滤波器产量占比则近乎为零。近乎为零。SAW 滤波器方面，滤波器方面，目前卓胜微、德清华莹、好达电子、麦捷科技等厂商已实现突破，其中麦捷科技与中电 26 所生产的 SAW 滤波器已进入华为、TCL、闻泰等手机供应链，好达电子的 SAW 滤波器已进入中兴、魅族等手机供应链；BAW 滤波器方面，滤波器方面，仅少数本土企业研制出了

102、具有自主知识产权的滤波器产品。其中，天津诺思是中国首家 BAW滤波器 IDM 厂商，拥有亚洲首座具有完全知识产权的 FBAR 晶圆厂。Fablite 企业开元通信已发布 BAW 滤波器系列产品，其应用于 4G+/5G 的全频段的 BAW 滤波器已通过行业内全面验证并量产出货。汉天下是中国本土率先全面掌握 BAW 滤波器量产技术的公司，拥有关于 BAW 滤波器、谐振器的多项核心技术。图 52：2018 年 SAW 滤波器市场竞争格局 图 53：2018 年 BAW 滤波器市场竞争格局 资料来源：Yole（引自半导体行业观察），中信证券研究部 资料来源：Yole（引自华经产业研究院），中信证券研究

103、部 表 11：国内移动端滤波器主要产商介绍 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品 业务简介业务简介 德清华莹 1978 SAW 及滤波器压电材料 德清华莹是行业内具有材料、器件和模块全产业链竞争优势的企业，主要产品包括声表面波器件、压电、光电晶体材料和射频模块三大类，研发生产 3-8 英寸铌酸锂钽酸锂晶片、声表面波滤波器、声表面波传感器、环行器和隔离器等系列产品，优势产品为 SAW 滤波器。好达电子 1999 SAW 好达电子是知名的声表面波器件生产厂商，主要产品包括声表面波滤波器、双工器、谐振器。公司拥有先进的 CSP 和 SMD 生产线，可生产尺寸为 1.6*1.2 的双工

104、器、0.9*0.7 的滤波器等。天津诺斯 2011 FBAR 天津诺斯是中国首家 FBAR 生产企业，公司从事无线设备射频前端 MEMS 滤波芯片、模块、应47%21%14%9%9%MurataTDKTaiyo YudenSkyworks其他87%8%3%2%BroadcomQorvoTaiyo YudenTDK 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主要产品主要产品 业务简介业务简介 用方案的设计、研发、制造和销售，核心产品具有国际领先水平。汉天下 2015 BAW

105、 汉天下的核心产品为应用于 4G/5G 移动终端的基于 MEMS 技术的体声波(BAW)滤波器芯片及射频模组芯片，是国内率先全面掌握 BAW 滤波器量产技术的公司，曾承担国家 02 专项基于 MEMS 工艺的高性能滤波器等关键核心芯片的开发及规划应用(2017-2019)。开元通信 2018 SAW、BAW 开元科技是一家新兴的、专注于射频前端解决方案的本土芯片公司，公司产品针对射频前端芯片，以 5G 通信的先进射频滤波器市场作为切入点。作为中国领先的射频滤波芯片供应商，开元通信不断在工艺、设计等领域实现自主创新，形成了具有高度竞争力的国产 BAW 滤波器。麦捷科技 2001 SAW、TC-S

106、AW及封装 麦捷科技主营业务为研发、生产及销售片式功率电感、滤波器及片式 LTCC 射频元器件等新型片式被动电子元器件和 LCD 显示屏模组器件。目前滤波器产能 5 千万颗/月。公司在 5G 通讯终端布局的 SAW 及 LTCC 滤波器均具备较为广泛的料号规格和良好的产品性能 资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部 PA 市场市场：由由美国三美国三大大厂（厂（Skyworks、Qorvo、Broadcom）垄断，）垄断，CR3 达达 93%，国产厂商在国产厂商在 5G PA 上已有突破上已有突破。PA 是射频前端中难度仅次于滤波器的核心器件，也是发射端模组中的重要组成部分。目前全球市场

107、基本被美国射频行业三大巨头垄断，2019 年Skyworks/Qorvo/Broadcom 分别占 43%/25%/25%份额（Yole,转引自 ittbank），CR3 市场份额达 93%。近年来国内射频厂商近年来国内射频厂商在在 PA 市场的表现整体可归纳为：市场的表现整体可归纳为：2G/3G PA 及中功及中功率率 4G PA 性能不输海外龙头且成本更低；高功率性能不输海外龙头且成本更低；高功率 4G PA 开始，性能逐步落后于海外龙头，开始，性能逐步落后于海外龙头，5G PA 差距进一步扩大，但少数差距进一步扩大，但少数国内厂商已有所国内厂商已有所突破突破。其中，慧智微、唯捷创芯、飞镶

108、、昂瑞微、锐石创芯等厂商已在 2020-2021 年实现 5G PA 模组量产出货，分别来看：慧智微是国内第一家量产 5G PA 的公司，2020 年推出集成度较高的 S55255 5G 频段射频前端集成收发模组 L-PAMiF，已应用于 OPPO K7x、Galaxy A22 等手机；唯捷创芯是 4G PA出货量最大的国产厂商，于 2020 年推出 5G Sub-3GHz Phase5N 产品并实现量产；锐石创芯推出了国产首颗支持 5G N41 频段全频段及 Power Class2 的 PAMiF 产品，并已在国内手机客户端量产；昂瑞微在 5G PA 方面推出了 OM9902-11、OM9

109、901-11 等产品（已应用于荣耀 50 手机），在 5G PAMiD 方面则推出了 OM9085-11 等产品。展望未来，展望未来，在在 5G浪潮以及国产替代机遇下浪潮以及国产替代机遇下，我们看好我们看好国内头部企业凭借国内头部企业凭借 5G PA 上的研发优势上的研发优势持续抢占市持续抢占市场场。图 54：2019 年射频功率放大器（PA）市场竞争格局 资料来源：Yole（转引自 ittbank），中信证券研究部 射频开关市场：射频开关市场：技术难度相较于技术难度相较于，国内卓胜微国内卓胜微居行业前列居行业前列。射频开关市场门槛相43%25%25%4%3%SkyworksQorvoBroa

110、dcomMurata其他 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 对滤波器及 PA 市场较低，根据 Yole 官网数据，2018 年 Skyworks、Qorvo、Broadcom和 Murata 共同占据全球约 85%的份额，卓胜微凭借射频开关领域多年的深耕以及比肩国卓胜微凭借射频开关领域多年的深耕以及比肩国际一流的射频开关品质，占据全球市场约际一流的射频开关品质，占据全球市场约 10%的份额（的份额（华经情报网转引 Yole 数据）。随国随国产品牌手机厂商逐步起量，我们产品牌手机厂商逐步起量，我们预测

111、预测 2022年公司年公司在全球在全球射频开关市场占有率已达射频开关市场占有率已达30%+，国内安卓端市占率达国内安卓端市占率达 60%+。考虑到射频开关等产品价值量较低，海外龙头投入相对较少，我们预计后续卓胜微等国产厂商的主导力有望持续增强。LNA 市场：市场：格局分散，格局分散，2019 年年 CR5 仅仅 51%。LNA 市场门槛较低，市场上少有专注 LNA 单一产品的厂商，通常作为 Switch 的配套产品生产，竞争格局较其他射频前端产品而言相对分散。根据Yole数据（引自TRI 拓墣产业研究院），2019年CR5（Broadcom、On Semiconductor、Infineon、

112、NXP、TI）市场份额占比仅 51%。在国内市场中，卓胜微、韦尔股份等在 LNA 领域有一定的竞争力。图 55：2019 年射频低噪声放大器（LNA）市场竞争格局 图 56：2018 年射频开关市场竞争格局 资料来源：Yole（引自 TRI 拓墣产业研究院），中信证券研究部 资料来源：Yole（引自华经情报网），中信证券研究部 国内手机品牌崛起为国内手机品牌崛起为本土供应链本土供应链发展提供有利发展提供有利环境环境，L-PAMID 模组是射频前端国产模组是射频前端国产化最大难点化最大难点。根据 IDC 数据，HMOV+荣耀四家国内手机品牌在手机市场的整体占有率从2015 年的 18%左右增长至

113、 1Q22 的 36%，我们预计 2022 年有望达 40%，国产手机市占率提升趋势下射频前端器件需求量也有望随之上升，且国际宏观环境的变化也加速了手机品牌厂商的国产替代速度。受高端滤波器技术掣肘，国产厂商近年来主要聚焦技术难度相对较低的分立方案抢占中低端市场，模组化供应能力不强，整体市场份额不足 5%（汉天下数据）。其中：其中：Sub-6GHz 频段频段：国产厂商国产厂商 L-FEM 已大规模出货，已大规模出货，L-PAMiF 国产厂商国产厂商市占率约市占率约8%-10%。5G Sub-6GHz 目前最主要的频段是 n77（含 n78）、n79，由于这部分频段带宽较宽、旁边基本无干扰频段，并

114、且是 TDD 频段，不需要考虑发射及接收之间的干扰，可以减轻对滤波器带外抑制的需求，因此滤波器主流工艺采用难度相对较低的 LTCC/IPD。接收端模组方面，接收端模组方面，国产厂商 L-FEM 已大规模出货；发射端模组方面，发射端模组方面，截至 2022 年 6 月，慧智微、唯捷创芯、卓胜微等厂商 L-PAMiF 模组已实现出货，据慧智微在其公告关于广州慧智微电子股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复中所引用的 TSR 数据，2021 年智能手机领域 5G 新频段 L-PAMiF 市场中出14%11%10%9%7%49%BroadcomOn Semicond

115、uctorInfineonNXPTI其他33%20%18%14%10%5%SkyworksQorvoBroadcomMurata卓胜微其他 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 货量前 5 名 Skyworks、Qualcomm、Qorvo、唯捷创芯、Murata 的市占率分别为34.36%/26.52%/24.74%/5.84%/4.68%。考虑到 2021 年慧智微在智能手机领域 5G L-PAMiF 出货量为 1132.33 万颗，同口径下市占率估算约为 1.96%，基于此，我们我们测算测算国国产

116、厂商产厂商 L-PAMiF 市占率约市占率约 8%-10%。图 57：2021 年智能手机领域 5G 新频段 L-PAMiF 主要供应商及市场份额（出货量口径）资料来源：慧智微公告（引自 TSR 数据）Sub-3GHz 频段频段：国产厂商国产厂商 DiFEM/L-DiFEM 等等接收端模组已出货，发射端接收端模组已出货，发射端Sub-3GHz PAMiD 模组模组仍仍处于研发阶段处于研发阶段，是射频前端领域的“卡脖子”产，是射频前端领域的“卡脖子”产品品。Sub-3GHz频段频谱众多、带宽较窄，需要对信号进行精准过滤才能够满足正常通信需求，因而需要集成可形成窄带抑制的压电滤波器。接收端方面，接

117、收端方面，目前国产少数头部厂商已有所突破，如卓胜微 Sub 3GHz L-FEM 已实现出货。发射端发射端方面，方面，Sub-3GHz PAMiD 模组要求厂商具备小型化滤波器资源，对滤波器性能、可靠性要求更高，且由于需要支持复杂的 CA（载波聚合）功能，需要用到双工器、四工器或者六工器，技术难度极高。目前国产头部射频前端厂商尚不具备高性能滤波器、多工器的研发和制造能力，需要依赖外购，因此国际头部厂商占据该市场的全部市场份额，国内绝大多数厂商 Sub-3GHz PAMiD 模组仍处于研发阶段，唯捷创芯已处于小批量生产阶段。表 12：国内外主要厂商 5G 手机射频前端模组主流需求产品覆盖情况 频

118、段频段 产品类型产品类型 卓胜微卓胜微 唯捷创芯唯捷创芯 慧智微慧智微 Skyworks Qorvo Sub 6GHz 双频 L-PAMiF 1T1R 2022 年实现销售（单频或双频、1T1R 或1T2R 规 格未知）第一代产品进入量产阶段；第二代产品在研发设 计阶段（1T1R 或1T2R 规格未知）双频 L-PAMiF 1T2R 在研(芯片设计 研发阶段)单频 L-PAMiF 1T1R 第一、二代产品已经量产并实现销售；第三代产品 在研发设计阶段（1TIR 或 1T2R 规格未知）单频 L-PAMiF 1T2R 在研(预量产阶段)双频 L-FEM 1R 接收端实力较强,产品线较全 第一、二

119、代产品均已量产并大批量发货；第三代产 品研发设计中（包 无 双频 L-FEM 2R 无 单频 L-FEM 1R 无 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 单频 L-FEM 2R 含单频和双频产品，但 1R 或 2R 规格未知）在研（预量产阶段）Sub 3GHz 低频 L-PAMiD 无明确披露信息 在研（小批量阶段）在研（芯片设计 研发阶段）中高频 L-PAMiD 无明确披露信息 在研（小批量阶段）在研（芯片设计 研发阶段）Sub 3GHz L-FEM 在研（研发设计阶段）在研（芯片设计 研发阶段）无

120、5G MMMB PAM 无 无 无 5G LNA bank 第一、二代产品已经量产；第三代产品研发设计 阶段 在研（芯片设计 研发阶段）无 无 4G/5G DiFEM 在研（设计开发阶段）无 无 4G MMMB PAM 无 4G TxM 无 资料来源：慧智微公司公告，中信证券研究部 注：Skyworks 和 Qorvo 的相关信息来源于其官网披露产品信息，卓胜微信息来源于其 2021年度年报；唯捷创芯信息来源于其 2022 年半年度报告。表 13：国内 5G 射频前端模组进展（截至 2022H1）公司公司 产品产品 量产出货量产出货情况情况 卓胜微 适用于 5G 通信制式的 LDiFEM 产品

121、，己在部分客户实现量产岀货。持续丰富适用于 5G NR 频段的 LFEM 产品组合。适用于 5G NR 频段的主集发射模组（L-PAMiF）产品已实现大规模出货 唯捷创芯 L-PAMiF 模组、接收模组 低、中、高频 L-PAMiD 模组已处于小批量阶段，支持 5G 单频L-PAMiF 模组第一、二代产品已经量产并实现销售；第三代产品在研发设计阶段；支持 5G 双频 L-PAMiF 模组第一代产品进入量产阶段；第二代产品在研发设计阶段；支持 Wi-Fi 6 标准的第一代和第二代产品已实现量产，第三代 Q4 量产；Wi-Fi 6E 产品在研发设计阶段，Q4 送样；L-FEM 模组第一、二代产品均

122、已量产并大批量发货；第三代产品研发设计中 慧智微 2019 年底推出 5G PA 模组，Sub-6GHz n77/78/79 5G 双频L-PAMiF 模组产品等 OPPO、三星等国际头部厂商在内的数千万片规模出货 昂瑞微 2020 年推出 5G Sub-3GHz Phase5N 解决方案 荣耀 50 手机等 飞骧科技 2020 年 6 月发布一套完整的 5G 射频前端方案 5G PA 模组己量产出货 锐石创芯 2019 年推出同时支持 5G SA 和 NSA ENDC 的射频前端产品RR88643-91，是业内首颗兼容 5G N41 及支持 N41/B41 PC2的射频前端模块 n41 频段

123、的 PAMiF RR58041-11 已量产 资料来源：电子发烧友网，各公司官网，中信证券研究部 展望未来，我们认为展望未来，我们认为国产厂商可以国产厂商可以从从 PA 或或滤波器单一元器件入手夯实技术基础，继滤波器单一元器件入手夯实技术基础，继而通过并购、自研等方式逐步布局而通过并购、自研等方式逐步布局 PA+滤波器产品滤波器产品，再再进一步进一步向中高端模组渗透向中高端模组渗透。对于PA 厂商而言，尚可通过外购滤波器以推出 PAMiD 模组（尽管这会使得各产品技术配合和成本优势较弱）；对滤波器厂商而言，长期来看自建 PA 或成为推出 PAMiD 模组的必经之路，因为 5G PA 裸 DIE

124、 难以购得。短期看，我们认为国产厂商或仍以 Phase 5N 分立方案抢占中低端 5G 手机市场为主；中长期维度下，我们看好 Phase 7 方案逐步渗透。随国产射频厂商在滤波器等关键器件上的持续突破以及模组系统设计能力方面的进一步提升，国产厂商有望从低集成度、接收端模组方案入手，积累更多经验后迭代至高端模组产品，国产替代空间广阔。卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 短期拐点：需求触底，存货边际改善可期短期拐点：需求触底，存货边际改善可期 需求端看需求端看：2022 年前三季度年前三季度，智能手机出货

125、弱于预期智能手机出货弱于预期，我们判断我们判断 3Q22 为明确底部，为明确底部，后续后续或呈现或呈现 L 型复苏型复苏。回顾 2022 年前三季度，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等经济不确定性抑制消费者需求叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期。据 IDC，苹果在 2022Q1/Q2/Q3 分别合计出货 5530/4440/5110 万台，分别同比+2.2%/+0.5%/+1.5%；非 A 端 智 能 手 机 厂 商 在 2022Q1/Q2/Q3 分 别 合 计 出 货2.90/2.69/2.83 亿台，分别同比-11.0%/-10.3%/-11.7%。往后看，受益于需求

126、回暖，我们认为智能手机出货量或呈 L 型复苏。我们预计 2023 年全球/中国智能机出货量分别为12.78/2.98 亿部，同比+5%/+5%；分品牌看，我们预计苹果销量相对稳定，2023 年为 2.35亿部，同比+2%；安卓端，我们预计明年迎来需求稳步回暖与业绩强劲反弹，销量或同比+6%至 10 亿部以上。图 58：苹果及非苹果厂商季度全球出货量变化情况（百万台）图 59：全球分品牌智能机出货预测（百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 上游供应链厂商积极推进去库存上游供应链厂商积极推进去库存，我们预计，我们预计 1Q23 前后前后上游上游芯片厂商库存

127、压力有望逐芯片厂商库存压力有望逐步缓解，步缓解，2Q23 末有望回到正常水平。末有望回到正常水平。L 型复苏背景下，短期，终端厂商备货仍相对谨慎（据证券日报 2022 年 11 月 11 日采访某国产手机厂商负责人观点，“第四季度手机厂商的备货量及订单量同比去年整体下降 10%以上，全年收缩幅度约 20%”），而大部分上游供应链厂商短期内库存仍处在高位，因此芯片厂商正积极推进去库存（如减少晶圆厂投片量、降价提份额、积极开拓新市场等），我们预计 1Q23 前后上游芯片厂商库存压力有望逐步缓解，2Q23 末有望回到正常水平。公司公司有望深度受益于智能手机需求底部复苏，有望深度受益于智能手机需求底部

128、复苏，料后续随料后续随去去库存库存持续推进，公司持续推进，公司业绩有业绩有望显著改善望显著改善。三季度为公司传统旺季，截至 2022 年 9 月 30 日，公司资产负债表中存货为18.24 亿元（同比+57.4%），较 2022 年 6 月 30 日增加 0.06 亿元，整体稳定。前三季度公司计提存货减值损失 1.96 亿元，去年同期为 3157 万元。在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅，考虑到公司安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，预计公司库存去化工作有望在 4Q22-1Q23 快速推进，带动公司

129、业绩环比显著改善。05003003502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3苹果非苹果215 216 209 191 203 236 230 235 1254 1250 1196 1181 1077 1124 960 1014 020040060080007200212022E 2023E苹果端非苹果端 卓胜微（卓胜微（

130、300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 60：公司存货变化情况（百万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 成长逻辑成长逻辑 1：分立分立器件器件-接收端模组接收端模组-发射端模组三步发射端模组三步走走，逐步逐步打开成长空间打开成长空间 核心观点核心观点：我们认为公司未来的核心看点为分立器件产品上的品类扩张（由LNASwitch 到滤波器 PA）以及模组产品上的持续拓展（由接收模组到发射模组）。（1）分立器件品类扩张：滤波器方面，分立器件品类扩张：滤波器方面，截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设

131、已全部完成，自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广；PA 方面，方面，主要应用于 WiFi 模组和射频前端发射模组 L-PAMiF 中，其中 WiFi FEM 已实现量产，L-PAMiF 可应用于 5G NR 频段，目前已大规模量产。（2）模组产品持续拓展：接收端模组方面，）模组产品持续拓展：接收端模组方面，公司 LFEM/DiFEM/L-DiFEM/LNA Bank 模组已开始量产出货，后续看产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客户实现出货量增长；发射端模组方面发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破。2021 年，公司

132、顺利推出应用于 5G Sub-6GHz 的主集模组 L-PAMiF，2022 年第一季度 L-PAMiF 累计销售数量接近 600 万颗。未来公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的持续积累突破卡脖子的 PAMiD/L-PAMiD 产品。2021 年公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看公司模组业务突破，预计 2024 年模组业务营收占比有望增长至 40%+。业务缘起：业务缘起：公司公司起步初期起步初期战略布局射频开关和战略布局射频开关和 LNA，从三星手机，从三星手机 GPS LNA 订单获得订单获得射频前端市场入场券。射频前端市场入场券。如上文所述，2013 年，公司与台积电合作

133、，首次研发出了基于 RF CMOS 工艺的 GPS LNA，并借助此前在手机电视业务上的合作关系顺利切入三星供应链，当年出货超千万颗，获得射频前端市场入场券。自此，公司正式规模化量产射频芯片产品，形成射频开关和 LNA 产品两大基本盘，持续受益于射频制式升级。射频开关：射频开关：公司的天线开关根据功能的不同分为天线调谐开关、天线调谐器、天线交换开关等，主要采用 RF SOI 的材料及相应工艺，广泛应用于智能手机等移动智能终端。公司是全球率先采用 12 寸 65nm RF SOI 工艺晶圆生产高性能天线调谐开关芯片的企业之一，产品性能国际先进，国内领先。公司发明的拼版式集成射频开关的方法可极大缩

134、020040060080000存货 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 短射频开关的供货周期，提高备货能力，助力公司构建高性能低成本优势。截至 2018 年，公司射频开关全球市占率 10%，居全球第五，国内第一。随国产品牌手机厂商逐步起量，随国产品牌手机厂商逐步起量，我们我们预测预测 2022 年公司在全球射频开关市场占有率已达年公司在全球射频开关市场占有率已达 30%+，国内安卓端市占率达，国内安卓端市占率达 60%+。LNA：公司是业界率先基于 RF C

135、MOS 工艺实现射频低噪声放大器产品化的厂商之一，目前低噪声放大器产品采用 SiGe、RF CMOS、RF SOI、GaAs 等材料及相应工艺，已实现 LNA 产品工艺的全面覆盖。历史回顾历史回顾：受益受益 5G 渗透率持续提升和渗透率持续提升和国际宏观环境国际宏观环境带来的国产替代机遇，公司基本带来的国产替代机遇，公司基本完成对安卓终端厂商全导入，产品销量高速增长。完成对安卓终端厂商全导入，产品销量高速增长。自在三星端大规模出货 LNA 产品后，公司借助成熟的产品与技术以及已被验证的大客户服务能力，开始持续导入新客户。2015年，年，公司开始向小米销售射频开关产品。2018 年，年，公司开始

136、向 vivo 销售射频开关产品，在 OPPO 端也开始导入新品。2019 年，公司成为国内 H 客户及高通的射频器件供应商，至此公司完成产品对安卓移动终端厂商全导入，射频前端芯片产品广泛应用于三星、小米、vivo、OPPO、魅族、TCL 等终端厂商。随客户结构持续多元化推进，三星对公司的营收贡献逐步下降。据公司公告，2016-2018 年三星贡献了公司整体收入的 76.23%、66.14%和46.07%。截至2021年，公司前五大客户营收贡献分别为19.1%/17%/15.5%/11.9%/9.4%，营收贡献趋于均衡。在较为全面的客户覆盖结构下，公司深度受益于通信制式升级带来的前端器件搭载量提

137、升。2021 年，公司芯片销量达 82.46 亿颗，相较于 2016 年成长 10 倍+，2016-2021 年射频芯片销量 CAGR 达 56%。图 61：2016-2021 年公司芯片产销量情况（单位：亿颗）资料来源：公司公告，中信证券研究部 未来看点：我们认为公司未来看点：我们认为公司未来未来的核心看点为分立器件产品上的品类扩张（由的核心看点为分立器件产品上的品类扩张（由LNASwitch 到滤波器到滤波器 PA）以及模组产品上的持续拓展（由接收模组到发射模组）以及模组产品上的持续拓展（由接收模组到发射模组）：（1）分立器件品类扩张：近年来，公司在深耕）分立器件品类扩张：近年来，公司在深

138、耕 LNA、Switch 等分立器件的基础上，等分立器件的基础上，积极向更高难度的滤波器、积极向更高难度的滤波器、PA 等器件突破。等器件突破。如上文所述，公司在涉足射频元器件之初着眼于射频开关和 LNA 产品，近年来在技术上持续迭代（如缩小 DIE 面积、推出专门的发射端及接收端 Switch 等），成为安卓端主要手机厂商射频开关主力供应商，且通过大规模出货获得在封测端的较高议价权，享有 50%+的毛利率。然而，由于 LNA、Switch 等技术10.0020.1222.2345.5068.47114.328.8618.0121.7344.0664.9982.4602040608010012

139、020021生产量销售量 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 壁垒相对不高，同质化竞争较为严重，因此近几年价格整体有下降趋势。据卓胜微招股说明书，价格方面，价格方面，2016-2018 年，公司射频开关平均单价分别为 0.4619/0.3372/0.2641 元/颗，三年 ASP 降幅 42.8%；射频低噪声放大器的平均单价分别为 0.3474/0.2678/0.1971元/颗，三年 ASP 降幅 43.3%。与此同时，公司凭借规模效应逐步降低单位成本，但幅

140、度低于价格降幅：根据公司招股说明书，2016-2018 年，公司射频开关产品单位成本分别为0.1861/0.1549/0.1286元/颗，三年成本降幅30.9%；公司射频LNA产品单位成本由0.1246/0.1103/0.0949 元/颗，三年成本降幅 23.8%。在此背景下，公司积极拓展壁垒和价值量更在此背景下，公司积极拓展壁垒和价值量更高的滤波器、高的滤波器、PA 以及对应模组以及对应模组产品产品。2019 年以来，公司在年报中取消对各个细分产品的价格及成本数据，仅披露整体集成电路产品的销量及营收成本数据。平均来看，2019-2021年公司集成电路产品的单位成本分别为 0.16/0.20/

141、0.24 元/颗，平均价格分别为0.34/0.43/0.56 元/颗，随模组化产品出货增加，公司毛利率亦呈回升态势，2019-2021 年公司毛利率分别为 52.17%/52.77%/57.69%。滤波器滤波器：公司 2019 年上市前即已完成 GPS、WiFi 和多个 4G 频段接收通路 SAW的产品开发和验证，并开始开发适用于收发通路 SAW 的产品结构和设计工艺（但未规模化量产），上市后借助募投项目推进 SAW 滤波器及其模组化产品。SAW 滤波器方面滤波器方面，主要应用于接收端，主要应用于 Sub 3GHz，据公司披露，截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完

142、成，公司自产的 SAW 滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广；高性能滤波器高性能滤波器主要应用于发射端，已于 2022H1 进入小批量生产阶段，截至 3Q22 已具备量产能力。同时，截至 3Q22 公司分立滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。PA：公司 2019 年上市后借助募投资金开始积极布局 PA 产品。公司 PA 产品采用 GaAs 材料及相应工艺实现，以集成化为主要方向，主要应用于 WiFi 模组和射频前端发射模组 L-PAMiF，其中 Wi

143、Fi FEM 已实现量产，L-PAMiF 可应用于 5G NR 频段，目前已大规模量产。（2）模组化产品模组化产品持续拓展持续拓展：2019 年以来，公司基于在各类分立器件上的技术积累，年以来，公司基于在各类分立器件上的技术积累，由接收端模组到发射端模组依次推进，由接收端模组到发射端模组依次推进，2020 年开始模组业务逐步贡献业绩。年开始模组业务逐步贡献业绩。2019-2021年，公司模组业务营收分别为 0/2.78/12.0 亿元，营收占比分别为 0%/9.93%/25.91%。公司模组业务毛利率整体下行，我们认为主要系接收端模组尚处发展早期，良率较低拖累毛利率所致，随后续工艺逐步成熟叠加

144、芯卓自产滤波器上量，毛利率或逐步修复。其中：接收端模组接收端模组方面，已开始量产出货，后续看方面，已开始量产出货，后续看更多客户导入更多客户导入。分别来看，LFEM：公司 2019 年推出 LFEM（分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和 IPD 滤波器），采用差异化 IPD滤波器方案，具备高性价比优势，用于 sub-6GHz频段的 5G LFEM自 2020年下半年开始贡献业绩，成为公司营收和毛利增长的重要推动力，后续看安卓端份额持续提升；DiFEM/L-DiFEM：公司相继于 2019、2021 年推出适用于 sub-3GHz 频段的 DiFEM（分集接收模组，集成射频开关和 SAW

145、滤波器）/L-DiFEM（分集接收模组，集成射频低噪声放大器、射频开关和 SAW 滤波器），后续自建 SAW 滤波器产能释放有望带动毛利率逐步回升；LNA Bank：公司 2019 年推出 LNA Bank，在 sub-3GHz 与 sub-6GHz 频段均 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 有相适应的产品。发射端模组发射端模组方面，进展相对较慢但已有突破，未来看方面，进展相对较慢但已有突破，未来看高端滤波器高端滤波器项目项目持续推进持续推进。2021年，公司顺利推出应用于5G Sub-6GHz的主

146、集模组L-PAMiF（集成射频功率放大器、射频开关、IPD 滤波器、低噪声放大器），其中 PA 采用 GaAs 工艺，滤波器采用 IPD 方案，兼具信号接收和发射功能。目前该产品已于品牌客户量产出货，2022 年第一季度 L-PAMiF累计销售数量接近 600 万颗。未来随公司高端滤波器持续推进，PAMiD、L-PAMiD 等产品亦有望顺利推出。2021 年公司模组业务营收占比约年公司模组业务营收占比约 26%，我们乐观看公司模组业务突破，我们乐观看公司模组业务突破，预计预计 2024 年模组业务营收占比有望增长至年模组业务营收占比有望增长至 40%+。图 62：公司模组业务营收及占比（亿元，

147、%）图 63：公司射频模组及分立器件业务毛利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 短期维度下，我们看好公司模组产品技术成熟度提升带来盈利能力改善短期维度下，我们看好公司模组产品技术成熟度提升带来盈利能力改善+导入更多客导入更多客户实现出货量增长；中长期维度下，公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的户实现出货量增长；中长期维度下，公司有望凭借在高端分立器件（特别是滤波器）上的持续积累，突破卡脖子的持续积累，突破卡脖子的 PAMiD 产品。产品。表 14：公司主要产品推出时间 年份年份 产品名称产品名称 2013 全球卫星定位系统信号射频低噪声放大

148、器（GPS LNA）2014 移动通信传导开关 WiFi 开关 2015 天线调谐开关 移动通信信号射频低噪声放大器（移动通信信号 LNA）电视信号射频低噪声放大器（电视信号 LNA）2017 调频信号射频低噪声放大器（调频信号 LNA）2019 LFEM、DiFEM、LNA Bank 2020 WIFi FEM 2021 LDiFEM、L-PAMiF 2022E-2025E PAMiD 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 15：公司主要研发项目 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012

149、0212022H1射频模组业务营业收入射频模组业务营收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022H1射频分立器件射频模组 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 射频开关类项目 持续推动工艺平台性能演进，紧密跟随应用平台标准的演进，研发与市场高度契合的新产品 产品已在客户端大规模量产出货 对产品不断进行迭代升级，着力于突破和升级关键工艺技术节点，通过实现规模化和进一步优化产品的制造成本、性能指标、封装尺寸、工艺技术等，从而持续提升产品的竞争力 巩

150、固该类产品的优势地位 射频低噪声放大器类项目 持续引入新工艺、新技术，拓展频率波段应用以及新电路拓扑开发，适配先进应用需求，研发与市场高度契合的新产品 产品已在客户端大规模量产出货 对产品不断进行迭代升级，着力于工艺的适配选择和新电路拓扑的突破，通过快速实现规模化商用优化产品的制造成本、工艺技术等，从而在高端应用拓展并持续提升产品的竞争力 扩大高性能产品的优势地位 WiFi 连接模组类项目 推动公司在射频领域的技术延伸，建立线性功率放大器技术平台 满足 WiFi6 连接标准的连接模组产品已实现在客户端量产出货 迎合市场发展需求，持续探索更高复杂度、更高性能、更高技术标准 提升公司的研发创新能力

151、和市场竞争力 射频接收端模组类项目 打破国外厂商在射频模组领域的垄断，加速技术与产品的迭代升级 产品已在客户端大规模量产出货 基于技术平台演进和市场需求，提前对射频接收端模组产品的新形态进行前瞻性布局，建立先进模组生产平台 巩固该类产品的优势地位 射频发射端模组类项目-5G 频段 抓住通信技术升级迭代带来的全新契机，进军 5G 相关的高增长市场 适用于 5GNR 频段的产品已于报告期内锁定品牌客户，即将实现大批量出货 拓展产品线，为公司全面布局射频前端产品平台奠定基础，充分发挥技术与供应链资源的深度和广度，强化公司现有的技术壁垒，形成布局全面、差异化的竞争优势 为未来形成射频前端的全产品布局奠

152、定基础 射频发射端模组类项目-多模多频 完善射频发射端产品资源，布局高端发射端模组产品开发 研发阶段 SAW 滤波器晶圆生产和射频模组封装测试类项目 拓展射频 SAW 滤波器市场份额，实现射频 SAW 滤波器芯片和射频模组的产品布局 处于工艺设备调试阶段 形成SAW 滤波器的工艺技术能力和规模化量产能力以及先进制造平台 打造工艺制造能力，为未来进入高价值市场奠定基础 高端射频滤波器类项目 进一步深入拓展高端滤波器产品，满足客户对定制化、高性能、高复杂度射频滤波器的需求，抢位高端射频滤波器市场份额，覆盖低、中、高频段的各种应用场景，建立完整的射频滤波器产品线 研发阶段 形成高端滤波器的工艺技术能

153、力和规模化量产能力 提高技术、工艺制造能力，为未来进入高价值市场奠定基础 低功耗蓝牙微控制器类项目 探索物联网市场需求 产品已在客户端大规模量产出货 持续追赶并搭建国际领先技术平台 打造新的业绩增长点 5G 通信基站射频器件类项目 针对高频、高性能、高功率、复杂应用，适用于 5G通信基站的射频器件开展设计研发，形成工艺技术能力和量产能力 部分产品已实现客户端小批量出货 实现公司进一步覆盖更多样化的终端市场和应用领域，并形成差异化的产品布局 拓 展 应 用 领域，提升公司的研发创新能力和市场竞争力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成长逻辑成长逻辑 2：滤波器业务转型：滤波器业务转型 Fab-

154、Lite，强化，强化全产业全产业链链能力能力 核心观点：核心观点：射频前端行业目前主要包括 IDM 和 Fabless 两种商业模式，为实现更好的产业链管控能力，2021 年 9 月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 卓胜微自有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线进行生产。我们认为，公司积极转型 Fab-Lite 有助于公司拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链管控能力，获得设计研发与工艺技术研发高度适配并提高产品

155、迭代速度，大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和模组量产能力，提高与国际一线厂商的竞争力。从行业层面看从行业层面看，射频前端行业目前主要包括射频前端行业目前主要包括 IDM 和和 Fabless 两种商业模式。两种商业模式。在 IDM（Integrated Device Manufacturing）模式下，垂直整合制造商独自完成芯片设计、晶圆制造、封测的所有环节，主要传统大厂 Broadcom、Skyworks、Qorvo、Murata 等均在不同板块拥有 IDM 能力；在 Fabless 模式下，芯片设计、晶圆制造、封测分别由专业化的公司分工完成。由于 PA、开关、LNA 等射频器件主

156、要使用化合物半导体、SOI 等工艺，拥有成熟的代工资源和较为充足的产能，因此 Fabless+Foundry+OAST 模式能够实现相应产品的生产（但（但这这也也导致导致 Fabless 厂商厂商毛利率普遍不高，因为很大一部分毛利被流片、封装测试毛利率普遍不高，因为很大一部分毛利被流片、封装测试环节吸收环节吸收）。滤波器的生产模式则与 PA、开关、LNA 有所不同，具体来看：从从技术工艺角度看，技术工艺角度看，SAW/BAW 滤波器作为无源器件，与 PA、LNA 在生产工艺上有较大差异，且由于产业链上下游所涉及的材料、曝光、光刻、工艺参数等细微变化都会极大影响产品性能，因此研发、制造工艺、封测

157、等各环节资源要素之间需要强耦合。目前TC-SAW、IHP-SAW、BAW 等高端滤波器的工艺技术仅由少数 IDM 国际龙头厂商掌握，中国大陆尚无高水准的前道制造和后道封测厂来支撑 SAW/BAW 滤波器设计公司，代工模式的制造工艺水平成熟度相对较低。此外，滤波器代工模式下，Fabless 厂商除了完成芯片设计之外，还需要将产品的工艺流程、规格标准、专用设备需求和参数设置等全方位导入到代 工 厂，因 此 会 带 来 技 术 外 溢 和 知 识 产 权 归 属 问 题，这 也 成 为 滤 波 器 在Fabless+Foundry+OAST 模式下的一大风险。从成本角度看，从成本角度看，滤波器的成本

158、主要集中于晶圆和封测环节，在射频前端行业激烈竞争的环境下，Fabless+Foundry+OAST 模式使成本控制难度提升（尤其对于主打中低端市场的国产厂商而言）。近年来卓胜微、好达电子、德清华莹、麦捷科技、天津诺思等诸多以 Fabless 模式起家的国内滤波器厂商自建产线转型 IDM 和 Fab-Lite（注：Fab-Lite 模式是由 IDM 模式演变而来的模式，指标准化程度较高的生产环节通过委外方式进行，而对于部分关键产品的特殊工艺则由企业自主完成），打通器件设计、材料制备、晶圆及基板制造、封装和可靠性测试等各环节能力。表 16：射频前端器件主流工艺与主流模式 主流工艺主流工艺 主流模式

159、主流模式 开关 SOI、CMOS、GaAs Fabless LNA SOI、SIGe、CMOS、GaAs Fabless PA CMOS、GaAs IDM+Fabless 滤波器滤波器 SAW、BAW、IPD、LTCC IDM、虚拟、虚拟 IDM 资料来源：集微网，中信证券研究部 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 表 17：射频前端模组厂商商业模式 功率放大器功率放大器 开关开关 SAW 滤波器滤波器 BAW 滤波器滤波器 LNA 天线调谐器天线调谐器 博通博通 IDM+代工（稳懋）代工（SILIC

160、ON MANUFACTURING PARTNERS PTE LTD）+外购（SONY SOI switch）外购（Qorvo等）IDM 代工（稳懋）外购（SONY）村田村田 代工（pSemi、格罗方德）+外购（Skyworks）代工（pSemi、格罗方德、Towerjazz）IDM 外购（Avago、Qorvo）代工（pSemi）+外购（Skyworks）代工（pSemi、格罗方德、Towerjazz）+外购（NXP）QORVO IDM 代工（中芯国际）、格罗方德、联电、Towerjazz）IDM+外购（TDK EPCOS）IDM+外购（太阳诱电）IDM+代工（格罗方德、Towerjazz、联

161、电）代工（格罗方德）Qualcomm 代工（稳懋）代工（格罗方德、联电）IDM（TDK EPCOS）IDM（TDK EPCOS）代工（格罗方德、联电）代工（台积电、中芯国际）Skyworks IDM+代工（宏捷科技）IDM+代工（意法半导体）IDM 外购（太阳诱电）IDM+代工 IDM+代工 资料来源：Yole（官网），中信证券研究部 公司早期为典型公司早期为典型 IC 设计厂商设计厂商，与上游晶圆制造商及下游封测厂商合作关系良好。，与上游晶圆制造商及下游封测厂商合作关系良好。在生产流程方面，公司首先基于市场趋势和客户需求进行产品设计，随后向TowerJazz、台积电、台联电等晶圆制造商采购定

162、制加工的晶圆，再委托苏州日月新（日月光与恩智浦合资成立的封测厂）、嘉盛、通富微电等封测厂对晶圆进行封装测试。根据公司公告，2016-2018 年前三大晶圆供应商采购额占比分别为 98.35/91.11/91.35%，前三大封测供应商采购额占比分别为 98.55/96.08/50.17%。其中，2015-2017 年及 2018 年 1-3月，公司自第一位晶圆供应商 TowerJazz 的采购占比分别为 73.74%、71.06%、68.71%、36.65%，公司自第一位封测供应商苏州日月新的采购占比分别为 86.91%、89.61%、71.52%和 49.79%。公司长期深度合作代工、封测龙头

163、厂商，凭借庞大出货体量成为主要供应商公司长期深度合作代工、封测龙头厂商，凭借庞大出货体量成为主要供应商的核心大客户，具备较好的议价能力且在产能供应上能够得到可靠支持的核心大客户，具备较好的议价能力且在产能供应上能够得到可靠支持。同时，公司深度参与关键工艺和技术的研发，自购关键设备，有助于快速产品迭代，提升产品良率。Fabless 模式运营下，公司成本包括原材料晶圆成本及封装测试成本，近年来公模式运营下，公司成本包括原材料晶圆成本及封装测试成本，近年来公司晶圆制造成本占比呈逐年上升趋势。司晶圆制造成本占比呈逐年上升趋势。2016 年公司射频开关以及射频 LNA 的成本构成中，晶圆制造/封装测试成

164、本占比分别为 42.6%/57.4%。2021 年公司分立器件晶圆制造/封测成本占比约 61.2%/38.8%，射频模组晶圆制造/封测成本占比约 62.6%/37.4%。图 64：2016-2018 年 LNA 产品主营成本构成 图 65：2016-2018 年射频开关产品主营成本构成 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 66：2021 年公司射频模组产品主营成本构成 图 67：2021 年公司射频分立器件产品主营成本构成 资

165、料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年来，近年来，为弥补技术短板、为弥补技术短板、完善完善模组化模组化产品产品布局，布局，公司公司在滤波器产品上在滤波器产品上转型转型 Fab-Lite 模式模式，目前，目前 SAW/高性能滤波器即将进入规模化量产阶段，高性能滤波器即将进入规模化量产阶段，双工器和四工器已进行晶圆流双工器和四工器已进行晶圆流片片。如前文所述，滤波器作为无源器件，在生产工艺上与公司此前涉足的 LNA、PA 等有源器件不同，且涉及到产业链多环节强耦合、专利归属和成本控制等问题。此外，射频前端器件持续朝模组化发展，而国内缺少成熟的高端滤波器制造及封测

166、厂商，成为公司模组产品布局短板。多重因素下公司积极转型 Fab-Lite 模式，具体时间线来看：具体时间线来看：2020 年 7 月，为弥补射频模组化过程中国产化率较低的滤波器短板，公司通过向特定对象发行股票的方式募集 30 亿元用于高端射频滤波器芯片（SAW）及模组研发和产业化项目、5G 通信基站射频器件研发及产业化项目以及补充流动资金。2021 年 9 月，公司将原计划与晶圆代工厂合作建立生产专线调整为在卓胜微自调整为在卓胜微自有厂房自建产线，有厂房自建产线，对于部分特殊工艺的滤波器产品，公司后续将采用自有生产线进行生产。截至 2022 年 6 月，公司自建产线的滤波器产品已包括 SAW

167、滤波器、高性能滤波器、双工器和四工器等。截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建设已全部完成，公司自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力；双工器和四工器已通过33.40%30.57%34.61%66.60%69.43%65.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018原材料成本封装测试成本45.88%46.32%47.77%54.12%53.68%52.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018原材料成本封装测试成本62.57%37.43%原材料封测费61.26

168、%38.74%原材料封测费 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 产品级验证，并开始向客户送样推广。公司预计至 2022 年末射频滤波器晶圆产能可达到1-1.3 万片/月，同步实现相匹配的晶圆级（WLP）封装产能规模。截至 3Q22，公司分立滤波器和集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组（集成射频滤波器和低噪声放大器）等产品积极向市场推广，并已有部分产品在品牌客户端验证通过，即将实现量产出货。我们认为公司积极转型我们认为公司积极转型 Fab-Lite 有助于拥有芯片设计、工艺制造和封

169、装测试的全产有助于拥有芯片设计、工艺制造和封装测试的全产业链管控能力，使得设计研发与工艺技术研发高度适配并业链管控能力，使得设计研发与工艺技术研发高度适配并提高产品迭代速度和成本优势提高产品迭代速度和成本优势，大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和模组量产能力，提升在大幅提升公司在射频滤波器领域的整体技术能力和模组量产能力，提升在国际一线厂商国际一线厂商中中的竞争力。的竞争力。图 68：公司经营模式变更 资料来源：公司公告 成长逻辑成长逻辑 3：以智能手机为基，以智能手机为基，向基站、向基站、IoT 应用领应用领域拓展域拓展 核心观点：核心观点：目前公司正以在智能手机领域积累的能力为基础

170、向基站、IOT 等更多领域拓展。（1）基站方面：截至 2021 年，公司采用 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。（2）IOT 端：2016年公司推出低功耗蓝牙控制芯片，目前主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域；2021 年公司推出蓝牙前端模组产品（BT FEM），可应用于蓝牙耳机、VR/AR 设备等，目前已处于客户端量产导入阶段；截至 2021 年年报，公司满足 WiFi 6 连接标准的 WiFi FEM 已经量产出货，后续公司有望受益于 WiFi 6 标准的持续渗透。我们期待后续基站端射频器件以及 IOT

171、端 WiFi FEM、蓝牙 FEM、蓝牙微控制器的持续放量。基站端：基站端：5G 通信基站需要集成更多频段、扩展更大带宽、增加输出功率通信基站需要集成更多频段、扩展更大带宽、增加输出功率，带动带动 PA及滤波器搭载量及滤波器搭载量数数倍倍增长增长；公司公司 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。从量上看，从量上看，4G 时代，基站天线形态以 4T4R（FDD）、8T8R（TDD）为主，5G 基站将以 64 通道（64T64R)的 Massi

172、veMIMO大规模阵列天线为主，单基站通道数量增长数倍，未来随通信制式迭代，基站通道数仍有 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 望向 128T128R、256T256R 进一步升级。据创道咨询，以 64T64R 为例，基站侧会有 64个通道（64 发 64 收），每个通道需要多个天线振子，多个滤波器（根据 TDD/FDD 双工方式不同，每个通道需要 1-2 个滤波器），1 个 PA（且由于高频特性原因，PA 工艺会由 LDMOS工艺往 GaN 升级）、1 个 LNA、1 个环形器，因此通道数提升将大幅

173、拉动对 PA、滤波器、LNA 等产品的需求。从技术要求上看，从技术要求上看，移动终端射频器件要求低成本、小尺寸、低功耗特性，基站则更看重高性能、高可靠性、高稳定性。从基站建设上看，从基站建设上看，截至 2022 年 8 月末，我国 5G 基站总数达 210.2 万个，占移动基站总数的 19.8%，占比较上年末提升 5.5 个百分点。其中 1-8 月份新建 5G 基站 67.7 万个。根据“十四五”信息通信行业发展规划，2025年我国每万人拥有 5G 基站数量将提升至 26 个，相较于 2020 年的 5 个实现数倍增长。根据这一规划，我们预测 2025 年国内 5G 基站数量将达到 360 万

174、个以上。公司于 2020 年向特定对象发行 A 股股票，其中募集资金 16.3 亿元用于 5G 通信基站射频器件研发及产业化项目，项目建设期 5 年，分两期进行。截至截至 2021 年，公司在通信基站领域已实现阶段性年，公司在通信基站领域已实现阶段性的成果，采用的成果，采用 GaAs 工艺的射频低噪声放大器产品及工艺的射频低噪声放大器产品及 RF SOI 工艺的射频开关产品已在通工艺的射频开关产品已在通信基站领域实现客户端小批量出货。信基站领域实现客户端小批量出货。图 69：基站阵列天线射频系统结构示意图 资料来源：创道咨询 图 70：国内 5G 基站建设累计值（万个）资料来源：Wind，中信

175、证券研究部 泛泛 IOT 端：端：IOT 设备设备需求放量需求放量，公司，公司 WiFi FEM、低功耗蓝牙微控制器芯片低功耗蓝牙微控制器芯片已量产出已量产出05002020-32020-62020--32021-62021--32022-65G基站(建设):累计值 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 货货，蓝牙蓝牙 FEM 正处于量产导入阶段，后续正处于量产导入阶段，后续有望受益有望受益于于行业成长行业成长。根据中商产业研究院援引

176、 GSMA 的预测，2025 年全球物联网终端连接数量将达 250 亿个，其中消费物联网终端连接数量达到 110 亿（相较 2021 年的 80 亿增长 30 亿个，对应 2021-2025 年复合增速达8%）。公司积极布局泛 IOT 领域射频及相关产品，有望受益于下游需求起量，分别来看：（1）WiFi FEM 方面方面：2020 年公司拓展 WiFi FEM 业务，主要面向智能手机移动终端及网通组网设备。2020 年末，公司支持 WiFi 5 的 WiFi FEM 产品在客户端实现量产。根据公司年报，截至 2021 年，公司推出的满足 WiFi 6 连接标准的连接模组产品已实现在客户端量产出

177、货，主要应用于移动智能终端产品，同时公司正研究满足 WiFi 6E 连接标准的新产品。相较于前代 WiFi 标准，WiFi 6 在数据吞吐量、低延迟功耗等方面改进巨大，可适用于广泛的物联网市场，目前正快速渗透。Trend Force 预计，2022 年 WiFi 6/6E将占据 WiFi 市场 58%的市场份额。后续公司有望受益于 WiFi 6 标准的持续渗透。（2）蓝牙）蓝牙 FEM 及及蓝牙蓝牙微控制器方面：微控制器方面：2016 年公司推出第一款低功耗蓝牙控制芯片，将 BLE 射频收发器、存储器、CPU 和相关外设集成为一颗芯片，形成具有蓝牙收发射频信号功能的微控制器，采用无线连接方式，

178、使其能够快速接入手机、平板、电视等智能终端，实现数据共享和智能控制。目前，公司的低功耗蓝牙微控制器产品主要应用于智能家居、可穿戴设备、无线充电等领域。2021 年公司推出蓝牙前端模组产品（年公司推出蓝牙前端模组产品（BT FEM），），可应用于蓝牙耳机、可应用于蓝牙耳机、VR/AR 设备等，目前已处于客户端量产导入阶段。设备等，目前已处于客户端量产导入阶段。图 71：2018-2025 年全球物联网终端连接数预测趋势图（单位：亿个）图 72：各代 WiFi 标准渗透率情况 资料来源：GSMA（含预测；引自中商产业研究院），中信证券研究部 资料来源：TrendForce（2022 年 1 月；含

179、测算、预测），中信证券研究部 风险因素风险因素 智能手机出货承压：智能手机出货承压：公司产品主要面向智能手机领域，且产品广泛应用于安卓端终端厂商，因此若后续全球智能手机产品出货持续承压，将对公司业绩产生不利影响。5G 智能手机渗透不及预期智能手机渗透不及预期：相较于 4G 手机，5G 手机渗透将带来射频前端价值量提升，目前国内 5G 智能手机渗透率相较于海外更高。若后续全球 5G 智能手机渗透率不及050030020021 2022E 2023E 2024E 2025E消费物联网终端工业物联网终端0%20%40%60%80%100%120%20182

180、01920202021E2022FWi-Fi 4及前代标准Wi-Fi 5Wi-Fi 6/6E 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 预期，或对公司业绩产生不利影响。公司公司存货存货去化不及预期去化不及预期风险：风险：消费电子终端需求承压背景下，上游供应链厂商面临较大存货压力。截至 3Q22，公司存货价值为 18.24 亿元（同比+57%），若后续去库存节奏慢于预期，或对公司业绩产生不利影响。公司公司芯卓芯卓项目项目投产进度投产进度不及预期不及预期：截至 3Q22，公司 SAW 滤波器产品的工艺研发平台建

181、设已全部完成，公司自产的 SAW 滤波器和高性能滤波器已具备量产能力。若后续相应产品投产进度不及预期，或对公司业绩产生不利影响。公司公司新产品客户导入不及预期新产品客户导入不及预期：公司双工器和四工器已通过产品级验证，并开始向客户送样推广。若公司产品未能成功导入客户，则或将面临一定风险。竞争加剧竞争加剧：射频前端行业整体由美日厂商把控，国内厂商持续追赶中。在下游需求相对承压背景下，竞争格局有恶化风险，或对公司业绩产生不利影响。局部局部疫情反复疫情反复超预期超预期：若后续国内局部疫情反复超预期，讲影响公司产线投产进度，则或对公司业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键

182、假设 营收及毛利率方面：（营收及毛利率方面：（1）分立器件分立器件：公司分立器件产品主要包括开关、LNA 以及少量分立滤波器产品。往未来看，综合考虑开关、LNA 产品竞争趋于激烈+滤波器产品逐步放量，我们预计公司 2022/23/24 年分立器件业务收入增速分别-21.6%/+8.7%/+8.2%，毛利率分别为 52.5%/52.2%/52.0%。（2）模组化产品：模组化产品：目前公司模组业务已布局 LFEM 等接收端产品和 L-PAMiF 等发射端产品，后续有望受益于模组产品持续导入更多客户，且随自产滤波器放量毛利率有望稳步提升。我们预计 2022/23/24 年公司射频模组产品业务收入增速

183、分别为+8.0%/+29.3%/+27.6%，毛利率分别为 50.9%/54.5%/56.5%。费用率方面：费用率方面：（1）管理费用率：）管理费用率：2019/20/21 年公司管理费用率为 2.2%/1.1%/1.1%，考虑到公司规模扩张导致管理成本上升，我们预计公司 2022/23/24 年管理费用率为3.0%/3.0%/3.0%。（2）销售费用率：）销售费用率：2019/20/21 年公司销售费用率为 2.8%/1.2%/1.0%，考虑到公司较强的市场地位，我们预计后续销售费用率整体稳定，预计公司 2022/23/24年销售费用率为 0.9%/1.2%/1.2%。（3）研发费用率：研发

184、费用率：2019/20/21 年公司研发费用率为9.1%/6.5%/6.6%，考虑到公司后续在芯卓等项目的持续投入，我们预计后续研发费用率保持高位，预计公司 2022/23/24 年销售费用率为 10.8%/10.6%/10.2%。盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 表 18：公司各业务预测 板块 项目项目 2021 2022E 2023E 2024E 分立器件 营业收入（亿元）33.52 2

185、6.29 28.57 30.92 营业收入（YoY）36.14%-21.56%8.67%8.20%业务占比（%）72.34%65.55%61.68%57.86%毛利率（%）53.97%52.54%52.24%52.02%毛利润（亿元）18.09 13.82 14.93 16.08 成本（亿元）15.43 12.48 13.65 14.83 射频模组 营业收入（亿元）12.00 12.96 16.76 21.38 营业收入（YoY）332.43%8.01%29.34%27.55%业务占比（%）25.90%32.31%36.19%40.02%毛利率（%）64.38%50.88%54.50%56.4

186、7%毛利润（亿元）7.73 6.59 9.14 12.07 成本（亿元）4.27 6.37 7.63 9.31 其他 营业收入（亿元）0.82 0.86 0.98 1.13 营业收入（YoY）55.65%5.00%15.00%15.00%业务占比（%）1.76%2.14%2.13%2.12%毛利率（%）58.33%58.33%58.33%58.33%毛利润（亿元）0.48 0.50 0.57 0.66 成本（亿元）0.34 0.36 0.41 0.47 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 我们预测公司 2022/23/24 年营业收入分别为 40.11/46.32/53.43 亿元，净利润

187、分别为13.78/17.26/20.48 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.58/3.23/3.84 元。表 19：卓胜微核心财务数据 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,792 4,634 4,011 4,632 5,343 营业收入增长率 YoY 84.6%66.0%-13.4%15.5%15.3%净利润(百万元)1,073 2,135 1,378 1,726 2,048 净利润增长率 YoY 115.8%99.0%-35.5%25.3%18.7%每股收益 EPS(基本)(元)2.01 4.00 2.58 3.23 3.84

188、毛利率 52.8%57.7%52.1%53.2%53.9%净资产收益率 ROE 40.3%27.9%15.7%16.8%16.9%每股净资产（元）4.98 14.32 16.46 19.28 22.65 PE 57.6 28.9 44.9 35.8 30.1 PB 23.2 8.1 7.0 6.0 5.1 PS 22.1 13.3 15.4 13.3 11.6 EV/EBITDA 48.7 24.9 37.1 29.1 24.9 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：截至 2022 年 12 月 5 日 估值评级估值评级 绝对估值绝对估值：合理股价为合理股价为 132 元元 公司已进入盈

189、利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF的条件。以下，我们对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.73%；卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 7.99%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主要产

190、品包括射频前端分立器件及模组，A 股中与公司业务相近的可比公司有唯捷创芯和艾为电子。其中，艾为电子近 1 年值为 1.01，唯捷创芯自2022 年 4 月 15 日上市以来的值为 1.19，二者平均值为 1.10，参考可比公司平均水平，我们选取 1.10 作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.52%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.90%；6）所得税税率：公司母公司及各子公司所得税税率不一致，由于 2021 年母公司是公司主要净利润来源，我们在计算 WACC 时以母公司的所得税税率作为

191、公司所得税税率。公司被江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局认定为高新技术企业，其所得税税率为 15%。20182021 年，公司实际所得税率分别为 10.7%/12.1%/12.0%/11.6%，主要由于研发投入等抵扣税基，考虑到公司近几年研发费用率约 612%，税基抵扣项目不可忽略，我们预计公司 20262030年实际所得税率有望保持在约 12%；基于谨慎性原则，假设永续期实际所得税率为 15%。7）D/(D+E)：20192021 年，公司有息负债率分别为 0.0%、0.0%、0.03%，考虑未来公司持续扩大生产规模将导致负债增加，我们假设目标资产负债率为 30%。8）

192、WACC：根据公式计算得出 WACC=7.25%。9）永续增长率：公司 20182021 年过去三年间收入年均复合增长率为 102.24%，后续增长分阶段讨论：a)业绩加速期：业绩加速期：2021 年公司营收 46.34 亿元，考虑到疫情影响下需求承压，我们预计公司 2022 年营收 40.11 亿元（同比-13.4%），后续随公司模组化产品布局持续推进，公司营收有望重回成长，我们预计 20232027 年收入有望达到 46.32/53.43/65.39/81.74/102.17 亿元，相应预测收入增速分别为15.5%/15.4%/22.4%/25.0%/25.0%。b)业绩平稳增长期：业绩平

193、稳增长期：随公司模组产品有序导入客户，我们预计公司 2028-2031年 处 于 业 绩 平 稳 增 长 期，我 们 预 测 2028-2031 年 收 入 分 别 为117.5/135.1/155.4/178.7 亿元，年复合增速为 15%。c)成熟阶段：成熟阶段：2031 年后，我们假设公司业务进入成熟阶段，考虑到射频前端行业持续受益电子信息产业发展趋势，我们认长期维度下具备较好成长性，假设公司永续增长率为 1.5%。根据根据 DCF 估值模型，我们计算公司合理估值模型，我们计算公司合理股价为股价为 132 元。元。卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告202

194、2.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 表 20：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.73%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 7.99%预测期现值预测期现值 27176.82 系数系数 1.10 永续期现值永续期现值 50,818.20 Ke 8.52%企业价值企业价值 68,557.60 Kd 4.90%债务总额债务总额 2.21 税率税率 12%现金现金 1,953.18 D/(D+E)30%股权价值股权价值 70,508.58 WACC 7.25%资料来源：中信证券研究部测算 表 21：公司 DCF 估值分析（单位：百万元）DCF 2022 2023 2024

195、2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 营业收入 4011.14 4632.18 5343.19 6539.03 8173.79 10217.24 11749.83 13512.30 15539.15 17870.02 增速 -13.43%15.48%15.35%22.38%25.00%25.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT 1,514.53 1,909.01 2,250.54 2,697.06 3,293.39 4,117.05 4,739.09 5,418.87 6,221.51 7,130.87 所得税率 12%12%12%12

196、%12%12%12%12%12%12%EBIT*(1-所得税率)1,332.78 1,679.93 1,980.48 2,373.41 2,898.19 3,623.00 4,170.40 4,768.61 5,474.93 6,275.16 加：折旧和摊销 151.06 216.51 232.88 249.24 265.60 281.97 298.33 314.69 331.06 347.42 减：运营资金的追加 384.13(30.33)277.55 593.98 659.12 886.41 681.31 745.58 880.21 1,010.88 资本性支出 1,600.00 800.

197、00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 FCF (500.28)1,126.76 1,735.81 1,828.67 2,304.67 2,818.56 3,587.42 4,137.72 4,725.78 5,411.71 FCF 现值 (500.28)1,050.55 1,508.93 1,482.13 1,741.57 1,985.84 2,356.58 2,534.22 2,698.60 2,881.27 TV 95,448.68 TV 现值 50,818.20 企业价值 68,557.60 债务总额 2.2

198、1 现金 1,953.18 股权价值 70,508.58 总股数 533.70 每股价值 132.11 资料来源：中信证券研究部预测 表 22：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）PerpetualGrowth 1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%WACC 5.75%93,907.99 95,612.64 97,395.58 99,262.33 101,218.94 103,272.06 105,429.01 6.25%83,462.84 84,792.72 86,177.40 87,620.32 89,125.24 90,696.23 92,337.

199、76 6.75%74,934.89 75,993.62 77,091.90 78,231.98 79,416.30 80,647.47 81,928.34 7.25%67,847.90 68,705.01 69,591.39 70,508.58 71,458.20 72,442.02 73,461.91 7.75%61,871.00 62,574.71 63,300.58 64,049.66 64,823.07 65,622.04 66,447.84 8.25%56,767.13 57,351.91 57,953.74 58,573.40 59,211.67 59,869.43 60,547.

200、56 8.75%52,362.08 52,853.08 53,357.44 53,875.71 54,408.46 54,956.31 55,519.92 资料来源：中信证券研究部测算 卓胜微（卓胜微（300782.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 相对估值：相对估值：合理股价为合理股价为 129 元元 公司是国内射频龙头，以射频开关和 LNA 起家，目前正持续发力高端分立器件（滤波器、PA）以及发射+接收端射频模组，拓展产品品类并积极转型 Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力。我们预计公司 2022-2024 年

201、EPS 分别为 2.58/3.23/3.84 元。我们选取 A 股中与公司细分业务结构较为相近的唯捷创芯、艾为电子作为可比公司。截至 2022年 12 月 5 日，公司上市以来历史平均 PE（FY1）为 68 倍，当前 PE（FY1）估值 43 倍，处于历史区间偏下位置；与公司细分业务类型较为相近的可比公司唯捷创芯、艾为电子2022 年预测 PE 平均值为 45 倍，公司估值略低于可比公司。考虑到公司领先的市场地位、优质的客户资源以及模组产品后续的高增长潜力，我们给予公司 2022 年目标 PE 50 倍（相较于可比公司估值有所溢价），对应目标价 129 元。图 73：卓胜微历史 PE（FY1

202、）估值水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 12 月 5 日 综合综合绝对估值和相对估值绝对估值和相对估值两种估值方法，两种估值方法，基于谨慎性基于谨慎性原则原则，我们给予公司我们给予公司 2022 PE=50 x，对应，对应 129 元目标价，首次覆盖，给予元目标价，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。02040608002019-06-182019-07-182019-08-192019-09-192019-10-282019-11-272019-12-272020-02-062020-03-092020-04-092020-05-142

203、020-06-152020-07-172020-08-182020-09-172020-10-272020-11-262020-12-282021-01-282021-03-082021-04-082021-05-132021-06-152021-07-152021-08-162021-09-152021-10-262021-11-252021-12-272022-01-272022-03-072022-04-082022-05-132022-06-152022-07-152022-08-162022-09-162022-10-25PE（FY1）PE（FY1）平均值 卓胜微（卓胜微（30078

204、2.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,792 4,634 4,011 4,632 5,343 营业成本 1,317 1,959 1,920 2,168 2,461 毛利率 52.8%57.7%52.1%53.2%53.9%税金及附加 4 4 11 8 9 销售费用 34 45 36 56 64 销售费用率 1.2%1.0%0.9%1.2%1.2%管理费用 32 53 120 139 160 管理费用率 1.1%1.1%3.0%

205、3.0%3.0%财务费用 19 12(51)(52)(77)财务费用率 0.7%0.3%-1.3%-1.1%-1.4%研发费用 182 304 433 491 545 研发费用率 6.5%6.6%10.8%10.6%10.2%投资收益 5 23 10 12 15 EBITDA 1,268 2,477 1,666 2,126 2,483 营业利润率 43.63%47.94%37.34%40.43%41.36%营业利润 1,218 2,221 1,498 1,873 2,210 营业外收入 2 200 68 90 119 营业外支出 3 7 4 5 5 利润总额 1,217 2,415 1,562

206、 1,958 2,325 所得税 147 280 187 235 279 所得税率 12.0%11.6%12.0%12.0%12.0%少数股东损益(2)(0)(4)(3)(3)归属于母公司股东的净利润 1,073 2,135 1,378 1,726 2,048 净利率 38.4%46.1%34.4%37.3%38.3%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,475 2,661 1,953 2,771 4,219 存货 632 1,476 1,538 1,659 1,904 应收账款 338 572 661 632 757 其他

207、流动资产 207 271 313 309 307 流动资产 2,652 4,980 4,465 5,371 7,187 固定资产 103 246 1,695 2,279 2,246 长期股权投资 26 38 38 38 38 无形资产 62 75 75 75 75 其他长期资产 248 3,109 3,204 3,331 3,445 非流动资产 439 3,468 5,012 5,722 5,803 资产总计 3,090 8,448 9,477 11,093 12,990 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 224 376 347 392 454 其他流动负债 180 376 293 36

208、0 401 流动负债 403 752 641 753 855 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 35 62 62 62 62 非流动性负债 35 62 62 62 62 负债合计 438 813 702 814 916 股本 180 334 534 534 534 资本公积 860 3,689 3,489 3,489 3,489 归属于母公司所有者权益合计 2,660 7,642 8,787 10,293 12,090 少数股东权益-8-8-11-14-17 股东权益合计 2,652 7,634 8,775 10,279 12,073 负债股东权益总计 3,090 8,448 9,4

209、77 11,093 12,990 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,071 2,135 1,374 1,723 2,046 折旧和摊销 30 49 151 217 233 营运资金的变化-116-1,075-384 30-278 其他经营现金流 21 41 3-91-96 经营现金流合计 1,005 1,150 1,144 1,879 1,905 资本支出-153-2,858-1,600-800-200 投资收益 5 23 10 12 15 其他投资现金流 279-520-78-106-98 投资现金流合计 130-3,

210、356-1,669-894-283 权益变化 0 2,972 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-100-180-233-220-251 其他融资现金流-1-13 51 52 77 融资现金流合计-101 2,780-183-168-174 现金及现金等价物净增加额 1,035 574-708 818 1,448 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 84.6%66.0%-13.4%15.5%15.3%营业利润 116.5%82.3%-32.6%25.0%18.0%净利润 115.8%99.0%-3

211、5.5%25.3%18.7%利润率（利润率（%）毛利率 52.8%57.7%52.1%53.2%53.9%EBITDA Margin 45.4%53.5%41.5%45.9%46.5%净利率 38.4%46.1%34.4%37.3%38.3%回报率（回报率（%）净资产收益率 40.3%27.9%15.7%16.8%16.9%总资产收益率 34.7%25.3%14.5%15.6%15.8%其他（其他（%）资产负债率 14.2%9.6%7.4%7.3%7.1%所得税率 12.0%11.6%12.0%12.0%12.0%股利支付率 16.8%10.9%15.9%14.6%13.8%资料来源：公司公告

212、，中信证券研究部预测 57 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能

213、使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损

214、失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的

215、流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准

216、 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上

217、增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 58 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生

218、品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照

219、编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 P

220、T CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券

221、股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主

222、要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapor

223、e Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本

224、研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业

225、编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行

226、业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。