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1、 圣邦股份(300661)/半导体/公司深度研究报告/2022.12.08 请阅读最后一页的重要声明!模拟芯片龙头,领军国产替代 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-07 收盘价(元)176.23 流通股本(亿股)3.38 每股净资产(元)9.15 总股本(亿股)3.57 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号:S02 相关报告 品类完善的品类完善的国产国产模拟芯片龙头。模拟芯片龙头。圣邦股份成立于 2007 年,主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业务。目前公司已拥有 2
2、5 大类、超过 4000款可销售料号,产品广泛应用于通讯、消费、工业、医疗、汽车等众多领域,客户涵盖各个下游龙头企业。2021 年公司实现收入 22.38 亿元,归母净利润6.99 亿元,收入和利润体量在国产模拟芯片企业中位居前列。模拟芯片市场空间大,国产份额低。模拟芯片市场空间大,国产份额低。根据 IC Insights 数据,2021 年全球模拟芯片市场规模为 739.14 亿美元;其中通用模拟芯片市场规模为 297.03 亿美元,专用模拟芯片市场规模为 442.11 亿美元。供给端来看,2021 年全球模拟芯片市场 CR10=68%,前十位全部为海外企业,TI 和 ADI 为全球模拟芯片
3、龙头,分别占据约 19%/13%市场份额。根据我们测算,中国主要模拟芯片企业在全球市场的占比约为 5.38%,国产替代空间广阔。复盘全球模拟芯片复盘全球模拟芯片头部企业头部企业,产品产品+成本成本结构优化结构优化,客户客户+品类开拓是品类开拓是重要发展路径重要发展路径。我们复盘了两家全球模拟芯片头部企业 TI 和 MPS 的发展历程。TI 和 MPS 在过去 20 余年间实现了稳健、快速的利润增长,现金流表现亦不断增强,主要原因系:1)持续优化产品结构,高毛利、长生命周期产品占比提升;2)下游应用和客户不断开拓,多维度增强成长动能。我们认为,对于国产模拟芯片企业来说,TI 和 MPS 的发展路
4、径有良好借鉴意义,新兴下游领域的开拓、产品成本的优化、产品品类的持续扩张是未来发展的主旋律。消费消费+工业工业+汽车,三轮驱动汽车,三轮驱动公司增长。公司增长。消费端,圣邦积累深厚,产品覆盖各大知名品牌终端厂商,客户基础良好,受益消费终端功能迭代升级增量需求以及份额持续提升,公司有望持续增长。工业端,产品验证周期更长,壁垒更高,圣邦已取得良好进展,随着研发推动产品迭代升级,收入规模有望进一步提升。汽车端,公司凭借消费和工业领域的深厚积累,已发布多款车规产品并实现批量销售,有望贡献重要成长增量。投资建议投资建议:我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 9.40/10.72/13.73 亿
5、元。对应 PE 分别为 66.95/58.74/45.84 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:新产品研发销售不及预期;行业需求不及预期;行业竞争加剧。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1197 2238 3121 3891 4987 收入增长率(%)50.98 87.07 39.43 24.67 28.17 归母净利润(百万元)289 699 940 1072 1373 净利润增长率(%)64.03 142.21 34.43 13.97 28.16 EPS(元/股)1.
6、24 2.98 2.63 3.00 3.84 PE 212.97 103.81 66.95 58.74 45.84 ROE(%)19.32 29.07 29.13 25.83 25.80 PB 27.61 30.35 19.50 15.17 11.83 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -45%-35%-25%-14%-4%7%圣邦股份沪深300上证指数半导体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 圣邦股份:国产模拟芯片龙头圣邦股份:国产模拟芯片龙头.5 1.1 产品组合完善的国产模拟芯片龙头产品组合完善的国产模拟芯片龙头.5 1.2
7、 国产模拟龙头脚国产模拟龙头脚步稳健,国产替代叠加景气周期加速成长步稳健,国产替代叠加景气周期加速成长.6 1.3 绑定优质产能,投资测试基地绑定优质产能,投资测试基地.8 1.4 股权结构股权结构.9 2 模拟芯片:长坡厚雪赛道,国产替代为核心主线模拟芯片:长坡厚雪赛道,国产替代为核心主线.10 2.1 模拟芯片的定义与分类模拟芯片的定义与分类.10 2.2 需求端:模拟芯片市场空间广阔,成长动能充足需求端:模拟芯片市场空间广阔,成长动能充足.11 2.3 供给端:海外企业占比依然较高,国产替代空间广阔供给端:海外企业占比依然较高,国产替代空间广阔.13 3 复盘海外龙头,展望国产模拟企业的
8、机会与变革复盘海外龙头,展望国产模拟企业的机会与变革.15 3.1 德州仪器:产品德州仪器:产品+成本结构持续优化,成就全球模拟芯片龙头成本结构持续优化,成就全球模拟芯片龙头.15 3.2 MPS:成长动能切换带动业绩和估值的戴维斯双击:成长动能切换带动业绩和估值的戴维斯双击.19 3.3 复盘小结:复盘小结:TI 和和 MPS 的启示的启示.21 4 圣邦股份:全品类模拟龙头,多维度贡献成长动能圣邦股份:全品类模拟龙头,多维度贡献成长动能.22 4.1 消费:高低端市场双向突破消费:高低端市场双向突破.22 4.2 工业:产品客户双向拓展工业:产品客户双向拓展.24 4.3 汽车:国产模拟芯
9、片的兵家必争之地汽车:国产模拟芯片的兵家必争之地.26 5 收入预收入预测与估值测与估值.27 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.27 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 6 风险提示风险提示.28 图图 1.圣邦主要产品圣邦主要产品.5 图图 2.公司发展历程公司发展历程.6 图图 3.圣邦股份收入情况(亿元)圣邦股份收入情况(亿元).6 图图 4.圣邦股份利润情况(亿元)圣邦股份利润情况(亿元).6 图图 5.圣邦毛利率处于行业领先水平圣邦毛利率处于行业领先水平.7 图图 6.圣邦管理费用率较低圣邦管理费用率较低.7 图表目录 内容目录 4XjX9UuYiZlXnPpNtR9P
10、8Q6MpNoOnPpNeRnMtReRrRuNbRpPvMxNnQsOwMtOtN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.圣邦销售费用率随着收入增长逐步下降圣邦销售费用率随着收入增长逐步下降.7 图图 8.圣邦股份研发费用情况(亿元)圣邦股份研发费用情况(亿元).8 图图 9.圣邦股份累计授权发明专利数量(个)圣邦股份累计授权发明专利数量(个).8 图图 10.2016 年公司采购金额占比情况年公司采购金额占比情况.8 图图 11.公司股权结构公司股权结构.9 图图 12.圣邦员工人数(人)圣邦员工人数(人).9 图图 13.模拟芯片
11、是沟通现实和数字世界的桥梁模拟芯片是沟通现实和数字世界的桥梁.10 图图 14.模拟芯片分类模拟芯片分类.10 图图 15.模拟芯片市场规模拟芯片市场规模情况模情况.11 图图 16.模拟芯片分领域市场规模占比模拟芯片分领域市场规模占比.11 图图 17.全球通讯领域模拟芯片市场规模(亿美元)全球通讯领域模拟芯片市场规模(亿美元).11 图图 18.全球工业领域模拟芯片市场规模(亿美元)全球工业领域模拟芯片市场规模(亿美元).12 图图 19.汽车汽车 ECU 数量的发展数量的发展.12 图图 20.L2 级自动驾驶渗透率级自动驾驶渗透率.12 图图 21.汽车模拟芯片市场规模(亿美元)汽车模
12、拟芯片市场规模(亿美元).13 图图 22.2021 年全球模拟芯片市场格局年全球模拟芯片市场格局.13 图图 23.2020 年全球开关变换器市场格局年全球开关变换器市场格局.13 图图 24.德州仪器发展历程德州仪器发展历程.15 图图 25.TI 和其他海外龙头公司的股价表现对比和其他海外龙头公司的股价表现对比.16 图图 26.TI 和其他海外龙头公司的收入增长对比和其他海外龙头公司的收入增长对比.16 图图 27.TI 和其他海外龙头公司的利润增长对比和其他海外龙头公司的利润增长对比.16 图图 28.TI 收入分下游收入(百万美元,左轴)和占比(右轴)变化情况收入分下游收入(百万美
13、元,左轴)和占比(右轴)变化情况.16 图图 29.不同领域产品生命周期变化情况不同领域产品生命周期变化情况.17 图图 30.德州仪器自由现金流占收入比重(左轴)和汽车工业收入占比的关系德州仪器自由现金流占收入比重(左轴)和汽车工业收入占比的关系.17 图图 31.6/8/12 寸晶圆寸晶圆 DPW 对比对比.18 图图 32.TI 资本开支节奏资本开支节奏.18 图图 33.2003-2015 年间年间 MPS 分产品收入情况(亿美元)分产品收入情况(亿美元).19 图图 34.MPS 收入和利润情况(亿美元)收入和利润情况(亿美元).20 图图 35.MPS 估值中枢变化情况估值中枢变化
14、情况.21 图图 36.纳斯达克指数估值中枢变化情况纳斯达克指数估值中枢变化情况.21 图图 37.SGM41511 在华为在华为 Freebus 和和 Oppo Enco2 中的应用中的应用.22 图图 38.小米小米 11 主板拆解主板拆解.22 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 39.手机充电芯片的演化手机充电芯片的演化.23 图图 40.无线通信领域电源管理芯片市场规模(亿美元)无线通信领域电源管理芯片市场规模(亿美元).24 图图 41.工业领域电源管理芯片市场规模(亿美元)工业领域电源管理芯片市场规模(亿美元).24 图图
15、42.工业领域的工业领域的 IEC61508 标准标准.24 图图 43.圣邦股份人员构成情况(人)圣邦股份人员构成情况(人).25 图图 44.2021 年全球模拟芯片市场规模占比年全球模拟芯片市场规模占比.26 图图 45.圣邦车规电压基准芯片圣邦车规电压基准芯片 LM431BQ 获年度创新产品奖获年度创新产品奖.26 表表 1.BCD 工艺和其他工艺的对比工艺和其他工艺的对比.14 表表 2.2004 年年 MPS 的主要产品和下游情况的主要产品和下游情况.19 表表 3.2015 年年 MPS 产品结构及下游情况产品结构及下游情况.20 表表 4.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.
16、27 表表 5.可比公司估值可比公司估值.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 圣邦股份圣邦股份:国产模拟芯片龙头国产模拟芯片龙头 1.1 产品组合完善的国产模拟芯片龙头产品组合完善的国产模拟芯片龙头 圣邦股份成立于圣邦股份成立于 2007 年,主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业年,主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业务务。公司产品覆盖信号链和电源管理两大领域,其中信号链类模拟芯片包括各类运算放大器及比较器、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、温度传感器、模数转换器(ADC)、数模转换器(DAC)、电
17、平转换芯片、接口电路、电压基准芯片、小逻辑芯片等;电源管理类模拟芯片包括 LDO、微处理器电源监控电路、DC/DC 降压转换器、DC/DC 升压转换器、DC/DC 升降压转换器、背光及闪光灯 LED 驱动器、AMOLED 电源芯片、PMU、OVP 及负载开关、电池充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET 驱动芯片等。公司产品可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多公司产品可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域,客户涵盖各个下游龙头企业。领域,客户涵盖各个下游龙头企业。自成立以来,公司一直以“多样性、齐套性、细分化”为产品发展战略
18、目标,目前已拥有 4000 余款、25 大类可供销售的产品型号,多款产品技术处于国际先进水平。图1.圣邦主要产品 数据来源:公司官网,财通证券研究所 公司亦通过外延并购方式不断扩展产品和市场。公司亦通过外延并购方式不断扩展产品和市场。2018-2021 年间,圣邦先后收购大连阿尔法、上海萍生、杭州深谙、苏州青新方、上海方泰等标的,参股钰泰半导体。每年进行 1-2 个并购的节奏,不仅使圣邦产品品类得到丰富,亦进一步增强了公司的技术实力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司发展历程 数据来源:公司公告,公司官网,财通证券研究所 1.2 国
19、产模拟龙头脚步稳健,国产替代叠加景气周期加速成长国产模拟龙头脚步稳健,国产替代叠加景气周期加速成长 2013-2018 年,公司收入规模从 2.49 亿元增长至 5.72 亿元,2013-2018 年CAGR=18.10%;同期,根据赛迪顾问数据,中国模拟芯片市场规模从 2013 年的1466.6 亿元增长至 2273.4 亿元,2013-2018 年 CAGR=11.66%。公司早期以关键技公司早期以关键技术和重点产品为突破口,实现了高于行业平均的增长速度。术和重点产品为突破口,实现了高于行业平均的增长速度。2019 年后年后,受益,受益国产替代国产替代和半导体景气周期和半导体景气周期拉动拉
20、动,公司成长显著加速。公司成长显著加速。2019 年中美贸易冲突,华为、中兴等企业被加入实体清单,推动国内厂商加速国产替代进程。同时,2020 年开始,受到疫情带动居家办公需求快速增长、新能源行业景气高企等因素带动,全球半导体产业迎来景气上行周期。公司作为当时国内品类最全、产品综合技术实力领先的企业,充分受益国产替代浪潮和行业景气,收入利润快速成长。在这期间,公司收入从 2018 年的 5.72 亿元增长至 2021 年的 22.38亿元,2018-2021 年 CAGR=57.55%。图3.圣邦股份收入情况(亿元)图4.圣邦股份利润情况(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:W
21、ind,财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500212022Q1-Q3收入(亿元)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%0820022Q1-Q3归母净利润(亿元)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 产品结构改善带动毛利率成长,收入规模增长摊薄费用率水平。产品结构改善带动毛利率成长,收入规模增长摊薄费用率水平。2018 年至 2021年,公司毛利率从45.94%增长至55.5
22、0%;22Q3单季度公司毛利率水平已达60.68%。公司毛利率水平显著增长,主要原因系公司产品结构改善,高毛利产品收入占比提升。截至 22H1,公司收入中电源管理产品占比 66.61%,信号链产品占比 33.16%。景气周期巩固并提升了公司的市场地位,也显著抬升了公司的盈利中枢。同期,公司净利率水平从 18 年的 18.12%增长至 21 年的 30.78%。除去毛利率水平提升外,公司净利率水平增长的原因还包括公司收入规模增长,摊薄费用率水平。2018-2021 年,公司管理费用率从 5.08%降低至 3.17%;销售费用率从 7.88%降低至 5.28%。图5.圣邦毛利率处于行业领先水平 图
23、6.圣邦管理费用率较低 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 图7.圣邦销售费用率随着收入增长逐步下降 数据来源:Wind,财通证券研究所 持续高水平研发投入,铸就长期成长动能。持续高水平研发投入,铸就长期成长动能。尽管收入规模增长,公司研发费用率仍维持相对稳定。若排除股份支付费用因素影响,公司研发投入金额在同行业公司中处于较高水平。截至 2021 年底,公司累计授权发明专利数量已达 63 个,2017-2021 年间快速增长。0%20%40%60%80%2002122Q1-Q3圣邦股份思瑞浦芯朋微艾为电子0%5%10%15%201820
24、2Q1-Q3圣邦股份思瑞浦芯朋微艾为电子0%2%4%6%8%10%12%14%2002122Q1-Q3圣邦股份思瑞浦芯朋微艾为电子 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.圣邦股份研发费用情况(亿元)图9.圣邦股份累计授权发明专利数量(个)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.3 绑定优质产能,投资测试基地绑定优质产能,投资测试基地 公司主要代工厂为台积电,台积电作为全球品类最全、规模最大的代工企业,为公司主要代工厂为台积电,台积电作为全球品类最全、规模最大的代
25、工企业,为公司发展奠定坚实基础。公司发展奠定坚实基础。根据公司招股说明书披露数据,2016 年台积电是公司第一大供应商,占公司采购额比例为 43.11%,占公司晶圆采购总金额的 99.74%。公司亦积极开拓其他优质晶圆供应商,满足多样化产品需求。图10.2016 年公司采购金额占比情况 数据来源:公司招股书,财通证券研究所 投资建设测试基地,核心竞争力进一步增强。投资建设测试基地,核心竞争力进一步增强。2021 年 10 月 20 日,公司公告在江阴高新技术开发区内投资设立全资子公司,建设集成电路设计及测试项目,项目总投资金额约 3 亿元。测试贯穿模拟芯片的研发、生产和销售流程,是检测芯片性能
26、、可靠性的核心环节。对于模拟芯片企业来说,将芯片测试环节掌握在手中,不仅可以提升研发速度、加快产品迭代进程,也更有利于企业提升产品可靠性。通过自建测试产线,公司可望进一步加快产品研发迭代进程,并提升在汽车、工业等高可靠要求市场的核心竞争力。0123456圣邦股份思瑞浦芯朋微艾为电子2002122Q1-Q3007020020202143.11%28.73%15.97%11.36%0.65%0.18%台积电长电科技宇芯通富微电联颖光电其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 1.4
27、股权结构股权结构 公司管理结构稳定。公司管理结构稳定。公司实际控制人是张世龙先生,其通过重庆鸿顺祥泰(张世龙 100%持股)间接持有圣邦微电子(北京)股份有限公司 19.42%股权。同时,重庆鸿顺祥泰、重庆宝利弘雅(张勤女士 100%持股)、弘威国际(Wen Li 女士 100%持股)、张勤女士、林林先生签署了 一致行动协议、一致行动协议之补充协议,支持和巩固张世龙先生的控制权。截至 22Q3 末,张世龙先生及其一致行动人合计持有公司 37.79%股权。图11.公司股权结构 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司的技术研发团队、生产管理团队和市场销售的核心成员均由国际资深专家组成,拥有在国际
28、著名半导体公司多年的工作和管理经验。同时,公司一贯重视人才团队建设和储备,2018-2021 年,公司员工人数从 328 人增长至 858 人。强大的强大的团队,完善的人才梯队建设,为公司长期发展奠定了坚实基础。团队,完善的人才梯队建设,为公司长期发展奠定了坚实基础。图12.圣邦员工人数(人)数据来源:公司公告,财通证券研究所 005006007008009001,0002000021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 模拟芯片:长坡厚雪赛道,国产替
29、代为核心主线模拟芯片:长坡厚雪赛道,国产替代为核心主线 2.1 模拟芯片的定义与分类模拟芯片的定义与分类 模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。现实世界中的信号,如声、光、电,都以模拟信号形式出现。对模拟信号进行变换和处理,或将模拟的信号转化成数字信号以便计算机(或其他数字系统)处理分析的电路,统称为模拟电路,基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。模拟芯片有多种分类方法。模拟芯片有多种分类方法。按功能,模拟芯片可以分为电源管理和信号链两类;其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等,信号链芯片的功能是信号的收发、转换、放大、过滤等。按应用,模拟芯片可以
30、分为通用和专用两种类别,其中通用芯片指可以应用于多个下游领域的模拟芯片,包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC 等;专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别,例如,专用芯片包括与下游应用强绑定的PMIC、定制芯片等。图13.模拟芯片是沟通现实和数字世界的桥梁 数据来源:思瑞浦招股说明书,财通证券研究所 图14.模拟芯片分类 数据来源:财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 需求端:模拟芯片市场空间广阔,成长动能充足需求端:模拟芯片市场空间广阔,成长动能充足 需求端来看,需求端来看,根
31、据 IC Insights 数据,2021 年全球模拟芯片市场规模为 741.31 亿美元;其中通用模拟芯片市场规模为 297.03 亿美元,专用模拟芯片市场规模为 442.11亿美元。在通用模拟芯片市场中,信号链芯片的市场规模约为 108.62 亿美元,电源管理芯片的市场规模约为 188.42 亿美元。预计 2022 年模拟芯片整体市场规模将达到 832.13 亿美元,同比+12.25%。图15.模拟芯片市场规模情况 图16.模拟芯片分领域市场规模占比 数据来源:IC Insights,财通证券研究所 数据来源:IC Insights,财通证券研究所 分下游领域来看,通讯是未来分下游领域来看
32、,通讯是未来 5 年最大的模拟芯片下游领域,未来伴随着手机等年最大的模拟芯片下游领域,未来伴随着手机等终端功能的持续升级,市场规模依然有成长空间。终端功能的持续升级,市场规模依然有成长空间。根据 IC Insights 数据,2021 年全球通讯领域模拟芯片市场规模为 283.83 亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓,但伴随着全球 5G 渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升,全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。根据 IC Insights 数据,预计到 2026 年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元,2021-2026年CAGR=8.73%。图17.全球通讯领
33、域模拟芯片市场规模(亿美元)数据来源:IC Insights,财通证券研究所 0.310.320.330.340.350.360020022E市场规模(亿美元)出货量(亿颗)单价(右轴,美元/颗)放大器/比较器,5.38%接口,3.64%电源管理,25.48%信号转换,5.05%消费,3.73%计算机,3.66%通讯,31.52%汽车,16.55%工业/其他,4.97%0500300350400450500202020212022E2023E2024E2025E2026E 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12
34、公司深度研究报告/证券研究报告 泛工业领域,工业自动化升级趋势为底层驱动力。泛工业领域,工业自动化升级趋势为底层驱动力。工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度:1)全球经济的自然增长;2)对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC 等产品是工业自动化的底层执行和控制机构,充分受益全球工业自动化领域的增长。模拟芯片在伺服、变频、PLC 等产品领域发挥核心作用,同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全,对模拟芯片的要求较消费领域往往更高,同等规格下,单芯片价格一般也相应有所提升。根据 IC Insights数据,2021 年全球工业领域模拟芯片市场规模为 145.61 亿美元,预计到
35、2026 年增长至 204.09 亿美元,2021-2026 年 CAGR=6.99%。图18.全球工业领域模拟芯片市场规模(亿美元)数据来源:IC Insights,财通证券研究所 汽车领域,电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。汽车领域,电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。在电动汽车中,大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU 等所有大小三电模块中,模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升,汽车模拟芯片需求量将持续增长。此外,汽车智能化带来两个维度的增量市场:1)为了满足更多功能需求,汽车平均 ECU 数量持续提升;2)
36、对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等,相关域控制器的应用亦带来需求增量。图19.汽车 ECU 数量的发展 图20.L2 级自动驾驶渗透率 数据来源:NXP,财通证券研究所 数据来源:IDC,财通证券研究所 0500202020212022E2023E2024E2025E2026E0%20%40%60%80%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1L2非L2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关,因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其
37、是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片,视应用场景需要通过 AEC-Q10X、ISO26262 功能安全等认证,具备较高进入门槛。根据根据 IC Insights数据,数据,2021年全球汽车领域模拟芯片市场规模为年全球汽车领域模拟芯片市场规模为 165.57亿美元,亿美元,预计到预计到 2026 年将达到年将达到 310.17 亿美元,亿美元,2021-2026 年年 CAGR=13.38%。图21.汽车模拟芯片市场规模(亿美元)数据来源:IC Insights,财通证券研究所 2.3 供给端:海外企业占比依然较高,国产替代空间广阔供给端:海外企业占比依然较高,国产替代空间广阔 格局上来看格局
38、上来看,模拟芯片市场主要被海外企业占领,国内企业份额较低。,模拟芯片市场主要被海外企业占领,国内企业份额较低。根据 IC Insights 数据,2021 年全球模拟芯片市场 CR10=68%,前十位企业全部为海外企业;TI 和 ADI 为全球模拟芯片龙头,分别占据约 19%/13%市场份额。同时,分品类来看,我国企业份额主要集中于中低端市场,而海外企业在中高端产品领域占比和集中度更高。例如,根据 Yole 数据,在开关变换器领域,TI+ADI(包括Maxim)占比已经达到 51%。图22.2021 年全球模拟芯片市场格局 图23.2020 年全球开关变换器市场格局 数据来源:IC Insig
39、hts,财通证券研究所 数据来源:Yole,财通证券研究所 产能端来看,模拟芯片主要采用产能端来看,模拟芯片主要采用 65nm 以上成熟制程,以上成熟制程,以以 BCD 工艺工艺为主为主。BCD(Bipolar-CMOS-LDMOS)工艺最早由意大利 SGS(现意法半导体)于 1985 年发0500300350202020212022E2023E2024E2025E2026E19%13%8%7%5%5%5%3%3%2%32%TIADISkyworksInfineonSTQorvoNXPOnsemiMicrochipRenesas其他28%12%11%6%6%5%5%27%
40、TIMaximADIOnsemiInfineonRenesasMPS其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 明,通过集成高驱动能力的 Bipolar 器件、高集成度低功耗的 CMOS 器件和耐高压高频的 LDMOS 器件,实现了单片晶圆生产功率、模拟和数字信号电路。目前全球 BCD 工艺领先企业包括东部高科、Tower、格罗方德等。表1.BCD 工艺和其他工艺的对比 工艺类型工艺类型 概述概述 优点优点 缺点缺点 主要应用主要应用 Bipolar 以 PNP 和 NPN 型双极半导体为基础的集成电路 噪声低,精度高,电流大,制备步骤少,价格
41、低 集成度低,功耗大,效率低 模拟信号处理 CMOS 互补式金属氧化物半导体,属于单极性集成电路 集成度高,功耗低,工艺简单 低频,低压 逻辑运算与存储 DMOS 以双扩散 MOS 晶体管为基础对的集成电路,与 CMOS 结构类似,但漏端击穿电压高 耐压,热稳定性好,噪音低 集成度低 功率器件 BiCMOS 同一芯片上集成 Bipolar 和CMOS 两种工艺技术 集成度高,灵敏度高,功耗低 工艺复杂,设计制备成本高 混合信号处理 BCD 同一芯片上集成同一芯片上集成 Bipolar,CMOS,DMOS 三种工艺技术三种工艺技术 集成度高,功耗低,功能集成度高,功耗低,功能丰富丰富 涉及复杂工
42、艺和涉及复杂工艺和材料材料 模拟芯片模拟芯片 数据来源:杰华特招股书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 3 复盘海外龙头,展望国产模拟企业的机会与变革复盘海外龙头,展望国产模拟企业的机会与变革 我们选择两家全球我们选择两家全球领先领先的模拟公司的模拟公司德州仪器和德州仪器和 MPS作为案例进行复盘作为案例进行复盘分析,总结发展规律,展望国产模拟企业的机会与变革。分析,总结发展规律,展望国产模拟企业的机会与变革。3.1 德州仪器:德州仪器:产品产品+成本结构持续优化成本结构持续优化,成就全球模拟芯片龙头成就全球模拟芯片龙头 全
43、球模拟芯片龙头德州仪器全球模拟芯片龙头德州仪器(TI)成立于成立于 1951 年,前身为年,前身为 1930 年成立的年成立的 GSI(地(地球物理业务公司),早期公司主要生产地震工业和国防电子设备。球物理业务公司),早期公司主要生产地震工业和国防电子设备。1958 年,TI 的工程师杰克基尔比研制出世界上第一款集成电路;20 世纪 60 年代,TI 开发了经典的 7400 系列逻辑电路芯片,此后于 1971 年研制出了单芯片微型计算机。早期德州仪器业务结构相对复杂,包括模拟器件、逻辑芯片、数字芯片、存储芯片、打印机、连接器、金属材料等。后续后续 TI 通过通过内生发展叠加内生发展叠加并购和拆
44、分,逐并购和拆分,逐步形成了以模拟芯片、微控制器、逻辑芯片等产品为主的业务结构。步形成了以模拟芯片、微控制器、逻辑芯片等产品为主的业务结构。图24.德州仪器发展历程 数据来源:TI 公告,财通证券研究所 复盘历史复盘历史 TI 股价相对美股半导体板块其他公司的表现容易看出,过去股价相对美股半导体板块其他公司的表现容易看出,过去 10 年年 TI超额收益显著超额收益显著。2011-2021 年间,TI 的收入从 137.35 亿美元增长至 183.44 亿美元,2011-2021 年 CAGR=2.94%;净利润从 2021 年的 22.36 亿美元增长至 77.69 亿美元,2011-2021
45、 年 CAGR=13.26%。除去折旧摊销占收入比重下降带来的部分影响外,公司自身盈利能力亦实现了持续、稳定的增长。这其中原因包括:1)下游结)下游结构不断改善;构不断改善;2)公司自建)公司自建 300mm 晶圆产能占比提升,产品成本优势凸显。晶圆产能占比提升,产品成本优势凸显。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.TI 和其他海外龙头公司的股价表现对比 数据来源:Wind,财通证券研究所 图26.TI 和其他海外龙头公司的收入增长对比 图27.TI 和其他海外龙头公司的利润增长对比 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wi
46、nd,财通证券研究所 1)下游结构)下游结构改善:汽车和工业占比持续提升改善:汽车和工业占比持续提升 自自 2010 年开始,年开始,TI 的业务重心逐步转向工业和汽车。的业务重心逐步转向工业和汽车。在 2009 年,消费、PC 和其他领域的收入占 TI 整体收入的比重达到 83%;而在 2017 年,汽车和工业收入在 TI 整体收入中的比重首次超过 50%。图28.TI 收入分下游收入(百万美元,左轴)和占比(右轴)变化情况 数据来源:TI 公告,财通证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%TXN.OADI.OSTM.NINTC.O-50%0%50%100%1
47、50%200%TXN.OADI.OSTM.NINTC.O-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%TXN.OADI.OSTM.NINTC.O0%20%40%60%80%100%020004000600080004000工业汽车消费和其他诺基亚占比消费和其他占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 从产品属性上来讲,由于消费终端需求从产品属性上来讲,由于消费终端需求迭代较快迭代较快,相关模拟芯片产品生命周期相,相关模拟芯片产品生命周期相对较短。对较短。而在汽车、工业市场中,由于功能更新速度相对较慢
48、,相关芯片产品的迭代速度通常也较消费市场慢,产品生命周期更长。此外,汽车和工业领域的测试验证周期可长达数年,也提升了芯片产品替换的门槛。图29.不同领域产品生命周期变化情况 数据来源:苹果官网,特斯拉官网,36 氪,财通证券研究所 对于芯片企业来说,长生命周期的产品可望为企业带来更稳健的现金流表现。对于芯片企业来说,长生命周期的产品可望为企业带来更稳健的现金流表现。长生命周期的产品意味着更强劲的市场表现和更少的研发投入,以 TI 为例,随着工业和汽车市场占比持续提升,企业自由现金流占收入的比重从 2004 年的 15.15%上升至 2021 年的 34.31%。图30.德州仪器自由现金流占收入
49、比重(左轴)和汽车工业收入占比的关系 数据来源:TI 公告,Bloomberg,财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%自由现金流占收入比重工业+汽车占比(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2)成本结构优化:成本结构优化:300mm 晶圆占比持续提升晶圆占比持续提升 12 寸产线贡献成本优势。寸产线贡献成本优势。在 12 寸晶圆上生产半导体器件,由于晶圆面积更大,可以切出的 Die 数量更多,单 Die 成本得以摊薄,相比 6/8 寸晶圆产线具有成本优势。根
50、据英飞凌数据,12 吋产线相比 8 吋产线具备 20-30%的单芯片成本优势,扩产所需要的边际投资额相比 8 吋产线亦减少约 30%。图31.6/8/12 寸晶圆 DPW 对比 数据来源:SiliconEdge,财通证券研究所 注:DPW=Die Per Wafer TI 目前拥有 DMOS6、RFAB1、RFAB2、LFAB(2023 年开始爬产)等四座 12 寸晶圆厂。同时 TI 还在 Sherman 规划有 4 条 12 寸晶圆产线,预期未来 12 寸晶圆占比将进一步提升,RFAB2、LFAB 和 Sherman 的 4 座 12 寸晶圆产线将支撑 TI 未来 10-15 年的发展。根据
51、根据 TI 披露数据,预期披露数据,预期 2025 年和年和 2030 年年 300mm 晶圆占比晶圆占比将从将从 2021 年的年的 40%提升至提升至 65%和和 75%。图32.TI 资本开支节奏 数据来源:TI 官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 与与 TI 类似,不断改善产品结构,打入壁垒更高、产品生命周期更长、格局更加类似,不断改善产品结构,打入壁垒更高、产品生命周期更长、格局更加稳固的市场,提升产品成本竞争力依然将是未来数年间国内模拟芯片企业发展的稳固的市场,提升产品成本竞争力依然将是未来数年间国内模拟芯片
52、企业发展的重要路径。重要路径。3.2 MPS:成长动能切换带动业绩和估值的戴维斯双击:成长动能切换带动业绩和估值的戴维斯双击 芯源系统(Monolithic Power System,MPS)成立于 1997 年 8 月,创始人为 Michael R.Hsing。上市时公司产品包括 LCD 背光驱动、DC/DC、LED 驱动、音频放大器等,下游主要面向计算机、显示器、TV 等领域。公司早期公司早期优势优势产品为产品为 CCFL(冷(冷阴极荧光灯)阴极荧光灯)LCD 背光驱动芯片,由于首次采用全桥谐振拓扑,迅速打开了全球背光驱动芯片,由于首次采用全桥谐振拓扑,迅速打开了全球市场市场。2003 年
53、,MPS 的 CCFL 驱动占据全球市场约 40%份额;到 2005 年,这一数字上升至 80%。2004 年 11 月,MPS 于纳斯达克上市,上市当年(2004 年)收入规模为 4795.5 万美金,其中 LCD 背光驱动占比达到 46.0%,DC/DC 产品收入占比达到 51.2%,音频功放产品占比为 2.8%。图33.2003-2015 年间 MPS 分产品收入情况(亿美元)数据来源:MPS 公告,财通证券研究所 表2.2004 年 MPS 的主要产品和下游情况 应用应用 LCD 背光逆变器背光逆变器 DC/DC 变换器变换器 LED 驱动驱动 音频功放音频功放 计算/个人电子辅助设备
54、 X X X 桌面监视器 X X X LCD/等离子电视 X X X 机顶盒 X 手机 X X X 无线接入点 X 娱乐/全球定位系统 X X X DVD X X X 硬盘驱动/网络存储驱动 X 数据来源:MPS 公告,财通证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.502003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015LCD背光逆变器DC/DC音频放大器 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 公司上市后,LED 背光技术在 LCD 显示领
55、域渗透率快速提升,CCFL 日渐式微,公司 LCD 驱动产品收入规模亦趋于稳定。与此同时,公司充分受益全球电子终端产品增长趋势,凭借在 DC/DC 领域的技术和客户优势,市场份额快速提升,收入规模迅速增长。到 2015 年,公司收入规模已达到 3.33 亿美金。同期,公司的产品品类也从早期的四种拓展到了 8 种,下游亦逐步向工业、汽车等领域扩展。表3.2015 年 MPS 产品结构及下游情况 Applications WLED LCD 背光背光 DC/DC 微处理器复微处理器复位与监控位与监控 音频放大器音频放大器 AC/DC 充电芯片充电芯片 电流限制开电流限制开关关 Storage and
56、 Computing 计算机 X X X X X X X LCD 显示器 X X X X X 磁盘驱动/存储网络 X X X Consumer Electronics 机顶盒 X X X X X X 蓝光/DVD X X X X X 数码相机 X X X X 节能灯 X X X GPS 和娱乐系统 X X X X X X Communications 手机 X X X X X 网络基建 X X X VOIP X X 无线接入点 X X X Industrial 汽车 X X X X X X 工业 X X X X X X 数据来源:MPS 公告,财通证券研究所 随着产品品类和下游结构逐步丰富,随
57、着产品品类和下游结构逐步丰富,MPS 的的业绩业绩增速趋于平稳。增速趋于平稳。2015-2021 年,MPS的收入规模从3.33亿美元增长至12.08亿美元,2015-2021年CAGR=23.95%。利润从 0.35 亿美元增长至 2.42 亿美元,2015-2021 年 CAGR=37.91%。图34.MPS 收入和利润情况(亿美元)数据来源:Bloomberg,财通证券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%(2)02468101214收入(亿美金)利润(亿美元)收入YoY利润YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研
58、究报告/证券研究报告 同时同时,MPS 的估值中枢逐步上移的估值中枢逐步上移,公司公司迎来戴维斯双击迎来戴维斯双击。2005-2010 年间,除去早期利润体量较小甚至亏损的特殊时期,MPS 的估值中枢位于 30PE 附近;而在 2010-2015 年间,MPS 估值中枢逐步上移,自 2015 年至今稳定在 70-80PE附近。同期纳斯达克指数估值中枢在 2010-2019 年间位于 44PE 附近,在 2019年至今位于 70PE 附近。图35.MPS 估值中枢变化情况 图36.纳斯达克指数估值中枢变化情况 数据来源:Bloomberg,财通证券研究所 数据来源:Bloomberg,财通证券研
59、究所 我们认为产品和客户结构优化,成长确定性提升是我们认为产品和客户结构优化,成长确定性提升是 MPS 实现实现估值和利润快速提估值和利润快速提升的核心原因。升的核心原因。随着公司成长动能从少数下游领域早期的少数料号+少数客户逐步切换至广泛下游的广泛料号,公司的成长曲线更加多样,受单一赛道景气度的影响也将逐步降低。全球半导体产业发展背景下,公司成长确定性得到提升,在股价上体现为相对较高的估值水平。3.3 复盘复盘小结小结:TI 和和 MPS 的启示的启示 由以上两家全球头部模拟公司的复盘,我们不难总结出模拟芯片企业尤其是仍处于发展早期阶段的中国模拟芯片企业的两条重要成长路径:1)下游领域开拓,
60、产品)下游领域开拓,产品、成本、成本结构持续优化,带来更佳结构持续优化,带来更佳盈利盈利和现金流表现;和现金流表现;2)产品料号)产品料号推陈出新推陈出新,客户数量持续增加,客户数量持续增加,成长成长动能动能得到增强得到增强,带来更高成长,带来更高成长确定性。确定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 4 圣邦股份:全品类模拟龙头,多维度贡献成长动能圣邦股份:全品类模拟龙头,多维度贡献成长动能 4.1 消费:高低端市场双向突破消费:高低端市场双向突破 作为圣邦重点布局的领域,圣邦在消费领域产品品类完善,覆盖从 DC/DC、LDO、电池管理到信
61、号链的全范围产品线。圣邦的产品已得到各知名品牌终端客户的广泛采用。例如,圣邦的锂电池充电管理芯片 SGM41511 已在红米 Note9、华为FreeBuds、Oppo Enco2 等终端得到应用;eFuse SGM2521 亦在飞利浦 Fidelio L3耳机得到应用。图37.SGM41511 在华为 Freebus 和 Oppo Enco2 中的应用 数据来源:Qucox,财通证券研究所 未来看,从客户和产品份额两端,公司在消费领域的成长动能依然强劲。客户端来看,圣邦等国内企业份额仍有较大提升空间。客户端来看,圣邦等国内企业份额仍有较大提升空间。一方面,部分高端料号目前海外企业依旧占据主流
62、。以小米 11 为例,根据 iFixit 拆解数据,小米 11 手机中PMIC、充电芯片来自高通、Silicon Mitus、Lionsemi 等厂商,国产企业仍有份额提升空间。另一方面,尽管低端料号市场国内竞争对手相对较多,但圣邦仍有望凭借完善的产品组合、丰富的产品品类、强大的研发实力实现突破,不断获取市场份额。图38.小米 11 主板拆解 数据来源:iFixit,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 产品端来看,随着终端功能的多样化,新的特性有望持续带动手机设计方案的升产品端来看,随着终端功能的多样化,新的特性有望持续带动手
63、机设计方案的升级迭代,进而带来级迭代,进而带来模拟芯片的模拟芯片的增量需求。增量需求。以手机充电芯片为例,早期功能机时代,充电功率较小,线性充电芯片即可满足需求。随着智能手机时代的来临,手机耗电量和电池容量相应增大,线性充电芯片更新成为开关充电芯片。而后随着人们对手机充电速率要求的提升,采用电荷泵的快充方案开始出现,手机充电系统复杂度提升,单机价值量亦有所增长。图39.手机充电芯片的演化 数据来源:Avcesar,ADI 产品数据手册,苹果官网,Ploartech,Chinahandys,南芯官网,财通证券研究所 公司积极投入研发,不断推出具备世界先进水平的新产品。包括高压高精度低噪公司积极投
64、入研发,不断推出具备世界先进水平的新产品。包括高压高精度低噪声仪表放大器、电荷泵模式声仪表放大器、电荷泵模式 AMOLED 屏电源芯片、高效功率限制热插拔控制器、屏电源芯片、高效功率限制热插拔控制器、集成可调负压稳压器的负压电荷泵电源等集成可调负压稳压器的负压电荷泵电源等,有望充分受益下游终端更新迭代步伐,有望充分受益下游终端更新迭代步伐,实现稳健增长实现稳健增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2 工业:产品客户双向拓展工业:产品客户双向拓展 工业领域坡长雪厚,是国内模拟芯片企业的重要增长极。工业领域坡长雪厚,是国内模拟芯片企业的重
65、要增长极。工业需求细分领域较多,包括变频、伺服、医疗、电网等多个下游领域。不同细分领域中,对模拟芯片的需求也呈现出一定的差异。在工业领域,单一模拟芯片料号难以覆盖所有需求,产品品类呈现出百花齐放的状态。根据 Omdia 数据,在无线通信领域,PMIC、BMIC、DC/DC 三类芯片占据主要市场份额;而在工业领域,按产品品类区分的市场份额相对分散,较大的品类包括 AC/DC+PFC、DC/DC、线性电源等。图40.无线通信领域电源管理芯片市场规模(亿美元)图41.工业领域电源管理芯片市场规模(亿美元)数据来源:Omdia,财通证券研究所 数据来源:Omdia,财通证券研究所 工业领域对模拟芯片企
66、业的产品定义能力、研发能力和产品丰富度提出更高要求。工业领域对模拟芯片企业的产品定义能力、研发能力和产品丰富度提出更高要求。正如我们前文所述,工业领域的应用直接关系到工业生产的正常开展和工人、民众的生命财产安全,对产品品质有更高要求。同时,也正因为工业领域需求相对碎片化,相关模拟芯片企业需要具备更强的市场嗅觉和研发能力,同时需要具备相对完善的产品组合以更好适配客户需求,提供系统级解决方案。图42.工业领域的 IEC61508 标准 数据来源:ADI 官网,财通证券研究所 0.020.040.060.080.0100.0201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2
67、026EAC/DCBMICPMICDC/DC线性电源其他0.0050.00100.00150.00201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EAC/DC+PFCBMICPMICDC/DC线性电源栅极驱动隔离开关控制器DrMOS其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 目前公司已拥有 4000 余款可供出售的产品料号,覆盖 25 个产品大类。公司员工数量也已达到 1200 余人,其中技术人员占比达到 7 成。公司作为国内模拟芯片龙公司作为国内模拟芯片龙头企业,核心竞争优势突出,有望在泛工业领域持续获得市场
68、份额,带动收入稳头企业,核心竞争优势突出,有望在泛工业领域持续获得市场份额,带动收入稳健成长。健成长。图43.圣邦股份人员构成情况(人)数据来源:公司公告,财通证券研究所 02004006008008201920202021生产销售技术财务行政综合管理 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 4.3 汽车:汽车:国产国产模拟芯片的兵家必争之地模拟芯片的兵家必争之地 从绝对体量上来看,汽车是除了无线通信领域以外最大的模拟芯片市场从绝对体量上来看,汽车是除了无线通信领域以外最大的模拟芯片市场。根据 IC Insights 数据,
69、2021 年全球模拟芯片市场中,汽车市场占比达到 22.40%,仅次于通信领域。从产品角度来说,由于汽车芯片运行环境相对复杂多变(振动、温湿度变化、瞬态噪声等),而汽车芯片的稳定运行又与乘车人员安全息息相关,因此因此汽车芯片在可靠性和鲁棒性上要求更高。汽车芯片在可靠性和鲁棒性上要求更高。同时,对于 Tier 1 和整车厂来说,稳定、可靠、高质量的芯片供应至关重要,因此客户对于芯片供应商的验证测试流程亦十分冗长。整体看,汽车芯片的技术、客户门槛较消费和工业市场要高。整体看,汽车芯片的技术、客户门槛较消费和工业市场要高。图44.2021 年全球模拟芯片市场规模占比 数据来源:IC Insights
70、,财通证券研究所 圣邦有望凭借丰富的产品组合和深厚的技术积累快速切入市场。圣邦有望凭借丰富的产品组合和深厚的技术积累快速切入市场。汽车模拟芯片与消费、工业领域模拟芯片在品类和功能上有较多重合,圣邦作为国内模拟芯片龙头,产品品类丰富、市场口碑良好。通过老产品升级,圣邦有望快速打开汽车市场,目前公司已推出升级车规标准的 LM431BQ、SGM8557H-1AQ 等产品;同时公司亦积极投入汽车模拟芯片新产品研发工作,有望贡献重要收入增量。图45.圣邦车规电压基准芯片 LM431BQ 获年度创新产品奖 数据来源:圣邦微电子公众号,财通证券研究所 38.40%22.40%19.70%10.90%7.30
71、%1.30%通信汽车工业消费计算机其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5 收入预测与估值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 电源管理芯片:电源管理芯片:公司电源管理芯片布局全面,技术水平领先,公司已进入多家大客户供应体系,有望带动公司份额和收入持续增长。我们预计公司 2022/2023/2024年 电 源 管 理 芯 片 收 入 增 速 为40.69%/27.85%/26.23%,毛 利 率 为55.00%/52.00%/50.00%。信号链芯片:信号链芯片:公司信号链芯片综合实力亦在国内处于领先地位,受益模拟芯片国产
72、化浪潮,有望实现稳健快速成长。我们预计公司 2022/2023/2024 年信号链芯片收入增速为 36.89%/17.63%/32.85%,毛利率为 64.76%/63.00%/60.00%。综上,综上,我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速为 39.43%/24.67%/28.17%,综合毛利率为 58.03%/55.23%/53.04%。表4.公司分业务收入预测 2021 2022E 2023E 2024E 1、电源管理芯片、电源管理芯片 收入(亿元)收入(亿元)15.29 21.51 27.50 34.71 YoY 80.27%40.69%27.85%26.23%毛利率
73、53.03%55.00%52.00%50.00%毛利(亿元)8.11 11.83 14.30 17.35 2、信号链芯片、信号链芯片 收入(亿元)收入(亿元)7.09 9.70 11.41 15.16 YoY 103.36%36.89%17.63%32.85%毛利率 60.77%64.76%63.00%60.00%毛利(亿元)4.31 6.28 7.19 9.10 3、合计、合计 收入(亿元)收入(亿元)22.38 31.21 38.91 49.87 YoY 87.07%39.43%24.67%28.17%毛利率 55.46%58.03%55.23%53.04%毛利(亿元)12.41 18.1
74、1 21.49 26.45 数据来源:Wind,财通证券研究所 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润为 9.40/10.72/13.73 亿元,EPS 为2.63/3.00/3.84 元/股,对应 2022 年 12 月 7 日收盘价 PE 倍数为 66.95/58.74/45.84倍。选取思瑞浦、纳芯微、艾为电子、芯朋微作为可比公司,对应 2022/2023/2024年平均 PE 为 81.58/49.45/33.65 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报
75、告 表5.可比公司估值 当日股价当日股价 净利润(百万元)净利润(百万元)EPS PE 证券简称证券简称 2022/12/7 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 思瑞浦 325.06 443.54 3.56 6.15 8.55 91.19 52.85 38.03 纳芯微 374.82 223.74 3.35 5.13 7.92 111.90 73.13 47.33 艾为电子 100.90 288.35 1.66 2.68 3.97 60.96 37.63 25.39 芯朋微 68.27 201.28 1.10 2.00 2.86 62.27 34.19 23.84
76、平均平均 81.58 49.45 33.65 数据来源:Wind,财通证券研究所 注:可比公司估值来自 Wind 一致预期 6 风险提示风险提示 新产品研发销售不及预期新产品研发销售不及预期:公司业务发展有赖于不断的开发新产品适应客户需求,假如产品研发进展不及预期,可能导致公司业绩下行风险。行业需求不及预期:行业需求不及预期:行业整体需求受到宏观经济、地缘政治、供需关系等多方面因素影响,假如整体需求不及预期,可能导致公司发展受到波及。行业竞争加剧:行业竞争加剧:目前国内布局隔离芯片产品的厂商众多,新进入者对公司市场地位的冲击可能导致公司丢失市场份额。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
77、标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1196.55 2238.40 3120.99 3890.99 4987.08 成长性成长性 减:营业成本 613.41 996.19 1310.81 1712.03 2244.19 营业收入增长率 51.0%87.1%39.4%24.7%28.2%营业税费 5.18 13.40 1
78、5.60 19.45 24.94 营业利润增长率 59.7%145.3%36.1%14.0%28.2%销售费用 67.90 118.12 162.29 202.33 259.33 净利润增长率 64.0%142.2%34.4%14.0%28.2%管理费用 39.81 70.47 87.39 108.95 139.64 EBITDA 增长率 83.8%140.0%46.3%13.5%29.2%研发费用 207.08 378.02 592.99 778.20 947.55 EBIT 增长率 87.4%142.3%56.8%12.8%28.2%财务费用 9.55-3.49-23.72-38.54-4
79、9.24 NOPLAT 增长率 91.4%139.0%54.8%12.8%28.2%资产减值损失-19.41-52.38 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 33.7%64.2%32.8%27.7%27.6%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00-0.66 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 33.7%60.5%33.6%28.2%28.0%投资和汇兑收益 52.22 109.59 0.00 0.00 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润 301.54 739.56 1006.84 1147.47 1470.56 毛利率 48.7%55.5%58.0%56.0%
80、55.0%加:营业外净收支-1.35-0.30 0.00 0.00 0.00 营业利润率 25.2%33.0%32.3%29.5%29.5%利润总额利润总额 300.20 739.26 1006.84 1147.47 1470.56 净利润率 23.7%30.8%29.7%27.1%27.1%减:所得税 16.61 50.30 80.55 91.80 117.64 EBITDA/营业收入 23.8%30.6%32.1%29.2%29.4%净利润净利润 288.75 699.39 940.18 1071.51 1373.21 EBIT/营业收入 21.6%28.0%31.5%28.5%28.5%
81、资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 772.74 1186.24 1927.15 2461.94 3257.87 固定资产周转天数 18 19 11 16 24 交易性金融资产 265.50 371.10 371.10 371.10 371.10 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 111 71 61 77 75 应收帐款 61.28 92.91 253.86 178.47 375.65 流动资产周转天数 431 344 360 383 391 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0
82、0 应收帐款周转天数 22 12 20 20 20 预付帐款 0.60 12.55 6.55 8.56 11.22 存货周转天数 127 119 120 120 120 存货 260.39 399.23 474.64 666.71 829.41 总资产周转天数 490 395 407 420 418 其他流动资产 51.33 37.61 37.61 37.61 37.61 投资资本周转天数 457 401 382 392 390 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 19.3%29.1%29.1%25.8%25.8%长期股权投资 154.03 275.02 275.0
83、2 275.02 275.02 ROA 15.5%22.9%23.5%21.1%21.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.3%23.8%27.7%24.4%24.5%固定资产 58.92 113.70 96.47 169.74 323.51 费用率 在建工程 59.50 110.51 110.51 110.51 110.51 销售费用率 5.7%5.3%5.2%5.2%5.2%无形资产 12.85 28.22 28.22 28.22 28.22 管理费用率 3.3%3.1%2.8%2.8%2.8%其他非流动资产 15.40 20.69 20.69
84、 20.69 20.69 财务费用率 0.8%-0.2%-0.8%-1.0%-1.0%资产总额资产总额 1866.80 3048.99 4003.07 5084.24 6496.98 三费/营业收入 9.8%8.3%7.2%7.0%7.0%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 156.18 247.20 335.39 425.52 571.90 资产负债率 19.7%21.1%19.8%19.0%18.9%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 24.6%26.8%24.6%23.5%23.3%其他流动负债 0.
85、13 0.53 0.53 0.53 0.53 流动比率 5.11 4.33 4.86 5.05 5.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.98 3.40 4.04 4.17 4.18 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 280.92 负债总额负债总额 368.36 644.53 791.06 966.55 1226.38 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 4.11-1.32-15.21-31.05-51.34 DPS(元)0.50 0.50 0.00 0.00 0.00 股本 156.39 236.
86、09 354.82 354.82 354.82 分红比率 留存收益 712.90 1334.04 2155.49 3077.00 4250.21 股息收益率 0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1498.44 2404.46 3212.01 4117.69 5270.60 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.24 2.98 2.63 3.00 3.84 净利润 288.75 699.39 940.18 107
87、1.51 1373.21 BVPS(元)9.55 10.18 9.04 11.62 14.90 加:折旧和摊销 26.07 56.74 17.23 26.73 46.23 PE(X)213.0 103.8 66.9 58.7 45.8 资产减值准备 18.55 53.18 0.00 0.00 0.00 PB(X)27.6 30.3 19.5 15.2 11.8 公允价值变动损失 0.00 0.66 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 13.88 9.74 0.00 0.00 0.00 P/S 34.5 32.6 20.0 16.1 12.5 投资收益-52.22-109.59
88、0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 142.1 105.1 61.1 53.3 40.7 少数股东损益-5.17-10.43-13.89-15.84-20.29 CAGR(%)营运资金的变动 38.98 104.90-83.88-297.62-203.21 PEG 3.3 0.7 1.9 4.2 1.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 324.13 763.15 859.64 784.79 1195.93 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 229.16-319.64 0.00-100.00-200.00 REP 融资活动产生现金流量融资活动产
89、生现金流量-17.61-45.75-118.73-150.00-200.00 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股
90、份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免
91、责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报
92、告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露